公司研究 睿智投资 海底捞国际 (6862 HK) 重新定义用餐体验的餐饮帝国 海底捞是世界上最大的中式餐饮集团, 主力提供火锅美食, 并以其一流的服务而闻名 海底捞在中国 / 全球中式餐饮和中国火锅市场的销售都排名第一, 于 17 财年分别拥有 0.3%/ 0.2% 和 2.2% 的市场份额 在 17 财年, 海底捞的销售为 106 亿人民币, 客户人次为 1.07 亿 公司在 15 至 17 财年的销售 / 净利润年均复合增长率为 35.9%/ 94.1% 截止至 18 财年 8 月, 海底捞在全球拥有 362 家餐厅, 其中 331/31 家位于中国 / 海外 提供无与伦比的用餐体验 海底捞强调服务质素和顾客满意度作为店长的关键绩效指标, 不仅累积了一个庞大的粉丝群, 而且还创造了每天 5.0 次的翻台率 凭借其强大的品牌力和客流量, 海底捞享有低租金成本的优势, 并将节省下来的支出用于改善食品质素和员工福利, 去提升服务质素, 形成了一个良性循环 革命性的激励机制可促进快速但高质量的扩张 海底捞是制度革新的大师, 提倡了 连住利益, 锁住管理 的核心理念 除了用以确保服务质素而采用的 计件工资 之外, 我们认为 2016 年中推行的 师徒制 改革将带动快速但高质量的扩张 受惠于海底捞高企的受欢迎程度, 我们相信其餐厅数量仍有很大的增长空间 根据百度指数, 在中国所有连锁餐厅中, 其受欢迎程度只仅次于肯德基和星巴克 我们基于四个不同指标的研究, 推算海底捞餐厅在中国的市场容量, 在 2018 年可高达 1,039 家 我们预计于 18/ 19/ 20 财年, 海底捞餐厅数量将增加 202/ 261/ 169( 同比增长 74%/ 55%/ 23%) 至 475/ 736/ 905 家 拥抱创新和高科技, 以推动同店销售增长并提高效率 我们相信创新和高科技是推动海底捞增长重要策略之一, 这些新元素主要体现于 :1) 新的精酿啤酒,2) 通过其海底捞 APP 去推动 O2O 发展,3) 应对早上和下午茶时段, 可能推出新产品,4) 智能厨房, 能有效加强食品安全和自动化,5) 新型沉浸式的用餐体验,6) 红火台, 海底捞旗下的云端软件即服务, 可提高餐厅效率 我们预测 17 至 20 财年销售 / 净利润年均复合增长率为 51.5%/ 53.7%, 主要因素为 :1)46.1% 的客流年均复合增长和 4.4% 的人均消费年均复合增长, 或 2)49.1% 餐厅数量年均复合增长, 及 1.5% 的每家餐厅的平均销售的年均复合增长 我们预计 18 财年的经营利润率将回落至 12.7%, 但在 19/ 20 财年回升至 13.3%/ 13.8%, 以反映人工成本和折旧费用的上升, 以及租金成本和其他开支 ( 如银行费用 ) 的下降 考虑到公司于 17 财年收购了不少的少数股东权益, 我们估计 18 年的净利润率下降幅度较小, 至 9.3% 首次覆盖给予买入评级, 目标价为 20.77 港元 我们的目标价格基于 35.0 倍 19 财预测市盈率 (27.7% 的上升空间 ), 相比大中华区领先 / 国际同业平均的 19.1 倍 / 24.9 倍, 拥有 83.2%/ 40.6% 的溢价 这是考虑到 1) 海底捞在中国餐饮市场的领先地位,2) 远高于行业的强劲销售增长及低渗透度, 以及 3) 高达约 27% 的平均股本回报率及潜在的利润率改善空间 目前, 海底捞现价估值为 27.4 倍 19 财年预测市盈率和 0.9 倍 PEG( 大中华区领先 / 国际同业中位数为 1.1 倍 /1.8 倍 ) 与 DCF 模型进行交叉核对的估值为 20.21 港元, 假设了 9.9% 的 WACC 和 3.0% 的终端增长, 相等于 34.1 倍的市盈率 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 5,757 7,808 10,637 17,408 28,242 36,971 净利润 ( 百万人民币 ) 273 735 1,028 1,611 2,768 3,733 每股收益 ( 人民币 ) - - 0.1939 0.3040 0.5222 0.7043 每股收益变动 (%) - - - 56.8 71.8 34.9 市盈率 (x) - - 69.8 47.1 27.4 20.3 市帐率 (x) - - 65.8 7.1 5.4 4.2 股息率 (%) - - 1.0 0.6 0.7 1.0 权益收益率 (%) 42.0 87.8 110.4 27.4 22.5 23.3 财务杠杆 (x) 20.7 32.5 112.8 净现金 净现金 净现金 买入 ( 首次覆盖 ) 目标价 HK$20.77 潜在升幅 +27.7% 当前股价 HK$16.26 胡永匡电话 :(852) 3761 8776 邮件 :walterwoo@cmbi.com.hk 伍力恒电话 :(852) 3900 0881 邮件 :alexng@cmbi.com.hk 中国餐饮行业 市值 ( 百万港元 ) 86,178 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 226.35 52 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 19.6/16.0 总股本 ( 百万 ) 5,300.0 资料来源 : 彭博 股东结构 张勇先生 44.02% 舒萍女士 13.66% 施永宏先生 13.66% 李海燕女士 13.66% 其他管理层 7.0% 自由流通 8.0% 资料来源 : HKEx 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -6.6% 2.7% 3- 月 - - 6- 月 - - 资料来源 : 彭博 股价表现 HK$ 18.00 17.50 17.00 16.50 16.00 资料来源 : 彭博 审计师 : 德勤 公司网站 : www.haidilao.com 敬請參閱尾頁之免責聲明
