投 資 要 點 中 國 天 瑞 背 景 : 中 國 天 瑞 集 團 是 主 要 在 河 南 省 和 遼 寧 省 從 事 熟 料 和 水 泥 的 生 産 和 銷 售 業 務 集 團 爲 河 南 省 及 遼 寧 省 最 大 的 熟 料 生 産 商, 並 分 別 約 佔 該 兩 個 省 份 市 場 佔 有

公 司 研 究 報 告 公 司 研 究 報 告 日 期 所 屬 行 業 2014/05/09 水 泥 前 收 市 價 目 標 價 2.12 港 元 股 份 資 料 代 號 1252 總 流 動 股 數 ( 億 ) 24.01 市 值 ( 億 港 元 ) 50.90 6 個 月 每 日 平 均 成 交 值 ( 萬 港 元 ) 3.53 12 個 月 高 / 低 ( 港 元 ) 2.45/2.00 每 股 現 金 流 ( 港 元 ) 0.45 每 股 帳 面 資 產 淨 值 ( 港 元 ) 2.86 市 盈 率 ( 倍 ) 7.41 市 帳 率 ( 倍 ) 0.59 股 本 回 報 率 (%) 8.47 資 產 回 報 率 (%) 2.69 淨 負 債 比 率 (%) 164.38 股 息 率 (%) 0.00 中 國 天 瑞 水 泥 (1252.HK) 未 予 評 級 河 南 及 遼 寧 省 最 大 水 泥 企 業 受 惠 產 能 優 化 政 策 中 國 天 瑞 背 景 : 中 國 天 瑞 集 團 是 主 要 在 河 南 省 和 遼 寧 省 從 事 熟 料 和 水 泥 的 生 産 和 銷 售 業 務 集 團 爲 河 南 省 及 遼 寧 省 最 大 的 熟 料 生 産 商, 並 分 別 約 佔 該 兩 個 省 份 市 場 佔 有 率 的 25% 和 18% 集 團 成 立 於 2000 年, 並 於 2011 年 在 港 交 所 主 板 上 市, 並 為 中 國 政 府 重 點 支 持 的 12 家 全 國 性 水 泥 企 業 之 一 2013 年 年 底, 集 團 擁 有 17 條 熟 料 生 産 線 及 48 台 水 泥 粉 磨 線, 熟 料 及 水 泥 總 年 産 能 分 别 爲 2,710 萬 噸 及 4,810 百 萬 噸 河 南 和 遼 寧 省 GDP 增 長 優 於 全 國 水 平 : 2013 年 集 團 主 要 業 務 包 括 河 南 遼 寧 安 徽 及 天 津 等 地 區, 而 其 GDP 按 年 增 長 分 別 為 9.0% 8.7% 10.4% 和 12.5%, 均 優 於 全 國 增 長 率 7.7% 水 平 此 外, 集 團 未 來 將 受 惠 於 河 南 省 將 來 自 農 村 對 水 泥 需 求, 以 及 各 省 市 淘 汰 落 後 產 能 和 減 慢 新 增 產 能 等 市 場 環 境 改 善 國 家 政 策 鼓 勵 淘 汰 落 後 產 能 : 2013 年 中 國 熟 料 產 量 13.62 億 噸, 按 年 增 長 8,906 萬 噸 或 5.56%, 熟 料 增 速 分 別 低 於 2011 年 的 16.74% 和 2012 年 的 11.36%, 主 要 是 國 內 水 泥 進 一 步 淘 汰 落 後 產 能 和 減 慢 新 增 產 能 加 上, 政 策 更 明 確 要 求 水 泥 行 業 在 2015 年 底 前 再 淘 汰 水 泥 ( 熟 料 及 粉 磨 ) 約 1 億 噸 產 能, 相 信 相 關 水 泥 政 策 將 持 續 出 台 改 善 目 前 國 內 水 泥 供 需 情 況 完 成 7 項 收 購, 擴 大 市 場 份 額 : 雖 然 2013 年 全 國 河 南 省 遼 寧 省 的 水 泥 產 銷 增 長 率 為 9.6% 9.2% 和 -0.3%, 但 2013 年 中 國 天 瑞 銷 售 量 為 3,660 萬 噸, 按 年 增 加 40% 管 理 層 表 示 期 內 集 團 完 成 7 項 收 購 活 動 ( 遼 寧 市 場 6 間 和 河 南 市 場 1 間 以 進 一 步 提 升 市 場 佔 有 率, 目 標 為 現 有 市 場 份 額 三 成, 以 降 低 生 產 成 本 和 提 升 議 價 空 間 股 價 表 現 圖 港 元 3.00 中 國 天 瑞 集 團 水 泥 2.50 2.00 1.50 1.00 恒 生 指 數 估 值 評 估 : 我 們 認 為 集 團 未 來 一 年 仍 然 處 於 投 資 期, 但 可 作 長 期 投 資 主 要 是 一 ) 管 理 層 目 前 採 取 以 價 格 換 市 場 策 略, 目 標 為 現 有 市 場 份 額 的 三 成 ; 二 ) 集 團 水 泥 單 位 綜 合 生 產 成 本 低 於 同 業 平 均 水 平, 主 要 是 集 團 所 有 生 產 線 新 型 幹 法 熟 料 生 產 線, 相 信 集 團 達 至 約 該 產 能 後, 將 可 充 分 發 揮 其 生 產 成 本 優 勢 ; 三 )2013 年 集 團 市 帳 率 為 0.65 倍 大 幅 低 於 同 業 平 均 值 1.14 倍 ; 四 ) 預 期 2014 年 水 泥 的 平 均 銷 售 價 格 將 調 升 5%, 將 可 改 善 集 團 盈 利 能 力 0.50 0.00 05/13 08/13 11/13 02/14 05/14 股 價 表 現 1 個 月 3 個 月 6 個 月 12 個 月 股 價 變 動 (%) -1.85-7.02-7.42-6.61 相 對 恒 指 (%) 2.55-7.98-3.69-0.85 資 料 來 源 : 彭 博 研 究 部 電 話 : (852) 2836 2763 傳 真 : (852) 2831 8089 電 郵 : esl.research@emperorgroup.com 