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1 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 纺 织 服 装 2012 年 6 月 15 日 中 性 维 持 相 关 研 究 网 络 购 物 深 度 研 究 系 列 之 三 : 谁 说 易 购 不 易, 厚 积 或 将 薄 发 2012/06/07 网 络 购 物 深 度 研 究 系 列 之 二 : 服 装 网 购 概 述 篇 网 购 风 生 水 起, 开 辟 服 装 品 牌 电 商 渠 道 新 天 地 2012/05/22 申 万 消 费 品 沙 龙 与 专 家 交 流 纪 要 : 预 计 服 装 消 费 保 持 稳 中 有 升, 高 端 女 装 发 展 空 间 较 大 2012/05/21 网 络 购 物 深 度 研 究 系 列 之 一 : 群 雄 逐 鹿, 物 流 供 应 链 是 关 键 2012/05/15 纺 织 服 装 行 业 2011 年 报 及 2012 年 一 季 报 业 绩 回 顾 总 体 业 绩 略 低 于 预 期, 男 装 企 业 盈 利 质 量 较 高 2012/05/02 纺 织 服 装 行 业 2012 年 一 季 报 业 绩 前 瞻 预 计 一 季 报 纺 织 制 造 类 下 滑 明 显, 服 装 家 纺 增 速 放 缓 2012/04/09 预 计 纺 织 服 装 年 报 略 低 于 预 期, 四 季 度 增 速 有 所 放 缓 纺 织 服 装 行 业 2011 年 报 业 绩 前 瞻 2012/01/17 寻 找 能 抗 风 险 穿 越 周 期 的 成 长 股 纺 织 服 装 行 业 2012 年 投 资 策 略 2011/12/06 寻 找 能 抗 风 险 穿 越 周 期 的 成 长 股 纺 织 服 装 行 业 2012 年 投 资 策 略 PPT 2011/11/24 扫 清 落 叶 好 过 冬, 渠 道 轻 装 上 阵, 明 年 景 气 有 望 提 升 2011 年 11 月 男 装 行 业 跟 踪 报 告 2011/11/21 证 券 分 析 师 王 立 平 A wanglp@swsresearch.com 研 究 支 持 吴 远 怡 wuyy@swsresearch.com 联 系 人 林 隽 婕 (8621) linjj@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 女 装 品 牌 网 购 角 逐, 谁 能 笑 看 风 云? 网 络 购 物 深 度 研 究 系 列 之 四 : 服 装 网 购 女 装 篇 女 装 网 购 市 场 现 状 : 女 装 是 我 国 服 装 网 购 市 场 规 模 最 大 的 品 类 2011 年 我 国 女 装 网 购 市 场 规 模 为 830 亿 元, 占 服 装 网 购 市 场 总 规 模 的 40.5% 各 电 商 对 女 装 打 折 促 销 活 动 都 非 常 重 视, 呈 现 频 次 密 集, 力 度 较 大 的 特 点, 淘 宝 在 2011 年 12 月 双 十 二 活 动 当 天, 女 装 成 交 金 额 就 超 过 10 亿 款 式 多 样 时 尚 潮 流 上 市 新 品 成 为 女 装 网 购 的 重 要 关 注 点, 连 衣 裙 是 最 受 消 费 者 喜 爱 的 子 品 类 女 装 客 单 价 主 要 在 200 元 以 下, 消 费 者 价 格 弹 性 较 大 女 装 网 购 品 牌 : 淘 品 牌 传 统 品 牌 线 上 经 营 平 分 秋 色, 淘 品 牌 以 跑 量 取 胜 传 统 品 牌 以 高 单 价 占 优 势 女 装 网 购 市 场 巨 大 的 发 展 潜 力 吸 引 众 多 品 牌 上 线 经 营,2010 年 初 淘 宝 上 从 事 女 装 销 售 的 店 铺 近 50 万 家 和 传 统 品 牌 相 比, 借 助 电 商 崛 起 的 女 装 品 牌 成 立 时 间 短, 但 成 长 速 度 惊 人 女 装 网 购 品 牌 主 要 分 为 通 勤 简 约 甜 美 优 雅 时 尚 个 性 等 风 格, 通 勤 类 如 Ochirly OSA 等, 甜 美 类 如 粉 红 大 布 娃 娃 歌 莉 娅 等, 时 尚 类 如 七 格 格 裂 帛 等 淘 品 牌 成 长 : 依 靠 独 特 设 计 多 样 化 款 式 高 性 价 比 等 特 点 获 得 市 场 热 捧 (1) 韩 都 衣 舍 以 独 特 买 手 制 打 造 韩 风 快 时 尚 第 一 品 牌 40 个 买 手 小 组 保 证 了 款 式 多 更 新 快, 顺 应 消 费 者 诉 求 (2) 裂 帛 以 最 炫 民 族 风 锁 定 小 众 市 场 人 群 裂 帛 是 淘 宝 第 一 家 搜 罗 云 贵 少 数 民 族 服 饰 的 店 铺, 差 异 化 定 位 以 及 强 劲 的 营 销 能 力 和 平 面 设 计 能 力 是 成 功 的 三 大 秘 诀 (3)OSA 以 高 性 价 比 吸 引 时 尚 白 领 女 性 OSA 定 位 于 大 都 市 岁 的 白 领 女 性, 以 通 勤 简 约 风 格 见 长, 通 过 大 批 量 采 购 面 料 标 准 化 生 产 广 告 费 用 精 简 等 运 营 模 式 拉 低 成 本 降 低 价 格, 是 淘 宝 商 城 上 销 售 额 最 高 的 品 牌 传 统 品 牌 上 线 : 高 知 名 度 和 信 誉 度 带 来 品 牌 溢 价, 国 内 外 企 业 齐 头 并 进 国 外 传 统 企 业 由 于 较 高 的 品 牌 知 名 度 和 信 誉 度 在 国 内 女 装 网 购 市 场 有 一 定 的 经 营 优 势,ONLY 优 衣 库 分 列 2011 年 淘 宝 传 统 品 牌 销 售 排 名 第 1 4 位, 歌 莉 娅 秋 水 伊 人 衣 香 丽 影 等 国 内 品 牌 近 年 来 更 为 贴 近 市 场 需 求, 销 售 额 也 在 迎 头 赶 上 传 统 品 牌 网 上 销 售 的 客 单 价 普 遍 高 于 淘 品 牌 女 装 行 业 市 场 容 量 很 大, 在 日 益 激 烈 的 竞 争 环 境 中, 怎 样 的 企 业 才 能 出 奇 制 胜? 线 下 品 牌 是 否 会 受 到 线 上 品 牌 的 冲 击? 我 们 的 观 点 是 :(1) 女 装 网 络 畅 销 的 秘 诀 是 更 细 更 新 更 廉 更 细 : 真 正 做 到 深 度 细 分 市 场 人 群 清 晰 风 格 定 位 的 企 业 才 能 在 千 篇 一 律 的 美 丽 陷 阱 中 脱 颖 而 出 ; 更 新 : 迅 速 推 新 不 断 丰 富 产 品 线 才 能 迎 合 潮 流 趋 势, 满 足 女 性 消 费 者 心 理 诉 求 ; 更 廉 : 网 购 人 群 价 格 敏 感 度 高, 高 性 价 比 产 品 易 受 青 睐 (2) 女 装 网 购 市 场 对 线 下 品 牌 冲 击 : 少 淑 女 装 影 响 较 大, 高 端 女 装 笑 看 风 云 这 主 要 是 因 为 少 淑 女 装 消 费 者 的 品 牌 忠 诚 度 不 高, 对 服 装 的 要 求 是 紧 贴 市 场 潮 流, 凸 显 自 我 个 性, 讲 求 风 格 细 分 度, 同 时 注 重 性 价 比 ; 而 高 端 女 装 消 费 群 体 偏 好 较 为 固 定, 品 牌 忠 诚 度 更 高, 更 看 重 产 品 品 质 和 适 合 身 材 的 剪 裁 与 版 型, 强 调 购 物 体 验 与 服 务, 同 时 价 格 并 不 敏 感 (3) 因 此, 我 们 看 好 高 端 女 装 朗 姿 股 份 (002612), 高 端 女 装 行 业 受 网 购 冲 击 较 小, 公 司 的 多 品 牌 战 略 和 强 大 设 计 能 力 助 其 建 立 较 宽 阔 的 护 城 河, 使 其 在 竞 争 中 立 于 不 败 之 地 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围

