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明 牌 珠 宝 (002574) 铸 造 品 牌, 扩 大 渠 道 提 升 盈 利 水 平 欧 亚 菲 零 售 业 首 席 研 究 员 电 话 :020-87555888-641 email:oyf@gf.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 :S0260511020002 品 牌 + 营 销 网 络 支 持 公 司 业 绩 高 速 增 长 公 司 是 专 业 从 事 珠 宝 首 饰 设 计 生 产 与 销 售 企 业, 产 品 主 要 包 括 黄 金 饰 品 铂 金 饰 品 及 镶 嵌 饰 品 三 大 系 列 2010 年 三 项 销 售 额 分 别 达 30.41,6.61 和 2.64 亿 元 在 铂 金 饰 品 领 域 拥 有 先 发 优 势 和 技 术 优 势, 铂 金 饰 品 销 售 额 在 08-10 年 连 续 三 年 同 行 业 排 名 第 一 公 司 目 前 已 建 立 全 国 性 的 市 场 网 络, 形 成 以 江 浙 片 区 京 津 片 区 辽 川 片 区 为 核 心, 遍 及 全 国 多 个 省 市 的 营 销 网 络 截 止 2010 年 底, 公 司 拥 有 289 家 专 柜, 在 上 海 咸 阳 青 岛 长 沙 武 汉 等 城 市 拥 有 7 家 直 营 店, 在 公 司 划 分 的 五 大 片 区 拥 有 639 家 经 营 商 珠 宝 首 饰 行 业 正 步 入 快 速 增 长 期, 空 间 广 阔 我 国 的 珠 宝 首 饰 行 业 是 朝 阳 产 业, 行 业 增 速 逐 渐 提 升 从 最 近 公 布 的 数 据 看,2008 年 度 金 银 珠 宝 类 零 售 总 额 同 比 增 长 38.60%, 根 据 中 宝 协 统 计, 2008 年 度 我 国 珠 宝 玉 石 首 饰 销 售 总 额 已 突 破 1,800 亿 元, 是 仅 次 于 美 国 和 日 本 的 世 界 第 三 大 珠 宝 市 场 ;2010 年 金 银 珠 宝 类 零 售 额 同 比 增 速 达 46.0% 预 计 未 来 几 年, 我 国 的 珠 宝 首 饰 市 场 将 继 续 保 持 每 年 30% 以 上 的 增 长 募 集 项 目 解 决 产 能 瓶 颈, 加 强 销 售 网 络 建 设 提 升 盈 利 能 力 募 投 项 目 建 成 后, 产 能 将 扩 大 近 80%, 有 效 解 决 现 阶 段 的 产 能 瓶 颈, 产 品 款 式 将 增 加 两 倍, 充 分 满 足 市 场 需 求 项 目 建 成 后 可 新 增 生 产 能 力 : 黄 金 饰 品 8.5 吨 铂 金 饰 品 2.2 吨 和 镶 嵌 饰 品 20 万 件 渠 道 方 面, 公 司 将 在 重 点 发 展 区 域 开 设 5 家 直 营 店 180 家 专 柜, 新 增 销 售 渠 道 达 60% 以 上, 有 利 于 扩 大 公 司 销 售 终 端, 提 升 公 司 品 牌 的 知 名 度 和 影 响 力 直 营 店 的 建 设 将 发 挥 示 范 和 辐 射 作 用, 促 进 商 场 专 柜 加 盟 店 和 经 销 商 的 发 展, 有 利 于 公 司 营 销 网 络 的 进 一 步 拓 展 和 完 善, 也 有 利 公 司 品 牌 建 设 合 理 投 资 价 值 区 间 :30.50-36.60 元 由 于 处 于 符 合 消 费 升 级 趋 势 的 珠 宝 行 业, 且 后 续 将 维 持 超 越 行 业 的 成 长 速 度, 公 司 应 该 享 有 一 定 的 估 值 溢 价 综 合 考 虑, 我 们 认 为 公 司 合 理 投 资 价 值 区 间 为 30.50-36.60 元, 对 应 2010 年 ( 摊 薄 后 ) 市 盈 率 为 33.89-40.67 倍, 对 应 2011 年 市 盈 率 为 25.00 30.00 倍 风 险 提 示 : 原 材 料 波 动 存 货 较 多 黄 金 租 赁 及 T+D 延 期 交 易 存 在 风 险 预 测 及 评 估 报 表 项 目 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 3,299.02 4,028.96 4995.8 6348.05 7705.12 增 长 率 (%) 16.25% 22.13% 24.00 27.07% 21.38% EBITDA( 百 万 元 ) 258.24 356.06 488.71 655.04 861.99 净 利 润 ( 百 万 元 ) 148.90 216.77 292.34 401.79 518.12 增 长 率 (%) 72.49% 45.59% 34.86 37.44% 28.95% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.83 1.20( 未 摊 ) 1.22 1.67 2.16 数 据 来 源 : 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 证 券 研 究 报 告 _ 公 司 新 股 定 价 2011 年 04 月 11 日 价 格 区 间 30.50-36.60 发 行 价 格 上 市 价 格 股 票 数 据 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 )240/60 主 要 股 东 : 浙 江 日 月 首 饰 集 团 元 元 主 要 股 东 持 股 比 例 39.66% 财 务 比 率 ROE 31.58% ROA 18.80% 资 产 负 债 率 67.40% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.81 2010 年 报 数 据 发 行 信 息 : 发 行 价 格 ( 元 ) 0.00 主 承 销 商 : 财 通 证 券 有 限 责 任 公 司 发 行 市 盈 率 0.00 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

目 录 索 引 一 公 司 简 介 发 展 战 略 及 盈 利 模 式 分 析...4 ( 一 ) 公 司 简 介...4 ( 二 ) 公 司 股 权 结 构...4 ( 三 ) 公 司 发 展 战 略 及 发 展 目 标...5 ( 四 ) 具 有 从 设 计 生 产 销 售 的 完 整 产 业 链...6 二 珠 宝 首 饰 行 业 分 析 : 正 步 入 快 速 增 长 期, 空 间 广 阔...9 ( 一 ) 国 际 珠 宝 首 饰 行 业 发 展 概 况...9 ( 二 ) 我 国 珠 宝 首 饰 行 业 发 展 概 况 及 未 来 市 场 需 求 分 析...10 ( 三 ) 我 国 珠 宝 首 饰 行 业 竞 者 格 局...11 四 公 司 财 务 分 析...13 ( 一 ) 公 司 主 营 业 务 增 长 迅 速...13 ( 二 ) 专 营 占 比 提 高 有 望 促 进 公 司 毛 利 率 提 升...15 ( 三 ) 期 间 费 用 稳 中 有 降, 规 模 效 益 逐 渐 凸 现...17 ( 四 ) 现 金 流 和 资 产 周 转 分 析...17 五 募 集 资 金 项 目 : 有 助 于 提 升 主 业 竞 争 力...18 ( 一 ) 加 强 销 售 网 络 建 设, 提 升 终 端 掌 控 力 和 盈 利 能 力...19 ( 二 ) 扩 大 产 能 突 破 产 能 瓶 颈, 提 升 设 计 能 力 迎 合 市 场 需 求...19 六 假 设 及 预 测...21 ( 一 ) 盈 利 假 设 及 预 测...21 七 估 值 分 析...22 八 风 险 提 示...22 ( 一 ) 市 场 竞 争 风 险...22 ( 二 ) 原 材 料 价 格 波 动 风 险...22 ( 三 ) 存 货 余 额 较 大 风 险...23 ( 四 ) 黄 金 租 赁 及 T+D 交 易 风 险...23 图 表 索 引 图 1: 明 牌 珠 宝 与 同 行 业 主 要 企 业 的 销 售 规 模 比 较 ( 亿 元 )...5 图 2: 经 销 商 分 布 区 域...9 图 3: 专 柜 分 布 区 域...9 图 4:2000-2015 年 全 球 珠 宝 首 饰 市 场 销 售 额...10 图 5:2004-2010 年 中 国 珠 宝 首 饰 行 业 销 售 额 ( 亿 元 )...11 图 6: 我 国 现 阶 段 珠 宝 首 饰 行 业 市 场 阶 段...12 图 7: 分 业 务 收 入 占 比...13 图 8: 分 业 务 毛 利 占 比...13 图 9: 历 年 营 业 收 入 及 增 长 率 ( 亿 元 )...14 图 10: 按 销 售 模 式 公 司 历 年 营 业 收 入 构 成 ( 亿 元 )...14 2011-04-11 第 2 页

图 11: 黄 金 饰 品 收 入 增 长 率...14 图 12: 铂 金 饰 品 收 入 增 长 率...14 图 13: 镶 嵌 饰 品 收 入 增 长 率...14 图 14: 其 他 业 务 收 入 增 长 率...14 图 15: 经 销 模 式 收 入 增 长 率...15 图 16: 专 营 收 入 增 长 率...15 图 17: 各 渠 道 销 售 毛 利 率...15 图 18: 主 营 产 品 毛 利 率...15 图 19: 明 牌 珠 宝 与 同 行 业 主 要 企 业 的 毛 利 率 比 较...16 图 20: 期 间 费 用 率 稳 中 有 降...17 图 21: 应 收 账 款 及 存 货 周 转 率...18 表 1: 实 际 控 制 人 之 间 产 权 与 控 制 关 系...4 表 2: 明 牌 珠 宝 股 本 结 构...5 表 3: 明 牌 珠 宝 注 册 商 标...6 表 4: 各 销 售 模 式 简 介...7 表 5: 各 销 售 模 式 历 年 销 售 额 及 占 比...8 表 6: 各 类 经 销 商 家 数 及 销 售 额 ( 亿 元 )...8 表 7: 主 要 片 区 历 年 销 售 额...9 表 8: 可 比 公 司 应 收 账 款 及 存 货 周 转 率...18 表 9: 募 投 项 目 计 划 与 资 金 投 入 进 度...18 表 10: 营 销 网 络 拓 展 计 划...19 表 15: 旗 舰 店 规 划 地 区 分 布...19 表 12: 外 协 产 量 占 比 不 断 提 升...20 表 13: 公 司 产 能 利 用 率 已 经 达 到 饱 和 状 态...20 表 14: 募 投 后 后 产 能 将 大 幅 增 加 近 80%...20 表 15: 募 投 后 产 品 款 式 增 加 2 倍...21 表 16:2011-2013 主 营 业 务 收 入 及 假 设 ( 万 元 )...21 表 17:2011-2013 各 项 业 务 毛 利 率 及 假 设...21 表 18: 可 比 A 股 上 市 公 司 估 值 比 较...22 2011-04-11 第 3 页

