金 属 制 品 业 / 其 他 金 属 制 品 业 公 司 调 研 简 报 2010 年 03 月 08 日 成 霖 股 份 (002047.SZ) 业 绩 有 望 继 续 快 速 增 长, 惊 喜 即 将 出 现 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 9.85 目 标 价 格 ( 元 ) 13.00 前 次 评 级 买 入 王 飞 研 究 员 黄 立 图 研 究 助 理 电 话 :020-87555888-638 电 话 :020-87557975 87555888-832 email:wf@gf.com.cn email:hlt2@gf.com.cn 公 司 价 值 敦 实, 惊 喜 即 将 出 现 公 司 稳 健 的 经 营 特 征 以 及 多 年 的 积 累, 使 得 基 本 面 价 值 基 础 敦 厚 2010 年 公 司 业 绩 有 望 延 续 09 年 下 半 年 以 来 的 趋 势 ; 值 得 关 注 的 是, 公 司 青 岛 分 公 司 客 户 结 构 厂 房 搬 迁 等 因 素 导 致 公 司 业 绩 出 现 拐 点, 以 及 潜 在 的 土 地 开 发 价 值, 均 为 公 司 股 价 进 一 步 提 升 提 供 了 有 力 的 支 撑 1 大 股 东 收 购 PHJ 时 承 诺 的 保 持 采 购 商 2 年 不 变 已 经 到 期, 可 能 转 移 部 分 订 单 至 青 岛 生 产 线 完 成, 同 时 公 司 将 一 些 元 部 件 放 在 青 岛 生 产, 这 两 个 因 素 有 望 促 使 青 岛 生 产 线 扭 亏 为 盈, 保 守 估 计 假 设 其 产 能 利 用 率 提 升 20%, 即 提 高 营 业 收 入 3 亿 元, 将 减 亏 增 盈 4000 万 元, 考 虑 60% 的 股 权 占 比, 对 应 EPS0.084 元 ; 若 产 能 利 用 率 提 升 40%, 即 提 高 营 业 收 入 6 亿 元, 则 减 亏 增 盈 6500 万 元 左 右, 对 应 0.137 元 2 国 际 知 名 品 牌 商 可 能 委 托 公 司 进 行 ODM, 对 公 司 营 业 收 入 增 长 改 善 明 显 ;09 年 底 厂 房 搬 迁 在 2010 年 将 节 约 1000 万 元 ( 超 过 09 年 净 利 润 10%) 左 右 ; 3 公 司 搬 迁 厂 房 处 于 出 租 状 态, 深 圳 城 市 更 新 计 划 给 厂 区 改 造 带 来 机 遇, 公 司 厂 房 存 在 潜 在 开 发 价 值, 每 股 价 值 1-2 元 盈 利 预 测 与 评 级 预 计 公 司 2009-2011 年 主 营 业 务 收 入 内 生 性 增 长 15% 20% 20%; 保 守 假 设 青 岛 分 公 司 2010-2011 年 产 能 利 用 率 分 别 提 升 20% 20%, 同 时 假 设 铜 锌 价 格 将 继 续 上 涨 5%, 人 民 币 升 值 4%, 厂 房 搬 迁 将 节 约 以 及 公 司 加 强 成 本 控 制 加 强 内 销 开 拓 测 算 每 股 收 益 分 别 为 0.25 元 0.43 元 0.61 元, 但 青 岛 生 产 线 减 亏 增 盈 可 能 超 出 我 们 预 期, 我 们 将 密 切 跟 踪, 随 时 上 调 预 测 考 虑 公 司 的 行 业 地 位 不 断 扩 张 的 销 售 渠 道 成 本 控 制 能 力 和 大 股 东 的 行 业 背 景, 公 司 2010 年 合 理 市 盈 率 为 30 倍, 价 值 中 枢 为 12.9 元, 考 虑 厂 房 土 地 潜 在 的 开 发 价 值, 估 值 中 枢 可 达 到 14-15 元, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 原 材 料 价 格 铜 和 锌 上 涨 将 侵 蚀 公 司 盈 利 美 国 宽 松 货 币 政 策 可 能 带 来 美 元 贬 值 的 风 险, 造 成 汇 兑 损 失 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 9.98% 15.61% 124.96% 上 证 综 指 5.86% -5.75% 62.44% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 28,354.05 流 通 A 股 ( 万 股 ) 28,354.05 主 要 股 东 : Globe Union Industrial(BVI) Corp. 