財 務 數 據 截 至 12 月 31 日 止 2009 2010 2011 2012 2013 營 業 額 ( 百 萬 人 民 幣 ) 4415 6129 8263 7591 8661 變 動 (%) 31.4 38.8 34.8-8.1 14.1 淨 利 潤 ( 百 萬 人 民 幣 ) 163 398 1273 763 483 變 動 (%) -29.7 143.7 220.1-40.1-36.7 每 股 盈 利 ( 人 民 幣 ) 0.1 0.2 0.6 0.3 0.2 變 動 (%) -33 150 215-48 -30 每 股 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股 息 率 NA NA 0.00 0.00 0.00 市 盈 率 N/A N/A 3.86 5.80 8.15 資 料 來 源 : 彭 博 英 皇 證 券 研 究 部 1

投 資 要 點 中 國 天 瑞 背 景 : 中 國 天 瑞 集 團 是 主 要 在 河 南 省 和 遼 寧 省 從 事 熟 料 和 水 泥 的 生 産 和 銷 售 業 務 集 團 爲 河 南 省 及 遼 寧 省 最 大 的 熟 料 生 産 商, 並 分 別 約 佔 該 兩 個 省 份 市 場 佔 有 率 的 25% 和 18% 集 團 成 立 於 2000 年, 並 於 2011 年 在 港 交 所 主 板 上 市, 並 為 中 國 政 府 重 點 支 持 的 12 家 全 國 性 水 泥 企 業 之 一 2013 年 年 底, 集 團 擁 有 17 條 熟 料 生 産 線 及 48 台 水 泥 粉 磨 線 ( 見 圖 表 一 ), 熟 料 及 水 泥 總 年 産 能 分 别 爲 2,710 萬 噸 及 4,810 百 萬 噸 目 前, 集 團 的 水 泥 以 天 瑞 TIANRUI 品 牌 銷 售, 該 品 牌 於 2010 年 被 國 家 工 商 行 政 管 理 總 局 認 定 爲 中 國 馳 名 商 标, 其 發 展 歷 史 ( 見 圖 表 二 ) 圖 表 一 : 集 團 熟 料 生 産 線 及 水 泥 粉 磨 線 全 國 分 佈 圖 圖 表 二 : 2000 年 至 2011 年 集 團 發 展 里 程 表 年 份 發 展 里 程 2000 創 建 天 瑞 水 泥, 開 始 在 河 南 省 經 營 水 泥 業 務 2003 建 設 了 河 南 省 第 一 條 新 型 幹 法 熟 料 生 產 線 2004 新 建 大 連 水 泥, 進 軍 遼 寧 省 水 泥 市 場, 建 設 了 遼 寧 省 第 一 條 日 產 5,000 噸 熟 料 生 產 線 2005 建 設 了 河 南 省 第 一 條 日 產 5,000 噸 熟 料 生 產 線 2006 收 購 營 口 禹 州 和 衛 輝 水 泥 的 股 權, 邁 出 了 行 業 整 合 的 堅 實 步 伐 2007 Titan Cement 入 股 天 瑞 水 泥 國 際 金 融 公 司 入 股 天 瑞 水 泥 2008 JPMorgan PCA 入 股 天 瑞 水 泥 2009 建 成 天 瑞 鄭 州 ( 滎 陽 ) 日 産 12000t/d 新 型 幹 法 熟 料 生 産 線 成 立 蕭 縣 水 泥, 並 進 軍 安 徽 省 水 泥 市 場 成 立 天 津 水 泥, 並 進 軍 天 津 市 水 泥 市 場 2010 獲 得 世 界 可 持 續 發 展 工 商 理 事 會 水 泥 可 持 續 倡 議 行 動 (CSI) 接 納 為 成 員, 為 僅 有 的 五 家 中 國 水 泥 公 司 之 一 天 瑞 TIANRUI 品 牌 獲 國 家 工 商 總 局 評 選 為 中 國 馳 名 商 標 2011 2011 年 12 月 23 日, 成 功 在 香 港 聯 交 所 上 市 河 南 遼 寧 地 區 GDP 增 長 優 於 全 國 水 平 : 2013 年 集 團 主 要 業 務 包 括 河 南 遼 寧 安 徽 及 天 津 等 地 區, 而 其 GDP 按 年 增 長 分 別 為 9.0% 8.7% 10.4% 和 12.5%, 均 優 於 全 國 增 長 率 7.7% 水 平 此 外,2013 年 全 國 固 定 資 產 投 資 (FAI) 為 人 民 幣 437,000 億 元, 按 年 增 加 19.6% 河 南 遼 寧 安 徽 及 天 津 的 固 定 資 產 投 資 分 別 為 人 民 幣 25,300 億 元 人 民 幣 24,800 億 元 人 民 幣 18,100 億 元 及 人 民 幣 9,528.1 億 元, 按 年 增 長 分 別 為 23.2% 15.1% 21.1% 及 14.1% 雖 然 河 南 和 安 徽 等 地 區 高 於 全 國 平 均 水 平, 但 遼 寧 和 天 津 低 於 全 國 平 均 水 平 此 外, 由 於 集 團 主 營 業 務 位 於 河 南 省 和 遼 寧 省, 相 信 未 來 將 受 惠 於 河 南 省 將 來 自 農 村 對 水 泥 需 求, 以 及 各 省 市 淘 汰 落 後 產 能 和 減 慢 新 增 產 能 等 市 場 環 境 改 善 2