一 公 司 简 介 发 展 战 略 及 盈 利 模 式 分 析 ( 一 ) 公 司 简 介 公 司 是 国 内 专 业 生 产 销 售 珠 宝 首 饰 产 品 的 大 型 企 业, 拥 有 黄 金 饰 品 铂 金 饰 品 与 镶 嵌 饰 品 三 大 产 品 生 产 线 和 集 研 发 设 计 生 产 销 售 于 一 体 的 完 整 产 业 链 公 司 整 体 综 合 实 力 位 于 珠 宝 首 饰 行 业 前 列, 品 牌 拥 有 较 高 市 场 认 可 度, 近 年 来 市 场 占 有 率 一 直 处 于 同 行 业 前 列, 是 中 国 大 陆 珠 宝 首 饰 行 业 的 知 名 企 业 和 市 场 领 导 者 之 一 公 司 是 国 内 重 要 的 黄 金 饰 品 生 产 商 之 一, 是 世 界 黄 金 协 会 的 重 要 战 略 合 作 伙 伴, 自 有 品 牌 明 牌 黄 金 饰 品 以 其 高 品 质 赢 得 市 场 喜 爱 经 世 界 黄 金 协 会 确 认, 公 司 明 牌 黄 金 饰 品 销 售 额 在 中 国 大 陆 同 行 业 位 于 前 列, 且 市 场 销 售 持 续 增 长 公 司 在 国 内 铂 金 饰 品 领 域 占 有 领 导 地 位, 其 技 术 工 艺 以 及 金 交 所 交 易 量 和 市 场 销 量 行 业 领 先 经 中 宝 协 确 认,2008 年 度 2009 年 度 2010 年 度 明 牌 铂 金 饰 品 销 售 额 在 同 行 业 内 排 名 第 一 在 镶 嵌 饰 品 领 域, 公 司 坚 持 品 牌 路 线 和 独 特 的 产 品 定 位, 已 发 展 成 为 该 领 域 的 重 要 企 业 之 一 公 司 镶 嵌 饰 品 以 其 新 颖 时 尚 的 款 式 设 计 和 精 湛 的 镶 嵌 技 艺 赢 得 消 费 者 喜 爱, 销 售 额 在 中 国 大 陆 同 行 业 内 排 名 前 列 ( 二 ) 公 司 股 权 结 构 发 行 人 外 部 股 权 结 构 图 : 表 1: 实 际 控 制 人 之 间 产 权 与 控 制 关 系 截 止 本 次 发 行 A 股 前, 股 本 结 构 如 下 表 : 2011-04-11 第 4 页

表 2: 明 牌 珠 宝 股 本 结 构 序 号 股 东 名 称 持 股 数 ( 万 股 ) 持 股 比 例 股 份 性 质 1 日 月 集 团 7,138.52 39.66% 境 内 法 人 股 2 永 盛 国 际 7,002.50 38.90% 境 外 法 人 股 3 日 月 控 股 1,134.99 6.31% 境 内 法 人 股 4 携 行 贸 易 694.47 3.86% 境 内 法 人 股 5 鑫 富 投 资 567.50 3.15% 境 内 法 人 股 6 博 时 投 资 567.50 3.15% 境 内 法 人 股 7 联 众 投 资 567.50 3.15% 境 内 法 人 股 8 永 丰 商 务 227.00 1.26% 境 内 法 人 股 9 恒 瑞 泰 富 100.02 0.56% 境 内 法 人 股 合 计 18,000.00 100.00% - ( 三 ) 公 司 发 展 战 略 及 发 展 目 标 基 于 珠 宝 行 业 快 速 发 展 的 现 状 和 公 司 的 竞 争 地 位, 明 牌 珠 宝 以 为 中 国 首 饰 享 誉 全 球, 使 民 族 品 牌 位 居 国 际 领 导 地 位 为 公 司 使 命, 以 成 为 中 国 首 饰 行 业 综 合 实 力 最 强 的 领 导 品 牌 为 公 司 愿 景, 以 诚 信 责 任 创 新 专 注 亲 切 为 公 司 核 心 价 值 观 公 司 今 后 发 展 战 略 是 : 立 足 首 饰 主 业, 提 升 设 计 水 平 和 生 产 能 力, 加 快 网 络 建 设, 拓 展 中 高 端 市 场 及 国 际 市 场, 快 速 做 优 做 强 首 饰 产 业, 推 进 品 牌 战 略 并 打 造 具 有 国 际 影 响 力 的 品 牌 明 牌 珠 宝 的 长 期 目 标 是 发 展 成 为 具 有 高 品 牌 附 加 值 的 世 界 一 流 珠 宝 公 司, 让 明 牌 珠 宝 成 为 国 际 知 名 品 牌, 打 造 百 年 明 牌 明 牌 珠 宝 在 今 后 的 发 展 中 将 更 加 注 重 品 牌 营 销 和 产 品 设 计 开 发 的 投 入, 充 分 发 挥 公 司 在 品 牌 资 金 网 络 服 务 团 队 上 的 优 势, 大 力 提 升 公 司 明 牌 珠 宝 的 品 牌 形 象 和 市 场 份 额, 并 积 极 开 拓 中 高 端 市 场 和 国 际 市 场, 力 争 成 为 中 国 珠 宝 领 域 综 合 竞 争 力 最 强 的 公 司, 并 进 入 国 际 珠 宝 业 十 强 图 1: 明 牌 珠 宝 与 同 行 业 主 要 企 业 的 销 售 规 模 比 较 ( 亿 元 ) 2008 年 销 售 额 2009 年 销 售 额 78.8 97.5 62.2 55.4 28.4 33.0 17.5 17.3 13.2 16.7 7.311.1 4.55.7 2.44.0 老 凤 祥 豫 园 商 城 明 牌 珠 宝 谢 瑞 麟 周 生 生 东 方 金 钰 潮 宏 基 六 福 集 团 ( 周 生 生 六 福 集 团 是 指 在 大 陆 销 售 额 ) 2011-04-11 第 5 页

( 四 ) 具 有 从 设 计 生 产 销 售 的 完 整 产 业 链 表 3: 明 牌 珠 宝 注 册 商 标 珠 宝 首 饰 行 业 典 型 的 盈 利 模 式 是 差 异 化 产 品 + 连 锁 经 营, 其 中 产 品 设 计 和 生 产 两 个 环 节 的 专 业 化 分 工 越 来 越 明 显, 境 外 部 分 品 牌 的 设 计 和 生 产 分 布 在 全 球 各 地 同 时, 鉴 于 珠 宝 首 饰 产 品 直 接 接 触 最 终 消 费 者 的 特 点, 各 品 牌 都 把 竞 争 的 重 点 转 向 销 售 网 络 建 设 和 品 牌 推 广 上, 产 品 + 渠 道 已 成 为 各 珠 宝 首 饰 企 业 致 胜 的 关 键 目 前, 明 牌 实 业 虞 阿 五 虞 兔 良 均 不 拥 有 任 何 注 册 商 标, 日 月 集 团 拥 有 注 册 商 标 共 8 项 日 月 集 团 已 经 与 发 行 人 签 署 协 议 书, 约 定 日 月 集 团 以 无 偿 方 式 转 让 其 所 拥 有 的 全 部 境 外 注 册 商 标 给 发 行 人 日 月 集 团 拥 有 的 8 项 注 册 商 标 均 为 在 中 国 大 陆 以 外 注 册 的 商 标, 具 体 情 况 如 下 : 序 号 商 标 名 称 注 册 国 家 / 地 区 / 组 织 所 有 权 人 注 册 号 有 效 期 截 止 日 1 缅 甸 日 月 集 团 77/2009 2012 年 01 月 07 日 2 印 度 日 月 集 团 1383033 2015 年 09 月 06 日 3 香 港 特 别 行 政 区 日 月 集 团 300490329 2015 年 09 月 05 日 4 香 港 特 别 行 政 区 日 月 集 团 301057941 2018 年 02 月 22 日 5 台 湾 日 月 集 团 1209594 2016 年 05 月 15 日 2011-04-11 第 6 页

6 澳 门 特 别 行 政 区 日 月 集 团 N/018711 2013 年 01 月 05 日 7 世 界 知 识 产 权 组 织 ( 马 德 里 国 际 注 册 ) 日 月 集 团 867830 2015 年 10 月 25 日 8 世 界 知 识 产 权 组 织 ( 马 德 里 国 际 注 册 ) 日 月 集 团 764625 2011 年 8 月 9 日 公 司 产 品 通 过 以 经 销 专 柜 和 直 营 三 种 渠 道 的 营 销 网 络 进 行 销 售, 公 司 营 销 网 络 网 络 优 势 位 于 行 业 前 列 公 司 进 入 珠 宝 首 饰 市 场 较 早, 目 前 已 建 立 全 国 性 的 市 场 网 络, 形 成 以 江 浙 片 区 京 津 片 区 辽 川 片 区 为 核 心, 遍 及 全 国 多 个 省 市 的 营 销 网 络 截 止 2010 年 底, 公 司 拥 有 拥 有 289 家 专 柜, 在 上 海 咸 阳 青 岛 长 沙 武 汉 绍 兴 等 城 市 拥 有 7 家 直 营 店, 在 公 司 划 分 的 五 大 片 区 共 拥 有 639 家 经 营 商 表 4: 各 销 售 模 式 简 介 模 式 普 通 经 销 模 式 模 式 简 介 公 司 与 经 销 商 签 订 框 架 性 协 议, 经 销 商 根 据 自 身 销 售 情 况 定 期 或 不 定 期 到 公 司 提 货, 提 货 价 格 一 般 以 公 司 公 布 的 最 新 批 发 价 为 准, 经 销 商 在 提 货 后 的 一 定 期 限 内 完 成 付 款 公 司 与 经 销 商 之 间 是 买 卖 关 系, 经 销 商 提 货 后, 自 行 销 售 自 负 盈 亏 自 担 风 险 经 销 北 京 菜 百 模 式 加 盟 模 式 该 模 式 下, 公 司 与 经 销 商 签 订 框 架 性 协 议, 经 销 商 在 有 饰 品 采 购 需 求 时 向 公 司 下 单, 一 般 在 下 单 前 或 在 协 议 约 定 的 较 短 期 限 内 将 资 金 汇 入 公 司 账 户, 公 司 根 据 经 销 商 指 示 的 时 间 点 进 行 采 购, 公 司 不 承 担 原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 加 盟 商 在 公 司 授 权 下 开 设 明 牌 珠 宝 形 象 的 加 盟 店, 并 负 责 人 财 物 房 屋 租 金 等 一 切 经 营 管 理 费 用 公 司 在 将 产 品 批 发 给 加 盟 商 时 实 现 销 售, 并 根 据 协 议 为 加 盟 商 提 供 相 应 的 服 务, 包 括 特 许 经 营 权 人 员 及 经 营 管 理 培 训 统 一 装 修 设 计 等 专 营 专 柜 模 式 公 司 在 商 场 设 立 专 柜, 自 行 铺 货 终 端 顾 客 购 买 货 品 后, 由 商 场 代 为 收 取 货 款 并 定 期 与 公 司 对 账 结 算, 公 司 依 据 协 议 约 定 扣 除 商 场 应 得 收 入 后, 将 剩 余 货 款 确 认 为 销 售 收 入 直 营 模 式 公 司 设 立 明 牌 珠 宝 形 象 的 旗 舰 店 或 专 卖 店, 直 接 向 终 端 消 费 者 进 行 销 售 其 他 主 要 为 受 托 加 工 业 务 2011-04-11 第 7 页