主 要 股 东 持 股 比 例 38.53% 流 通 A 股 比 例 100.00% 财 务 比 率 ROE 5.68% ROA 3.07% 资 产 负 债 率 33.99% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.71 2008 年 报 数 据. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
2010 年 公 司 业 绩 有 望 继 续 快 速 增 长 公 司 已 于 2010 年 01 月 25 日 披 露 业 绩 快 报 : 每 股 收 益 0.25 元 具 体 为 : 公 司 在 报 告 期 内 实 现 营 业 收 入 13.66 亿 元, 较 上 年 同 比 下 降 15.92% 实 现 营 业 利 润 7942 万 元, 较 上 年 同 比 增 长 113.86%, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 7047.7 万 元, 较 上 年 同 比 增 长 61.63% 1 营 业 收 入 较 上 年 同 比 下 降 主 要 为 受 经 融 危 机 影 响, 国 外 需 求 较 为 疲 软, 此 外 公 司 放 弃 部 分 低 附 加 值 订 单 2 利 润 较 上 年 大 幅 增 长 主 要 为 :(1) 水 龙 头 退 税 率 上 调,08 年 12 月 水 龙 头 退 税 率 从 9% 上 调 至 14%,09 年 5 月 再 次 调 为 15% (2) 公 司 持 续 推 动 成 本 降 低, 成 效 显 著 (3) 2008 年 末 原 材 料 价 格 上 涨, 计 提 存 货 跌 价 发 生 较 大 回 转 我 们 在 09 年 8 月 和 11 月 的 报 告 中 详 细 分 析 了 公 司 的 经 营 模 式 和 生 产 线 情 况 我 们 最 新 调 研 了 解 的 情 况 如 下 : 1 公 司 订 情 况 良 好, 开 工 率 非 常 高,2010 年 一 季 度 盈 利 有 望 延 续 09 年 三 季 度 四 季 度 趋 势 09 年 二 季 度 起, 受 到 美 国 市 场 需 求 迅 速 增 长 影 响, 订 单 持 续 旺 盛 至 今, 而 09 年 三 季 度, 公 司 采 用 08 年 堆 积 的 铜 锌 库 存, 成 本 较 低, 出 现 了 近 年 来 的 盈 利 高 峰 09 年 4 季 度 起, 公 司 原 材 料 铜 锌 开 始 在 市 场 现 货 采 购, 成 本 上 升, 但 是 业 绩 依 然 良 好 从 业 绩 快 报 推 算,09 年 4 季 度 单 季 归 属 母 公 司 净 利 润 22.26 万 元 值 得 说 明 的 是, 公 司 营 收 并 不 具 有 季 节 性,09 年 4 季 度 单 季 收 入 和 利 润 规 模 比 09 年 3 季 度 有 所 缩 减, 也 并 不 能 代 表 趋 势 反 转, 这 只 是 结 算 的 原 因 从 订 单 来 看,2010 年 一 季 度 盈 利 有 望 延 续 趋 势 表 1: 公 司 08-09 年 单 季 度 经 营 业 绩 单 位 : 百 万 元 09 年 四 季 度 ( 测 算 ) 09 第 三 季 度 09 第 二 季 度 09 第 一 季 度 单 季 度. 每 股 收 益 ( 元 ) 0.08 0.11 0.06 0.01 单 季 度. 营 业 总 收 入 365.10 404.66 337.60 258.65 单 季 度. 营 业 利 润 26.00 38.69 16.09-1.37 单 季 度. 归 属 母 公 司 净 利 润 22.26 30.59 16.02 1.61 单 季 度. 每 股 收 益 ( 元 ) 08 第 四 季 度 08 第 三 季 度 08 第 二 季 度 08 第 一 季 度 单 季 度. 营 业 总 收 入 0.06 0.02 0.04 0.04 单 季 度. 