2 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 2 目 录 1. 网 购 成 潮 流, 女 装 最 受 宠 女 装 是 我 国 服 装 网 购 市 场 规 模 最 大 的 品 类 女 装 三 大 关 键 词 : 品 类 新 品 风 格 女 装 客 单 价 主 力 区 间 在 元 之 间 盛 世 造 英 雄 : 女 装 品 牌 线 上 纷 纷 崛 起 女 装 品 牌 驻 网 开 辟 新 市 场 网 上 品 牌 风 格 多 变, 定 位 不 同 年 龄 淘 品 牌 传 统 品 牌 线 上 经 营 平 分 秋 色 淘 品 牌 成 长 : 将 女 装 多 样 化 风 格 演 绎 极 致 淘 品 牌 撬 动 线 上 发 展 契 机 韩 都 衣 舍 : 独 特 买 手 制 捕 捉 当 下 韩 流 趋 势 裂 帛 : 最 炫 民 族 风 锁 定 小 众 市 场 人 群 OSA: 超 高 性 价 比 吸 引 时 尚 白 领 女 性 总 结 : 品 牌 成 就 时 尚 梦 想 传 统 品 牌 上 线 : 品 牌 价 值 的 再 升 级 传 统 品 牌 线 上 也 吃 香 ONLY VEROMODA: 线 上 线 下 业 务 一 体 化 总 结 : 高 知 名 度 和 信 誉 度 带 来 品 牌 溢 价 女 装 网 络 角 逐 : 谁 能 笑 看 风 云? 女 装 网 络 畅 销 秘 诀 : 更 细 更 新 更 廉 对 线 下 品 牌 冲 击 : 少 淑 女 装 PK 高 端 女 装 投 资 标 的 : 看 好 高 端 女 装 品 牌 朗 姿 股 份 (002612)...18 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

3 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 3 图 表 目 录 图 1:2011 年 女 装 网 购 市 场 规 模 为 830 亿 元... 3 图 2: 2010 年 女 装 交 易 笔 数 占 淘 宝 交 易 笔 数 44%... 3 图 3: 淘 宝 夏 季 女 装 促 销 活 动... 4 图 4: 京 东 夏 季 女 装 促 销 活 动... 4 图 5: 双 十 一 双 十 二 促 销 活 动 使 女 装 销 售 额 月 份 大 幅 增 加... 4 图 6: 女 性 网 购 服 装 时 多 搜 索 品 类 新 品 风 格 词... 5 图 7: 女 装 子 品 类 中, 连 衣 裙 销 售 额 最 高... 5 图 8: 淘 宝 女 装 客 单 价 多 集 中 在 200 元 以 内... 6 图 9:2010 年 冬 季 淘 宝 女 装 客 单 价 为 239 元... 6 图 10: 淘 宝 商 城 女 装 品 牌 LOGO... 6 图 11: 网 购 女 装 品 牌 分 为 通 勤 简 约 甜 美 优 雅 时 尚 个 性 三 种 风 格... 7 图 12: 女 装 网 购 消 费 者 大 致 可 细 分 为 三 类 人 群... 7 图 13: 韩 都 衣 舍 发 展 迅 猛,2011 年 成 为 韩 风 快 时 尚 第 一 品 牌... 9 图 14: 韩 都 衣 舍 三 年 收 入 CAGR 高 达 380% 图 15: 2012 年 韩 都 衣 舍 员 工 数 量 将 达 到 2000 人 图 16: 韩 都 衣 舍 采 用 独 特 的 买 手 制 打 造 韩 风 快 时 尚 图 17: 裂 帛 收 入 规 模 快 速 扩 张 图 18: 裂 帛 走 行 走 于 民 族 风 图 19:OSA 独 特 的 网 络 运 营 模 式 打 造 高 性 价 比 产 品 图 20:2010 年 ONLY VEROMODA 相 继 上 线 淘 宝 旗 舰 店 图 21: 少 淑 女 装 注 重 款 式 与 价 格, 高 端 女 装 注 重 剪 裁 与 版 型 表 1:2011 年 淘 宝 Tmall 女 装 店 铺 销 售 额 TOP 表 2: 淘 宝 商 城 女 装 排 名 靠 前 的 淘 品 牌 介 绍... 9 表 3: 淘 宝 商 城 排 名 靠 前 的 传 统 女 装 品 牌 介 绍 表 4:2011 年 ONLY VEROMODA 淘 宝 旗 舰 店 销 售 情 况 表 5: 预 计 到 2015 年, 我 国 女 装 网 购 市 场 规 模 约 为 2400 亿 表 6: 优 质 女 装 企 业 往 往 新 品 上 架 速 度 很 快... 错 误! 未 定 义 书 签 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

4 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 4 1. 网 购 成 潮 流, 女 装 最 受 宠 1.1 女 装 是 我 国 服 装 网 购 市 场 规 模 最 大 的 品 类 2011 年 我 国 女 装 网 购 市 场 规 模 达 到 830 亿 元, 女 装 成 为 服 装 网 购 市 场 最 热 销 的 品 类 女 性 是 网 购 的 主 流 人 群, 女 装 具 有 品 种 类 别 多 款 式 变 化 快 重 复 购 买 率 高 等 特 点, 女 装 成 为 服 装 网 购 市 场 交 易 额 最 大 销 售 量 最 高 的 子 品 类 2011 年 我 国 服 装 网 购 市 场 规 模 达 到 2049 亿 元, 其 中 女 装 规 模 为 830 亿 元, 占 服 装 网 购 市 场 总 规 模 比 重 达 到 40.5%, 远 高 于 男 装 鞋 类 等 服 饰 子 品 类 的 规 模 2010 年 淘 宝 网 女 装 成 交 额 为 383 亿 元, 成 交 笔 数 达 到 3.5 亿 笔, 女 装 成 交 笔 数 占 服 装 总 交 易 笔 数 的 44% 图 1:2011 年 女 装 网 购 市 场 规 模 为 830 亿 元 图 2: 2010 年 女 装 交 易 笔 数 占 淘 宝 交 易 笔 数 44% 亿 元 11 年 服 装 网 购 市 场 各 品 类 规 模 及 占 比 % 41% 40% 35% 30% 25% % % 15% % 13% % 9% 6% 5% 0% 女 装 男 装 鞋 类 运 动 母 婴 其 他 2010 年 淘 宝 各 品 类 交 易 笔 数 占 比 运 动 装, 男 鞋, 2% 2% 童 装, 13% 女 鞋, 9% 箱 包, 7% 女 士 内 衣, 11% 男 装, 12% 女 装, 44% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 申 万 研 究 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 申 万 研 究 女 装 网 购 消 费 呈 季 节 性 波 动, 商 场 双 十 一 双 十 二 促 销 活 动 使 女 装 销 售 额 月 份 大 幅 增 加 由 于 女 装 是 网 络 消 费 的 主 力 品 类, 各 电 商 平 台 对 女 装 的 促 销 活 动 都 非 常 重 视, 呈 现 活 动 频 次 密 集 打 折 力 度 可 观 的 特 点 ; 同 时, 秋 冬 装 商 品 单 价 提 升 驱 使 女 装 网 购 从 9 月 份 起 销 售 额 不 断 上 升,2011 年 淘 宝 网 女 装 销 售 额 661 亿 元, 其 中 月 份 销 售 额 最 高, 分 别 为 亿 元, 是 其 他 月 份 销 售 额 的 两 倍 左 右, 这 与 淘 宝 网 双 十 一 双 十 二 大 幅 度 促 销 活 动 也 密 切 相 关,2011 年 双 十 二 当 天 淘 宝 全 天 成 交 额 达 到 43.8 亿 元, 其 中 女 装 产 品 销 售 额 超 过 10 亿 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

