公司研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 医药保健鱼跃医疗 (002223) 买入 医疗器械与服务 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较 1.5 1.0 0.5 股票数据 沪深 300 鱼跃医疗 0.0 A/18 J/18 A/18 O/18 D/18 F/19 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 1,002/855 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 23,939/20,420 上证综指 / 深圳成指 3,250/10,288 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 26.86/15.53 相关研究报告 : 鱼跃医疗 -002223-2018 年半年报点评 : 二季度增速回升, 电商表现亮眼 2018-08-13 鱼跃医疗 -002223-2017 年三季报点评 : 增长稳健, 期待电商继续发力 2017-10-23 鱼跃医疗 -002223-2017 年半年报点评 : 内生外延共发力, 业绩符合预期 2017-08-23 鱼跃医疗 -002223-2017 年一季报点评 : 开局良好, 符合预期 2017-04-23 鱼跃医疗 -002223- 乘电商东风, 家用器械航母启航 2017-04-19 证券分析师 : 谢长雁电话 : 0755-22940793 E-MAIL: xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S0980517100003 联系人 : 朱寒青电话 : 0755-81981837 E-MAIL: zhuhanqing@guosen.com.cn 2018 年年报点评 ( 维持评级 ) 2019 年 04 月 19 日财报点评 线上维持高增长, 线下调整显成效 增速稳健, 业绩略超预期 2018 年实现营收 41.83 亿元 (+18.12%), 归母净利润 7.27 亿元 (+22.82%), 扣非归母净利润 6.42 亿元 (+25.26%), 业绩略超预期 临床产品线受技改产能影响,2019 年有望恢复中优利康实现营业收入 5.24 亿元 (+24.95%), 净利润 1.21 亿元 (+24.61%), 随着 Q2 丹阳新产能释放 盈利能力提升, 有望进一步释放业绩 上械由于技改等原因业绩略下降, 实现营业收入 5.67 亿元 (-3.89%), 净利润 6958 万元 (-0.75%), 管理层调整基本完成, 随着新的管理考核要求以及技改的完成, 估计 2019 业绩会好转 家用医疗器械线上维持高速增长, 线下调整初显成效 2018 年家用器械实现收入 15.34 亿元 (+17.05%), 毛利率 35.64%, 提高 4.04pp 电商平台表现依旧亮眼, 同比增速在 40% 以上, 其中, 核心产品制氧机 电子血压计 雾化器 血糖仪及试纸 中医器械等继续保持快速增长, 新品额温枪 电动轮椅等借助现有渠道快速放量 线下平台在人员 机构调整 终端精细化策略的影响下, 也达到 10% 以上的增长 毛利率 费用率基本稳定, 现金流改善充裕 2018 年销售毛利率 39.83%(+0.17pp), 销售费用率 12.83%(+1.54pp), 主要是加大营销体系建设以及品牌推广力度所致, 管理费用率 5.90%(-0.32pp), 财务费用率 -0.73% (-1.06pp), 主要是美元升值引起美元存单账面汇兑利得所致 ; 研发费用率 3.64% (-0.09pp) 期间费用率合计 21.64%(+0.25pp), 销售净利率 17.95%(+0.23pp) 公司收紧销售回款政策, 加强应收账款管理, 经营活动产生的现金流量净额为 7.98 亿元, (+229.68%), 与净利润比值达 110% 风险提示 : 引入产品销售不达预期 ; 上械整合不达预期 投资建议 : 维持 买入 评级我们看好公司作为稀缺的医疗器械平台型公司, 家用医疗器械电商业务保持快速增长, 通过研发 + 外延并购不断丰富产品线导入平台销售 估计随着产能瓶颈解决, 业绩将维持高速增长 预测 2019-2021 年实现归母净利润为 8.94/10.73/12.87 亿元, 增速 23%/20%/20%, 当前股价对应 PE 为 26.8/22.3/18.6X, 维持 买入 评级 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 3,542 4,183 5,107 6,091 7,321 (+/-%) 34.5% 18.1% 22.1% 19.3% 20.2% 净利润 ( 百万元 ) 592 727 894 1073 1287 (+/-%) 18.3% 22.8% 22.9% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.59 0.73 0.89 1.07 1.28 EBIT Margin 17.6% 16.5% 18.0% 18.4% 18.5% 净资产收益率 (ROE) 11.3% 13.3% 14.6% 15.4% 16.3% 市盈率 (PE) 40.4 32.9 26.8 22.3 18.6 EV/EBITDA 35.5 32.4 26.5 21.6 17.8 市净率 (PB) 4.57 4.38 3.90 3.45 3.03 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算
