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- 适绰 仰
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1 海 昌 控 股 (2255) 買 入 中 國 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商 行 業 地 位 和 競 爭 優 勢 突 出 : 公 司 是 中 國 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商 其 首 個 主 題 樂 園 於 02 年 在 大 連 開 業, 通 過 數 十 載 的 耕 耘, 至 2013 年 底, 公 司 園 內 動 物 涵 蓋 約 30 種 500 多 隻 海 洋 和 極 地 動 物, 超 過 40,000 多 條 魚 類 珊 瑚 及 水 母 和 其 他 動 物, 包 括 約 500 條 大 型 鯊 魚, 如 鯨 鯊 沙 虎 鯊 雙 髻 鯊 等 我 們 認 為, 公 園 業 務 較 高 的 前 期 資 本 支 出 和 公 司 專 業 的 運 營 團 隊 架 起 了 高 聳 的 行 業 壁 壘, 而 上 市 後 公 司 融 資 成 本 亦 將 得 到 優 化, 進 一 步 增 強 公 司 之 行 業 競 爭 力 中 產 家 庭 崛 起, 為 行 業 注 入 涓 涓 不 息 的 增 長 動 力 : 我 們 認 為, 中 國 中 產 消 費 家 庭 的 崛 起 為 公 司 主 題 公 園 業 務 提 供 了 充 足 的 人 流 增 長 動 力, 伴 隨 著 人 均 旅 遊 消 費 力 的 提 升, 將 為 實 現 園 內 遊 客 二 次 消 費 增 長 提 供 夯 實 的 基 礎 2013 年, 海 昌 旗 下 主 題 公 園 的 入 園 人 次 由 2012 年 約 724 萬 名 遊 客, 增 加 16% 至 約 840 萬 名 遊 客 2014 年, 公 司 計 畫 通 過 重 組, 注 入 坐 落 于 大 連 和 重 慶 的 兩 個 公 園 ; 同 年, 在 上 海 和 三 亞 也 會 開 啟 新 主 題 公 園 的 動 工, 並 預 計 在 2016 年 底 前 具 備 開 業 條 件, 進 一 步 推 動 公 司 業 務 增 長 擁 抱 互 聯 網 銷 售 管 道 : 今 年 上 半 年, 公 司 網 路 售 票 收 入 同 比 增 39.3%; 網 路 銷 售 數 量 同 比 增 24% 網 路 銷 售 單 票 的 平 均 價 格 同 比 增 12.3% 互 聯 網 管 道 合 作 夥 伴 包 括 攜 程 網 去 哪 兒 和 同 程 網 等 8 家 知 名 網 路 旅 遊 仲 介 我 們 認 為, 通 過 互 聯 網 銷 售 的 電 子 門 票 容 易 形 成 規 模 效 應, 進 而 提 升 門 票 銷 售 量 並 享 受 管 道 扁 平 化 帶 來 的 成 本 效 益 首 次 覆 蓋, 目 標 價 2.23 港 元, 買 入 評 級 : 現 價 相 對 應 14 年 公 園 業 務 EV/EBITDA 值 為 5.9x; 全 球 同 業 均 值 為 約 10.9 倍 EV/EBITDA, 估 值 仍 有 較 大 的 折 讓 根 據 DCF 模 型, 公 司 價 值 為 每 股 2.23 港 元, 考 慮 到 公 司 未 來 良 好 的 增 長 前 景 (13-16E~32% EPS CAGR) 及 其 上 市 後 將 得 到 的 負 債 率 和 財 務 成 本 下 降 之 優 勢, 我 們 認 為 其 估 值 極 具 吸 引 力 首 發 報 告 13 日 古 森 森 sam.gu@firstshanghai.com.hk 秦 浩 楷 kyle.qin@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 消 費 股 價 1.10 港 元 目 標 價 2.23 港 元 股 價 上 升 空 間 (+102.7%) 股 票 代 碼 2255.HK 已 發 行 股 本 40 億 股 市 值 44 億 港 元 52 周 高 / 低 2.27 港 元 /1.02 港 元 14 年 每 股 資 產 淨 值 1.2 港 元 主 要 股 東 曲 乃 傑 :56.67% 歐 力 士 :9.83% 弘 毅 投 資 :10.01% 盈 利 摘 要 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 12 年 历 史 13 年 历 史 14 年 15 年 16 年 总 营 业 收 入 ( 人 民 币 千 元 ) 889,014 1,122,807 1,706,954 1,909,875 2,157,075 变 动 30.0% 26.3% 52.0% 11.9% 12.9% 股 东 应 占 利 润 ( 人 民 币 千 元 ) 59,617 86, , , ,273 变 动 98.4% 44.4% 134.4% 11.7% 17.2% 主 题 公 园 EBITDA( 人 民 币 千 元 ) 267, , , , ,414 变 动 43.1% 28.0% 79.8% 18.0% 23.1% 主 题 公 园 EV/EBITDA 每 股 盈 利 ( 人 民 币 元 ) 变 动 N/A -19.1% 75.8% 11.7% 17.2% 基 于 1.1 港 元 的 市 盈 率 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 股 價 表 現 /3/14 13/4/14 13/5/14 13/6/14 13/7/14 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司