5 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 5 图 3: 淘 宝 夏 季 女 装 促 销 活 动 图 4: 京 东 夏 季 女 装 促 销 活 动 资 料 来 源 : 淘 宝 网 申 万 研 究 资 料 来 源 : 京 东 商 城 申 万 研 究 图 5: 双 十 一 双 十 二 促 销 活 动 使 女 装 销 售 额 月 份 大 幅 增 加 亿 元 2011 年 淘 宝 女 装 各 个 月 销 售 额 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 资 料 来 源 : 迈 合 空 间 咨 询 申 万 研 究 1.2 女 装 三 大 关 键 词 : 品 类 新 品 风 格 款 式 多 样 化 风 格 时 尚 潮 流 成 为 消 费 者 网 购 女 装 的 关 注 点 根 据 淘 宝 搜 索 引 擎 数 据, 女 性 网 购 服 装 时 搜 索 关 键 词 第 一 名 的 是 品 类, 占 比 30%, 此 外 还 十 分 关 心 新 品 风 格 等 因 素 韩 版 正 品 是 搜 索 频 次 最 高 的 两 类 关 键 词, 从 关 键 词 的 选 择 中 可 以 看 出 女 性 消 费 者 购 物 时 十 分 注 重 服 装 款 式 的 多 样 化 上 市 期 限 时 尚 潮 流 感 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

6 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 6 图 6: 女 性 网 购 服 装 时 多 搜 索 品 类 新 品 风 格 词 促 销 词 6% 其 他 词 17% 女 性 网 购 服 装 搜 索 关 键 词 占 比 品 类 词 30% 品 牌 词 9% 风 格 词 14% 新 品 词 24% 资 料 来 源 : 淘 宝 数 据 魔 方 申 万 研 究 女 装 子 品 类 中, 连 衣 裙 最 受 网 购 消 费 者 的 喜 爱 2011 年 淘 宝 女 装 销 售 额 最 高 的 子 品 类 是 连 衣 裙, 销 售 额 为 107 亿 元, 占 比 16.2%; 其 次 为 毛 衣 65 亿 元 裤 子 59 亿 元 T 恤 48 亿 元, 分 别 占 比 为 9.9% 9% 和 7.4%; 马 夹 卫 衣 礼 服 品 类 销 售 额 占 比 最 低, 仅 为 0.4% 0.7% 和 0.9% 图 7: 女 装 子 品 类 中, 连 衣 裙 销 售 额 最 高 小 背 心 / 小 吊 带 蕾 丝 衫 / 雪 纺 衫 皮 草 针 织 衫 毛 呢 外 套 皮 衣 T 恤 裤 子 毛 衣 连 衣 裙 年 淘 宝 女 装 销 售 额 前 十 大 子 品 类 亿 元 资 料 来 源 : 迈 合 空 间 咨 询 申 万 研 究 1.3 女 装 客 单 价 主 力 区 间 在 元 之 间 女 装 客 单 价 主 要 在 200 元 以 下, 女 性 消 费 者 的 价 格 弹 性 较 大 2009 年 淘 宝 网 女 装 网 购 用 户 中, 人 均 消 费 金 额 主 要 集 中 在 200 元 以 内, 其 中, 人 均 消 费 金 额 在 元 的 用 户 占 比 55.2%, 元 的 用 户 占 比 为 24.6% 由 于 受 季 节 因 素 影 响 冬 季 服 装 客 单 价 有 所 提 升,2010 年 冬 季 淘 宝 服 装 子 品 类 客 单 价 最 高 的 是 男 装, 客 单 价 为 296 元, 女 装 客 单 价 为 239 元 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

7 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 7 图 8: 淘 宝 女 装 客 单 价 多 集 中 在 200 元 以 内 图 9:2010 年 冬 季 淘 宝 女 装 客 单 价 为 239 元 2000 元 以 上 元 元 元 元 元 0.3% 2009 年 淘 宝 女 装 客 单 价 0.7% 3.5% 15.7% 24.6% 55.2% 服 装 配 饰 内 衣 母 婴 女 鞋 箱 包 女 装 运 动 鞋 男 装 2010 年 冬 季 淘 宝 服 装 子 品 类 客 单 价 元 0% 20% 40% 60% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 申 万 研 究 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 申 万 研 究 2. 盛 世 造 英 雄 : 女 装 品 牌 线 上 纷 纷 崛 起 2.1 女 装 品 牌 驻 网 开 辟 新 市 场 女 装 网 购 市 场 巨 大 的 潜 力 吸 引 众 多 品 牌 线 上 经 营 随 着 我 国 电 子 商 务 市 场 的 发 展, 女 装 网 购 市 场 规 模 快 速 扩 张, 参 与 女 装 线 上 经 营 的 品 牌 也 海 量 增 加, 2010 年 初 淘 宝 上 从 事 女 装 类 产 品 销 售 的 商 家 店 铺 达 到 近 50 万 家 女 装 网 购 市 场 上 既 有 ONLY VEROMODA 太 平 鸟 秋 水 伊 人 歌 莉 娅 等 线 下 传 统 品 牌 进 驻 淘 宝 商 城 开 设 旗 舰 店, 也 有 韩 都 衣 舍 七 格 格 茵 曼 裂 帛 等 原 创 淘 品 牌 借 助 淘 宝 平 台 异 军 突 起, 此 外, 还 有 梦 芭 莎 麦 考 林 凡 客 诚 品 等 垂 直 电 商 品 牌 和 传 统 线 下 品 牌 相 比, 借 助 电 商 崛 起 的 女 装 品 牌 成 立 时 间 短, 最 多 不 过 六 七 年, 但 发 展 速 度 惊 人, 充 分 享 受 了 网 购 市 场 快 速 扩 张 的 红 利 图 10: 淘 宝 商 城 女 装 品 牌 LOGO 资 料 来 源 : 淘 宝 商 城 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

8 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 网 上 品 牌 风 格 多 变, 定 位 不 同 年 龄 网 购 市 场 女 装 的 突 出 风 格 主 要 有 通 勤 简 约 甜 美 优 雅 时 尚 个 性 三 种, 交 叉 对 应 不 同 年 龄 层 次 通 勤 简 约 类 如 Ochirly OSA 秋 水 伊 人 等, 甜 美 优 雅 类 如 粉 红 大 布 娃 娃 歌 莉 娅 等, 时 尚 个 性 类 如 七 格 格 茵 曼 裂 帛 韩 都 衣 舍 等 网 购 女 装 消 费 者 按 年 龄 层 大 致 可 以 划 分 为 三 类 :(1)18-24 岁 消 费 人 群 主 要 对 应 甜 美 时 尚 风 格, 敢 于 尝 试 不 同 的 风 格, 同 时 对 价 格 较 为 敏 感, 单 件 商 品 价 格 在 100 元 左 右 ;(2)25-29 岁 消 费 者 主 要 对 应 甜 美 通 勤 风 格, 对 穿 衣 风 格 和 品 牌 有 一 定 认 知 和 要 求, 是 女 装 网 购 消 费 的 主 力 人 群 ;(3)30 岁 以 上 人 群 主 要 对 应 优 雅 通 勤 简 约 风 格, 穿 衣 风 格 定 位 清 晰, 注 重 品 牌 和 质 量, 对 价 格 不 太 敏 感 图 11: 网 购 女 装 品 牌 分 为 通 勤 简 约 甜 美 优 雅 时 尚 个 性 三 种 风 格 资 料 来 源 : 淘 宝 网 申 万 研 究 图 12: 女 装 网 购 消 费 者 大 致 可 细 分 为 岁 岁 30 岁 以 上 三 类 人 群 40 岁 以 上 8% 9% 2010 年 淘 宝 女 装 现 状 买 家 构 成 12% 岁 26% 28% 33% 岁 33% 33% 33% 岁 22% 30% 33% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 资 料 来 源 : 淘 宝 数 据 申 万 研 究 成 交 笔 数 占 比 购 买 金 额 占 比 买 家 数 占 比 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

