Property Sector Equity Research 股票研究 : 中文版 Van Liu 刘斐凡 (86755) 2397 6672 公司报告 : 华润置地 (01109 HK) Chinese version liufeifan@gtjas.com Healthy Fundamentals and Stable Growth Prospect, Maintain Accumulate 健康的基本面及稳定增长预期, 维持 收集 公司报告证券研究报告 Equity Research Report Contracted sales in 2017 beat our expectations and is expected to grow steadily in 2018 and 2019. During 2017, contracted sales amounted to RMB152.10 bn, up 41% YoY. Rental income will quickly expand. The Company maintained top-class commercial operations; rental income is expected to increase at a CAGR of 21.0% during 2016 and 2019. We expect China Resources Land ( CR Land ) to maintain stable profitability. Gross margins are expected to remain at around 34.1% between 2017 and 2019 alongside a quality land bank and proper unit land costs. In addition, the Company will maintain a healthy balance sheet and low average funding costs. Riding on a healthy balance sheet and stable profitability, the Company should still justify a low NAV discount. In addition, recent RMB appreciation could promote the Company's valuation. Thus, we revise up the target price from HK$25.62 to HK$35.05, which represents a 16% discount to 2018E NAV of HK$41.72 per share and implies 10.7x 2018 underlying PER and 1.8x 2018 PBR. We maintain Accumulate. Risks: lower-than-expected house sales and rental income growth. 合约销售在 2017 年好于我们预期并且预计在 2018 年和 2019 年稳定增长 在 2017 年, 合约销售达到人民币 1,521.0 亿元, 同比上升 41% 租金收入将快速扩张 公司维持顶级商业运营 ; 并且租金收入在 2016-2019 年的年复合增 长率为 21.0% Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$35.05 Revised from 原目标价 : HK$25.62 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 HK$31.200 房地产行业 我们预计华润置地维持稳定的利润率 由于有质量的土储和合适的单位土地成本, 毛利率将在 2017 到 2019 年维持在 34.1% 左右 另外, 公司将维持健康的资产负债表和低的平均融资成本 由于健康的资产负债表和稳定的盈利能力, 公司仍应该适用一个低的每股净资产折让 另外, 近期人民币升值能够提振公司的估值 因而, 我们将目标价从 25.62 港元上调至 35.05 港元, 相当于较 41.72 港元的 2018 年每股净资产有 16% 的折让, 也分别相当于 10.7 倍 2018 年核心市盈率和 1.8 倍 2018 年市净率 我们维持 收集 风险: 低于预期的房屋销售和租金收入增长 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 35.7 31.6 59.2 25.7 16.6 18.1 27.7 24.2 22.9 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 中华外润运置输地 2015A 103,906 17,698 2.617 12.9 11.9 17.085 1.8 0.588 1.9 16.0 2016A 109,328 19,501 2.884 10.2 10.8 17.213 1.8 0.722 2.3 16.8 2017F 125,782 20,467 3.026 4.9 10.3 19.482 1.6 0.756 2.4 16.5 2018F 152,177 25,223 3.729 23.2 8.4 22.279 1.4 0.966 3.1 17.9 2019F 181,318 30,447 4.501 20.7 6.9 25.655 1.2 1.155 3.7 18.8 [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 6,930.9 Major shareholder 大股东 China Resources Co., Limited 68.