营 业 利 润 442.71 385.03 457.40 339.04 单 季 度. 归 属 母 公 司 净 利 润 13.64 6.09 9.33 8.08 单 季 度. 每 股 收 益 ( 元 ) 17.66 6.61 10.05 9.28 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2 青 岛 分 公 司 2010 年 开 始 有 望 扭 亏 转 盈, 可 能 对 业 绩 贡 献 0.1 元 左 右 2008 年 10 月 青 岛 生 产 线 投 入 使 用, 由 于 过 高 的 折 旧 和 前 期 费 用, 2008 年 亏 损 3400 万 左 右 青 岛 年 总 产 能 超 过 15-16 亿 元 产 值, 目 前 仅 利 用 20% 左 右 预 计 09 年 青 岛 两 个 厂 亏 损 2400 万 左 右, 公 司 占 60% 股 权, 其 余 40% 由 台 湾 成 霖 企 业 持 有 根 据 Capital Securities Corp. 对 成 霖 企 业 (9934.tw) 的 调 研 以 及 我 们 的 沟 通 结 果 : 青 岛 分 公 司 盈 亏 平 衡 线 在 营 业 收 入 4 亿 元 左 右, 根 据 大 股 东 成 霖 企 业 2007 年 收 购 欧 洲 品 牌 PHJ 时 的 协 议, 将 维 持 原 有 供 应 商 2 年 时 间,2010 年 开 始, 青 岛 分 公 司 有 望 开 始 为 PHJ 品 牌 执 行 ODM, 外 行 预 计 PAGE 2 2010-03-08
2010 年 PHJ 营 业 收 入 高 达 17 亿 人 民 币 ; 此 外, 深 圳 成 霖 总 部 将 降 低 零 部 件 对 外 采 购 规 模, 部 分 移 至 青 岛 生 产 线 生 产 这 两 个 因 素 有 望 促 使 青 岛 生 产 线 扭 亏 为 盈, 保 守 估 计 假 设 其 产 能 利 用 率 提 升 20%, 即 提 高 营 业 收 入 3 亿 元, 将 减 亏 增 盈 4000 万 元, 考 虑 60% 的 股 权 占 比, 对 应 EPS0.084 元 ; 若 产 能 利 用 率 提 升 40%, 即 提 高 营 业 收 入 6 亿 元, 则 减 亏 增 盈 6500 万 元 左 右, 对 应 0.137 元 3 原 材 料 成 本 和 管 理 费 用 控 制 能 力 仍 在 加 强, 相 关 费 用 缩 减 有 望 对 2010 年 业 绩 构 成 正 面 影 响 事 实 上,2008 年 以 来, 原 材 料 占 营 业 收 入 的 比 例 一 直 在 下 降, 体 现 了 公 司 原 材 料 成 本 博 弈 能 力 和 控 制 能 力 不 断 加 强, 该 趋 势 有 望 延 续, 毛 利 率 保 持 在 20% 以 上 4 客 户 构 成 有 新 的 突 破, 大 客 户 增 加 可 能 对 2010 年 营 业 收 入 影 响 较 大 一 直 以 来, 公 司 主 要 的 客 户 是 以 HOMEDEPOT 等 大 型 连 锁 建 材 连 锁 超 市 ( 占 销 售 额 的 60% 左 右, 其 中 HOMEDEPOT 占 30% 左 右 ), 公 司 提 供 其 专 有 品 牌 设 计 和 贴 牌 制 造, 其 次 为 贸 易 商 和 股 东 成 霖 企 业 ( 各 占 销 售 额 的 20% 左 右, 其 中 毛 利 率 分 别 为 20% 和 14% 左 右 ) 09 年 以 来, 开 始 有 卫 浴 品 牌 经 营 商 与 公 司 接 洽, 如 果 能 够 展 开 合 作, 公 司 营 业 收 入 规 模 有 望 进 一 步 扩 大, 青 岛 生 产 线 产 能 利 用 率 可 以 进 一 步 提 高 5 开 始 重 视 内 销 开 拓, 预 计 2-3 年 内 贡 献 盈 利 公 司 战 略 上 开 始 重 视 国 内 市 场 开 拓, 并 准 备 了 相 应 的 人 才 和 机 制 成 霖 股 份 采 用 自 有 品 牌 高 宝, 也 可 以 采 用 大 股 东 成 霖 企 业 的 品 牌, 由 于 在 成 霖 股 份 ODM, 也 能 体 现 为 营 业 收 入 据 了 解, 广 州 珠 江 新 城 名 悦, 便 采 用 成 霖 企 业 名 下 的 德 国 的 品 牌 LENZ 但 考 虑 到 国 