重点图表和表格 图 1: 海底捞餐厅数量, 按城市分类 1,000 800 600 400 200 0 FY17-20E CAGR 905 China T1 cities 36% China T2 cities 53% 71 736 China T3 and below cities 51% Outside PRC 49% 52 239 Total 49% 204 475 31 134 430 273 350 176 19 146 9 69 7 220 18 29 120 71 83 50 55 65 90 130 165 FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E Tier 1 cities Tier 2 cities Tier 3 and below Outside PRC 图 3: 在反弹之前, 利润率将首先下降 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 9.6% 17.2% 15.1% 9.4% 9.7% 12.7% 9.3% 13.3% 13.8% 9.8% 10.1% 图 2: 海底捞的销售, 按细分业务分类 (Rmb mn) FY17-20E CAGR China T1 cities 36% 32,000 China T2 cities 51% China T3 & below cities 73% Outside PRC 54% 24,000 Delivery 51% Condiment 102% 17,408 16,000 Total 52% 10,637 5,757 7,808 8,000 0 28,242 图 4: 高翻台率说明海底捞的受欢迎程度高企 36,971 FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E Sales - China T1 cities Sales - China T2 cities Sales - China T3 and below Sales - Outside PRC Net of customer loyalty prm. Delivery business Condiment & food ingredients 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (x) 5.0 4.5 3.5 Fast food 4.6 4.5 3.5 4.0 3.3 3.0 3.0 Hot pot 2.0 1.6 1.1 6.0% 4.0% 4.7% FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E OP margin NP att. margin 图 5: 节省了的租金, 可用于提高餐厅服务质素 50% (As % of total sales) 41% 40% 37% 34% 30% 29% 29% 28% 23% 21% 20% 14% 12% 11% 10% 4% 0% Rental Labour COGS (mainly food) Haidilao/ 海底捞 XBXB/ 呷哺呷哺 Yum China/ 肯德基 + 必胜客 Industry average 资料来源 : Frost & Sullivan, 公司 - 最后报告及招银国际研究预测 图 7: 自营连锁店的销售年均复合增长率最快 14% 12.9% 资料来源 : Frost & Sullivan, 公司 - 最后报告及招银国际研究预测 图 6: 各级员工的激励制度 各级员工的激励制度 师徒制 高级别允许师傅分享他 / 她的第一代和第二代学员餐厅的利润明确的工作目标和职业升迁途径 中级别 低级别 除了计件工资, 员工将根据其成就获得相应的奖励, 有权获得奖金和其他福利, 如果他们转移到新的餐厅, 则有机会更快晋升到更高级别 计件工资 量化工作量的指标来确定员工的薪酬 图 8: 同业估值比较 - 未来 1 年和 2 年预测市盈率 40 (x) 34.8 12% 10% 8% 11.4% 11.4% 10.0% 10.5% 10.7% 9.5% 9.6% 30 20 18.7 14.9 18.9 17.9 26.4 21.1 19.4 19.2 16.8 22.5 19.1 19.2 17.9 6% China Selfoperated China Franchise China Standalone restaurant chains restaurants restaurant chains Total - China Catering 10 Xiabu Cafe De Yihai Int'l Yum China Gourmet Xiabu (520 Coral (341 (1579 HK) (YUMC US) Master HK) HK) (2723 TT) Average Median 2013-2017 2017-2022E Forward 1 year P/E Forward 2 years P/E 资料来源 : Frost & Sullivan 及招银国际研究 资料来源 : 彭博, 招银国际研究预测, 截止至 2018 年 10 月 26 日 敬請參閱頁尾之免責聲明 2