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 216,245.3 Free float (%) 自由流通比率 (%) 32.0 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 15,696.2 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) 56.0 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 32.000 / 19.080 FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 41.7 Source: the Company, Guotai Junan International. Seethe last page for disclaimer Page 1 of 8
Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 房屋销售放缓, 但健康的基本面维持 2017 年 1-12 月, 商品房销售金额同比增速与 2017 年 1-11 月相比保持稳定 土地购置面 积和投资保持强劲 另外, 可售面积延续下降趋势 因此, 我们看到了一个健康的房地产市场 图 1: 中国累计房屋销售金额 图 2: 中国累计房屋销售面积 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源 : 中国统计局 国泰君安国际 Amount Sold of Commodity Houses (LHS)(RMB bn) Amount Sold of Residential Houses (LHS) (RMB bn) Amount Sold YTD YoY of Commodity Houses (RHS) Amount Sold YTD YoY of Residential Houses (RHS) GFA Sold of Commodity Houses (LHS)(sq.m. mn) GFA Sold of Residential Houses (LHS) (sq.m. mn) GFA Sold of Commodity Houses (RHS) GFA Sold of Residential Houses (RHS) 资料来源 : 中国统计局 国泰君安国际 房地产行业有助于稳定中国经济 ; 我们认为政策收紧可能继续 目前, 房地产投资占 GDP 的很大部分 随着中国经济的结构调整深化, 房地产投资占 GDP 比重将下降, 房地产行业应该不会成为中国的主要经济引擎 尽管如此, 房地产行业仍将在经济中发挥重要作用并且能够驱动其它行业, 比如钢铁 煤炭 机械 水泥 家具 家电等行业 因此, 房地产行业应该发挥稳定中国经济的作用 随着经济复苏, 我们预计紧缩环境将持续 而且, 流动性应该会偏紧 银行系统的负债成本已经上升并且至少得到维持, 最终扩大至银行系统的资产 因此, 我们预计加权个人按揭利率将上升, 这将对房屋销售产生负面影响 需求的收缩能够驱动销售放缓, 从而使房地产市场降温 不过, 我们认为政策的关键因素应该是房地产市场的稳定性和可持续性 然而, 由于全球经济复苏, 我们认为商品房销售将只会出现有限的下跌 自 2000 年 6 月以来, 中国房地产市场经历了五轮政策收紧 商品房销售在 2008-2009 年 2012 年和 2014 年三个期间录得同比下降 即使在 2005-2007 年, 在收紧的政策环境中, 商品房销售仍录得强劲的增长 因此, 宏观经济环境能够对中国房地产市场产生关键的影响 美国已步入加息周期 ; 展望未来, 欧元区 PMI 持续扩张的迹象表明欧元区有望复苏 中国经济很有可能保持中高速度的稳定的 GDP 增长 因此, 中国房地产市场将不会出现大滑坡 另外, 城镇化 房屋库存和棚户区改造的货币化安置将在 2017-2020 年导致可持续的住房需求 此外, 若房市开始大幅下跌, 与房地产行业相关的政策及信贷环境将再次放松以稳定房市, 正如上一轮开始于 2014 年 9 月 30 日的政策宽松措施 图 3: 中国商品房销售和 GDP 图 4: 主要经济体的 PMI 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0-40.0% -10.0% GFA Sold YTD YoY of Commodity Houses (LHS) YoY of Chinese GDP (RHS) YoY of Euro Zone GDP (RHS) 资料来源 : 中国统计局 国泰君安国际 Amount Sold YTD YoY of Commodity Houses (LHS) YoY of American GDP (RHS) PMI:China Manufacturing PMI: America Manufacturing PMI: Japan Manufacturing PMI: Euro Zone The Threshold of 50 That Separate Expansion from Contraction 资料来源 : 中国统计局 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 2 of 8