2 主 題 樂 園 運 營 經 驗 豐 富, 股 東 背 景 強 大 中 國 領 先 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商, 運 營 經 驗 豐 富, 股 東 背 景 強 大 海 昌 控 股 有 限 公 司 是 一 家 中 國 領 先 的 主 題 公 園 及 配 套 商 用 物 業 開 發 及 運 營 商 其 主 題 公 園 可 通 過 園 內 遊 樂 專 案 以 及 主 題 公 園 周 邊 的 配 套 商 用 物 業 所 提 供 的 配 套 服 務, 提 供 一 站 式 的 主 題 公 園 休 閒 餐 飲 和 購 物 消 費 體 驗 2013 年 全 年, 公 司 旗 下 主 題 公 園 的 總 入 園 人 次 約 達 840 萬, 同 比 增 長 16% 目 前 公 司 在 中 國 大 連 青 島 天 津 煙 臺 武 漢 及 成 都 分 別 經 營 著 6 個 海 洋 主 題 公 園 作 為 重 組 的 一 部 份, 公 司 將 於 14 年 底 前 完 成 收 購 新 增 主 題 公 園 - 大 連 發 現 王 國 和 重 慶 加 勒 比 海 水 世 界 公 司 於 2014 年 3 月 13 日 成 功 在 香 港 聯 交 所 上 市 公 司 由 創 始 人 控 股 股 東 及 非 執 行 董 事 曲 乃 傑 先 生 創 立 于 2001 年, 曲 乃 傑 主 要 以 其 個 人 資 本 進 軍 中 國 主 題 公 園 業 務, 並 於 2002 年 在 中 國 大 連 開 設 了 公 司 的 第 一 個 主 題 公 園 - 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 曲 乃 傑 在 大 連 開 發 的 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園, 自 2007 年 6 月 起 被 中 國 國 家 旅 遊 局 評 定 為 5A 級 旅 遊 景 區, 有 力 推 動 了 大 連 旅 遊 業 的 發 展 創 辦 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 獲 得 成 功 後, 在 隨 後 的 十 年 裡, 曲 乃 傑 在 中 國 進 一 步 開 發 了 7 個 不 同 類 型 的 主 題 公 園 图 表 1 : 公 司 發 展 歷 史 一 覽 資 料 來 源 : 公 司 資 料 公 司 第 一 大 戰 略 投 資 者 為 Orix( 歐 力 士 ), 歐 力 士 是 世 界 領 先 的 綜 合 金 融 服 務 集 團, 於 紐 約 證 券 交 易 所 和 東 京 證 券 交 易 所 上 市,2009 年 度 總 資 產 近 900 億 美 元, 營 業 收 入 超 過 100 億 美 元 該 日 本 企 業 集 團 業 務 範 疇 包 括 企 業 融 資 服 務 租 賃 投 資 及 房 地 產 開 發 投 資 包 括 日 本 經 營 三 個 水 族 館 及 多 間 渡 假 酒 店, 特 別 是 日 本 著 名 的 新 江 之 島 水 族 館 和 東 京 sky tree 水 族 館 公 司 第 二 大 戰 略 投 資 者 弘 毅 投 資 為 中 國 領 先 的 私 募 基 金 行 業 弘 毅 投 資 專 注 中 國 市 場, 業 務 涵 蓋 並 購 投 資 與 成 長 型 投 資, 在 發 展 戰 略 管 理 架 構 高 管 招 聘 內 部 控 制 激 勵 計 畫 等 方 面 出 謀 劃 策 - 2 -
3 图 表 2 : 股 權 結 構 一 覽 資 料 來 源 : 公 司 資 料 图 表 3 : 大 連 發 現 王 國 掠 影 图 表 4 : 大 連 發 現 王 國 掠 影 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 图 表 5 : 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 掠 影 图 表 6 : 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 掠 影 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 - 3 -
4 行 業 空 間 遼 闊, 中 產 崛 起 拉 動 增 長 旅 遊 行 業 欣 欣 向 榮, 增 長 源 動 力 充 沛 我 們 認 為, 公 司 增 長 的 源 頭 來 自 於 中 國 中 產 家 庭 消 費 的 崛 起 協 力 廠 商 研 究 機 構 顯 示, 中 國 中 產 階 級 人 數 將 在 2015 年 達 到 約 1.8 億, 接 近 整 個 巴 西 的 人 口 總 數 在 過 去 的 5 年, 得 益 於 經 濟 發 展 基 礎 設 施 完 善 收 入 增 長 生 活 水 準 的 提 高 以 及 休 假 政 策 的 變 化, 中 國 國 內 旅 遊 市 場 呈 明 顯 擴 張 趨 勢 隨 著 中 國 運 輸 基 建 逐 步 發 展, 為 國 內 遊 帶 來 更 多 便 利, 旅 遊 已 成 為 眾 多 中 國 人 生 活 的 一 部 分 中 國 國 家 統 計 局 的 數 字 顯 示, 自 年, 國 內 遊 客 人 數 年 複 合 增 長 率 達 到 了 14.7% 據 中 國 國 家 統 計 局 統 計, 全 國 旅 遊 總 收 入 從 2008 年 的 人 民 幣 8,749 億 元 增 至 2012 年 的 人 民 幣 22,706 億 元 即 便 近 年 來 經 濟 快 速 增 長, 但 中 國 人 均 旅 遊 開 支 仍 遠 遠 低 於 發 達 國 家 2012 年, 中 國 人 均 年 度 旅 遊 開 支 為 人 民 幣 元, 佔 中 國 人 均 國 內 生 產 總 值 約 2% 而 早 在 2003 年, 美 國 和 法 國 的 人 均 年 度 旅 遊 開 支 分 別 為 1,685 美 元 和 831 美 元, 均 佔 其 當 年 人 均 國 內 生 產 總 值 的 5% 以 上, 相 對 較 低 的 人 均 開 支 為 中 國 旅 遊 業 發 展 提 供 了 巨 大 的 增 長 空 間 在 主 題 樂 園 人 群 覆 蓋 方 面, 如 图 表 13 所 示, 與 美 國 相 比, 中 國 每 百 萬 人 口 的 主 題 樂 園 數 目 亦 仍 有 可 觀 的 增 長 空 間 图 表 7 : 中 產 階 級 人 數 ( 百 萬 人 ) 图 表 8 : 中 國 主 題 公 園 入 場 人 次 ( 百 萬 ) E 2014E 2015E E 2014E 2015E 來 源 : 歐 睿 國 家 統 計 局 ( 中 產 : 年 收 入 介 於 1 萬 - 5 萬 美 元 的 人 口 ) 來 源 : 歐 睿 國 家 統 計 局 图 表 9 : 中 國 國 內 旅 遊 人 次 ( 百 萬 ) 图 表 10 : 中 國 旅 遊 人 均 消 費 增 長 速 度 ( 人 民 幣 元 ) 4,500 4, ,500 3,000 2,960 2, , ,103 1, ,000 1,712 1, , 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 - 4 -