9 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 淘 品 牌 传 统 品 牌 线 上 经 营 平 分 秋 色 淘 品 牌 和 传 统 线 下 品 牌 在 女 装 网 购 市 场 平 分 秋 色, 淘 品 牌 以 跑 量 取 胜 传 统 品 牌 以 高 单 价 占 优 势 2011 年 淘 宝 Tmall 女 装 销 售 额 前 十 大 品 牌 中 淘 品 牌 和 传 统 线 下 品 牌 几 乎 各 占 一 半, 销 售 额 最 高 的 是 2007 年 在 深 圳 创 立 的 淘 品 牌 OSA ( 欧 莎 ),2011 年 销 售 额 达 到 2.2 亿 元, 其 次 是 淘 品 牌 韩 都 衣 舍 销 售 2 亿 元,ONLY 线 上 销 售 1.22 亿 元 从 销 量 来 看, 淘 品 牌 销 售 量 高 于 传 统 线 下 品 牌, 销 量 最 高 的 是 韩 都 衣 舍 229 万 件, 其 次 是 OSA 的 148 万 件, 歌 莉 娅 销 售 最 低, 只 有 31 万 件 但 从 客 单 价 来 看, 传 统 品 牌 客 单 价 普 遍 高 于 淘 品 牌, 前 十 大 品 牌 中 客 单 价 最 高 的 是 Ochirly 的 288 元, 客 单 价 最 低 的 是 韩 都 衣 舍 87 元, 其 中 客 单 价 超 过 200 元 的 品 牌 有 四 个, 分 别 是 Ochirly 歌 莉 娅 Only 和 裂 帛, 这 四 个 品 牌 中 只 有 裂 帛 为 淘 品 牌 表 1:2011 年 淘 宝 Tmall 女 装 店 铺 销 售 额 TOP10 排 名 店 铺 名 称 品 牌 类 别 销 售 额 ( 亿 元 ) 销 量 ( 万 件 ) 客 单 价 ( 元 ) 1 OSA 品 牌 服 饰 旗 舰 店 淘 品 牌 韩 都 衣 舍 旗 舰 店 淘 品 牌 ONLY 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 Ochirly 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 纳 纹 服 饰 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 裂 帛 服 饰 旗 舰 店 淘 品 牌 茵 曼 旗 舰 店 淘 品 牌 歌 莉 娅 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 优 衣 库 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 秋 水 伊 人 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 资 料 来 源 : 迈 合 空 间 咨 询 申 万 研 究 3. 淘 品 牌 成 长 : 将 女 装 多 样 化 风 格 演 绎 极 致 3.1 淘 品 牌 撬 动 线 上 发 展 契 机 女 装 淘 品 牌 发 展 历 史 虽 短, 但 成 长 速 度 惊 人, 市 场 规 模 不 断 扩 大 淘 品 牌 成 长 于 网 络 市 场, 线 下 没 有 实 体 店, 凭 借 自 身 快 速 适 应 市 场 追 赶 时 尚 潮 流 等 特 点 迅 猛 发 展 淘 品 牌 最 早 出 现 在 服 饰 领 域, 女 装 中 较 为 成 功 的 淘 品 牌 有 OSA 韩 都 衣 舍 裂 帛 茵 曼 七 格 格 等, 这 些 品 牌 主 要 定 位 年 轻 时 尚 的 女 性, 成 立 时 间 不 过 五 六 年, 但 取 得 了 不 菲 的 成 绩 根 据 淘 宝 网 三 年 来 的 女 装 数 据,2011 年 和 2009 年 同 期 相 比, 女 装 淘 品 牌 占 淘 宝 整 体 女 装 市 场 份 额 由 13% 跃 至 40% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

10 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 10 表 2: 淘 宝 商 城 女 装 排 名 靠 前 的 淘 品 牌 介 绍 品 牌 成 立 时 间 地 点 特 点 2007 深 圳 主 要 面 对 时 尚 白 领 女 性 用 户, 较 多 使 用 欧 洲 和 日 本 面 料, 适 合 约 会 休 闲 工 作 多 种 场 合, 价 格 平 易 合 理 2006 济 南 著 名 的 互 联 网 韩 国 风 格 服 装 快 时 尚 淘 品 牌, 也 是 国 内 最 早 从 事 服 装 电 子 商 务 的 品 牌 商 家, 早 在 2002 年 成 为 易 趣 网 最 早 批 钻 石 级 卖 家 2006 北 京 中 国 知 名 设 计 师 品 牌, 裂 帛 服 饰 的 风 格 即 参 照 本 心 无 拘 无 束, 充 满 浓 郁 的 自 然 风 民 族 风 2008 广 州 休 闲 品 味 的 中 高 档 服 饰 淘 品 牌, 适 合 岁 的 时 尚 女 性, 以 自 然 色 调 搭 配 原 创 设 计, 主 张 素 雅 而 简 洁, 个 性 而 不 张 扬 2006 杭 州 旗 下 OTHERMIX OTHERCRAZY 等 六 大 潮 流 女 装 品 牌, 宣 扬 个 性 和 潮 流, 力 推 华 人 原 创 设 计, 风 格 强 烈, 色 彩 运 用 大 胆, 强 调 束 身 摇 滚 2007 上 海 精 致 女 人 味 优 雅 是 品 牌 的 风 格 标 签, 一 经 问 世 就 以 其 鲜 明 的 精 致 格 调 优 雅 气 质 闯 入 时 尚 界, 被 众 多 追 逐 时 尚 的 女 性 所 热 捧 2005 杭 州 创 意 设 计 女 装 品 牌, 崇 尚 手 工, 逆 潮 流 而 特 立 独 行, 对 经 典 的 复 古 美 感 十 分 推 崇, 追 求 艺 术 感 和 创 造 性 资 料 来 源 : 淘 宝 网 申 万 研 究 3.2 韩 都 衣 舍 : 独 特 买 手 制 捕 捉 当 下 韩 流 趋 势 短 短 数 年 时 间, 韩 都 衣 舍 借 助 电 商 平 台 规 模 极 速 扩 张, 成 为 韩 风 快 时 尚 第 一 品 牌 2008 年, 韩 都 衣 舍 正 式 确 立 自 有 品 牌, 旗 下 有 女 装 HSTYLE 和 男 装 AMH 两 大 品 牌, 定 位 岁 的 都 市 时 尚 人 群, 以 产 品 款 式 多, 更 新 快, 性 价 比 高 迅 速 赢 得 消 费 者 的 认 可 公 司 在 2008 年 初 创 期 收 入 规 模 仅 为 300 万 元, 员 工 也 只 有 17 人, 发 展 到 2011 年, 收 入 规 模 增 长 到 3 亿 元,09-11 年 收 入 复 合 增 长 率 高 达 380%, 员 工 数 量 也 扩 充 到 1000 人 以 上 2010 年 公 司 入 选 淘 品 牌, 成 为 淘 宝 网 服 饰 类 人 气 排 名 最 一 会 员 多 达 200 万 的 卖 家,2011 年 入 驻 京 东 凡 客 等 电 商 平 台, 正 式 确 立 韩 风 快 时 尚 的 第 一 品 牌 地 位 公 司 还 得 到 资 本 市 场 的 青 睐,2011 年 获 得 国 际 知 名 风 投 机 构 IDG 和 韩 国 KIP 数 千 万 美 元 的 投 资 图 13: 韩 都 衣 舍 发 展 迅 猛,2011 年 成 为 韩 风 快 时 尚 第 一 品 牌 资 料 来 源 : 韩 都 衣 舍 官 网 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