投资亮点 虽然作为世界上规模最大, 最受欢迎的中式餐饮集团, 但发展速度仍然比行业要快 根据 Frost&Sullivan 的数据, 海底捞是世界上最大的中式餐饮集团, 主要提供火锅美食, 价钱定位在中高端 在 17 财年, 人均消费和客户人次分别为 98 元人民币和 1.07 亿 经过 15 财年至 17 财年的 35.9% 销售年均复合增长, 销售在 17 财年达到 106 亿人民币, 根据 Frost&Sullivan 的数据, 在中国 / 全球中式餐饮和中国火锅市场的销售分别拥有 0.3%/ 0.2% 和 2.2% 的市场份额 海底捞受惠于其一流和专注的服务, 平均每家餐厅的业绩都十分优秀,17 财年每店平均年销售达到 3 千 9 百万元人民币和高达每天 5.0 次的翻桌率 截止至 18 财年 8 月, 海底捞在全球拥有 362 家餐厅, 其中 331/31 家位于中国 / 海外 建立于无与伦比的用餐体验的餐饮帝国 海底捞强调服务质素和顾客满意度作为餐厅店长的关键绩效指标, 不仅累积了一个庞大的粉丝群, 而且还创造了一系列十分亮丽的运营数据, 包括 :1)1-3 个月内实现首次盈亏平衡 ( 其他同业需要 3-6 个月 ),2) 翻桌率为 5.0 倍 ( 在一线城市为 4.8 倍, 甚至高于呷哺呷哺在北京的 4.0 倍和百胜中国的 4.5 倍 ) 和 3) 平均每家店的销售为 3 千 9 百万元人民币 ( 其他同业为 3 百万至 2 千 2 百万元人民币 ) 凭借相当低的租金成本 ( 只占 17 财年销售的 4% 而行业平均为 14%), 海底捞可将节省下来的支出转化为更好的食品质量和更高的员工薪酬, 作为改善服务的激励措施, 并创造了一个有利于客户和员工的良性循环 长远来看, 我们认为, 随着其餐厅数目扩张, 海底捞将享有更大的规模经济, 我们相信其 17 财年的毛利率在行业中仍然相对偏低, 只有 59.5%, 所以未来或有较大的增长空间 ( 呷哺呷哺为 62.7% 而味千为 75.2%) 此外, 我们认为未来餐厅里更多的工序升级为自动化将令员工成本逐步降低, 从而提高经营利润率 革命性的激励机制, 可推动高质量的增长 海底捞是制度革新的大师, 也是 连住利益, 锁住管理 和 用双手改变命运 的倡导者 除了采用 计件工资 以激励其餐厅员工提供一流的服务外, 我们认为 2016 年中推行的 师徒制 改革将带动快速但高质量的扩张 根据百度指数, 在中国所有连锁餐厅中, 其受欢迎程度只仅次于肯德基和星巴克 我们的研究基于四个不同的指标 ( 受欢迎程度, 市场份额, 城市渗透率和 GDP / 人口 ), 推算海底捞餐厅在中国的市场容量, 在 2018 年可高达 1,039 家 我们预测于 18 财年 / 19 财年 / 20 财年, 海底捞餐厅数量将增加 202/ 261/ 169 (+ 74%/ + 55%/ + 23%) 至 475/ 736/ 905 家 将创新和高科技作为核心战略的一部分 我们认为, 海底捞将创新和高科技视为其主要增长策略的重要部分, 不断推出新元素去推动同店销售增长和开发新的收入来源 :1) 新的精酿啤酒,2) 通过其海底捞 APP 去推动 O2O 发展, 允许更多客户通过新的海底捞 APP 进行互动 ( 例如在线上和线下购买海底捞品牌产品 ),3) 应对早上和下午茶时段, 可能推出新产品 2017 年, 公司做了一项重大的技术升级 - 红火台, 这云端软件即服务, 是可以实现更为方便的点菜体验, 餐桌管理, 营运数据收集和分析,ERP, 以及更快速的系统更新等 展望未来在 18 财年下半年, 它将通过采用 : 1) 智慧厨房, 能有效加强食品安全和自动化,2) 具有投影映像和数字传感器的新型沉浸式的用餐体验,3) 改进其会员管理策略 我们相信这些措施不仅可以在海底捞的餐厅中呈现全新且令人兴奋的用餐体验, 还很可能重塑整个餐饮行业格局 敬請參閱尾頁之免責聲明 3
我们预计 17 至 20 财年的销售 / 净利润年均复合增长率为 52%/ 54% 我们预计 17 至 20 财年销售 / 净利润年均复合增长率为 51.5%/ 53.7%, 其推动因素为 :1) 客流的年均复合增长率为 46.1%, 人均消费年均复合增长率为 4.4%( 餐厅数量年均复合增长率为 49.1%, 每家餐厅平均销售的复合年均复合增长率为 1.5%) 和 2) 外卖业务 / 调味品和食品配料业务的销售年均复合增长率为 50.6%/ 102.2% 我们预计 18 财年的经营利润率会先回落至 12.7%, 然后在 19 和 20 财年反弹至 13.3% 和 13.8%, 是包含了 1) 人工成本上升以及 2)18 财年新店占比增加, 但这些压力会逐渐缓和, 因为 1) 长期固定租赁合同的占比提高组合而令租金成本下降和 2) 银行费用和咨询费等其他费用下降 考虑到公司于 17 财年收购了不少的少数股东权益, 我们预计 18 财年净利润率将下降至 9.3%, 并将在 19 和 20 财年中逐渐增加至 9.8% 和 10.1% 根据我们的估计, 海底捞将在 18 财年变为净现金, 并且能够从 19 财年开始产生大量的自由现金流 首次覆盖给予买入评级, 目标价为 20.77 港元, 基于 35.0 倍 19 财年预测市盈率 我们认为海底捞的估值应该高于同业, 因为其 1) 在全球 / 中国的领先地位 ( 年销售比大家乐 / 呷哺呷哺高出 50%/ 190%) 和市场份额 ( 排名第一 ) 中国的中式餐饮市场份额为 0.3%, 是第二名的两倍多 ),2) 在 17 财年在中国只有 254 家餐厅, 餐厅数量渗透率远低于同行但销售增长速度非常快 ( 排名第 2 至 5 位的火锅品牌的餐厅数量分别为 440 至 760) 而 15 至 17 财年期间的销售增长率为 32.8%( 优于第 2 至 5 位的平均值 24.3%), 以及 3) 平均股本回报率高达 27.4%, 且未来毛利率改善的空间很大 ( 毛利率在这个行业中仍然很低 ) 与呷哺呷哺的 62.7% 和味千的 75.2% 相比, 海底捞只有 59.5% 首次覆盖给予买入评级, 