5 图 表 11 : 旅 遊 業 占 生 產 總 值 比 例 逐 年 提 升 全 国 旅 游 业 收 入 , , , ,270.6 名 义 GDP 31, , , , ,932.2 旅 游 业 收 入 占 比 2.8% 3.0% 3.1% 4.1% 4.4% 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 图 表 12 : 國 內 旅 遊 收 入 年 複 合 增 長 率 图 表 13 : 中 國 每 百 萬 人 擁 有 主 題 公 園 數 量 仍 有 空 間 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 39.3% 31.3% 29.1% 中 国 美 国 25.0% 20.0% 15.0% 24.5% 20.7% 20.4% 20.0% 19.0% 18.3% % 10.0% 5.0% 0.0% 4.0% 武 汉 重 庆 成 都 三 亚 烟 台 天 津 上 海 大 连 青 岛 美 国 每 百 万 人 拥 有 的 主 题 公 园 数 量 8.1% 主 题 公 园 总 参 观 人 数 占 比 來 源 : 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 來 源 : 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 商 業 模 式 清 晰 公 園 運 營 是 公 司 核 心 業 務, 也 是 公 司 未 來 專 注 點 所 在 我 們 認 為 公 園 運 營 是 公 司 最 核 心 的 業 務, 也 是 公 司 未 來 專 注 點 所 在 2013 年 全 年, 該 業 務 占 公 司 總 收 入 的 64% 從 宏 觀 角 度 觀 察, 在 消 費 領 域, 中 國 中 產 家 庭 已 彰 顯 出 了 強 大 的 力 量, 他 們 是 推 動 中 國 經 濟 向 由 內 需 拉 動 轉 型 的 主 要 動 力 之 一 ; 在 政 治 上, 我 們 觀 察 到 自 18 大 以 後, 客 戶 群 面 向 普 羅 大 眾 的 商 業 模 式 具 備 政 策 風 險 低 + 容 易 形 成 規 模 效 益 的 先 天 優 勢 2013 年, 海 昌 控 股 共 運 營 6 個 主 題 公 園, 作 為 重 組 的 一 部 分, 大 連 發 現 王 國 和 重 慶 加 勒 比 海 水 公 園 收 入 將 會 在 2014 年 並 表 屆 時, 公 司 旗 下 將 擁 有 8 家 公 園 在 可 預 見 的 未 來, 公 司 還 將 在 上 海 和 三 亞 興 建 主 題 公 園, 預 計 2014 年 將 會 開 始 動 工 公 園 運 營 收 入 主 要 來 自 3 個 方 面 : 門 票 銷 售 園 內 飲 食 以 及 園 內 商 品 購 買 如 图 表 15 所 示, 歷 年 來, 門 票 銷 售 是 公 園 運 營 的 主 要 收 入 構 成, 公 司 通 過 自 身 以 及 利 用 旅 行 社 管 道 出 售 門 票 公 司 園 區 內 飲 食 業 務 大 多 為 公 司 自 營 商 品 銷 售 則 交 由 協 力 廠 商 經 營, 公 司 從 中 收 取 入 場 費, 以 避 開 潛 在 的 存 貨 風 險 - 5 -
6 图 表 14 :2013 年 全 年 公 司 收 入 結 構 剖 析 千 人 民 币 2013 按 照 业 务 类 型 分 布 占 总 收 入 比 总 收 入 1,122, % 公 园 门 票 收 入 + 相 关 食 品 销 售 收 入 + 713,384 64% 货 品 销 售 收 入 大 连 老 虎 滩 海 洋 公 园 147,352 13% 青 岛 极 地 海 洋 世 界 251,677 22% 成 都 极 地 海 洋 世 界 102,863 9% 天 津 极 地 海 洋 世 界 83,524 7% 烟 台 鲸 鲨 馆 29,372 3% 武 汉 极 地 海 洋 世 界 98,596 9% 物 业 销 售 317,178 28% 租 金 收 入 31,443 3% 建 筑 合 约 58,335 5% 酒 店 运 营 收 入 2,467 0% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 整 理 图 表 15 : 歷 年 公 園 運 營 收 入 ( 单 位 : 人 民 币 千 元 ) 公 园 运 营 386, , , ,384 增 长 38.9% 18.1% 12.6% 占 总 收 入 比 48.3% 78.4% 71.2% 63.5% 门 票 收 入 357, , , ,020 食 品 销 售 + 物 品 销 售 29,187 47,102 56,054 62,364 食 品 销 售 + 物 品 销 售 占 总 收 入 比 7.6% 8.8% 8.8% 8.7% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 整 理 配 套 商 業 物 業 業 務 可 以 為 主 題 樂 園 運 營 帶 來 協 同 效 應 除 了 上 述 的 公 園 運 營 業 務, 公 司 旗 下 還 開 展 著 與 之 配 套 的 商 業 物 業 業 務, 主 要 分 為 房 地 產 銷 售 和 出 租 兩 個 業 務 在 房 地 產 銷 售 方 面, 主 要 的 銷 售 城 市 為 天 津 成 都 和 武 漢 項 目 如 图 表 14 所 示, 配 套 商 業 物 業 業 務 大 部 分 收 入 來 自 於 房 地 產 銷 售, 租 金 收 入 占 比 並 較 小 我 們 認 為, 物 業 發 展 和 主 題 公 園 業 務 可 以 產 生 協 同 效 應, 迪 士 尼 用 類 似 的 商 業 模 式 取 得 了 成 功 但 鑒 於 房 地 產 銷 售 的 政 策 風 險, 我 們 認 為 公 司 在 將 來 會 更 傾 向 於 持 有 物 業, 以 便 更 好 地 鞏 固 主 題 公 園 一 帶 商 圈 的 控 制 图 表 16 : 公 司 主 題 公 園 商 業 模 式 图 表 17 : 迪 士 尼 商 業 模 式 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 公 司 資 料 - 6 -
