<4D6963726F736F667420576F7264202D20BFC6B4F3D1B6B7C9CAD7B4CEB1A8B8E6763120352E646F63>

科 大 讯 飞 002230.SZ 语 音 交 互 时 代 的 翘 楚 研 究 结 论 王 天 一 军 工 行 业 高 级 分 析 师 执 业 证 书 编 号 :S0860210060001 首 次 报 告 公 司 证 券 研 究 报 告 语 音 交 互 进 入 应 用 爆 发 临 界 点 智 能 语 音 技 术 的 核 心 是 算 法 和 芯 片 处 理 能 力 算 法 方 面, 以 HMM 为 基 础 的 算 法 模 型 已 经 很 成 熟 ; 芯 片 方 面, 以 ARM 为 代 表 的 移 动 处 理 芯 片 的 计 算 能 力 最 近 几 年 突 飞 猛 进, 两 方 面 合 力 推 动 语 音 技 术 进 入 应 用 爆 发 临 界 点 公 司 是 全 球 中 文 语 音 技 术 的 翘 楚, 三 大 优 势 铸 就 了 公 司 难 以 逾 越 的 护 城 河 第 一 是 国 家 支 持 优 势, 语 音 数 据 包 含 了 声 纹 信 息, 关 系 到 国 家 战 略 安 全, 未 来 必 然 受 到 国 家 重 点 关 注 和 保 护, 讯 飞 作 为 民 族 企 业, 在 和 国 外 巨 头 的 竞 争 中 会 有 相 应 优 势 第 二 是 语 料 库 资 源 优 势, 科 大 讯 飞 在 电 信 金 融 电 力 社 保 手 机 导 航 等 行 业 的 市 场 份 额 高 达 80% 以 上, 具 有 全 球 最 全 面 的 中 文 语 音 数 据 资 源 第 三 是 中 文 语 音 技 术 资 源 优 势, 公 司 创 始 人 团 队 本 身 就 是 国 内 一 流 的 中 文 语 音 技 术 团 队, 同 时 公 司 与 国 内 语 音 技 术 积 累 最 深 厚 的 中 国 科 学 技 术 大 学 清 华 大 学 中 国 社 科 院 语 言 所 等 单 位 联 合, 从 源 头 技 术 上 整 合 了 最 好 的 资 源 公 司 业 务 储 备 丰 富, 短 期 内 业 绩 三 大 动 力 教 育 业 务 关 注 教 具 产 品 的 省 外 推 广 和 英 语 学 习 平 台 用 户 数 的 上 升 ; 电 信 增 值 业 务 从 2G 音 乐 搜 索 向 3G 音 乐 互 动 拓 展, 预 计 将 维 持 40% 以 上 增 速 ; 嵌 入 式 产 品 方 面, 公 司 已 经 与 彩 电 企 业 合 作 推 出 内 嵌 语 音 控 制 和 搜 索 功 能 的 互 联 网 电 视, 由 于 电 视 领 域 竞 争 激 烈, 新 功 能 普 及 很 快, 预 计 渗 透 率 将 迅 速 提 升 长 远 布 局 移 动 互 联 网 教 育 和 声 纹 识 别 三 大 百 亿 级 业 务 公 司 移 动 互 联 网 业 务 的 终 极 目 的 是 使 得 语 音 交 互 技 术 成 为 用 户 终 端 应 用 程 序 和 互 联 网 的 控 制 入 口, 进 而 围 绕 流 量 开 发 各 种 盈 利 模 式 用 户 的 积 累 和 产 业 生 态 圈 的 打 造 都 是 长 期 过 程, 我 们 预 计 在 用 户 基 数 超 过 3000 万 相 关 应 用 超 过 100 个 以 上 时 才 是 设 计 盈 利 模 式 的 合 适 时 机 教 育 业 务 方 面, 公 司 正 在 将 畅 言 语 言 教 具 向 安 徽 省 外 推 广, 普 通 话 口 语 评 测 业 务 进 一 步 在 全 国 范 围 内 推 广, 同 时 进 军 学 校 英 语 口 语 学 习 和 评 测 领 域, 推 出 在 线 英 语 互 动 学 习 平 台, 用 户 购 买 点 卡 在 线 学 习, 我 们 预 测 英 语 口 语 学 习 领 域 的 市 场 规 模 达 到 193 亿 元 声 纹 识 别 则 是 公 司 竞 争 优 势 的 来 源 和 下 一 个 蓝 海, 预 期 市 场 规 模 在 200 亿 以 上 语 音 云 平 台 可 以 在 三 方 面 服 务 公 司 未 来 业 务 布 局 : 一 是 搜 集 语 音 数 据, 优 化 识 别 效 果 ; 二 是 吸 引 合 作 伙 伴, 打 造 产 业 生 态 圈 ; 三 是 利 用 云 模 式 杜 绝 盗 版 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级, 目 标 价 68 元 预 测 公 司 2011-2013 年 的 EPS 分 别 为 0.60 0.88 1.45 元, 未 来 三 年 复 合 增 长 率 超 过 50%, 考 虑 到 公 司 业 内 极 强 的 竞 争 优 势 和 业 务 巨 大 前 景, 给 予 公 司 68 元 目 标 价 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 风 险 因 素 : 业 务 推 进 低 于 预 期 的 风 险 和 业 务 增 多 带 来 的 管 理 风 险 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 本 证 券 研 究 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明 联 系 人 张 乐 8621-63325888-6098 zhangle@orientsec.com.cn 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 首 次 ) 股 价 (2011 年 7 月 27 日 ) 39.40 元 目 标 价 格 68.00 元 总 股 本 /A 股 ( 百 万 股 ) 252/ 252 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 98 国 家 / 地 区 中 国 行 业 计 算 机 报 告 发 布 日 期 2011 年 7 月 27 日 股 价 表 现 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 10/07 财 务 预 测 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01 11/02 11/03 科 大 讯 飞 沪 深 300 11/04 11/05 11/06 11/07 单 位 : 百 万 元 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 436 590 823 1,240 同 比 (%) 42% 35% 39% 51% 归 属 母 公 司 净 利 润 101 152 221 364 同 比 (%) 26% 50% 46% 65% 毛 利 率 (%) 57% 62% 65% 70% ROE(%) 15% 12% 15% 20% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.63 0.60 0.88 1.45 P/E( 倍 ) 94.7 63.1 43.3 26.3 P/B( 倍 ) 14.7 7.8 6.6 5.3 EV/EBITDA( 倍 ) 84.8 64.4 40.4 23.4 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测

目 录 一 语 音 交 互 应 用 进 入 爆 发 临 界 点...4 1 语 音 交 互 是 通 向 终 极 人 机 交 互 形 态 的 必 经 之 路... 4 2 语 音 交 互 技 术 的 两 大 核 心 算 法 和 芯 片 都 已 满 足 应 用 需 求... 4 二 科 大 讯 飞 : 国 内 少 数 具 有 全 球 技 术 优 势 和 护 城 河 的 科 技 企 业...6 1 中 文 语 音 技 术 的 翘 楚... 6 2 国 家 支 持 语 音 数 据 资 源 和 核 心 技 术 资 源 三 大 优 势 为 公 司 树 立 了 较 高 的 竞 争 壁 垒... 6 三 公 司 业 务 亮 点 众 多, 短 期 业 绩 增 长 有 三 大 动 力...7 1 公 司 业 务 布 局 全 面, 亮 点 众 多... 7 2 动 力 一 : 语 音 教 具 省 外 推 广 和 在 线 学 习 平 台 用 户 增 加... 8 3 动 力 二 : 电 信 增 值 业 务 从 2G 向 3G 应 用 拓 展... 9 4 动 力 三 : 嵌 入 式 语 音 产 品 进 入 爆 发 期... 10 四 长 远 进 军 移 动 互 联 网 教 育 和 声 纹 识 别 三 大 百 亿 级 业 务 市 场...13 1 移 动 互 联 网 : 依 托 语 音 云 掌 控 移 动 终 端 上 的 互 联 网 入 口... 13 2 教 育 业 务 向 学 生 市 场 拓 展, 市 场 规 模 在 两 百 亿 以 上... 16 3 声 纹 识 别 : 公 司 竞 争 壁 垒 的 重 要 来 源 和 下 一 个 蓝 海... 17 4 语 音 云 平 台 对 于 未 来 业 务 布 局 具 有 重 要 的 支 撑 作 用... 19 五 盈 利 预 测 和 估 值...19 1 业 绩 预 测 主 要 假 设... 19 2 绝 对 估 值... 21 3 相 对 估 值... 22 六 风 险 因 素...23 2

图 表 目 录 表 1 2010 年 高 端 手 机 计 算 能 力 已 经 超 过 2004 年 的 高 端 电 脑...5 表 2 教 育 业 务 分 产 品 市 场 预 测...8 表 3 联 发 科 和 展 讯 基 带 芯 片 的 处 理 能 力...10 表 4 分 业 务 收 入 预 测...19 表 5 主 要 估 值 假 设...21 表 6 高 速 增 长 期 的 营 业 收 入 增 长 率 和 毛 利 率 预 测... 11 表 7 DCF 估 值 计 算...12 表 8 敏 感 性 分 析...12 表 9 可 比 上 市 公 司 估 值 水 平...13 附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析...24 图 1 人 机 交 互 技 术 的 演 进...4 图 2 语 音 交 互 处 理 流 程...5 图 3 科 大 讯 飞 业 务 结 构...8 图 4 中 国 3G 用 户 快 速 增 长 ( 单 位 : 万 人 )...9 图 5 中 国 智 能 手 机 出 货 量 和 渗 透 率... 11 图 6 内 置 讯 飞 语 音 控 制 软 件 的 TCL V8200 智 能 互 联 网 电 视... 11 图 7 2009 年 中 国 互 联 网 电 视 销 量 占 比 ( 占 平 板 电 视 )...12 图 8 2010 年 中 国 互 联 网 电 视 上 市 数 量 占 比 ( 占 平 板 电 视 )...12 图 9 腾 讯 Q+ 平 台 的 目 的 是 掌 控 互 联 网 入 口...13 图 10 奇 虎 的 财 务 走 势 和 收 入 来 源 构 成...14 图 11 2010Q1-2011Q1 中 国 移 动 互 联 网 市 场 规 模...15 图 12 2010Q1-2011Q1 中 国 互 联 网 广 告 市 场 规 模...15 图 13 畅 言 语 音 教 具 和 读 书 笔 产 品...16 图 14 讯 飞 中 高 考 英 语 听 说 考 试 模 拟 平 台...17 图 15 声 纹 的 产 生 和 识 别 过 程...18 3