國 家 政 策 鼓 勵 淘 汰 落 後 產 能 : 根 據 國 家 統 計 局,2013 年 中 國 水 泥 產 量 24.14 億 噸, 按 年 增 長 9.57%, 根 據 中 國 水 泥 研 究 院 月 度 報 告,2013 年 中 國 熟 料 產 量 13.62 億 噸, 按 年 增 長 8,906 萬 噸 或 5.56%, 熟 料 增 速 分 別 低 於 2011 年 的 16.74% 和 2012 年 的 11.36%, 主 要 是 國 內 水 進 一 步 淘 汰 落 後 產 能 和 減 慢 新 增 產 能 2013 年 熟 料 生 產 線 新 增 72 條 生 產 線, 新 增 產 能 當 中 主 要 集 中 分 佈 在 西 北 及 西 南 地 區 其 中 河 南 新 建 4 條 生 產 線 ( 年 產 能 為 487 萬 噸 ), 以 及 遼 寧 新 建 3 條 生 產 線 ( 年 產 能 為 388 萬 噸 ) 此 外, 政 策 更 明 確 要 求 水 泥 行 業 在 2015 年 底 前 再 淘 汰 水 泥 ( 熟 料 及 粉 磨 ) 約 1 億 噸 產 能, 相 信 相 關 水 泥 政 策 將 持 續 出 台 改 善 目 前 國 內 水 泥 供 需 情 況,2013 年 主 要 優 化 國 內 水 泥 政 策 如 下 ( 見 圖 三 ): 圖 表 三 : 2013 年 中 國 主 要 水 泥 政 策 2013 年 02 月 環 保 部 通 過 重 點 控 制 區 實 施 大 氣 污 染 物 特 別 排 放 限 制 值 對 47 個 城 市 的 火 電 鋼 鐵 石 化 水 泥 有 色 化 工 六 大 重 污 染 行 業 進 行 總 量 排 放 限 制 2013 年 05 月 發 改 委 及 工 信 部 關 於 堅 決 遏 制 產 能 嚴 重 過 剩 行 業 盲 目 擴 張 的 通 知, 包 括 禁 止 核 准 新 增 產 能 建 設, 禁 止 開 建 新 項 目 和 停 止 建 設 尚 未 完 成 的 新 項 目 2013 年 07 月 工 信 部 公 佈 了 在 2013 年 9 月 底 前 關 停 全 部 落 後 產 能 的 首 批 企 業 名 單, 根 據 該 名 單, 將 關 閉 9,280 萬 噸 落 後 水 泥 或 熟 料 產 能 2013 年 10 月 國 務 院 下 發 國 務 院 關 於 化 解 產 能 嚴 重 過 剩 矛 盾 的 指 導 意 見 明 確 要 求 水 泥 行 業 要 在 2015 年 底 前 再 淘 汰 水 泥 ( 熟 料 及 粉 磨 ) 約 產 能 1 億 噸 ; 並 為 推 廣 高 標 號 水 泥 和 高 性 能 混 凝 土, 儘 快 取 消 32.5 複 合 水 泥 的 產 品 標 準 2013 年 12 月 環 保 部 會 同 國 家 質 檢 總 局 發 佈 水 泥 工 業 大 氣 污 染 物 排 放 標 準 水 泥 窯 協 同 處 置 固 體 污 染 物 控 制 標 準 及 其 配 套 的 水 泥 窯 協 同 處 置 固 體 廢 物 環 境 保 護 技 術 技 術 規 範 等 標 準, 以 嚴 格 的 環 保 標 準 加 快 淘 汰 落 後 產 能 遼 寧 省 河 南 省 水 泥 行 業 穩 步 改 善 : 2013 年 遼 寧 省 水 泥 產 量 為 6,005 萬 噸, 按 年 下 降 0.28%, 主 要 是 遼 寧 省 大 幅 減 慢 新 增 產 能, 因 此 該 省 增 加 390 萬 噸 水 泥 新 產 能 ( 或 新 增 3 條 熟 料 生 產 線 ) 以 及 淘 汰 35 萬 噸 熟 料 產 能 ( 見 圖 四 ) 此 外,2013 年 河 南 省 水 泥 產 量 為 1.67 億 噸, 按 年 增 加 9.30%, 主 要 是 河 南 省 已 於 2012 年 -2013 年 接 近 完 成 淘 汰 落 後 產 能 工 程, 因 此 該 省 增 加 490 萬 噸 水 泥 新 產 能 ( 或 4 條 熟 料 生 產 線 ), 以 及 淘 汰 124 萬 噸 熟 料 產 能 ( 見 圖 五 ) 圖 表 四 : 2008 年 至 2013 年 遼 寧 省 水 泥 行 業 淘 汰 及 新 增 產 能 情 況 萬 噸 1800 淘 汰 水 泥 產 能 新 建 熟 料 產 能 1630 1600 1400 1333 1200 1000 800 600 400 200 775 200 200 543 589 155 340 78 35 390 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3

圖 表 五 : 2008 年 至 2013 年 河 南 省 水 泥 行 業 淘 汰 及 新 增 產 能 情 況 萬 噸 2000 1804 淘 汰 水 泥 產 能 新 建 熟 料 產 能 1500 1460 1581 1000 1116 1085 862 985 775 500 388 150 124 490 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 完 成 7 項 收 購, 擴 大 市 場 份 額 : 雖 然 2013 年 全 國 河 南 省 遼 寧 省 的 水 泥 產 銷 增 長 率 為 9.6% 9.2% 和 -0.3%, 但 2013 年 中 國 天 瑞 銷 售 量 為 3,660 萬 噸, 按 年 增 加 40% 管 理 層 表 示 期 內 集 團 完 成 7 項 收 購 活 動 ( 遼 寧 市 場 6 間 和 河 南 市 場 1 間 ), 包 括 1 條 產 能 約 120 萬 噸 的 熟 料 生 產 線 及 6 條 年 產 能 合 共 530 萬 噸 的 水 泥 生 產 線 以 進 一 步 提 升 市 場 佔 有 率 目 標 為 現 有 市 場 份 額 三 成, 以 降 低 生 產 成 本 和 提 升 議 價 空 間 ( 見 圖 六 ) 圖 表 六 : 2013 年 天 瑞 水 泥 完 成 7 宗 收 購 項 目 收 購 公 司 熟 料 年 產 能 水 泥 年 產 能 收 購 比 例 ( 萬 噸 ) ( 萬 噸 ) 遼 寧 