Page 2 业绩稳健增长, 略超预期 2018 年实现营收 41.83 亿元 (+18.12%), 归母净利润 7.27 亿元 (+22.82%), 扣非归母净利润 6.42 亿元 (+25.26%) 业绩略超预期 Q1-Q4 收入增速 (15.49% 23.15% 15.17%,18.13%), 利润增速 (15.05% 20.65% 22.19% 53.64%) 逐季提升 2018 年度分配方案为向全体股东每 10 股派发现金红利 1.50 元 ( 含税 ) 图 1: 鱼跃医疗营业收入及增速 ( 单位 : 亿元 %) 图 2: 鱼跃医疗利润及增速 ( 单位 : 亿元 %) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 营收 ( 亿 ) 同比 (%) 41.83 35.42 26.40 21.04 16.82 14.24 2013A 35.0% 25.0% 15.0% 5.0% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 归母净利润 ( 亿 ) 7.27 同比 (%) 5.92 5.00 3.64 2.97 2.58 2013A 35.0% 25.0% 15.0% 5.0% 图 3: 鱼跃医疗单季度营业收入及增速 ( 单位 : 亿元 %) 图 4: 鱼跃医疗单季度利润及增速 ( 单位 : 亿元 %) 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 单季度营收 ( 亿 ) 同比 (%) 11.82 10.42 9.02 9.59 9.57 10.03 8.31 8.49 5 45.0% 35.0% 25.0% 15.0% 5.0% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 1.86 单季度利润 ( 亿 ) 同比 (%) 2.56 2.12 2.14 1.58 1.29 0.99 0.64 6 5 0.00 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 0.00 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 - 毛利率 期间费用率基本稳定 2018 年销售毛利率 39.83%(+0.17pp), 销售费用率 12.83%(+1.54pp), 主要是加大营销体系建设以及品牌推广力度所致, 管理费用率 ( 含研发 )9.54%(-0.23pp), 财务费用率 -0.73%(-1.06pp), 主要是美元升值引起美元存单账面汇兑利得所致 期间费用率合计 21.64% (+0.25pp), 销售净利率 17.95%(+0.23pp)
Page 3 图 5: 鱼跃医疗毛利率 净利率变化情况 图 6: 鱼跃医疗三项费用率变化情况 45.0% 35.0% 25.0% 15.0% 5.0% 毛利率 净利率 ROE 39.8% 38.7% 39.7% 39.8% 18.2% 18.8% 14.2% 13.6% 19.1% 11.7% 17.7% 17.4% 17.7% 17.9% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 12.8% 12.8% 12.83% 8.8% 11.29% 10.44% 9.77% 8.0% 7.70% 9.54% -0.2% 0.1% -0.68% 0.33% -0.73% - 经营性现金流持续改善, 存货周转率有所下行 公司收紧销售回款政策, 加强应收账款管理, 经营活动产生的现金流量净额为 7.98 亿元, 比上年同期增长 229.68%, 与净利润比值达 110% 存货周转率有所下行 人均创收持续上升 图 7: 鱼跃医疗经营性现金流情况 图 8: 鱼跃医疗主要流动资产周转情况 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2.1 69% 5.4 经营性现金流净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量净额 / 归母净利润 149% 6.8 135% 2.4 41% 8.0 180% 160% 140% 120% 110% 100% 80% 60% 40% 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 存货周转率 4.4 4.5 3.6 3.4 应收周转率 5.4 5.0 4.1 4.2 5.2 3.9 1.0 0.0 20% 0% 0.0 图 9: 鱼跃医疗资本开支情况 图 10: 鱼跃医疗人效情况 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资本性支出 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 1.46 65.0% 1.65 12.8% 0.76-53.8% 4.90 543.2% 3.90 60 50 40 30 20 10-20.5% -10-20 110.0 90.0 70.0 50.0 30.0 10.0-10.0-30.0 人均创收 ( 万 ) 人均创利 ( 万 ) 人均薪酬 ( 万 ) 85.9 72.9 68.4 53.7 53.3 9.5 9.2 13.0 12.2 14.9 6.2 7.8 9.2 10.8 0.0
