委 托 报 告 指 数 研 究 委 托 报 告 215 年 5 月 12 日 申 万 菱 信 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 分 级 基 金 投 资 价 值 分 析 委 托 客 户 : 申 万 菱 信 基 金 证 券 研 究 报 告 主 要 内 容 : 证 券 分 析 师 夏 祥 全 A2351372 xiaxq@swsresearch.com 马 骏 A23511411 majun@swsresearch.com 罗 佳 荣 A2351376 luojr@swsresearch.com 研 究 支 持 曹 春 晓 A23114111 caocx@swsresearch.com 联 系 人 曹 春 晓 (8621)23297818 7495 caocx@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)23297818 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 ) http://www.swsresearch.com 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
1. 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 编 制 规 则 医 药 生 物 行 业 是 申 万 行 业 分 类 中 的 28 个 一 级 行 业 之 一, 包 括 化 学 制 药 重 要 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 和 医 疗 服 务 等 六 个 二 级 行 业, 目 前 有 199 只 上 市 公 司 股 票, 涵 盖 了 投 资 者 的 云 南 白 药 东 阿 阿 胶 和 上 海 医 药 等 上 市 医 药 企 业 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 以 24 年 12 月 31 日 为 基 日, 以 1 点 为 基 点, 以 中 证 全 指 样 本 股 为 样 本 空 间 选 样 方 法 : 首 先 将 样 本 空 间 中 最 近 一 年 ( 新 股 为 上 市 以 来 ) 的 日 均 成 交 金 额 处 于 最 低 2% 的 股 票 剔 除, 然 后 将 剩 余 股 票 按 照 最 近 一 年 日 均 A 股 总 市 值 由 高 到 低 进 行 排 名 根 据 申 万 行 业 分 类 标 准, 选 择 归 属 于 医 药 生 物 行 业 日 均 总 市 值 前 1 位 的 股 票 构 成 指 数 成 份 股, 数 量 不 足 则 按 实 际 数 量 选 入 指 数 样 本 调 整 以 及 权 重 设 置 : 指 数 每 半 年 调 整 一 次 样 本 股, 样 本 股 调 整 实 施 时 间 为 每 年 6 月 及 12 月 的 第 二 个 周 五 收 盘 后 的 下 一 个 交 易 日 样 本 股 权 重 上 限 为 1% 2. 指 数 历 史 表 现 分 析 自 基 期 以 来, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 累 计 上 涨 985.15%, 同 期 沪 深 3 累 计 上 涨 355.84%, 而 中 证 5 累 计 上 涨 72.13% 215 年 以 来, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 累 计 上 涨 53.69%, 沪 深 3 累 计 上 涨 29.%, 中 证 5 累 计 上 涨 54.8% 图 1: 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 历 史 表 现 ( 截 至 215 年 5 月 8 日 ) 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 截 止 215/5/8 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 的 历 史 年 化 波 动 率 水 平 较 高 采 用 25-215 年 的 日 数 据 计 算, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 的 历 史 年 化 波 动 率 为 29.94%, 而 同 期 沪 深 3 的 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 诚 信 进 取 共 享