7 未 來 增 長 驅 動 力 與 策 略 清 晰 收 入 增 長 動 力 : 入 園 人 數 增 長 人 均 園 內 二 次 消 費 提 升 以 及 門 票 單 價 提 升 在 內 生 增 長 方 面, 我 們 預 期, 在 未 來 三 年, 公 司 主 題 公 園 的 平 均 購 票 入 園 人 數 將 維 持 8%-10% 的 增 長, 平 均 票 價 將 維 持 3%-5% 的 增 速, 人 均 消 費 增 長 所 帶 來 的 二 次 消 費 的 收 入 占 比 也 將 逐 年 提 升 為 總 收 入 貢 獻 約 13%-18% 的 內 生 年 增 長 如 前 段 所 述, 我 們 對 公 司 主 題 樂 園 參 觀 人 次 的 增 長 速 度 充 滿 信 心, 主 要 原 因 是 我 們 相 信 中 國 中 產 家 庭 人 數 將 不 斷 壯 大, 而 主 題 樂 園 是 長 盛 不 衰 的 體 驗 式 家 庭 消 費 重 鎮, 不 容 易 被 替 代 ; 再 者, 公 司 專 業 的 運 營 能 力 和 經 多 年 積 累 的 行 業 壁 壘 形 成 了 強 有 力 的 競 爭 優 勢, 使 公 司 得 以 保 持 中 國 海 洋 主 題 公 園 的 龍 頭 地 位, 持 續 為 消 費 者 客 戶 帶 來 良 好 的 體 驗, 增 強 消 費 黏 性 我 們 對 園 內 二 次 消 費 ( 餐 飲 和 貨 品 銷 售 ) 占 收 入 比 提 升 的 信 心 來 源 於 遊 客 逐 年 上 升 的 平 均 旅 遊 支 出 從 橫 向 觀 察, 根 據 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 顯 示,2012 年, 在 歐 美 國 家, 人 均 園 內 二 次 消 費 水 準 為 33.5 美 元, 而 海 昌 的 遊 客 只 達 到 人 均 2.4 美 元 ; 再 以 SeaWorld Entertainment 為 例, 公 司 2013 年 全 年 收 入 為 14.6 億 美 元, 其 中 園 內 二 次 消 費 收 入 達 5.39 億 美 元, 占 比 37%, 而 海 昌 2013 年 全 年 2 次 消 費 收 入 占 比 僅 有 8.7%, 仍 有 巨 大 的 提 升 潛 力 在 主 題 公 園 運 營 業 務 中, 銷 售 成 本 主 要 由 4 方 面 組 成 : 折 舊 攤 銷 人 工 成 本 動 物 飼 養 成 本 以 及 商 品 銷 售 成 本 其 中, 折 舊 和 攤 銷 費 用 占 約 1/3 的 銷 售 成 本 在 成 本 增 長 方 面, 人 工 成 本 和 其 它 成 本 增 幅 不 大, 因 此, 我 們 認 為, 當 折 舊 和 攤 銷 費 用 隨 著 時 間 慢 慢 消 逝 以 後, 公 司 收 入 增 長 如 能 維 持 在 10% 以 上, 將 會 拉 動 公 司 盈 利 增 速, 形 成 可 觀 的 規 模 效 益 在 配 套 商 業 物 業 業 務 方 面, 由 於 伴 隨 太 多 政 策 風 險 與 不 確 定 性, 我 們 認 為, 公 司 會 更 加 謹 慎 對 待 該 業 務, 並 把 它 作 為 支 援 主 題 公 園 經 營 的 專 案 運 作 租 金 收 入 方 面, 我 們 相 信 也 會 伴 隨 著 主 題 公 園 業 務 實 現 穩 定 增 長 图 表 18 : 公 司 運 營 中 公 園 以 及 未 來 規 劃 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 整 理 - 7 -
8 未 來 增 長 策 略 確 定 性 強,2014 年 將 開 始 上 海 海 昌 極 地 海 洋 世 界 + 三 亞 海 棠 灣 夢 幻 世 界 的 建 設 在 外 部 增 長 方 面, 我 們 也 看 到 了 公 司 清 晰 的 戰 略 佈 局 公 司 計 畫 於 2014 年 開 始 在 上 海 和 三 亞 開 始 新 遊 樂 園 的 建 設, 目 前 上 述 規 劃 中 兩 個 專 案 正 如 期 推 進,2014 年 4 月 9 日, 上 海 臨 港 管 委 會 主 持 召 開 上 海 海 昌 極 地 海 洋 世 界 項 目 專 題 會 議 並 發 佈 會 議 紀 要,5 月 28 日, 上 海 市 規 土 局 批 復 專 案 專 項 設 計 任 務 書,6 月 20 日, 公 司 於 上 海 港 城 集 團 簽 署 投 資 協 定 補 充 協 定 以 上 各 項 協 議 及 檔, 對 於 專 案 的 選 址 規 劃 指 標 協 議 地 價 土 地 規 劃 建 設 等 方 面 的 時 間 節 點 安 排 做 了 明 確 根 據 新 的 時 間 節 點 計 畫, 今 年 9 月 底 前 將 完 成 對 於 項 目 專 項 規 劃 審 批,11 月 底 前 完 成 專 案 用 地 出 讓 工 作,12 月 底 前 正 式 開 工 方 案 設 計 方 面, 公 司 委 託 的 美 國 GGE 公 司 於 8 月 初 完 成 了 調 整 專 案 用 地 後 的 概 念 規 劃, 並 將 於 8 月 中 旬 上 報 上 海 市 規 土 局 做 概 念 方 案 的 審 批 並 同 時 進 行 概 念 規 劃 方 案 方 案 公 示 2014 年 1 月, 公 司 與 三 亞 海 棠 灣 管 委 會 簽 署 公 園 用 地 土 地 租 賃 協 定, 明 確 公 園 用 地 使 用 權 6 月, 公 司 委 託 的 RVJA 公 司 完 成 專 案 用 地 概 念 規 劃 並 向 三 亞 市 主 管 部 門 彙 報 通 過 7 月, 負 責 三 亞 海 棠 灣 地 區 總 體 規 劃 審 批 的 中 國 城 市 規 劃 設 計 研 究 院 通 過 了 三 亞 專 案 10 萬 平 方 米 建 築 面 積 指 標 公 司 