一 语 音 交 互 应 用 进 入 爆 发 临 界 点 1 语 音 交 互 是 通 向 终 极 人 机 交 互 形 态 的 必 经 之 路 从 硬 件 结 构 上 看, 计 算 产 品 可 以 分 为 三 大 部 分 处 理 设 备 存 储 设 备 和 人 机 交 互 设 备, 因 此 人 机 交 互 技 术 一 直 是 IT 领 域 最 重 要 的 问 题 之 一 从 电 脑 被 发 明 以 来, 人 机 交 互 技 术 共 有 五 个 阶 段, 目 前 正 处 在 第 四 个 阶 段 : (1) 机 器 语 言 阶 段 : 人 机 交 互 主 要 通 过 打 孔 机 在 纸 带 上 打 出 以 0 和 1 表 述 的 机 器 语 言, 由 于 机 器 语 言 的 高 度 复 杂 性, 无 法 普 及 使 用, 只 有 少 数 专 业 人 员 掌 握 ; (2) 命 令 语 言 阶 段 : 通 过 操 作 键 盘 输 入 数 据 和 命 令 语 言, 其 中 命 令 语 言 用 英 语 字 符 表 示, 比 机 器 语 言 容 易 理 解, 但 仍 然 远 较 人 类 语 言 复 杂, 难 以 被 大 多 数 人 理 解 ; (3) 图 形 界 面 阶 段 : 鼠 标 和 图 形 操 作 系 统 的 发 明, 使 得 用 户 可 以 通 过 菜 单 选 择 实 现 所 见 即 所 得 的 操 作, 控 制 电 脑 的 难 度 大 大 下 降, 图 形 界 面 的 发 明 是 个 人 电 脑 得 以 普 及 的 重 要 前 提, 也 正 是 Windows 这 个 图 形 操 作 系 统 才 成 就 了 微 软 但 是 图 形 用 户 界 面 需 要 占 用 较 多 的 屏 幕 空 间, 且 难 以 表 达 和 支 持 非 空 间 性 的 抽 象 信 息 的 交 互 (4) 物 理 多 通 道 交 互 阶 段 : 当 前 的 交 互 技 术 已 经 进 入 这 一 阶 段 的 初 级 阶 段, 用 户 可 以 通 过 更 加 自 然 的 手 势 动 作 语 音 或 表 情 控 制 机 器, 进 一 步 接 近 人 类 自 然 的 交 流 习 惯 触 摸 屏 的 应 用 使 得 用 户 可 以 通 过 手 势 动 作 控 制 机 器, 但 目 前 语 音 和 表 情 交 互 应 用 尚 未 实 现 触 摸 屏 的 局 限 性 和 图 形 界 面 一 样, 需 要 占 用 较 多 的 屏 幕 空 间, 且 难 以 表 达 和 支 持 非 空 间 性 的 抽 象 信 息 的 交 互 (5) 虚 拟 现 实 交 互 阶 段 : 学 术 界 和 产 业 界 普 遍 认 为 虚 拟 现 实 交 互 是 人 机 交 互 的 终 极 形 态, 用 户 可 以 像 和 人 交 流 那 样, 通 过 语 音, 表 情 动 作, 让 机 器 理 解 自 己, 同 时 机 器 也 能 够 像 人 类 那 样, 输 出 各 种 语 音 表 情 和 动 作, 从 而 使 得 人 机 交 互 完 全 和 真 正 的 人 际 交 流 一 样 自 然 达 到 这 一 阶 段 的 前 提 是 机 器 能 够 很 好 地 识 别 并 理 解 人 类 的 表 情 动 作 和 语 音, 并 能 生 成 能 准 确 表 达 意 思 的 语 音 动 作 和 表 情 因 此 语 音 交 互 技 术 是 进 入 终 极 人 机 交 互 形 态 虚 拟 现 实 交 互 的 必 经 之 路 图 1 人 机 交 互 技 术 的 演 进 机 器 语 言 交 互 阶 段 命 令 语 言 阶 段 图 形 界 面 阶 段 物 理 多 通 道 阶 段 虚 拟 现 实 阶 段 触 摸 屏 虚 拟 现 实 语 音 交 互 使 用 纸 带 打 孔 机, 通 过 二 进 制 代 码 进 行 交 互 使 用 键 盘, 通 过 程 序 语 言 进 行 交 互 使 用 鼠 标, 通 过 程 序 菜 单 进 行 交 互 动 作 表 情 交 互 已 实 现 未 实 现 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 2 语 音 交 互 技 术 的 两 大 核 心 算 法 和 芯 片 都 已 满 足 应 用 需 求 4

语 音 交 互 技 术 可 以 分 为 语 音 识 别 技 术 和 语 音 合 成 技 术, 其 根 本 目 的 是 使 得 机 器 能 够 理 解 并 表 达 自 然 语 言 其 处 理 流 程 可 以 分 为 软 件 和 硬 件 两 个 层 面 : 软 件 层 面 是 建 立 语 音 库 和 语 言 规 则 库 模 型, 通 过 核 心 算 法 模 型 对 人 类 能 理 解 的 语 音 和 计 算 机 能 理 解 的 数 字 信 号 进 行 转 换 处 理, 硬 件 层 面 则 需 要 通 过 处 理 芯 片 进 行 编 码 和 解 码 因 此 算 法 的 效 率 和 芯 片 的 速 度 共 同 决 定 了 语 音 交 互 处 理 的 效 果, 算 法 效 率 高, 语 音 识 别 和 合 成 的 准 确 率 就 更 高 ; 芯 片 速 度 高, 就 可 以 通 过 算 法 调 用 更 多 的 处 理 能 力 进 行 修 正, 提 高 识 别 和 合 成 的 准 确 率 图 2 语 音 交 互 处 理 流 程 软 件 层 语 音 数 据 库 语 言 规 则 库 算 法 模 型 语 音 语 音 识 别 语 音 合 成 处 理 芯 片 ( 编 码 / 解 码 ) 硬 件 层 语 音 识 别 语 音 合 成 数 字 信 号 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 算 法 方 面, 伴 随 着 大 语 料 库 技 术 合 成 的 流 行,2005 年 以 来 语 音 合 成 技 术 已 发 展 到 逼 近 自 然 人 甚 至 播 音 员 发 音 的 水 平, 并 从 单 一 的 广 播 风 格 发 展 到 多 种 语 气 和 语 调 的 合 成 能 力 嵌 入 式 语 音 合 成 技 术 也 逐 步 突 破 了 对 运 算 和 存 储 要 求 苛 刻 的 嵌 入 式 使 用 门 槛, 从 20 世 纪 90 年 代 以 来, 基 于 HMM( 隐 马 尔 可 夫 模 型 ) 的 统 计 参 数 算 法 逐 渐 发 展 成 为 语 音 交 互 处 理 的 主 流 算 法, 其 基 本 思 想 是 基 于 统 计 建 模 和 机 器 学 习 的 理 念, 通 过 给 定 的 原 始 语 音 数 据 库 进 行 训 练 并 根 据 训 练 结 果 来 构 建 语 音 合 成 / 识 别 系 统 这 一 算 法 的 优 点 是 对 计 算 资 源 的 需 求 很 小, 一 般 在 32KB-256KB 动 态 RAM 存 储 资 源,512KB-2MB 静 态 ROM 存 储 资 源 和 20MIPS-80MIPS(Million Instructions Per Second, 每 秒 百 万 条 指 令 ) 运 算 资 源 下 合 成 出 清 晰 流 畅 的 语 音 效 果, 同 时 在 办 公 室 等 较 安 静 环 境 下 对 连 续 语 音 (200 词 ) 的 识 别 准 确 度 达 到 95% 以 上, 在 综 合 环 境 下 的 识 别 准 确 度 也 超 过 90%, 已 经 基 本 可 以 满 足 商 业 化 应 用 的 要 求 处 理 芯 片 方 面, 桌 面 级 处 理 芯 片 早 已 可 以 满 足 实 时 语 音 交 互 处 理 的 资 源 要 求, 因 此 在 桌 面 终 端 上 可 以 使 用 资 源 消 耗 较 大 的 大 语 料 库 技 术 移 动 终 端 用 处 理 器 方 面, 当 前 主 流 处 理 芯 片 是 ARM 架 构 的 芯 片, 近 几 年 ARM 处 理 器 的 计 算 能 力 突 飞 猛 进, 从 2008 年 的 单 核 260MHz 芯 片 发 展 到 2011 年 的 双 核 1.5GHz 芯 片, 计 算 能 力 的 增 速 甚 至 超 过 了 摩 尔 定 律, 已 经 可 以 满 足 实 时 语 音 交 互 处 理 的 要 求, 再 加 上 HMM 算 法 对 运 算 资 源 要 求 的 降 低, 从 而 使 语 音 技 术 在 车 载 导 航 移 动 终 端 教 具 等 移 动 便 携 设 备 中 的 应 用 门 槛 大 大 降 低, 大 大 扩 大 了 语 音 交 互 处 理 的 应 用 范 围 表 1 2010 年 高 端 手 机 计 算 能 力 已 经 超 过 2004 年 的 高 端 电 脑 硬 件 2011 年 高 端 手 机 2004 年 高 端 电 脑 CPU ARM 双 核 CPU,1.5GHz P4 单 核 CPU,1.3GHz 内 存 512M 256M 5

硬 盘 32G 高 速 闪 存 40G 机 械 硬 盘 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 二 科 大 讯 飞 : 国 内 少 数 具 有 全 球 技 术 优 势 和 护 城 河 的 科 技 企 业 1 中 文 语 音 技 术 的 翘 楚 科 大 讯 飞 是 国 内 最 大 的 中 文 智 能 语 音 技 术 提 供 商, 公 司 主 要 产 品 是 包 括 语 音 合 成 语 音 识 别 语 音 分 析 声 纹 识 别 语 言 评 测, 已 推 出 从 大 型 电 信 级 应 用 到 小 型 嵌 入 式 应 用, 从 电 信 金 融 车 载 互 联 网 等 行 业 到 企 业 和 家 庭 用 户, 从 PC 到 手 机 移 动 互 联 网 电 视 车 载 导 航 等, 能 够 满 足 不 同 应 用 环 境 的 众 多 产 品 公 司 的 智 能 语 音 技 术 处 于 国 际 领 先 水 平, 在 1995 年 以 来 的 历 届 国 际 国 内 权 威 机 构 评 比 中 关 键 指 标 均 名 列 第 一 2006 年, 中 文 合 成 效 果 率 先 超 过 普 通 人 说 话 水 平 ( 国 家 十 五 863 重 大 项 目 验 收 );2006 年 至 2010 年, 公 司 英 文 语 音 合 成 技 术 获 得 国 际 英 文 语 音 合 成 大 赛 五 连 冠 ;2008 年 获 国 际 说 话 人 识 别 评 测 大 赛 ( 美 国 国 家 标 准 技 术 研 究 院 NIST 2008) 冠 军,2009 年 获 得 国 际 语 种 识 别 评 测 大 赛 (NIST 2009) 高 难 度 混 淆 方 言 测 试 指 标 冠 军 通 用 测 试 指 标 亚 军 目 前, 公 司 占 有 中 文 语 音 技 术 市 场 60% 以 上 的 市 场 份 额, 语 音 合 成 产 品 市 场 份 额 达 到 70% 以 上, 在 电 信 金 融 电 力 社 保 手 机 导 航 等 主 流 行 业 的 份 额 更 达 80% 以 上, 以 讯 飞 为 核 心 的 智 能 语 音 产 业 链 已 初 具 规 模 2 国 家 支 持 语 音 数 据 资 源 和 核 心 技 术 资 源 三 大 优 势 为 公 司 树 立 了 较 高 的 竞 争 壁 垒 国 家 支 持 优 势 智 能 语 音 技 术 作 为 我 国 为 数 不 多 的 处 于 国 际 先 进 水 平 的 高 科 技 领 域 之 一, 从 发 展 之 初 就 得 到 了 国 家 的 高 度 重 视 ; 科 大 讯 飞 作 为 国 内 智 能 语 音 行 业 的 领 军 者, 更 是 成 为 国 家 和 地 方 政 府 重 点 支 持 的 对 象 公 司 是 我 国 唯 一 以 语 音 技 术 为 产 业 化 方 向 的 国 家 863 计 划 成 果 产 业 化 基 地 国 家 规 划 布 局 内 重 点 软 件 企 业 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 语 音 产 业 应 用 集 成 公 共 服 务 平 台 国 家 语 音 高 技 术 产 业 化 示 范 工 程, 并 被 信 息 产 业 部 确 定 为 中 文 语 音 交 互 技 术 标 准 工 作 组 组 长 单 位, 牵 头 制 定 中 文 语 音 技 术 标 准 同 时, 语 音 数 据 本 身 除 了 包 括 语 言 和 发 音 数 据 外, 还 包 含 了 声 纹 (Voiceprint) 数 据 由 于 人 的 发 声 具 有 特 定 性 和 稳 定 性, 理 论 上 声 纹 和 指 纹 一 样 具 有 身 份 识 别 的 作 用 除 了 日 常 生 活 中 的 身 份 识 别 外, 在 国 防 安 全 领 域 中, 声 纹 辨 认 技 术 可 以 察 觉 电 话 交 谈 过 程 中 是 否 有 关 键 说 话 人 出 现, 继 而 对 交 谈 的 内 容 进 行 跟 踪 ( 战 场 环 境 监 听 ); 在 通 过 电 话 发 出 军 事 指 令 时, 可 以 对 发 出 命 令 的 人 的 身 份 进 行 确 认 ( 敌 我 指 战 员 鉴 别 ) 我 国 的 国 情 决 定 了 只 有 依 靠 完 全 自 主 知 识 产 权 建 设 自 己 的 声 纹 库 系 统, 国 防 的 安 全 性 才 有 保 障 因 此, 声 纹 数 据 关 系 到 国 家 的 安 全, 未 来 必 然 是 受 到 国 家 重 点 监 管 的 领 域, 公 司 作 为 民 族 企 业, 在 未 来 同 谷 歌 微 软 Nuance 等 国 外 巨 头 的 竞 争 中 具 有 独 特 的 优 势 市 场 先 导 带 来 的 中 文 语 音 数 据 库 优 势 在 当 前 普 遍 应 用 的 HHM 统 计 参 数 算 法 下, 必 须 通 过 给 定 的 原 始 语 音 数 据 库 进 行 训 练 并 根 据 训 练 结 果 来 构 建 语 音 合 成 / 识 别 系 统, 积 累 的 语 音 数 据 库 越 大, 训 练 得 到 的 效 果 越 好 特 别 对 于 电 信 金 融 等 行 业 应 用 而 言, 必 须 通 过 系 统 在 长 期 应 用 中 大 量 积 累 具 体 环 境 下 的 语 音 资 源, 因 此 只 有 那 些 市 场 占 有 率 高, 应 用 领 域 广 的 公 司, 才 有 机 会 收 集 大 量 真 实 场 景 中 的 语 音 数 据 对 语 音 效 果 进 行 训 练 提 升 6