历 史 年 化 波 动 率 为 28.5%, 中 证 5 的 历 史 年 化 波 动 率 为 31.96%, 医 药 生 物 指 数 的 波 动 性 居 中, 且 年 化 收 益 率 达 51.4%, 均 高 于 中 证 5 沪 深 3 指 数 表 1: 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 历 年 表 现 医 药 生 物 沪 深 3 中 证 5 25 年 -11.18% -7.65% -13.99% 26 年 8.% 121.2% 1.68% 27 年 193.13% 161.55% 186.63% 28 年 -43.45% -65.95% -6.8% 29 年 93.24% 96.71% 131.27% 21 年 28.58% -12.51% 1.7% 211 年 -32.73% -25.1% -33.83% 212 年 8.72% 7.55%.28% 213 年 35.7% -7.65% 16.89% 214 年 8.54% 51.66% 39.1% 215 年 53.69% 29.% 54.8% 年 化 收 益 率 51.4% 32.31% 46.39% 年 化 波 动 率 29.94% 28.5% 31.96% 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 最 新 的 PE 为 42.43 倍,PB 为 5.2 倍, 相 对 处 于 近 五 年 来 的 较 高 水 平 图 2: 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 历 史 估 值 水 平 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 截 止 215/5/8 3. 指 数 成 分 股 特 征 分 析 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 的 最 新 一 期 样 本 共 包 括 1 只 样 本 股 截 止 215 年 5 月 8 日 的 数 据 测 算, 样 本 股 的 A 股 总 市 值 为 1723.34 亿 元, 自 由 流 通 市 值 为 184.57 亿 元, 过 去 一 年 的 日 均 成 交 金 额 为 213 亿 元 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 诚 信 进 取 共 享
在 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 的 样 本 股 中, 康 美 药 业 恒 瑞 医 药 和 云 南 白 药 等 股 票 的 权 重 较 高, 分 别 为 4.96% 3.6% 3.4% 指 数 的 前 十 大 成 分 股 权 重 合 计 达 27.51%, 而 后 十 大 成 分 股 权 重 合 计 仅 为 2.59%, 差 异 较 大 表 2: 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 的 前 十 大 后 十 大 成 分 股 权 重 (215 年 4 月 3 日 ) 股 票 代 码 股 票 简 称 权 重 % 股 票 代 码 股 票 简 称 权 重 % 6518 康 美 药 业 4.96 311 华 仁 药 业.17 6276 恒 瑞 医 药 3.6 3357 我 武 生 物.21 538 云 南 白 药 3.4 63168 莎 普 爱 思.21 6196 复 星 医 药 2.65 3326 凯 利 泰.22 6535 天 士 力 2.5 2412 汉 森 制 药.24 623 吉 林 敖 东 2.38 2198 嘉 应 制 药.27 423 东 阿 阿 胶 2.31 2566 益 盛 药 业.3 6167 上 海 医 药 2.14 3363 博 腾 股 份.31 6252 中 恒 集 团 2.13 2393 力 生 制 药.32 6645 中 源 协 和 1.8 3298 三 诺 生 物.34 合 计 27.51 合 计 2.59 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 表 3 所 示 为 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 的 最 新 估 值 与 214 年 度 财 报 数 据, 可 以 发 现, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 主 要 财 务 指 标 基 本 介 于 沪 深 3 中 证 5 之 间, 其 中 214 年 净 利 润 同 比 增 幅 达 16.47%, 高 于 沪 深 3 和 中 证 5; 市 盈 率 38.3 倍, 略 低 于 中 证 5 表 3: 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 估 值 与 财 务 特 征 指 数 名 称 成 分 个 数 市 盈 率 市 净 率 每 股 收 益 净 资 产 收 益 率 % 销 售 净 利 率 % 净 利 润 同 比 增 幅 % 医 药 生 物 1 38.33 4.71.689 13.45 9.11 16.47 沪 深 3 3 13.89 1.91.728 14.79 1.71 5.84 中 证 5 5 39.93 3..396 8.8 5.5 5.42 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 截 止 215/5/8 4. 医 药 生 物 行 业 未 来 发 展 前 景 及 投 资 策 略 4.1 技 术 进 步 模 式 创 新 和 政 策 催 化 共 同 孕 育 医 药 行 业 变 革 机 会 214 年 是 医 药 行 业 变 革 元 年, 医 药 经 济 进 入 新 常 态, 行 业 处 于 平 稳 上 升 期, 技 术 进 步 模 式 创 新 和 政 策 催 化 共 同 孕 育 变 革 机 会 核 心 关 注 医 药 产 业 游 戏 规 则 变 化, 药 品 诱 导 消 费 将 被 持 续 压 制, 质 量 创 新 将 为 企 业 核 心 竞 争 力 我 们 预 计 215 年 医 药 行 业 驱 动 因 素 如 下 : 1. 技 术 进 步 发 轫 于 产 业 内 部, 是 推 动 变 革 的 核 心 : 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 诚 信 进 取 共 享