恒 威 集 團 威 企 水 泥 有 限 公 司 100 100% 遼 陽 市 誠 興 水 泥 製 造 有 限 公 司 110 70% 遼 塔 集 團 水 泥 有 限 公 司 120 100% 遼 寧 遼 東 水 泥 集 團 有 限 公 司 60 100% 燈 塔 市 遼 塔 水 泥 有 限 公 司 100 100% 信 陽 金 龍 水 泥 有 限 責 任 公 司 100 70% 大 連 金 海 岸 建 材 集 團 有 限 公 司 60 100% 水 泥 銷 售 價 格 回 升, 改 善 盈 利 能 力 : 2013 年 集 團 毛 利 率 21.88% 均 低 於 同 業 水 平 26.11%, 主 要 受 銷 售 價 格 影 響, 但 管 理 層 預 期 2014 年 集 團 將 可 提 升 水 泥 銷 售 價 格 至 5%, 主 要 由 於 河 南 省 和 遼 寧 省 很 多 小 型 水 泥 企 業 淘 汰 後, 加 上 集 團 提 升 市 場 佔 有 率 後, 提 升 集 團 在 市 場 議 價 空 間 此 外, 2013 年 集 團 單 位 綜 合 生 產 成 本 按 年 下 降 11.5% 至 約 170 元 / 噸, 並 低 於 市 場 平 均 成 本 價 約 5%, 主 要 是 集 團 所 有 生 產 線 新 型 幹 法 熟 料 生 產 線 因 此, 我 們 相 信 2014 年 集 團 毛 利 率 以 及 其 盈 利 能 力 將 可 改 善 4

收 入 增 長 14%: 2013 年 集 團 收 入 錄 得 19% 增 長 至 人 民 幣 86.6 億 元, 主 要 是 集 團 水 泥 銷 售 量 按 年 增 加 41.4% 至 3,690 萬 噸 毛 利 下 跌 0.2% 至 18.99 億 元, 主 要 是 水 泥 及 熟 料 產 品 平 均 銷 售 價 格 下 降 淨 利 潤 按 年 減 少 29% 至 5.59 億 元, 每 股 盈 利 按 年 減 少 30% 至 0.23 元 不 派 末 期 股 息 ( 見 圖 表 七 ) 圖 表 七 : 2012 年 和 2013 年 中 國 天 瑞 水 泥 損 益 表 百 萬 ( 人 民 幣 ) 2013 年 2012 年 變 動 (%) 備 註 收 入 水 泥 銷 售 7996 6730 19% -13 年 水 泥 銷 售 量 按 年 增 加 41.4% 至 3,690 萬 噸 - 主 要 受 農 村 發 展 及 南 水 北 調 工 程 等 大 型 基 礎 設 施 項 目 需 求 帶 動 熟 料 銷 售 665 861-23% - 主 要 用 於 內 部 水 泥 生 產 需 求 總 計 8661 7591 14% 銷 售 成 本 6766 5692 19% - 原 材 料 煤 炭 及 電 力 成 本 佔 銷 售 成 本 比 例 分 別 為 38.5% 32.7% 及 18.3% - 毛 利 1895 1899-0.20% 其 他 營 業 收 入 241 346-30% 一 般 管 銷 開 支 814.5 684.5 19% - 運 輸 開 支 大 幅 增 加 - 增 加 聘 請 更 多 行 政 人 員 經 營 溢 利 1321 1561-15% 財 務 成 本 752 570 32% - 2013 年 2 月, 集 團 屬 公 司 發 行 人 民 幣 20 億 元 長 期 企 業 債 券 ( 年 期 為 5 年, 可 選 擇 延 期 3 年, 按 每 年 7.10% 的 利 率 計 息 ) 的 利 息 開 支 增 加 所 致 匯 兌 損 失 ( 收 益 ) -9 1-1245% 其 他 -151-37 306% 稅 前 盈 利 729 1027-29% 稅 項 246 264-7% 特 殊 項 目 前 淨 利 潤 483 763-37% 特 殊 項 目 後 淨 利 潤 0 0 NA 年 內 溢 利 股 東 應 佔 溢 559 783-29% 少 數 股 東 權 益 -76-21 268% 每 股 盈 利 ( 基 本 )( 元 ) 0.230 0.330-30% 每 股 盈 利 ( 攤 薄 )( 元 ) 0.230 0.330-30% 股 本 總 數 ( 基 本 ) ( 百 萬 ) 2401 2401 0% 股 本 總 數 ( 攤 薄 ) ( 百 萬 ) 2401 2401 0% 毛 利 率 (%) 21.9 25.0 - 雖 然 生 產 成 本 下 降, 每 噸 水 泥 消 耗 的 原 材 料 煤 炭 及 電 力 的 成 本 分 別 為 人 民 幣 65.2 元 人 民 幣 -3.13 個 百 份 點 55.5 元 及 人 民 幣 30.8 元, 較 2012 年 分 別 下 降 人 民 幣 0.9 元 人 民 幣 19.1 元 及 人 民 幣 1.0 元 - 但 水 泥 及 熟 料 產 品 平 均 銷 售 價 格 下 降 幅 度 較 大 經 營 溢 利 率 (%) 15.3 20.6-5.30 個 百 份 點 淨 利 率 (%) 6.5 10.3-3.87 個 百 份 點 5

