2019 年 6 月 2 日 恒瑞医药 ( SH) 猛虎再添翼,10 年抗 PD-1 布局终迎来收获期 恒瑞医药 ( SH) 卡瑞利珠单抗获批点评 公司动态 事件 : 公司公告, 其注射用卡瑞利珠单抗获得国家药监局核准签发的 药品注册 批件 新药证书 药品规格为 200mg,

2019 年 6 月 2 日 恒瑞医药 (600276.SH) 猛虎再添翼,10 年抗 PD-1 布局终迎来收获期 恒瑞医药 (600276.SH) 卡瑞利珠单抗获批点评 公司动态 事件 : 公司公告, 其注射用卡瑞利珠单抗获得国家药监局核准签发的 药品注册 批件 新药证书 药品规格为 200mg, 适应症为 至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 截至目前, 该产品项目已 累计投入研发费用约 5 亿元 点评 : 公司正式进军抗体药物和肿瘤免疫治疗领域 公司在抗 PD-1 方面的布局已 近 10 年, 首个适应症的获批标志公司已进入到肿瘤免疫治疗主战场, 后续新适应症也将不断迎来收获 抗 PD-1 免疫检查点抑制剂是目前最热门的肿 瘤免疫疗法,2018 年抗 PD-1 类抗体全球销售额约为 142 亿美元, 增长势头迅猛, 创造药物放量奇迹, 国内销售额约为 644 万美元 丰富的适应症和联用布局 + 强大的学术推广能力, 公司的卡瑞利珠优势显 著 卡瑞利珠单抗目前布局的适应症有 1 个获批,1 个提交上市申请并纳入优先审评,6 个处于临床 3 期, 其中 5 个是一线治疗, 广泛布局了与多种 肿瘤药的联用, 未来将形成以 PD-1 为核心的肿瘤药集群 同时公司拥有在肿瘤领域强大的学术推广能力, 能够实现卡瑞利珠单抗的迅速放量 预计前两个适应症空间为 1.4 亿 /33 亿元, 新适应症将持续拓展市场空间 我们测算首个适应症 chl 的市场空间约为 1.4 亿元, 第二个适应症肝细胞癌 ( 已申报 ) 的市场空间约为 33 亿元, 随着后续胃癌 肺癌 肝癌 鼻咽 癌 结直肠癌 乳腺癌和食管癌等适应症和联用布局的扩展, 该药物空间将持续扩张, 有望达到 200 亿元左右 估值与评级 : 公司是中国创新药龙头企业, 卡瑞利珠单抗获批上市为公 司创新药布局再添重磅产品, 后续适应症布局广泛, 远期空间巨大 同时创新药在研管线丰富, 未来公司的业务结构将逐步转变为以创新药驱动的 模式 我们维持预测 19-20 年 EPS 为 1.42/1.83/2.32 元, 同比增长 29%/29%/27%, 现价对应 19-21 年 PE 为 44/34/27 倍, 维持 增持 评级 风险提示 : 招采降价风险 ; 新产品研发进度不达预期的风险 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 13,836 17,418 21,752 26,388 31,435 营业收入增长率 24.72% 25.89% 24.88% 21.31% 19.13% 净利润 ( 百万元 ) 3,217 4,066 5,240 6,741 8,548 净利润增长率 24.25% 26.39% 28.88% 28.65% 26.81% EPS( 元 ) 0.87 1.10 1.42 1.83 2.32 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 20.93% 20.61% 21.14% 21.74% 21.99% P/E 71 56 44 34 27 P/B 14.9 11.6 9.2 7.4 5.9 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2019 年 5 月 31 日 增持 ( 维持 ) 当前价 :62.16 元 分析师 林小伟 ( 执业证书编号 :S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋硕 ( 执业证书编号 :S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 联系人 王明瑞 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 44.23 总市值 ( 亿元 ):2749.22 一年最低 / 最高 ( 元 ):41.36/69.20 近 3 月换手率 :30.32% 股价表现 ( 一年 ) 10% -5% -20% -35% -50% 05-18 收益表现 06-08- 09-11- 01-02- 04-18 18 18 18 19 19 19 恒瑞医药沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 1.78 5.14 2.81 绝对 -5.46 4.06-1.72 资料来源 :Wind 相关研报业绩稳健增长, 创新龙头步入收获时代 恒瑞医药 (600276.SH)2019 年一季报点评 2019-04-17 大象起舞, 创新王者成长动力充足 恒瑞医药 (600276.SH)2018 年年报点评 2019-02-18 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