内 卫 浴 产 品 竞 争 激 烈, 市 场 开 拓 需 要 时 间, 我 们 谨 慎 假 设 2-3 年 后 才 明 显 贡 献 盈 利 6 人 民 币 对 美 元 升 值 压 力 减 小, 目 前 铜 锌 价 格 已 经 高 位, 新 产 品 价 格 有 所 体 现 公 司 贸 易 主 要 采 用 美 元 结 算, 结 算 周 期 为 60 天, 但 是 公 司 有 些 零 部 件 和 原 材 料 采 购 用 美 元, 避 险 40% 左 右 ; 此 外, 公 司 尽 可 能 在 负 债 中 借 美 元, 利 息 较 低, 且 可 以 对 冲 抵 消 部 分 汇 率 变 动, 起 到 套 期 保 值 的 作 用 图 1: 人 民 币 对 美 元 升 值 压 力 已 经 有 所 释 放 图 2: 铜 锌 价 格 已 经 高 位, 预 计 不 超 过 4 季 度 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 3 2010-03-08
潜 在 价 值 : 深 圳 城 市 更 新 计 划 为 解 决 深 圳 市 关 内 土 地 稀 缺 的 问 题,09 年 年 底, 深 圳 市 政 府 公 布 了 深 圳 市 城 市 更 新 办 法, 并 于 2009 年 12 月 1 日 起 正 式 实 施 该 办 法 中 所 谓 的 城 市 更 新, 具 体 包 括 旧 工 业 区 旧 商 业 区 旧 住 宅 区 城 中 村 等 区 域 该 规 定 还 指 出, 权 利 人 作 为 更 新 改 造 的 实 施 主 体, 改 造 项 目 无 需 由 发 展 商 实 施, 鼓 励 自 行 改 造, 也 可 以 协 议 转 让 深 圳 市 初 步 计 划 是 在 2010 年 -2020 年 十 年 内 完 成 176 平 方 公 里 的 城 市 更 新 业 内 分 析 认 为, 加 上 利 用 存 量 土 地, 未 来 十 年, 深 圳 市 能 够 释 放 出 来 的 商 品 房 供 应 可 能 会 达 到 数 千 万 平 方 米 之 巨 深 圳 市 规 划 委 初 步 确 定 的 是 5 年 内 更 新 90 平 方 公 里 土 地 表 2: 公 司 自 有 土 地 情 况 位 置 深 圳 市 观 澜 深 圳 市 福 永 概 况 和 目 前 状 态 占 地 面 积 2 万 平 方 左 右, 公 司 厂 房 09 年 11 月 后, 占 地 面 积 29597 平 方 米, 目 前 为 公 公 司 厂 房 搬 至 福 永 镇, 该 厂 房 暂 时 转 租 给 其 他 公 司 生 产 厂 房 该 厂 房 地 理 位 置 更 司 目 前 周 边 楼 盘 价 格 1.3 万 / 平 方 米 左 右 佳 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 按 照 容 积 率 为 3 保 守 估 计, 以 上 两 块 土 地 分 别 可 提 供 建 筑 面 积 6 万 平 方 米 和 9 万 平 方 米, 目 前 合 理 楼 面 地 价 为 7000 元 左 右, 土 地 价 值 分 别 为 4.2 亿 元 和 6.3 亿 元, 对 应 每 股 价 值 1.48 元 和 2.21 元 其 中 福 永 地 块 目 前 还 在 运 营, 短 期 开 发 可 能 性 较 低, 同 时 该 地 块 便 利 性 更 强, 价 值 也 更 高 出 口 已 经 步 入 稳 步 复 苏 通 道 1 失 业 率 触 底 反 弹, 居 民 获 得 工 作 的 容 易 将 推 动 房 屋 租 赁 二 手 房 交 易 市 场 的 活 跃, 有 望 带 来 卫 浴 产 品 的 更 新, 事 实 上, 美 国 卫 浴 产 品 主 要 消 费 集 中 于 二 手 房 2010 年, 美 国 截 止 至 2 月 27 日 的 首 次 失 业 人 数, 实 际 录 得 46.9 万 人, 较 上 周 数 据 下 降 了 2.9 万, 同 时 截 止 至 2 月 20 日 的 持 续 领 取 失 业 救 济 金 人 数 实 际 录 得 450 万, 较 此 前 市 场 预 期 少 了 10 万 人, 前 一 周 的 数 据 为 463.4 万, 美 国 就 业 市 场 改 善 1 月 待 定 住 宅 销 售 量 环 比 下 降 7.6%, 