行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 化 学 原 料 药 分 析 师 王 晞 021-38565926 wangx@xyzq.com.cn SAC:S0190200010075 RICH 资 讯 - 金 融 资 讯 之 集 成 者 推 荐 ( 维 持 ) 行 业 点 评 报 告 投 资 要 点 维 生 素 涨 声 再 起 2011 年 3 月 11 日 2011 年 3 月 11 日, 兴 业 证 券 举 行 维 生 素 行 业 交 流 的 电 话 会 议, 就 维 生 素 行 业 几 个 重 点 品 种 的 价 格 和 销 量 等 问 题, 邀 请 宁 波 中 化 国 际 的 销 售 经 理 进 行 深 入 交 流, 同 时 也 对 其 他 原 料 药 品 种 进 行 探 讨 主 要 结 论 :1) 维 生 素 C 未 来 随 着 出 口 份 额 限 制 行 业 准 入 门 槛 提 高, 价 格 将 出 现 大 幅 上 涨, 五 大 家 族 有 望 成 为 最 大 的 受 益 者, 其 中 业 绩 弹 性 最 大 的 是 东 北 制 药 2) 维 生 素 A 和 E 目 前 价 格 正 在 反 弹, 但 价 格 本 身 不 在 底 部, 因 此 弹 性 小 不 过 浙 江 医 药 和 新 和 成 的 估 值 都 很 低, 安 全 边 际 非 常 高 3) 其 它 小 维 生 素 如 VB2 VB5, 价 格 也 出 现 反 弹, 但 未 来 提 价 的 空 间 多 大, 还 有 待 观 察 4) 目 前 原 料 药 基 本 上 都 在 涨 价, 比 较 看 好 阿 莫 西 林, 因 为 波 动 趋 势 很 明 确 我 们 的 观 点 1) 维 生 素 原 料 药 的 价 格 上 涨, 主 要 反 映 下 游 供 需 平 衡 的 变 化 从 宏 观 看, 中 国 对 资 源 品 的 控 制 力 度 在 提 高, 我 们 未 来 不 再 输 出 低 成 本 的 原 料 ( 特 别 是 中 国 优 势 资 源, 比 如 稀 土 ), 而 是 要 逐 步 掌 握 定 价 权 2) 从 业 绩 弹 性 看,VC 的 价 格 是 刚 超 过 成 本 区, 政 府 控 制 力 度 大, 中 国 在 全 球 的 话 语 权 强, 未 来 涨 价 幅 度 会 很 大, 东 北 制 药 华 北 制 药 以 及 香 港 上 市 的 中 国 制 药 (1093.hk) 作 为 国 内 VC 行 业 的 龙 头, 未 来 有 望 受 益 于 政 策 的 实 施 从 而 提 升 自 身 的 盈 利 水 平, 其 中 东 北 制 药 的 业 绩 弹 性 最 大 3) 浙 江 医 药 和 新 合 成 作 为 寡 头 垄 断 的 VA 和 VE 生 产 企 业, 目 前 正 处 于 新 一 轮 涨 价 的 起 点, 但 由 于 VE 和 VA 的 价 格 高 于 成 本 线 较 多, 提 价 的 幅 度 不 会 很 大, 因 此 业 绩 弹 性 较 小 两 者 估 值 很 低, 安 全 边 际 高 4)VB2( 广 济 药 业 ) VB5( 鑫 富 药 业 ) 的 价 格 也 有 小 幅 提 高, 不 过 市 场 容 量 较 小, 国 内 生 产 企 业 还 比 较 多, 上 涨 空 间 还 有 待 观 察 我 们 重 点 推 荐 : 东 北 制 药 新 和 成 浙 江 医 药 此 外 可 以 适 当 关 注 华 北 制 药 广 济 药 业 鑫 富 药 业 主 要 交 流 内 容 : 目 前 VC 的 价 格 走 势 如 何? 生 产 企 业 的 成 本 多 少? 历 史 上 价 格 波 动 的 区 间 多 大? VC 自 2010 年 底 以 来, 价 格 开 始 小 幅 回 升 去 年 最 低 的 时 候 达 到 35 元 /kg, 差 不 多 是 企 业 的 完 全 成 本 线, 目 前 国 内 价 格 在 45-50 元 /kg 上 游 企 业 已 经 对 出 口 停 止 报 价, 就 在 等 待 提 价 信 号 从 历 史 上 看,VC 最 低 曾 经 到 过 3.5 美 元 /kg( 合 人 民 币 25 元 /kg) 左 右, 最 高 曾 经 有 过 20 多 美 元 /kg( 合 150 元 /kg) 08 年 奥 运 会, 曾 经 传 北 京 附 近 的 原 料 药 企 业 要 停 产, 市 场 抢 购 导 致 价 格 峰 值 很 高 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明