科 大 讯 飞 在 电 信 金 融 电 力 社 保 手 机 导 航 等 行 业 语 音 应 用 的 市 场 份 额 高 达 80% 以 上, 具 有 全 球 最 全 面 的 中 文 语 音 数 据 资 源 在 普 通 话 水 平 测 试 系 统 及 电 信 级 音 乐 搜 索 业 务 的 应 用 推 广 中, 公 司 从 实 际 运 营 的 系 统 中 积 累 了 超 过 数 百 万 人 的 语 音 资 源, 语 音 数 据 覆 盖 了 各 种 年 龄 不 同 性 别 和 方 言 区, 为 行 业 应 用 中 的 语 音 识 别 效 果 持 续 优 化 提 供 了 独 特 的 数 据 基 础, 形 成 了 竞 争 对 手 难 以 仿 效 的 优 势 核 心 技 术 资 源 优 势 智 能 语 音 技 术 是 典 型 的 交 叉 学 科, 涉 及 到 信 号 处 理 语 言 学 声 学 计 算 机 数 学 社 会 文 化 心 理 学 等 多 个 学 科 范 畴, 因 此 研 发 的 技 术 壁 垒 极 高 公 司 的 核 心 技 术 资 源 优 势 体 现 在 三 个 方 面 : (1) 创 始 人 和 核 心 技 术 人 员 多 数 来 自 中 国 科 学 技 术 大 学 语 音 研 究 小 组, 其 技 术 水 平 处 于 国 内 领 先 地 位 1998 年 该 小 组 研 发 出 的 语 音 合 成 系 统 在 全 国 评 测 中 率 先 达 到 了 具 备 市 场 应 用 可 能 的 3.0 分, 在 中 国 语 音 产 业 发 展 历 史 中 具 有 里 程 碑 意 义 公 司 于 2003 年 获 得 国 家 科 技 进 步 二 等 奖 2005 年 获 得 信 息 产 业 自 主 创 新 最 高 荣 誉 信 息 产 业 重 大 技 术 发 明 奖 等, 均 是 语 音 产 业 迄 今 为 止 获 得 的 最 高 荣 誉 (2) 目 前 国 内 的 研 发 资 源 主 要 集 中 在 中 国 科 学 技 术 大 学 清 华 大 学 中 科 院 声 学 所 中 国 社 科 院 语 言 所 等 科 研 机 构 公 司 分 别 与 国 内 在 语 音 领 域 积 累 深 厚 而 又 最 具 优 势 互 补 的 三 家 单 位 : 中 国 科 学 技 术 大 学 清 华 大 学 中 国 社 科 院 语 言 研 究 所 成 立 紧 密 型 联 合 实 验 室, 通 过 创 新 的 机 制, 使 得 合 作 伙 伴 专 注 于 其 擅 长 的 研 究, 科 大 讯 飞 统 一 实 施 产 业 化, 从 源 头 技 术 上 整 合 了 智 能 语 音 产 业 资 源 (3) 公 司 同 时 是 国 家 信 息 产 业 部 确 定 的 中 文 语 音 交 互 技 术 标 准 工 作 组 组 长 单 位, 负 责 牵 头 制 定 中 文 语 音 交 互 技 术 标 准, 行 业 标 准 牵 头 制 定 者 的 地 位 使 公 司 站 在 中 文 语 音 产 业 技 术 发 展 的 最 前 沿 三 公 司 业 务 亮 点 众 多, 短 期 业 绩 增 长 有 三 大 动 力 1 公 司 业 务 布 局 全 面, 亮 点 众 多 公 司 业 务 可 以 分 为 智 能 语 音 业 务 和 非 语 音 业 务 两 大 类 非 语 音 业 务 主 要 是 信 息 工 程 和 运 维 服 务, 这 两 类 业 务 主 要 是 在 公 司 发 展 初 期 语 音 应 用 市 场 还 未 培 育 起 来 的 时 候 为 公 司 培 育 语 音 产 品 市 场 提 供 资 金 支 持, 并 非 公 司 的 战 略 发 展 方 向, 预 期 在 语 音 业 务 壮 大 后 占 比 会 逐 渐 降 低 ; 公 司 的 智 能 语 音 业 务 则 横 跨 多 个 行 业 和 产 品 : 包 括 应 用 于 电 信 和 金 融 行 业 的 电 信 级 语 音 平 台 产 品 电 信 语 音 增 值 产 品, 应 用 于 政 府 和 企 业 市 场 的 企 业 级 C3 支 撑 平 台, 应 用 于 语 言 教 育 行 业 的 口 语 评 测 和 畅 言 语 音 教 具 产 品, 以 及 应 用 于 消 费 电 子 市 场 的 嵌 入 式 语 音 软 件 产 品 和 智 能 语 音 玩 具 等 从 业 务 布 局 上 看, 讯 飞 的 业 务 层 次 非 常 清 晰, 可 以 分 为 三 大 类 业 务 : (1) 现 金 牛 业 务 : 电 信 级 语 音 平 台 企 业 级 C3 支 撑 平 台 信 息 工 程 和 运 维 等 业 务 构 成 了 当 前 的 营 收 主 体, 给 公 司 带 来 充 裕 的 资 金, 保 障 新 兴 业 务 的 培 育 投 入 ; (2) 新 兴 高 增 长 业 务 : 电 信 语 音 增 值 产 品 嵌 入 式 语 音 软 件 智 能 语 音 玩 具 语 音 教 具 等 业 务 经 过 长 时 间 的 培 育, 市 场 已 经 打 开, 当 前 处 于 高 增 长 阶 段, 将 是 未 来 中 期 公 司 的 收 入 和 利 润 主 体 ; (3) 战 略 业 务 : 当 前 公 司 还 在 培 育 语 音 云 在 线 语 音 教 学 等 战 略 业 务, 这 些 业 务 的 市 场 空 间 巨 大, 是 未 来 保 障 公 司 成 长 为 百 亿 级 企 业 的 关 键 我 们 将 在 第 四 章 中 详 细 论 述 7

图 3 科 大 讯 飞 业 务 结 构 科 大 讯 飞 非 语 音 业 务 智 能 语 音 业 务 信 息 工 程 运 维 服 务 电 信 级 语 音 平 台 电 信 语 音 增 值 产 品 C3 平 台 语 音 教 学 消 费 电 子 语 音 云 金 融 语 音 导 航 电 信 语 音 导 航 2G 3G 普 通 话 口 语 评 测 畅 言 教 具 在 线 学 习 测 试 智 能 语 音 玩 具 嵌 入 式 语 音 软 件 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 2 动 力 一 : 语 音 教 具 省 外 推 广 和 在 线 学 习 平 台 用 户 增 加 语 音 教 具 方 面, 公 司 采 取 自 上 而 下 的 市 场 策 略, 以 中 小 学 英 语 教 师 用 教 具 产 品 市 场 为 现 阶 段 重 点, 并 力 争 进 入 义 务 教 育 的 英 语 考 试 和 普 通 话 教 学 领 域 2008 年 开 始 在 安 徽 省 内 试 点, 并 已 覆 盖 了 安 徽 省 内 的 3 万 多 名 中 小 学 英 语 教 师, 基 本 实 现 了 一 个 英 语 教 师 配 备 一 台 教 具 据 公 司 2010 年 报 披 露,2010 年 语 音 教 具 业 务 实 现 了 山 西 内 蒙 古 等 地 规 模 采 购 并 在 北 京 江 苏 等 十 多 个 省 市 成 功 试 点, 同 时 面 向 少 数 民 族 双 语 教 学 的 智 能 教 具 系 统 已 在 新 疆 地 区 开 始 规 模 应 用 并 取 得 良 好 效 果, 目 前 正 大 力 向 其 他 省 市 推 广 语 音 教 具 产 品 普 通 话 评 测 方 面, 教 育 部 已 正 式 下 文 要 求 全 国 在 2012 年 底 前 普 通 话 测 试 全 部 采 用 计 算 机 辅 助 测 试 进 行, 公 司 目 前 是 国 家 语 委 唯 一 合 作 厂 商,2012 年 后 每 年 约 有 300 万 人 进 行 普 通 话 水 平 测 试, 我 们 假 设 其 中 20% 的 考 生 会 在 考 前 进 行 模 拟 考 试, 平 均 模 拟 次 数 为 1 次 则 到 2012 年 后 每 年 测 试 和 模 拟 考 试 的 市 场 规 模 为 2100 万 元 在 线 学 习 平 台 方 面, 随 着 各 省 中 高 考 英 语 听 说 考 试 的 形 式 向 采 用 计 算 机 考 试 方 向 调 整, 以 及 中 国 家 长 望 子 成 龙 的 传 统 心 理, 预 计 在 线 平 台 的 用 户 数 将 不 断 提 高 且 呈 现 加 速 增 长 趋 势 公 司 与 教 育 部 门 的 良 好 合 作 关 系 面 临 将 使 得 未 来 的 竞 争 威 胁 较 小 表 2 教 育 业 务 分 产 品 市 场 预 测 畅 言 读 书 笔 畅 言 语 音 教 具 普 通 话 评 测 业 务 2011E 2012E 2013E 销 售 只 数 ( 万 只 ) 3 6 9 单 价 598 598 598 总 收 入 17.94 35.88 53.82 销 售 台 数 ( 万 台 ) 3.8 4.2 4.5 单 价 2000 2000 2000 总 收 入 76 84 90 考 生 人 数 ( 百 万 人 ) 2.40 3.00 3.00 单 价 5 5 5 模 考 测 试 人 数 0.48 0.60 0.60 单 价 10 10 10 8