低 于 市 场 预 期 的 增 长 1.0%, 由 于 该 指 标 是 美 国 二 手 房 销 售 的 领 先 指 标, 其 大 致 领 先 于 二 手 房 销 售 一 个 月 左 右 但 是 基 于 美 国 房 地 产 经 纪 人 协 会 的 分 析, 这 一 下 滑 的 主 要 原 因 可 能 在 于 1 月 美 国 东 北 部 发 生 大 规 模 的 暴 风 雪 之 后, 民 众 疲 于 应 对 突 发 雪 灾 而 导 致 出 门 购 买 房 屋 的 时 间 大 量 减 少 我 们 也 认 为 待 定 住 宅 销 售 的 这 一 下 滑 带 有 一 定 的 偶 然 性, 其 不 及 预 期 的 表 现 总 体 上 并 不 随 着 天 气 因 素 影 响 的 消 失, 以 及 政 府 购 房 退 税 优 惠 政 策 效 应 的 逐 步 增 强, 美 国 住 宅 销 售 很 可 能 会 在 未 来 几 个 月 出 现 新 一 轮 的 上 升 PAGE 4 2010-03-08
图 3: 美 国 就 业 市 场 已 经 触 底 反 弹 图 4: 美 国 待 定 销 售 房 屋 处 于 上 升 趋 势 图 5: 美 国 房 屋 销 售 触 底 反 弹 ( 百 万 套 ) 图 6: 美 国 新 屋 开 工 和 建 筑 许 可 稳 中 有 升 2 美 国 已 经 进 入 库 存 回 补 阶 段,2009 年 四 季 度 美 国 经 济 环 比 增 速 折 年 率 达 到 了 5.9%, 其 中 最 突 出 的 表 现 为 库 存 变 化 对 GDP 的 贡 献 我 们 认 为 目 前 美 国 已 进 入 库 存 回 补 阶 段, 未 来 1-2 个 季 度, 库 存 回 补 仍 将 是 拉 动 经 济 的 主 要 动 力 美 国 工 业 品 进 口 可 以 持 续 好 转 1968 年 以 来, 美 国 共 经 历 了 5 次 较 为 明 显 的 去 库 存 阶 段, 其 中 有 4 次 在 设 备 使 用 率 回 升 2 个 季 度 后, 库 存 才 开 始 回 升, 目 前 设 备 使 用 率 已 回 升 了 2 个 季 度 ; 从 周 期 变 化 的 规 律 来 看, 设 备 使 用 率 一 般 回 升 到 72%-75% 这 一 区 间 后, 库 存 会 出 现 显 著 的 增 加, 根 据 最 新 的 1 月 份 数 据, 设 备 使 用 率 已 经 回 升 到 了 72.6% 的 水 平 根 据 以 上 两 个 历 史 规 律 的 分 析,2010 年 上 半 年 库 存 大 幅 增 加 的 概 率 非 常 大 PAGE 5 2010-03-08
图 7: 美 国 库 存 回 补 有 利 于 公 司 出 口 图 8: 美 国 设 备 利 用 率 上 升, 库 存 下 降 制 造 业 消 费 订 单 和 供 货 方 的 搅 和 业 绩 也 在 09 年 二 季 度 开 始 逐 渐 上 升 ; 消 费 者 信 心 也 趋 于 升 图 9: 美 国 制 造 业 消 费 品 订 单 和 供 货 回 弹 图 10: 美 国 消 费 者 信 心 持 续 上 升 美 国 经 济 领 先 指 数 显 示 2010 年 上 半 年 经 济 增 速 要 好 于 下 半 年 该 指 数 正 在 接 近 历 史 上 限, 这 在 很 大 程 度 上 预 示 美 国 经 济 增 速 会 逐 渐 从 以 经 济 刺 激 政 策 为 依 赖 的 快 速 增 长 放 缓 到 正 常 水 平 储 蓄 率 在 6%-8% 这 一 水 平 比 较 正 常, 低 于 这 一 水 平 消 费 信 贷 总 额 很 难 大 幅 增 长, 而 目 前 储 蓄 率 正 在 接 近 这 一 水 平, 我 们 预 计 2010 年 下 半 年 储 蓄 率 的 修 复 过 程 将 会 结 束, 这 将 为 未 来 消 费 的 可 持 续 增 长 打 下 基 础 图 11: 美 国 经 济 领 先 指 数 上 升 图 12: 美 国 储 蓄 率 修 复 接 近 正 常 水 平 PAGE 6 2010-03-08