互 联 网 技 术 对 于 医 药 行 业 全 流 程 改 造 提 升 了 传 统 产 业 的 效 率, 催 生 了 医 疗 信 息 产 业 药 品 线 上 销 售 移 动 医 疗 等 新 业 态 ; 生 物 技 术 为 代 表 的 新 型 药 物 的 兴 起 ; 基 因 检 测 技 术 为 代 表 的 检 测 技 术 逐 步 走 向 商 业 应 用 图 3: 医 药 板 块 的 产 业 内 涵 在 延 伸 2. 模 式 创 新 着 眼 于 提 升 效 率, 整 合 资 源 : 从 传 统 产 业 经 过 专 业 化 再 分 工 催 生 了 CRO CMO CSO 独 立 临 床 检 测 实 验 室 医 院 后 勤 外 包 商 业 化 医 保 经 办 机 构 等 第 三 方 服 务 组 织 ; 疾 病 逐 步 从 治 疗 走 向 预 防, 疾 病 管 理 与 干 预 产 业 开 始 出 现 3. 行 业 政 策 面 暗 潮 涌 动 : 14 年 行 业 政 策 面 整 体 平 静, 年 初 预 期 较 高 的 公 立 医 院 改 革 在 214 年 尚 未 取 得 重 大 突 破, 基 药 非 基 药 招 标 进 度 严 重 慢 于 预 期 15 年, 多 项 重 大 政 策 变 革 将 开 始 浮 出 水 面 4.2 医 药 生 物 各 子 行 业 发 展 趋 势 判 断 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 诚 信 进 取 共 享
图 4: 医 药 细 分 子 领 域 发 展 阶 段 与 产 业 规 模 概 念 期 移 动 医 疗 可 穿 戴 医 疗 商 业 化 医 保 经 办 组 织 初 创 期 医 药 电 商 基 因 检 测 民 营 医 疗 成 长 期 独 立 临 床 检 测 实 验 室 CRO 医 疗 器 械 化 学 制 药 CMO 生 物 制 药 中 药 医 疗 流 通 成 熟 期 衰 退 期 高 增 速 原 料 药 低 增 速 资 料 来 源 :WIND, 申 万 宏 源 研 究 4.2.1 处 方 药 : 加 速 分 化, 创 新 制 胜 近 年 来 新 产 品 审 批 趋 严 药 品 招 标 等 原 因 导 致 处 方 药 企 分 化 加 速, 我 们 看 好 三 类 企 业 :1. 创 新 能 力 强, 产 品 储 备 丰 富 ( 新 产 品 新 剂 型 ): 恒 瑞 医 药 恩 华 药 业 等 ; 2. 现 有 主 打 产 品 竞 争 结 构 好, 市 场 份 额 有 望 逐 步 提 高 : 人 福 药 业 华 东 医 药 通 化 东 宝 等 ;3. 利 用 质 量 优 势 适 应 症 优 势 等 取 得 定 价 优 势, 进 而 取 得 市 场 优 势 随 着 基 本 药 物 大 举 进 入 二 三 级 医 院, 基 药 市 场 份 额 将 大 幅 上 升, 我 们 看 好 竞 争 秩 序 好, 价 格 维 护 能 力 强 的 品 种 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 诚 信 进 取 共 享
图 5: 中 国 政 府 对 于 生 物 医 药 行 业 研 发 投 入 的 资 金 支 持 快 速 加 大 8 亿 元 7 6 1.9X 5 4 3 1.6X 2 1 4X 8X (1996-2) (21-25) (26-21) (211-215) (216-22)E 资 料 来 源 : 科 技 部, 丁 香 园, 申 万 宏 源 研 究 图 6: 恒 瑞 医 药 研 发 投 入 业 内 领 先 7 单 位 : 亿 元 6.5 12% 6 5.4 5.6 1% 5 4 3 2 1 8.4% 8.2% 1.2 1.6 9.% 2.1 8.6% 2.6 8.2% 3 8.9% 4 9.9% 9.1% 8.8% 8% 6% 4% 2% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 研 发 投 入 研 发 投 入 占 比 % 资 料 来 源 : 科 技 部, 丁 香 园, 申 万 宏 源 研 究 国 际 制 药 产 业 趋 势 : 经 济 低 迷, 各 国 医 保 压 力 大, 支 持 仿 制 药 发 展 ; 跨 国 药 企 众 多 重 磅 药 物 专 利 纷 纷 到 期 ; 新 药 研 发 难 度 加 大, 重 构 价 值 链, 外 包 合 作 是 重 要 途 径 中 国 有 多 重 优 势 : 成 本 病 人 库 是 天 然 优 势 ; 政 策 支 持 是 发 展 机 遇 ; 合 同 定 制 特 色 原 料 药 出 口 已 是 收 获 期 ; 华 海 药 业 恒 瑞 医 药 制 剂 出 口 都 将 先 后 迎 来 重 大 突 破 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 诚 信 进 取 共 享