英 语 在 线 学 习 总 收 入 16.8 21 21 学 生 人 数 ( 百 万 人 ) 170 170 170 渗 透 率 0.02% 0.08% 0.20% 在 线 时 长 * 单 价 540 540 540 总 收 入 18.36 73.44 183.6 合 计 129.10 214.32 348.42 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 3 动 力 二 : 电 信 增 值 业 务 从 2G 向 3G 应 用 拓 展 2010 年 公 司 的 电 信 增 值 业 务 收 入 为 7561 万 元, 同 比 增 加 42.4%, 其 中 约 80% 来 自 于 音 乐 搜 索 相 关 业 务 其 音 乐 语 音 搜 索 业 务 目 前 已 覆 盖 三 大 电 信 运 营 商 46 个 省 级 运 营 点, 覆 盖 用 户 逾 1 亿, 并 拥 有 数 千 万 量 级 的 稳 定 用 户 群 随 着 3G 网 络 建 设 和 发 展, 无 线 音 乐 内 容 消 费 结 构 和 消 费 方 式 正 发 生 较 大 的 变 化, 作 为 2G 时 代 核 心 增 值 业 务 之 一 的 无 线 音 乐 业 务 在 3G 新 网 络 时 代 面 临 加 速 发 展 的 良 好 机 遇 和 良 好 市 场 前 景 图 4 中 国 3G 用 户 快 速 增 长 ( 单 位 : 万 人 ) 8000 7000 6000 5000 4705.2 5174.0 5598.7 6189.7 6757.4 4000 3000 2000 1000 0 2010 2011.1 2011.2 2011.3 2011.4 全 国 3G 用 户 数 资 料 来 源 : 相 关 公 司 公 告 工 信 部 东 方 证 券 研 究 所 根 据 无 线 音 乐 业 务 发 展 领 先 的 日 本 韩 国 等 国 家 的 发 展 经 验 来 看, 无 线 音 乐 消 费 方 式 从 现 有 内 容 消 费 为 主 进 一 步 延 伸 到 音 乐 互 动 是 无 线 音 乐 业 务 的 发 展 趋 势 其 发 展 轨 迹 随 着 无 线 网 络 带 宽 升 级 和 业 务 模 式 创 新, 经 历 了 三 个 不 同 的 阶 段 : 歌 曲 片 断 时 代 无 线 音 乐 下 载 时 代 互 动 时 代 目 前 唱 歌 评 测 已 经 成 为 国 内 各 卫 视 及 其 他 主 流 媒 体 最 受 欢 迎 的 应 用 之 一, 记 歌 词 猜 歌 名 唱 歌 评 分 等 音 乐 娱 乐 形 式 广 为 普 通 民 众 认 识 并 接 受, 带 来 崭 新 的 音 乐 消 费 模 式 互 动 参 与 分 享 未 来 国 内 运 营 商 的 无 线 音 乐 服 务 也 必 然 从 单 纯 的 音 乐 下 载 向 包 含 参 与 音 乐 娱 乐 评 论 分 享 论 坛 等 一 系 列 的 互 动 服 务 转 变 公 司 去 年 非 公 开 增 发 项 目 中 的 一 个 投 资 方 向 就 是 开 发 面 向 3G 用 户 的 音 乐 互 动 产 品, 主 要 提 供 3G 音 乐 语 音 搜 索, 将 彩 铃 / 炫 铃 业 务 扩 展 到 全 曲 音 乐 视 频 等 业 务 ; 基 于 唱 歌 评 测 等 特 色 技 术 让 用 户 可 以 参 与 音 乐 内 容 的 制 作 及 相 关 互 动 ; 提 供 通 过 音 乐 社 区 功 能 形 成 个 人 音 乐 空 间 用 户 间 互 动 关 系 聚 合, 将 业 务 形 式 从 音 乐 内 容 消 费 模 式 扩 展 到 参 与 互 动 的 模 式 当 前, 音 乐 互 动 部 分 业 务 已 经 在 中 国 电 信 中 国 联 通 进 行 业 务 试 点, 相 关 产 品 得 到 运 营 商 和 用 户 的 高 度 认 可, 如 : 中 国 联 通 在 发 布 3G 沃 品 牌 时, 将 公 司 3G 语 音 搜 歌 系 统 (SoMusic) 作 为 联 通 3G 特 色 应 用 进 行 宣 传 推 广 ; 公 司 与 中 国 电 信 音 乐 基 地 合 作 试 点 的 音 乐 我 最 牛 业 务 运 营 情 况 良 好, 增 长 势 头 强 劲 9

除 了 音 乐 产 品 外, 公 司 还 推 出 语 音 门 户 产 品, 用 户 可 以 通 过 系 统 以 自 动 语 音 对 话 的 方 式 实 现 随 时 随 地 快 速 便 捷 的 查 询 餐 饮 旅 游 交 通 购 物 等 各 个 领 域 的 生 活 实 用 信 息 我 们 预 测 在 不 考 虑 语 音 云 应 用 的 情 况 下, 公 司 电 信 增 值 业 务 收 入 在 今 后 两 三 年 有 望 维 持 40% 以 上 的 增 速 4 动 力 三 : 嵌 入 式 语 音 产 品 进 入 爆 发 期 嵌 入 式 语 音 软 件 是 指 运 行 于 嵌 入 式 终 端 设 备 上 的 语 音 合 成 与 语 音 识 别 软 件 目 前 公 司 嵌 入 式 语 音 产 品 主 要 应 用 于 手 机 汽 车 导 航 学 习 机 MP3/MP4 等 终 端 产 品 中, 商 业 模 式 是 采 取 软 件 授 权 的 方 式, 按 照 装 备 的 终 端 数 量 收 费 4.1 便 携 终 端 运 算 能 力 提 升 将 带 动 嵌 入 式 语 音 软 件 的 渗 透 率 提 升 虽 然 公 司 的 嵌 入 式 语 音 产 品 在 2006-2010 年 间 取 得 了 高 速 增 长, 但 目 前 语 音 软 件 应 用 在 嵌 入 式 产 品 的 整 体 渗 透 率 仍 然 在 10% 以 下, 制 约 渗 透 率 提 升 的 重 要 原 因 便 是 嵌 入 式 终 端 的 计 算 资 源 不 足 以 满 足 智 能 语 音 交 互 处 理 的 要 求 以 过 去 讯 飞 嵌 入 式 语 音 产 品 的 几 个 典 型 应 用 为 例, 手 机 方 面, 讯 飞 产 品 主 要 应 用 于 金 立 天 宇 龙 旗 等 厂 商 的 手 机 上, 这 些 手 机 的 处 理 芯 片 一 般 采 用 联 发 科 或 展 讯 的 基 带 芯 片, 基 于 ARM7 架 构, 核 心 频 率 在 104MHz 以 下, 在 满 足 通 信 手 机 本 身 系 统 加 载 之 后 剩 余 的 计 算 资 源 很 少, 再 满 足 嵌 入 式 语 音 软 件 的 运 算 要 求 就 捉 襟 见 肘,MP3/MP4 等 产 品 更 是 如 此 表 3 联 发 科 和 展 讯 基 带 芯 片 的 处 理 能 力 联 发 科 展 讯 芯 片 型 号 量 产 时 间 核 心 频 率 6225 2007 ARM7@104MHz 6253 2010 ARM7@104MHz 6600 L2 2009 ARM7@86MHz 6600 L6 2009 ARM7@104MHz 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 随 着 智 能 手 机 制 造 BOM(Bill of Materials 物 料 清 单 ) 成 本 的 降 低, 目 前 一 台 智 能 手 机 的 BOM 成 本 已 经 可 以 控 制 在 500 元 以 内, 且 市 场 上 已 经 出 现 终 端 售 价 在 1000 元 以 内 的 智 能 手 机, 预 期 从 2011 年 开 始 智 能 手 机 普 及 的 速 度 将 大 大 加 快, 渗 透 率 将 显 著 提 高 智 能 手 机 一 般 都 配 备 核 心 频 率 在 500MHz 以 上 的 处 理 器 和 128M 以 上 的 内 存, 足 以 满 足 嵌 入 式 语 音 软 件 的 计 算 资 源 要 求 因 此 随 着 智 能 手 机 渗 透 率 的 提 高, 嵌 入 式 语 音 软 件 的 渗 透 率 也 必 然 随 之 提 高, 作 为 在 嵌 入 式 语 音 市 场 份 额 超 过 70% 的 领 导 厂 商, 科 大 讯 飞 必 然 成 为 嵌 入 式 语 音 产 品 渗 透 率 提 升 这 一 过 程 的 最 大 受 益 者 10

图 5 中 国 智 能 手 机 出 货 量 和 渗 透 率 70 60 50 40 30 20 10 0 25% 19% 14% 10% 10% 9% 7% 9 13 15 17 28 42 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 智 能 手 机 出 货 量 ( 百 万 部 ) 智 能 手 机 渗 透 率 (%) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 :ThinkBank, 东 方 证 券 研 究 所 4.2 向 家 电 和 汽 车 拓 展 将 带 动 嵌 入 式 语 音 业 务 的 爆 发 随 着 ARM 处 理 器 和 Android 操 作 系 统 的 快 速 发 展, 越 来 越 多 的 如 家 电 车 载 娱 乐 系 统 等 终 端 加 装 了 处 理 器 和 操 作 系 统, 变 为 智 能 嵌 入 式 终 端 典 型 的 应 用 是 互 联 网 电 视, 互 联 网 电 视 除 了 传 统 的 收 看 电 视 功 能 外, 还 可 以 浏 览 网 页 搜 索 信 息 和 上 网 聊 天 等, 这 时 传 统 的 人 与 电 视 的 交 互 工 具 遥 控 器 是 远 远 不 能 满 足 使 用 需 求 的, 语 音 交 互 成 为 最 方 便 的 交 互 方 式 以 内 置 了 讯 飞 语 音 控 制 软 件 的 TCL V8200 电 视 为 例, 面 对 互 联 网 电 视 的 海 量 内 容 资 源, 以 后 只 需 要 坐 在 家 里 的 沙 发 上 按 下 遥 控 器 上 的 语 音 启 动 键, 说 出 你 想 要 看 的 电 视 节 目 名 称, 所 查 找 的 节 目 内 容 就 会 立 刻 搜 索 出 来 举 例 来 说, 你 想 看 快 乐 大 本 营, 只 需 对 着 遥 控 器 说 快 乐 大 本 营, 通 过 语 音 识 别 电 视 就 能 听 懂 你 的 话, 并 自 动 匹 配 出 所 有 关 于 快 乐 大 本 营 的 视 频 节 目, 并 按 时 间 先 后 顺 序 罗 列 出 来, 供 你 选 择 观 看 当 用 户 想 使 用 电 视 浏 览 网 页 或 者 想 通 过 电 视 聊 天, 只 需 进 入 相 关 界 面, 说 出 原 本 需 要 用 按 键 手 动 一 个 个 敲 出 来 或 写 出 来 的 话, 系 统 就 会 自 动 使 之 转 化 为 文 字 并 发 出 图 6 内 置 讯 飞 语 音 控 制 软 件 的 TCL V8200 智 能 互 联 网 电 视 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 11