1 10 年抗 PD-1 布局迎来收获期 卡瑞利珠单抗 (SHR-1210) 是公司自主研发的创新性 PD-1 单克隆抗体 公司于 2018 年 4 月递交上市申请, 于 2019 年 5 月底获批, 首个适应症为 至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 公司的卡瑞利珠单抗研发历时近 10 年, 截至获批之日, 已经投入研发费用 50431 万元 卡瑞利珠单抗的临床申请于 2015 年 1 月进入 CDE 审评中心, 考虑到临床前研究阶段一般 4-5 年, 我们粗略估算卡瑞利珠单抗研发周期已 近 10 年 恒瑞的 PD-1 布局进入收获期, 后续肝癌 胃癌 肺癌 鼻咽癌 肠癌 乳腺癌和食管癌等多个适应症布局将陆续迎来收获 图 1: 卡瑞利珠单抗历年研发投入情况 600 500 400 397 504 12% 10% 8% 300 286 6% 200 100 0 112 79 107 8 10 19 13 33 2014 之前 2015 2016 2017 2018 2019M1-5 4% 2% 0% 当期研发投入金额 ( 百万元 ) 累计研发投入金额 ( 百万元 ) 占当期总研发投入比例 当期投入占营收比例 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所 卡瑞利珠单抗是国内第二个获批用于复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 的抗 PD-1 单抗 经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 是一种 B 细胞恶性淋巴瘤, 目前以化疗为主要治疗手段, 但有相当一部分患者对化疗不敏感, 且复发后患者的治疗仍是一大难题 根据 淋巴瘤诊疗规范 (2018 年版 ), 2015 年我国淋巴瘤预计发病率约为 6.89/10 万人, 即发病人数约 10 万人 / 年 而根据 中国淋巴瘤亚型分布 : 国内多中心性病例 10002 例分析 的研究, 霍奇金淋巴瘤占比约为 8.54%, 其中经典型占 93.56%, 按比例测算可得中国经典型霍奇金淋巴瘤的发病人数约为 8000 人 / 年 图 2: 淋巴瘤亚型分布 图 3: 霍奇金淋巴瘤亚型分布 8% 4% 非霍奇金淋巴瘤 霍奇金淋巴瘤 不能分类 8% 6% 1% 3% 42% 经典型霍奇金淋巴瘤 ( 混合细胞 ) 经典型霍奇金淋巴瘤 ( 结节硬化 ) 经典型霍奇金淋巴瘤 ( 富于淋巴细胞 ) 经典型霍奇金淋巴瘤 ( 不能分类 ) 经典型霍奇金淋巴瘤 ( 淋巴细胞消减 ) 88% 40% 结节性淋巴细胞为主型霍奇金淋巴瘤 资料来源 : 李小秋等 中国淋巴瘤亚型分布 : 国内多中心性病例 10002 例分析 光大证券研究所 资料来源 : 李小秋等 中国淋巴瘤亚型分布 : 国内多中心性病例 10002 例分析 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

霍奇金淋巴瘤的初治患者通常采用联用放化疗的治疗方案, 若能早期发现则 治愈率较高, 国际上初治霍奇金淋巴瘤的治愈率可达 75-85%, 但我国受限于早期发现比例低和诊疗水平的差距, 治愈比例略低, 此处我们按照 75% 进行测算, 则约有 25% 的患者属于复发 / 难治类型, 即约 2000 患者 / 年适用于 抗 PD-1 单抗的治疗 图 4: 经典型霍奇金淋巴瘤临床路径 资料来源 : 淋巴瘤诊疗规范 (2018 年版 ) 李小秋等 中国淋巴瘤亚型分布 : 国内多中心性病例 10002 例分析 人民网健康卫生频道 光大证券研究所 卡瑞利珠单抗疗效优秀, 成为复发 / 难治 chl 患者的新希望 公司的 II 期临 床试验数据显示, 卡瑞利珠单抗的客观缓解率 (Objective Response Rate, ORR) 达到 84.8%, 其中完全缓解率 (Complete Response,CR) 达到 30.3% 在同类产品中疗效优秀, 预计将会为患者带来较大的临床获益 表 1: 部分抗 PD-1 单抗针对经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 的临床试验结果 公司通用名登记号试验分期试验人数治疗地位联用 ORR(%) CR(%) PR(%) 百济神州替雷利珠单抗 CTR20170119 II 70 3 线无 86% 61% 24% 恒瑞医药卡瑞利珠单抗 CTR20170500 II 75 3 线无 85% 30% 55% 信达生物信迪利单抗 NCT03114683 II 96 3 线无 79% MSD Pembrolizumab NCT02453594 II 210 4 线无 69% 22% 47% BMS Nivolumab NCT02181738 NCT01592370 资料来源 :Drugs@FDA 肿瘤资讯 生物谷 信达生物官网 光大证券研究所 II 258 2 线无 69% 14% 55% II 95 3 线无 66% 6% 60% 2 卡瑞利珠单抗综合竞争优势显著 我们于 2019 年 4 月发布的深度报告 国产单抗迎来上市潮, 四要素决胜千亿级市场 创新药深度研究系列一 中, 提出了抗体药物竞争核心的两个维度四个要素 : 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

产品维度 : 疗效是药物核心价值 ; 适应症布局决定市场空间 ; 企业维度 : 学术推广能力加速放量 ; 生产成本控制提升利润率 对于抗 PD-1/L1 类单抗的竞争, 第一梯队的产品普遍拥有优秀的临床数据, 而目前相对较高的定价也决定了较高的利润率, 因此我们认为现阶段最关键的竞争要素是适应症布局和学术推广能力 同时 PD-1 类药物与其他药物联 用也呈现极大地临床获益, 进军一线治疗的 PD-1 类布局多为联用其他药物 而恒瑞恰恰拥有十分广泛的适应症布局 联用布局和业内顶尖的学术推广能 力 (1) 适应症布局广泛 联用丰富 随着人类对肿瘤疾病机理了解的深入和疾病分型的细化, 肿瘤药物临床试验的适应症范围越来越细分, 而与之相伴的便是适应症所对应患者范围的缩 小, 单适应症的市场空间受限 这个问题的解决方案便是充分扩展适应症的范围, 扩展适应症范围主要有两个角度 : 1) 适应症数量 目前公司已经有 1 个适应症获批,1 个适应症申请上市 ( 已纳入优先审评 ),6 个适应症处于临床三期, 是国内企业布局适应症数量最丰富的 PD-1 之一 ; 2) 临床治疗地位 公司目前处于 III 期临床的试验有 5 个大癌种的一线治疗, 包括晚期肝细胞癌 局部晚期复发或转移鼻咽癌 IV 期鳞状非小细胞肺 癌 晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 晚期食管癌, 预计未来将通过多个大癌种的一线治疗获取极大的患者群体 除了适应症布局范围本身之外, 还应当关注 PD-1/L1 的联用布局 由于 PD-1/L1 联用化疗或小分子靶向药等显示非常明显的临床获益, 预计未来 PD-1/L1+X 的用药模式将逐渐成为主流, 而公司拥有十分丰富的联用试 验布局 (5 个联用化疗的试验处于临床 III 期, 联用阿帕替尼等靶向药治疗多种癌症处于临床 II 期 ) 和本身既有的强大肿瘤药产品线, 极易发挥内部协同效应, 打造成以 PD-1 为核心的 肿瘤药产品集群 表 2: 国内企业 PD-1/L1 类抗体药物研发管线梳理 ( 截至 2019.5) 阶段靶点公司通用名商品名联用适应症 上市 PD-1 恒瑞医药卡瑞利珠单抗艾立妥 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl)3 线 君实生物特瑞普利单抗拓益 局部进展或转移性黑色素瘤 2 线 信达生物信迪利单抗达伯舒 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl)3 线 NDA PD-1 百济神州替雷利珠单抗 治疗地位 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl)3 线 PD-L1 阳性的局部晚期或转移性膀胱尿路上皮癌 2 线 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