图 7:22-216 年 专 利 过 期 的 原 研 药 销 售 规 模 图 8: 各 国 仿 制 药 的 渗 透 率 十 亿 美 元 22-216 年 源 于 专 利 成 本 压 力 6 22-216 年 专 利 过 期 的 原 研 药 销 售 规 模 面 临 风 险 的 销 售 总 额.8 5 预 期 销 售 损 失.7.7 面 临 风 险 的 处 方 药 市 场 增 速.6 4.5.5 3.4.4.4.4.3.3.3.3 52 5 48 51 2.2 31 28 33 33 33 23 24 1 17 19 219 2 21 22 16 18 13 13 9 1 11 11 13 13 12 7 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216.9.8.7.6.5.4.3.2.1 28 年 各 国 仿 制 药 的 渗 透 率 12% 1% 97% 8% 78% 75% 69% 66% 61% 64% 66% 6% 55% 51% 4% 4% 33% 35% 26% 25% 22% 24% 16% 18% 18% 2% 17% 13% 14% 15% 14% 7% % 美 国 加 拿 大 德 国 英 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 捷 克 销 量 占 比 销 售 额 占 比 波 兰 日 本 中 国 巴 西 资 料 来 源 :EvaluatPharma, 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :EvaluatPharma, 申 万 宏 源 研 究 4.2.2 中 药 材 : 政 府 和 企 业 共 同 推 动 产 业 链 走 向 规 范 化 可 追 溯 中 药 材 流 通 追 溯 体 系 试 点 区 域 进 一 步 扩 大 :212 年 1 月, 商 务 部 开 展 中 药 材 流 通 追 溯 体 系 建 设 试 点, 首 批 试 点 城 市 河 北 保 定 ( 安 国 ) 安 徽 亳 州 四 川 成 都 广 西 玉 林, 中 央 财 政 给 予 专 项 资 金 支 持 213 年 11 月, 商 务 部 选 取 甘 肃 云 南 吉 林 湖 南 河 南 江 西 广 东 七 省 份 推 进 中 药 材 流 通 追 溯 体 系 建 设 工 作 上 游 : 中 成 药 企 业 投 资 GAP 种 植 基 地 ; 云 南 白 药 天 士 力 以 岭 药 业 等 中 成 药 企 业 开 始 投 资 布 局 GAP 种 植 基 地, 保 障 核 心 中 药 材 的 稳 定 供 应, 确 保 质 量 安 全 可 控 降 低 成 本 波 动 风 险, 在 体 系 内 推 动 中 药 材 走 向 规 范 化 种 植 中 游 : 康 美 加 快 布 局 中 药 材 交 易 中 心 ;213 年 11 月 公 告 宣 布 投 资 中 国 - 东 盟 康 美 玉 林 中 药 材 ( 香 料 ) 交 易 中 心 ; 全 国 性 中 药 材 专 业 市 场 布 局 : 安 徽 亳 州 河 北 安 国 广 东 普 宁 广 西 玉 林 等 ; 区 域 和 品 种 特 色 的 中 药 材 交 易 中 心 : 甘 肃 定 西 青 海 西 宁 青 海 玉 树 等, 推 动 全 国 性 各 品 类 中 药 材 流 通 规 范 化 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 诚 信 进 取 共 享
图 9: 试 点 城 市 分 布 情 况 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 4.2.3 中 药 饮 片 : 上 市 公 司 加 快 布 局, 提 高 行 业 集 中 度 中 药 饮 片 214 年 收 入 增 长 率 为 18.76%, 利 润 增 长 率 11.75%, 继 续 保 持 快 速 增 长, 收 入 增 速 快 于 制 药 行 业 由 于 医 院 和 药 店 的 饮 片 需 求 较 为 刚 性, 我 们 预 计 215 年 中 药 饮 片 将 继 续 保 持 较 快 增 长 由 于 进 入 门 槛 相 对 较 低, 监 管 不 严 格, 中 药 饮 片 行 业 目 前 处 于 行 业 分 散 状 态, 小 企 业 中 药 饮 片 质 量 差 继 康 美 推 广 使 用 小 包 装 饮 片 后, 更 多 上 市 公 司 开 始 布 局 中 药 饮 片 产 业, 集 中 度 有 望 进 一 步 提 升 图 1: 中 药 饮 片 继 续 保 持 快 速 增 长 8% 6% 4% 2% % 26 27 28 29 21 211 212 213 214 制 药 行 业 收 入 增 长 率 制 药 行 业 利 润 增 长 率 中 药 饮 片 收 入 增 长 率 中 药 饮 片 利 润 总 额 增 长 率 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 诚 信 进 取 共 享