图 1 中 国 近 几 年 VC 出 口 均 价 统 计 (2006.1-2011.1) VC 单 价 : 美 元 / 千 克 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2006Jan 2006Apr 2006Jul 2006Oct 2007Jan 2007Apr 2007Jul 2007Oct 2008Jan 2008Apr 2008Jul 2008Oct 2009Jan 2009Apr 2009Jul 2009Oct 2010Jan 2010Apr 2010Jul 2010Oct 2011Jan 资 料 来 源 : 健 康 网 兴 业 证 券 研 究 所 VC1 月 份 出 口 量 很 大, 是 否 是 下 游 囤 积 造 成? 2011 年 1 月 份 的 统 计 数 据 显 示, 中 国 出 口 了 1.2 万 吨 VC, 同 比 增 长 45%, 环 比 2010 年 12 月 增 长 了 20% 多 我 们 判 断 下 游 对 中 国 企 业 提 价 有 一 定 预 期, 因 此 会 有 屯 货, 但 VC 是 抗 氧 化 剂, 不 能 久 存 出 口 量 的 增 长, 还 有 一 个 原 因 就 是 下 游 消 费 增 长 确 实 很 大, 这 一 点 超 过 预 期 图 2 中 国 企 业 2011 年 1 月 出 口 VC 的 份 额 其 它, 1790.4, 15% 石 药, 2607.9, 21% 安 徽 泰 格, 477.1, 4% 郑 州 拓 洋, 758.5, 6% 华 北 制 药, 863.2, 7% 江 山, 1527.4, 13% 资 料 来 源 : 健 康 网 兴 业 证 券 研 究 所 鲁 维, 1972.8, 16% 东 北 制 药, 2193.4, 18% VC 此 次 的 出 口 额 度 管 理, 各 家 的 量 有 多 大? VC 的 出 口 额 度 管 理, 山 东 鲁 维 东 北 制 药 石 家 庄 制 药 江 山 制 药 华 北 制 药 这 五 大 家 族 得 到 的 份 额 占 了 绝 大 多 数 从 我 们 掌 握 的 数 量 看, 石 药 华 药 略 低 于 其 2010 年 的 实 际 出 口 量, 东 北 制 药 与 2010 年 实 际 出 口 量 相 当 出 口 管 理 也 反 映 出 国 家 希 望 对 VC 行 业 进 行 整 顿, 淘 汰 小 企 业, 规 范 行 业 竞 争, 对 大 企 业 有 利 具 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -
体 实 施 时 间 未 定, 预 计 3 月 底 会 有 结 论 图 3 中 国 企 业 2010 年 出 口 VC 的 份 额 安 徽 泰 格, 3361.155, 3% 郑 州 拓 洋, 3063.91, 3% 华 北 制 药, 14667.8975, 13% 其 它, 8505.78, 7% 石 药, 25254.3925, 22% 江 山, 14919.4125, 13% 东 北 制 药, 19149.4375, 17% 鲁 维, 25414.4475, 22% 资 料 来 源 : 健 康 网 兴 业 证 券 研 究 所 其 他 维 生 素 的 价 格 走 势 如 何? VE 和 VA 目 前 也 开 始 上 涨 周 一, 新 和 成 对 VA 提 价 10 元 /kg, 浙 江 医 药 预 计 也 会 跟 随 VE, 目 前 国 内 企 业 对 下 游 开 始 不 报 价, 只 对 老 客 户 的 少 量 订 单 报 价, 这 是 很 明 确 的 提 价 信 号 DSM 和 BASF 已 经 开 始 提 价, 最 近 DSM 的 VE, 美 元 价 格 提 高 了 2 美 元, 预 计 还 会 继 续 提 价 新 和 成 浙 江 医 药 会 跟 进 VB2 和 VB5 目 前 也 在 上 涨, 但 是 幅 度 不 大 其 他 原 料 药 出 口 价 格 现 在 有 无 变 化? 