由 于 电 视 市 场 的 竞 争 激 烈 程 度 远 远 高 于 手 机 等 产 品, 一 旦 有 商 家 推 出 某 种 具 有 竞 争 力 的 功 能, 会 迅 速 被 其 他 厂 商 复 制, 例 如 互 联 网 电 视 的 概 念 在 2009 年 才 出 现, 据 中 怡 康 时 代 (CMM) 零 售 监 测 数 据 显 示 : 2010 年 全 年 彩 电 共 上 市 1142 个 新 产 品 中 互 联 网 电 视 型 号 就 高 达 353 个, 已 经 占 全 部 新 品 的 30.9%; 在 大 尺 寸 平 板 电 视 上 的 销 量 占 比 更 高, 如 46 寸 和 47 寸 电 视 新 品 中 51.3% 是 互 联 网 电 视,50 寸 以 上 电 视 新 品 中 互 联 网 电 视 的 占 比 更 是 高 达 64.8% 因 此 我 们 预 测 嵌 入 式 语 音 软 件 在 电 视 上 的 渗 透 率 提 升 速 度 将 大 大 快 于 手 机 等 终 端, 在 电 视 上 引 入 嵌 入 式 语 音 软 件 将 推 动 讯 飞 的 嵌 入 式 语 音 业 务 进 入 爆 发 期 图 7 2009 年 中 国 互 联 网 电 视 销 量 占 比 ( 占 平 板 电 视 ) 资 料 来 源 : 奥 维 咨 询 (AVC), 东 方 证 券 研 究 所 图 8 2010 年 中 国 互 联 网 电 视 上 市 数 量 占 比 ( 占 平 板 电 视 ) 资 料 来 源 : 中 怡 康 时 代, 东 方 证 券 研 究 所 另 一 个 潜 在 的 市 场 是 车 载 语 音 控 制 系 统, 由 于 用 户 在 驾 车 时 双 手 不 方 便 进 行 操 作, 同 时 车 内 的 环 境 较 为 安 静, 是 最 适 合 语 音 控 制 的 应 用 环 境 之 一 目 前 嵌 入 式 语 音 产 品 主 要 用 在 语 音 导 航 上, 但 是 随 着 语 义 识 别 效 果 的 提 升, 还 可 以 进 一 步 应 用 于 一 些 车 内 设 备 的 控 制, 如 接 听 车 载 电 话 控 制 车 窗 升 降 调 节 车 内 温 度 等 预 计 2011 年 国 内 乘 用 车 销 量 将 达 到 1295 万 部, 且 今 后 几 年 间 将 保 持 10% 以 上 的 复 合 增 长 率, 市 场 规 模 巨 大, 且 汽 车 上 应 用 产 品 的 毛 利 率 将 高 于 其 他 产 品 12

四 长 远 进 军 移 动 互 联 网 教 育 和 声 纹 识 别 三 大 百 亿 级 业 务 市 场 1 移 动 互 联 网 : 依 托 语 音 云 掌 控 移 动 终 端 上 的 互 联 网 入 口 1.1 控 制 互 联 网 入 口 和 流 量 是 互 联 网 商 业 模 式 的 关 键 互 联 网 商 业 模 式 的 核 心 是 用 户 和 流 量, 谷 歌 的 云 平 台 百 度 的 框 计 算 等 战 略, 都 是 为 了 抢 占 用 户 的 互 联 网 入 口, 通 过 简 化 用 户 的 互 联 网 操 作 来 吸 引 用 户 的 流 量, 并 通 过 向 其 他 互 联 网 应 用 商 分 发 流 量 资 源 获 利 到 了 移 动 互 联 网 时 代,App 客 户 端 应 用 程 序 取 代 传 统 的 Web 网 站 成 为 用 户 流 量 的 主 要 通 道, 互 联 网 入 口 之 争 也 前 移 到 了 移 动 终 端 的 应 用 程 序 入 口, 如 奇 虎 推 出 的 360 安 全 桌 面 腾 讯 推 出 的 Q+ 平 台, 其 目 的 也 都 是 通 过 将 尽 可 能 多 的 应 用 程 序 集 成 进 自 己 的 平 台, 提 供 一 站 式 互 联 网 服 务, 从 而 尽 可 能 多 的 掌 控 用 户 的 互 联 网 流 量 图 9 腾 讯 Q+ 平 台 的 目 的 是 掌 控 互 联 网 入 口 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 1.2 公 司 移 动 互 联 网 业 务 的 终 极 目 标 是 控 制 移 动 终 端 的 应 用 和 互 联 网 入 口 公 司 于 2010 年 10 月 发 布 了 讯 飞 语 音 云 平 台, 积 极 布 局 移 动 互 联 网 讯 飞 语 音 云 基 于 云 计 算 技 术, 将 公 司 领 先 的 智 能 语 音 技 术 向 互 联 网 开 发 者 开 放, 提 供 ifly Speech App Engine 目 前 已 经 推 出 的 产 品 有 讯 飞 语 音 输 入 法 讯 飞 口 讯 和 新 浪 微 博 的 客 户 端 红 围 脖 等 我 们 认 为, 公 司 推 出 语 音 云 的 战 略 目 标 也 是 控 制 智 能 终 端 上 的 应 用 程 序 入 口 和 互 联 网 入 口, 且 由 于 语 音 交 互 是 最 自 然 的 交 互 方 式, 公 司 在 互 联 网 入 口 的 竞 争 中 更 有 优 势 在 使 用 键 盘 和 鼠 标 作 为 交 互 工 具 的 Windows 操 作 系 统 时 代, 用 户 想 要 查 询 讯 飞 过 去 7 天 的 股 价, 需 要 使 用 鼠 标 点 击 程 序 图 标 打 开 股 票 行 情 应 用 程 序, 使 用 键 盘 输 入 股 票 代 码 进 入 股 票 行 情 界 面, 再 通 过 鼠 标 点 击 程 序 菜 单 中 的 相 应 选 项 控 制 程 序 显 示 过 去 7 天 科 大 讯 飞 股 票 的 走 势 ; 未 来 使 用 语 音 控 制, 用 户 只 需 直 接 拿 出 手 机, 说 出 查 询 科 大 讯 飞 过 去 7 天 的 股 价, 系 统 就 会 自 动 调 用 行 情 软 件, 显 示 出 讯 飞 过 去 7 天 的 股 价 走 势 图 ; 或 者 说 出 订 明 天 去 北 京 的 飞 机 票, 系 统 自 动 调 用 相 应 的 软 件 登 录 携 程 等 网 站 订 飞 机 票 如 果 未 来 实 现 这 一 目 标, 语 音 云 平 台 就 会 成 为 类 似 操 作 系 统 的 应 用 程 序 入 口 和 互 联 网 入 口, 用 户 只 需 通 过 语 音 输 入 服 务 需 求, 系 统 就 能 明 确 识 别 这 种 需 求, 并 将 该 需 求 分 配 给 最 优 的 应 用 或 内 容 资 源 提 供 商 处 理, 最 终 返 回 给 用 户 相 匹 配 的 结 果 而 这 一 过 程 中 产 生 的 互 联 网 流 量 将 全 部 由 公 司 掌 控 和 分 配, 在 拥 有 足 够 多 用 户 基 数 和 互 联 网 流 量 的 情 况 下, 公 司 未 来 可 以 通 过 流 量 分 成 广 告 联 合 运 营 等 模 式 实 现 盈 利 13

我 们 可 以 参 考 刚 刚 在 纳 斯 达 克 上 市 的 奇 虎 的 发 展 历 程 和 商 业 模 式, 我 们 认 为 奇 虎 的 模 式 与 讯 飞 未 来 语 音 云 的 发 展 模 式 有 一 定 的 相 似 性 奇 虎 通 过 360 系 列 安 全 产 品, 获 得 了 在 桌 面 互 联 网 用 户 中 极 高 的 渗 透 率, 据 艾 瑞 咨 询 统 计,2011 年 1 月,360 互 联 网 安 全 产 品 的 月 活 跃 用 户 为 3.28 亿, 在 中 国 的 用 户 渗 透 率 为 83.9% 在 此 基 础 上, 推 出 了 360 安 全 浏 览 器 用 以 控 制 用 户 互 联 网 入 口 和 流 量, 并 迅 速 发 展 成 为 仅 次 于 微 软 Internet Explorer 中 国 第 二 大 网 络 浏 览 器 根 据 艾 瑞 咨 询 的 数 据,360 安 全 浏 览 器 在 2011 年 1 月 的 月 活 跃 用 户 为 1.72 亿, 在 中 国 的 用 户 渗 透 率 为 44.1% 利 用 庞 大 的 用 户 群, 奇 虎 360 开 发 了 众 多 开 放 平 台, 以 便 网 页 游 戏 电 子 商 务 网 站 软 件 及 应 用 等 众 多 第 三 方 合 作 伙 伴 在 这 些 平 台 上 提 供 互 联 网 产 品 和 服 务 通 过 与 第 三 方 合 作 伙 伴 进 行 收 入 分 成, 奇 虎 360 的 开 放 平 台 可 以 实 现 有 效 的 盈 利 模 式 比 如, 奇 虎 360 的 网 页 游 戏 开 放 平 台 上 有 超 过 30 个 网 页 游 戏 供 应 商 提 供 的 游 戏, 用 户 能 用 他 们 的 360 账 户 登 录 所 有 的 游 戏 此 外, 奇 虎 360 的 团 购 开 放 平 台 每 天 更 新 超 过 200 家 团 购 网 站 的 团 购 信 息 奇 虎 360 的 开 放 平 台 能 确 保 用 户 安 全 地 使 用 各 种 产 品 及 服 务, 加 强 了 用 户 的 体 验 和 忠 诚 度, 从 而 进 一 步 壮 大 奇 虎 360 的 用 户 群 此 外 奇 虎 还 推 出 了 360 安 全 桌 面, 作 为 应 用 程 序 的 入 口, 希 望 进 一 步 控 制 用 户 的 流 量 在 用 户 渗 透 率 达 到 较 高 的 水 平 后, 奇 虎 已 经 可 以 利 用 庞 大 的 用 户 基 础 和 强 大 的 品 牌 认 同 度 来 增 加 其 付 费 用 户 数 奇 虎 的 盈 利 模 式 和 收 入 来 源 主 要 有 两 种 : 在 线 广 告 通 过 在 奇 虎 的 网 站 和 安 全 平 台 产 品 上 为 广 告 主 发 布 营 销 广 告 来 获 取 广 告 收 入 同 时 还 为 搜 索 引 擎 公 司 提 供 搜 索 推 荐 服 务, 获 得 百 度 谷 歌 等 搜 索 引 擎 公 司 的 流 量 分 成 费 用 互 联 网 增 值 服 务 提 供 第 三 方 开 发 的 网 络 游 戏, 为 付 费 用 户 提 供 远 程 技 术 支 持 等 互 联 网 安 全 服 务 以 及 其 他 互 联 网 增 值 服 务 图 10 奇 虎 的 财 务 走 势 和 收 入 来 源 构 成 资 料 来 源 : 奇 虎 招 股 书, 东 方 证 券 研 究 所 和 互 联 网 相 比, 移 动 互 联 网 的 市 场 规 模 还 较 小,2010 年 整 个 中 国 移 动 互 联 网 的 市 场 规 模 约 为 66 亿 元, 而 互 联 网 方 面 仅 广 告 业 务 的 市 场 规 模 2010 年 就 达 到 275 亿 元, 美 国 互 联 网 广 告 的 市 场 规 模 更 是 超 过 260 亿 美 元 Google 的 收 入 主 要 来 源 于 网 络 广 告,2010 年 全 年 收 入 高 达 293 亿 美 元, 百 度 2010 年 收 入 约 40 亿 元 人 民 币, 提 出 的 目 标 是 到 2020 年 收 入 增 加 40 倍 达 到 1600 亿 元 显 示 了 移 动 互 联 网 具 有 巨 大 的 成 长 空 间 14