经 销 和 专 营 模 式 下 的 销 售 收 入 稳 步 增 长, 占 公 司 主 营 业 务 收 入 的 例 基 本 保 持 稳 定 2008 至 2010 年 度, 经 销 模 式 销 售 收 入 的 复 合 增 长 率 为 21.25%, 专 营 模 式 销 售 收 入 的 复 合 增 长 率 为 14.88% 公 司 多 年 来 形 成 的 庞 大 经 销 网 络 不 仅 为 公 司 创 造 了 稳 定 的 收 入, 同 时 也 为 公 司 实 现 战 略 转 型 提 供 了 所 需 要 的 全 国 性 优 质 平 台 虽 然 目 前 公 司 仍 然 以 经 销 为 主 要 业 务 渠 道, 但 公 司 将 在 未 来 不 断 拓 展 有 利 于 打 造 自 我 品 牌 形 象 的 专 柜 和 直 营 店 表 5: 各 销 售 模 式 历 年 销 售 额 及 占 比 销 售 模 式 2010 年 度 2009 年 度 2008 年 度 销 售 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 销 售 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 销 售 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 经 销 27.31 67.79 22.25 67.44 18.58 65.47 专 营 12.35 30.66 10.26 31.09 9.36 32.98 其 他 0.62 1.55 0.48 1.47 0.44 1.55 合 计 40.28 100 32.99 100 28.38 100 普 通 经 销 模 式 凭 借 庞 大 营 销 网 络, 为 公 司 带 来 较 高 的 经 销 收 入, 北 京 菜 百 模 式 和 加 盟 模 式 销 售 额 占 经 销 收 入 比 例 相 对 较 低, 对 公 司 收 入 影 响 不 大 表 6: 各 类 经 销 商 家 数 及 销 售 额 ( 亿 元 ) 业 态 项 目 2010 2009 2008 数 量 ( 家 ) 616 594 583 普 通 经 销 商 占 比 (%) 96.4 99.33 99.49 销 售 额 24.86 20.65 17.19 占 比 (%) 91.04 92.82 92.52 数 量 ( 家 ) 1 1 1 北 京 菜 百 模 占 比 0.16 0.17 0.17 销 售 额 1.86 1.48 1.35 占 比 (%) 6.81 6.63 7.26 数 量 ( 家 ) 22 3 2 加 盟 商 占 比 (%) 3.44 0.5 0.34 销 售 额 0.59 0.12 0.04 占 比 (%) 2.15 0.55 0.22 合 计 数 量 ( 家 ) 639 598 586 销 售 额 27.31 22.25 18.58 2011-04-11 第 8 页

图 2: 经 销 商 分 布 区 域 图 3: 专 柜 分 布 区 域 经 销 商 家 数 专 柜 家 数 700 600 500 400 300 200 100 0 639 271 147 105 70 46 江 浙 片 区 京 津 片 区 辽 川 片 区 豫 晋 片 区 上 海 片 区 合 计 60 50 40 30 20 10 0 51 15 11 12 8 5 江 浙 片 区 京 津 片 区 辽 川 片 区 豫 晋 片 区 上 海 片 区 合 计 经 销 商 数 量 维 持 稳 定 状 态, 全 国 性 的 经 销 网 络 在 五 大 区 分 布 保 持 相 对 稳 定, 其 中 江 浙 片 区 经 销 商 数 量 占 整 个 经 销 网 络 比 例 相 对 较 大, 该 结 构 与 按 地 区 划 分 主 营 业 务 收 入 结 构 基 本 相 同 表 7: 主 要 片 区 历 年 销 售 额 地 区 2010 年 度 2009 年 度 2008 年 度 销 售 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 销 售 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 销 售 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 江 浙 片 区 19.52 48.45 15.50 47 12.37 43.59 辽 川 片 区 7.81 19.4 6.72 20.38 6.22 21.9 京 津 片 区 8.78 21.79 6.59 19.97 6.13 21.59 上 海 片 区 1.31 3.26 1.58 4.79 1.86 6.56 豫 晋 片 区 2.86 7.1 2.59 7.86 1.80 6.35 合 计 40.28 100 32.99 100 28.38 100 广 阔 二 珠 宝 首 饰 行 业 分 析 : 正 步 入 快 速 增 长 期, 空 间 ( 一 ) 国 际 珠 宝 首 饰 行 业 发 展 概 况 近 年 来, 全 球 珠 宝 首 饰 市 场 保 持 平 稳 增 长, 其 中 中 国 和 印 度 是 推 动 全 球 珠 宝 市 场 增 长 的 主 要 力 量 全 球 珠 宝 首 饰 行 业 的 市 场 销 售 额 以 及 未 来 预 测 情 况 如 下 : 2011-04-11 第 9 页

图 4:2000-2015 年 全 球 珠 宝 首 饰 市 场 销 售 额 数 据 来 源 : 毕 马 威 会 计 师 事 务 所,bloomberg, 和 君 分 析 从 销 售 额 构 成 来 看,2005 年 整 个 珠 宝 首 饰 行 业 中, 镶 钻 首 饰 占 据 了 最 大 份 额, 达 到 47.2%( 约 690 亿 美 元 ); 从 在 整 个 珠 宝 首 饰 产 业 链 各 环 节 增 值 情 况 看, 珠 宝 首 饰 零 售 环 节 增 加 值 所 占 比 重 最 大, 总 体 达 到 672 亿 美 元, 占 整 个 产 业 链 的 46%( 资 料 来 源 : 毕 马 威 会 计 师 事 务 所 ) 纵 观 数 百 年 来 的 世 界 珠 宝 发 展 史, 精 致 与 奢 华 的 珠 宝 首 饰 已 成 为 人 类 美 好 爱 情 和 尊 贵 身 份 的 象 征 在 现 今 国 际 珠 宝 首 饰 市 场 上, 以 卡 地 亚 (Cartier) 宝 格 丽 (Bulgari) 及 蒂 梵 尼 (Tiffany) 三 大 顶 尖 珠 宝 品 牌 为 代 表, 引 领 了 行 业 发 展 潮 流 它 们 凭 着 历 史 悠 久 的 品 牌 创 新 独 特 的 设 计 精 致 绝 伦 的 工 艺 与 品 质, 成 为 全 球 高 端 消 费 阶 层 梦 寐 以 求 的 高 档 消 费 品 相 关 资 料 显 示, 过 去 三 年, 卡 地 亚 (Cartier) 宝 格 丽 (Bulgari) 及 蒂 梵 尼 (Tiffany) 三 大 顶 尖 品 牌 企 业 均 保 持 了 稳 健 快 速 发 展 在 消 费 市 场 方 面, 美 国 是 世 界 珠 宝 首 饰 第 一 大 消 费 国,2006 年 珠 宝 销 售 额 增 长 7% 至 630 亿 美 元, 高 于 2005 年 的 589 亿 美 元, 但 由 于 其 市 场 规 模 较 大, 近 年 来 的 增 长 率 略 低 于 世 界 平 均 水 平 ; 而 中 国 与 印 度 的 珠 宝 首 饰 市 场 发 展 迅 速 目 前, 中 国 已 经 成 为 世 界 上 最 大 的 玉 石 和 翡 翠 消 费 市 场 世 界 第 二 大 黄 金 消 费 国 世 界 第 二 大 钻 石 加 工 基 地 ( 二 ) 我 国 珠 宝 首 饰 行 业 发 展 概 况 及 未 来 市 场 需 求 分 析 我 国 的 珠 宝 首 饰 行 业 是 朝 阳 行 业 在 中 国 经 济 持 续 快 速 增 长 和 人 均 收 入 水 平 不 断 提 高 的 背 景 下, 人 们 在 满 足 基 本 生 活 需 要 的 基 础 上, 逐 渐 增 加 了 对 高 档 消 费 品 的 消 费, 我 国 珠 宝 首 饰 消 费 已 经 进 入 高 速 发 展 阶 段, 成 为 继 住 房 汽 车 之 后 中 国 老 百 姓 的 第 三 大 消 费 热 点 ; 据 国 家 统 计 局 公 布 的 数 据, 金 银 珠 宝 类 零 售 总 额 ( 限 额 以 上 ) 增 速 从 2003 年 开 始 进 入 高 速 增 长 阶 段, 近 五 年 来 复 合 增 长 率 超 过 20%, 从 最 近 公 布 的 数 据 看,2008 年 度 金 银 珠 宝 类 零 售 总 额 同 比 增 长 38.60%, 根 据 中 宝 协 统 计,2008 年 度 我 国 珠 宝 玉 石 首 饰 销 售 总 额 已 突 破 1,800 亿 元, 是 仅 次 于 美 国 和 日 本 的 世 界 第 三 大 珠 宝 市 场 ;2010 年 金 银 珠 宝 类 零 售 额 同 比 增 速 达 46.0% 预 计 未 来 几 年, 我 国 的 珠 宝 首 饰 市 场 将 继 续 保 持 每 年 30% 以 上 的 增 长 2011-04-11 第 10 页