4.2.4 中 成 药 : 成 本 端 有 望 改 善, 新 版 基 药 推 动 新 一 轮 增 长 214 年 中 成 药 毛 利 率 为 32.3%, 利 润 率 1.3%, 毛 利 率 和 利 润 率 均 较 去 年 小 幅 上 升 中 成 药 行 业 毛 利 率 从 23 年 45% 下 降 至 目 前 32%, 近 年 来 逐 步 趋 稳 今 年 起 中 药 材 价 格 出 现 结 构 性 调 整, 三 七 太 子 参 等 部 分 品 种 价 格 下 跌, 有 望 改 善 部 分 中 成 药 企 业 的 成 本 端 压 力 29 版 基 药 目 录 推 动 29-212 年 中 成 药 企 业 收 入 快 速 增 长, 从 中 诞 生 了 丹 滴 等 2 亿 元 大 品 种 212 版 基 药 目 录 有 望 从 214 年 起, 对 大 病 种 领 域 的 基 药 独 家 品 种 产 生 实 质 性 拉 动, 推 动 中 成 药 企 业 的 新 一 轮 增 长 预 计 今 年 新 版 基 药 目 录 将 推 动 需 求 的 新 一 轮 增 长 图 11: 行 业 毛 利 率 下 行 态 势 逐 步 趋 稳 图 12: 新 版 基 药 推 动 需 求 的 新 一 轮 增 长 45% 41% 4% 35% 31% 3% 25% 2% 39% 39% 29% 15% 1% 9% 1% 5% 28% 11% 37% 37% 26% 25% 34% 23% 31% 2% 32% 32% 32% 21% 22% 22% 1% 11% 1% 11% 11% 11% 1% % 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 毛 利 率 期 间 费 用 率 税 前 利 润 率 6% 5% 52% 4% 39% 3% 26% 28% 3% 24% 23% 22% 2% 21% 23% 2% 18% 18% 19% 17% 33% 15% 1% 11% 9% 8% 6% % 24 26 28 21 212 214 收 入 增 速 税 前 利 润 增 速 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 4.2.5 血 制 品 : 看 好 资 源 型 企 业, 并 购 转 型 催 化 公 司 快 速 发 展 近 年 来, 血 制 品 行 业 龙 头 企 业 动 作 频 繁, 并 购 转 型 催 化 公 司 快 速 发 展 上 海 莱 士 在 刚 刚 完 成 郑 州 邦 和 并 购 的 基 础 上, 又 拟 收 购 同 路 生 物, 若 收 购 完 成, 上 海 莱 士 将 共 拥 有 28 家 浆 站, 居 国 内 行 业 龙 头 地 位 ; 华 兰 生 物 上 半 年 新 设 滑 县 浆 站 与 重 庆 云 阳 县 浆 站, 依 靠 自 建, 浆 站 拓 展 加 速, 另 外, 外 延 并 购 态 度 逐 渐 转 为 积 极 稳 健 ; 博 雅 生 物 亦 积 极 寻 找 合 适 外 延 收 购 标 的, 主 业 做 大 做 强 近 几 年, 如 天 坛 生 物 收 购 成 都 蓉 生 沃 森 生 物 收 购 河 北 大 安 中 国 生 物 收 购 贵 阳 黔 峰 和 西 安 回 天 等 交 易 均 使 得 收 购 方 的 综 合 实 力 得 以 大 幅 提 升 由 于 我 国 血 制 品 行 业 监 管 严 格, 供 不 应 求 的 现 状, 我 们 持 续 看 好 拥 有 较 好 浆 站 资 源 的 资 源 型 血 制 品 企 业, 同 时, 并 购 转 型 将 成 为 未 来 一 段 时 间 血 制 品 行 业 的 主 题, 催 化 公 司 快 速 发 展 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 诚 信 进 取 共 享
图 13: 行 业 血 浆 供 给 增 长 缓 慢 图 14: 主 要 血 制 品 上 市 公 司 数 据 7 单 位 : 吨 6 5 4 3 2 1 行 业 整 顿, 血 站 改 造 贵 州 血 站 关 停 上 市 公 司 浆 站 数 量 投 浆 量 ( 吨 ) 上 市 产 品 数 ( 种 类 ) 华 兰 生 物 16 55 11 上 海 莱 士 14 475 8 天 坛 生 物 16 48 8 博 雅 生 物 5 13 6 ST 生 化 9 27 6 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 发 改 委, 申 万 宏 源 研 究 4.2.6 医 疗 器 械 : 高 增 长, 未 来 空 间 大 国 内 医 疗 器 械 行 业 发 展 迅 速, 近 5 年 复 合 增 长 率 高 达 22.4%, 远 超 全 球 水 平 医 疗 器 械 行 业 未 来 发 展 空 间 大, 按 照 212-22 年 17.5% 的 复 合 增 速 计 算,22 年, 中 国 医 疗 器 械 行 业 规 模 将 超 过 5 亿 元 人 民 币 图 15: 中 国 医 疗 器 械 市 场 规 模 及 预 测 图 16: 全 球 医 疗 器 械 市 场 规 模 及 预 测 3 25 2 15 1 5 单 位 : 亿 元 659 812 535 173 27 247 295 353 434 17 147 12 212 2556 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 单 位 : 亿 美 元 469 4375 468 3793 332 3533 313 29 2675 2468 2276 21 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 