財 務 情 況 2013 年 集 團 手 頭 現 金 及 銀 行 為 人 民 幣 10.16 億 元, 按 年 增 長 83.6%, 主 要 是 期 內 融 資 活 動 增 加 現 金 流 入 人 民 幣 26.38 億 元 其 中 一 年 內 到 期 借 款 及 短 期 債 券 人 民 幣 63.76 億 元, 一 年 後 到 期 借 款 及 中 期 長 期 債 券 及 企 業 債 券 人 民 幣 42 億 元 未 動 用 銀 行 融 資 約 為 約 人 民 幣 19.54 億 元 2013 年 資 產 負 債 比 率 為 69.7%(2012 年 : 66.3%), 淨 借 貸 比 率 為 107.9%(2012 年 : 71.3%), 集 團 財 務 情 況 一 般 資 本 開 支 2013 年 集 團 資 本 開 支 人 民 幣 26.98 億 元 (2012 年 : 12.84 億 元 ), 主 要 用 於 興 建 生 產 設 施 和 收 購 樓 宇 廠 房 及 機 器 汽 車 辦 公 設 備 在 建 工 程 及 採 礦 權 等 相 關 開 支 管 理 層 預 期 2014 年 資 本 開 支 與 2013 年 相 約 水 平, 主 要 用 於 收 購 水 泥 企 業 以 用 於 提 升 集 團 在 河 南 和 遼 寧 省 市 場 佔 有 率 股 權 結 構 圖 表 八 : 截 止 2014 年 5 月 08 日 中 國 天 瑞 水 泥 主 要 股 權 結 構 主 要 股 東 股 份 總 數 ( 百 萬 ) % 最 後 變 動 日 期 YU KUO CO LTD 950 39.57 12/31/2012 MING CHIEN TANG 689 28.71 1/22/2014 JPMORGAN CHASE & CO 201 8.36 12/31/2012 YUE XIU INV FD SER SEGR PT 155 6.46 8/29/2013 估 值 評 估 我 們 認 為 集 團 未 來 一 年 仍 然 處 於 投 資 期, 但 可 作 長 期 投 資 主 要 是 一 ) 管 理 層 目 前 採 取 以 價 格 換 市 場 策 略, 目 標 為 現 有 市 場 份 額 的 三 成 ; 二 ) 集 團 水 泥 單 位 綜 合 生 產 成 本 低 於 同 業 平 均 水 平, 主 要 是 集 團 所 有 生 產 線 新 型 幹 法 熟 料 生 產 線, 相 信 集 團 達 至 約 該 產 能 後, 將 可 充 分 發 揮 其 生 產 成 本 優 勢 ; 三 )2013 年 集 團 市 帳 率 為 0.65 倍 大 幅 低 於 同 業 平 均 值 1.14 倍 ; 四 ) 預 期 2014 年 水 泥 的 平 均 銷 售 價 格 將 調 升 5%, 將 可 改 善 集 團 盈 利 能 力 風 險 考 慮 2013 年 集 團 淨 借 貸 比 率 為 107.9%(2012 年 : 71.3%), 財 務 情 況 有 待 改 善 2014 年 遼 寧 省 河 南 省 水 泥 及 熟 料 產 品 銷 售 價 格 回 升 有 待 觀 察 中 國 經 濟 發 展 放 緩 ( 預 期 2014 年 國 民 生 產 總 值 (GDP) 按 年 增 長 7.5%), 將 使 全 國 固 定 資 產 投 資 按 年 增 長 低 於 20%, 將 不 利 水 泥 行 業 短 期 發 展 雖 然 如 此,2014 年 河 南 省 和 遼 寧 省 預 期 生 產 總 值 增 長 9.0% 和 9.0%, 加 上 根 據 國 家 新 型 城 鎮 化 規 劃 (2014-2020 年 ) 政 策, 預 期 將 促 進 約 1 億 農 業 人 口 轉 移 落 戶 至 城 鎮, 以 及 引 導 約 1 億 人 在 中 西 部 地 區 就 近 城 鎮 化 將 為 中 西 部 水 泥 企 業 帶 來 中 長 期 發 展 動 力 國 內 房 地 產 行 業 目 前 處 於 調 整 期, 對 水 泥 行 業 有 負 面 影 響 6

圖 表 九 : 2009 年 至 2013 年 中 期 集 團 每 股 資 料 估 值 和 資 本 結 構 每 股 資 料 2009 2010 2011 2012 2013 每 股 收 益 ( 基 本 ) ( 港 元 ) EPS (Basic) 0.09 0.23 0.76 0.41 0.29 每 股 收 益 ( 攤 薄 ) ( 港 元 ) EPS (Diluted) 0.09 0.23 0.76 0.41 0.29 每 股 自 由 現 金 流 ( 港 元 ) (Free Cash Flow/ Share) -0.47 0.27 0.95 0.52 0.14 每 股 現 金 ( 港 元 ) (Cash / Share) N/A N/A N/A N/A N/A 每 股 帳 面 價 值 ( 倍 ) Book Value/Share N/A N/A 2.83 3.27 3.67 發 行 股 份 ( 基 本 ) ( 百 萬 ) Outstanding Shares (Basic) N/A N/A 2401 2401 2401 發 行 股 份 ( 攤 薄 ) ( 百 萬 ) Outstanding Shares (Diluted) N/A N/A N/A N/A N/A 每 股 股 息 ( 港 元 ) (Dividends /Share) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股 息 收 益 率 (%) (Dividend Yield) N/A N/A 0.00 0.00 0.00 估 值 2009 2010 2011 2012 2013 收 市 價 ( 港 元 ) (Last Price) (HKD) N/A N/A 3 2.38 2.4 市 值 ( 億 港 元 ) (Market cap.) (0.1 Bn HKD) N/A N/A 72 57 58 企 業 價 值 ( 億 港 元 ) Enterprise Value (EV) (0.1 Bn HKD) N/A N/A 168 170 202 市 盈 率 ( 倍 ) (P/E) N/A N/A 3.86 5.80 8.15 價 格 / 自 由 現 金 流 ( 倍 ) (Price / FCF) N/A N/A 3.09 4.56 