原 料 药 目 前 都 在 涨 价 比 如 扑 热 息 痛, 青 霉 素 工 业 盐, 阿 莫 西 林 比 较 看 好 阿 莫 西 林, 现 在 价 格 在 200, 高 峰 可 以 到 230-240, 预 期 还 能 上 涨 提 问 阶 段 1) 对 VB2 VB5 的 价 格 走 势 判 断? 维 生 素 市 场 增 长 率 多 高? VB2 VB5 货 源 比 较 充 足 目 前 有 涨 价, 但 空 间 不 好 说 更 看 好 大 维 生 素 品 种 (VC,VA,VE) 维 生 素 主 要 市 场 在 国 际, 新 兴 市 场 国 家 的 贡 献 不 是 很 大 全 球 维 生 素 增 长 约 3-5%, 预 计 今 后 也 维 持 在 个 位 数 中 国 自 己 的 消 费 增 长 比 较 快, 超 过 10% 增 长 2)VC 出 口 价 格 上 涨, 内 销 价 格 会 同 步 上 涨 吗? 最 近 涨 价, 和 化 工 原 料 农 产 品 涨 价 是 否 有 关? 价 格 上 涨 应 该 会 同 步,VC 的 销 售 地 主 要 是 国 际 市 场 ( 如 东 北 制 药 VC 的 80% 供 出 口 ), 国 内 的 量 不 大 对 企 业 而 言, 国 内 贡 献 的 收 入 不 高 VC 是 发 酵 工 艺 的 主 要 原 料 是 淀 粉,VE VA 是 合 成 工 艺 维 生 素 的 价 格 主 要 决 定 因 素 是 下 游 的 供 需, 与 上 游 的 成 本 关 系 不 大 之 所 以 可 以 提 价, 一 个 重 要 的 原 因 是 维 生 素 占 下 游 制 剂 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -
的 成 本 比 例 很 低 3) 还 有 什 么 原 料 药 的 价 格 还 在 底 部? 或 者 销 售 价 格 与 成 本 相 近? 阿 莫 西 林 价 格 比 较 低, 历 史 波 动 的 底 部 在 180-190 元 /kg, 高 位 在 230-240 元 /kg, 现 在 价 格 在 200 元 /kg, 应 该 还 能 涨 喹 诺 酮 类 的 价 格 不 是 在 最 低 的, 比 如 左 氧 沙 星, 波 动 区 间 在 180-250 元 /kg, 目 前 在 200 元 /kg 左 右 没 有 什 么 品 种 价 格 是 低 于 成 本 的 4)VC 产 品 的 价 格 波 动 周 期 有 多 长? 历 史 上 最 高 到 多 少 钱? 其 他 维 生 素 的 周 期 情 况 如 何? 过 去 有 波 动, 但 是 周 期 长 度 不 一 定 2007-2009 年 价 格 一 直 在 上 涨, 持 续 时 间 很 长 历 史 高 价 会 在 20 多 美 元 /kg, 今 年 到 10 美 元 以 上 是 没 问 题 ( 合 人 民 币 70 元 /kg) VE 的 周 期 也 不 明 显, 最 近 几 年 一 直 在 比 较 高 的 位 置 波 动, 原 因 是 垄 断 波 动 较 大 的 是 小 维 生 素,VB2 VB5 目 前 的 价 格 在 底 部, 开 始 上 涨 的 动 力 还 是 很 强 的 但 行 业 进 入 壁 垒 较 低, 能 不 能 涨 很 高, 不 确 定 大 维 生 素 的 价 格 与 成 本 的 关 系 不 大, 主 要 还 是 来 自 下 游 供 需 的 变 化 5) 阿 莫 西 林 怎 么 看? 国 内 谁 的 出 口 比 重 大? 是 否 有 比 较 大 的 提 价 空 间? 阿 莫 西 林 国 内 企 业 很 多, 珠 海 联 邦 石 药 华 药 的 产 能 都 比 较 大 历 史 看, 阿 莫 西 林 的 波 动 周 期 很 明 显, 区 间 在 180-230 元 /kg 之 间 一 般 是 到 最 低 点 过 几 个 月 就 会 上 涨, 到 了 高 点 几 个 月 就 跌 整 个 周 期 大 概 在 1 年 多 经 销 商 把 握 这 个 规 律, 会 选 择 性 的 屯 货 6)VE 目 前 DSM 提 价, 国 内 企 业 是 否 跟 进? 