Page 4 临床产品受技改影响, 预计 2019 年产能释放将好转 2018 年医用临床产品收入 10.28 亿元 (+10.28%) 2018 年上械实现营业收入 5.67 亿元 (-3.89%), 净利润 6958 万元 (-0.75%), 主要生产线受技改等原因影响导致经营业绩下降, 上械的新管理层到位, 实行新的考核机制, 随着管理调整, 估计今年经营状况会有所好转 中优医药实现营业收入 5.24 亿元 (+23.18%), 净利润 1.21 亿元 (+24.96%), 整合效果良好, 估计 2019Q2 江苏丹阳新产线的增加将会解除产能瓶颈 苏州用品厂中医器械业务营收达到 2.14 亿元, 同比增长 22% 公司海外并购初战告捷 AED 医疗急救全球业务营收达到 1.35 亿, 国内市场增速在 180% 以上, 已实现盈利 家用器械线上维持高增速, 线下整合初显成效 家用医疗器械实现营业收入 15.34 亿元, 同比增长 17.05%, 毛利率为 35.64%, 提升 4.04pp 其中, 核心产品医用呼吸与供氧实现收入 13.19 亿元, 同比增长 26.40% 我们估计血压计维持 25% 以上增速, 血糖仪维持 50% 以上的高速增长, 新品额温枪 电动轮椅等借助现有渠道快速放量 整体电商销售同比 40% 以上增长, 线下平台在人员 机构调整 终端精细化策略的影响下, 也达到 10% 以上的增长 表 1: 鱼跃医疗盈利预测 报告期 ( 百万元 ) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 康复护理系列 收入 1,310.2 1,533.7 1,904.1 2,440.5 3,137.1 增速 26.2% 17.1% 24.2% 28.2% 28.5% 毛利率 (%) 31.6% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 医用供氧系列 收入 1,043.3 1,318.8 1,582.3 1,819.7 2,092.6 增速 21.7% 26.4% 15.0% 15.0% 毛利率 (%) 47.84% 46.43% 46.0% 46.0% 46.0% 医用临床系列 收入 1,171.3 1,027.8 1,302.3 1,496.6 1,740.6 增速 60.7% -12.3% 26.7% 14.9% 16.3% 毛利率 (%) 41.5% 48.0% 48.0% 48.5% 49.0% 总计 营业收入总计 3,541.6 4,183.4 5,107.0 6,091.0 7,321.2 营业收入增速 34.5% 18.1% 22.1% 19.3% 20.2% 毛利率 (%) 39.7% 39.8% 41.0% 40.7% 40.4% 管理费用率 9.8% 9.54% 9.6% 9.5% 9.4% 销售费用率 11.3% 12.83% 12.5% 12.0% 11.8% 财务费用率 0.3% -0.73% 预测 投资建议 : 维持 买入 评级 我们看好公司作为稀缺的医疗器械平台型公司, 家用医疗器械电商业务保持快速增长, 通过研发 + 外延并购不断丰富产品线导入平台销售 估计随着产能瓶颈解决, 业绩将维持高速增长 预测 2019-2021 年实现归母净利润为 8.94/10.73/12.87 亿元, 增速 23%/20%/20%, 当前股价对应 PE 为 26.8/22.3/18.6X, 维持 买入 评级
Page 5 表 2: 可比公司估值 代码 公司简称 投资评股价总市值 EPS PE ROE PEG 级 2019-4-18 亿元 17A 18E 19E 20E 17A 18A/E 19E 20E (17A) (19E) 300244 鱼跃医疗 23.88 239 0.73 0.89 1.07 1.28 32.9 26.8 22.3 18.6 10% 1.1 买入 300003 乐普医疗 26.27 468 0.50 0.68 0.96 1.26 52.1 38.4 27.2 20.9 14% 0.8 买入 300298 三诺生物 12.89 73 0.46 0.55 0.67 0.78 28.2 23.5 19.3 16.6 18% 1.0 无评级 300760 迈瑞医疗 127 1544 2.13 3.06 3.74 4.62 59.6 41.5 34.0 27.5 46% 1.2 买入 300463 迈克生物 22.15 124 0.67 0.79 1.01 1.28 33.0 27.9 22.0 17.3 15% 0.9 买入 002382 蓝帆医疗 15.26 147 0.21 0.36 0.82 0.92 73.2 42.4 18.6 16.6 15% 0.3 增持 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所预测注 : 三诺生物 凯利泰为 wind 一致预测
