2019 年 3 月 29 日 星网锐捷 (002396.SZ) 通信行业 业绩增长 23% 符合预期,19Q1 正常淡季波动 星网锐捷 (002396.SZ)2018 年年报点评 公司简报 买入 ( 维持 ) 当前价 :24.14 分析师 刘凯 ( 执业证书编号 :S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 石崎良 ( 执业证书编号 :S0930518070005) 021-52523856 shiql@ebscn.com 联系人 冷玥 lengyue@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 5.83 总市值 ( 亿元 ):140.80 一年最低 / 最高 ( 元 ):14.10/26.13 近 3 月换手率 :167.72% 股价表现 ( 一年 ) 5% -1-25% - 03-18 收益表现 % 一个月三个月十二个月 相对 11.91 16.36 6.10 绝对 13.27 40.20 3.12 资料来源 :Wind 相关研报 05-07- 08-10- 11-01- 02-18 18 18 18 18 19 19 星网锐捷沪深 300 事件 : 星网锐捷 2019 年 3 月 28 日公告 :2018 年实现营收 91.32 亿元 (+18.5%), 归母净利润 5.81 亿元 (+23.1%);2019 年第一季度预计实现净利润 -1500 万元 ~ -500 万元 对此我们点评如下 : 点评 : 2018 年归母净利润增长 23.1%, 符合市场预期 星网锐捷 2018 年实现营收 91.32 亿元 (+18.5%), 净利润 8.29 亿元 (+18.4%), 归母净利润 5.81 亿元 (+23.1%), 扣非归母净利润 4.56 亿元 (+14.36%), 经营活动净现金流 5.94 亿元 (+114.4%), EPS 为 1.00 元, 符合市场预期 公司拟 10 派 1.1 元 公司 2018 年 ROE 为 16.91(+1.47pct), 整体毛利率 32.57%(-5.86pcts), 销售费用率 13.36%(-3.08pct), 管理费用率 13.88%(-1.57pct) 2019 年第一季度预计实现净利润 -1500 万元 ~ -500 万元 ;2016~2018 年第一季度归母净利润分别为 -1011-1859 -668 万元 一季度传统淡季, 费用相对刚性, 业绩波动较为正常, 符合市场预期 企业级网络设备业务 : 企业级 WLAN 企业级以太网交换机等产品线位列中国前四 在智慧网络领域,2018 年公司在数据中心交换机 无线网络等领域不断发力, 在市场上连续取得重大突破 25G/100G 数据中心产品解决方案发布, 在阿里 腾讯等互联网企业实现规模商用 ; 无线产品以最大份额中标全国首 批动车组 Wi-Fi 设备项目, 为 复兴号 提供旅客 Wi-Fi 设备服务, 并在全国多地建设 200 余个无线城市项目, 覆盖 27 个省份 根据 IDC2018 年统计数 据, 锐捷网络的企业级 WLAN 在中国市场排名第三, 企业级以太网交换机在中国市场排名第四, 路由器 router 在中国企业网市场排名第五 计世资讯 2018 年发布报告显示, 公司已连续 13 年取得教育行业网络解决方案排名第一, 服 务 122 所 211 高校, 全国高校覆盖率达 95% 该业务主要由公司持股 51% 锐捷网络贡献业绩 2018 年该业务实现收入 40.92 亿元 (YoY +10.9%), 毛利 率 47.86%(-3.05pcts), 我们预计 2019-2021 年收入为 47.06 56.47 和 66.63 亿元 业绩基本符合预期, 估值具备修复空间 星网锐捷 (002396.SZ)2018 年度业绩快报点评 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
网络终端业务 : 瘦客户机出货量中国第一,POS 份额全球第三 该业务收入主要由公司 10 控股的子公司升腾资讯贡献 2018 年该业务实现收入 12.78 亿元, 毛利率 22.3(-3.63pcts), 我们预计 2019-2021 年收入为 17.38 24.16 和 35.03 亿元 云计算业务 : 在智慧云领域, 根据 IDC 数据显示,2018 年, 公司的瘦客户机产品出货量达 67.9 万台, 占国内市场份额 48.6%, 已连续 17 年位 居中国市场第一, 连续 7 年蝉联亚太市场 ( 除日本外 ) 第一 除传统终端外, 公司作为自主研发的桌面云领先厂商, 拥有众多国产芯片的桌面整机, 产品覆盖龙芯 兆芯 众志芯等方案, 公司完全自主研发桌面云系统以及 多款国产化桌面云整机产品入围 2018 年中央政府采购名录 升腾资讯 智慧营业厅整体解决方案 2.0 及 电子政务智能化解决方案 覆盖了金融 保险 政府 教育 医疗 企业等多行业应用场景, 在国内已服务近 260 多家金融总行 总公司 省级信用联社客户以及 400 多家政府部门,800 多家大中型企业等 支付业务 : 云支付产品线根据尼尔森 2018 年发布的 POS 出货量报告, 公司已跃升为全球第三大 POS 供应商,2018 年在保持公司在第三方支付 市场领先优势的同时, 在银联 商业银行市场取得重大突破, 产品在多家全国性银行取得规模销售, 实现了商业银行市场与第三方支付运营商市场双足鼎立的市场结构 通讯产品业务 : 智慧通讯领域加大与移动合作, 智慧社区领域依托 BAT 进行积极布局 该业务收入主要由公司 65% 持股的子公司德明通讯贡献 2018 年该业 务实现收入 18.51 亿元, 毛利率 14.85%(-10.84pcts), 我们预计 2019-2021 年收入为 24.99 34.48 和 47.24 亿元 在智慧通讯领域, 公司致力于满足政府 企事业单位在语音 视频 会议 消息 监控等完整通信需求, 继续加大与中国移动的战略合作, 积极开拓政企市场, 联合推出多款云视讯终端产品, 以及自研云 IPPBX 等产 品, 在政府 能源 教育 医疗 制造等行业实现规模应用 在智慧社区领域, 围绕地产行业销售取得较大突破, 公司产品入围 20 多家百强地产开发商, 并成为百度人工智能系统在智能家居领域的主要合 作伙伴, 为业务的未来发展打下良好基础 视频信息应用业务 : 腾讯音乐和美团点评领投 K 米 B 轮 2018 年重磅发布 K 米 魔云 8 娱乐系统, 继续领跑中国 KTV 娱乐 产业 K 米作为中国市场占有率最高的 KTV 聚会娱乐增值服务运营商,APP 注册用户数已突破 8000 万, 微信粉丝达 4000 万 公司的魔云系统和 K 米的互联网平台已经开始产生联动效应, 形成良好的产业生态, 有助于提升 公司的整体竞争力 2018 年 K 米完成 B 轮融资, 由腾讯音乐和美团点评领投, 依托两大巨 头的良好资源基础, 打造更优质的 KTV 流量生态 本次增资完成后, 凯米网络与腾讯音乐合作运营, 共同致力于打造全国最大的线上线下 K 歌平台 同时美团点评平台与凯米网络将共同致力于为商家赋能, 通过智慧 KTV 产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