目标价为 20.77 港元, 基于 35.0 倍 19 财预测市盈率, 相比大中华区领先 / 国际同业平均水平 19.1 倍 / 24.9 倍, 拥有 83.2%/ 40.6% 的溢价 目前, 海底捞现价估值为 47.1 倍和 27.4 倍 18 财年和 19 财年预测市盈率, 相当于 0.92 倍 PEG PEG 可能更适合快速增长的公司, 因此海底捞在这标准很有吸引力, 比大中华区领先 / 国际同业中位数 1.08 倍 /1.79 倍有 14.4%/ 48.5% 的折让 与 DCF 模型进行交叉核对的估值为 20.21 港元, 假设了 9.9% 的 WACC 和 3.0% 的终端增长, 相等于 34.1 倍的市盈率 主要风险 : 1) 餐厅扩张计划慢于预期或新店的受欢迎程度减低,2) 竞争程度加剧, 如竞争对手的质量快速提升, 或者海底捞餐厅的质量显著下降,3) 出现致命或其他严重的食品安全丑闻, 4) 原材料成本增长快于预期,5) 不利的消费者口味变化, 例如从到店用餐到外卖送餐或从休闲餐饮到快餐的习惯转变来得比预期更快, 以及 6) 劳动力短缺或员工成本的增加比预期更快 敬請參閱尾頁之免責聲明 4
图 9: 海底劳国际的主要假设 主要假设 FY15 FY16 FY17 FY18E FY19E FY20E 收入 ( 百万人民币 ) 中国 - 一线城市 2,317 2,714 2,959 3,811 5,669 7,483 中国 - 二线城市 2,880 3,776 5,231 8,631 14,006 18,154 中国 - 三线及以下城市 310 734 1,518 3,391 5,937 7,790 中国内地以外 277 439 703 1,125 1,890 2,585 会员积分计划 (131) (27) (24) (36) (38) (39) 外卖业务 74 146 219 380 592 747 调味品和食材产品 30 26 30 106 186 251 总额 5,757 7,808 10,637 17,408 28,242 36,971 收入增长 (%) 中国 - 一线城市 17.1% 9.0% 28.8% 48.8% 32.0% 中国 - 二线城市 31.1% 38.5% 65.0% 62.3% 29.6% 中国 - 三线及以下城市 136.5% 107.0% 123.3% 75.1% 31.2% 中国内地以外 58.5% 60.2% 60.0% 68.0% 36.8% 会员积分计划 -79.1% -12.5% 50.0% 5.0% 5.0% 外卖业务 97.3% 49.7% 73.6% 56.0% 26.2% 调味品和食材产品 -12.0% 16.7% 250.0% 75.0% 35.0% 总额 35.6% 36.2% 63.7% 62.2% 30.9% 餐厅数量中国 - 一线城市 50 55 65 90 130 165 中国 - 二线城市 71 83 120 220 350 430 中国 - 三线及以下城市 18 29 69 134 204 239 中国内地以外 7 9 19 31 52 71 总额 146 176 273 475 736 905 餐厅数量增长 (%) 中国 - 一线城市 10.0% 18.2% 38.5% 44.4% 26.9% 中国 - 二线城市 16.9% 44.6% 83.3% 59.1% 22.9% 中国 - 三线及以下城市 61.1% 137.9% 94.2% 52.2% 17.2% 中国内地以外 28.6% 111.1% 63.2% 67.7% 36.5% 总额 20.5% 55.1% 74.0% 54.9% 23.0% 平均每间餐厅的销售 ( 百万人民币 ) 中国 - 一线城市 46 49 46 42 44 45 中国 - 二线城市 41 45 44 39 40 42 中国 - 三线及以下城市 17 25 22 25 29 33 中国内地以外 40 49 37 36 36 36 总额 39 43 38 36 37 40 平均每间餐厅的销售增长 (%) 中国 - 一线城市 6.5% -7.7% -7.0% 3.0% 4.0% 中国 - 二线城市 12.2% -4.2% -10.0% 2.0% 5.5% 中国 - 三线及以下城市 46.8% -13.0% 15.0% 15.0% 12.0% 中国内地以外 23.3% -24.1% -1.9% 0.1% 0.2% 总额 12.0% -12.3% -6.4% 4.7% 6.5% 每位客人平均消费 ( 人民币 ) 中国 - 一线城市 93.2 95.3 98.3 101.2 105.8 110.6 中国 - 二线城市 86.1 88.5 92.6 96.3 101.1 106.2 中国 - 三线及以下城市 89.8 92.8 94.5 96.4 99.3 102.3 中国内地以外 215.2 215.4 179.6 143.7 143.7 146.6 总额 91.8 94.5 97.7 102.2 106.6 111.2 每位客人平均消费增长 (%) 中国 - 一线城市 2.3% 3.1% 3.0% 4.5% 4.5% 中国 - 二线城市 2.8% 4.6% 4.0% 5.0% 5.0% 中国 - 三线及以下城市 3.3% 1.8% 2.0% 3.0% 3.0% 中国内地以外 0.1% -16.6% -20.0% 0.0% 2.0% 总额 2.9% 3.4% 4.6% 4.2% 4.4% 总客人流量 ( 百万 ) 中国 - 一线城市 25 29 30 38 54 68 中国 - 二线城市 33 43 57 90 139 171 中国 - 三线及以下城市 4 8 16 35 60 76 中国内地以外 1 2 4 8 13 18 总额 63 81 107 170 265 332 毛利率 54.8% 59.3% 59.5% 59.3% 59.3% 59.2% 员工成本 / 销售 -27.3% -26.2% -29.3% -30.5% -30.3% -29.9% 物业租金及相关费用 / 销售 -4.7% -3.8% -3.9% -3.9% -3.8% -3.8% 公用事业费用 / 销售 -3.8% -3.4% -3.3% -3.4% -3.4% -3.3% 折旧和摊销 / 销售 -4.2% -3.7% -3.4% -3.6% -3.5% -3.7% 旅行及相关费用 / 销售 -1.2% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% 有效税率 -26.7% -27.3% -26.5% -26.5% -26.5% -26.5% 敬請參閱尾頁之免責聲明 5