11 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 11 图 14: 韩 都 衣 舍 三 年 收 入 CAGR 高 达 380% 图 15: 2012 年 韩 都 衣 舍 员 工 数 量 将 达 到 2000 人 百 万 元 韩 都 衣 舍 近 几 年 收 入 及 增 速 800% % 669% 600% 500% % 333% 300% % 200% % 100% 0% E 人 韩 都 衣 舍 近 几 年 员 工 数 量 E 资 料 来 源 : 韩 都 衣 舍 官 网 申 万 研 究 资 料 来 源 : 韩 都 衣 舍 官 网 申 万 研 究 韩 都 衣 舍 采 用 独 特 的 买 手 制 打 造 最 流 行 最 时 尚 的 韩 风 服 饰 韩 都 衣 舍 旨 在 第 一 时 间 引 进 国 外 最 新 时 尚 款 式, 并 根 据 国 内 顾 客 的 审 美 习 惯, 进 行 二 次 设 计, 再 在 国 内 找 代 工 企 业 生 产 以 降 低 成 本, 同 时 公 司 还 开 始 培 养 设 计 师 自 主 设 计 服 装 式 样, 创 造 出 自 主 设 计 生 产 销 售 的 研 产 销 一 体 式 链 条 公 司 核 心 模 式 即 为 买 手 制, 主 要 经 过 选 款 试 销 量 产 分 销 环 节, 目 前 公 司 共 有 40 个 买 手 小 组, 他 们 每 天 在 选 款, 选 完 款 后 在 一 些 社 区 调 研, 根 据 调 研 结 果 判 断 预 售, 然 后 定 量 生 产, 通 过 试 销 的 过 程 量 产, 试 销 一 般 是 500 件 或 1000 件 起, 如 果 卖 得 不 错 就 会 量 产, 量 产 进 行 较 好 经 过 市 场 检 验 的 款 式 会 进 行 分 销 图 16: 韩 都 衣 舍 采 用 独 特 的 买 手 制 打 造 韩 风 快 时 尚 买 手 小 组 制 度 详 解 买 手 制 环 节 分 解 人 员 构 成 初 始 额 度 使 用 额 度 小 组 权 利 业 绩 提 成 奖 励 惩 罚 管 理 考 核 买 手 小 组 由 选 款 师, 选 款 助 理, 商 品 制 作 专 员, 订 单 库 管 专 员, 文 员 组 成 ( 弹 性 较 大,3-5 人 皆 可 ) 进 入 买 手 小 组 后, 每 人 的 初 始 资 金 使 用 额 度 是 2 万 ~ 5 万 元 本 月 小 组 资 金 使 用 额 度, 是 上 个 月 销 售 额 的 70% ( 三 个 月 以 内 的 小 组 是 100%, 四 - 六 个 月 的 小 组, 逐 步 递 减 到 70% ) 公 司 规 定 最 低 定 价 标 准, 具 体 产 品 定 价, 生 产 数 量, 何 时 打 折, 促 销 价 格 等, 基 本 由 小 组 自 己 决 定 根 据 各 个 小 组 的 毛 利 润 以 及 库 存 周 转 率, 计 算 提 成 小 组 内 提 成 分 配, 由 组 长 决 定, 报 部 门 经 理 和 分 管 总 经 理 批 准 业 绩 排 名 前 三 名 的 小 组, 奖 励 特 别 额 度, 业 绩 连 续 排 名 后 三 名 的 小 组, 解 散 重 新 分 组 ( 排 名 6 个 月 内 和 6 个 月 以 上 划 分 ) 对 部 门 主 管 和 经 理 的 考 核, 部 门 销 售 额 占 50%, 后 进 小 组 或 者 新 成 立 小 组 的 成 长 速 度 占 50% 资 料 来 源 : 韩 都 衣 舍 官 网 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

12 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 12 韩 都 衣 舍 款 式 多 样 更 新 快, 成 功 抓 住 快 时 尚 核 心 因 素 速 度 与 时 尚 市 场 上 代 购 做 的 都 是 热 卖 款, 公 司 抓 住 90% 别 人 不 做 的 长 尾 产 品 款, 以 强 大 的 SKU 数 制 胜, 淘 宝 商 城 旗 舰 店 SKU 数 9000 多 个 相 较 之 下, 优 衣 库 淘 宝 商 城 旗 舰 店 SKU 数 1049 个, 阿 卡 茵 曼 等 淘 品 牌 SKU 数 只 有 几 百 个 公 司 独 特 的 买 手 制 模 式 在 商 品 款 式 多 样 化 更 新 加 快 上 起 着 至 关 重 要 的 作 用, 每 个 买 手 小 组 每 天 负 责 10 个 款, 四 五 十 个 小 组 每 天 可 以 上 线 款 产 品 这 顺 应 了 消 费 者 对 快 时 尚 品 牌 要 求 更 快 速 度 更 新 款 式 更 出 色 品 质 的 心 理 诉 求 3.3 裂 帛 : 最 炫 民 族 风 锁 定 小 众 市 场 人 群 裂 帛 是 淘 宝 上 第 一 家 搜 罗 云 贵 少 数 民 族 服 饰 的 店 铺, 成 为 淘 品 牌 中 的 最 炫 民 族 风 裂 帛 是 淘 宝 上 成 长 起 来 的 设 计 师 品 牌 之 一, 由 设 计 师 出 身 的 两 姐 妹 开 办, 主 打 民 族 风, 并 融 入 现 代 流 行 元 素, 追 求 无 拘 无 束 的 风 格 2006 年 入 驻 淘 宝 并 注 册 品 牌,2007 年 销 售 额 为 500 万 元, 到 2010 年 销 售 额 过 亿 元, 并 在 京 东 麦 考 林 等 电 商 平 台 上 线 经 营,2011 年 品 牌 获 得 境 外 投 资 公 司 注 资, 公 司 团 队 扩 大 到 550 余 人, 会 员 达 到 23 万 人 与 淘 宝 上 其 他 卖 家 不 同, 裂 帛 做 的 是 全 供 应 链 生 产, 包 括 设 计 打 版 制 衣 到 销 售 前 后 数 十 个 环 节 图 17: 裂 帛 收 入 规 模 快 速 扩 张 百 万 元 裂 帛 近 几 年 收 入 及 增 速 % 120% 118% 年 2008 年 2009 年 2010 年 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资 料 来 源 : 裂 帛 官 网 申 万 研 究 差 异 化 营 销 能 力 平 面 设 计 能 力 是 裂 帛 成 功 的 三 大 秘 诀 裂 帛 走 的 是 差 异 化 细 分 市 场 的 路 线, 其 产 品 在 设 计 上 夸 张 大 胆 突 出 个 性, 旗 下 产 品 都 有 其 故 事 文 化 等 特 征, 这 样 尽 管 不 能 获 得 所 有 消 费 者 的 青 睐, 但 也 形 成 了 一 个 相 对 忠 实 的 小 众 客 户 群 为 保 持 产 品 特 色 上 的 优 势, 裂 帛 非 常 强 调 设 计 能 力, 每 周 推 出 20 款 以 上 的 新 品, 对 设 计 师 的 考 核 以 产 品 本 身 为 依 据 裂 帛 还 具 有 很 强 的 营 销 意 识, 针 对 新 品 推 出 8 折 限 时 抢 购 活 动 抢 果 果, 使 得 新 品 在 刚 上 市 就 受 到 追 捧 此 外, 网 站 的 建 设 也 是 裂 帛 早 期 脱 颖 而 出 的 因 素 之 一, 其 图 片 精 美 程 度 在 淘 宝 上 一 枝 独 秀 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