品及线上用户流量, 为线下 KTV 场所引流及交易方面提供更优化的支持, 促进商家生意, 提升整体行业盈利水平 2018 年该业务实现收入 2.76 亿元, 毛利率 50.61%(-1.40pcts), 我们预计 2019-2021 年收入为 2.90 3.19 和 3.67 亿元 表 1: 星网锐捷分项业务收入 ( 单位 : 亿元 ) 企业级网络设备 36.90 40.92 47.06 56.47 66.63 通讯产品 10.37 18.51 24.99 34.48 47.24 网络终端 7.68 12.78 17.38 24.16 35.03 视频信息应用 2.73 2.76 2.90 3.19 3.67 其他 19.38 16.34 17.16 18.36 20.01 合计 77.05 91.32 109.48 136.66 172.58 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所预测 表 2: 星网锐捷分项业务增长 ( 单位 :%) 企业级网络设备 22.9% 10.9% 15. 20. 18. 通讯产品 33.6% 78.5% 35. 38. 37. 网络终端 24.1% 66.4% 36. 39. 45. 视频信息应用 28.8% 1.1% 5. 10. 15. 其他 79.9% -15.7% 5. 7. 9. 合计 35.5% 18.5% 19.9% 24.8% 26.3% 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所预测 表 3: 星网锐捷分项业务毛利率 ( 单位 :%) 企业级网络设备 50.91% 47.86% 48.0 49.0 48.0 通讯产品 25.33% 14.85% 15.0 14.0 14.0 网络终端 25.93% 22.3 23.0 24.0 25.0 视频信息应用 52.01% 50.61% 50.0 49.0 48.0 其他 24.69% 19.35% 19.0 20.0 21.0 合计 38.4% 32.6% 32. 31.9% 30.9% 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所预测 业绩预测和估值指标 结合公司年报情况, 我们上调星网锐捷 2019~2020 年净利润预测为 7.23/9.10 亿元, 新增 2021 年净利润预测为 11.49 亿元, 2019~2021 年 EPS 为 1.25/1.56/1.97 元, 对应 2019~2021 年 PE 为 19X/15X/12X, 维持 买入 评级 风险提示 : 经济下行压力加大影响企业信息化投入, 市场竞争激烈导致盈利能力下降 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
业绩预测和估值指标 指标 营业收入 ( 百万元 ) 7,705 9,132 10,948 13,665 17,258 营业收入增长率 35.47% 18.51% 19.89% 24.82% 26.29% 净利润 ( 百万元 ) 472 581 730 910 1,149 净利润增长率 47.85% 23.08% 25.53% 24.72% 26.27% EPS( 元 ) 0.81 1.00 1.25 1.56 1.97 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 14.75% 15.8 16.55% 17.11% 17.77% P/E 30 24 19 15 12 P/B 4.4 3.8 3.2 2.6 2.2 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2019 年 3 月 28 日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
5 3 1 1500 1000 500 0 20000 15000 10000 5000 0 5 3 1 利润率 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 6 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 3 1 销售收入 增长率 资本回报率 ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 7,705 9,132 10,948 13,665 17,258 营业成本 4,744 6,157 7,444 9,312 11,926 折旧和摊销 124 125 66 76 89 营业税费 64 60 72 90 114 销售费用 1,267 1,220 1,259 1,435 1,760 管理费用 1,190 226 252 287 362 财务费用 12-15 6-2 -16 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 51 120 150 44 50 营业利润 737 867 946 1,207 1,469 利润总额 746 869 1,013 1,211 1,477 少数股东损益 228 247 237 245 260 归属母公司净利润 472 581 730 910 1,149 资产负债表 ( 百万元 ) 总资产 6,440 6,999 8,610 10,538 13,132 流动资产 5,140 5,489 7,023 8,847 11,320 货币资金 1,732 1,634 2,408 3,271 