图 11 2010Q1-2011Q1 中 国 移 动 互 联 网 市 场 规 模 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 东 方 证 券 研 究 所 图 12 2010Q1-2011Q1 中 国 互 联 网 广 告 市 场 规 模 资 料 来 源 : 易 观 国 际, 东 方 证 券 研 究 所 1.3 移 动 互 联 网 业 务 短 期 无 盈 利 计 划, 关 注 用 户 基 数 和 应 用 开 发 情 况 参 考 奇 虎 的 发 展 历 程, 我 们 预 测 公 司 将 通 过 以 下 几 步 来 分 步 实 现 战 略 目 标 : 第 一 步, 通 过 推 广 讯 飞 语 音 输 入 法 讯 飞 口 讯 等 基 础 应 用 程 序, 扩 大 用 户 基 数 收 集 语 料 库 数 据 并 提 升 语 音 云 平 台 的 智 能 识 别 能 力 ; 第 二 步, 构 建 互 联 网 应 用 生 态 圈 在 智 能 识 别 能 力 不 断 提 升 的 同 时, 将 智 能 语 音 技 术 向 移 动 互 联 网 开 发 厂 商 同 时 开 放 移 动 互 联 网 应 用 开 发 伙 伴 可 以 在 很 短 时 间 内 构 建 出 基 于 语 音 技 术 的 特 色 移 动 互 联 网 应 用, 从 而 使 移 动 互 联 网 应 用 不 断 创 新 和 丰 富, 进 一 步 扩 大 公 司 语 音 云 平 台 的 用 户 基 数 并 培 养 用 户 的 使 用 习 惯 ; 15

第 三 步, 在 识 别 能 力 和 用 户 基 数 都 成 熟 的 情 况 下, 构 建 集 成 的 应 用 入 口 平 台, 基 于 流 量 推 出 各 种 盈 利 模 式 从 公 司 的 增 发 募 投 项 目 方 案 来 看, 我 们 认 为 公 司 短 期 内 并 无 让 语 音 云 盈 利 的 计 划, 而 是 把 重 点 放 在 扩 大 用 户 基 数 和 丰 富 应 用 上, 目 前 公 司 已 经 发 布 了 Android 版 本 的 讯 飞 语 音 输 入 法 和 iphone 版 本 的 讯 飞 口 讯, 我 们 估 计 当 前 用 户 数 在 百 万 级 别 用 户 基 数 的 培 养 是 一 个 较 长 期 的 过 程, 我 们 判 断 起 码 在 用 户 基 数 扩 大 到 3000 万 以 上 应 用 数 扩 大 到 数 百 个 以 上 时, 才 是 推 出 和 开 发 盈 利 模 式 的 合 适 时 机 2 教 育 业 务 向 学 生 市 场 拓 展, 市 场 规 模 在 两 百 亿 以 上 教 育 业 务 方 面, 公 司 已 经 开 展 的 业 务 主 要 有 两 大 块 : 一 是 畅 言 语 音 教 具 业 务 ; 二 是 普 通 话 口 语 测 评 服 务 目 前 正 遵 循 自 上 而 下 的 策 略, 向 学 生 市 场 拓 展, 推 出 针 对 学 生 的 畅 言 读 书 笔 产 品 和 英 语 口 语 在 线 学 习 平 台, 我 们 认 为 这 两 块 新 兴 教 育 业 务 将 是 教 育 业 务 板 块 未 来 的 重 中 之 重 2.1 语 音 教 具 业 务 向 省 外 和 学 生 市 场 拓 展 根 据 教 育 部 2009 年 全 国 教 育 事 业 统 计 公 报 统 计, 截 止 2009 年, 全 国 共 有 小 学 28.02 万 所, 初 中 5.63 万 所 普 通 高 中 1.46 万 所 中 等 职 业 教 育 学 校 1.44 万 所, 按 每 所 小 学 2 名 英 语 教 师 初 中 5 名 英 语 教 师 高 中 和 中 等 职 业 教 育 学 校 7 名 英 语 老 师 计 算, 全 国 中 小 学 共 有 英 语 老 师 104.49 万 人 如 果 像 安 徽 省 内 那 样 达 到 每 个 英 语 老 师 配 备 一 台 教 具 的 标 准, 整 个 市 场 规 模 约 为 20.9 亿 元 根 据 公 司 自 上 而 下 的 金 字 塔 策 略, 继 教 师 市 场 后, 学 生 市 场 是 下 一 步 开 拓 的 重 点 公 司 已 经 推 出 针 对 学 生 的 畅 言 读 书 笔 产 品 目 前 全 国 小 学 生 在 校 生 数 量 为 10071.47 万 人 初 中 生 在 校 人 数 为 5440.94 万 人 普 通 高 中 生 在 校 人 数 为 2434.28 万 人, 合 计 达 到 17946.69 万 人 按 渗 透 率 为 5%, 每 个 产 品 ( 识 别 笔 + 数 据 卡 + 配 套 教 材 ) 售 价 500 元 计 算, 市 场 规 模 可 以 达 到 44.87 亿 元 ; 如 果 渗 透 率 达 到 10%, 则 市 场 规 模 可 以 达 到 89.74 亿 元 图 13 畅 言 语 音 教 具 和 读 书 笔 产 品 畅 言 语 音 教 具 畅 言 读 书 笔 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 东 方 证 券 研 究 所 2.2 普 通 话 测 评 进 入 收 获 期, 语 音 测 试 业 务 拓 展 空 间 大 公 司 普 通 话 测 评 业 务 的 盈 利 模 式 有 两 种 : 一 是 在 国 家 语 委 普 通 话 水 平 测 试 (PSC 考 试 ) 费 中, 公 司 进 行 分 成 ; 二 是 公 司 提 供 在 线 模 拟 考 试 系 统, 考 生 可 以 在 考 试 前 登 陆 系 统 进 行 练 习 和 模 拟 考 试, 公 司 按 次 数 收 取 费 用, 预 计 为 10 元 / 次 教 育 部 已 正 式 下 文 要 求 全 国 在 2012 年 底 前 普 通 话 测 试 全 部 采 用 计 算 机 辅 助 测 试 进 行, 公 司 2010 年 报 披 露,2010 年 全 国 有 20 多 个 省 实 现 了 普 通 话 机 测 ( 含 试 点 省 份 ) 根 据 国 家 语 委 的 数 据, 每 年 约 有 300 万 人 进 行 普 通 话 水 平 测 试, 我 们 假 设 其 中 20% 的 考 生 会 在 考 前 进 行 模 拟 考 试, 平 均 模 拟 次 数 为 1 次 则 到 2012 年 每 年 测 试 和 模 拟 考 试 的 市 场 规 模 为 2100 万 元 16

我 们 认 为 教 育 行 业 语 音 测 评 业 务 未 来 的 驱 动 力 主 要 来 自 于 从 普 通 话 水 平 测 试 推 广 到 英 语 口 语 评 测 及 学 习 领 域 随 着 我 国 教 育 改 革 的 不 断 深 入, 各 省 中 高 考 英 语 听 说 考 试 的 形 式 也 在 不 断 的 改 革 和 调 整, 采 用 计 算 机 进 行 考 试 已 经 成 为 主 要 改 革 方 向 江 苏 省 已 经 率 先 全 国 在 全 省 中 考 中 采 用 了 计 算 机 为 考 试 形 式 的 英 语 听 说 考 试 广 东 省 也 将 在 2011 年 普 通 高 考 英 语 听 说 考 试 中 采 用 计 算 机 辅 助 测 试 此 外, 该 模 式 还 将 在 上 海 等 全 国 其 他 省 市 中 高 考 英 语 听 说 考 试 中 得 到 应 用 目 前 讯 飞 已 经 推 出 了 中 考 高 考 英 语 听 说 考 试 考 前 训 练 及 学 习 平 台 (www.hudong100.com), 包 括 江 苏 中 考 英 语 听 说 考 场 和 广 东 高 考 英 语 听 说 考 场 将 讯 飞 的 智 能 语 音 技 术 与 现 行 的 中 考 高 考 英 语 听 说 考 试 的 形 式 相 结 合, 实 现 人 机 语 音 互 动 式 英 语 学 习 和 中 高 考 听 说 考 场 全 真 模 拟 图 14 讯 飞 中 高 考 英 语 听 说 考 试 模 拟 平 台 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 东 方 证 券 研 究 所 除 了 考 试 测 评 外, 更 大 的 市 场 来 自 于 公 司 针 对 学 生 日 常 英 语 学 习 于 2011 年 4 月 正 式 发 布 的 全 新 一 代 互 动 英 语 学 生 版 产 品, 学 生 可 以 购 买 点 卡 进 行 在 线 学 习 按 照 全 国 中 小 学 生 17946.69 万 人, 公 司 产 品 渗 透 率 达 到 20%, 人 均 年 在 线 学 习 时 间 为 180 小 时, 每 小 时 费 用 3 元 计 算, 潜 在 市 场 规 模 为 193.86 亿 元 综 合 以 上 分 析, 整 个 教 育 业 务 未 来 的 市 场 规 模 在 200 亿 元 以 上, 且 公 司 在 很 多 领 域 具 有 垄 断 优 势, 因 此 我 们 认 为 教 育 业 务 将 是 当 前 乃 至 未 来 公 司 业 务 布 局 中 举 足 轻 重 的 部 分 3 声 纹 识 别 : 公 司 竞 争 壁 垒 的 重 要 来 源 和 下 一 个 蓝 海 语 音 识 别 可 以 分 为 语 义 识 别 和 声 纹 识 别 两 种 所 谓 声 纹, 是 指 是 用 电 声 学 仪 器 显 示 的 携 带 言 语 信 息 的 声 波 频 谱 由 于 人 的 发 声 器 官 实 际 上 存 在 着 大 小 形 态 及 功 能 上 的 差 异 发 生 控 制 器 官 包 括 声 带 软 颚 舌 头 牙 齿 唇 等 ; 发 声 共 鸣 器 包 括 咽 腔 口 腔 鼻 腔 这 些 器 官 的 微 小 差 异 都 会 导 致 发 声 气 流 的 改 变, 造 成 音 质 音 色 的 差 别 此 外, 人 发 声 的 习 惯 亦 有 快 有 慢, 用 力 有 大 有 小, 也 造 成 音 强 音 长 的 差 别 通 过 仪 器 把 不 同 声 音 的 不 同 波 长 频 率 强 度 节 奏 等 转 换 成 电 讯 号, 再 把 这 些 电 讯 号 的 变 化 绘 制 成 波 谱 图 形, 就 成 了 声 纹 图 17