市 场 规 模 增 速 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 市 场 规 模 增 速 % 资 料 来 源 : 中 国 医 疗 器 械 行 业 协 会 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 中 国 医 疗 器 械 行 业 协 会 申 万 宏 源 研 究 国 内 行 业 正 值 大 发 展 机 遇 期, 未 来 增 速 有 望 远 超 全 球 水 平 国 内 IVD 行 业 始 终 保 持 16% 以 上 的 增 长 ; 据 KaloramaInfo 的 统 计,7-12 年 全 球 IVD 行 业 复 合 增 速 仅 为 6% 进 口 替 代 和 技 术 升 级 是 未 来 发 展 的 核 心, 传 统 生 化 免 疫 微 生 物 检 测 等 目 前 处 于 激 烈 竞 争 状 态, 利 润 将 被 逐 渐 吞 噬 ; 国 内 目 前 新 一 代 免 疫 分 析 ( 化 学 发 光 ) 进 口 替 代 已 经 展 开, 分 子 检 测 正 处 于 起 步 期, 蓝 海 市 场 POCT( 即 时 诊 断 ) 也 即 将 开 拓 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 诚 信 进 取 共 享
图 17: 我 国 体 外 诊 断 试 剂 市 场 规 模 预 测 图 18: 我 国 体 外 诊 断 试 剂 目 前 主 要 品 种 市 场 份 额 25 2 15 1 5 3% 198 25% 165 138 2% 99 115 15% 68 79 1% 5% % 28 29 21 211 212 213 214 规 模 增 速 5% 2% 33% 15% 27% 免 疫 生 化 血 液 学 与 流 式 细 胞 其 他 分 子 诊 断 资 料 来 源 :KaloramaInformation McEvoy& 资 料 来 源 :KaloramaInformation McEvoy& Farmer 申 万 宏 源 研 究 Farmer 申 万 宏 源 研 究 全 球 家 用 医 疗 设 备 市 场 规 模 27 年 为 146 亿 美 元, 至 212 年 时 成 长 到 24 亿 美 元 左 右, 年 复 合 增 长 率 (CAGR) 约 6.8%; 家 用 医 疗 电 子 设 备 被 美 国 财 富 杂 志 预 测 为 21 世 纪 前 十 年 最 具 发 展 潜 力 的 产 业 的 第 一 名, 目 前 未 达 到 天 花 板, 仍 有 提 升 空 间 家 用 医 疗 器 械 产 品 仅 占 国 内 医 疗 器 械 市 场 总 销 售 额 的 14%, 而 在 国 外 这 一 比 例 一 般 在 25% 左 右, 发 达 国 家 更 高 老 龄 化 治 未 病 是 行 业 主 要 驱 动 因 素 家 用 医 疗 器 械 产 品 大 多 都 与 心 血 管 类 呼 吸 类 等 老 年 病 慢 性 病 相 关, 随 着 我 国 人 口 老 龄 化 日 趋 严 重 消 费 者 收 入 水 平 提 高 以 及 保 健 意 识 增 强, 未 来 医 药 卫 生 重 心 会 逐 步 从 治 疗 过 渡 到 保 健 再 向 预 防 转 变, 利 好 扎 根 基 层 和 家 庭 的 家 用 医 疗 器 械 的 长 远 发 展 图 19: 全 球 家 用 医 疗 器 械 市 场 规 模 图 2: 中 国 家 用 医 疗 器 械 市 场 规 模 25 2 15 1 5 单 位 : 亿 美 元 CAGR=6.7% 35 3 25 2 15 1 5 单 位 : 亿 元 32% 31% 3% 29% 28% 27% 26% 25% 29 213 26 27 28 29 21 211 212 213 24% 资 料 来 源 :KaloramaInformation McEvoy& Farmer 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :KaloramaInformation McEvoy& Farmer 申 万 宏 源 研 究 4.2.7 化 学 原 料 药 : 整 体 发 展 环 境 面 临 挑 战 国 内 原 料 药 行 业 整 体 发 展 环 境 有 挑 战 央 视 12 月 25 日 曝 光 鲁 抗 医 药 偷 排 抗 生 素 污 水 问 题, 新 环 保 法 215 年 1 月 1 日 正 式 执 行, 对 地 方 政 府 官 员 问 责 环 保 排 放 标 准 违 规 处 罚 等 诸 多 方 面 都 提 高 了 要 求, 我 们 认 为 应 密 切 关 注 环 保 问 题 对 行 业 供 给 的 潜 在 影 响 人 民 币 汇 率 长 时 间 单 边 大 幅 升 值, 对 原 料 药 出 口 造 成 较 大 影 响 目 前 原 料 药 行 业 产 能 竞 争 情 况 严 重, 供 过 于 求, 行 业 面 临 进 一 步 整 合 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 诚 信 进 取 共 享