17.11 市 帳 率 ( 倍 ) (P/B) N/A N/A 1.06 0.73 0.65 企 業 價 值 / 總 銷 售 ( 倍 ) (EV/SALES) N/A N/A 1.65 1.80 1.82 企 業 價 值 / 稅 息 折 舊 及 攤 銷 前 利 潤 ( 倍 ) (EV/EBITDA) N/A N/A 5.08 6.30 7.69 企 業 價 值 / 稅 息 前 利 潤 ( 倍 ) (EV/EBIT) N/A N/A 6.30 8.75 11.95 資 本 結 構 2009 2010 2011 2012 2013 淨 負 債 ( 百 萬 港 元 ) (Net Debt) (Mn HKD) 5672 7077 9523 11232 14468 利 息 ( 百 萬 港 元 ) (Interest Expense) (Mn HKD) 189 348 573 701 949 資 本 開 支 ( 百 萬 港 元 ) (CAPEX) (Mn HKD) 1769 514 377 460 1039 淨 負 債 / 稅 息 折 舊 及 攤 銷 前 利 潤 (%) (Net Debt/EBITDA) 6.1 4.9 2.9 4.2 5.5 淨 負 債 / 權 益 (%) (Net Debt/Equity) 159 170 139 142 164 折 舊 費 用 ( 百 萬 港 元 ) (Depreciation Expense) (Mn HKD) 328 471 614 728 904 稅 息 折 舊 及 攤 銷 前 利 潤 / 淨 利 息 (EBITDA / Net Interest) 3.3 3.2 5.2 3.6 3.0 派 息 比 率 (%) (Payout ratio) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 7

損 益 表 人 民 幣 ( 百 萬 元 ) 財 務 年 度 截 至 12 月 底 2009 2010 2011 2012 2013 收 入 4415 6129 8263 7591 8661 銷 售 成 本 3695 5080 5830 5692 6766 毛 利 潤 720 1049 2433 1899 1895 其 他 營 業 收 入 128 164 253 346 241 一 般 管 銷 開 支 -334-408 -527-685 -814 經 營 溢 利 514 805 2160 1561 1321 財 務 成 本 -167-303 -475-570 -752 淨 營 運 外 損 失 0-9 -11 1-9 其 他 -102.4 15.8-9.0 37.2 150.9 稅 前 盈 利 245 527 1687 1027 729 稅 項 -82-129 -413-264 -246 非 常 項 前 淨 利 163 398 1273 763 483 非 常 項 後 淨 利 0 0 0 0 0 年 內 淨 利 163 398 1273 763 483 公 司 股 權 持 有 人 溢 利 163 397 1275 783 559 少 數 股 東 權 益 1 1-1 -21-76 每 股 盈 利 ( 元 ) 0.08 0.20 0.63 0.33 0.23 每 股 股 息 ( 元 ) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 現 金 流 量 表 人 民 幣 ( 百 萬 元 ) 財 務 年 度 截 至 12 月 底 2009 2010 2011 2012 2013 淨 利 潤 163 397 1275 783 559 折 舊 及 攤 銷 300 423 520 605 730 非 現 金 營 運 資 金 變 化 -8-22 -65-61 -27 其 他 非 現 金 調 整 279 122 168 54-176 經 營 活 動 淨 現 金 總 計 733 919 1898 1382 1086 出 售 固 定 資 產 2 3 13 8 8 資 本 開 支 -1559-447 -313-374 -823 增 加 投 資 0-4 0 0 0 減 少 投 資 0 5 0 4 0 其 他 投 資 活 動 -1481-2383 -1885-1497 -2446 投 資 活 動 淨 現 金 總 計 -3038-2826 -2185-1859 -3262 股 息 0 0 0 0 0 新 增 長 期 貸 款 2960 2619 4699 6402 8962 減 少 長 期 貸 款 -475-1938 -3829-6338 -7185 新 增 股 本 0 0 1271 24 0 減 少 股 本 0 0 0 0 0 其 他 融 資 活 動 -28 8-535 0 0 融 資 性 現 金 流 總 計 2457 1850 176 798 2638 現 金 變 化 153-57 -111 321 463 期 初 持 有 現 金 248 400 343 232 554 期 末 持 有 現 金 400 343 232 554 1016 資 產 負 債 表 人 民 幣 ( 百 萬 元 ) 財 務 年 度 截 至 12 月 底 2009 2010 2011 2012 2013 現 金 及 現 金 等 值 項 目 400 343 232 554 1016 短 期 投 資 0 0 254 0 0 應 收 賬 款 及 票 據 273 691 1363 747 686 存 貨 656 801 1203 1140 1312 其 他 流 動 資 產 654 1926 3067 4211 5271 總 流 動 資 產 1983 3761 6120 6652 8285 長 期 投 資 35 4 0 0 0 固 