我 们 认 为 推 动 珠 宝 首 饰 行 业 稳 定 增 长 的 主 要 推 动 因 素 为 居 民 消 费 能 力 提 高 导 致 的 消 费 结 构 升 级 女 性 消 费 者 购 买 力 的 提 高 和 婚 庆 潮 据 我 国 权 威 机 构 对 中 国 女 性 珠 宝 首 饰 市 场 的 调 查, 女 性 占 据 珠 宝 首 饰 消 费 市 场 的 最 大 份 额 世 界 四 大 时 尚 之 都 以 及 东 京 香 港 等 城 市 的 珠 宝 首 饰 年 贸 易 总 量 近 1,000 亿 美 元, 我 国 女 性 珠 宝 首 饰 人 均 占 有 率 尚 不 足 5%, 而 东 京 为 68.2% 新 加 坡 为 48% 中 国 香 港 为 54% 韩 国 为 68% 马 来 西 亚 为 47% 泰 国 为 68%, 因 此 我 国 女 性 市 场 需 求 的 潜 力 十 分 巨 大 同 时 全 国 每 年 有 近 1,000 万 对 新 人 喜 结 良 缘, 特 别 是 人 口 出 生 率 高 达 21% 的 八 十 年 代 中 后 期 出 生 的 人 群 将 于 2007 至 2012 年 左 右 进 入 适 婚 年 龄, 因 此, 仅 婚 庆 珠 宝 首 饰 消 费 市 场 的 前 景 就 非 常 可 观 图 5:2004-2010 年 中 国 珠 宝 首 饰 行 业 销 售 额 ( 亿 元 ) 2000 1500 1000 1000 1200 1330 1464 1611 1774 2000 500 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 数 据 来 源 : 中 国 珠 宝 协 会 和 君 咨 询 近 年 来, 人 们 对 珠 宝 首 饰 的 消 费 观 念 正 在 逐 步 发 生 变 化, 由 注 重 价 值 转 向 追 求 个 性 化, 讲 究 款 式 和 工 艺, 追 求 首 饰 与 自 身 个 性 穿 着 的 匹 配 ; 加 上 科 学 技 术 的 进 步, 首 饰 加 工 制 作 新 技 术 新 工 艺 的 不 断 应 用, 过 去 由 黄 金 首 饰 一 统 天 下 的 局 面 已 不 复 存 在 消 费 多 元 化 的 重 要 体 现 就 是 K 金 和 铂 金 珠 宝 首 饰 的 高 速 发 展, 其 在 珠 宝 首 饰 行 业 中 所 占 的 份 额 不 断 提 高 据 中 宝 协 统 计,2008 年 度 我 国 K 金 珠 宝 首 饰 的 市 场 规 模 大 约 120 亿 元, 近 几 年 年 增 长 速 度 将 保 持 在 20% 左 右 ( 三 ) 我 国 珠 宝 首 饰 行 业 竞 者 格 局 中 国 珠 宝 首 饰 行 业 的 兴 起 始 于 上 世 纪 80 年 代 初, 属 新 兴 行 业 根 据 行 业 发 展 周 期 理 论, 目 前 的 中 国 珠 宝 首 饰 行 业 正 处 于 增 长 阶 段, 珠 宝 首 饰 企 业 既 要 抓 住 历 史 性 机 遇, 又 要 为 洗 牌 阶 段 做 好 准 备 2011-04-11 第 11 页

图 6: 我 国 现 阶 段 珠 宝 首 饰 行 业 市 场 阶 段 我 国 现 阶 段 的 珠 宝 首 饰 行 业 幸 存 赢 家 机 遇 挑 战 市 场 阶 段 典 型 特 征 初 现 增 长 洗 牌 成 熟 创 造 需 求 单 一 产 品 线 定 位 于 狭 窄 的 细 分 市 场 分 散 的 分 销 渠 道 垄 断 的 盈 利 空 间 市 场 高 速 增 长 加 剧 的 竞 争 一 些 新 产 品 的 引 入 扩 展 至 更 广 的 细 分 市 场 价 格 驱 动 的 客 户 需 求 价 格 战 分 销 渠 道 仍 然 较 为 分 散 稳 定 的 市 场 增 长 供 应 商 的 整 合 重 要 的 新 产 品 开 发 除 了 价 格 之 外, 在 质 量 和 其 他 高 附 加 值 的 服 务 上 展 开 竞 争 对 分 销 渠 道 进 行 合 理 化 和 集 中 化 管 理 价 值 驱 动 的 客 户 需 求 关 注 特 定 的 细 分 市 场 随 着 市 场 洗 牌 的 开 始, 盈 利 空 间 较 为 固 定 成 熟 的 市 场 随 GDP 而 增 长 产 品 全 线 展 开 在 分 销 增 值 服 务 和 新 产 品 研 发 能 力 上 展 开 竞 争 高 度 整 合 的 分 销 渠 道 建 立 竞 争 格 局, 每 个 厂 商 关 注 于 某 一 特 定 的 细 分 产 品 / 客 户 市 场 对 于 市 场 上 大 多 数 供 应 商 而 言 都 有 利 可 图 资 料 来 源 : 北 京 和 君 咨 询 有 限 公 司 报 告 目 前, 各 竞 争 品 牌 之 间 均 未 能 占 有 绝 对 份 额, 市 场 集 中 度 较 低 竞 争 主 要 格 局 是 卡 地 亚 (Cartier) 宝 格 丽 (Bulgari) 蒂 梵 尼 (Tiffany) 等 世 界 顶 级 品 牌 占 据 了 国 内 最 高 端 的 消 费 市 场 ; 香 港 周 大 福 谢 瑞 麟 及 国 内 的 老 凤 祥 潮 宏 基 等 品 牌 在 国 内 珠 宝 首 饰 的 主 流 消 费 市 场 占 有 领 先 地 位 ; 此 外, 北 京 的 戴 梦 得 沈 阳 的 萃 华 等 区 域 性 品 牌 在 各 自 的 优 势 区 域 也 具 备 一 定 的 竞 争 优 势 随 着 珠 宝 首 饰 行 业 在 我 国 的 进 一 步 发 展, 未 来 的 竞 争 格 局 将 呈 现 以 下 四 种 趋 势 : 行 业 集 中 度 逐 步 提 高, 市 场 向 知 名 品 牌 聚 集 : 目 前, 我 国 的 珠 宝 首 饰 加 工 生 产 呈 现 区 域 集 群 态 势, 主 要 集 中 在 广 东 上 海 山 东 和 浙 江 等 省 区 另 一 方 面, 由 于 一 般 人 对 珠 宝 的 质 量 和 价 值 难 以 鉴 别, 大 多 数 客 户 在 购 买 时, 只 能 依 靠 对 销 售 商 品 牌 的 信 任 度 因 此, 对 于 珠 宝 首 饰 企 业 来 说, 其 品 牌 的 信 誉 度 美 誉 度 越 高, 越 能 直 接 带 动 产 品 销 量 的 增 加, 这 将 促 使 整 个 市 场 进 一 步 向 知 名 品 牌 聚 集 销 售 网 络 将 成 为 竞 争 的 核 心 : 零 售 终 端 直 接 接 触 目 标 消 费 群 体, 是 企 业 进 行 产 品 宣 传 的 重 要 方 式, 销 售 网 络 可 以 有 效 提 高 对 企 业 品 牌 的 认 知 度, 特 别 是 旗 舰 店 的 建 设, 更 有 利 于 提 升 企 业 品 牌 在 消 费 者 心 目 中 的 地 位 另 一 方 面, 销 售 渠 道 是 珠 宝 首 饰 产 业 链 中 增 值 最 大 的 环 节 因 此, 越 来 越 多 的 珠 宝 企 业 通 过 扩 张 并 控 制 终 端 营 销 网 络 以 求 掌 握 销 售 的 主 动 权 百 货 渠 道 成 为 珠 宝 首 饰 主 要 销 售 渠 道 : 百 货 商 场 是 珠 宝 首 饰 销 售 主 要 场 所, 由 于 百 货 商 场 中 的 珠 宝 专 营 店 有 百 货 公 司 品 牌 和 珠 宝 商 品 牌 提 供 双 2011-04-11 第 12 页

重 保 障, 产 品 的 质 量 更 可 靠, 因 此, 消 费 者 更 倾 向 于 到 百 货 商 场 中 的 珠 宝 店 购 买 珠 宝 首 饰, 特 别 是 在 节 假 日 婚 庆 等 因 素 的 推 动 下, 百 货 商 场 的 消 费 增 长 就 更 明 显 另 一 方 面, 百 货 商 场 特 别 是 高 档 百 货 商 场 对 珠 宝 首 饰 品 牌 的 选 择 具 有 排 他 性, 对 同 一 档 次 品 牌 的 专 营 店 数 量 有 较 严 格 的 限 制, 因 此, 珠 宝 首 饰 品 牌 在 市 场 的 地 位 将 取 决 于 拥 有 百 货 渠 道 的 规 模, 这 也 使 得 优 质 的 百 货 零 售 渠 道 成 为 稀 缺 资 源 四 公 司 财 务 分 析 ( 一 ) 公 司 主 营 业 务 增 长 迅 速 图 7: 分 业 务 收 入 占 比 公 司 已 发 展 为 全 球 较 大 的 铂 金 饰 品 生 产 和 销 售 企 业 公 司 综 合 竞 争 力 不 断 提 高, 盈 利 能 力 也 逐 步 增 强, 从 收 入 利 润 指 标 看, 公 司 在 行 业 内 已 具 有 突 出 的 地 位 2008-2010 年 营 业 收 入 符 合 增 长 率 达 19.1%, 净 利 润 复 合 增 长 率 更 是 高 达 58.8% 公 司 黄 金 饰 品 的 业 务 量 增 加 较 为 迅 速, 销 售 额 增 速 较 快 铂 金 价 格 从 2007 年 末 开 始 走 高, 在 2008 年 3 月 份 达 到 历 史 高 点 后 下 挫, 众 多 商 家 为 降 低 销 售 风 险 而 减 少 订 货, 因 此 当 年 行 业 内 公 司 的 铂 金 饰 品 销 量 都 不 同 程 度 受 到 一 定 影 响 2010 年, 受 整 个 铂 金 饰 品 行 业 影 响, 公 司 铂 金 饰 品 销 售 受 到 一 定 程 度 的 影 响 镶 嵌 饰 品 的 销 售 额 增 速 较 平 稳, 由 于 2008 年 度 北 京 奥 运 会 的 召 开 以 及 大 量 新 人 选 择 吉 日 婚 庆 等 因 素, 当 年 公 司 镶 嵌 饰 品 销 量 上 升 较 快 经 销 和 专 营 模 式 下 的 销 售 收 入 稳 步 增 长, 占 公 司 主 营 业 务 收 入 的 比 例 基 本 保 持 稳 定 2008 至 2010 年 度, 经 销 模 式 销 售 收 入 的 复 合 增 长 率 为 21.25%, 专 营 模 式 销 售 收 入 的 复 合 增 长 率 为 14.88% 公 司 多 年 来 形 成 的 庞 大 经 销 网 络 不 仅 为 公 司 创 造 了 稳 定 的 收 入, 同 时 也 为 公 司 实 现 战 略 转 型 提 供 了 所 需 要 的 全 国 性 优 质 平 台 虽 然 目 前 公 司 仍 然 以 经 销 为 主 要 业 务 渠 道, 但 公 司 将 在 未 来 不 断 拓 展 有 利 于 打 造 自 我 品 牌 形 象 的 专 柜 和 直 营 店 图 8: 分 业 务 毛 利 占 比 其 他, 1.55% 镶 嵌 饰 品, 6.54% 铂 金 饰 品, 16.42% 黄 金 饰 品, 75.50% 镶 嵌 饰 品, 18.15% 铂 金 饰 品, 23.16% 其 他, 7.48% 黄 金 饰 品, 51.21% 2011-04-11 第 13 页