我 们 认 为 未 来 原 料 药 产 业 发 展 方 向 :1. 聚 焦 技 术 壁 垒 高 的 品 种 ;2 注 重 发 展 清 洁 生 产 技 术 ;3. 向 制 剂 转 型 图 21: 人 民 币 汇 率 长 时 间 单 边 大 幅 升 值 人 民 币 对 主 要 货 币 持 续 升 值 6.8.3 6.7.2 6.6.2 6.5.2 6.4.2 6.3.2 6.2.1 6.1.1 6.1 5.9.1 5.8.1 21-11-22 211-1-22 211-3-22 211-5-22 211-7-22 211-9-22 211-11-22 212-1-22 212-3-22 212-5-22 212-7-22 212-9-22 212-11-22 213-1-22 213-3-22 213-5-22 213-7-22 213-9-22 213-11-22 214-1-22 214-3-22 214-5-22 214-7-22 214-9-22 214-11-22 215-1-22 215-3-22 中 间 价 : 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 : 卢 布 兑 人 民 币 资 料 来 源 :Bloomberg, 申 万 宏 源 研 究 VC 价 格 下 滑, 供 需 失 衡 是 关 键 国 内 产 能 极 度 膨 胀, 超 过 2 万 吨 渠 道 库 存 压 力 非 常 大 VC 价 格 大 幅 下 滑, 相 关 上 市 公 司 业 绩 拖 累 严 重 图 22: 国 内 VC 价 格 走 势 2 16 元 /kg VC 国 内 价 格 12 8 4 Jan-7 May-7 Sep-7 Jan-8 May-8 Sep-8 Jan-9 May-9 Sep-9 Jan-1 May-1 Sep-1 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 资 料 来 源 : 健 康 网 申 万 宏 源 研 究 4.2.8 医 药 流 通 : 集 中 是 大 趋 势 由 于 处 方 药 流 向 电 商 渠 道 以 及 纪 要 降 价 等 原 因, 医 药 流 通 行 业 面 临 整 合 趋 势, 市 场 份 额 向 龙 头 公 司 集 中 政 策 鼓 励 龙 头 商 业 公 司 做 大 做 强, 国 控 华 润 系 上 药 借 力 资 本 跑 马 圈 地, 份 额 提 升 以 及 运 营 效 率 提 高 可 有 效 助 力 公 司 盈 利 能 力 改 善 医 院 终 端 需 求 持 续 上 升, 流 通 行 业 处 于 稳 步 增 长 阶 段, 目 前 行 业 区 域 市 场 集 中 度 低, 通 路 价 值 凸 显, 吸 引 优 势 品 种, 通 过 长 期 并 购 整 合 增 加 行 业 集 中 度 愈 发 常 见 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 诚 信 进 取 共 享
图 23: 中 国 医 药 商 业 前 三 强 集 中 度 稳 步 提 升 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 18.9% 19.2% 2.1% 21.% 26.7% 26.6% 28.8% 29.7%.% 26 27 28 29 21 211 212 213 医 药 商 业 前 三 强 集 中 度 资 料 来 源 :SFDA 申 万 宏 源 研 究 4.2.9 医 疗 服 务 : 当 前 公 立 医 院 占 绝 对 主 导 地 位 我 国 医 院 体 系 中, 公 立 医 院 占 据 主 导 地 位, 承 担 着 绝 大 多 数 的 医 疗 服 务 任 务 医 院 具 有 重 资 产 属 性, 医 生 是 医 院 的 核 心 资 产, 医 院 行 业 壁 垒 高, 客 户 粘 性 强, 优 质 医 院 具 有 非 常 好 的 盈 利 能 力 和 稳 定 的 现 金 流 专 科 连 锁 综 合 医 院 改 制 产 业 链 延 伸 和 集 团 化 是 我 国 医 疗 服 务 行 业 未 来 发 展 的 四 大 方 向 ; 药 事 服 务 物 流 供 应 链 改 革 是 未 来 发 展 趋 势 社 会 资 本 介 入 医 疗 服 务 行 业 有 四 大 模 式 :1 新 建 私 立 医 院 : 投 资 额 较 大, 培 育 期 长, 风 险 较 高 但 产 权 清 晰 ;2 收 购 私 立 医 院 : 无 需 经 历 培 育 期, 通 过 医 院 管 理 运 营 优 化 提 升 盈 利 能 力, 不 足 在 于 优 质 医 院 标 的 较 少, 收 购 竞 争 激 烈 ;3 公 立 医 院 转 制 并 收 购 : 是 我 国 医 疗 服 务 改 革 的 深 水 区, 涉 及 多 方 利 益 与 非 转 营 等 政 策 障 碍, 国 资 背 景 的 收 购 方 具 有 先 天 优 势, 未 来 政 策 方 向 至 关 重 要 ;4 公 立 医 院 托 管 : 不 涉 及 公 立 医 院 产 权, 仅 通 过 委 托 经 营 方 式 获 取 医 院 管 理 费 和 供 应 链 管 理 利 润 4.3 投 资 策 略 投 资 策 略 : 医 药 经 济 进 入 新 常 态, 药 品 收 入 增 速 将 保 持 在 15% 左 右, 更 多 投 资 机 会 来 自 于 创 新 带 来 的 定 价 权 和 行 业 政 策 社 会 变 革 产 生 的 红 利 选 股 思 路 一 为 创 新 : 恒 瑞 医 药 ( 阿 帕 替 尼 已 经 获 批 长 效 GCSF 