客 户 跟 踪 : 继 续 获 得 超 配, 销 售 前 景 乐 观 公 司 出 口 产 品 中 30% 左 右 通 过 连 锁 品 牌 经 营 商 HOMEDEPOT 销 售, 我 们 考 察 了 HOMEDEPOT 公 司 的 经 营 情 况 和 国 外 投 行 的 分 析 J.P.Morgan 分 析 师 提 高 了 对 公 司 的 盈 利 预 测 2010 年 开 始, 预 计 HOMEDEPOT 公 司 盈 利 逐 渐 好 转, 分 析 师 给 予 Overweight 评 级 We continue to rate HD as Overweight. Looking to 2010, we believe HD is on thepath to positive comps after more than three years of negative same-store sales.given that housing was the center of the crisis, a recovery should lead to accelerating earnings growth as the company works its way back to its previous peak margin over time. As such, we anticipate that the stock will continue to maintain a market premium valuation. 图 13: HOMEDEPOT 公 司 盈 利 预 测 (J.P.Morgan) While MAS did not issue specific 2010 EPS guidance, it does expect housing starts to rise to a range of 600K to 700K, or up 9%-27% from 2009,Additionally, while it expects repair/remodel expenditures to improve modestly, it also believes big ticket items will continue to be deferred until general economic conditions, credit availability, and home prices improve. 图 14:Lowe s 公 司 盈 利 预 测 (J.P.Morgan) PAGE 7 2010-03-08
盈 利 预 测 和 投 资 评 级 根 据 前 述 分 析 和 假 设, 预 计 公 司 2009-2011 年 主 营 业 务 收 入 内 生 性 增 长 15% 20% 20%; 而 考 虑 青 岛 分 公 司, 保 守 估 计 假 设 其 产 能 利 用 率 在 2010-2011 年 不 断 将 PHJ 的 订 单 部 分 转 移 到 青 岛 生 产, 产 能 利 用 率 分 别 提 升 20% 20%, 即 分 别 提 高 营 业 收 入 3 亿 元 同 时 假 设 铜 锌 价 格 将 继 续 上 涨 5%, 人 民 币 升 值 4%( 相 当 于 实 际 影 响 为 2%),2010 年 厂 房 搬 迁 将 节 约 1000 万 元 左 右, 以 及 公 司 加 强 成 本 控 制 加 强 内 销 开 拓 测 算 结 果 为, 每 股 收 益 分 别 为 0.25 元 0.43 元 0.61 元, 但 青 岛 生 产 线 产 能 利 用 率 提 升, 减 亏 增 盈 可 能 超 出 我 们 预 期, 我 们 将 密 切 跟 踪, 随 时 上 调 预 测 从 09 年 情 况 来 看, 公 司 定 位 于 中 高 端 水 龙 头 受 到 了 美 国 消 费 者 的 欢 迎, 不 同 于 高 端 产 品 的 萎 靡 随 着 海 外 房 地 产 市 场 和 消 费 者 信 心 复 苏, 反 弹 潜 力 较 大, 尤 其 是 青 岛 生 产 线 今 年 有 望 减 亏 增 盈, 存 在 进 一 步 超 预 期 的 可 能 ; 同 时 考 虑 公 司 的 行 业 地 位 不 断 扩 张 的 销 售 渠 道 成 本 控 制 能 力 和 大 股 东 的 行 业 背 景, 公 司 2010 年 合 理 市 盈 率 为 30 倍, 价 值 中 枢 为 12.9 元, 考 虑 厂 房 土 地 潜 在 的 开 发 价 值, 估 值 中 枢 可 达 到 14-15 元, 给 予 买 入 评 级 事 实 上, 公 司 与 海 鸥 卫 浴 同 为 卫 浴 产 品 生 产 出 口 商, 但 是 得 益 于 公 司 产 品 定 位 更 优, 经 营 质 量 明 显 优 于 海 鸥 卫 浴 表 3: 成 霖 股 份 经 营 质 量 明 显 优 于 同 行 海 鸥 卫 浴 证 券 简 称 市 盈 率 市 销 率 09 年 三 季 度 EPS 销 售 毛 利 率 销 售 期 间 费 用 率 营 业 收 入 同 比 增 长 海 鸥 卫 浴 576 2.05 0.014 16.32 14.56-39.99 成 霖 股 份 41 1.91 0.17 21.51 15.93-15.28 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 此 外, 在 行 业 和 板 块 中, 成 霖 股 份 最 具 安 全 边 际 ; 简 单 来 看, 公 司 稳 健 的 经 营 特 征 以 及 多 年 的 积 累, 使 得 股 票 价 值 基 础 敦 厚 ; 而 青 岛 分 公 司 客 户 结 构 厂 房 搬 迁 等 因 素 导 致 公 司 业 绩 出 现 拐 点, 以 及 潜 在 的 土 地 开 发 价 值, 均 为 公 司 股 价 进 一 步 提 升 提 供 了 有 力 的 支 撑 表 4: 成 霖 股 份 为 板 块 中 估 值 最 具 安 全 边 际 的 公 司 简 称 市 盈 率 PE 市 净 率 PB 市 现 率 PCF 市 销 率 PS 09E 10E TTM 09E 10E (MRQ) (TTM) (TTM) 飞 亚 达 A 0.2736 0.3511 55.45 46.90 36.54 4.59 132.23 2.94 高 乐 股 份 0.4816 0.6371 44.83 44.04 33.29 14.07 1,279.80 10.69 成 霖 股 份 0.2854 0.3543 41.75 33.99 27.38 3.49-82.57 1.69 熊 猫 烟 花 0.3010 0.3550 430.07 65.17 55.27 10.72 56.27 14.31 海 鸥 卫 浴 0.0890 0.2429 576.30 114.04 41.79 3.25-28.31 1.39 新 海 股 份 0.2140 0.2917 70.75 50.56 37.09 4.68 351.48 1.95 梅 花 伞 0.0796 0.1286 216.49 185.74 114.94 5.69-48.94 4.26 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 8 2010-03-08
风 险 提 示 1 原 材 料 价 格 铜 和 锌 上 涨 将 侵 蚀 公 司 盈 利 ; 人 民 币 升 值 可 能 影 响 出 口 板 块 的 整 体 估 值 2 美 国 宽 松 货 币 政 策 可 能 带 来 美 元 贬 值 的 风 险, 造 成 汇 兑 损 失 3 美 国 水 龙 头 零 售 市 场 状 况 和 销 售 商 库 存 保 有 水 平 都 将 影 响 公 司 盈 利 PAGE 9 2010-03-08
资 产 负 债 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 流 动 资 产 1,084 1,023 1,270 1,792 货 币 资 金 483 399 456 390 应 收 票 据 0 0 0 0 应 收 账 款 295 318 439 814 其 它 应 收 款 9 34 31 43 预 付 账 款 43 35 46 78 存 货 250 238 297 468 其 他 流 动 资 产 4 0 0 0 非 流 动 资 产 338 391 480 563 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 固 定 资 产 294 347 425 498 在 建 工 程 14 64 129 199 无 形 资 产 37 45 55 65 其 他 长 期 资 产 -7-64 -129-199 资 产 总 计 1,422 1,414 1,750 2,356 流 动 负 债 459 497 761 1,231 短 期 借 款 132 132 340 613 应 付 票 据 5 4 5 9 应 付 账 款 238 238 278 401 预 收 款 项 3 3 5 7 其 他 流 动 负 债 84 123 138 209 非 流 动 负 债 25 0 0 0 长 期 借 款 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 25 0 0 0 负 债 合 计 484 497 761 1,231 少 数 股 东 权 益 171 154 162 165 股 本 ( 百 万 股 ) 284 284 284 284 资 本 公 积 288 288 288 288 盈 余 公 积 57 57 57 57 未 分 配 利 润 139 152 206 245 归 属 母 公 司 股 东 权 益 768 781 835 874 负 债 和 股 东 权 益 1,422 1,432 1,759 2,271 现 金 流 量 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 经 营 活 动 现 金 流 量 -49 34 37-139 投 资 活 动 现 金 流 量 -59-85 -118-118 筹 资 活 动 现 金 流 量 74-33 139 191 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 -33-84 58-67 期 末 现 金 余 额 564 399 456 390 每 股 经 营 活 动 现 金 流 ( 元 ) -0.17 0.12 0.13-0.49 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 利 润 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 营 业 总 收 入 1624 1366 1885 3127 营 业 总 成 本 1587 1298 1720 2885 营 业 成 本 1347 1084 1447 2439 营 业 税 金 及 附 加 1 1 1 1 销 售 费 用 98 107 134 219 管 理 费 用 122 116 141 219 财 务 费 用 0-10 -3 7 资 产 减 值 损 失 20 0 0 0 其 他 经 营 收 益 0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 营 业 利 润 37 68 165 242 营 业 外 收 入 0 营 业 外 支 出 2 利 润 总 额 36 70 167 244 所 得 税 9 18 42 61 净 利 润 26 53 125 183 少 数 股 东 损 益 -17-18 3 10 归 属 母 公 司 净 利 润 44 70 123 173 EBITDA 79 86 193 285 EPS( 元 ) 0.15 0.25 0.43 0.61 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 10 2010-03-08
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 成 霖 股 份 (002047.sz) 黄 立 图 2009-11-02 成 霖 股 份 (002047.sz) 黄 立 图 2009-08-25 成 霖 股 份 调 研 简 报 周 瑾 2008-03-25 成 霖 股 份 (002047.sz) 周 德 昕 2007-01-08 成 霖 股 份 (002047.sz) 周 德 昕 2006-04-24 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 深 南 东 路 5045 号 深 业 中 心 20 楼 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 518010 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-612 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 PAGE 11 2010-03-08
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