13 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 13 图 18: 裂 帛 走 行 走 于 民 族 风 资 料 来 源 : 裂 帛 官 网 申 万 研 究 3.4 OSA: 超 高 性 价 比 吸 引 时 尚 白 领 女 性 OSA 定 位 于 大 都 市 岁 的 时 尚 白 领 女 性, 是 目 前 淘 宝 商 城 上 销 售 额 最 高 的 品 牌 OSA 坚 持 优 雅 自 信 精 致 的 设 计 风 格, 广 泛 吸 收 法 国 意 大 利 日 本 等 世 界 各 地 最 新 流 行 时 尚 因 素, 融 合 东 西 方 文 化 的 韵 味, 面 料 上 既 注 重 舒 适 性, 又 保 持 良 好 形 态, 服 装 适 合 约 会 休 闲 工 作 多 种 场 合 2007 年 OSA 开 始 线 上 销 售,2008 成 为 首 批 入 驻 淘 宝 商 城 品 牌, 当 年 即 成 为 淘 宝 商 城 品 牌 女 装 类 销 售 第 一 名,2011 年 淘 宝 商 城 销 售 额 为 2.2 亿 元, 仍 居 女 装 品 牌 首 位, 销 量 达 148 万 件,2012 年 销 售 额 有 望 翻 倍 增 长 到 4 亿 元 高 性 价 比 产 品 带 来 良 好 口 碑 OSA 设 计 上 吸 收 国 际 品 牌 的 时 尚 元 素, 使 用 欧 洲 和 日 本 进 口 面 料, 但 定 价 却 相 对 合 理 亲 民, 让 消 费 者 切 实 感 受 到 产 品 的 高 性 价 比 这 主 要 得 益 于 公 司 独 特 的 网 络 运 营 模 式, 公 司 通 过 大 批 量 面 料 采 购 服 装 标 准 化 生 产 广 告 费 用 精 简 网 络 无 中 介 销 售 等 多 种 形 式 拉 低 成 本 从 而 降 低 价 格, 口 碑 传 播 成 为 更 加 平 价 有 效 的 品 牌 宣 传 途 径 公 司 称 过 去 4 年 没 有 任 何 广 告 投 入, 导 致 现 金 流 效 率 很 高, 达 到 实 体 女 装 的 3 到 5 倍 左 右 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

14 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 14 图 19:OSA 独 特 的 网 络 运 营 模 式 打 造 高 性 价 比 产 品 资 料 来 源 :OSA 官 网 申 万 研 究 3.5 总 结 : 品 牌 成 就 时 尚 梦 想 淘 品 牌 其 实 是 很 多 中 小 卖 家 的 蜕 变 之 选, 创 始 人 多 拥 有 自 己 的 创 业 理 想 和 设 计 梦 想, 不 甘 于 仅 仅 成 为 某 个 产 品 的 代 理 商, 在 残 酷 的 同 质 化 竞 争 中 逐 渐 没 落 他 们 对 时 尚 流 行 元 素 往 往 拥 有 很 强 的 触 觉, 并 且 有 着 显 著 的 偏 好, 因 此 在 做 大 做 强 品 牌 的 同 时, 能 够 始 终 保 持 个 性 化 设 计 所 展 现 出 的 核 心 竞 争 力 4. 传 统 品 牌 上 线 : 品 牌 价 值 的 再 升 级 4.1 传 统 品 牌 线 上 也 吃 香 传 统 品 牌 在 女 装 网 购 市 场 仍 占 据 较 大 市 场 份 额, 但 国 外 品 牌 优 势 明 显 尽 管 淘 品 牌 在 女 装 网 购 市 场 风 生 水 起, 获 得 快 速 成 长, 但 传 统 线 下 品 牌 依 靠 较 高 的 知 名 度 和 完 整 的 产 业 链 等 优 势, 一 进 入 电 商 市 场 便 获 得 市 场 普 遍 认 可,2011 年, 传 统 女 装 品 牌 成 交 额 占 淘 宝 女 装 市 场 总 份 额 的 60%, 超 过 淘 品 牌 2011 年 淘 宝 商 城 女 装 TOP20 中 有 12 个 品 牌 为 传 统 线 下 品 牌, 这 些 销 量 排 名 靠 前 的 有 如 Only Ochirly 等 追 求 时 尚 个 性 的 品 牌, 也 有 秋 水 伊 人 等 走 淑 女 风 的 品 牌, 还 有 优 衣 库 真 维 斯 等 休 闲 服 装 品 牌 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

15 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 15 表 3: 淘 宝 商 城 排 名 靠 前 的 传 统 女 装 品 牌 介 绍 品 牌 成 立 时 间 所 属 地 特 点 ONLY 1975 丹 麦 定 位 15 岁 至 35 岁 女 性, 设 计 风 格 与 众 不 同 并 富 有 激 情, 是 丹 麦 国 际 时 装 公 司 BESTSELLER 集 团 旗 下 知 名 品 牌 之 一 Ochirly 1999 中 国 广 东 定 位 成 熟 自 信 的 女 性, 为 中 产 阶 级 时 尚 人 士 提 供 丰 富 精 致 的 时 尚 产 品 歌 莉 娅 1995 中 国 广 东 专 注 于 女 性 时 装, 有 优 雅 Collection 甜 美 Relax 潇 洒 Jeans 三 大 系 列 优 衣 库 1963 日 本 日 本 著 名 的 休 闲 品 牌, 坚 持 现 代 简 约 自 然 高 品 质 且 易 于 搭 配 的 商 品 秋 水 伊 人 1996 中 国 浙 江 打 造 时 尚 经 典 又 精 致 优 雅 的 淑 女 着 衣 风 格,2010 签 约 宋 慧 乔 为 代 言 人 太 平 鸟 2001 中 国 浙 江 定 位 25 到 35 岁 的 职 业 女 性, 主 打 OFFICE 休 闲 女 装 系 列 真 维 斯 1972 香 港 国 内 休 闲 服 龙 头, 突 出 物 超 所 值 的 形 象 资 料 来 源 : 申 万 研 究 4.2 ONLY VEROMODA: 线 上 线 下 业 务 一 体 化 绫 致 时 装 旗 下 女 装 品 牌 ONLY VEROMODA 于 2010 年 入 驻 淘 宝 商 城 涉 足 中 国 电 商 市 场, 短 时 间 内 跃 居 女 装 销 量 榜 前 列 ONLY 和 VEROMODA 是 丹 麦 绫 致 集 团 下 的 女 装 快 时 尚 品 牌, 都 是 定 位 岁 的 年 轻 女 性,ONLY 走 时 尚 个 性 的 路 线,VEROMODA 风 格 偏 女 人 味 2010 年 两 个 品 牌 相 继 开 设 淘 宝 旗 舰 店, 一 经 上 线 即 获 得 网 购 消 费 者 的 热 捧 2010 年 ONLY 销 售 额 位 列 淘 宝 商 城 女 装 品 类 第 2 位,VEROMODA 上 线 不 到 半 年 就 排 名 第 年 淘 宝 商 城 女 装 店 铺 中,ONLY 排 名 第 3, 其 销 售 额 为 1.22 亿 元, 销 量 为 57 万 件 ; VEROMODA 排 名 12 位, 其 销 售 额 为 0.65 亿 元, 销 量 为 28 万 件 表 4:2011 年 ONLY VEROMODA 淘 宝 旗 舰 店 销 售 情 况 排 名 店 铺 名 称 品 牌 类 别 销 售 额 ( 亿 元 ) 销 量 ( 万 件 ) 客 单 价 ( 元 ) 3 ONLY 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 VEROMODA 官 方 旗 舰 店 传 统 线 下 品 牌 资 料 来 源 : 迈 合 空 间 咨 询, 申 万 研 究 快 时 尚 品 牌 定 位 特 点 契 合 网 购 人 群, 绫 致 时 装 实 施 线 上 和 线 下 同 时 同 款 同 价 的 销 售 策 略, 以 丰 富 的 产 品 线 吸 引 消 费 者 ONLY 和 VEROMODA 涉 足 电 商 的 原 因 主 要 有 : 一 是 打 击 大 量 假 货 水 货, 维 护 品 牌 形 象 ; 二 是 给 品 牌 忠 实 客 户 提 供 通 畅 的 购 物 渠 道 ; 三 是 了 解 线 上 经 营 便 于 今 后 有 效 地 整 合 渠 道 资 源 绫 致 将 品 牌 线 上 业 务 定 义 为 商 品 最 全 的 店 铺, 以 丰 富 的 产 品 线 吸 引 大 量 消 费 者 目 前 ONLY 淘 宝 旗 舰 店 60% 左 右 为 库 存 商 品, 未 来 公 司 将 逐 步 增 加 新 品 销 售 比 例, 直 至 完 全 以 新 品 销 售 为 主, 绝 非 仅 仅 利 用 淘 宝 平 台 来 消 化 库 存 VERO MODA 淘 宝 旗 舰 店 以 新 品 多 样 及 快 速 更 新 为 主 打 特 色, 线 上 线 下 新 品 均 为 同 价 发 布 此 外, 为 更 好 地 服 务 网 络 客 户, 绫 致 公 司 计 划 将 由 ONLY VERO MODA 的 首 席 设 计 师 为 网 络 店 铺 设 计 独 特 的 款 式, 成 为 网 购 专 攻 款 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