图 15 声 纹 的 产 生 和 识 别 过 程 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 与 其 他 生 物 特 征 相 比, 声 纹 识 别 的 应 用 有 一 些 特 殊 的 优 势 : 首 先, 蕴 含 声 纹 特 征 的 语 音 获 取 方 便 自 然, 声 纹 提 取 可 在 不 知 不 觉 中 完 成, 因 此 使 用 者 的 接 受 程 度 也 高 ; 其 次, 获 取 语 音 的 识 别 成 本 低 廉, 使 用 简 单, 一 个 麦 克 风 即 可, 在 使 用 通 讯 设 备 时 更 无 需 额 外 的 录 音 设 备 ; 第 三, 适 合 远 程 身 份 确 认, 只 需 要 一 个 麦 克 风 或 电 话 手 机 就 可 以 通 过 通 讯 网 络 或 互 联 网 络 实 现 远 程 登 录 ; 最 后 声 纹 辨 认 和 确 认 的 算 法 复 杂 度 低 这 些 优 势 使 得 声 纹 识 别 的 应 用 越 来 越 收 到 系 统 开 发 者 和 用 户 青 睐, 声 纹 识 别 在 全 球 生 物 特 征 识 别 领 域 中 的 市 场 占 有 率 为 15.8%, 仅 次 于 手 指 和 手 的 生 物 特 征 识 别, 并 有 不 断 上 升 的 趋 势 从 市 场 应 用 前 景 来 看, 声 纹 识 别 可 以 应 用 的 范 围 很 宽, 几 乎 可 以 应 用 到 人 们 日 常 生 活 的 各 个 角 落 : 公 共 安 全 领 域 对 于 各 种 电 话 勒 索 绑 架 电 话 人 身 攻 击 等 案 件, 声 纹 辨 认 技 术 可 以 在 一 段 录 音 中 查 找 出 嫌 疑 人 或 缩 小 侦 察 范 围 ; 声 纹 确 认 技 术 还 可 以 在 法 庭 上 提 供 身 份 确 认 的 旁 证 同 时 声 纹 辨 认 技 术 还 可 以 应 用 于 国 防 安 全 领 域, 用 来 察 觉 电 话 交 谈 过 程 中 是 否 有 关 键 说 话 人 出 现, 继 而 对 交 谈 的 内 容 进 行 跟 踪 ( 战 场 环 境 监 听 ); 在 通 过 电 话 发 出 军 事 指 令 时, 可 以 对 发 出 命 令 的 人 的 身 份 进 行 确 认 ( 敌 我 指 战 员 鉴 别 ) 因 此 未 来 国 内 各 地 市 都 必 将 建 设 声 纹 信 息 库, 目 前 中 国 的 地 市 州 超 过 370 个, 再 考 虑 到 省 级 声 纹 信 息 库 的 建 设, 预 计 市 场 规 模 超 过 30 亿 元 金 融 电 信 级 呼 叫 中 心 领 域 声 纹 识 别 技 术 可 以 在 呼 叫 中 心 (Call Center) 应 用 中 为 注 册 客 户 提 供 友 好 的 个 性 化 服 务 鉴 于 密 码 的 安 全 性 不 高, 可 以 用 声 纹 识 别 技 术 对 电 话 银 行 远 程 炒 股 等 业 务 中 的 用 户 身 份 进 行 确 认, 为 了 提 供 安 全 性, 还 可 以 采 取 一 些 其 他 措 施, 如 密 码 和 声 纹 双 保 险, 如 随 机 提 示 文 本 用 文 本 相 关 的 声 纹 识 别 技 术 进 行 身 份 确 认 ( 随 机 提 示 文 本 保 证 无 法 用 事 先 录 好 的 音 去 假 冒 ), 甚 至 可 以 把 交 易 时 的 声 音 录 下 来 以 备 查 询 2009 年 底 中 国 呼 叫 中 心 市 场 规 模 累 计 近 500 亿 元, 按 照 语 音 识 别 线 数 与 IVR 中 继 数 量 1:3 配 比 测 算, 国 内 仅 金 融 和 电 信 行 业 的 300 万 IVR 中 继 线 的 自 助 式 语 音 服 务 系 统 使 用 声 纹 识 别 的 规 模 将 达 100 万 线, 市 场 总 规 模 将 超 过 50 亿 元 安 全 认 证 和 防 伪 领 域 声 纹 识 别 确 认 可 用 于 信 用 卡 银 行 自 动 取 款 机 门 车 的 钥 匙 卡 授 权 使 用 的 电 脑 声 纹 锁 以 及 特 殊 通 道 口 的 身 份 卡, 把 声 纹 存 在 卡 上, 在 需 要 时, 持 卡 者 只 要 将 卡 插 入 专 用 机 的 插 口 上, 通 过 一 个 传 声 器 读 出 事 先 已 储 存 的 暗 码, 同 时 仪 器 接 收 持 卡 者 发 出 的 声 音, 然 后 进 行 分 析 比 较, 从 而 完 成 身 份 确 认 同 样 可 以 把 含 有 某 人 声 纹 特 征 的 芯 片 嵌 入 到 证 件 之 中, 通 过 上 面 所 述 的 过 程 完 成 证 件 防 伪 由 于 下 游 应 用 场 所 及 其 广 大, 如 果 完 全 普 及 开, 该 领 域 的 市 场 规 模 预 计 将 超 过 100 亿 元 前 面 我 们 已 经 指 出, 语 音 数 据 中 的 声 纹 信 息 关 系 到 国 家 的 战 略 安 全, 未 来 必 然 是 受 到 国 家 重 点 监 管 的 领 域, 国 家 必 然 将 大 力 支 持 民 族 企 业 在 该 领 域 的 发 展 国 家 的 支 持 将 是 公 司 在 未 来 同 谷 歌 微 软 Nuance 等 国 外 巨 头 的 竞 争 中 最 重 要 的 优 势 来 源 之 一 因 此 即 使 不 考 虑 声 纹 识 别 的 广 阔 市 场 前 景, 我 们 认 为 公 司 也 必 然 将 大 力 发 展 声 纹 识 别 业 务 18

4 语 音 云 平 台 对 于 未 来 业 务 布 局 具 有 重 要 的 支 撑 作 用 4.1 降 低 语 音 数 据 采 集 的 成 本 显 然, 实 现 控 制 互 联 网 入 口 这 一 战 略 目 标 的 前 提 是 语 音 云 平 台 具 有 足 够 的 语 音 智 能 识 别 能 力, 这 需 要 大 量 收 集 用 户 日 常 语 音 数 据 进 行 模 型 训 练, 以 提 升 识 别 效 果 如 果 用 传 统 的 采 集 模 式, 需 要 消 耗 的 金 钱 和 时 间 成 本 都 非 常 高, 但 在 语 音 云 模 式 下, 所 有 用 户 的 语 音 识 别 都 推 送 到 后 台 进 行 识 别, 用 户 的 每 一 次 使 用 都 相 当 于 对 后 台 进 行 了 一 次 训 练 用 人 工 智 能 进 化 的 观 点 来 看, 现 在 语 音 云 类 似 两 三 岁 的 小 孩, 识 别 能 力 有 限, 通 过 云 端 大 量 用 户 的 训 练, 识 别 能 力 将 以 非 常 快 的 速 度 进 化, 大 大 缩 短 公 司 抢 占 互 联 网 入 口 的 时 间 4.2 吸 引 合 作 伙 伴 打 造 生 态 圈, 培 养 用 户 基 数 讯 飞 语 音 云 将 智 能 语 音 技 术 向 移 动 互 联 网 开 发 厂 商 和 用 户 同 时 开 放 移 动 互 联 网 应 用 开 发 伙 伴 可 以 像 使 用 水 电 那 样 即 开 即 有 按 需 取 用, 在 很 短 时 间 内 构 建 出 能 听 会 说 的 特 色 移 动 互 联 网 应 用, 从 而 使 移 动 互 联 网 语 音 创 新 开 发 的 门 槛 显 著 降 低 开 发 周 期 显 著 缩 短, 将 有 力 于 移 动 互 联 网 应 用 的 不 断 创 新 和 丰 富 而 随 着 应 用 的 增 多, 将 吸 引 更 多 的 用 户 而 用 户 基 数 的 增 大 对 于 公 司 优 化 识 别 效 果 和 设 计 盈 利 模 式 都 具 有 至 关 重 要 的 意 义 4.3 杜 绝 盗 版 威 胁 由 于 公 司 以 前 采 取 授 权 模 式, 且 可 以 从 市 场 上 获 得 公 司 的 语 音 芯 片, 公 司 的 玩 具 产 品 多 次 被 盗 版 仿 制, 公 司 的 教 具 产 品 也 存 在 被 盗 版 的 可 能 采 用 云 模 式 后, 所 有 的 用 户 数 据 都 集 中 到 服 务 端, 公 司 可 以 了 解 每 个 用 户 的 使 用 情 况, 大 大 降 低 了 被 盗 版 的 可 能 性 五 盈 利 预 测 和 估 值 1 业 绩 预 测 主 要 假 设 1 公 司 语 音 数 码 产 品 和 电 信 语 音 增 值 业 务 保 持 50% 的 增 速 ; 2 iflytek-c3 音 视 频 监 控 等 业 务 维 持 30% 的 增 速 ; 3 移 动 互 联 网 业 务 假 设 2013 年 产 生 收 益, 预 计 产 生 广 告 收 入 5000 万 元 ; 4 家 电 内 置 语 音 控 制 软 件 于 2011 年 产 生 收 益 汽 车 内 置 语 音 控 制 软 件 于 2012 年 产 生 收 益, 当 前 主 要 盈 利 模 式 为 收 取 授 权 费 ; 5 考 虑 到 未 来 两 年 人 力 成 本 上 升 和 公 司 业 务 大 量 扩 张 带 来 的 管 理 费 用 和 销 售 费 用 的 增 加, 我 们 适 当 调 高 2011 和 2012 年 的 三 费 费 率 ; 6 假 设 公 司 从 2011 年 开 始 所 得 税 率 上 升 到 12.5%, 公 司 2012 年 和 2013 年 所 得 税 率 上 升 到 15% 表 4 分 业 务 收 入 预 测 业 务 2010 2011E 2012E 2013E 收 入 88.56 133.9 214.32 348.42 语 音 数 码 产 增 长 率 51% 66% 63% 品 成 本 28.34 42.85 68.58 104.53 毛 利 率 68.00% 68.00% 68.00% 70.00% 电 信 语 音 增 收 入 75.61 113.42 164.45 230.23 19