計 畫 于 8 月 初 與 海 棠 灣 管 委 會 就 進 場 施 工 簽 署 委 託 代 建 協 定, 開 始 部 分 用 地 施 工 和 設 施 建 設, 並 在 11 月 底 前 爭 取 完 成 部 分 商 業 用 地 的 土 地 出 讓 工 作 图 表 19 : 歷 史 與 預 測 收 入 及 其 增 長 ( 千 元 人 民 幣 ) 图 表 20 : 歷 史 與 預 測 盈 利 及 EBITDA( 千 元 人 民 幣 ) 2,500, % 70.0% EBITDA 净 利 润 2,000,000 1,500,000 1,706,954 1,909,875 2,157, % 50.0% 40.0% 747, ,513 1,041,196 1,000, , ,122, , % 12.6% 12.8% 18.2% E 2015E 2016E 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 486, , , , ,473 59,617 86,108 游 园 收 入 收 入 增 长 E 2015E 2016E 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 图 表 21 : 公 司 各 公 園 歷 史 及 預 測 收 入 ( 单 位 : 人 民 币 千 元 ) E 2015E 2016E 公 园 运 营 633, ,384 1,133,136 1,278,676 1,511,601 增 长 18.1% 12.6% 58.8% 12.8% 18.2% 占 总 收 入 比 71.2% 63.5% 66.4% 67.0% 70.1% 门 票 收 入 577, , ,628 1,060,421 1,222,622 食 品 销 售 + 物 品 销 售 56,054 62, , , ,979 食 品 销 售 + 物 品 销 售 占 公 园 运 营 收 入 比 8.8% 8.7% 15.1% 17.1% 19.1% 老 虎 滩 海 洋 公 园 收 入 141, , , , ,022 青 岛 极 地 海 洋 世 界 收 入 214, , , , ,784 成 都 极 地 海 洋 世 界 收 入 92, , , , ,403 天 津 极 地 海 洋 世 界 收 入 73,201 83,524 95, , ,081 烟 台 鲸 鲨 馆 26,545 29,372 34,792 38,734 46,093 武 汉 极 地 海 洋 世 界 收 入 84,908 98, , , ,314 大 连 发 现 王 国 189, , , , ,462 重 庆 加 勒 比 海 34,538 44,004 51,069 59,384 70,442 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 - 8 -
9 海 洋 主 題 公 園 的 行 業 龍 頭, 競 爭 優 勢 突 出 中 國 領 先 的 主 題 公 園 及 配 套 商 用 物 業 開 發 及 運 營 商 國 內 的 海 洋 主 題 公 園 在 發 展 初 期 僅 作 為 海 洋 生 物 的 展 示 場 所, 現 在, 海 洋 公 園 內 舉 辦 各 類 海 洋 動 物 表 演 和 其 他 體 驗 互 動 活 動 的 多 功 能 現 代 旅 遊 已 經 屢 見 不 鮮 中 國 海 洋 主 題 公 園 行 業 的 特 點 是 參 與 者 眾 多, 但 上 規 模 的 卻 很 少 就 2012 年 入 園 人 次 而 言, 海 昌 是 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商, 接 待 的 遊 客 人 次 佔 中 國 海 洋 主 題 公 園 遊 客 總 人 次 約 15%, 其 次 為 大 連 聖 亞, 其 在 大 連 和 哈 爾 濱 的 兩 大 公 園 2012 年 接 待 遊 客 約 273 萬 人 次 在 業 內, 公 司 是 一 家 中 國 領 先 的 主 題 公 園 及 配 套 商 用 物 業 開 發 及 運 營 商 海 昌 的 主 題 公 園 可 通 過 園 內 遊 樂 專 案 以 及 主 題 公 園 周 邊 的 配 套 商 用 物 業 所 提 供 的 配 套 服 務 提 供 一 種 綜 合 性 的 主 題 公 園 休 閒 餐 飲 和 購 物 體 驗 根 據 歐 睿 調 查, 按 2012 年 遊 客 入 園 人 次 計 算, 公 司 是 中 國 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商 ( 公 司 當 年 的 入 園 人 次 達 720 萬, 是 最 接 近 的 競 爭 對 手 的 兩 倍 以 上 ) 在 產 品 和 服 務 方 面, 公 司 具 備 明 顯 的 行 業 競 爭 優 勢 : 海 昌 擁 有 的 動 物 種 類 繁 多, 亦 有 能 力 設 計 各 類 差 異 化 及 互 動 性 節 目 來 展 示 公 司 的 動 物 於 2013 年 12 月 31 日, 公 司 的 動 物 種 群 包 含 約 30 種 500 多 隻 海 洋 和 極 地 動 物 以 及 超 過 40,000 多 條 魚 類 珊 瑚 及 水 母 等 其 他 動 物, 包 括 10 餘 種, 約 500 條 大 型 鯊 魚 除 此 之 外, 海 昌 還 擁 有 一 支 逾 600 人 的 訓 練 有 素 的 動 物 護 理 員 團 隊, 以 促 進 公 司 的 動 物 養 護 及 生 存 環 境 的 維 護 我 們 認 為, 海 洋 主 題 公 園 的 行 業 壁 壘 很 高, 新 來 者 很 難 進 入, 主 要 門 檻 為 較 高 的 前 期 資 本 開 支 ( 取 決 於 主 題 公 園 大 小, 約 5-10 億 元 人 民 幣 的 資 本 開 支 ) 以 及 對 運 營 團 隊 專 業 性 的 要 求 公 司 在 海 洋 公 園 建 設 規 劃 動 物 的 購 買 它 們 的 棲 息 地 建 設 以 及 娛 樂 配 套 設 施 配 套 方 面 擁 有 超 過 10 年 的 運 營 經 驗 除 了 海 洋 動 物 的 展 示, 園 內 設 有 動 物 表 演 以 及 和 觀 眾 的 互 動 以 大 連 老 虎 灘 為 例, 我 們 團 隊 去 現 場 參 觀 的 時 候 還 未 到 暑 假, 一 場 表 演 的 觀 眾 人 數 已 經 達 到 2000 多 人 图 表 22 :12 年 國 內 海 洋 公 園 遊 客 人 次 對 比 ( 千 ) 图 表 23 :12 年 國 內 海 洋 公 園 擁 有 主 題 公 園 數 量 ( 個 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ,240 2,730 2,650 2,160 2, 來 源 : 公 司 資 訊 歐 睿 來 源 : 公 司 資 訊 歐 瑞 - 9 -