图 9: 历 年 营 业 收 入 及 增 长 率 ( 亿 元 ) 图 10: 按 销 售 模 式 公 司 历 年 营 业 收 入 构 成 ( 亿 元 ) 营 业 收 入 净 利 润 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 CAGER=19.1% 28.38 32.99 40.29 2.50 2.00 1.50 CAGER=58.8% 1.49 2.17 20.00 15.00 1.00 0.86 10.00 5.00 0.00 2008 2009 2010 0.50 0.00 2008 2009 2010 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 11: 黄 金 饰 品 收 入 增 长 率 图 12: 铂 金 饰 品 收 入 增 长 率 黄 金 饰 品 铂 金 饰 品 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 CAGER=31.6% 17.57 21.39 30.41 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 7.91 8.73 6.61 0.00 2008 2009 2010 0.00 2008 2009 2010 图 13: 镶 嵌 饰 品 收 入 增 长 率 图 14: 其 他 业 务 收 入 增 长 率 镶 嵌 饰 品 其 他 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 CAGER=3.6% 2.64 2.46 2.38 2008 2009 2010 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 CAGER=18.7% 0.62 0.44 0.48 2008 2009 2010 2011-04-11 第 14 页

图 15: 经 销 模 式 收 入 增 长 率 图 16: 专 营 收 入 增 长 率 经 销 专 营 30.00 25.00 20.00 CAGER=21.2% 18.58 22.25 27.31 14.00 12.00 10.00 CAGER=14.9% 9.36 10.26 12.35 15.00 8.00 6.00 10.00 4.00 5.00 2.00 0.00 2008 2009 2010 0.00 2008 2009 2010 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 专 营 占 比 提 高 有 望 促 进 公 司 毛 利 率 提 升 图 17: 各 渠 道 销 售 毛 利 率 公 司 2010 年 综 合 毛 利 率 相 对 2008 年 提 升 2.5 个 百 分 点, 但 较 2009 年 降 低 0.49 个 百 分 点, 主 要 是 因 为 毛 利 率 相 对 较 低 的 黄 金 饰 品 销 售 占 比 提 升 以 及 经 销 渠 道 销 售 额 的 提 升 分 销 售 渠 道 毛 利 率 来 看,2008 年 -2010 年 经 销 模 式 毛 利 率 分 别 为 3.75% 8.94% 及 9.09%, 呈 上 扬 趋 势 在 经 销 模 式 下, 公 司 利 用 社 会 资 源 进 行 销 售, 另 外 2008 年 -2010 年, 毛 利 率 相 对 较 低 的 黄 金 饰 品 通 过 经 销 模 式 销 售 的 收 入 占 各 期 经 销 收 入 的 比 例 分 别 为 66.01% 69.27% 及 80.83%, 高 于 经 销 其 他 产 品 的 比 例, 上 述 因 素 导 致 报 告 期 内 经 销 模 式 毛 利 率 相 对 较 低, 且 受 黄 金 饰 品 毛 利 率 影 响 较 大 2008 年 受 金 融 危 机 黄 铂 金 价 格 剧 烈 变 动 的 影 响, 经 销 模 式 毛 利 率 降 至 3.75%, 随 着 市 场 对 珠 宝 首 饰 需 求 增 加, 该 模 式 毛 利 率 回 调 至 2010 年 的 9.09% 2008 年 -2010 年 专 营 模 式 毛 利 率 分 别 为 19.39% 18.94% 及 17.45%, 在 波 动 中 保 持 相 对 稳 定 状 态 在 专 营 模 式 下, 公 司 拥 有 终 端 销 售 的 控 制 权, 能 充 分 享 受 零 售 环 节 所 产 生 的 利 润, 因 此 与 经 销 模 式 相 比, 能 获 得 相 对 较 高 的 盈 利 能 力, 专 营 模 式 毛 利 率 也 相 对 较 高 随 着 公 司 募 投 项 目 的 进 展, 专 营 比 例 有 望 逐 渐 提 升, 营 销 网 络 的 扩 大 和 结 构 调 整 将 拉 升 综 合 毛 利 率 图 18: 主 营 产 品 毛 利 率 经 销 毛 利 率 专 柜 毛 利 率 直 营 毛 利 率 综 合 毛 利 率 黄 金 饰 品 铂 金 饰 品 镶 嵌 饰 品 综 合 毛 利 率 35.00% 50.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2008 2009 2010 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2008 2009 2010 2011-04-11 第 15 页

分 产 品 角 度 看, 公 司 综 合 毛 利 率 的 逐 年 稳 步 提 高 主 要 得 益 于 黄 金 和 铂 金 饰 品 毛 利 率 的 逐 年 提 高 由 于 通 过 经 销 模 式 销 售 比 重 相 对 较 大, 公 司 黄 金 饰 品 毛 利 率 受 经 销 毛 利 率 影 响 较 大, 而 经 销 模 式 下 销 售 价 格 与 金 交 所 原 材 料 价 格 变 动 密 切 相 关, 致 使 公 司 黄 金 饰 品 毛 利 率 与 金 交 所 原 材 料 价 格 具 有 较 大 的 关 联 性 受 金 融 危 机 影 响,2008 年 度 黄 金 饰 品 经 销 毛 利 率 相 对 较 低, 为 3.46%, 当 年 公 司 黄 金 饰 品 整 体 毛 利 率 为 5.69% 2009 年 黄 金 饰 品 需 求 逐 渐 增 加, 同 时 金 交 所 黄 金 价 格 呈 现 上 涨 趋 势, 通 过 经 销 专 营 销 售 黄 金 饰 品 的 毛 利 率 均 比 2008 年 有 所 增 加,2009 年 黄 金 饰 品 毛 利 率 增 加 至 8.82% 2010 年 黄 金 饰 品 毛 利 率 保 持 相 对 平 稳 虽 然 2008 年 下 半 年 通 过 经 销 销 售 的 铂 金 饰 品 毛 利 率 下 降 较 多, 但 基 于 公 司 市 场 地 位 及 零 售 终 端 市 场 行 情, 铂 金 饰 品 专 营 零 售 价 调 整 幅 度 较 小, 另 外 公 司 当 年 进 入 直 营 领 域, 充 分 享 受 零 售 终 端 溢 价, 且 2008 年 上 半 年 赢 利 良 好, 以 上 因 素 导 致 专 营 模 式 铂 金 饰 品 毛 利 率 未 受 金 融 危 机 重 大 影 响, 使 当 年 铂 金 饰 品 整 体 毛 利 率 为 7.24% 2009 年 和 2010 年 受 公 司 市 场 地 位 金 交 所 铂 金 价 格 影 响, 公 司 铂 金 饰 品 毛 利 率 增 加 至 14.47% 和 17.55% 2008 年 2010 年 镶 嵌 饰 品 毛 利 率 分 别 为 38.19% 32.84% 及 34.52%, 在 波 动 中 保 持 相 对 稳 定 2008 年 公 司 开 始 通 过 直 营 渠 道 销 售 镶 嵌 饰 品, 而 在 直 营 渠 道 销 售 自 有 品 牌 前 提 下, 公 司 能 够 享 受 镶 嵌 饰 品 从 生 产 到 销 售 的 绝 大 部 分 利 润 ; 同 时 当 年 境 内 居 民 对 镶 嵌 饰 品 需 求 较 为 旺 盛, 公 司 将 该 产 品 作 为 重 要 推 广 产 品 之 一, 该 产 品 销 售 溢 价 相 对 较 大, 导 致 当 年 该 产 品 毛 利 率 较 高 从 可 比 公 司 来 看, 与 同 行 业 可 比 上 市 公 司 相 比, 公 司 综 合 毛 利 率 处 于 行 业 平 均 值 以 下, 这 主 要 是 因 为 毛 利 率 较 低 的 经 销 收 入 占 公 司 收 入 比 例 较 大 在 排 除 经 销 影 响 外,2008 年 -2009 年 公 司 专 营 毛 利 率 逐 渐 与 行 业 平 均 值 靠 拢 另 外 本 公 司 目 前 主 要 产 品 与 上 述 毛 利 率 较 高 的 上 市 公 司 主 要 产 品 存 有 差 异, 毛 利 率 较 低 的 黄 金 饰 品 销 售 占 本 公 司 收 入 比 重 较 大 而 潮 宏 基 以 K 金 珠 宝 首 饰 为 主 打 产 品, 在 排 除 产 品 差 异 外, 本 公 司 综 合 毛 利 率 处 于 行 业 合 理 水 平 图 19: 明 牌 珠 宝 与 同 行 业 主 要 企 业 的 毛 利 率 比 较 名 牌 珠 宝 潮 宏 基 豫 园 商 城 老 凤 祥 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2006 2007 2008 2009 2010 数 据 来 源 : Wind, 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2011-04-11 第 16 页