图 10: 同业估值比较 Price Mkt cap Year PER (x) 5yrs avg. of EPS Growth(%) PBR (x) 5yrs avg. of ROE (%) 3yrs PEG(x) Yield (%) HK$/ His. His. Local HK$ mn End FY0 FY1 FY2 Fwd FY1 FY2 FY3 FY0 FY1 FY2 Fwd FY0 FY1 FY1 Company Ticker Leading Greater China Restaurants and Food Ingredients Xiabuxiabu Catering Managem520 HK 9.95 10,705 Dec-17 21.4 18.7 14.9 n/a 17.2 25.9 22.1 4.5 4.1 3.5 n/a 22.6 0.9 2.1 (35.8) Cafe De Coral Holdings Ltd 341 HK 16.90 9,896 Mar-18 21.4 18.9 17.9 25.4 13.0 5.6 10.6 2.8 2.9 2.9 3.8 13.0 2.0 4.8 (19.7) Yihai International Holding 1579 HK 18.00 18,844 Dec-17 59.3 34.8 26.4 n/a 67.4 31.9 29.9 11.1 8.4 6.5 n/a 18.8 0.8 0.9 139.7 Yum China Holdings Inc YUMC US 31.32 94,112 Dec-17 17.9 21.1 19.4 n/a 43.8 8.7 9.5 4.0 3.8 3.4 n/a 19.5 1.1 1.4 (21.7) Gourmet Master Co Ltd 2723 TT 222.00 10,104 Dec-17 18.9 19.2 16.8 35.2 (3.8) 14.5 20.6 4.0 3.7 3.2 4.7 23.7 1.9 2.5 (43.7) Average 27.8 22.5 19.1 30.3 27.5 17.3 18.5 5.3 4.6 3.9 4.3 19.5 1.3 2.3 3.8 Median 21.4 19.2 17.9 30.3 17.2 14.5 20.6 4.0 3.8 3.4 4.3 19.5 1.1 2.1 (21.7) Other H-shares Restaurants and Food Ingredients Fairwood Holdings Ltd 52 HK 25.80 3,322 Mar-18 15.3 12.3 11.2 18.0 24.1 10.0 13.0 4.3 4.2 4.0 4.7 29.2 0.8 5.6 (19.4) Hop Hing Group Holdings Ltd 47 HK 0.15 1,511 Dec-17 9.4 n/a n/a 23.3 0.0 0.0 0.0 2.3 n/a n/a 3.6 26.3 n/a n/a (30.9) Tsui Wah Holdings Ltd 1314 HK 0.70 988 Mar-18 12.3 10.0 7.0 26.3 23.2 42.9 20.0 0.8 0.7 0.6 2.6 6.8 0.4 7.1 (37.6) Ajisen China Holdings Ltd 538 HK 2.59 2,827 Dec-17 n/a 11.1 10.3 n/a (146) 8.4 17.9 0.9 0.9 0.8 1.6 (15.4) (0.1) 4.4 (30.4) Tao Heung 573 HK 1.34 1,362 Dec-17 13.7 n/a n/a 15.8 0.0 0.0 0.0 0.8 n/a n/a 1.7 5.8 n/a n/a (3.6) Tang Palace China Holdings 1181 HK 1.20 1,282 Dec-17 10.3 9.7 8.2 10.4 (11.7) 18.3 7.4 2.4 2.6 2.6 1.6 25.9 2.5 12.2 (17.5) Average 12.2 10.8 9.2 18.8 (18.3) 13.3 9.7 1.9 2.1 2.0 2.7 13.1 0.9 7.3 (23.2) Median 12.3 10.6 9.2 18.0 0.0 9.2 10.2 1.6 1.7 1.7 2.2 16.3 0.6 6.4 (24.9) YTD perfor mance (%) International Restaurants and Food Ingredients Yum! Brands Inc YUM US 86.92 216,274 Dec-17 24.7 24.7 22.9 24.4 (8.1) 7.6 10.1 n/a n/a n/a n/a n/a 8.6 1.7 6.5 Mcdonald'S Corp