4,479 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,522 1,732 1,962 2,307 2,787 应收票据 229 182 219 317 363 其他应收款 126 49 82 137 173 存货 1,363 1,542 1,823 2,104 2,459 可供出售投资 267 267 267 267 267 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 33 131 131 131 131 固定资产 484 565 604 654 723 无形资产 117 107 131 183 233 总负债 2,690 2,735 3,380 4,153 5,337 无息负债 2,569 2,643 3,275 4,123 5,317 有息负债 122 92 105 30 20 股东权益 3,749 4,264 5,231 6,386 7,795 股本 583 583 583 583 583 公积金 877 893 966 977 977 未分配利润 1,740 2,200 2,856 3,755 4,904 少数股东权益 548 586 823 1,068 1,328 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 277 594 757 1,064 1,353 净利润 472 581 730 910 1,149 折旧摊销 124 125 66 76 89 净营运资金增加 770 712 519 718 865 其他 -1,090-824 -557-640 -751 投资活动产生现金流 -95-478 7-136 -160 净资本支出 -168-210 -131-180 -210 长期投资变化 33 131 0 0 0 其他资产变化 40-399 138 44 50 融资活动现金流 -493-137 11-66 15 股本变化 44 0 0 0 0 债务净变化 2-30 12-75 -10 无息负债变化 639 74 632 848 1,194 净现金流 -326-21 775 863 1,207 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
关键指标 成长能力 (%YoY) 收入增长率 35.47% 18.51% 19.89% 24.82% 26.29% 净利润增长率 47.85% 23.08% 25.53% 24.72% 26.27% EBITDA 增长率 8.47% 201.87% 26.19% 30.91% 23.24% EBIT 增长率 8.06% 264.54% 32.58% 31.41% 23.41% 估值指标 PE 30 24 19 15 12 PB 4 4 3 3 2 EV/EBITDA 28 10 8 6 5 EV/EBIT 36 11 8 6 5 EV/NOPLAT 39 11 8 7 5 EV/Sales 2 2 1 1 1 EV/IC 4 4 3 3 2 盈利能力 (%) 毛利率 38.43% 32.57% 32.01% 31.85% 30.89% EBITDA 率 6.79% 17.29% 18.02% 18.9 18.45% EBIT 率 5.18% 15.92% 17.42% 18.34% 17.93% 税前净利润率 9.68% 9.51% 9.25% 8.86% 8.56% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 6.13% 6.37% 6.67% 6.66% 6.66% ROA 10.87% 11.84% 11.22% 10.96% 10.73% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 14.75% 15.8 16.55% 17.11% 17.77% 经营性 ROIC 10.92% 31.82% 37.01% 41.72% 43.95% 偿债能力流动比率 1.94 2.05 2.11 2.16 2.15 速动比率 1.42 1.48 1.56 1.65 1.68 归属母公司权益 / 有息债务 26.29 39.91 42.16 177.27 323.35 有形资产 / 有息债务 49.11 70.58 77.40 332.27 625.61 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 0.81 1.00 1.25 1.56 1.97 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.48 1.02 1.30 1.82 2.32 每股自由现金流 (FCFF) -0.69 1.04 2.14 2.75 3.37 每股净资产 5.49 6.31 7.56 9.12 11.09 每股销售收入 13.21 15.66 18.77 23.43 29.59 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
行业及公司评级体系 行业及公司评级 评级 说明 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证, 本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点 研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理子公司 自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅向特定客户传送 本报告的版权仅归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式 任何目的进行翻版 复制 转载 刊登 发表 篡改或引用 如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失, 本公司保留追究一切法律责任的权利 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 光大证券股份有限公司 2019 版权所有 联系我们 上海北京深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告