16 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 16 图 20:2010 年 ONLY VEROMODA 相 继 上 线 淘 宝 旗 舰 店 资 料 来 源 :ONLY VERO MODA 官 网 申 万 研 究 线 上 专 项 活 动 加 快 品 牌 形 象 传 播, 网 络 商 城 无 形 中 成 为 产 品 的 晴 雨 表 ONLY 和 VEROMODA 淘 宝 旗 舰 店 充 分 发 挥 网 络 销 售 无 地 域 无 空 间 的 限 制, 覆 盖 到 许 多 没 有 开 实 体 店 的 区 域 它 们 在 线 上 开 展 专 项 活 动 服 务 客 户 和 推 动 品 牌 传 播, 网 店 在 模 特 筛 选 服 装 搭 配 网 页 设 计 等 方 面 严 格 执 行 欧 洲 总 部 的 标 准, 以 提 供 优 质 的 用 户 体 验 2010 年 7 月 VERO MODA 店 铺 正 式 运 营 时,ONLY 和 VEROMODA JACK & JONES 一 起 开 展 淘 宝 SNS 活 动, 进 行 三 大 品 牌 的 专 场 新 品 发 布 会 ; 另 外, 在 淘 帮 派 的 ONLY SHOW 社 区, 公 司 每 月 会 在 社 区 上 举 办 一 次 在 线 有 奖 参 与 活 动 ONLY 和 VERO MODA 实 行 线 上 线 下 业 务 一 体 化, 线 上 热 销 产 品 会 得 到 实 体 店 铺 的 支 持, 它 们 将 热 销 商 品 调 集 起 来 专 用 于 网 络 销 售 这 样, 不 仅 最 大 限 度 地 满 足 了 网 络 消 费 者 的 需 求, 也 使 商 家 迅 速 调 整 思 路, 优 化 生 产 和 库 存, 淘 宝 商 城 成 为 商 家 和 消 费 者 直 接 对 话 的 平 台 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

17 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 总 结 : 高 知 名 度 和 信 誉 度 带 来 品 牌 溢 价 除 ONLY VEROMODA 等 国 外 品 牌, 目 前 国 内 女 装 品 牌 网 购 业 务 开 展 较 好 的 传 统 品 牌 只 有 歌 莉 娅 秋 水 伊 人 衣 香 丽 影 等 由 于 传 统 品 牌 具 有 较 高 品 牌 知 名 度 和 品 质 信 誉 度, 消 费 者 在 购 置 商 品 时 往 往 能 给 出 超 过 淘 品 牌 的 溢 价, 2011 年 淘 宝 商 城 中 Ochirly 客 单 价 为 288 元, 歌 莉 娅 为 268 元, 秋 水 伊 人 为 198 元, 高 于 多 数 淘 品 牌 100 元 左 右 的 客 单 价 5. 女 装 网 络 角 逐 : 谁 能 笑 看 风 云? 结 合 艾 瑞 咨 询 和 波 士 顿 咨 询 对 我 国 网 购 市 场 容 量 的 预 测, 预 计 2015 年 网 购 市 场 规 模 有 望 超 过 2 万 亿 元, 按 照 目 前 服 装 品 类 占 网 购 市 场 约 27% 的 比 重 女 装 占 服 装 市 场 约 40% 的 比 重 测 算, 我 们 保 守 估 计 2015 年 女 装 网 购 市 场 规 模 约 为 2400 亿 左 右, 未 来 三 年 复 合 增 长 率 约 为 28.5% 表 5: 预 计 到 2015 年, 我 国 女 装 网 购 市 场 规 模 约 为 2400 亿 E 2013E 2014E 2015E 网 购 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 服 装 占 整 体 网 购 市 场 比 例 % 27% 26% 25% 25% 25% 服 装 网 购 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 女 装 占 服 装 网 购 市 场 比 例 % 41% 40% 40% 40% 40% 女 装 网 购 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 波 士 顿 咨 询, 申 万 研 究 我 们 认 为, 女 装 市 场 未 来 发 展 空 间 巨 大, 按 照 女 性 衣 柜 里 永 远 少 一 件 衣 服 的 逻 辑, 如 果 衣 柜 容 量 无 上 限, 那 么 女 装 市 场 规 模 某 种 程 度 上 也 无 上 限 受 益 于 女 性 强 烈 的 服 装 需 求 以 及 网 络 购 物 的 普 及 化, 女 装 网 购 市 场 也 将 在 长 时 期 内 处 于 比 较 旺 盛 的 成 长 期 但 是, 在 竞 争 日 益 激 烈 的 大 环 境 中, 怎 样 的 企 业 才 能 在 网 络 销 售 中 出 奇 制 胜, 牢 牢 把 握 一 方 市 场? 线 下 品 牌 是 否 在 线 上 销 售 的 冲 击 下 将 失 去 先 发 优 势, 日 渐 没 落? 我 们 在 上 文 抓 取 了 目 前 女 装 网 购 市 场 上 经 营 成 果 较 为 突 出 的 代 表 企 业 进 行 了 剖 析, 现 就 这 两 个 问 题 总 结 如 下 : 5.1 女 装 网 络 畅 销 秘 诀 : 更 细 更 新 更 廉 更 细 : 休 闲 时 尚 不 能 一 网 打 尽, 深 度 细 分 才 是 终 极 王 道 多 数 女 装 宣 扬 定 位 休 闲 时 尚, 但 其 实 产 品 同 质 化 现 象 严 重, 相 互 跟 进 和 模 仿 痕 迹 很 重 我 们 认 为, 只 有 真 正 做 到 细 分 市 场 人 群 清 晰 风 格 定 位 的 企 业 才 能 在 千 篇 一 律 的 美 丽 陷 阱 中 脱 颖 而 出, 占 领 市 场 制 高 点 例 如 韩 都 衣 舍 追 逐 韩 流 风 潮 裂 帛 行 走 民 族 风 情,OSA 打 造 通 勤 白 领,ONLY 对 应 独 立 激 情 女 性 消 费 者 对 服 装 有 着 强 烈 个 性 化 诉 求, 她 们 虽 然 对 品 牌 忠 诚 度 不 高, 但 对 于 风 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