MCD US 175.31 1,066,338 Dec-17 23.2 22.6 21.3 21.6 21.1 6.3 7.8 n/a n/a n/a n/a n/a 2.0 2.4 1.9 Starbucks Corp SBUX US 58.96 623,648 Oct-17 23.8 24.5 22.3 30.4 22.0 9.8 14.0 20.2 16.6 44.2 13.2 92.6 1.6 2.2 2.7 Restaurant Brands Intern QSR US 56.33 205,897 Dec-17 21.8 21.5 20.2 n/a (0.1) 6.3 10.9 6.5 13.1 11.8 n/a 39.1 3.8 3.0 (8.4) Chipotle Mexican Grill Inc CMG US 423.88 92,364 Dec-17 50.5 49.7 35.5 95.8 38.7 40.0 27.7 8.5 1.1 1.1 8.4 11.9 1.4 0.0 46.7 Darden Restaurants Inc DRI US 106.43 103,564 May-18 20.5 18.8 17.1 24.8 17.7 10.4 7.8 5.8 2.2 1.9 4.2 29.7 1.6 2.8 10.8 Domino'S Pizza Inc DPZ US 261.77 85,368 Dec-17 33.9 30.9 27.6 32.3 40.8 12.1 16.4 n/a n/a n/a n/a n/a 1.4 0.8 38.5 Dunkin' Brands Group Inc DNKN US 73.70 47,638 Dec-17 27.4 26.3 24.8 28.4 (27.0) 6.3 11.0 n/a n/a n/a n/a n/a (5.4) 1.9 14.3 Wendy'S Co/The WEN US 17.03 31,644 Dec-17 38.2 30.6 24.7 34.7 (29.1) 23.7 22.5 9.4 10.7 16.4 4.2 48.7 12.6 2.0 3.7 Jollibee Foods Corp JFC PM 270.00 42,948 Dec-17 38.2 37.8 33.0 40.2 2.1 14.6 15.9 6.6 6.4 5.6 7.4 18.9 3.5 0.9 6.7 Average 30.2 28.7 24.9 36.9 7.8 13.7 14.4 9.5 8.4 13.5 7.5 40.1 3.1 1.8 12.3 Median 26.0 25.5 23.8 30.4 9.9 10.1 12.5 7.5 8.5 8.7 7.4 34.4 1.8 1.9 6.6 A-shares Restaurants and Food Ingredients Foshan Haitian Flavouring -A 603288 CH 64.80 197,591 Dec-17 44.3 40.6 33.8 n/a 19.4 20.2 20.0 14.9 12.4 10.5 n/a 36.4 2.0 1.6 20.4 Fujian Sunner Development-A002299 CH 15.58 21,799 Dec-17 18.6 16.5 13.4 n/a 260.7 23.1 10.9 2.7 2.6 2.2 3.5 16.4 0.2 1.7 8.2 Angel Yeast Co Ltd-A 600298 CH 24.91 23,173 Dec-17 22.6 20.1 16.4 35.1 17.6 22.6 19.6 4.9 4.4 3.6 3.8 23.5 1.0 1.8 (23.9) Meihua Holdings Group Co -A 600873 CH 3.97 13,929 Dec-17 10.3 10.1 9.7 38.2 1.7 3.1 18.0 1.4 1.3 1.2 2.5 13.7 1.4 n/a (23.1) Guangzhou Restaurant Group-603043 CH 21.35 9,737 Dec-17 23.8 20.7 17.1 n/a 12.3 21.4 23.4 5.1 4.3 3.6 n/a 25.7 1.1 1.3 9.0 China Quanjude Group Co Lt-A002186 CH 11.84 4,123 Dec-17 27.9 22.9 20.6 47.2 14.7 11.3 0.2 2.3 n/a n/a 4.8 8.5 2.7 n/a (32.7) Xi'An Catering Co Ltd -A 000721 CH 3.96 2,231 Dec-17 n/a n/a n/a n/a 0 0.0 0.0 3.0 n/a n/a 5.0 (1.8) n/a n/a (29.9) Average 24.6 21.8 18.5 40.1 46.6 14.5 13.2 4.9 5.0 4.2 3.9 17.5 1.4 1.6 (10.3) Median 23.2 20.4 16.7 38.2 14.7 20.2 18.0 3.0 4.3 3.6 3.8 16.4 1.2 1.6 (23.1) H-shares Consumer Staples Uni-President China Holdings 220 HK 7.92 34,209 Dec-17 29.6 26.3 22.9 38.3 28.7 14.2 11.6 2.3 2.3 2.2 2.1 8.1 1.5 2.5 21.1 Tingyi (Cayman Isln) Hldg Co 322 HK 11.64 65,391 Dec-17 23.9 23.5 20.0 36.1 