定 資 產 淨 額 7810 9167 10637 11759 12635 固 定 資 產 總 額 8696 10449 12414 14105 15664 累 計 折 舊 886 1282 1776 2346 3029 其 他 資 產 781 751 481 429 1728 總 非 流 動 資 產 8626 9921 11118 12188 14363 總 資 產 10609 13682 17238 18840 22648 應 付 帳 款 1140 2901 2319 1753 1978 短 期 貸 款 2999 4288 6470 7724 7957 其 他 短 期 負 債 827 760 970 934 1247 總 流 動 負 債 4965 7949 9760 10410 11182 長 期 貸 款 2395 2055 1740 1866 4353 其 他 長 期 負 債 107 142 183 221 243 總 非 流 動 負 債 2503 2197 1924 2087 4596 總 負 債 7468 10146 11683 12497 15778 優 先 股 0 0 0 0 0 少 數 股 東 損 益 5 0 39 20-3 股 本 1397 1397 1271 1295 1295 留 存 收 益 1739 2139 4245 5029 5579 總 權 益 3141 3536 5555 6343 6871 股 東 應 佔 權 益 3136 3536 5516 6324 6874 總 負 債 及 股 東 權 益 合 計 10609 13682 17238 18840 22648 財 務 比 率 人 民 幣 ( 百 萬 元 ) 財 務 年 度 截 至 12 月 底 2009 2010 2011 2012 2013 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 16.3 17.1 29.4 25.0 21.9 息 稅 折 舊 攤 銷 前 盈 利 率 18.4 20.0 32.4 28.5 23.7 經 營 溢 利 率 11.6 13.1 26.1 20.6 15.3 稅 前 盈 利 率 5.5 8.6 20.4 13.5 8.4 淨 利 率 3.7 6.5 15.4 10.3 6.5 增 長 幅 度 (%) 收 入 31 39 35-8 14 息 稅 折 舊 攤 銷 前 盈 利 28 51 118-19 -5 經 營 盈 利 16 57 168-28 -15 淨 利 潤 -30 144 221-39 -29 營 運 表 現 流 動 比 率 0.40 0.47 0.63 0.64 0.74 速 動 比 率 0.14 0.13 0.19 0.13 0.15 實 際 稅 率 (%) 33 24 25 26 34 股 息 支 付 率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應 收 帳 款 ( 天 ) 16 29 45 51 30 庫 存 周 轉 ( 天 ) 59 52 63 75 66 應 付 帳 款 ( 天 ) 76 141 153 132 98 現 金 轉 換 ( 天 ) -0.35-60.1-44.8-6.14-1.78 其 他 比 率 息 稅 折 舊 攤 銷 前 盈 利 率 / 財 務 支 出 4.88 4.05 5.64 3.80 2.73 總 負 債 / 股 本 (%) 172 179 148 151 179 淨 負 債 / 股 本 (%) 159 170 139 142 164 淨 利 潤 / 股 東 權 益 (%) 5.3 12 28 13.2 8.5 淨 利 潤 / 總 資 產 (%) 1.82 3.27 8.24 4.34 2.69 8

圖 表 十 : 同 業 比 較 ( 一 ) 公 司 代 號 收 市 價 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) (PE) 市 帳 率 ( 倍 ) (PB) 每 股 盈 利 增 長 (EPSG)(%) 市 盈 率 增 長 PEG(%) 息 率 (%) (DIV YLD) ( 港 元 ) ( 億 港 元 ) 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 中 國 天 瑞 集 團 水 泥 1252.HK 2.12 50.9 8.15 N/A N/A 0.65 N/A N/A -30.30 N/A N/A N/A N/A N/A 0.00 N/A N/A 華 潤 水 泥 控 股 1313.HK 4.8 313.6 10.18 7.41 6.62 1.37 1.10 0.96 43.4 26.6 11.9 0.42 0.33 0.30 2.02 2.46 2.96 台 泥 國 際 1136.HK 2.94 96.9 8.74 4.82 4.32 0.72 0.51 0.47 193.9 40.2 11.5 N/A N/A N/A 3.45 4.42 4.93 海 螺 水 泥 914.HK 27.55 1177.5 12.68 9.41 8.42 2.13 1.79 1.54 48.7 32.8 11.8 0.75 0.60 0.53 1.56 2.09 2.40 中 國 建 材 3323.HK 7.14 385.5 6.08 4.42 3.98 0.99 0.71 0.62 3.9 21.3 11.0 0.53 0.51 0.46 2.46 3.28 3.63 中 國 山 水 水 泥 集 團 691.HK 2.92 82.2 7.22 5.61 4.91 0.79 0.66 0.60-33.3 13.6 14.4 N/A N/A N/A 2.84 4.48 5.16 金 隅 股 份 2009.HK 5.2 311.9 7.03 5.18 4.62 0.86 0.62 0.56 8.7 7.6 12.1 1.11 1.12 1.00 1.65 2.75 3.28 平 均 值 8.7 6.1 5.5 1. 