10 图 表 24 :2012 年 全 球 排 名 前 10 的 主 題 公 園 ( 按 遊 客 人 次 劃 分, 千 ) 公 司 2011 年 游 客 人 次 2012 年 游 客 人 次 同 比 增 长 拥 有 主 题 公 园 数 量 华 特 迪 斯 尼 120, , % 6 墨 林 娱 乐 46,400 54, % 12 环 球 影 业 31,990 34, % 4 团 圆 娱 乐 26,220 27, % 40 六 期 公 司 24,300 25, % 18 海 洋 世 界 公 司 23,600 24, % 11 雪 松 会 娱 乐 23,400 23, % 12 华 侨 城 21,731 23, % 8 海 昌 ( 包 括 两 新 增 公 司 ) 7,550 9, % 8 Compagnies Des Alpes 9,300 9, % 12 資 料 來 源 : 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 上 市 後 財 務 狀 況 將 得 到 大 幅 改 善 從 歷 史 上 觀 察, 海 昌 是 一 家 高 負 債 的 公 司 我 們 認 為, 由 於 主 題 公 園 業 務 回 報 週 期 較 長, 前 期 資 本 開 支 較 大, 舉 債 投 資 可 以 提 升 杠 杆, 是 提 高 股 東 回 報 的 不 二 法 門 誠 然, 負 債 也 伴 隨 著 償 還 能 力 的 風 險, 我 們 預 期 在 上 市 以 後, 今 年 全 年 的 負 債 狀 況 將 會 得 到 大 幅 改 善, 從 而 降 低 現 有 財 務 成 本 以 及 未 來 融 資 成 本 图 表 25 : 上 市 後 負 債 狀 況 將 逐 步 改 善 负 债 状 况 E 2015E 2016E 资 产 负 债 率 (%) 净 资 产 负 债 率 (%) 非 流 动 资 产 / 总 资 产 (%) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 經 驗 豐 富 的 管 理 團 隊 图 表 26 : 管 理 層 一 覽 資 料 來 源 : 公 司 資 料
11 公 司 市 值 在 資 本 市 場 被 嚴 重 低 估 公 司 估 值 極 具 吸 引 力 公 司 現 價 相 對 應 14 年 公 園 業 務 EV/EBITDA 值 為 5.9x; 全 球 同 業 均 值 為 約 10.9 倍 EV/EBITDA, 估 值 仍 有 較 大 的 折 讓 根 據 DCF 模 型, 公 司 價 值 為 每 股 2.23 港 元, 考 慮 到 公 司 未 來 良 好 的 增 長 前 景 (13-16E~32% EPS CAGR) 及 其 上 市 後 將 得 到 的 負 債 率 和 財 務 成 本 下 降 之 優 勢, 我 們 認 為 其 估 值 極 具 吸 引 力 图 表 27 :DCF 模 型 高 速 成 长 期 稳 定 成 长 期 永 续 期 折 现 年 限 假 设 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 自 由 现 金 流 增 长 率 5% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 1% CAPEX (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) 现 金 流 量 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 经 营 活 动 现 金 流 1,105,928 1,030,821 1,206,343 1,266,660 1,329,994 1,363,243 1,397,324 1,432,258 1,468,064 1,504,766 1,519,813 CAPEX (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) 自 由 现 金 流 量 (394,072) (469,179) (293,657) 1,196,660 1,259,994 1,293,243 1,327,324 1,362,258 1,398,064 1,434,766 1,449,813 折 合 至 2014E 年 的 现 金 流 量 (394,072) (422,684) (238,338) 874, , , , , , ,885 5,667,679 永 续 期 折 现 值 14,643,114 基 本 参 数 : WACC 11% 长 期 增 长 率 1% 债 券 价 值 0 股 份 数 量 4,000,000 公 司 价 值 计 算 现 金 流 折 现 9,618,374 减 : 净 金 融 负 债 2,395,648 减 : 少 数 股 东 权 益 160,357 股 本 价 值 7,062,369 股 本 数 量 ( 预 期 ) 4,000,000 DCF 法 之 每 股 价 值 ( 港 元 ) 2.23 DCF 法 之 每 股 价 值 ( 人 民 币 ) 1.77 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 图 表 28 : 同 比 公 司 一 覽 彭 博 代 码 股 价 市 值 ( 亿, 当 地 货 币 ) EV/EBITDA P/E P/B 净 负 债 比 例 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 海 昌 控 股 2255 HK Equity 全 球 公 司 Seaworld Entertainment SEAS US Equity Six Flags Entertainment SIX US Equity Cedar Fair FUN US Equity Walt Disney DIS US Equity Oriental Land 4661 JP Equity 净 现 金 Merlin Entertainment MERL LN Equity 平 均 值 A 股 公 司 华 侨 城 A CH Equity 大 连 圣 亚 CH Equity na na na na na na na 宋 城 演 艺 CH Equity 净 现 金 峨 眉 山 A CH Equity 净 现 金 平 均 值 資 料 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 預 測