31.9 17.8 13.4 3.1 2.9 2.6 3.8 14.6 1.1 2.3 (23.4) Want Want China Holdings Ltd151 HK 5.60 69,716 Mar-18 19.9 17.8 16.4 20.2 7.0 8.3 10.0 4.3 3.9 3.5 n/a n/a 2.1 3.1 (13.2) China Mengniu Dairy Co 2319 HK 23.00 90,333 Dec-17 32.0 25.9 20.2 n/a 46.6 28.2 22.3 3.4 3.2 2.8 2.7 11.0 0.8 0.9 (0.5) Tsingtao Brewery Co Ltd-H 168 HK 30.90 43,966 Dec-17 26.1 22.9 19.3 33.7 25.1 18.7 15.2 2.1 2.0 1.9 3.3 8.1 1.2 1.9 (23.3) China Resources Beer Holding291 HK 27.75 90,026 Dec-17 53.3 38.9 29.8 48.8 71.5 30.7 23.0 4.1 4.1 3.7 2.4 7.9 1.0 0.9 (1.1) Dali Foods Group Co Ltd 3799 HK 5.62 76,961 Dec-17 19.0 17.7 15.5 n/a 9.8 14.8 14.3 4.7 4.5 4.0 n/a 26.0 1.4 3.4 (20.8) Average 29.1 24.7 20.6 35.4 31.5 19.0 15.7 3.4 3.2 3.0 2.9 12.6 1.3 2.1 (8.8) Median 26.1 23.5 20.0 36.1 28.7 17.8 14.3 3.4 3.2 2.8 2.7 9.5 1.2 2.3 (13.2) 资料来源 : 彭博, 招银国际研究预测, 截止至 2018 年 10 月 26 日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6
利润表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 5,757 7,808 10,637 17,408 28,242 36,971 中国 - 一线城市 2,317 2,714 2,959 3,811 5,669 7,483 中国 - 二线城市 2,880 3,776 5,231 8,631 14,006 18,154 中国 - 三线及以下城市 310 734 1,518 3,391 5,937 7,790 中国内地以外 277 439 703 1,125 1,890 2,585 会员积分计划 (131) (27) (24) (36) (38) (39) 外卖业务 74 146 219 380 592 747 调味品和食材产品 30 26 30 106 186 251 销售成本 (2,600) (3,179) (4,313) (7,083) (11,492) (15,081) 毛利 3,157 4,628 6,324 10,325 16,750 21,890 其他收入 33 58 86 73 119 155 员工成本 (1,572) (2,044) (3,120) (5,303) (8,546) (11,072) 物业租金及相关开支 (269) (298) (415) (670) (1,064) (1,413) 水电开支 (221) (263) (349) (592) (960) (1,220) 折旧和摊销 (239) (286) (360) (627) (995) (1,351) 差旅和相关开支 (67) (84) (120) (191) (311) (407) 其他经营费用 (268) (372) (445) (818) (1,299) (1,590) 息税前收益 553 1,338 1,602 2,195 3,694 4,994 联营公司 - - 0 7 8 9 其他收益和亏损 8 12 26 3 14 11 净融资成本 (1) (4) (4) (4) 64 85 特殊收入 - - - - - - 税前利润 560 1,346 1,625 2,201 3,781 5,099 所得税 (149) (368) (431) (583) (1,002) (1,351) 非控制股东权益 (138) (243) (166) (7) (11) (15) 净利润 273 735 1,028 1,611 2,768 3,733 调整后净利润 273 735 1,028 1,611 2,768 3,733 资料来源 : 公司及招银国际研究部 资产负债表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流动资产 1,223 1,493 2,274 4,265 6,103 7,164 物业 厂房及设备 797 943 2,085 4,072 5,904 6,958 无形资产和商誉 19 15 11 8 5 4 联营公司的权益 - - 4 11 20 29 其他金融资产 - - - - - - 递延税项资产 42 49 53 53 53 53 其他 365 486 121 121 121 121 流动资产 1,184 1,257 1,462 9,260 11,183 14,878 存货 41 50 95 116 220 289 贸易及其他应收账款 30 64 173 238 387 506 其他金融资产 954 700 864 721 1,051 1,318 受限制银行结余 2 36 48 48 48 48 现金及现金等价物 158 407 282 8,137 9,477 12,717 流动负债 1,244 1,642 