2017 年合约销售好于我们预期并且预计稳定增长 2017 年合约销售达到人民币 1,521.0 亿元, 同比上升 41% 同期合约销售面积和销售均价分别达到 957 万平米和人民币 15,888 元每平米, 同比上升 23% 和 14% 公司完成了 2017 年经调整销售目标的 138.3%, 好于我们早前预期 我们预计政策很难进一步收紧 随着政策收紧的影响消退, 高线城市的房屋销售很有可能于 2018 年反弹至正常水平 基于公司的品质品牌, 受欢迎的产品线和一二线城市的庞大可售资源, 我们预计公司合约销售将在 2018 年和 2019 年稳步增长 图 5: 华润置地合约销售记录 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Contracted Sales(bn RMB)(LHS) ASP (RMB/sqm.)(RHS) 公司将录得快速的租金收入增长并且预期中的房地产信托基金的推行将会在长期成为公司估值的催化剂 2017 年投资物业租金收入为 86.55 亿港元, 同比增 21% 公司维持顶级商业运营; 并且投资物业收益率在 6.00%-7.75% 的范围 根据公司计划,2018 年和 2019 年将分别有 8 个和 9 个购物中心开业 购物中心的出租面积预计将从 2016 年的 270 万平米增至 2019 年的 550 万平米或 2016 年至 2019 年 26.8% 的年复合增长率 因此, 我们估计租金收入将于 2016 至 2019 年间以 21.0% 的年复合增长率增长 图 6: 华润置地 2013-2019 年租金收入 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 HK$ Bn 27.4% 18.6% 5.482 4.622 21.4% 6.655 12.425 8.604 10.303 20.6% 18.6% 7.252 19.7% 9.0% 30% 25% 20% 15% 10% 2.000 5% 0.000 0% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Rental Income YoY Growth of Rental Income 2017 年土储扩充与合约销售的增长一致并且合适的单位地价能够驱动公司毛利率企稳 2017 年华润置地投入人民币 653.37 亿元用于土地补充活动, 相当于 2016 年总土地开支的 138.2% 同期总土储补充达到 11,965,569 平米, 平均土地成本达到人民币 8,731 元每平米 因此, 公司的土储质量进一步提高 此外, 我们估算公司单位土地成本达到人民币 5,351 元每平米, 占 2017 年销售均价的 33.7% 我们认为有质量的土储以及合适的单位土地成本将有助于稳定公司的毛利率 我们估计毛利率将保持在 34.1% 左右 See the last page for disclaimer Page 3 of 8
我们上调核心净利预测 2017 年合约销售高于比我们此前的假设 我们预计华润置地的合约销售将稳步增长, 并且预计会高于我们原假设 因此, 我们分别上调 2017 年 2018 年和 2019 年收入预测 3.3% 6.4% 和 14.9% 至 1,257.82 亿港元 1,521.77 亿港元和 1,813.18 亿港元 基于合适的单位地价, 我们预计 2017-2019 年毛利率将保持在稳定的水平 综上所述, 我们将 2017 年 2018 年和 2019 年的核心净利分别上调 1.5% 6.0% 和 15.1% 至 178.01 亿港元 214.11 亿港元和 256.27 亿港元 我们预计更高的合约销售增长, 因而更高的可售资源增长 我们分别上调 2017 年 2018 年和 2019 年净负债率 9.3 个百分点 18.8 个百分点和 14.1 个百分点 表 1: 2017-2019 年盈利预测调整百万港元 新预测 旧预测 变动 2017F 2018F 2019F 2017F 2018F 2019F 2017F 2018F 2019F 总收入 125,782 152,177 181,318 121,743 142,994 157,848 3.3% 6.4% 14.9% 发展物业收入 113,663 138,007 164,833 109,749 129,050 141,638 3.6% 6.9% 16.4% 毛利润 42,938 52,112 61,701 43,590 49,640 54,121-1.5% 5.0% 14.0% 经营利润 43,118 52,568 62,733 43,516 49,713 54,968-0.9% 5.7% 14.1% 净利润 20,467 25,223 30,447 19,877 23,522 26,316 3.0% 7.2% 15.7% 核心利润 17,801 21,411 25,627 17,544 20,191 22,266 1.5% 6.0% 15.1% 每股核心净利 ( 港元 ) 2.632 3.165 3.788 2.593 2.985 3.292 1.5% 6.0% 15.1% 毛利率 34.1% 34.2% 34.0% 35.8% 34.7% 34.3% -1.7 ppts -0.5 ppts -0.3 ppts 经营利润率 34.3% 34.5% 34.6% 35.7% 34.8% 34.8% -1.5 ppts -0.2 ppts -0.2 ppts 净利率 16.3% 16.6% 16.8% 16.3% 16.4% 16.7% -0.1 ppts 0.1 ppts 0.1 ppts 核心净利率 14.2% 14.1% 14.1% 14.4% 14.1% 14.1% -0.3 ppts -0.1 ppts 0.0 ppts 净资产收益率 16.5% 17.9% 18.8% 16.0% 16.6% 16.4% 0.5 ppts 1.2 ppts 2.4 ppts 已动用资本收益率 20.9% 20.2% 20.8% 21.9% 21.0% 20.6% -1.0 ppts -0.9 ppts 0.2 ppts 资产收益率 8.4% 8.5% 8.9% 8.5% 8.6% 8.7% -0.1 ppts -0.1 ppts 0.3 ppts 净负债率 51.8% 56.0% 53.5% 42.5% 37.3% 39.3% 9.3 ppts 18.8 ppts 14.1 ppts 资料来源 : 国泰君安国际 我们维持 收集 公司的合约销售预计稳定增长但租金收入仍能快速增长 毛利率很有可能维持在 34.1% 左右 华润置地将维持健康的资产负债表和低的平均融资成本, 这将提供财务灵活性以支持可持续的增长 因此, 公司仍应该适用一个低的每股净资产折让 另外, 预期中的房地产信托基金的推行将会在未来成为公司估值的催化剂 我们将目标价从 25.62 港元上调至 35.05 港元, 相当于较 41.72 港元的 2018 年每股净资产有 16% 的折让, 也分别相当于 10.7 倍 2018 年核心市盈率和 1.8 倍 2018 年市净率 我们维持 收集 风险因素包括低于预期的房屋销售和租金收入增长 表 2: 华润置地 2018 年净资产价值构成 每股净资产 ( 百万港元 ) ( 港元 ) 净资产价值的 % 总资产价值的 % 发展物业 307,163 45.41 108.8% 80.1% 投资物业 76,314 11.28 27.0% 19.9% 总资产价值 383,477 56.69 135.9% 100.0% 净负债 (101,254) (14.97) -35.9% 净资产价值 282,223 41.72 100.0% See the last page for disclaimer Page 4 of 8
图 7: 华润置地的 3 年历史市净率 图 8: 华润置地的 3 年历史市盈率 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 8
表 3: 同业比较 公司名称股票代码市值 ( 百万港元 ) 收市价港元市盈率市净率 D/Y% ROE EV/EBIT 主要收入来自内地的香港上市大型开发商 2017F 2018F 2019F 2017F 2018F 2019F 2017F 2017F 2017F 中国海外发展 00688 HK 331,972.9 30.300 9.2 8.0 7.0 1.3 1.2 1.0 2.9 15.5 6.9 中国恒大 03333 HK 340,399.5 25.850 8.8 7.0 6.1 2.9 2.4 2.0 3.2 42.1 8.4 华润置地 01109 HK 216,245.3 31.200 11.5 9.7 8.5 1.6 1.4 1.3 2.5 15.5 7.9 金隅股份 -H 股 02009 HK 67,089.8 3.900 10.0 7.6 6.8 0.7 0.7 0.6 1.6 7.2 12.3 碧桂园 02007 HK 365,664.9 16.820 15.4 10.9 8.0 3.5 2.8 2.2 2.1 23.5 10.6 龙湖地产 00960 HK 151,103.8 25.550 12.2 9.8 8.1 1.7 1.5 1.4 3.0 15.3 10.9 雅居乐地产 03383 HK 54,995.3 14.040 9.6 7.9 6.8 1.1 1.0 0.9 4.4 11.5 5.8 SOHO 中国 00410 HK 24,177.8 4.650 51.9 61.3 41.5 0.6 0.6 0.6 13.6 1.3 26.4 世茂房地产 00813 HK 79,087.0 23.350 8.8 7.2 6.0 1.1 1.0 0.9 4.1 12.6 9.5 富力地产 -H 股 02777 HK 70,892.1 22.000 7.1 5.8 5.1 1.1 1.0 0.9 5.9 16.5 9.0 远洋地产 03377 HK 48,943.0 6.470 9.8 8.1 6.9 0.8 0.8 0.7 4.4 8.6 8.8 方兴地产 00817 HK 59,037.3 5.100 12.0 9.7 7.7 1.3 1.2 1.1 4.5 11.6 11.9 瑞安房地产 00272 HK 21,926.7 2.720 9.9 10.8 8.6 0.4 0.4 0.4 2.3 4.3 8.1 合景泰富 01813 HK 41,711.1 13.220 9.0 7.2 5.7 1.2 1.1 0.9 4.1 14.1 17.0 越秀地产 00123 HK 20,834.2 1.680 9.0 7.7 6.4 0.5 0.5 0.5 4.5 5.7 9.7 深圳控股 00604 HK 28,203.4 3.500 7.7 7.4 6.7 0.7 0.7 0.6 6.0 10.4 4.7 合生创展集团 00754 HK 18,294.1 8.220 13.9 13.0 12.8 n.a. n.a. n.a. 2.2 n.a. n.a. 北京北辰 -H 股 00588 HK 19,610.1 3.080 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 禹洲地产 01628 HK 24,189.4 5.780 6.7 5.2 3.9 1.3 1.1 0.9 5.3 21.2 6.0 绿城中国 03900 HK 29,538.5 13.640 12.4 11.4 10.2 0.9 0.8 0.7 1.4 6.9 18.9 华南城 01668 HK 18,899.0 2.360 12.4 11.4 10.0 0.6 0.6 0.6 3.4 n.a. 17.4 中国奥园 03883 HK 18,548.6 6.930 9.5 6.4 4.9 1.5 1.2 1.0 3.9 16.4 8.1 佳兆业集团 01638 HK 30,197.4 4.980 19.5 8.8 4.8 n.a. n.a. n.a. - 6.1 n.a. 万科企业 -H 股 02202 HK 504,562.1 38.300 12.5 10.1 8.6 2.6 2.2 1.9 3.2 20.7 8.3 中值 9.9 8.1 6.9 1.1 1.0 0.9 3.4 12.6 9.0 简单平均 12.6 11.0 8.8 1.3 1.1 1.0 3.9 13.7 10.8 加权平均 11.6 9.4 7.7 2.0 1.7 1.4 3.2 19.7 9.0 主要收入来自内地的香港上市中小型开发商 中海外宏洋 00081 HK 16,774.5 4.900 7.2 6.9 5.0 0.9 0.9 0.7 0.8 14.1 6.5 保利置业集团 00119 HK 15,854.5 4.330 16.4 8.0 8.3 0.6 0.6 0.6 1.3 3.6 13.7 上实城市开发 00563 HK 10,151.2 2.110 17.6 14.6 11.1 0.8 0.8 0.7 1.9 4.8 n.a. 当代置业 01107 HK 5,453.1 1.970 5.1 4.5 3.5 0.9 0.9 0.8 5.2 19.3 n.a. 宝龙地产 01238 HK 16,948.6 4.240 7.0 5.4 4.1 0.6 0.5 0.5 5.3 13.1 n.a. 中渝置地 01224 HK 6,949.4 1.790 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 花样年控股 01777 HK 8,297.3 1.440 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 4.3 n.a. n.a. 越秀房产信托基金 00405 HK 15,614.0 5.180 14.4 13.4 13.0 0.9 0.9 0.9 6.9 6.5 21.2 建业地产 00832 HK 9,576.6 3.910 6.7 5.3 4.9 1.0 0.9 0.8 4.5 15.8 4.5 中骏置业 01966 HK 16,098.4 4.210 6.8 4.9 3.7 1.2 1.0 0.9 4.5 19.0 7.8 莱蒙国际 03688 HK 5,201.7 3.760 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 首创置业 -H 股 02868 HK 15,503.2 5.120 7.4 5.3 n.a. 0.8 0.7 n.a. 5.3 19.3 9.8 众安房产 00672 HK 4,494.2 0.770 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 恒盛地产 00845 HK 6,857.5 0.880 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中值 7.2 5.4 5.0 0.9 0.9 0.8 4.5 14.1 8.8 简单平均 9.8 7.6 6.7 0.9 0.8 0.7 4.0 12.8 10.6 加权平均 7.9 6.0 4.7 0.7 0.6 0.5 3.3 9.9 6.3 See the last page for disclaimer Page 6 of 8
财务报表和比率 损益表 Year end 31 Dec (HK$ m) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Total Revenue 103,906 109,328 125,782 152,177 181,318 - Sales of Properties 94,019 98,727 113,663 138,007 164,833 - Property Rental 6,685 7,252 8,604 10,303 12,425 - Other Income 3,202 3,348 3,515 3,867 4,060 Cost of Sales (71,562) (72,439) (82,844) (100,065) (119,617) Gross Profit 32,345 36,889 42,938 52,112 61,701 - Change in Fair Value of IPs 4,723 4,831 6,280 7,850 9,812 - SG&A (6,398) (6,328) (7,135) (8,460) (9,878) - Other Gains, Net 2,684 2,589 1,036 1,067 1,099 Operating Profit 33,353 37,980 43,118 52,568 62,733 - Finance income/(costs), net (930) (193) (2,219) (1,502) (1,560) - Others 298 601 253 269 286 Profit before Tax 32,722 38,387 41,153 51,335 61,459 Income Tax (13,160) (15,888) (17,466) (22,052) (25,997) Profit after Tax 19,562 22,499 23,687 29,283 35,462 Non-controlling Interest (1,864) (2,998) (3,220) (4,060) (5,015) Shareholders' Profit / Loss 17,698 19,501 20,467 25,223 30,447 Adjusted Net Profit 15,005 16,408 17,801 21,411 25,627 Basic EPS 2.617 2.884 3.026 3.729 4.501 Underlying EPS (RMB) 2.218 2.426 2.632 3.165 3.788 现金流量表 Year end 31 Dec (HK$ m) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Operating Activities Profit before Taxation 32,722 38,387 41,153 51,335 61,459 D&A 432 476 524 576 633 Increase in Fair Value of IP (4,723) (4,831) (6,280) (7,850) (9,812) Finance Costs 930 193 2,219 1,502 1,560 Others (1,652) (2,435) (785) (1,616) (1,685) Changes in Working Capital: 23,696 (767) (31,300) (5,287) 4,543 Net Cash from Operations 51,405 31,024 5,530 38,661 56,698 Income Taxes Paid (11,092) (15,532) (23,515) (23,909) (27,513) Cash from Operating Activities 40,313 15,491 (17,985) 14,751 29,185 Investing Activities Additions to IPs (8,431) (6,919) (28,542) (30,921) (38,651) Additions to PPE (773) (1,603) (423) (355) (279) Other Investing Cash Flow (17,948) (436) 1,475 5,925 9,251 Cash from Investing Activities (27,152) (8,957) (27,491) (25,351) (29,679) Financing Activities Debt Raised/(Repaid) (10,277) 6,008 27,172 10,541 7,972 Dividends Paid (3,440) (4,013) (5,117) (6,306) (7,612) Interest Paid (4,450) (4,346) (5,350) (6,062) (6,429) Other Financing Cash Flow 10,282 (1,795) 8,406 4,264 4,263 Cash from Financing Activities (7,886) (4,146) 25,110 2,437 (1,806) Net Changes in Cash 5,276 2,389 (20,365) (8,163) (2,300) Cash at Beg of Year 43,359 45,742 45,191 23,356 14,458 Exchange Losses (2,893) (2,940) (1,470) (735) (367) Restricted Bank Deposits 1,316 1,483 2,438 2,945 3,995 Cash at End of Year 47,058 46,674 25,794 17,403 15,786 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (HK$ m) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Property and Equipment 7,207 9,031 9,455 9,810 10,089 Investment Properties 89,550 95,141 123,684 154,604 193,256 Prepaid Lease Payments 2,382 2,258 2,935 3,522 3,874 Interests in Associates 6,293 6,386 6,706 7,041 7,393 Other Non-current Assets 6,715 16,284 18,189 20,293 22,024 Total Non-current Assets 112,147 129,100 160,968 195,270 236,635 Cash & Cash Equivalents 47,058 46,674 25,794 17,403 15,786 Stock of Properties 193,103 195,663 242,353 304,787 332,378 Trade and Other Receivables 27,667 44,291 66,245 80,146 95,493 Other Current Assets 17,642 11,316 17,361 19,898 22,105 Total Current Assets 285,470 297,944 351,752 422,234 465,763 Total Assets 397,616 427,045 512,720 617,504 702,398 Trade and Other Payables 52,193 58,645 65,376 82,218 89,660 Pre-sales Deposits 96,316 105,663 139,465 193,891 234,247 Bank Loans - Due within One Year 6,416 11,988 23,976 25,175 26,434 Other Current Liabilities 33,997 27,811 21,994 20,996 21,160 Total Current Liabilities 188,922 204,108 250,811 322,280 371,501 Long-term Borrowings 47,513 46,734 58,418 64,259 67,472 Senior Notes 15,828 21,029 25,097 29,223 33,411 Other Long-term Liabilities 12,865 16,015 20,665 21,036 21,457 Total Non-current Liabilities 76,207 83,778 104,180 114,518 122,340 Total Liabilities 265,129 287,886 354,991 436,798 493,842 Total Shareholders' Equity 115,574 116,438 131,788 150,705 173,541 Minority Interest 16,914 22,721 25,941 30,001 35,016 Total Equity 132,488 139,159 157,729 180,706 208,556 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Revenue Growth (%) 15.8 5.2 15.1 21.0 19.1 Gross Profit Growth (%) 18.2 14.0 16.4 21.4 18.4 Reported Net Profit Growth (%) 16.9 10.2 5.0 23.2 20.7 Underlying Net Profit Growth (%) 20.8 9.3 8.5 20.3 19.7 Gross Margin (%) 31.1 33.7 34.1 34.2 34.0 Operating Profit Margin (%) 32.1 34.7 34.3 34.5 34.6 Adjusted Net Margin (%) 14.4 15.0 14.2 14.1 14.1 ROE (%) 16.0 16.8 16.5 17.9 18.8 ROCE (%) 20.6 22.7 20.9 20.2 20.8 ROA (%) 8.4 8.9 8.4 8.5 8.9 Net Gearing Ratio 23.0 23.8 51.8 56.0 53.5 Debt to Equity Ratio 67.1 68.5 81.6 78.7 73.4 Underlying P/E (x) 14.1 12.9 11.9 9.9 8.2 P/E (Basic) (x) 11.9 10.8 10.3 8.4 6.9 P/E (Diluted) (x) 11.9 10.8 10.3 8.1 6.8 P/B (x) 1.8 1.8 1.6 1.4 1.2 Dividend Yield (%) 1.9 2.3 2.4 3.1 3.7 See the last page for disclaimer Page 7 of 8
[Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准 参考基准 : 香港恒生指数 评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除正荣地产 (06158 HK) 绿地博大绿泽(01253 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 8 of 8