III 期 PD-1 PD-L1 恒瑞医药卡瑞利珠单抗艾立妥 晚期肝细胞癌 (HCC) 2 线 百济神州替雷利珠单抗 复宏汉霖 HLX10 恒瑞医药卡瑞利珠单抗艾立妥 君实生物特瑞普利单抗拓益 康方生物 AK105 不可切除的肝细胞癌 (HCC) 铂类 + 吉西他滨局部晚期或转移性尿路上皮癌 化疗 化疗 化疗 局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 不可切除的 局部晚期复发性或转移性食管鳞状细胞癌 (ESCC) 吉西他滨 + 顺铂复发或转移鼻咽癌 (NPC) 同步放化疗 (ccrt) 化疗 IIIB 期或 IV 期非小细胞肺癌 2~3 线 晚期不可切除 / 转移性食管鳞状细胞癌 (ESCC) 2 线 局部晚期 不可切除的非小细胞肺癌 (NSCLC) PD-L1 阳性 (CPS 1%) 局部晚期 / 转移性食管鳞癌 (ESCC) 卡铂 - 依托泊苷广泛期小细胞肺癌 (ES-SCLC) FOLFOX4 晚期肝细胞癌 (HCC) 吉西他滨 + 顺铂局部晚期复发或转移鼻咽癌 卡铂 + 紫杉醇 IV 期鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 培美曲塞 + 卡铂 晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 紫杉醇 + 顺铂晚期食管癌 晚期或转移性食管癌 2 线 化疗复发性或转移性鼻咽癌 化疗晚期非小细胞肺癌 顺铂 + 紫杉醇晚期或者转移性食管鳞癌 培美曲塞 + 铂类 EGFR 敏感突变 EGFR-TKI 治疗失败的晚期非小细胞肺癌 肝细胞癌 2 线 辅助治疗 卡铂 + 培美曲塞转移性非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 紫杉醇 + 卡铂转移性鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) IBI305( 贝伐珠单抗生物类似药 ) XELOX( 奥沙利 铂 + 卡培他滨 ) 放疗 + 吉西他滨 + 顺铂 信达生物 信迪利单抗 达伯舒吉西他滨 + 顺铂 / 卡铂 培美曲塞 + 顺铂 / 卡铂 顺铂 + 紫杉醇 晚期肝细胞癌 (HCC) 不可切除的局部晚期 复发性或转移性胃及胃食管交界处腺癌 局部晚期鼻咽癌 晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 不可切除的 局部晚期复发性或转移性食管鳞癌 (ESCC) 晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 2 线 恒瑞医药 SHR-1316 卡铂 + 依托泊苷广泛期小细胞肺癌 基石药业 CS1001 化疗 IV 期非小细胞肺癌 化疗 不可切除局部晚期或转移性胃腺癌 (GC) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

II 期 PD-1 同步 / 序贯放化疗 或胃食管结合部 (GEJ) 腺癌 未进展的 局部晚期 / 不可切除 (III 期 ) 的非小细胞肺癌 康宁杰瑞抗 PD-L1 单域抗体 (KN035) 化疗不能手术切除或转移性的胆道癌 正大天晴 TQB2450 化疗复发 / 转移性头颈部鳞状细胞癌 百济神州替雷利珠单抗 2 线 化疗食管癌 胃癌或胃食管结合部癌 复发或难治性成熟 T 细胞和 NK 细胞肿瘤 局部晚期不可切除或转移性 MSI-H 或 2 线及 dmmr 实体瘤 以上 复宏汉霖 HLX10 不可切除或转移性 MSI-H 或 dmmr 实体瘤 翰中生物 HX008 恒瑞医药卡瑞利珠单抗艾立妥 君实生物特瑞普利单抗拓益 康方生物 AK105 化疗晚期胃癌 晚期实体瘤 2 线 局部进展或转移性黑色素瘤 2 线 阿帕替尼 /FOLFOX4 阿帕替尼 晚期肝癌 晚期三阴性乳腺癌 (TNBC) 1~2 线 1~3 线 GEMOX 晚期胆道癌 (BTC) 晚期或转移性胃癌或胃食管交界处癌 阿帕替尼软组织肉瘤 阿帕替尼 IV 期 KRAS 突变非鳞非小细胞肺癌 (NSCLC) 阿帕替尼 + 化疗晚期或转移性食管鳞癌 贝伐珠单抗 (BP102) 贝伐珠单抗 (BP102) +XELOX PD-L1 阳性的晚期或转移性 EGFR/ALK 野生型非鳞非小细胞肺癌 (NSCLC) 转移性结直肠癌 (mcrc) 法米替尼晚期泌尿系统肿瘤 妇科肿瘤 阿帕替尼 晚期非小细胞肺癌 (NSCLC) 2~3 线 非小细胞肺癌 (NSCLC) 2 线 复发或难治性结外 NK/T 细胞淋巴瘤 ( 鼻型 ) 2 线 阿帕替尼胃癌 (GC ) 肝细胞癌 (HCC) 2 线 阿帕替尼广泛期小细胞肺癌 (ES-SCLC) 2 线 阿帕替尼晚期肝细胞癌 (HCC) 2 线 局部进展或转移性膀胱尿路上皮癌 2 线 安罗替尼 / 贝伐珠单抗 晚期胃腺癌 食管鳞癌 鼻咽癌 头颈部 2 线及 鳞癌 以上 黏膜黑色素瘤 辅助治疗 可切除肝细胞癌 (HCC) 或者肝内胆管细胞癌 (ICC) 不可切除肝细胞癌 (HCC) 新辅助治疗 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 2 线及 PD-L1 阳性表达的转移性鼻咽癌以上 嘉和生物杰诺单抗 (GB226) 复发和难治外周 T 细胞淋巴瘤 2 线及 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