2,618 2,777 3,317 3,784 贸易及其他应付账款 385 484 679 1,088 1,828 2,395 即期税项 45 105 80 80 80 80 银行借款 414 567 348 698 698 698 递延收入 245 273 309 309 309 309 其他 154 213 1,203 603 403 303 非流动负债 5 35 27 27 27 27 带息借款 - 11 9 9 9 9 递延收入 - - - - - - 其他应付款项和应计费用 - - - - - - 衍生金融工具 - - - - - - 递延税项 3 22 13 13 13 13 其他 2 3 4 4 4 4 资产净额 1,157 1,072 1,091 10,721 13,942 18,232 非控股权益 438 270 2 5 2 6 权益股东应占总权益 719 802 1,089 10,716 13,940 18,226 资料来源 : 公司及招银国际研究部 敬請參閱尾頁之免責聲明 7
现金流量表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 息税前收益 553 1,338 1,602 2,195 3,694 4,994 折旧和摊销 239 286 360 627 995 1,351 营运资金变动 2 76 (110) 115 157 112 税务开支 (159) (296) (468) (583) (1,002) (1,351) 其他 8 10 16 7 75 95 经营活动所得现金净额 642 1,414 1,400 2,362 3,920 5,200 购置固定资产 (400) (429) (1,243) (2,611) (2,824) (2,403) 联营公司 - - (4) - - - 其他 (516) (851) (318) - - - 投资活动所得现金净额 (916) (1,281) (1,565) (2,611) (2,824) (2,403) 股份发行 - - 0 7,264 - - 净银行借贷 158 164 (221) (250) (200) (100) 股息 - - - 752 456 554 其他 1 (6) 326 339 (11) (10) 融资活动所得现金净额 159 158 105 8,104 245 444 现金增加净额 (115) 291 (60) 7,855 1,340 3,241 四川海底捞分行所用现金净额 (24) (41) (32) - - - 年初现金及现金等价物 297 158 407 282 8,137 9,477 汇兑 (0) (0) (32) - - - 年末现金及现金等价物 158 407 282 8,137 9,477 12,717 资料来源 : 公司及招银国际研究部主要比率 年结 : 1 2 月 3 1 日 FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售组合 ( % ) 中国 - 一线城市 40.2 34.8 27.8 21.9 20.1 20.2 中国 - 二线城市 50.0 48.4 49.2 49.6 49.6 49.1 中国 - 三线及以下城市 5.4 9.4 14.3 19.5 21.0 21.1 中国内地以外 4.8 5.6 6.6 6.5 6.7 7.0 会员积分计划 (2.3) (0.3) (0.2) (0.2) (0.1) (0.1) 外卖业务 1.3 1.9 2.1 2.2 2.1 2.0 调味品和食材产品 0.6 0.2 0.2 0.5 0.6 0.7 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 54.8 59.3 59.5 59.3 59.3 59.2 息税前利润率 9.6 17.1 15.1 12.6 13.1 13.5 税前利润率 9.7 17.2 15.3 12.6 13.4 13.8 净利润率 4.7 9.4 9.7 9.3 9.8 10.1 调整后净利润率 4.7 9.4 9.7 9.3 9.8 10.1 有效税率 26.7 27.3 26.5 26.5 26.5 26.5 增长 ( % ) 收入 - 35.6 36.2 63.7 62.2 30.9 毛利 - 46.6 36.6 63.3 62.2 30.7 息税前利润 - 142.2 19.7 37.0 68.3 35.2 净利润率 - 169.6 39.8 56.8 71.8 34.9 调整后净利润 - 169.6 39.8 56.8 71.8 34.9 资产负债比率流动比率 (x) 1.0 0.8 0.6 3.3 3.4 3.9 平均应收账款周转天数 1.6 2.2 4.1 5.0 5.0 5.0 平均应付帐款周转天数 16.9 12.6 12.2 13.0 15.0 15.0 平均存货周转天数 4.9 5.2 6.1 6.0 7.0 7.0 回报率 ( % ) 平均股本回报率 42.0 87.8 110.4 27.4 22.5 23.3 平均资产回报率 20.7 37.9 36.8 18.7 18.0 19.1 每股数据每股盈利 ( 人民币 ) - - 0.1939 0.3040 0.5222 0.7043 调整后每股盈利 ( 人民币 ) - - 0.1939 0.3040 0.5222 0.7043 每股股息 ( 人民币 ) - - 0.1704 0.0977 0.1187 0.1601 每股账面值 ( 人民币 ) - - 0.2058 2.0229 2.6305 3.4401 资料来源 : 公司及招银国际研究部 敬請參閱尾頁之免責聲明 8
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