大 概 何 时? DSM 提 价 后, 现 在 考 虑 新 一 轮 的 提 价 国 内 企 业 已 经 停 止 报 价, 应 该 很 快 提 价, 但 时 间 由 企 业 自 己 把 握 从 市 场 看,VC 的 定 价 权 在 中 国, 因 为 中 国 控 制 了 全 球 几 乎 全 部 的 供 应 量 (DSM 主 要 满 足 高 端 客 户, 量 不 大 ) VE 等 产 品, 定 价 权 还 是 在 DSM 和 BASF 这 两 家 巨 头 手 里 一 般 他 们 提 价, 国 内 都 很 快 会 跟 进 7) 维 生 素 价 格 上 涨, 上 游 企 业 是 否 有 心 理 目 标? 上 游 企 业 没 有 心 理 价 位, 看 市 场 的 反 映, 决 定 提 价 的 频 率 而 且 维 生 素 占 下 游 成 品 的 成 本 比 例 很 低, 需 求 刚 性 8) 下 游 客 户 的 采 购 方 式, 通 过 经 销 商 买 还 是 自 己 采 购 的 多? 不 同 维 生 素 品 种 不 一 样 VC 大 客 户 直 接 订 单 多 一 些, 比 如 BASF 可 口 可 乐 会 直 接 和 生 产 企 业 签 长 单 VE VA 等 很 多 是 通 过 大 的 经 销 商 采 购, 其 他 原 料 药 各 不 相 同 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -
我 们 的 结 论 : 最 近 我 们 一 直 推 荐 维 生 素 行 业 的 投 资 机 会, 我 们 的 逻 辑 是 : 价 格 上 涨 趋 势 出 现, 业 绩 有 弹 性 从 过 去 历 史 看, 维 生 素 价 格 上 涨 的 趋 势 与 股 价 基 本 上 同 步 目 前 维 生 素 涨 价 才 开 始, 后 续 还 有 一 定 空 间, 重 点 看 好 东 北 制 药 新 和 成 浙 江 医 药 东 北 制 药 的 业 绩 弹 性 高, 我 们 测 算,VC 提 价 1 元 /kg, 公 司 EPS 提 高 0.04 元 而 华 北 制 药 的 业 绩 弹 性 在 0.01 元 我 们 认 为 VC 从 目 前 45 元 /kg 提 高 到 70 元 /kg 的 均 价 可 能 性 很 大, 今 年 峰 值 可 能 出 现 在 80-100 元 /kg 因 此 重 点 推 荐 东 北 制 药 新 和 成 浙 江 医 药 的 业 务 模 式 比 较 接 近 虽 然 VE 和 VA 的 提 价 空 间 不 大, 但 两 家 公 司 的 PE 很 低, 安 全 边 际 非 常 高, 因 此 继 续 推 荐 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -
投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 中 回 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 强 烈 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% 推 中 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 回 避 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 客 户 部 联 系 方 式 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 21 层 邮 编 :200135 传 真 :021-38565955 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 邮 编 :100140 传 真 :010-66290200 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -
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