12 風 險 因 素 遊 園 人 數 的 增 長 不 符 合 預 期 : 受 經 濟 週 期 的 影 響, 遊 園 人 數 將 承 受 一 定 的 波 動 性 雖 然 我 們 對 遊 園 人 數 增 長 長 期 持 樂 觀 態 度, 但 不 排 除 由 宏 觀 環 境 不 景 氣 所 帶 來 的 有 可 能 持 續 數 年 的 遊 園 人 數 增 長 停 滯 甚 至 是 負 增 長 公 司 無 法 更 進 一 步 貨 幣 化 遊 園 人 群 : 主 要 體 現 在 公 司 有 可 能 無 法 找 到 更 好 的 方 式 讓 入 園 遊 客 提 升 其 消 費 金 額 ( 除 門 票 外 ) 相 關 配 套 商 業 物 業 業 務 受 到 政 府 宏 觀 調 控 政 策 的 打 壓, 或 經 濟 不 景 氣 也 會 使 其 地 產 銷 售 以 及 出 租 業 務 受 到 影 響 在 歷 史 上, 主 題 樂 園 的 機 動 設 備 意 外 造 成 過 人 員 傷 亡, 並 帶 來 對 公 司 品 牌 非 常 惡 劣 的 影 響 公 司 園 內 馴 養 有 大 批 珍 貴 的 野 生 動 物, 如 果 期 間 爆 發 疫 情 並 沒 得 到 良 好 控 制, 將 會 為 公 司 帶 來 直 接 經 濟 損 失
13 附 錄 : 主 要 財 務 報 表 损 益 表 < 千 元 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 收 入 889,014 1,122,807 1,706,954 1,909,875 2,157,075 财 务 分 析 盈 利 能 力 毛 利 399, , , ,289 1,056,967 毛 利 率 (%) 44.96% 45.16% 48.00% 48.50% 49.00% 其 他 业 务 净 额 300, , ,487 95, ,854 EBITDA 率 (%) 54.77% 45.30% 43.80% 45.63% 48.27% 销 售 及 管 理 费 用 (211,998) (236,848) (365,288) (408,713) (450,829) 净 利 率 (%) 8.87% 8.99% 13.14% 13.12% 13.61% 营 运 收 入 488, , , , ,992 财 务 开 支 / 收 入 (301,296) (351,985) (173,023) (165,702) (189,642) 营 运 表 现 联 营 公 司 收 入 / 开 支 销 售 及 管 理 费 用 / 收 入 (%) 23.85% 21.09% 21.40% 21.40% 20.90% 其 他 税 率 (%) 57.83% 44.35% 44.00% 44.00% 44.00% 税 前 盈 利 187, , , , ,350 股 息 支 付 率 (%) 11.16% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 所 得 税 (108,171) (80,432) (176,226) (196,842) (230,714) 库 存 周 转 净 利 润 78, , , , ,636 应 收 账 款 天 数 少 数 股 东 应 占 利 润 19,256 14,815 22,429 25,053 29,364 应 付 账 款 天 数 本 公 司 股 东 应 占 利 润 59,617 86, , , ,273 折 旧 及 摊 销 (112,917) (114,763) (200,870) (277,775) (350,073) 财 务 状 况 EBITDA 486, , , ,513 1,041,196 总 负 债 / 总 资 产 增 长 收 入 / 净 资 产 总 收 入 (%) 30.0% 26.3% 52.0% 11.9% 12.9% 经 营 性 现 金 流 / 收 入 EBITDA (%) 51.9% 4.5% 47.0% 16.6% 19.5% 税 前 盈 利 对 利 息 倍 数 资 产 负 债 表 < 千 元 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 现 金 流 量 表 < 千 元 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 现 金 404, ,936 2,244,307 2,341,526 1,924,117 EBITDA 486, , , ,513 1,041,196 应 收 账 款 90,376 81, , , ,843 净 融 资 成 本 177, , , , ,642 存 货 6,834 8,200 14,591 16,169 18,084 营 运 资 金 变 化 (120,562) (141,795) 498, , ,505 其 他 流 动 资 产 3,337,321 2,527, , , ,111 所 得 税 (100,162) (79,634) (176,226) (196,842) (230,714) 总 流 动 资 产 3,838,571 3,112,851 3,199,451 3,048,016 2,363,154 其 他 (250,760) (174,826) (137,177) (137,054) (157,285) 固 定 资 产 2,157,320 2,169,704 3,445,463 4,644,851 5,772,447 营 运 现 金 流 192, ,590 1,105,928 1,030,821 1,206,343 无 形 资 产 ,607 28,127 