I 期 信达生物信迪利单抗达伯舒 基于 CT 的适应性放疗 复发 / 转移性 / 不可手术切除的腺泡状软组织肉瘤 (ASPS) 复发或难治性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 (B-NHL) 胸部恶性肿瘤 以上 晚期 / 转移性食管鳞癌 (ESCC) 2 线 安罗替尼 PD-1&CTL 康方生物 AK104 mxelox A4 PD-L1 基石药业 CS1001 康宁杰瑞抗 PD-L1 单域抗体 (KN035) 科伦博泰 KL-A167 正大天晴 TQB2450 重组人源化 PDL1/CTLA-4 双特 PD-L1&CT 康宁杰瑞异性单域抗体 Fc 融合蛋白 LA-4 (KN046) 化疗 复发或难治性结外 NK/T 细胞淋巴瘤 ( 鼻型 ) 2 线 晚期或转移性非小细胞肺癌 (NSCLC) 2 线 晚期实体瘤和晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌 复发或难治性结外自然杀伤细胞 /T 细胞淋巴瘤 2 线 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (rr-chl) 3 线 局部晚期或转移性胃或胃食管结合部腺癌 dmmr/msi-h 晚期结直肠癌及其他晚期实体瘤 2 线 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 2 线及复发或难治性鼻咽癌以上 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl)2 线 复发或难治原发纵膈大 B 细胞淋巴瘤 (rrpmbcl) 非小细胞肺癌 2 线 三阴性乳腺癌 (TNBC) 4-1BB&PD 科望生物 ES101 肿瘤 -L1 PD-1 百奥泰 BAT1306 局部晚期或转移性实体瘤 2 线 复宏汉霖 HLX10 恒瑞医药卡瑞利珠单抗艾立妥 实体瘤 2 线 HLX04 实体瘤 晚期黑色素瘤 2 线 乳腺癌 胃肠癌 2 线 阿帕替尼 + 氟唑帕利 SHR9146+ 阿帕替尼 复发转移性三阴乳腺癌 (TNBC) 晚期实体瘤 基石药业 CS1003 晚期实体瘤或淋巴瘤 2 线 君实生物特瑞普利单抗拓益 丽珠集团 石药中奇 重组人源化抗 PD-1 单抗 (LZM009) 重组抗 PD-1 全人源单抗 (SG001) 吉西他滨 + 顺铂 放疗 晚期三阴性乳腺癌 晚期神经内分泌肿瘤 晚期三阴性乳腺癌 1~2 线 复发难治恶性淋巴瘤 晚期恶性实体瘤 晚期实体瘤 嘉和生物杰诺单抗 (GB226) 呋喹替尼 EGFR 敏感突变的复发或转移性非小细胞 2 线 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

IND 信达生物信迪利单抗达伯舒 誉衡药业 GLS-010 肺癌 (NSCLC) 晚期恶性神经内分泌肿瘤 2 线 可切除非小细胞肺癌 (NSCLC) 新辅助治疗 晚期实体瘤 ( 三阴性乳腺癌 肝癌为主 ) 晚期实体瘤 ( 胃癌 食管癌为主 ) 智翔金泰 GR1405 晚期实体肿瘤或淋巴瘤 PD-1&PD- 信达生物 IBI318 晚期肿瘤 L1 PD-L1 复宏汉霖 HLX20 实体瘤 广州兆科 ZKAB001 海正药业 重组抗 PD-L1 全人源单抗 (HS636) 康宁杰瑞抗 PD-L1 单域抗体 (KN035) 局部进展和转移性尿路上皮癌 2 线 局限期高级别骨肉瘤 2 线 多种肿瘤 科伦博泰 KL-A167 局部晚期或转移性实体瘤 2 线 局部晚期或转移性实体瘤 2 线 晚期实体瘤 复发或难治性结外 NK/T 细胞淋巴瘤 ( 鼻型 ) 和 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 迈博斯 MSB2311 晚期实体瘤 安罗替尼晚期非小细胞肺癌 (NSCLC) 2 线 安罗替尼晚期胆道系统腺癌 / 肝癌 2 线正大天晴 TQB2450 2 线及安罗替尼晚期三阴乳腺癌以上 PD-L1&TG 恒瑞医药 SHR-1701 晚期恶性实体肿瘤 2 线 F-βRII PD-1 安科生物 SSI-361 多种肿瘤 复宏汉霖 HLX10 实体瘤 齐鲁制药 QL1604 晚期实体瘤 PD-1&CTL 康方生物 AK104 恶性肿瘤 A4 PD-1&HE 信达生物 IBI315 HER2 阳性肿瘤 mbrca 胃癌 NSCLC R2 PD-L1 百济神州 BGB-A333 肿瘤 复宏汉霖 HLX20 实体瘤 君实生物 JS003 未披露 LAG-3&PD 信达生物 -L1 IBI323 PD-L1 阳性的 热肿瘤 表型的肿瘤 PD-1& 未披信达生物露靶点 IBI319 晚期肿瘤 PD-L1 康宁杰瑞抗 PD-L1 单域抗体 (KN035) 慢性乙型肝炎及其他病毒性疾病治疗 临床 PD-L1&4-1 前基石药业 ND021 肿瘤 BB&HAS PD-L1&CD 友芝友 Y111 PD-L1 阳性肿瘤 3 PD-L1&CD PD-L1/CD47 共表达的肿瘤,M1 巨噬细胞信达生物 IBI322 47 标志肿瘤资料来源 :CDE 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