1 0. 9 0. 8 44. 2 23. 7 12. 1 0. 7 0. 6 0. 6 2. 3 3.2 3.7 圖 表 十 : 同 業 比 較 ( 二 ) 公 司 代 號 淨 利 潤 / 股 東 權 益 (ROE)(%) 淨 利 潤 / 總 資 產 (ROA)(%) EV / EBITDA (%) 毛 利 率 (GPM) (%) 淨 負 債 率 BETA 股 價 變 動 股 價 變 動 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E (%) 1 個 月 3 個 月 中 國 天 瑞 集 團 水 泥 1252.HK 8.5 N/A N/A 2.7 N/A N/A 7.7 N/A N/A 21.9 N/A N/A 164.4 0.3-1.9-7.0 華 潤 水 泥 控 股 1313.HK 14.5 16.0 15.8 6.3 7.6 8.0 8.0 6.1 5.5 28.5 30.6 30.7 69.5 1.1-18.8-17.0 台 泥 國 際 1136.HK 10.1 11.8 13.7 4.9 6.6 7.2 6.7 5.1 4.8 27.5 N/A N/A 54.5 1.2-24.6-23.8 海 螺 水 泥 914.HK 18.0 20.4 19.6 10.4 12.7 12.7 7.6 5.1 4.6 32.5 35.9 36.2 18.8 1.3-17.4-10.6 中 國 建 材 3323.HK 17.5 17.3 16.6 2.1 3.3 3.4 9.2 8.0 7.6 25.6 26.8 26.8 332.3 1.4-11.0-8.2 中 國 山 水 水 泥 集 團 691.HK 11.4 12.0 12.4 3.4 4.7 5.0 6.3 5.5 5.0 23.2 23.1 23.1 153.0 1.4-11.2 10.6 金 隅 股 份 2009.HK 13.1 13.4 13.6 3.5 3.9 4.1 9.3 7.1 6.4 19.4 21.2 21.4 72.7 1.5-17.7-14.6 平 均 值 14.1 15.1 15.3 5.1 6.5 6. 7 7. 8 6. 2 5. 7 26. 1 27. 5 27. 6 116. 8 1. 3-16. 8-10.6 圖 表 十 : 同 業 比 較 ( 三 ) 股 份 代 碼 1252.HK 1313.HK 1136.HK 914.HK 3323.HK 691.HK 2009.HK 公 司 中 國 天 瑞 集 團 水 泥 華 潤 水 泥 控 股 台 泥 國 際 海 螺 水 泥 中 國 建 材 中 國 山 水 水 泥 集 團 金 隅 股 份 收 市 價 ( 港 元 ) 2.12 4.80 2.94 27.55 7.14 2.92 5.20 已 發 行 股 份 ( 百 萬 ) 2401 6533 3296 1300 2879 2816 1169 市 值 ( 百 萬 港 元 ) 5,090 31,358 969 117,747 38,549 8,223 31,190 6 個 月 每 日 平 均 成 交 額 ( 百 萬 ) 0.04 74 16 458 232 53 49 市 盈 率 7.41 9.38 5.81 12.51 5.38 6.52 5.59 2012 市 盈 率 ( 倍 ) 5.80 14.23 15.00 19.06 8.86 8.45 8.21 2013 市 盈 率 ( 倍 ) 8.15 10.18 8.74 12.68 6.08 7.22 7.03 市 賬 率 0.65 1.37 0.72 2.13 0.99 0.79 0.86 每 股 現 金 流 ( 港 元 ) 0.45 0.79 0.56 2.67 0.24 0.70-0.49 淨 資 產 收 益 率 (%) 8.47 14.45 10.09 18.00 17.49 11.36 13.07 股 息 收 益 率 (%) N/A 2.17 4.46 1.15 2.75 7.98 1.73 財 年 年 度 12/2013 12/2013 12/2013 12/2013 12/2013 12/2013 12/2013 最 近 半 年 收 入 ( 百 萬 港 元 ) 6270 16482 7493 40214 85261 12019 29934 最 近 半 年 利 潤 ( 百 萬 港 元 ) 350 2193 1098 8038 5598 849 2433 淨 利 潤 率 (%) 6 13 15 20 7 7 8 最 近 一 年 收 入 ( 百 萬 港 元 ) 10928 29341 12971 69724 148487 20863 54510 最 新 一 年 利 潤 ( 百 萬 港 元 ) 705 3338 1675 11847 7270 1283 4057 淨 利 潤 率 (%) 6.5 11.4 12.9 17.0 4.9 6.1 7.4 淨 負 債 比 率 (%) 164 69 54 19 332 153 73 最 近 公 告 日 期 3/25/2014 3/7/2014 3/5/2014 4/24/2014 4/29/2014 3/21/2014 4/24/2014 9

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