( 三 ) 期 间 费 用 稳 中 有 降, 规 模 效 益 逐 渐 凸 现 除 销 售 费 用 外, 其 他 费 用 均 处 在 稳 中 有 将 随 着 销 售 规 模 逐 渐 扩 大, 人 员 工 资 总 额 逐 渐 增 加,2010 年 人 员 工 资 增 幅 较 大 的 原 因 :(1) 公 司 新 增 4 家 直 营 店, 导 致 直 营 店 人 员 工 资 金 额 较 大 ;(2)2010 年 营 业 收 入 较 2009 年 增 幅 22.13%, 导 致 与 绩 效 密 切 相 关 的 销 售 人 员 工 资 有 一 定 幅 度 的 增 加 ; (3)2010 年 与 专 柜 人 员 相 关 的 工 资 ( 劳 务 费 ) 较 2009 年 有 所 提 高 在 管 理 费 用 中, 人 员 工 资 及 社 保 金 福 利 差 旅 费 等 项 目 在 合 理 范 围 内 呈 现 增 长 趋 势 ; 通 讯 补 贴 在 合 理 范 围 进 行 变 动 ;2009 年 2010 年 公 司 实 施 有 限 公 司 整 体 变 更 为 股 份 公 司 和 上 市 计 划, 导 致 中 介 服 务 费 相 对 较 高 2008 年 2009 年 度 及 2010 年, 财 务 费 用 占 营 业 收 入 的 比 重 分 别 为 2.47% 1.59% 及 1.44%, 波 动 幅 度 相 对 较 大 2009 年 利 息 支 出 比 2008 年 减 少 1,755.51 万 元, 降 幅 为 25.04%, 主 要 原 因 是 2009 年 银 行 贷 款 利 率 有 一 定 幅 度 的 下 降 2010 年 短 期 借 款 规 模 相 对 较 大, 导 致 利 息 支 出 较 2009 年 有 一 定 幅 度 的 增 加, 使 财 务 费 用 达 到 5,818.34 万 元 图 20: 期 间 费 用 率 稳 中 有 降 期 间 费 用 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2008 2009 2010 ( 四 ) 现 金 流 和 资 产 周 转 分 析 公 司 2008 年 度 2009 年 度 及 2010 年 度 的 应 收 账 款 周 转 率 分 别 为 12.37 次 17.41 次 和 16.67 次, 维 持 在 行 业 合 理 水 平, 主 要 原 因 是 虽 然 营 业 收 入 逐 年 增 长, 但 公 司 建 立 起 严 格 的 应 收 账 款 考 核 体 制, 加 强 了 应 收 账 款 管 理, 加 快 应 收 账 款 回 收, 因 此 应 收 账 款 占 营 业 收 入 比 例 相 对 较 低 报 告 期 内 本 公 司 以 专 营 ( 包 括 专 柜 和 直 营 ) 和 经 销 并 重 的 经 营 模 式, 与 绝 大 部 分 同 行 业 上 市 公 司 存 有 一 定 程 度 差 异, 因 此 公 司 应 收 账 款 周 转 率 处 于 合 理 水 平, 符 合 自 身 情 况 公 司 2008 年 度 2009 年 度 及 2010 年 度 的 存 货 周 转 率 分 别 为 2.69 次 2.58 次 和 2.60 次, 维 持 在 行 业 合 理 水 平 且 符 合 公 司 自 身 经 营 特 点 与 上 述 绝 大 部 分 上 市 公 司 不 同, 公 司 目 前 形 成 了 完 善 的 产 业 链, 拥 有 设 计 生 产 及 多 渠 道 销 售 的 能 力, 存 货 余 额 相 对 较 大, 但 基 于 较 为 完 善 的 存 货 管 理 制 度, 公 司 存 货 周 转 率 仍 接 近 行 业 平 均 水 平 报 告 期 内, 公 司 存 货 平 均 库 存 时 间 符 合 珠 宝 首 饰 行 业 和 企 业 自 身 经 营 模 式 的 特 点 2011-04-11 第 17 页

图 21: 应 收 账 款 及 存 货 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 存 货 周 转 率 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 8: 可 比 公 司 应 收 账 款 及 存 货 周 转 率 公 司 2009 年 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 存 货 周 转 率 ( 次 ) 周 生 生 35.14 2.80 谢 瑞 麟 12.28 1.13 六 福 集 团 109.24 2.47 老 凤 祥 66.59 5.97 豫 园 商 城 63.44 4.18 东 方 金 钰 15.84 1.37 潮 宏 基 22.45 1.06 可 比 公 司 均 值 35.96 2.71 五 募 集 资 金 项 目 : 有 助 于 提 升 主 业 竞 争 力 公 司 本 次 拟 向 社 会 公 众 公 开 发 行 人 民 币 普 通 股 6,000 万 股, 本 次 发 行 募 集 资 金 拟 投 资 于 营 销 网 络 建 设 生 产 基 地 建 设 和 研 发 中 心 建 设 三 个 项 目, 上 述 三 个 项 目 预 计 投 资 总 额 为 92307.25 万 元 表 9: 募 投 项 目 计 划 与 资 金 投 入 进 度 募 集 资 近 投 入 时 间 进 度 序 号 项 目 名 称 第 一 年 第 二 年 第 三 年 拟 投 入 募 集 资 金 ( 万 元 ) 1 营 销 网 络 建 设 项 目 25,356.03 27,699.74 53,055.77 2 生 产 基 地 建 设 项 目 2,658.88 25,599.81 5,746.40 34,005.09 3 研 发 设 计 中 心 项 目 3,822.99 1,423.40 5,246.39 合 计 31,837.90 54,722.95 5,746.40 92,307.25 2011-04-11 第 18 页

( 一 ) 加 强 销 售 网 络 建 设, 提 升 终 端 掌 控 力 和 盈 利 能 力 我 国 珠 宝 首 饰 市 场 的 竞 争 已 从 价 格 竞 争 逐 渐 走 向 品 牌 竞 争 和 渠 道 的 竞 争 本 次 募 集 资 金 拟 投 资 53,055.77 万 元 用 于 营 销 网 络 建 设 项 目, 将 在 公 司 重 点 发 展 区 域 开 设 5 家 直 营 店 180 家 专 柜, 扩 大 公 司 销 售 终 端, 提 升 公 司 品 牌 的 知 名 度 和 影 响 力 直 营 店 的 建 设 将 发 挥 示 范 和 辐 射 作 用, 促 进 商 场 专 柜 加 盟 店 和 经 销 商 的 发 展, 有 利 于 公 司 营 销 网 络 的 进 一 步 拓 展 和 完 善, 也 有 利 公 司 品 牌 建 设 营 销 网 络 建 设, 特 别 是 专 营 店 在 提 供 销 售 服 务, 提 升 公 司 市 场 占 有 率 的 同 时, 也 是 消 费 者 直 接 感 知 品 牌 形 象 的 有 效 途 径 随 着 竞 争 的 日 益 激 烈, 终 端 营 销 网 络 成 为 珠 宝 首 饰 企 业 最 为 重 要 的 资 源 之 一 通 过 建 设 和 完 善 营 销 网 络, 特 别 是 旗 舰 店 和 专 卖 店 等 形 象 店 面 的 合 理 规 划 和 布 局, 是 珠 宝 行 业 企 业 塑 造 维 护 和 提 升 品 牌 形 象 最 为 重 要 和 直 接 的 手 段, 也 将 为 公 司 的 长 远 发 展 奠 定 良 好 的 市 场 基 础 与 其 他 消 费 品 相 似, 珠 宝 首 饰 零 售 环 节 增 加 值 较 大, 销 售 渠 道 占 据 了 整 个 产 业 链 条 的 重 要 位 置 通 过 直 营 店 专 柜 等 销 售 终 端 的 合 理 布 局, 连 锁 规 模 效 应 将 逐 步 显 现, 在 推 动 销 售 增 长 的 同 时, 也 有 利 于 降 低 品 牌 推 广 成 本, 优 化 成 本 结 构, 推 动 公 司 利 润 的 快 速 增 长, 提 升 公 司 价 值 销 售 环 节, 特 别 是 终 端 零 售 网 络 已 成 为 珠 宝 首 饰 行 业 企 业 稳 定 发 展 的 基 础 和 提 高 获 利 能 力 的 关 键 表 10: 营 销 网 络 拓 展 计 划 项 目 募 投 前 数 量 ( 家 ) 本 次 新 增 量 ( 家 ) 项 目 完 成 后 的 数 量 ( 家 ) 增 长 比 例 直 营 店 7 5 12 71.43% 专 柜 289 180 469 62.28% 合 计 296 185 481 62.50% 表 11: 旗 舰 店 规 划 地 区 分 布 项 目 南 京 郑 州 宁 波 天 津 成 都 合 计 店 铺 面 积 ( 平 方 米 ) 300 300 400 422 450 1,872 租 金 ( 万 元 / 年 ) 300 280 300 400 600 1,880 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 扩 大 产 能 突 破 产 能 瓶 颈, 提 升 设 计 能 力 迎 合 市 场 需 求 募 投 项 目 建 成 后, 产 能 将 扩 大 近 80%, 将 有 效 解 决 现 阶 段 的 产 能 瓶 颈 在 珠 宝 行 业 快 速 发 展 的 背 景 下, 随 着 公 司 市 场 影 响 力 和 市 场 开 发 力 度 的 不 断 提 高, 公 司 业 务 规 模 快 速 增 长, 现 有 的 生 产 能 力 和 场 地 已 经 无 法 有 效 满 足 市 场 需 求, 产 能 不 足 已 成 为 制 约 公 司 发 展 的 瓶 颈 随 着 公 司 业 务 的 发 展 和 营 销 网 络 的 建 设, 产 能 与 销 售 之 间 的 矛 盾 将 更 加 突 出 目 前 公 司 生 产 能 力 已 达 满 负 荷 状 态, 产 能 不 足 的 矛 盾 日 益 凸 显, 在 放 弃 部 分 订 单 的 同 时, 公 司 也 只 能 将 部 分 产 品 委 托 给 其 他 企 业 进 行 生 产 2010 年 黄 金 外 协 量 已 经 达 到 80.57%, 镶 嵌 为 74.24%, 2011-04-11 第 19 页