18 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 18 格 粘 性 却 相 对 较 强, 植 入 人 心 的 风 格 定 位 能 够 有 效 锁 定 消 费 群 体, 并 且 不 易 被 模 仿 更 新 : 迅 速 推 新 成 就 快 时 尚, 产 品 线 多 样 丰 富 选 择 空 间 H&M ZARA 等 知 名 企 业 的 最 大 特 点 即 是 对 市 场 潮 流 趋 势 的 快 速 反 应, 女 性 消 费 者 在 这 方 面 要 求 更 高 正 如 上 文 提 到, 女 装 关 键 词 排 名 第 二 即 为 新 品, 更 快 契 合 市 场 潮 流, 凸 显 对 流 行 趋 势 的 把 握 是 服 装 对 于 女 性 消 费 者 来 说 更 加 重 要 的 心 理 溢 价, 而 推 陈 出 新 驱 使 企 业 产 品 线 不 断 延 伸 和 丰 富, 也 使 消 费 者 选 择 空 间 更 为 饱 满 韩 都 衣 舍 在 推 新 速 度 上 做 到 极 致, 独 特 的 买 手 制 度 帮 助 其 快 速 和 充 分 地 吸 收 国 外 新 款, 并 通 过 二 次 设 计 后 推 出 更 适 合 国 内 消 费 者 的 产 品 式 样 表 6: 优 质 女 装 企 业 往 往 新 品 上 架 速 度 很 快 推 新 速 度 韩 都 衣 舍 40 个 买 手 小 组 每 天 可 上 线 款, 淘 宝 商 城 旗 舰 店 SKU 数 9000 多 个 裂 帛 每 周 推 出 20 款 以 上 新 品 OSA 每 周 二 新 品 上 架 ONLY 每 两 周 上 新 款, 每 批 100 件 左 右,2010 年 网 络 销 售 SKU 超 过 2000 个 资 料 来 源 : 申 万 研 究 更 廉 : 网 购 消 费 者 价 格 敏 感 度 较 高, 高 性 价 比 产 品 最 受 青 睐 消 费 者 最 初 进 行 网 购 的 主 因 是 线 上 产 品 价 格 便 宜 伴 随 网 购 市 场 的 发 展, 消 费 者 也 愈 加 重 视 品 牌 和 品 质, 但 相 比 线 下 消 费 群 体, 网 购 者 对 价 格 的 敏 感 度 仍 较 高, 在 保 证 产 品 质 量 的 前 提 下 追 求 更 为 低 廉 的 价 格, 因 此 高 性 价 比 的 产 品 更 容 易 获 得 市 场 喜 爱 OSA 就 是 依 靠 高 性 价 比 产 品 在 市 场 获 得 良 好 口 碑,ONLY 优 衣 库 Ochirly 等 线 下 品 牌 在 网 络 销 售 区 间 也 多 在 元 内, 性 价 比 较 高 5.2 对 线 下 品 牌 冲 击 : 少 淑 女 装 PK 高 端 女 装 我 们 认 为, 服 装 网 购 市 场 的 蓬 勃 发 展 对 于 少 淑 女 装 冲 击 比 较 大, 而 高 端 女 装 受 影 响 程 度 相 对 较 小 可 以 看 到 的 是, 目 前 女 装 网 购 市 场 的 主 要 店 铺 以 及 优 质 店 铺 基 本 都 是 销 售 少 淑 女 装 的, 我 们 认 为 原 因 在 于 : 一 方 面 网 络 服 装 的 流 行 度 和 细 分 度 更 高, 更 好 地 契 合 了 年 轻 人 的 消 费 偏 好, 另 一 方 面 是 因 为 少 淑 女 装 性 价 比 较 高, 价 格 区 间 易 被 网 购 群 体 接 受 (1) 少 淑 女 装 定 位 人 群 为 年 轻 女 性, 她 们 对 服 装 的 要 求 是 性 价 比 高 紧 贴 市 场 潮 流 凸 显 自 我 个 性 讲 究 风 格 细 分 度 但 对 品 牌 忠 诚 度 不 高, 网 络 能 够 快 速 把 握 时 尚 趋 势 并 及 时 反 馈 至 生 产 环 节 这 一 特 点, 满 足 了 她 们 多 样 化 的 需 求 同 时, 消 费 者 通 过 网 络 平 台 可 以 迅 速 获 知 新 品 信 息, 而 线 下 品 牌 往 往 需 要 采 取 大 量 营 销 手 段 才 能 达 到 宣 传 目 的, 时 间 和 金 钱 成 本 很 大 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

19 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 19 (2) 高 端 女 装 定 位 女 性 年 龄 层 次 稍 大, 她 们 更 看 重 的 是 产 品 品 质 和 适 合 身 材 的 剪 裁 与 版 型, 消 费 偏 好 比 较 固 定 从 而 培 养 起 较 高 的 品 牌 忠 诚 度, 网 络 上 看 得 见 摸 不 着 的 产 品 有 一 定 的 不 确 定 性, 也 无 法 满 足 她 们 重 视 购 物 体 验 的 需 求 ; 同 时, 较 为 强 大 的 购 买 力 水 平 又 使 她 们 的 价 格 弹 性 较 小, 廉 价 这 一 网 购 的 最 大 优 势 对 她 们 的 意 义 也 相 当 有 限 因 此, 服 装 网 购 崛 起 对 于 高 端 女 装 的 冲 击 作 用 相 对 较 小 图 21: 少 淑 女 装 注 重 款 式 与 价 格, 高 端 女 装 注 重 剪 裁 与 版 型 资 料 来 源 : 申 万 研 究 面 对 网 络 销 售 的 冲 击, 对 于 有 较 强 品 牌 价 值 的 少 淑 女 装 线 下 企 业 来 说, 上 线 也 是 明 智 之 举 : 网 络 可 以 突 破 时 间 与 空 间 限 制, 覆 盖 更 多 空 白 区 域 以 拓 宽 销 售 渠 道, 实 现 有 效 互 补 ; 线 上 线 下 形 成 良 性 互 动, 通 过 线 上 实 时 监 测 更 新 市 场 需 求, 及 时 反 馈 至 线 下 销 售 体 系 以 备 足 畅 销 货 品 满 足 消 费 者 购 买 欲 望 因 此, 对 于 有 一 定 品 牌 基 础 的 传 统 线 下 品 牌 来 说, 网 络 不 失 为 一 种 有 效 的 补 充 销 售 渠 道 5.3 投 资 标 的 : 看 好 高 端 女 装 品 牌 朗 姿 股 份 (002612) 高 端 女 装 行 业 受 网 购 冲 击 较 小, 朗 姿 股 份 是 国 内 上 市 的 高 端 女 装 第 一 股, 作 为 行 业 龙 头 企 业, 连 续 四 年 排 名 行 业 前 四 公 司 的 多 品 牌 战 略 和 强 大 设 计 能 力 助 其 建 立 较 宽 阔 的 护 城 河, 使 其 在 竞 争 中 立 于 不 败 之 地 我 们 维 持 盈 利 预 测, 预 计 年 EPS 为 1.51/2.12/2.77 元, 对 应 PE 为 26.2/18.5/14.3 倍, 预 计 未 来 3 年 公 司 净 利 润 复 合 增 长 率 约 40%, 维 持 买 入 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 18 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

20 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 广 发 基 金 GF fund 广 发 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 20 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 王 立 平 : 纺 织 服 装 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 19 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值