即 将 获 批 ), 康 美 药 业 ( 中 药 材 全 产 业 链 创 新 经 营 模 式 ), 天 力 士 ( 中 药 现 代 化 的 典 型 代 表 ), 信 立 泰 ( 艾 力 沙 坦 片, 高 起 点 介 入 生 物 制 药 产 业 ), 瑞 康 医 药 ( 从 药 品 配 送 商 向 医 院 综 合 服 务 提 供 商 转 型 ), 康 弘 药 业 贝 达 药 业 拥 有 创 新 药 康 柏 西 普 与 埃 克 替 尼, 是 待 上 市 新 股 中 的 翘 楚 ; 尚 荣 医 疗 鱼 跃 医 疗 凯 利 泰 是 国 产 器 械 的 典 型 代 表, 创 新 发 展 模 式, 有 望 最 大 程 度 受 益 器 械 国 产 化 ; 选 股 思 路 二 为 变 革 : 药 价 管 理 制 度 变 革 ( 天 士 力 中 新 药 业 等 受 益 于 低 价 药 改 革 ; 血 液 制 品 供 不 应 求, 华 兰 生 物 有 望 实 质 受 益 ); 医 疗 服 务 改 革 ( 爱 尔 眼 科 复 星 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 诚 信 进 取 共 享
医 药 北 大 医 药 金 陵 药 业 等 ); 国 企 改 革 ( 中 国 医 药 集 团 为 央 企 混 合 所 有 制 试 点 单 位, 旗 下 四 家 A 股 上 市 公 司 均 有 投 资 机 会, 首 推 国 药 股 份 ; 太 极 集 团 中 国 医 药 海 正 药 业 英 特 集 团 江 中 药 业 均 有 望 通 过 改 革 产 生 红 利 ); 中 国 目 前 正 处 于 人 口 老 龄 化 拐 点 上, 大 健 康 产 业 具 备 持 续 发 展 潜 力, 其 中 : 康 复 养 老 健 康 保 险 在 国 内 仍 处 产 业 萌 芽 期 ; 互 联 网 技 术 兴 起, 加 速 改 造 传 统 产 业, 医 药 电 商 有 望 获 得 较 好 发 展 ; 大 健 康 细 分 产 业 众 多, 新 产 品 新 技 术 层 出 不 穷, 均 有 望 演 变 为 阶 段 性 主 题 投 资 机 会 5. 医 药 生 物 分 级 基 金 在 全 行 业 中 的 竞 争 力 214 年 三 季 度 以 来, 分 级 基 金 的 出 色 表 现 受 到 投 资 者 极 大 关 注, 也 吸 引 了 众 多 基 金 公 司 竞 相 进 入 这 一 市 场, 布 局 新 产 品 截 至 215 年 5 月 8 日, 已 上 市 的 股 票 指 数 型 分 级 基 金 已 达 7 只, 从 目 前 已 经 上 市 的 分 级 基 金 来 看, 医 药 生 物 相 关 领 域 的 分 级 基 金 仅 有 国 泰 医 药 分 级 和 信 诚 医 药 分 级 两 只 产 品, 具 有 一 定 的 稀 缺 性 从 指 数 表 现 来 看, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 近 两 年 来 表 现 较 为 出 色, 如 下 图 所 示 为 目 前 已 上 市 主 要 分 级 基 金 的 标 的 指 数 自 213 年 以 来 的 表 现, 可 以 看 到, 截 至 215 年 5 月 8 日, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 累 计 上 涨 125.33%, 在 所 有 标 的 指 数 中 排 名 靠 前 图 24: 主 要 分 级 基 金 标 的 指 数 近 年 来 表 现 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 此 外, 从 目 前 已 有 的 医 药 生 物 相 关 分 级 产 品 的 标 的 指 数 来 看, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 不 论 在 指 数 表 现 还 是 指 数 弹 性 方 面, 都 具 有 一 定 的 优 势 如 下 图 所 示, 我 们 按 照 各 标 的 指 数 与 申 万 A 指 收 益 数 据 计 算 的 贝 塔 值 ( 时 间 区 间 为 211 年 1 月 4 日 至 215 年 5 月 8 日 ) 来 表 示 指 数 弹 性, 可 以 看 到, 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 贝 塔 值 为.86, 略 高 于 国 证 医 药 指 数 (.84) 和 中 证 8 医 药 指 数 (.83) 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 诚 信 进 取 共 享
图 25: 中 证 申 万 医 药 生 物 指 数 弹 性 相 对 较 高 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 诚 信 进 取 共 享
信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX65 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 3 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 诚 信 进 取 共 享