铂 金 为 1% 根 据 规 划, 本 项 目 总 投 资 34,005.09 万 元, 项 目 建 设 将 用 于 扩 大 公 司 生 产 能 力, 项 目 建 成 后 可 新 增 生 产 能 力 : 黄 金 饰 品 8.5 吨 铂 金 饰 品 2.2 吨 和 镶 嵌 饰 品 20 万 件 ( 其 中 部 分 产 能 相 互 间 可 以 替 换 ) 公 司 目 前 拥 有 黄 金 饰 品 10 吨, 铂 金 饰 品 3 吨, 镶 嵌 饰 品 12 万 件 ( 其 中 部 分 产 能 相 互 间 可 以 替 换 ) 的 生 产 能 力, 其 中 由 于 部 分 产 品 工 艺 相 同 或 相 近, 上 述 三 类 产 品 产 能 相 互 间 具 有 一 定 的 替 代 性 目 前, 公 司 已 经 充 分 挖 掘 生 产 潜 力, 但 仍 不 能 满 足 市 场 需 求, 部 分 产 品 需 要 委 托 他 方 生 产 募 投 项 目 建 成 后, 产 品 款 式 将 增 加 两 倍, 充 分 满 足 市 场 需 求 产 品 款 式 是 消 费 者 购 买 珠 宝 首 饰 的 重 要 参 考 因 素 之 一, 能 否 及 时 推 出 适 应 潮 流 时 尚 的 产 品 款 式 是 决 定 珠 宝 首 饰 企 业 成 败 的 关 键 因 素 本 次 募 集 资 金 部 分 投 资 于 品 牌 设 计 研 发 中 心, 将 大 大 提 升 公 司 的 设 计 研 发 能 力, 有 利 于 保 持 原 创 设 计 领 先 优 势, 为 公 司 实 现 产 品 差 异 化 战 略, 提 高 核 心 竞 争 力 提 供 重 要 保 障 表 12: 外 协 产 量 占 比 不 断 提 升 制 品 种 类 2010 年 2009 年 度 2008 年 外 协 量 公 司 产 量 外 协 占 比 (%) 外 协 量 公 司 产 量 外 协 占 比 (%) 外 协 量 公 司 产 量 外 协 占 比 (%) 黄 金 饰 品 ( 千 克 ) 铂 金 饰 品 ( 千 克 ) 7,743.19 9,610.54 80.57 5,518.80 9,769.30 56.49 2,685.84 11,145.07 24.10 0.36 2,627.94 0.01 48.22 4,698.18 1.03 -- 2,987.70 -- 镶 嵌 饰 品 66,455.00 89,519.00 74.24 50,193.00 111,253.00 45.12 27,740.00 119,242.00 23.26 ( 件 ) 表 13: 公 司 产 能 利 用 率 已 经 达 到 饱 和 状 态 报 告 期 内 产 销 情 况 黄 金 饰 品 铂 金 饰 品 镶 嵌 饰 品 ( 单 位 : 千 克 ) ( 单 位 : 千 克 ) ( 单 位 : 件 ) 产 量 9,610.54 2,627.94 89,519.00 2010 年 销 量 16,963.92 2,835.54 122,915.00 产 销 率 (%) 176.51% 107.90% 137.31% 产 量 9,769.30 4,698.18 111,253.00 2009 年 销 量 15,251.53 4,350.61 124,323.00 产 销 率 (%) 156.12 92.60 111.75 产 量 11,145.07 2,987.70 119,242.00 2008 年 销 量 13,094.00 3,074.34 132,162.00 产 销 率 (%) 117.49 102.90 110.84 表 14: 募 投 后 后 产 能 将 大 幅 增 加 近 80% 产 品 类 别 目 前 产 能 募 投 新 增 产 能 募 投 后 产 能 黄 金 饰 品 10 吨 / 年 8.5 吨 / 年 18.5 吨 / 年 铂 金 饰 品 3 吨 / 年 2.2 吨 / 年 5.2 万 件 / 年 2011-04-11 第 20 页

镶 嵌 饰 品 12 万 件 / 年 20 万 件 / 年 32 万 件 / 年 产 品 类 别 目 前 产 能 募 投 新 增 产 能 募 投 后 产 能 表 15: 募 投 后 产 品 款 式 增 加 2 倍 种 类 现 有 款 式 品 种 新 增 款 式 品 种 募 投 后 总 款 式 品 种 黄 金 饰 品 2.0 万 2.0 万 4.0 万 铂 金 饰 品 1.5 万 3.0 万 4.5 万 镶 嵌 饰 品 1.5 万 5.0 万 6.5 万 合 计 5.0 万 10.0 万 15.0 万 六 假 设 及 预 测 ( 一 ) 盈 利 假 设 及 预 测 基 于 以 上 分 析, 我 们 认 为 公 司 在 未 来 3 年 仍 将 保 持 高 速 增 长 预 计 2010-2013 年 实 现 营 业 收 入 4028.96,4995.89,6348.05 和 7705.12 百 万 元, 同 比 分 别 增 长 22.13%,24.00%,27.07% 和 21.38% 我 们 的 盈 利 预 测 主 要 基 于 以 下 假 设 : 1 假 设 公 司 2010 年 顺 利 完 成 IPO 工 作, 上 市 后 总 股 本 为 2.4 亿 股 ; 2 假 设 2011-2012 年 完 成 募 集 资 金 项 目 的 开 店 计 划, 基 于 此 假 设, 公 司 2011-2013 年 营 业 收 入 分 别 增 长 24.00%,27.07% 和 21.38% 表 16:2011-2013 主 营 业 务 收 入 及 假 设 ( 万 元 ) 种 类 2010 2011 2012 2013 经 销 273095.90 335907.96 426603.11 546051.97 专 柜 103968.00 127880.64 162408.41 175401.09 直 营 19538.00 28330.10 36829.13 38302.30 其 他 6224.98 7469.98 8963.97 10756.77 合 计 402826.88 499588.67 634804.62 770512.12 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3 考 虑 到 原 材 料 成 本 的 上 升 和 公 司 的 套 期 保 值 等 因 素, 我 们 预 计 2011-2013 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为 13.45%,13.50%,13.76% 表 17:2011-2013 各 项 业 务 毛 利 率 及 假 设 种 类 2010 2011 2012 2013 经 销 9.09% 9.00% 9.10% 9.34% 专 柜 14.89% 17.92% 17.27% 19.39% 直 营 30.93% 31.56% 33.84% 34.74% 其 他 60.22% 68.57% 70.68% 71.23% 综 合 12.43% 13.45% 13.50% 13.76% 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 4 假 设 公 司 2011-2013 年 销 售 费 用 率 分 别 为 2.81%,2.83%,2.80%; 管 理 费 用 率 分 别 为 1.08%,1.10%,0.97% 2011-04-11 第 21 页

5 假 设 公 司 2011-2013 年 实 际 所 得 税 税 率 均 为 25.50% 七 估 值 分 析 公 司 是 国 内 专 业 生 产 销 售 珠 宝 首 饰 产 品 的 大 型 企 业, 拥 有 黄 金 饰 品 铂 金 饰 品 与 镶 嵌 饰 品 三 大 产 品 生 产 线 和 集 研 发 设 计 生 产 销 售 于 一 体 的 完 整 产 业 链 在 A 股 市 场 没 有 规 模 和 业 务 模 式 完 全 可 比 的 公 司, 我 们 综 合 选 择 商 业 模 式 可 以 类 比 的 专 业 连 锁 行 业 公 司 潮 宏 基 老 凤 祥 豫 园 商 城 等 进 行 估 值 比 较 目 前 专 业 连 锁 行 业 对 应 10 年 PE 为 36 倍,11 年 为 28 倍, 公 司 在 募 投 项 目 实 施 后 对 公 司 的 发 展 将 起 到 持 续 推 进 作 用, 尤 其 是 渠 道 的 铺 设 将 有 利 于 公 司 更 好 的 控 制 终 端 市 场 和 了 解 终 端 销 售 情 况, 为 公 司 后 续 发 展 起 到 重 大 作 用 同 时, 我 们 考 虑 到 公 司 虽 具 有 一 定 的 规 模 优 势, 而 且 处 于 受 消 费 升 级 影 响 比 较 显 著 的 珠 宝 生 产 经 营 行 业 综 合 考 虑 给 予 公 司 2011 年 25-30 倍 动 态 市 盈 率 估 值 比 较 合 理, 投 资 价 值 区 间 在 30.50 36.60 元 之 间 表 18: 可 比 A 股 上 市 公 司 估 值 比 较 最 新 价 格 总 市 值 EPS PE 市 净 率 PB 市 销 率 PS 公 司 代 码 简 称 ( 元 ) ( 亿 元 ) 10E 11E 10E 11E (MRQ) (TTM) 600612 老 凤 祥 29.21 97.95 0.78 1.12 37.43 26.11 7.20 0.90 002345 潮 宏 基 28.40 51.12 0.65 0.81 43.53 35.03 3.93 8.99 600655 豫 园 商 城 12.63 181.53 0.46 0.57 27.29 22.17 4.15 2.20 平 均 值 110.20 0.63 0.83 36.08 27.77 5.09 4.03 002574 明 牌 珠 宝 1.20( 未 摊 薄 ) 1.22 数 据 来 源 :Wind 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 八 风 险 提 示 ( 一 ) 市 场 竞 争 风 险 随 着 行 业 集 中 度 逐 步 提 高, 市 场 越 来 越 向 知 名 品 牌 聚 集, 在 国 内 外 品 牌 对 境 内 珠 宝 市 场 日 益 激 烈 的 竞 争 中, 销 售 网 络 产 品 设 计 和 工 艺 技 术 成 为 各 品 牌 的 核 心 竞 争 力 公 司 凭 借 多 年 的 渠 道 建 设 和 品 牌 经 营, 已 拥 有 较 为 先 进 的 设 计 理 念 和 工 艺 技 术, 并 初 步 建 立 起 全 国 性 的 销 售 网 络, 积 聚 了 明 牌 的 知 名 品 牌 效 应 在 未 来 的 发 展 中, 面 对 激 烈 的 市 场 竞 争, 如 果 公 司 未 能 及 时 优 化 销 售 渠 道 的 结 构 和 布 局 提 升 品 牌 优 势 和 品 牌 竞 争 力, 则 可 能 在 市 场 竞 争 中 处 于 不 利 地 位 ( 二 ) 原 材 料 价 格 波 动 风 险 公 司 产 品 的 主 要 原 材 料 为 黄 金 和 铂 金,2008 年 2009 年 和 2010 年 公 司 黄 金 和 铂 金 饰 品 成 本 占 主 营 业 务 成 本 的 93.55% 93.92% 和 94.40%, 其 中 黄 金 饰 品 成 本 占 主 营 业 务 成 本 的 64.83% 67.91% 和 78.94%, 铂 金 饰 品 成 本 占 主 营 业 务 成 本 28.72% 26.01% 和 15.46% 公 司 产 品 价 格 与 金 交 所 黄 金 铂 金 价 格 具 有 高 度 相 关 性, 公 司 采 用 产 品 销 2011-04-11 第 22 页