值 产 品 iflytek-c3 音 视 频 监 控 语 音 支 撑 软 件 车 载 语 音 控 制 产 品 家 电 语 音 控 制 产 品 移 动 互 联 网 信 息 工 程 运 维 服 务 增 长 率 50% 45% 40% 成 本 9.07 13.61 19.73 29.93 毛 利 率 88.00% 88.00% 88.00% 87.00% 收 入 35.64 48.11 64.95 84.44 增 长 率 35% 35% 30% 成 本 5.35 7.22 9.09 11.82 毛 利 率 84.99% 85.00% 86.00% 86.00% 收 入 16.67 21.67 28.17 35.22 增 长 率 30% 30% 25% 成 本 4.17 5.42 7.32 9.51 毛 利 率 74.99% 75.00% 74.00% 73.00% 收 入 64.00 89.60 112.00 134.40 增 长 率 40% 25% 20% 成 本 9.60 13.44 16.80 20.16 毛 利 率 85.00% 85.00% 85.00% 85.00% 汽 车 销 量 ( 百 万 辆 ) 12.95 14.89 17.13 渗 透 率 0.15% 2% 单 价 120 100 收 入 2.68 34.25 增 长 率 1177.78% 成 本 0.38 4.11 毛 利 率 86.00% 88.00% 彩 电 销 量 ( 百 万 台 ) 84 84.5 84.5 渗 透 率 0.50% 2% 6% 单 价 20 20 20 收 入 8.40 33.80 101.40 增 长 率 302.38% 200.00% 成 本 1.34 5.07 14.20 毛 利 率 84.00% 85.00% 86.00% 收 入 50.00 成 本 4.00 毛 利 率 92.00% 收 入 143.41 169.22 196.30 219.86 增 长 率 18% 16% 12% 成 本 122.98 145.53 168.82 189.08 毛 利 率 14.25% 14.00% 14.00% 14.00% 收 入 12.18 14.62 17.54 20.17 增 长 率 20% 20% 15% 20

成 本 1.99 2.41 3.16 3.63 毛 利 率 83.66% 83.50% 82.00% 82.00% 收 入 436.07 589.84 822.63 1239.87 合 计 增 长 率 35.26% 39.47% 50.72% 成 本 181.50 226.58 288.99 375.03 毛 利 率 58.38% 61.59% 64.87% 69.75% 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 根 据 我 们 的 预 测, 公 司 11-13 年 的 EPS 分 别 为 0.60 0.88 1.45 元, 未 来 三 年 年 复 合 增 长 率 50% 以 上. 2 绝 对 估 值 绝 对 估 值 假 设 : 1 FCF 期 设 为 2011-2020 年,2021 年 及 以 后 视 为 永 续 增 长 期 2 无 风 险 利 率 统 一 假 设 为 3.5%, 股 权 资 本 成 本 统 一 假 设 为 13%, 所 得 税 率 为 15%, 永 续 增 长 率 为 2%, Beta 值 选 取 Wind 计 算 的 0.85 表 5 主 要 估 值 假 设 主 要 估 值 假 设 数 值 无 风 险 收 益 率 3.5% 风 险 溢 价 6.5% 贝 塔 值 0.85 规 模 风 险 因 子 4% 股 权 资 本 成 本 13% 所 得 税 率 15% 债 务 资 本 成 本 6.3% 目 标 权 益 比 例 99.7% 目 标 债 务 比 例 0.3% WACC 13% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 方 证 券 研 究 所 整 理 表 6 高 速 增 长 期 的 营 业 收 入 增 长 率 和 毛 利 率 预 测 乐 观 指 标 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营 业 收 入 增 长 率 35.3% 39.5% 50.7% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 毛 利 率 61.6% 64.9% 69.8% 71.2% 72.5% 72.5% 72.5% 72.5% 72.5% 72.5% 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 表 7 DCF 估 值 计 算 指 标 单 位 数 值 WACC % 13 21

永 续 增 长 率 % 2 预 测 期 FCF 折 现 百 万 元 3,684.59 永 续 经 营 价 值 百 万 元 7,604.03 加 : 非 核 心 资 产 百 万 元 320.81 减 : 债 务 价 值 百 万 元 19.80 减 : 少 数 权 益 价 值 百 万 元 8.60 公 司 内 在 评 估 价 值 百 万 元 11,544.48 总 股 本 百 万 股 160.75 DCF 每 股 价 值 元 68.33 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 表 8 敏 感 性 分 析 永 续 增 长 率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 11% 71.46 75.52 80.31 86.05 93.07 101.83 12% 65.96 69.66 74.04 79.29 85.70 93.72 WACC 13% 60.94 64.33 68.33 73.14 79.00 86.33 14% 56.36 59.47 63.13 67.53 72.90 79.61 15% 52.19 55.03 58.39 62.42 67.34 73.49 16% 48.37 50.98 54.06 57.75 62.26 67.90 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 3 相 对 估 值 由 于 公 司 业 务 涉 及 下 游 行 业 众 多, 业 务 模 式 较 为 繁 杂, 因 此 可 比 公 司 较 多 由 于 部 分 战 略 业 务 如 移 动 互 联 网 业 务 目 前 尚 无 明 确 的 盈 利 模 式, 因 此 难 以 进 行 分 部 估 值 综 合 考 虑 到 未 来 巨 大 的 成 长 空 间 和 公 司 难 以 撼 动 的 市 场 领 先 地 位, 我 们 看 好 公 司 的 长 期 发 展 前 景, 给 予 68 元 的 目 标 价, 首 次 给 予 买 入 评 级 表 9 可 比 上 市 公 司 估 值 水 平 可 比 上 市 公 司 业 务 2011 PE NUANCE(NUAN.O) 语 音 识 别 2375.6 新 东 方 (EDU.N) 教 育 57.3 奇 虎 (QIHU.N) 互 联 网 入 口 286.9 百 度 (BIDU.O) 互 联 网 入 口 93.6 北 纬 通 信 (002148) 电 信 增 值 38.6 神 州 泰 岳 (300002) 电 信 增 值 24.5 22

银 江 股 份 (300020) 信 息 工 程 28.2 太 极 股 份 (002148) IT 服 务 31.7 榕 基 软 件 (002474) 电 子 政 务 30.5 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 六 风 险 因 素 1 部 分 业 务 进 展 低 于 预 期 的 风 险 : 公 司 涉 足 的 业 务 领 域 众 多, 且 相 当 多 的 业 务 领 域 都 处 于 培 育 期 中, 因 此 存 在 部 分 业 务 进 展 低 于 预 期 的 风 险 如 移 动 互 联 网 业 务 的 用 户 数 增 速 和 盈 利 时 间 语 音 教 育 业 务 和 车 载 嵌 入 式 产 品 的 渗 透 速 度 都 有 低 于 预 期 的 风 险 2 公 司 规 模 快 速 扩 大 带 来 的 管 理 风 险 : 随 着 公 司 的 快 速 发 展, 地 域 上 从 安 徽 省 内 拓 展 到 全 国, 公 司 涉 足 的 业 务 领 域 也 越 来 越 多, 业 务 模 式 的 差 异 性 很 大, 如 传 统 的 行 业 应 用 产 品 到 最 新 的 互 联 网 型 业 务, 对 公 司 的 管 理 水 平 提 出 了 很 大 的 挑 战 如 公 司 不 能 很 好 地 解 决 这 些 挑 战, 将 面 临 发 展 放 缓 的 风 险 23

附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 547 1,134 1,043 1,495 营 业 收 入 436 590 823 1,240 现 金 306 801 578 831 营 业 成 本 188 227 289 375 应 收 账 款 178 239 339 507 营 业 税 金 及 附 加 8 11 16 24 其 它 应 收 款 15 20 31 44 营 业 费 用 62 84 116 176 预 付 账 款 11 32 33 40 管 理 费 用 94 133 189 295 存 货 37 40 61 73 财 务 费 用 -2-2 -3-3 其 他 0 - - - 资 产 减 值 损 失 3 3 3 3 非 流 动 资 产 318 261 607 578 公 允 价 值 变 动 收 益 - - - - 长 期 投 资 15 15 15 15 投 资 净 收 益 1 - - - 固 定 资 产 186 178 527 499 营 业 利 润 85 135 212 371 无 形 资 产 68 67 66 64 营 业 外 收 入 29 35 35 35 其 他 48 1 0-0 营 业 外 支 出 2 2 2 2 资 产 总 计 865 1,395 1,650 2,073 利 润 总 额 112 169 246 405 流 动 负 债 170 158 193 251 所 得 税 11 17 25 40 短 期 借 款 20 29 24 27 净 利 润 101 152 221 364 应 付 账 款 78 79 100 139 少 数 股 东 损 益 -0 - - - 其 他 72 50 69 86 归 属 于 母 公 司 净 利 润 101 152 221 364 非 流 动 负 债 34 - - - EBITDA 110 144 230 398 长 期 借 款 - - - - EPS( 元 ) 0.63 0.60 0.88 1.45 其 他 34 - - - 负 债 合 计 204 158 193 251 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 9 9 9 9 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 股 本 161 252 252 252 成 长 能 力 资 本 公 积 265 597 597 597 营 业 收 入 42.0% 35.3% 39.5% 50.7% 留 存 收 益 227 379 600 964 营 业 利 润 58.8% 59.6% 57.2% 74.7% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 653 1,228 1,449 1,813 净 利 润 26.0% 50.1% 45.8% 64.5% 负 债 和 股 东 权 益 865 1,395 1,650 2,073 获 利 能 力 毛 利 率 56.9% 61.6% 64.9% 69.8% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 14.0% 23.2% 25.7% 26.9% 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E ROE 15.5% 12.4% 15.3% 20.1% 经 营 活 动 现 金 流 89 25 146 248 ROIC 10.9% 9.5% 12.7% 17.9% 净 利 润 101 152 221 364 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 27 11 20 29 资 产 负 债 率 23.5% 11.4% 11.7% 12.1% 财 务 费 用 -3-2 -3-3 流 动 比 率 322.6% 715.6% 541.2% 595.7% 投 资 损 失 1 - - - 速 动 比 率 301.1% 690.2% 509.3% 566.6% 营 运 资 金 变 动 -35-135 -93-143 营 运 能 力 其 它 -3-1 - - 总 资 产 周 转 率 0.5 0.5 0.5 0.7 投 资 活 动 现 金 流 -99 36-367 -0 应 收 账 款 周 转 率 2.8 2.8 2.8 2.9 资 本 支 出 -97 36-367 -0 应 付 账 款 周 转 率 3.3 2.9 3.2 3.1 长 期 投 资 -1 - - - 每 股 指 标 ( 元 ) 其 他 -1 - - - 每 股 收 益 0.4 0.6 0.9 1.4 筹 资 活 动 现 金 流 -51 434-2 5 每 股 经 营 现 金 流 0.4 0.1 0.6 1.0 短 期 借 款 -18 9-5 2 每 股 净 资 产 2.6 4.9 5.7 7.2 长 期 借 款 - - - - 估 值 比 率 普 通 股 增 加 - 91 - - P/E 94.7 63.1 43.3 26.3 资 本 公 积 增 加 - 332 - - P/B 14.7 7.8 6.6 5.3 其 他 -32 2 3 3 EV/EBITDA 84.8 64.4 40.4 23.4 现 金 净 增 加 额 -60 495-223 253 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 24

附 图 : 相 关 上 市 公 司 近 期 资 金 流 向 注 : 超 级 资 金 (>50 万 股 或 100 万 元 ): 体 现 了 超 大 户 或 者 机 构 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 散 户 资 金 (<1 万 股 或 5 万 元 ): 体 现 了 散 户 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 当 日 净 量 : 红 柱 为 净 买 入, 绿 柱 为 净 卖 出, 数 值 为 当 日 净 量 占 流 通 盘 的 百 分 比 ; 60 日 累 计 : 当 日 净 量 的 60 日 累 计 值 ; 10 日 均 值 :60 日 累 计 线 的 10 日 平 滑 资 料 来 源 : 益 盟, 东 方 证 券 研 究 所

分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效

免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : 021-63325888*1131 传 真 : 021-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn