54 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 计 算 等, 实 现 资 源 配 置 与 优 化 的 全 新 金 融 发 展 模 式 与 金 融 创 新, 是 既 不 同 于 商 业 银 行 间 接 融 资 也 不 同 于 资 本 市 场

53 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 缪 海 斌 1 摘 要 : 本 文 分 析 了 在 不 同 情 形 的 利 率 市 场 化 背 景 下, 受 管 制 的 银 行 体 系 利 率 如 何 向 市 场 化 的 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 传 导 研 究 表 明, 在 完 全 利 率 市 场 化 背 景 下, 利 率 或 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 发 生 调 整, 存 在 显 著 的 联 动 效 应 在 银 行 存 款 利 率 上 限 受 到 约 束 的 背 景 下, 提 高 存 款 利 率 上 限 会 推 高 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率, 但 是 贷 款 利 率 下 限 的 变 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 影 响 不 显 著 推 进 利 率 市 场 化 将 引 导 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 向 合 理 水 平 回 归, 促 进 互 联 网 金 融 的 健 康 可 持 续 发 展 关 键 词 : 利 率 市 场 化 ; 互 联 网 金 融 ; 传 染 效 应 ; 联 动 效 应 一 引 言 随 着 2014 年 互 联 网 金 融 首 次 被 写 入 政 府 工 作 报 告, 互 联 网 金 融 相 关 问 题 的 讨 论 与 研 究 也 逐 渐 成 为 经 济 金 融 领 域 的 一 个 新 的 热 点 当 前 互 联 网 金 融 产 品 的 较 高 收 益 率 是 否 可 持 续? 如 何 客 观 评 估 互 联 网 金 融 产 品 对 银 行 体 系 的 影 响? 互 联 网 金 融 的 发 展 前 景 如 何? 这 些 问 题 已 受 到 金 融 界 和 学 术 界 的 广 泛 关 注, 并 引 起 了 激 烈 争 论 中 国 互 联 网 金 融 之 所 以 受 到 高 度 关 注, 很 大 程 度 上 是 由 于 中 国 存 在 一 定 程 度 上 的 金 融 抑 制, 互 联 网 金 融 的 发 展 与 金 融 体 系 的 缺 陷 存 在 一 定 的 关 系 中 国 互 联 网 金 融 蓬 勃 发 展 的 背 后, 反 映 了 中 国 金 融 体 制 深 层 次 的 制 度 弊 端, 主 要 是 金 融 要 素 价 格 没 有 市 场 化 ( 郑 联 盛 等,2014) 因 此, 要 全 面 深 刻 理 解 互 联 网 金 融 的 发 展, 不 能 仅 仅 局 限 于 互 联 网 金 融 的 短 期 变 化, 而 应 当 将 其 放 到 整 个 利 率 市 场 化 改 革 的 大 背 景 下 来 分 析 当 前, 业 界 和 学 术 界 对 互 联 网 金 融 尚 无 明 确 的 广 泛 认 可 的 定 义 中 国 人 民 银 行 的 中 国 金 融 稳 定 报 告 2014 指 出, 互 联 网 金 融 是 互 联 网 与 金 融 的 结 合, 是 借 助 互 联 网 和 移 动 通 信 技 术 实 现 资 金 融 通 支 付 和 信 息 中 介 功 能 的 新 兴 金 融 模 式 谢 平 和 邹 传 伟 (2012) 的 研 究 认 为, 互 联 网 金 融 是 基 于 互 联 网 为 代 表 的 现 代 信 息 科 技, 特 别 是 移 动 支 付 社 交 网 络 搜 索 引 擎 和 云 1 缪 海 斌, 金 融 学 博 士, 中 国 银 监 会 青 岛 银 监 局 本 文 为 作 者 的 学 术 思 考, 不 代 表 所 在 单 位 意 见 作 者 感 谢 匿 名 审 稿 人 意 见, 文 责 自 负

54 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 计 算 等, 实 现 资 源 配 置 与 优 化 的 全 新 金 融 发 展 模 式 与 金 融 创 新, 是 既 不 同 于 商 业 银 行 间 接 融 资 也 不 同 于 资 本 市 场 直 接 融 资 的 第 三 种 金 融 融 资 模 式, 可 以 称 为 互 联 网 金 融 模 式 谢 平 等 (2014) 进 而 指 出, 互 联 网 金 融 是 个 谱 系 概 念, 涵 盖 因 受 互 联 网 技 术 和 互 联 网 精 神 的 影 响 而 形 成 的, 从 传 统 银 行 证 券 保 险 交 易 所 等 金 融 中 介 和 市 场, 到 瓦 尔 拉 斯 一 般 均 衡 对 应 的 无 金 融 中 介 或 市 场 情 形 之 间 的 所 有 金 融 交 易 和 组 织 形 式 陈 志 武 (2014) 认 为, 互 联 网 在 渠 道 意 义 上 挑 战 了 传 统 的 银 行 和 资 本 市 场, 但 在 产 品 结 构 和 产 品 设 计 上 跟 银 行 资 本 市 场 等 经 营 的 产 品 没 有 区 别 ; 金 融 的 本 质 没 变, 还 是 交 易 各 方 的 跨 期 价 值 交 换, 是 信 用 的 交 换 ; 互 联 网 的 出 现, 改 变 了 金 融 交 易 的 范 围 人 数 金 额 和 环 境, 但 没 有 改 变 金 融 交 易 的 本 质 吴 晓 求 (2014) 许 荣 等 (2014) 指 出, 互 联 网 金 融 是 以 互 联 网 为 平 台 构 建 的 具 有 金 融 功 能 且 具 有 基 本 独 立 生 存 空 间 的 投 融 资 运 行 结 构 ; 从 基 因 的 匹 配 性 来 看, 互 联 网 平 台 与 金 融 体 系 功 能 的 支 付 清 算 提 供 价 格 信 息 风 险 管 理 和 资 源 配 置 四 大 功 能, 具 有 更 高 的 耦 合 性 王 国 刚 (2014) 指 出, 互 联 网 金 融 是 依 托 于 互 联 网 而 展 开 的 各 种 金 融 活 动 的 总 称, 主 要 是 互 联 网 进 行 商 品 交 易 所 延 伸 的 金 融 活 动 张 晓 朴 (2014) 认 为, 互 联 网 金 融 并 没 有 改 变 金 融 的 功 能 和 本 质,P2P 余 额 宝 阿 里 小 贷 等 互 联 网 金 融 创 新 的 是 业 务 技 术 和 经 营 模 式, 但 其 功 能 仍 然 主 要 是 资 金 融 通 价 格 发 现 支 付 清 算 风 险 管 理 等, 并 没 有 超 越 现 有 金 融 体 系 的 范 畴 总 的 来 看, 广 义 的 互 联 网 金 融 既 包 括 作 为 非 金 融 机 构 的 互 联 网 企 业 从 事 的 金 融 业 务, 也 包 括 金 融 机 构 通 过 互 联 网 开 展 的 业 务 狭 义 的 互 联 网 金 融 则 仅 仅 指 的 是 互 联 网 企 业 开 展 的 基 于 互 联 网 技 术 的 金 融 业 务 本 文 研 究 的 狭 义 的 互 联 网 金 融 从 金 融 改 革 的 角 度 来 看, 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 的 发 展 联 系 紧 密 存 款 作 为 银 行 机 构 最 主 要 的 被 动 负 债, 与 来 自 货 币 市 场 的 主 动 负 债 共 同 构 成 了 商 业 银 行 的 资 金 来 源 随 着 利 率 市 场 化 的 进 一 步 推 进, 存 款 利 率 与 货 币 市 场 利 率 的 相 互 影 响 会 逐 步 加 强 ( 姜 再 勇,2014) 一 方 面, 互 联 网 金 融 的 快 速 发 展, 在 一 定 程 度 上 倒 逼 利 率 市 场 化 改 革 以 余 额 宝 为 例, T+0 支 付 与 货 币 市 场 基 金 的 组 合, 从 技 术 上 实 现 了 活 期 存 款 的 利 率 市 场 化 ( 交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 课 题 组, 2014) 利 率 的 不 完 全 市 场 化 是 互 联 网 金 融 产 品 高 收 益 和 高 增 长 的 重 要 制 度 基 础 之 一 另 一 方 面, 如 果 中 国 实 现 了 存 款 利 率 市 场 化, 余 额 宝 的 高 收 益 率 就 会 缺 乏 制 度 基 础, 收 益 率 的 变 化 将 极 大 影 响 互 联 网 金 融 的 发 展 探 究 中 国 利 率 市 场 化 改 革 与 互 联 网 金 融 发 展 之 间 的 互 动, 对 于 判 断 利 率 市 场 化 下 一 步 走 向 以 及 如 何 把 握 互 联 网 金 融 的 发 展, 都 具 有 一 定 的 现 实 意 义 有 鉴 于 此, 本 文 重 点 分 析 了 利 率 市 场 化 对 互 联 网 金 融 发 展 的 影 响 后 文 结 构 安 排 如 下 : 第 二 部 分, 尝 试 性 地 构 建 了 一 个 基 本 理 论 模 型 ; 第 三 部 分, 在 理 论 分 析 的 基 础 上, 通 过 设 置 不 同 的 利 率 市 场 化 情 形, 分 析 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 发 展 之 间 的 互 动 关 系 ; 第 四 部 分, 是 实 证 检 验 及 结 果 分 析 ; 第 五 部 分 为 结 论 与 政 策 启 示

55 二 理 论 模 型 中 国 的 金 融 体 系 目 前 还 是 以 银 行 为 主 导 鉴 此, 为 了 更 好 地 理 解 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 之 间 的 联 系, 本 文 在 Porter 和 Xu(2009) 何 东 和 王 红 林 (2011) 以 及 He 和 Wang(2012) 等 研 究 的 基 础 上, 设 计 了 一 个 新 的 模 型 新 模 型 旨 在 研 究 在 利 率 市 场 化 的 背 景 下, 受 管 制 的 银 行 体 系 利 率 如 何 向 市 场 化 的 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 传 导 就 此, 本 文 除 了 在 现 有 模 型 框 架 中 加 入 了 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 之 外, 还 引 入 了 银 行 体 系 和 互 联 网 金 融 产 品 之 间 的 资 金 流 动, 以 说 明 利 率 市 场 化 的 冲 击 是 如 何 从 一 个 市 场 传 导 到 另 一 个 市 场 的 在 完 全 竞 争 的 市 场 环 境 下, 单 个 银 行 机 构 是 价 格 的 接 受 者, 利 率 的 相 对 价 格 是 给 定 的, 贷 款 的 规 模 也 是 事 先 确 定 的 因 此, 假 定 在 银 行 体 系 中 存 在 N 个 相 互 独 立 的 银 行, 并 且 N 的 数 量 较 大, 单 家 银 行 没 有 足 够 能 力 影 响 市 场 定 价 银 行 从 居 民 手 里 吸 收 存 款 ( i ), 对 企 业 发 放 贷 款 (L i ) 除 贷 款 外, 银 行 的 资 产 还 有 根 据 存 款 准 备 金 率 (α) 上 缴 的 存 款 准 备 金 和 投 资 债 券 (B i ) 对 于 银 行 体 系 而 言, 互 联 网 金 融 产 品 对 银 行 存 款 具 有 较 强 的 替 代 性, 其 高 收 益 率 会 降 低 银 行 的 存 款 吸 收 能 力, 提 高 其 存 款 成 本 一 些 互 联 网 金 融 产 品 吸 收 的 资 金 最 终 又 投 向 了 货 币 市 场, 拆 借 给 了 商 业 银 行, 例 如 余 额 宝 的 资 金 85% 以 上 投 向 了 银 行 协 议 存 款 由 于 互 联 网 金 融 产 品 将 银 行 表 内 的 活 期 存 款 分 流 出 去 后, 最 终 又 以 协 议 存 款 等 方 式 进 入 了 银 行 的 资 产 负 债 表, 因 此 银 行 可 以 通 过 互 联 网 金 融 产 品 拆 入 资 金 ( 黄 明 皓 和 张 明,2014) 银 行 i 的 利 润 最 大 化 条 件 为 : Li, i, Bi { α } = Ma x rl Li + rr i + rb B i ri I i ri C( Li, i) (1) 上 式 中,r I 表 示 互 联 网 金 融 市 场 产 品 收 益 率,r 表 示 银 行 存 款 利 率,r L 表 示 银 行 贷 款 利 率, r R 表 示 央 行 规 定 的 准 备 金 利 息 率,r B 表 示 债 券 市 场 利 率 ;C(L i, i ) 表 示 银 行 的 经 营 管 理 成 本, 为 存 贷 款 的 函 数 ;I i 是 银 行 i 通 过 互 联 网 金 融 产 品 拆 入 资 金 的 净 头 寸 I i 由 以 下 方 程 式 决 定 : I = L + B (1 α) i i i i 将 (2) 式 代 入 ( 1 ) 式, 则 银 行 利 润 最 大 化 的 条 件 可 以 转 化 为 : Li, i, Bi { α α } (2) = Ma x rl Li + rr i + rbbi ri[ Li + Bi (1 ) i] ri C( Li, i) (3) 将 (3) 式 对 L i 求 一 阶 导 数, 可 以 得 到 : r = r + C ' ( L, ) L I i i (4) (4) 式 中, C ' L( Li, i) 是 银 行 成 本 函 数 对 L i 的 一 阶 导 数, 表 示 银 行 贷 款 管 理 的 边 际 成 本 (3) 式 表 明, 为 了 利 润 最 大 化 目 标, 银 行 贷 款 的 边 际 收 益 r L 应 该 等 于 其 边 际 成 本 和 边 际 管 理 成 本 C ' L( Li, i) 之 和 将 (3) 式 对 i 求 一 阶 导 数, 可 以 得 到 : αr + r = r + C L (5) ' R (1 α) I ( i, i)

56 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 (5) 式 等 号 的 左 边 是 银 行 存 款 的 边 际 收 益, 右 边 是 银 行 吸 收 存 款 的 成 本 这 表 明, 银 行 存 款 的 边 际 收 益 等 于 存 款 利 息 支 付 加 上 存 款 的 边 际 管 理 成 本 将 (3) 式 对 B i 求 一 阶 导 数, 可 以 得 到 : r B = r I (6) (6) 式 表 示 在 均 衡 条 件 下, 债 券 的 收 益 率 应 该 等 于 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 这 里 假 设 成 本 方 程 CL (, ) 是 二 阶 连 续 可 导 函 数, 并 且 具 有 严 格 的 凸 性 为 方 便 起 见, 我 们 定 义 如 下 成 本 方 程 : i i 1 CL L 2 2 2 ( i, i) = ( δl i + δ i ) (7) (7) 式 中, δ L 和 δ 是 正 数, 分 别 表 示 银 行 存 款 和 贷 款 的 边 际 管 理 成 本 将 (7) 式 的 成 本 函 数 代 入 (4) 式 和 (5) 式, 可 以 得 到 关 于 贷 款 的 供 给 函 数 和 存 款 的 需 求 函 数 其 中, 银 行 贷 款 供 给 函 数 可 以 表 述 为 : S L = ( r r )/ δ i L I L (8) 银 行 的 存 款 需 求 函 数 可 以 表 述 为 : = [ α( r r ) + r r ]/ δ (9) i R I I 如 果 不 对 存 款 利 率 和 贷 款 利 率 进 行 管 制, 则 在 贷 款 市 场 中, 贷 款 利 率 r L 的 均 衡 水 平 可 以 表 述 为 : S L ( r ) = L i L i S L = ( r r )/ δ i L I L (10) (11) (10) 式 中, L ( r ) 表 示 贷 款 需 求 方 程, 是 r L 的 函 数 在 存 款 市 场, 存 款 的 均 衡 利 率 可 以 表 述 为 : i L s ( r ) = i i (12) = [ α( r r ) + r r ]/ δ (13) i R I I s (12) 式 中, ( r ) 表 示 存 款 供 给 方 程, 是 r 的 函 数 i 互 联 网 金 融 产 品 的 收 益 率 应 该 由 互 联 网 金 融 市 场 的 资 金 供 求 决 定 根 据 (2) 式 可 知,I i 为 银 行 i 向 外 部 借 入 的 资 金 规 模 在 互 联 网 金 融 市 场 中, 资 金 并 不 仅 仅 投 资 于 银 行 业, 各 种 非 银 行 金 融 机 构 和 企 业 也 都 可 以 依 据 各 自 资 金 需 求 进 行 资 金 的 融 入 或 融 出 因 此, 互 联 网 金 融 市 场 的 出 清 条 件 为 : N I+ Sr (, r) = Qr (, r) i I L I i= 1 (14)

57 (14) 式 中, Sr (, r ) 表 示 互 联 网 金 融 市 场 中 对 非 银 行 部 门 的 资 金 供 给, 是 r 和 r I 的 函 数 I 我 们 假 定 金 融 市 场 上 的 资 金 供 给 主 要 受 利 率 影 响, 即 Sr (, r)/ r> 0, 对 非 银 行 部 门 的 资 金 供 I I 给 随 着 r I 的 增 加 而 增 加 Qr (, r ) 表 示 非 银 行 部 门 的 资 金 需 求 假 定 金 融 市 场 上 的 资 金 需 求 也 L I 主 要 受 利 率 影 响, 即 Qr (, r)/ r< 0, 非 银 行 部 门 的 资 金 需 求 随 着 r I 的 增 加 而 减 少 L I I 在 这 些 假 定 条 件 下, 贷 款 市 场 的 均 衡 利 率 r 可 以 表 述 为 : * L r = lr (, δ ) * L I L (15) 存 款 市 场 的 均 衡 利 率 r 可 以 表 述 为 : * r = d( α, r, r, δ ) * R I (16) 将 I i 带 入 (2) 式, 则 (13) 式 可 以 表 述 为 : N N (17) F( ) = I+ Sr (, r) Qr (, r) = [ L+ B (1 α) ] + Sr (, r) Qr (, r) i I L I i i I L I i= 1 i= 1 互 联 网 金 融 市 场 的 均 衡 利 率 即 是 该 市 场 出 清 时 的 利 率 r I 上 述 理 论 模 型 通 过 银 行 利 润 最 大 化 的 行 为, 将 银 行 体 系 和 互 联 网 金 融 市 场 联 系 在 了 一 起 与 此 同 时, 模 型 中 还 纳 入 了 一 些 常 见 的 货 币 政 策 工 具, 如 存 贷 款 利 率 和 存 款 准 备 金 率 等 扩 展 之 后 的 模 型 分 析 结 论 具 有 一 般 代 表 性, 为 进 一 步 分 析 内 生 变 量 r I 如 何 响 应 利 率 政 策 调 整 等 外 生 变 量 的 变 化 奠 定 了 理 论 基 础 换 言 之, 可 以 通 过 上 述 理 论 模 型 推 导 出 在 不 同 情 形 下, 利 率 市 场 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 r I 的 影 响 三 情 景 分 析 当 前, 我 国 正 处 在 利 率 市 场 化 加 快 推 进 阶 段, 传 统 的 存 贷 款 基 准 利 率 正 向 市 场 化 利 率 转 变 这 一 阶 段 存 在 多 重 利 率 其 中 存 贷 款 基 准 利 率 不 仅 是 央 行 的 货 币 政 策 目 标, 也 是 商 业 银 行 经 营 业 务 的 基 准 利 率 虽 然 贷 款 的 上 下 限 已 经 完 全 放 开, 但 贷 款 基 准 利 率 仍 然 是 贷 款 市 场 的 重 要 参 照 因 此, 不 同 于 发 达 经 济 体 将 短 期 利 率 作 为 货 币 政 策 基 准 利 率, 在 中 国 当 前 的 货 币 政 策 框 架 中, 存 贷 款 基 准 利 率 仍 然 是 整 个 利 率 体 系 中 的 指 示 器 需 要 说 明 的 是, 中 央 对 存 贷 款 基 准 利 率 调 整 的 并 不 是 利 率 本 身, 而 是 基 准 利 率 的 上 下 限 对 这 些 上 下 限 约 束 的 放 松, 正 是 利 率 市 场 化 的 关 键 所 在 ( 易 纲,2009;He 和 Wang,2012) 因 此, 利 率 市 场 化 对 互 联 网 金 融 发 展 的 影 响, 需 要 根 据 存 贷 款 利 率 上 下 限 约 束 是 否 有 效 划 分 为 不 同 情 形, 分 析 存 贷 款 利 率 和 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 变 化 来 判 断 相 关 研 究 已 证 明 了 存 款 利 率 上 限 约 束 的 有 效 性 (PBC,2009; Feyzioğlu 等,2009), 下 文 的 分 析 讲 主 要 基 于 存 贷 款 利 率 上 下 限 是 否 约 束 有 效 的 两 种 情 形, 来 分 析 利 率 市 场 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 影 响 情 景 1: 存 款 上 限 约 束 无 效, 利 率 全 部 由 市 场 决 定 这 种 情 形 类 似 于 发 达 经 济 体 的 市 场 情 况, 存 款 利 率 上 限 完 全 放 开, 利 率 和 资 产 收 益 率 完 全

58 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 由 市 场 决 定 由 贷 款 市 场 均 衡 的 条 件 可 以 得 到 : g() = ( r r ) / δ L ( r ) L I L L (18) ' 因 为 L < 0, 所 以 有 : r g / r δ = = > 0 r g r L L I L ' I / L (1 / δ L ) 类 似 地, 由 存 款 市 场 的 均 衡 条 件 可 以 得 到 : (19) S h() = [ α( r r ) + r r ] / δ ( r ) (20) R I I S ' 因 为 > 0, 所 以 有 : r g / r 1 α = = > 0 + I S ' ri g / r (1 δ ) 由 互 联 网 金 融 市 场 的 均 衡 条 件, 由 (17) 式 可 以 得 到 : r I > 0 α (21) (22) r I > 0 (23) B 由 此, 我 们 可 以 得 出, 当 存 贷 款 利 率 上 下 限 完 全 放 开, 存 贷 款 利 率 和 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 三 个 市 场 的 均 衡 利 率 全 部 由 市 场 决 定 时, 存 款 利 率 贷 款 利 率 和 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 之 间 会 相 互 联 动 此 时, 提 高 存 款 准 备 金 也 会 导 致 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 存 贷 款 利 率 提 高 提 高 债 券 收 益 率 的 作 用 和 提 高 存 款 准 备 金 率 类 似 这 表 明, 在 完 全 利 率 市 场 化 的 情 景 下, 各 市 场 的 均 衡 利 率 完 全 由 市 场 决 定, 利 率 之 间 呈 现 出 联 动 效 应 : 任 何 一 个 利 率 或 收 益 率 发 生 调 整, 市 场 机 制 会 将 调 整 信 号 传 导 至 其 他 市 场 情 景 2: 存 款 利 率 上 限 约 束 有 效, 贷 款 利 率 完 全 放 开 这 种 情 形 类 似 于 中 国 金 融 市 场 当 前 的 情 况 : 贷 款 利 率 上 限 完 全 放 开, 存 款 上 限 存 在 明 显 的 管 制, 存 贷 款 利 率 是 市 场 利 率 形 成 的 重 要 参 考 由 互 联 网 金 融 市 场 均 衡 可 以 得 到 : s b b F( ) = L( r) + B (1 α) ( r) + Sr (, r) Qr (, r) (24) L I L I b b 由 于 存 款 利 率 上 限 约 束 有 效, r / r = 0, r / a = 0, 可 以 得 到 : I S ri S F S Q = [( α 1) + ] / ( + ) > 0 b b b r r r r r r d d I I I (25)

59 ri S F S Q = /( + ) > 0 α r r r I I I (26) (25) 和 (26) 式 表 明, 在 贷 款 利 率 下 限 约 束 无 效 的 情 形 下, 贷 款 下 限 低 于 贷 款 市 场 实 际 均 衡 贷 款 利 率, 且 对 贷 款 利 率 下 限 的 调 整, 只 要 不 触 及 到 均 衡 利 率 水 平, 就 不 会 对 市 场 均 衡 贷 款 利 率 产 生 影 响, 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 也 没 有 影 响 在 存 款 市 场, 因 为 存 款 资 源 有 限, 在 存 款 利 率 上 限 存 在 约 束 的 情 形 下, 存 款 利 率 的 上 限 实 际 上 代 表 着 存 款 市 场 上 的 实 际 利 率 水 平 此 时, 提 高 存 款 利 率 上 限 将 会 吸 引 市 场 资 金 从 银 行 体 系 外 流 入 银 行 体 系 内, 从 而 增 加 存 款 供 给 此 外, 在 互 联 网 金 融 市 场 上, 资 金 流 出 会 导 致 该 市 场 资 金 供 给 减 少, 产 品 收 益 率 提 高 在 法 定 存 款 准 备 金 的 约 束 下, 流 入 银 行 体 系 的 资 金 在 变 为 存 款 后, 需 要 将 其 中 的 一 部 分 作 为 法 定 存 款 准 备 金 存 入 中 央 银 行 相 对 于 原 来 的 资 金 规 模, 市 场 即 期 资 金 供 给 会 因 此 减 少 如 果 没 有 新 的 资 金 注 入 银 行 体 系, 银 行 体 系 不 会 创 造 出 新 的 存 款 这 一 过 程 表 明, 当 市 场 资 金 从 非 银 行 部 门 转 入 银 行 体 系 之 后, 包 括 银 行 体 系 在 内 的 整 个 市 场 上 的 资 金 总 量 会 相 对 减 少 因 此, 这 种 机 制 会 导 致 在 没 有 提 高 存 款 利 率 上 限 时 互 联 网 金 融 产 品 的 收 益 率 上 升 ; 而 且, 在 存 款 利 率 上 限 的 约 束 下, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 还 会 随 着 存 款 利 率 上 限 的 提 高 而 上 升 需 要 指 出 的 是, 在 信 贷 市 场 上, 信 贷 额 度 控 制 也 在 发 挥 重 要 作 用 在 信 贷 额 度 控 制 的 情 形 下, 当 经 济 体 中 出 现 超 额 信 贷 需 求 时, 由 于 利 率 下 限 低 于 市 场 均 衡 利 率, 贷 款 利 率 约 束 无 效 信 贷 额 度 降 低 会 直 接 导 致 贷 款 供 给 的 减 少 和 贷 款 利 率 的 上 升, 而 同 时 也 会 提 高 互 联 网 金 融 市 场 和 债 券 市 场 的 资 金 供 给 能 力 这 表 明, 随 着 互 联 网 金 融 市 场 的 发 展, 信 贷 控 制 的 作 用 效 果 会 被 逐 渐 削 弱 这 个 过 程 将 持 续 到 贷 款 下 限 高 于 市 场 均 衡 利 率 之 上 时 才 会 停 止 如 果 信 贷 环 境 过 于 宽 松, 均 衡 贷 款 利 率 低 于 贷 款 利 率 下 限, 贷 款 利 率 下 限 就 会 发 挥 作 用 此 时 信 贷 额 度 控 制 对 互 联 网 金 融 产 品 的 收 益 率 就 不 会 产 生 影 响 由 此, 我 们 可 以 得 出, 当 存 款 利 率 上 限 约 束 有 效 贷 款 利 率 下 限 约 束 无 效 时, 提 高 存 款 利 率 上 限 会 推 高 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 若 无 信 贷 规 模 控 制, 贷 款 利 率 下 限 的 变 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 没 有 影 响 ; 若 信 贷 规 模 过 于 紧 缩, 在 均 衡 市 场 利 率 高 于 贷 款 利 率 下 限 的 情 形 下, 贷 款 利 率 下 限 的 变 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 影 响 具 有 不 确 定 性 ; 若 信 贷 控 制 过 于 宽 松, 在 均 衡 市 场 利 率 低 于 贷 款 利 率 下 限 的 情 形 下, 贷 款 利 率 下 限 的 变 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 也 没 有 影 响 四 实 证 研 究 与 结 果 分 析 ( 一 ) 样 本 数 据 和 特 征 分 析 在 前 述 分 析 的 基 础 上, 下 文 将 在 存 款 上 限 约 束 和 完 全 市 场 化 两 种 情 形 下, 检 验 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 之 间 的 关 系 首 先, 选 取 利 差 作 为 衡 量 利 率 市 场 化 程 度 的 指 标 利 差 是 银 行 部 门

60 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 利 润 的 重 要 组 成 部 分 在 现 实 中, 银 行 部 门 有 很 多 其 他 盈 利 渠 道, 但 在 本 质 上 都 等 价 于 利 差 手 段 ( 周 炎 和 陈 昆 亭,2012) 因 此 对 银 行 金 融 中 介 部 门 来 说, 利 差 越 大, 利 润 越 高 但 从 整 个 经 济 来 看, 利 差 是 一 种 摩 擦, 利 差 越 小, 则 表 明 利 率 市 场 化 程 度 越 高 用 金 融 机 构 人 民 币 6 个 1 月 至 1 年 期 贷 款 利 率 与 1 年 期 存 款 利 率 之 差 (CSPR) 表 示 存 款 约 束 下 的 利 率 市 场 化 程 度 理 论 上 存 款 人 能 够 在 购 买 国 债 以 及 银 行 存 款 之 间 自 由 选 择, 且 这 两 种 市 场 利 率 在 一 定 程 度 上 会 趋 同, 因 此 我 们 用 1 年 以 内 贷 款 利 率 与 1 年 期 国 债 收 益 率 之 差 (MSPR) 表 示 存 款 不 受 约 束 时 的 利 率 市 场 化 程 度 其 次, 选 取 余 额 宝 收 益 率 IR 代 表 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 最 后, 用 隔 夜 质 押 式 回 购 利 率 REPO 表 示 市 场 流 动 性 松 紧 程 度 数 据 来 源 于 Wind 数 据 库 和 中 国 货 币 网 样 本 区 间 为 余 额 宝 上 线 的 2013 年 6 月 13 日 至 2014 年 6 月 20 日, 数 据 样 本 容 量 为 256 14 12 10 8 6 4 2 0 2013-06-13 2013-07-13 2013-08-13 2013-09-13 2013-10-13 2013-11-13 2013-12-13 2014-01-13 2014-02-13 2014-03-13 2014-04-13 2014-05-13 2014-06-13 IR CSPR MSPR REPO 图 1: 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 率 市 场 化 与 货 币 环 境 图 1 是 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 率 市 场 化 (CSPR 和 MSPR) 与 市 场 流 动 性 ( 货 币 环 境 ) 的 运 行 趋 势 图 1 显 示, 在 整 个 样 本 区 间, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 IR 随 着 质 押 式 回 购 利 率 REPO 走 高 而 上 升, 特 别 是 2013 年 6 月 和 12 月 市 场 流 动 性 偏 紧 的 时 候, 二 者 出 现 了 显 著 的 提 升 受 管 制 的 利 差 高 于 市 场 化 情 形 下 的 利 差, 但 其 差 距 在 显 著 缩 小 总 体 来 看, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 IR 高 于 质 押 式 回 购 利 率 REPO, 且 波 动 性 低 于 质 押 式 回 购 利 率 表 1 的 统 计 结 果 也 证 实 了 这 一 点 1 贷 款 利 率 虽 然 放 开 了 上 下 限, 但 贷 款 基 准 利 率 仍 然 具 有 一 定 的 市 场 影 响 贷 款 基 础 利 率 (Loan Prime Rate, 简 称 LPR) 是 商 业 银 行 对 其 最 优 质 客 户 执 行 的 贷 款 利 率, 其 他 贷 款 利 率 可 在 此 基 础 上 加 减 点 生 成 运 行 初 期 向 社 会 公 布 1 年 期 贷 款 基 础 利 率 LPR 报 价 银 行 团 现 由 9 家 商 业 银 行 组 成

61 表 1: 样 本 数 据 的 基 本 统 计 特 征 均 值 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 统 计 量 CSPR 2.69 0.07-0.39 1.31 36.87 MSPR 2.10 0.31-0.09 2.23 6.67 REPO 4.21 1.21 2.09 10.44 777.63 IR 5.24 0.66 0.62 2.89 16.35 表 1 是 样 本 数 据 的 基 本 统 计 特 征 从 均 值 水 平 来 看, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 水 平 要 明 显 高 于 1 年 期 存 款 利 率 这 主 要 源 于 监 管 成 本 的 差 异 如 余 额 宝 的 资 产 组 合 中, 协 议 存 款 不 需 缴 纳 存 款 准 备 金, 也 不 受 存 贷 比 的 约 束 不 消 耗 银 行 资 本 从 波 动 率 的 水 平 值 来 看, 质 押 式 回 购 利 率 REPO 的 波 动 性 是 最 高 的, 大 约 是 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 IR 波 动 性 的 2 倍 ; 而 IR 的 波 动 性 又 是 市 场 化 利 差 MSPR 的 2 倍 ; 受 管 制 的 市 场 化 利 差 CSPR 的 波 动 性 则 接 近 于 0 这 表 明, 市 场 化 的 利 率 波 动 性 远 高 于 部 分 受 管 制 利 率 的 波 动 性 偏 度 不 为 0 峰 度 不 等 于 3 JB 统 计 量 拒 绝 了 正 态 分 布 的 原 假 设, 都 说 明 利 率 和 收 益 率 分 布 显 著 偏 离 正 态 分 布 ( 二 ) 收 益 率 溢 出 检 验 本 文 通 过 Granger 因 果 检 验 分 析 不 同 利 率 市 场 化 情 形 下, 互 联 网 金 融 收 益 率 利 差 以 及 质 押 式 回 购 利 率 之 间 的 引 导 关 系 AF 检 验 表 明, 相 关 变 量 均 为 1 阶 差 分 平 稳 由 于 Granger 因 果 检 验 对 滞 后 阶 数 很 敏 感, 为 了 确 保 结 果 的 稳 健 性, 本 文 列 出 了 滞 后 期 1 至 5 阶 的 所 有 检 验 结 果 ( 见 表 2) 表 2:Granger 因 果 检 验 结 果 原 假 设 滞 后 期 1 2 3 4 5 CSPR 不 是 IR 的 F 值 0.01139 0.33763 0.25937 0.19877 0.18856 Granger 原 因 p 值 0.9151 0.7138 0.8546 0.9388 0.9678 IR 不 是 CSPR 的 F 值 0.00057 0.00174 0.41306 0.40043 0.43876 Granger 原 因 p 值 0.9809 0.9983 0.7438 0.8082 0.8212 REPO 不 是 CSPR F 值 1.49860 0.82062 0.53939 0.48607 0.99553 的 Granger 原 因 p 值 0.2220 0.4413 0.6557 0.7460 0.4211 CSPR 不 是 REPO F 值 1.00567 0.36593 0.32186 0.37338 0.40224 的 Granger 原 因 p 值 0.3169 0.6939 0.8096 0.8275 0.8470 MSPR 不 是 IR 的 F 值 0.68038 0.48696 0.91822 3.14149** 2.28173** Granger 原 因 p 值 0.4102 0.6151 0.4327 0.0152 0.0473 IR 不 是 MSPR 的 F 值 3.74390* 2.53303* 4.80493*** 4.37991*** 0.20153 Granger 原 因 p 值 0.0541 0.0815 0.0029 0.0019 0.9616

62 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 REPO 不 是 MSPR 的 Granger 原 因 MSPR 不 是 REPO 的 Granger 原 因 IR 不 是 REPO 的 Granger 原 因 REPO 不 是 IR 的 Granger 原 因 F 值 2.43271 1.45773 1.61337 1.15971 2.41666** p 值 0.1201 0.2348 0.1868 0.3293 0.0367 F 值 1.17185 0.58233 0.75830 0.58897 1.42045 p 值 0.2801 0.5594 0.5185 0.6709 0.2175 F 值 0.10207 0.48025 1.15648 8.47282*** 6.14078*** p 值 0.7496 0.6192 0.3270 2.E-06 2.E-05 F 值 0.00391 0.95191 1.15648 1.08645 2.52447** p 值 0.9502 0.3874 0.3270 0.3638 0.0300 注 :* ** *** 分 别 代 表 在 10% 5% 1% 的 水 平 下 显 著 从 表 2 可 以 看 出, 在 存 款 利 率 约 束 情 形 下, 利 差 CSPR 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 IR 在 滞 后 1 至 5 期 上 均 不 存 在 Granger 因 果 关 系 在 完 全 利 率 市 场 化 的 背 景 下, 在 10% 和 1% 的 显 著 性 水 平 下, 滞 后 1 至 4 期 的 IR 都 是 利 差 MSPR 的 Granger 原 因 ; 而 在 5% 的 显 著 性 水 平 下, 滞 后 4 至 5 期 的 MSPR 是 IR 的 Granger 原 因 这 表 明, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 变 动 会 很 快 引 起 利 差 的 变 化, 之 后 利 差 的 变 化 也 会 引 起 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 发 生 变 化 在 存 款 利 率 约 束 的 情 形 下, 质 押 式 回 购 利 率 与 利 差 在 滞 后 1 至 5 期 上 均 不 存 在 Granger 因 果 关 系 在 完 全 利 率 市 场 化 的 背 景 下, 在 5% 的 显 著 性 水 平 下,REPO 是 MSPR 的 Granger 原 因, 即 质 押 式 回 购 利 率 的 变 动 会 引 起 利 差 的 变 化 在 1% 的 显 著 性 水 平 下, 滞 后 4 期 的 IR 是 REPO 的 Granger 原 因 ; 而 在 5% 的 显 著 性 水 平 下, 滞 后 5 期 的 REPO 和 IR 存 在 双 向 Granger 因 果 关 系 这 说 明, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 变 动 会 引 起 质 押 式 回 购 利 率 的 变 动, 随 后 二 者 呈 现 出 相 互 影 响 的 关 系 ( 三 ) 波 动 性 溢 出 检 验 本 文 依 照 周 晖 (2010) 的 研 究 方 法, 采 用 MGARCH-BEKK 模 型 来 实 证 分 析 在 两 种 利 率 市 场 化 的 情 形 下, 各 变 量 收 益 率 和 波 动 性 的 传 导 关 系, 即 波 动 溢 出 效 应 本 文 选 用 三 元 对 角 BEKK 模 型 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 差 和 质 押 式 回 购 利 率 的 波 动 效 应 进 行 分 析 基 于 AIC 和 SC 准 则 的 检 验 判 断, 最 优 滞 后 阶 数 为 1, 因 此 本 文 选 择 三 变 量 对 角 BEKK(1,1,1) 模 型 设 定 1, j=1,2,3 其 中 1 代 表 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率,2 代 表 质 押 式 回 购 利 率,3 代 表 利 差 具 体 模 型 为 : r = µ + ε t t (27) = WW+ Aε ε A+ B B (28) ' ' ' ' t t k t k t k (27) 式 中,μ 是 r t 的 期 望 值,ε t 是 序 列 在 t 时 刻 的 新 息,(28) 式 中,W 是 一 个 下 三 角 矩 阵, A 和 B 都 是 N N 对 角 矩 阵 矩 阵 A 的 元 素 α i (i=1,2,3) 反 映 了 波 动 的 ARCH 效 应 ; 矩 阵 B 的 元 素 b i (i=1,2,3) 反 映 了 波 动 率 传 导 的 持 久 性, 即 波 动 的 GARCH 效 应 a i a j 表 示 变 量 i 和 j

63 相 互 作 用 的 ARCH 效 应 对 未 来 协 同 波 动 效 应 的 影 响,b i b j 表 示 变 量 i 和 j 相 互 关 联 的 波 动 持 久 性 对 未 来 两 个 变 量 波 动 性 的 关 联 影 响 表 3 给 出 了 MGARCH-BEKK 模 型 的 参 数 估 计 结 果 从 参 数 估 计 结 果 来 看, 系 数 a 1 a 2 a 3 在 两 种 利 率 市 场 化 情 形 下 均 显 著 在 存 款 约 束 的 情 形 下, 只 有 b 1 和 b 3 的 估 计 结 果 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 表 现 显 著 ; 而 在 完 全 利 率 市 场 化 的 情 形 下,b 1 b 2 b 3 的 估 计 结 果 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 表 现 显 著 表 3:MGARCH-BEKK 模 型 的 参 数 估 计 结 果 存 款 约 束 情 形 利 率 市 场 化 情 形 参 数 a 1 a 2 a 3 b 1 b 2 b 3 估 计 值 0.966040 0.642941-0.007939 0.448275 0.763732 0.674881 Z 统 计 量 13.21963 12.74922-0.013833 9.192788 36.97731 0.995607 p 值 0.0000 0.0000 0.9890 0.0000 0.0000 0.3194 估 计 值 0.950318 0.604172 0.343540 0.471613 0.746774 0.885109 Z 统 计 量 12.82922 13.27609 12.93419 7.536426 32.96934 38.56300 p 值 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 由 此, 我 们 可 以 得 出 如 下 结 论 : 第 一, 在 存 款 约 束 的 情 形 下,b 1 b 2 显 示 出 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 具 有 较 强 的 GARCH 效 应, 说 明 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 相 关 波 动 冲 击 具 有 持 久 性, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 之 间 的 波 动 存 在 溢 出 效 应 这 表 明, 市 场 流 动 性 是 影 响 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 重 要 因 素 b 1 b 3 和 b 2 b 3 显 示 出 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 不 存 在 GARCH 效 应, 说 明 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 相 关 波 动 冲 击 没 有 持 久 性, 即 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 之 间 的 波 动 不 存 在 溢 出 效 应 这 表 明, 在 存 款 利 率 上 限 约 束 有 效 的 背 景 下, 利 差 的 变 化 ( 即 贷 款 利 率 下 限 的 变 化 ) 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 影 响 不 显 著 第 二, 在 完 全 利 率 市 场 化 的 情 形 下,b 1 b 2 b 1 b 3 b 2 b 3 均 显 示 出 具 有 较 强 的 GARCH 效 应, 说 明 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 差 和 质 押 式 回 购 利 率 两 两 之 间 的 相 关 波 动 冲 击 具 有 持 久 性, 会 形 成 显 著 的 溢 出 效 应 这 表 明, 在 完 全 利 率 市 场 化 情 形 下, 利 差 的 变 化 ( 即 存 款 利 率 上 限 的 变 化 ) 是 影 响 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 市 场 流 动 性 的 重 要 因 素 第 三, 系 数 a 1 a 2 和 a 3 在 两 种 利 率 市 场 化 情 形 下 均 显 著, 表 明 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 差 和 质 押 式 回 购 利 率 的 波 动 均 不 具 有 明 显 的 ARCH 效 应, 即 当 期 互 联 网 金 融 产 品 利 率 市 场 化 和 市 场 流 动 性 的 波 动 对 它 们 自 身 的 冲 击 并 不 强 烈 基 于 BS 检 验 a 1 a 2 和 a 3 之 间 的 乘 积 是 否 显 著 的 结 果 表 明, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 差 和 质 押 式 回 购 利 率 两 两 之 间 的 联 动 都 存 在

64 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 ARCH 效 应 ( 见 表 4) 表 4: 两 种 利 率 市 场 化 情 形 下 各 变 量 的 BS 检 验 结 果 存 款 约 束 情 形 利 率 市 场 化 情 形 条 件 协 方 差 BS 统 计 量 ( 维 数 3) Z 统 计 量 P 值 b 12 0.210610 12.88500 0.0000 b 13 0.015623 14.55930 0.0000 b 23 0.190716 13.69381 0.0000 b 12 0.207915 12.17332 0.0000 b 13 0.161549 10.76578 0.0000 b 23 0.013302 7.133046 0.0000 以 上 分 析 表 明, 利 差 的 波 动 溢 出 效 应, 即 利 率 市 场 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 影 响, 在 两 种 情 形 下 存 在 显 著 差 异 图 2 至 图 6 分 别 显 示 了 两 种 利 率 市 场 化 情 形 下, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 差 以 及 质 押 式 回 购 利 率 的 条 件 方 差 和 条 件 协 方 差 的 变 动 趋 势 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2013-06-13 2013-07-13 2013-08-13 2013-09-13 2013-10-13 2013-11-13 2013-12-13 2014-01-13 2014-02-13 2014-03-13 2014-04-13 2014-05-13 2014-06-13 Var1(IR) Var2(IR) 图 2: 两 种 情 形 下 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 条 件 方 差 变 动 趋 势 6 5 4 3 2 1 0 2013-06-13 2013-07-13 2013-08-13 2013-09-13 2013-10-13 2013-11-13 2013-12-13 2014-01-13 2014-02-13 2014-03-13 2014-04-13 2014-05-13 2014-06-13 Var1(REPO) Var2(REPO) 图 3: 两 种 情 形 下 质 押 式 回 购 利 率 条 件 方 差 变 动 趋 势 2.00E-02 1.50E-02 1.00E-02 5.00E-03 0.00E 00 2013-06-13 2013-07-13 2013-08-13 2013-09-13 2013-10-13 2013-11-13 2013-12-13 2014-01-13 2014-02-13 2014-03-13 2014-04-13 2014-05-13 2014-06-13 Var(CSPR) Var(MSPR) 图 4: 两 种 情 形 下 利 差 的 条 件 方 差 变 动 趋 势 从 图 2 至 图 4 可 以 看 出, 互 联 网 金 融 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 在 样 本 期 间 由 大 幅 波 动 逐 步

65 趋 向 平 缓, 且 质 押 式 回 购 利 率 的 波 动 高 于 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 波 动 在 流 动 性 趋 紧 的 情 形 下, 存 款 利 率 约 束 下 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 波 动 性 高 于 完 全 利 率 市 场 化 情 形 下 二 者 的 波 动 性 利 差 的 波 动 性 在 存 款 利 率 约 束 情 形 下 相 对 稳 定, 在 利 率 市 场 化 情 形 下 波 动 性 较 大 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4 2013-06-13 2013-07-13 2013-08-13 2013-09-13 2013-10-13 2013-11-13 2013-12-13 2014-01-13 2014-02-13 2014-03-13 2014-04-13 2014-05-13 2014-06-13 Cov1(IR,REPO) Cov(IR,CSPR) Cov(REPO,CSPR) 图 5: 存 款 利 率 约 束 情 形 下 的 条 件 协 方 差 变 动 趋 势 0.4 0.2 0-0.2-0.4 2013-06-13 2013-07-13 2013-08-13 2013-09-13 2013-10-13 2013-11-13 2013-12-13 2014-01-13 2014-02-13 2014-03-13 2014-04-13 2014-05-13 2014-06-13 Cov2(IR,REPO) Cov(IR,CSPR) Cov(REPO,CSPR) 图 6: 完 全 利 率 市 场 化 情 形 下 的 条 件 协 方 差 变 动 趋 势 图 5 和 图 6 给 出 了 三 个 变 量 的 条 件 协 方 差 的 变 动 趋 势 图 5 是 存 款 利 率 约 束 情 形 下 的 条 件 协 方 差 变 动 趋 势 从 图 5 中 可 以 发 现, 在 存 款 利 率 下 限 有 效 的 情 形 下, 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 以 及 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 几 乎 在 零 值 附 近 不 发 生 变 化, 而 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 变 化 则 非 常 剧 烈 这 说 明, 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 以 及 质 押 式 回 购 利 率 之 间 存 在 稳 定 的 相 互 影 响, 而 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 相 互 影 响 并 不 稳 定 图 6 是 完 全 利 率 市 场 化 情 形 下 的 条 件 协 方 差 变 动 趋 势 从 图 6 中 可 以 发 现, 在 完 全 利 率 市 场 化 的 情 形 下, 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 及 其 与 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 变 化 在 初 期 较 大, 之 后 趋 于 稳 定, 且 利 差 与 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 变 化 高 于 其 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 之 间 的 联 动 变 化 ; 而 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 联 动 变 化 最 大 这 说 明, 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 及 其 与 质 押 式 回 购 利 率 之 间 的 相 互 影 响 逐 步 趋 于 稳 定, 而 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 相 互 影 响 并 不 稳 定 上 述 分 析 表 明, 在 两 种 利 率 市 场 化 情 形 下, 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 和 质 押 式 回 购 利 率 的 波 动 存 在 溢 出 效 应, 但 是 两 者 的 联 动 性 并 不 稳 定 这 说 明, 互 联 网 金 融 产 品 的 收 益 率 受 市 场 流 动 性 影 响 较 为 明 显 相 对 于 存 款 上 限 有 效 的 情 形, 在 利 率 市 场 化 的 情 形 下, 利 差 与 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 之 间 的 联 动 变 化 更 为 显 著 这 说 明, 利 率 市 场 化 会 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 产 生 较 为 明 显 的 溢 出 效 应