40,970 投 资 物 业 1,143,000 1,376,000 1,376,000 1,376,000 1,376,000 资 本 开 支 (83,724) (139,103) (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000) 其 他 608, , , , ,265 其 他 投 资 活 动 (364,017) 1,074,902 1,460, 总 资 产 7,747,184 6,760,196 8,136,786 9,198,260 9,653,837 投 资 活 动 现 金 流 (447,741) 935,799 (39,109) (1,500,000) (1,500,000) 应 付 账 款 673, , , , ,371 应 付 关 联 公 司 款 项 807, , 负 债 变 化 540,381 (517,161) (976,133) 732,100 65,889 短 期 银 行 借 款 1,436, , , , ,448 股 本 变 化 390,640 (247,874) 2,618, 递 延 收 入 4,036 5,354 8,535 9,549 10,785 股 息 (369,628) (419,173) (173,023) (165,702) (189,642) 其 他 短 期 负 债 622, , , , ,529 其 他 融 资 活 动 (17,618) 25,715 (787,292) 0 0 总 短 期 负 债 3,544,406 2,712,798 2,223,234 2,302,081 2,398,134 融 资 活 动 现 金 流 543,775 (1,158,493) 681, ,398 (123,753) 长 期 银 行 借 款 2,406,470 2,440,333 1,464,200 2,196,300 2,262,189 政 府 补 贴 587, , , , ,703 其 他 负 债 65,008 77,842 77,842 77,842 77,842 总 负 债 6,603,324 5,816,676 4,350,978 5,161,926 5,323,867 现 金 变 化 288,495 91,896 1,748,371 97,219 (417,409) 归 属 股 东 权 益 1,008, ,592 3,625,451 3,850,924 4,115,197 期 初 持 有 现 金 115, , ,936 2,244,307 2,341,526 少 数 股 东 权 益 135, , , , ,773 汇 兑 变 化 股 东 权 益 1,143, ,520 3,785,808 4,036,334 4,329,970 期 末 持 有 现 金 404, ,936 2,244,307 2,341,526 1,924,117 每 股 账 面 值 ( 摊 薄 ) 营 运 资 产 294, , , ,935 (34,979) 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
14 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 香 港 中 環 德 輔 道 中 71 號 永 安 集 團 大 廈 19 樓 電 話 : (852) 傳 真 : (852) 本 報 告 由 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 編 制 並 只 作 私 人 一 般 閱 覽 未 經 第 一 上 海 書 面 批 准, 不 得 複 印 節 錄, 也 不 得 以 任 何 方 式 引 用 轉 載 或 傳 送 本 報 告 之 任 何 內 容 本 報 告 所 載 的 內 容 資 料 資 料 工 具 及 材 料 只 提 供 給 閣 下 作 參 考 之 用, 並 非 作 為 或 被 視 為 出 售 或 購 買 或 認 購 證 券 或 其 它 金 融 票 據 的 邀 請 或 要 約 或 構 成 對 任 何 人 的 投 資 建 議 閣 下 不 應 依 賴 本 報 告 中 的 任 何 內 容 作 出 任 何 投 資 決 定 本 報 告 的 內 容 並 未 有 考 慮 到 個 別 的 投 資 者 的 投 資 取 向 財 務 情 況 或 任 何 特 別 需 要 閣 下 應 根 據 本 身 的 投 資 目 標 風 險 評 估 財 務 及 稅 務 狀 況 等 因 素 作 出 本 身 的 投 資 決 策 本 報 告 所 載 資 料 來 自 第 一 上 海 認 為 可 靠 的 來 源 取 得, 但 第 一 上 海 不 能 保 證 其 準 確 正 確 或 完 整, 而 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 不 會 對 因 使 用 / 參 考 本 報 告 的 任 何 內 容 或 資 料 而 引 致 的 任 何 損 失 而 負 上 任 何 責 任 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 可 能 會 因 應 不 同 的 假 設 或 因 素 發 出 其 它 與 本 報 告 不 一 致 或 有 不 同 結 論 的 報 告 或 評 論 或 投 資 決 策 本 報 告 所 載 內 容 如 有 任 何 更 改, 第 一 上 海 不 作 另 行 通 知 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 可 能 會 持 有 本 報 告 內 所 提 及 到 的 證 券 或 投 資 專 案, 或 提 供 有 關 該 證 券 或 投 資 專 案 的 證 券 服 務 在 若 干 國 家 或 司 法 管 轄 區, 分 發 發 行 或 使 用 本 報 告 可 能 會 抵 觸 當 地 法 律 規 定 或 其 他 註 冊 / 發 牌 的 規 例 本 報 告 不 是 旨 在 向 該 等 國 家 或 司 法 管 轄 區 的 任 何 人 或 單 位 分 發 或 由 其 使 用 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 版 權 所 有 保 留 一 切 權 利
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