售 价 格 随 原 材 料 价 格 波 动 而 调 整 的 定 价 政 策, 库 存 商 品 成 本 采 用 加 权 平 均 法 确 定 若 黄 金 铂 金 原 材 料 价 格 持 续 上 涨, 则 公 司 可 直 接 通 过 调 整 产 品 销 售 价 格 获 得 经 营 收 益 若 黄 金 铂 金 等 原 材 料 价 格 下 跌, 公 司 直 接 面 临 着 产 品 销 售 价 格 下 降 给 经 营 业 绩 带 来 的 压 力 从 长 期 看, 公 司 黄 金 铂 金 原 材 料 通 过 金 交 所 采 购, 而 金 交 所 黄 金 铂 金 价 格 由 于 受 国 内 外 经 济 政 治, 通 货 膨 胀 预 期 以 及 保 值 增 值 需 要 等 因 素 影 响, 以 黄 金 为 代 表 的 贵 金 属 原 材 料 价 格 将 呈 上 涨 的 趋 势, 公 司 也 将 从 该 趋 势 中 受 益, 但 由 于 原 材 料 价 格 短 期 内 波 动 具 有 一 定 的 不 确 定 性, 公 司 面 临 着 短 期 原 材 料 价 格 波 动 给 公 司 带 来 不 利 影 响 的 风 险 ( 三 ) 存 货 余 额 较 大 风 险 公 司 截 至 2010 年 12 月 31 日 的 存 货 余 额 为 150,504.98 万 元, 占 资 产 总 额 的 71.46% 这 主 要 由 行 业 特 点 和 公 司 自 身 的 经 营 模 式 所 决 定 :1 珠 宝 首 饰 行 业 的 存 货 以 黄 金 铂 金 和 钻 石 原 材 料 和 产 成 品 等 为 主, 款 式 繁 多 且 单 位 价 值 较 高 ;2 公 司 具 有 完 善 的 产 业 链, 涉 及 设 计 生 产 和 销 售 等 多 个 环 节, 而 生 产 销 售 环 节 须 备 有 一 定 的 原 材 料 产 成 品 和 库 存 商 品 等 存 货 ;3 公 司 销 售 终 端 数 量 的 不 断 增 加 及 珠 宝 首 饰 品 种 款 式 多 样 化, 这 也 使 库 存 商 品 余 额 不 断 上 升 如 果 黄 金 和 铂 金 等 原 材 料 价 格 出 现 大 幅 度 下 跌, 公 司 将 面 临 计 提 存 货 跌 价 准 备 的 风 险, 从 而 导 致 公 司 经 营 业 绩 的 下 滑 ( 四 ) 黄 金 租 赁 及 T+D 交 易 风 险 公 司 获 取 黄 金 原 材 料 的 渠 道 包 括 普 通 黄 金 现 货 交 易 黄 金 租 赁 业 务 和 黄 金 T+D 延 期 交 易 业 务 三 种 形 式 为 降 低 黄 金 价 格 波 动 的 风 险, 通 过 黄 金 租 赁 业 务 获 取 黄 金 是 公 司 原 材 料 重 要 来 源 之 一 若 黄 金 价 格 下 跌, 公 司 通 过 黄 金 租 赁 业 务 获 取 原 材 料 实 际 采 购 成 本 下 降, 有 助 于 公 司 经 营 业 绩 的 稳 定 ; 若 黄 金 价 格 上 涨, 公 司 黄 金 饰 品 销 售 价 格 处 于 高 位, 公 司 盈 利 能 力 提 升, 但 由 于 公 司 通 过 黄 金 租 赁 业 务 获 取 的 该 部 分 原 材 料 实 际 采 购 成 本 相 对 较 高, 将 部 分 冲 减 由 黄 金 价 格 上 涨 所 带 来 的 利 润, 对 公 司 经 营 业 绩 造 成 一 定 影 响 公 司 根 据 产 品 销 售 和 库 存 情 况, 进 行 黄 金 T+D 延 期 交 易 业 务, 降 低 公 司 经 营 风 险 公 司 通 过 适 当 进 行 买 入 ( 多 头 ) 操 作, 锁 定 原 材 料 价 格 成 本 ; 相 反 公 司 通 过 适 当 卖 出 ( 空 头 ) 操 作, 降 低 黄 金 价 格 下 降 引 发 的 经 营 风 险 如 果 方 向 判 断 错 误 将 给 公 司 带 来 损 失 2011-04-11 第 23 页

资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 资 产 负 债 率 趋 势 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 1,549 2,045 3,695 3,655 4,431 货 币 资 金 140 224 1,375 916 1,205 应 收 及 预 付 200 316 365 482 586 存 货 1,209 1,505 1,955 2,257 2,640 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 非 流 动 资 产 70 61 323 709 606 长 期 股 权 投 资 2 2 2 2 2 固 定 资 产 35 33 83 328 515 在 建 工 程 2 0 210 350 60 无 形 资 产 25 22 28 28 29 其 他 称 其 资 产 6 4 0 0 0 资 产 总 计 1,619 2,106 4,018 4,364 5,037 流 动 负 债 1,149 1,419 1,258 1,222 1,377 短 期 借 款 784 973 973 848 968 应 付 及 预 收 136 221 285 374 409 其 他 流 动 负 债 230 226 0 0 0 非 流 动 负 债 0 0 0 0 0 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 0 0 0 0 0 负 债 合 计 1,149 1,420 1,258 1,222 1,377 股 本 180 180 240 240 240 资 本 公 积 140 140 2,017 2,017 2,017 留 存 收 益 150 367 659 1,061 1,579 归 属 母 公 司 股 东 权 益 470 687 2,916 3,317 3,836 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 负 债 和 股 东 权 益 1,619 2,106 4,174 4,540 5,213 利 润 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 3299 4029 4996 6348 7705 营 业 成 本 2872 3527 4324 5491 6645 营 业 税 金 及 附 加 8 13 14 18 22 销 售 费 用 78 111 140 180 216 管 理 费 用 35 40 54 70 75 财 务 费 用 53 58 51 26 27 资 产 减 值 损 失 -1 1 2 1 0 公 允 价 值 变 动 收 益 -19 10 13 12 12 投 资 净 收 益 -32-47 -34-38 -38 营 业 利 润 203 242 390 537 694 营 业 外 收 入 0 54 5 7 7 营 业 外 支 出 3 4 3 4 5 利 润 总 额 200 292 392 539 695 所 得 税 51 75 100 138 177 净 利 润 149 217 292 402 518 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 149 217 292 402 518 EBITDA 312 344 489 655 862 EPS( 元 ) 0.83 1.20 1.22 1.67 2.16 221% 177% 133% 88% 44% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资 产 负 债 率 资 产 周 转 率 经 营 利 润 率 趋 势 14% 11% 8% 6% 3% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛 利 率 EBITDA Margin EBIT Margin 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 72% 58% 43% 29% 14% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 投 资 回 报 率 趋 势 32% 25% 19% 13% 6% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E ROIC ROE 2011-04-11 第 24 页

现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 资 本 开 支 与 经 营 活 动 现 金 流 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 经 营 活 动 现 金 流 89-88 -34 216 255 净 利 润 149 217 292 402 518 折 旧 摊 销 6 6 25 66 115 营 运 资 金 变 动 -131-312 -439-331 -453 其 它 66 1 88 79 75 投 资 活 动 现 金 流 -2 51-466 -495-36 资 本 支 出 -2 50-445 -469-10 投 资 变 动 0 0-34 -38-38 其 他 1 1 13 12 12 筹 资 活 动 现 金 流 -38 129 1,651-180 70 银 行 借 款 1,800 2,547 0-125 120 债 券 融 资 -1,736-2,358-222 0 0 股 权 融 资 0 1 1,937 0 0 其 他 -102-61 -63-55 -50 现 金 净 增 加 额 49 92 1,151-459 289 期 初 现 金 余 额 83 140 224 1,375 916 期 末 现 金 余 额 132 232 1,375 916 1,205 主 要 财 务 比 率 单 位 : % 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 成 长 能 力 营 业 收 入 16.3% 22.1% 24.0% 27.1% 21.4% 营 业 利 润 83.9% 19.0% 61.3% 37.5% 29.2% 归 属 于 母 公 司 净 利 润 72.5% 45.6% 34.9% 37.4% 29.0% 获 利 能 力 毛 利 率 12.9% 12.5% 13.5% 13.5% 13.8% 净 利 率 4.5% 5.4% 5.9% 6.3% 6.7% ROE 31.7% 31.6% 10.0% 12.1% 13.5% ROIC 20.5% 17.5% 13.8% 13.5% 15.5% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 71.0% 67.4% 30.1% 26.9% 26.4% 净 负 债 比 率 185.1% 141.5% -13.8% -2.1% -6.2% 流 动 比 率 1.35 1.44 2.94 2.99 3.22 速 动 比 率 0.29 0.37 1.37 1.12 1.28 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 2.21 2.16 1.63 1.51 1.64 应 收 账 款 周 转 率 17.41 16.67 14.60 14.04 14.04 存 货 周 转 率 2.58 2.60 2.21 2.43 2.52 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 0.83 1.20 1.22 1.67 2.16 每 股 经 营 现 金 流 0.49-0.49-0.14 0.90 1.06 每 股 净 资 产 2.61 3.81 12.15 13.82 15.98 估 值 比 率 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 2.8 2.8-0.8-0.1-0.3 46873 百 万 元 35739 24606 13472 2338-8796 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资 本 开 支 经 营 活 动 现 金 流 流 动 比 率 趋 势 322% 257% 193% 129% 64% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 每 股 收 益 流 动 比 率 2 2 1 1 0 0 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 每 股 收 益 每 股 净 资 产 16 13 10 6 3 0 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 每 股 净 资 产 2011-04-11 第 25 页

广 发 零 售 行 业 研 究 小 组 欧 亚 菲, 分 析 师, 华 南 理 工 大 学 管 理 工 程 硕 士,2000 年 进 入 广 发 证 券,2005 年 开 始 从 事 零 售 行 业 研 究 2010 年 度 金 牛 分 析 师 零 售 商 业 第 四 名,2009-2010 年 度 新 财 富 零 售 行 业 第 六 名,2008 年 度 新 财 富 零 售 行 业 第 七 名 訾 猛, 研 究 助 理, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士,3 年 证 券 从 业 经 历,2011 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 联 系 方 式 : zimeng@gf.com.cn, 021-68825985 刘 旭, 研 究 助 理, 厦 门 大 学 管 理 学 硕 士,2011 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 联 系 方 式 :liuxu@gf.com.cn,020-87555888-423 相 关 研 究 报 告 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 民 田 路 华 融 大 厦 2501 室 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-612 注 : 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 2011-04-11 第 26 页