Page 6 附表 : 财务预测与估值 资产负债表 ( 百万元 ) 2018 2019E 2020E 2021E 利润表 ( 百万元 ) 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1661 1902 2290 2961 营业收入 4183 5107 6091 7321 应收款项 1243 1539 1836 2206 营业成本 2517 3014 3611 4360 存货净额 655 814 1003 1172 营业税金及附加 40 46 55 66 其他流动资产 345 409 487 586 销售费用 537 638 731 864 流动资产合计 3904 4664 5617 6925 管理费用 399 489 574 675 固定资产 0 75 166 188 财务费用 (30) (38) (46) (59) 无形资产及其他 601 578 555 532 投资收益 36 36 36 36 投资性房地产 2252 2252 2252 2252 资产减值及公允价值变动 (14) 0 0 0 长期股权投资 155 155 155 155 其他收入 34 0 0 0 资产总计 6911 7724 8745 10051 营业利润 776 993 1201 1451 短期借款及交易性金融负债 157 150 150 150 营业外净收支 70 46 46 46 应付款项 0 429 413 370 利润总额 846 1039 1247 1497 其他流动负债 978 676 880 1232 所得税费用 95 116 140 168 流动负债合计 1135 1254 1443 1752 少数股东损益 24 29 35 42 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 727 894 1073 1287 其他长期负债 232 232 232 232 长期负债合计 232 232 232 232 现金流量表 ( 百万元 ) 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 1367 1486 1675 1983 净利润 727 894 1073 1287 少数股东权益 76 99 127 159 资产减值准备 (3) 410 365 405 股东权益 5468 6139 6943 7909 折旧摊销 91 40 67 97 负债和股东权益总计 6911 7724 8745 10051 公允价值变动损失 14 0 0 0 财务费用 (30) (38) (46) (59) 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (1224) 16 (10) 76 每股收益 0.73 0.89 1.07 1.28 其它 22 (387) (338) (372) 每股红利 0.16 0.22 0.27 0.32 经营活动现金流 (374) 973 1157 1493 每股净资产 5.45 6.12 6.93 7.89 资本开支 829 (501) (501) (501) ROIC 11% 14% 16% 18% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 13% 15% 15% 16% 投资活动现金流 782 (501) (501) (501) 毛利率 40% 41% 41% 40% 权益性融资 2 0 0 0 EBIT Margin 16% 18% 18% 19% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 19% 19% 19% 20% 支付股利 利息 (156) (223) (268) (322) 收入增长 18% 22% 19% 20% 其它融资现金流 (490) (7) 0 0 净利润增长率 23% 23% 20% 20% 融资活动现金流 (800) (230) (268) (322) 资产负债率 21% 21% 21% 21% 现金净变动 (392) 241 388 670 息率 0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 货币资金的期初余额 2053 1661 1902 2290 P/E 32.9 26.8 22.3 18.6 货币资金的期末余额 1661 1902 2290 2961 P/B 4.4 3.9 3.4 3.0 企业自由现金流 308 372 551 876 EV/EBITDA 32.4 26.5 21.6 17.8 权益自由现金流 (183) 398 591 928 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测
Page 7 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客 户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证 该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补 充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何 情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为
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