66 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 五 结 论 与 政 策 含 义 本 文 分 析 了 两 种 不 同 利 率 市 场 化 情 形 下, 银 行 体 系 利 率 向 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 传 导 的 差 异 首 先, 在 完 全 利 率 市 场 化 背 景 下, 贷 款 利 率 存 款 利 率 和 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 都 由 市 场 决 定, 三 者 之 间 相 互 联 动, 任 何 一 个 利 率 或 收 益 率 发 生 调 整, 市 场 机 制 都 会 将 调 整 信 号 传 导 至 其 他 市 场 其 次, 在 存 款 利 率 上 限 约 束 有 效 的 情 形 下, 如 果 贷 款 利 率 下 限 约 束 无 效 且 无 信 贷 额 度 限 制, 提 高 存 款 利 率 上 限 会 推 高 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率, 但 是 贷 款 利 率 下 限 的 变 化 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 没 有 影 响 ; 当 贷 款 利 率 下 限 无 效 但 存 在 信 贷 额 度 限 制 时, 提 高 存 款 利 率 上 限 会 推 高 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 ; 当 实 际 贷 款 利 率 低 于 贷 款 利 率 下 限 时, 改 变 贷 款 利 率 下 限 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 的 影 响 是 不 确 定 的 ; 当 实 际 贷 款 利 率 仍 然 高 于 贷 款 利 率 下 限 时, 改 变 贷 款 利 率 下 限 对 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 无 影 响 本 文 研 究 表 明, 完 全 的 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 发 展 有 很 好 的 联 动 效 应 在 利 率 市 场 化 后, 存 款 利 率 将 逐 步 趋 近 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 利 率, 并 会 引 导 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 向 合 理 水 平 回 归 金 融 产 品 具 有 收 益 与 风 险 相 匹 配 的 特 性 虽 然 互 联 网 金 融 从 总 量 上 占 金 融 体 系 的 比 重 仍 然 较 小, 但 其 与 银 行 体 系 收 益 和 风 险 的 内 在 关 联 性 和 空 间 传 染 性 很 强 因 此, 互 联 网 金 融 监 管 在 防 范 互 联 网 金 融 自 身 的 特 定 风 险 之 外, 更 要 关 注 市 场 间 的 联 动 性 和 信 息 传 导 特 征, 推 进 利 率 市 场 化, 促 进 互 联 网 金 融 健 康 持 续 发 展 参 考 文 献 1. 巴 曙 松, 货 币 市 场 基 金 与 利 率 市 场 化 从 国 际 比 较 看 当 前 中 国 货 币 市 场 基 金 争 议, 中 国 金 融,2014 年 第 6 期,17-20 2. 陈 志 武, 互 联 网 金 融 到 底 有 多 新, 新 金 融,2014 年 第 4 期,9-13 3. 何 东 和 王 红 林, 利 率 双 轨 制 与 中 国 货 币 政 策 实 施, 金 融 研 究,2011 年 第 12 期, 1-18 4. 黄 明 皓 和 张 明, 余 额 宝 对 传 统 金 融 的 冲 击, 中 国 金 融,2014 年 第 8 期,50-51 5. 姜 再 勇, 货 币 市 场 利 率 的 影 响 因 素, 中 国 金 融,2014 年 第 12 期, 30-31 6. 交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 课 题 组, 迎 接 互 联 网 金 融 的 挑 战, 中 国 外 汇,2014 年 第 2 期, 74-75 7. 龙 春 玲, 互 联 网 金 融 时 代 商 业 银 行 谋 求 蜕 变, 银 行 家,2014 年 第 4 期,90-93 8. 王 滨, 互 联 网 金 融 发 展 及 商 业 银 行 应 对, 银 行 家,2014 年 第 4 期,94-97 9. 王 国 刚, 从 互 联 网 金 融 看 我 国 金 融 体 系 改 革 新 趋 势, 红 旗 文 摘,2014 年 第 8 期,9-13

67 10. 吴 晓 求, 互 联 网 金 融 的 逻 辑, 银 行 家,2014 年 第 3 期,29-31 11. 谢 平 和 邹 传 伟, 互 联 网 金 融 模 式 研 究, 金 融 研 究,2012 年 第 12 期,12-22 12. 谢 平 邹 传 伟 和 刘 海 二, 互 联 网 金 融 手 册, 中 国 人 民 大 学 出 版 社,2014 年 版,1-6 13. 许 荣 刘 洋 文 武 健 和 徐 昭, 互 联 网 金 融 的 潜 在 风 险 研 究, 金 融 监 管 研 究,2014 年 第 3 期,40-56 14. 张 晓 朴, 互 联 网 金 融 监 管 的 原 则 : 探 索 新 金 融 监 管 范 式, 金 融 监 管 研 究,2014 年 第 2 期, 6-17 15. 郑 联 盛 刘 亮 和 徐 建 军, 互 联 网 金 融 的 现 状 模 式 与 风 险 基 于 美 国 经 验 的 分 析, 金 融 市 场 研 究,2014 年 第 2 期,41-49 16. 中 国 人 民 银 行, 中 国 金 融 稳 定 报 告 (2014 年 ),2014 年 17. 周 炎 和 陈 昆 亭, 利 差 准 备 金 率 与 货 币 增 速 量 化 货 币 政 策 效 率 的 均 衡 分 析, 经 济 研 究,2012 年 第 7 期,22-34 18. 周 晖, 货 币 政 策 股 票 资 产 价 格 与 经 济 增 长, 金 融 研 究, 2010 年 第 2 期,91-101 19. He,., and H. Wang, ual-track Interest Rates and the Conduct of Monetary Policy in China,China Economic Review, 2012, 23(4), 928-947. 20. Porter, N., and T. Xu, What rives China's Interbank Market? IMF Working Paper, 2009, No. WP/09/189. 21. Tarhan, F., N. Porter, and E. Takáts, Interest Rate Liberalization in China, IMF Working Paper, 2009, No. WP/09/171. Abstract: This paper analyzes how the regulated interest rates in the banking system affect the yields of internet-based financial products under different interest rate liberalization paths. The results of this study shows when the lending rate, deposit rate and the yields of interest-based financial products are all marked-determined; the adjustment of the banking interest rates and the yields of interest-based financial products have significant co-movement effects. When the deposit-rate ceiling is binding, but the lending-rate floor is not binding, raising deposit-rate ceiling increases the yields of interest-based financial products. However, the impacts of changes in the lending rates floor on the yields of interest-based financial products are not significant. Promoting interest rate liberalizations will lead the yields of interest-based financial products return to a reasonable level, so that internetbased finance can maintain a healthy and sustainable development. Key Words: Interest Rate Liberalization; Internet-based Finance; Co-movement Effect ( 责 任 编 辑 : 朱 太 辉 )