(2) 学术推广能力强, 快速增长可期 公司 2018 年销售人员达到了 12175 人, 其中预计肿瘤线 4000 人左右, 销售费用达到 65 亿元 巨大的人力和财力投入使公司的学术推广能力达到了业内顶尖水平, 拥有迅速推广产品实现放量的能力 图 5: 公司近年来销售人员与销售费用情况 14000 12000 12175 40% 39% 10000 8000 6000 4000 4934 2844 5491 3525 7288 4352 8461 5189 6464 39% 38% 38% 37% 2000 37% 0 2014 2015 2016 2017 2018 销售人员 ( 人 ) 销售费用 ( 百万元 ) 销售费用率 36% 资料来源 : 公司年报 光大证券研究所 公司作为创新药龙头, 在卡瑞利珠单抗获批上市之前, 已经拥有艾瑞昔布 阿帕替尼 吡咯替尼 19K 四个创新药产品, 其中阿帕替尼上市 4 年即实现 17-18 亿销售额, 销售业绩优秀 公司所积累的创新药推广经验预计将助力 卡瑞利珠单抗迅速占领市场 图 6:PDB 样本医院阿帕替尼上市后迅速放量 300 250 268 120% 100% 200 150 160 80% 60% 100 60 79 40% 50 20% 0 2015 2016 2017 2018 0% 阿帕替尼 ( 百万元 ) 阿帕替尼 YOY 资料来源 :PDB 样本医院 光大证券研究所 参考同类国产 PD-1 的销售成绩, 君实生物的特瑞普利单抗 2019Q1 销售额约 7900 万元, 信达生物的信迪利单抗 2019Q1 销售额约 6700 万元 ( 根据 礼来 Q1 财报公布的 990 万美元销售收入推算 ), 均实现迅速放量 考虑到获批上市到正式销售之间的时间差, 特瑞普利单抗的首张处方开出时间是 2019.2.26, 信迪利单抗的首张处方开出时间是 2019.3.14, 两个国产抗 PD-1 仅分别用一个多月和不足一个月的时间即实现如此迅速的放量, 充分体现出抗 PD-1/L1 类单抗强大的市场潜力 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

3 适应症持续拓展, 打开成长空间 我们对首个获批的适应症 chl 进行市场空间测算, 关键假设 : 1) 根据前文的文献资料推算, 霍奇金淋巴瘤的发病人数为 8000 人 / 年 ; 2) 初治霍奇金淋巴瘤的治愈率较高, 此处假设复发 / 难治的比例为 25%; 3) 主要竞争对手是已经获批该适应症的 PD-1 为信迪利单抗, 和预计今年 获批的替雷利珠单抗, 格局较为良好, 渗透率按照 30% 50% 70% 三种状态进行测算 ; 4) 定价参考国产竞争对手, 特瑞普利单抗赠药后年用药费用约为 10 万元, 信迪利单抗赠药后年用药费用约为 17 万元, 此处分别按照 10 万 14 万 18 万三种年用药费用假设进行测算 综合以上关键假设, 取测算结果范围的中位数, 我们认为卡瑞利珠单抗在复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤适应症的空间为 1.4 亿元 表 3: 复发或难治的经典型霍奇金淋巴瘤市场空间测算 适应症 复发或难治的经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 霍奇金淋巴瘤发病人数 ( 人 / 年 ) 8000 复发 / 难治比例 25% 适用患者数量 ( 人 / 年 ) 2000 渗透率 30% 50% 70% 定价 ( 万元 / 年 ) 10 14 18 10 14 18 10 14 18 市场规模 ( 亿元 ) 0.6 0.8 1.1 1.0 1.4 1.8 1.4 2.0 2.5 资料来源 : 光大证券研究所测算 虽然第一个适应症的空间不大, 但我们坚定看好恒瑞后续的适应症布局, 随着肝癌 肺癌 食管癌等大适应症一线治疗的临床持续推进和报产, 卡瑞利 珠单抗的适用患者群体将得到迅速扩充, 我们在此以第二个适应症肝癌为例测算市场空间, 关键假设 : 1) 根据 2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析, 肝癌的发病人数为 37 万 人 / 年 ; 2) 肝癌的病理分型绝大部分是肝细胞癌, 此处假设为 90%; 3) 肝癌发现的时候大部分已经是晚期, 此处假设晚期的比例为 70%; 4) 考虑到肝癌的靶向药物较多, 竞争比较激烈, 因此渗透率应低于 chl, 此处分别按照 5% 10% 15% 的渗透率进行测算, 该渗透率包含二线 ( 已提交上市申请, 单药 ) 和一线 ( 处于 III 期临床, 联用 FOLFOX4) 治疗 ; 5) 定价假设同上文所述 根据以上假设, 取测算范围的中位数, 我们认为卡瑞利珠单抗的肝细胞癌适应症空间约为 33 亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

表 4: 肝细胞癌市场空间测算 适应症 肝细胞癌 肝癌发病人数 ( 万人 / 年 ) 37 肝细胞癌比例 90% 肝细胞癌发病人数 ( 万人 / 年 ) 33 晚期比例 70% 适用患者数量 ( 万人 ) 23 渗透率 5% 10% 15% 定价 ( 万元 / 年 ) 10 14 18 10 14 18 10 14 18 市场规模 ( 亿元 ) 12 16 21 23 33 42 35 49 63 资料来源 : 光大证券研究所测算 除肝癌之外, 处于 III 期临床的肺癌和食管癌也都是患病人数众多的大癌种, 市场空间广阔, 预计有望在 2019-2020 年报产, 并在 2020-2021 年获批扩 充适应症, 迅速扩充卡瑞利珠单抗的患者基数 在各种适应症充分扩展之后, 我们预计卡瑞利珠单抗 ( 含联药 ) 的峰值销售额有望达到 200 亿元左右 图 7: 艾立妥部分临床后期适应症对应的肿瘤部位发病人数 ( 万人 / 年 ) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 chl 肝癌鼻咽癌肺癌食管癌 上市 NDA III 期 资料来源 : 2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析 光大证券研究所 ( 备注 : 该数据仅为按照发病部位统计的发病人数, 若测算市场空间需进一步考虑病理分型 分期等 ) 4 投资建议 公司是中国创新药龙头企业, 卡瑞利珠单抗获批上市为公司创新药布局再添重磅产品, 后续适应症布局广泛, 远期空间巨大 同时创新药在研管线 丰富, 未来公司的业务结构将逐步转变为以创新药驱动的模式 我们维持预测 19-20 年 EPS 为 1.42/1.83/2.32 元, 同比增长 29%/29%/27%, 现价 对应 19-21 年 PE 为 44/34/27 倍, 维持 增持 评级 5 风险提示 1) 招采降价风险 ; 2) 新产品研发进度不达预期的风险 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

6 附录 表 5: 恒瑞医药进入临床阶段的创新药管线梳理 ( 截至 2019.5) 阶段治疗领域药物类型通用名联用适应症治疗地位靶点 上市 肿瘤 HER2 抑制剂吡咯替尼卡培他滨 HER2 阳性乳腺癌 HER2 VEGFR 抑制剂阿帕替尼 胃癌 3 线 VEGFR 单抗卡瑞利珠单抗 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤 (chl) 3 线 PD-1 自身免疫疾病 COX2 抑制剂艾瑞昔布 风湿性关节炎 COX2 NDA 肿瘤单抗卡瑞利珠单抗 晚期肝细胞癌 (HCC) 2 线 PD-1 III 期 II 期 代谢疾病 DPP4 抑制剂 SGLT-2 抑制剂 瑞格列汀 恒格列净 麻醉镇静 GABA 受体激动剂瑞马唑仑 心血管小分子 TPO 海曲泊帕 肿瘤 代谢疾病 二甲双胍 2 型糖尿病 DPP4 2 型糖尿病 DPP4 2 型糖尿病 SGLT-2 二甲双胍 2 型糖尿病 SGLT-2 胃镜诊疗镇静 GABA 结肠镜诊疗镇静 GABA 择期全麻手术 GABA 免疫性血小板减少症 TPO 再生障碍性贫血 TPO 化疗后血小板减少症 TPO CDK 抑制剂 SHR6390 氟维司群 HR+ HER2- 的晚期乳腺癌 2 线 CDK HER2 抑制剂 VEGFR 抑制剂 雌激素受体抑制剂 单抗 吡咯替尼 阿帕替尼 SHR3680 卡瑞利珠单抗 SHR-1316 曲妥珠单抗 多西他赛 HER2 阳性复发 / 转移性乳腺癌 HER2 晚期肝癌 2 线 VEGFR 替吉奥晚期胰腺癌 2 线 VEGFR 晚期肺癌 3 线 VEGFR 甲状腺癌 VEGFR 激素敏感性前列腺癌 1~2 线 氟唑帕利去势抵抗性前列腺癌 2 线 培美曲塞 + 卡铂 晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) 雌激素受体雌激素受体 PD-1 FOLFOX4 晚期肝细胞癌 (HCC) PD-1 卡铂 + 紫杉醇 IV 期鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) PD-1 吉西他滨 + 顺铂 局部晚期复发或转移鼻咽癌 PD-1 紫杉醇 + 顺铂晚期食管癌 PD-1 晚期或转移性食管癌 2 线 PD-1 卡铂 + 依托泊苷 广泛期小细胞肺癌 PD-L1 单抗类似药贝伐珠单抗 (BP102) 非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) VEGF 多靶点络氨酸激酶抑制剂 DPP4 抑制剂 法米替尼多西他赛晚期非鳞 非小细胞肺癌 2 线 瑞格列汀 脯氨酸恒格列净 酪氨酸激酶 2 型糖尿病 DPP4 SGLT-2 抑制剂恒格列净瑞格列汀 2 型糖尿病 SGLT-2 α2- 肾上腺素受体激麻醉镇静盐酸右美托咪定鼻喷剂 手术镇静 动剂 HR 阳性 HER2 阴性局灶性复发肿瘤 CDK 抑制剂 SHR6390 来曲唑或转移性绝经后女性乳腺癌患者 α2- 肾上腺素受体 1~2 线 CDK 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

I 期 自身免疫疾病 代谢疾病 HER2 抑制剂吡咯替尼 HER2 突变的晚期非小细胞肺腺癌 HER2 EZH2 VEGFR 抑制剂 单抗 多靶点络氨酸激酶抑制剂 JAK1 抑制剂 SHR2554 阿帕替尼 卡瑞利珠单抗 法米替尼 SHR0302 单药或联合 SHR3680 转移性去势抵抗性前列腺癌 EZH2 Sox 方案晚期胃癌 VEGFR DOS 化疗胃癌 VEGFR 阿帕替尼 /FOLFOX4 晚期肝癌 1~2 线 PD-1 阿帕替尼晚期三阴性乳腺癌 (TNBC) 1~3 线 PD-1 GEMOX 晚期胆道癌 (BTC) PD-1 阿帕替尼 + 化疗 贝伐珠单抗 (BP102) 晚期或转移性胃癌或胃食管交界处癌 PD-1 晚期或转移性食管鳞癌 PD-1 PD-L1 阳性的晚期或转移性 EGFR/ALK 野生型非鳞非小细胞肺癌 (NSCLC) PD-1 法米替尼晚期泌尿系统肿瘤 妇科肿瘤 PD-1 阿帕替尼软组织肉瘤 PD-1 贝伐珠单抗 (BP102) +XELOX 阿帕替尼 转移性结直肠癌 (mcrc) PD-1 IV 期 KRAS 突变非鳞非小细胞肺癌 (NSCLC) PD-1 阿帕替尼晚期非小细胞肺癌 (NSCLC) 2~3 线 PD-1 阿帕替尼胃癌 (GC ) 肝细胞癌 (HCC) 2 线 PD-1 非小细胞肺癌 (NSCLC) 2 线 PD-1 复发或难治性结外 NK/T 细胞淋巴瘤 ( 鼻型 ) 2 线 PD-1 阿帕替尼广泛期小细胞肺癌 (ES-SCLC) 2 线 PD-1 阿帕替尼晚期肝细胞癌 (HCC) 2 线 PD-1 晚期或转移性胃肠胰腺神经内分酪氨酸激 2~3 线泌瘤酶 晚期非鳞 非小细胞肺癌 酪氨酸激 酶 晚期结直肠腺癌 3 线 酪氨酸激酶 胃肠道间质瘤 酪氨酸激酶 HS-10296 非小细胞肺癌 酪氨酸激酶 风湿性关节炎 JAK1 溃疡性结肠炎 JAK1 克罗恩病 JAK1 URATI 抑制剂 SHR4640 高尿酸血症 痛风 URATI 单抗 DPP4 抑制剂 Vunakizumab (SHR-1314) 瑞格列汀 慢性中重度斑块型银屑病 (PS) IL-17A 缬沙坦 2 型糖尿病 DPP4 格列本脲片 2 型糖尿病 DPP4 辛伐他汀 2 型糖尿病 DPP4 2 型糖尿病 DPP4 GPR40 激动剂呋格列泛 2 型糖尿病 GPR40 SGLT-2 抑制剂恒格列净辛伐他汀片 2 型糖尿病 SGLT-2 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

呼吸系统疾病 麻醉镇静 缬沙坦 2 型糖尿病 SGLT-2 格列美脲 2 型糖尿病 SGLT-2 厄贝沙坦 2 型糖尿病 SGLT-2 华法林钠片 2 型糖尿病 SGLT-2 地高辛片 2 型糖尿病 SGLT-2 单抗 SHR-1209 高胆固醇血症 PCSK9 多靶点络氨酸激酶抑制剂 法米替尼 特发性肺纤维化 酪氨酸激酶 MOR 受体激动剂 SHR8554 术后疼痛 MOR 吗啡的代谢产物 M6G 术后镇痛治疗 生殖 GnRH 抑制剂 SHR7280 子宫内膜异位症 GnRH 心血管 肿瘤 ROMK 抑制剂 SHR0532 高血压 ROMK 脯氨酸羟化酶 (PHD) 抑制剂 DDO-3055 片 慢性肾病所致贫血 AML1-ETO 抑制剂 HAO472 急性髓性细胞白血病 脯氨酸羟化酶 (PHD) AML1-ET O BTK 抑制剂 SHR1459 复发 / 难治 B 细胞淋巴瘤 BTK CDK 抑制剂 SHR6390 晚期黑色素瘤 CDK c-met 抑制剂 HS-12041 晚期实体瘤 2 线 c-met 单药或者联合甲磺酸阿帕替尼 晚期实体瘤 2 线 c-met HER2 抑制剂吡咯替尼多西他赛 HER2 表达阳性晚期胃癌 HER2 EZH2 SHR2554 复发 / 难治成熟淋巴细胞肿瘤 2 线 EZH2 Hedgehog 抑制剂环咪德吉 实体瘤 Hedgehog IDO 抑制剂 MEK 激酶抑制剂 SHR9146 SHR7390 与 SHR-1210 二药联合, 及 SHR-1210 和甲磺酸阿帕替尼三药联合 晚期实体瘤 IDO 晚期实体瘤 MEK SHR-1210 晚期实体瘤 MEK PARP 抑制剂 SHR3162 实体瘤 PARP 雌激素受体下调剂 SHR9549 乳腺癌 2~3 线 ERs 雌激素受体抑制剂 单抗 SHR3680 晚期去势抵抗性前列腺癌 晚期前列腺癌 雌激素受体雌激素受体 SHR-1603 恶性肿瘤 2 线 CD47 SHR-1702 卡瑞利珠单抗 ± 卡瑞利珠单抗 晚期恶性肿瘤 晚期黑色素瘤 2 线 PD-1 乳腺癌 胃肠癌 2 线 PD-1 阿帕替尼 + 氟复发转移性三阴乳腺癌 (TNBC) PD-1 唑帕利 SHR9146+ 阿晚期实体瘤 PD-1 帕替尼 SHR-1316 晚期恶性肿瘤 2 线 PD-L1 单抗类似药贝伐珠单抗 (BP102) 转移性结直肠癌 ; 晚期 转移性或复发性非小细胞肺癌 VEGF 多靶点络氨酸激酶法米替尼 晚期实体瘤 酪氨酸激 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

抑制剂 抗体偶联药物 抗 c-met 偶联微管抑制剂 (SHR-A1403) 晚期实体瘤 c-met 双抗 SHR-1701 晚期恶性实体肿瘤 2 线 酶 PD-L1&T GF-βRII BTK 抑制剂 SHR1459 类风湿关节炎 BTK 非布司他和秋 URATI 抑制剂 SHR4640 高尿酸血症 痛风 URATI 水仙碱 μ 阿片受 μ 阿片受体激动剂 SHR0410 疼痛和瘙痒 自身免疫疾病体 中轴性脊柱关节炎 IL-17A 单抗 资料来源 :CDE 光大证券研究所 Vunakizumab (SHR-1314) 包括银屑病在内的多种自身免疫性疾病 IL-17A 慢性中重度斑块型银屑病 (PS) IL-17A 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

100% 80% 60% 40% 20% 0% 10000 8000 6000 4000 2000 0 40000 30000 20000 10000 0 40% 30% 20% 10% 0% 利润率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率 EBIT 率销售净利率 净利润 _ 增长率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 销售收入 _ 增长率 增长率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 销售收入 资本回报率 增长率 30% 28% 26% 24% 22% 20% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 13,836 17,418 21,752 26,388 31,435 营业成本 1,850 2,335 2,758 3,107 3,495 折旧和摊销 320 381 303 332 358 营业税费 254 237 364 441 526 销售费用 5,189 6,464 7,476 8,700 10,015 管理费用 2,953 1,626 5,335 6,650 7,943 财务费用 -37-124 13-42 -134 公允价值变动损益 0 0 161 161 161 投资收益 39 248 100 100 100 营业利润 3,808 4,597 6,056 7,776 9,837 利润总额 3,759 4,499 6,004 7,724 9,784 少数股东损益 76-4 69 89 104 归属母公司净利润 3,217 4,066 5,240 6,741 8,548 资产负债表 ( 百万元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 18,039 22,361 27,850 33,626 41,876 流动资产 14,469 18,069 23,750 29,528 37,785 货币资金 4,267 3,890 6,844 9,974 15,179 交易型金融资产 0 0 0 161 322 应收帐款 3,189 3,773 4,760 5,856 6,888 应收票据 989 659 1,526 1,579 1,758 其他应收款 233 970 649 902 1,257 存货 790 1,031 1,211 1,357 1,535 可供出售投资 118 155 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 1 11 21 31 固定资产 1,998 2,329 2,516 2,622 2,664 无形资产 279 273 308 341 383 总负债 2,096 2,563 2,920 2,397 2,678 无息负债 2,096 2,563 2,920 2,397 2,678 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 15,943 19,798 24,930 31,229 39,198 股本 2,833 3,686 3,686 3,686 3,686 公积金 2,518 3,571 3,571 3,571 3,571 未分配利润 10,545 13,115 17,544 23,754 31,619 少数股东权益 575 70 139 228 332 现金流量表 ( 百万元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,547 2,774 3,048 3,849 6,003 净利润 3,217 4,066 5,240 6,741 8,548 折旧摊销 320 381 303 332 358 净营运资金增加 3,857 4,610 3,670 4,400 4,126 其他 -4,847-6,282-6,164-7,624-7,029 投资活动产生现金流 -3,376-2,856 96-230 -250 净资本支出 -379-526 -310-320 -340 长期投资变化 0 1-10 -10-10 其他资产变化 -2,997-2,331 416 100 100 融资活动现金流 220-368 -190-489 -549 股本变化 485 853 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 641 467 356-523 281 净现金流 -651-396 2,955 3,130 5,204 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 24.72% 25.89% 24.88% 21.31% 19.13% 净利润增长率 24.25% 26.39% 28.88% 28.65% 26.81% EBITDA 增长率 25.70% 82.55% -14.07% 27.73% 25.55% EBIT 增长率 25.73% 88.24% -13.71% 28.68% 26.34% 估值指标 PE 71 56 44 34 27 PB 15 12 9 7 6 EV/EBITDA 45 32 37 29 23 EV/EBIT 50 34 39 30 24 EV/NOPLAT 57 38 45 34 27 EV/Sales 13 13 11 9 7 EV/IC 11 11 9 8 7 盈利能力 (%) 毛利率 86.63% 86.60% 87.32% 88.22% 88.88% EBITDA 率 28.16% 40.83% 28.09% 29.58% 31.17% EBIT 率 25.84% 38.64% 26.70% 28.32% 30.03% 税前净利润率 27.17% 25.83% 27.60% 29.27% 31.12% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 23.25% 23.34% 24.09% 25.55% 27.19% ROA 18.25% 18.16% 19.06% 20.31% 20.66% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 20.93% 20.61% 21.14% 21.74% 21.99% 经营性 ROIC 19.94% 28.96% 20.88% 22.80% 25.23% 偿债能力流动比率 7.06 7.25 8.33 12.69 14.49 速动比率 6.67 6.83 7.91 12.11 13.90 归属母公司权益 / 有息债务 - - - - - 有形资产 / 有息债务 - - - - - 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 0.87 1.10 1.42 1.83 2.32 每股红利 0.10 0.22 0.14 0.19 0.23 每股经营现金流 0.69 0.75 0.83 1.04 1.63 每股自由现金流 (FCFF) -0.21 0.37 0.40 0.61 1.15 每股净资产 4.17 5.35 6.73 8.41 10.54 每股销售收入 3.75 4.73 5.90 7.16 8.53 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

行业及公司评级体系 行业及公司评级 评级 说明 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证, 本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点 研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理子公司 自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅向特定客户传送 本报告的版权仅归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式 任何目的进行翻版 复制 转载 刊登 发表 篡改或引用 如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失, 本公司保留追究一切法律责任的权利 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 光大证券股份有限公司 2019 版权所有 联系我们 上海北京深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告