公司报告 贵州茅台 (600519) 加速释放预收款,19 20 年增长主要靠涨价 食品饮料 2019 年 03 月 29 日 公司年报点评 证券研究报告 推荐 ( 维持 ) 现价 :806.8 元 主要数据 行业 公司网址 大股东 / 持股 实际控制人 食品饮料 www.moutaichina.com 中国贵州茅台酒厂 ( 集团 ) 有限 责任公司 /61.99% 贵州省国有资产监督管理委 员会 总股本 ( 百万股 ) 1,256 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,256 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 10,135.00 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 10,135.00 每股净资产 ( 元 ) 89.83 资产负债率 (%) 26.5 行情走势图 - 证券分析师 文献 刘彪 研究助理 蒋寅秋 何沛滨 贵州茅台沪深 300 - Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.C N 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项 : 贵州茅台公布年报,18 年实现总营收 772 亿元, 同比 +26.4%; 归母净利 352 亿元, 同比 +3 实现总营收 222 亿元, 同比 +34.1%; 归母净利 105 亿元, 同比 +47.6% 分配预案为每 10 股派现金红利 145.39 元 ( 含税 ), 公司 2019 年计划营收增长 14% 平安观点 : 18 年营收 净利较 1 月初业绩预告高约 2.9% 3.5%, 应该是年末预收款 确认超预期,2018 全年报表确认茅台酒销量约 3.25 万吨 估算 报表确认茅台酒出货量同增约 23% 至约 1 万吨, 均价涨约 16.5%, 直营茅台酒销量同降约 88%, 海外销量同增约 11%, 经销商销量同增 约 41% 2018 年, 报表确认茅台酒销量同增约 7.5% 至 3.25 万吨, 均价涨约 16.2%, 直营茅台酒销量同降约 38%, 海外销量同增约 4%, 分别约占茅台酒 销量的 5% 6% 系列酒全年营收同增约, 销量持平, 全靠均价上涨 直 营 18 年大幅下降, 应是公司 开始收紧计划外批条所致 预收款加速释放, 存粮应已见底 结合草根调研, 我们估计 茅台酒 实际出货量同增个位数,2018 年实际出货量应下降个位数 营收高增长主要靠 18 年初涨价及积累的预收款余粮 酒厂预收款余额约 136 亿元, 环比 增约 24 亿元, 同比 降约 9 亿元 因经销商 时春节打款延后, 而 时春节打款提前, 这应表明酒厂在积极释放预收款 预收款余额 136 亿元, 对应茅台酒应少于 6 千吨 1 月份, 经销商茅台酒计划量约占全年计划 的, 考虑非标等产品会更早打款等因素, 我们判断, 预收款余额这项指标 已基本回归正常, 即使仍有预收款余粮, 应不会超过 20 亿 3 月下旬, 酒厂通 知, 经销商可打 2 季度款, 这会导致 1Q19 预收款余额口径再次变化 酒厂春节备货应充足, 销售费用负值或是冲回此前预提费用, 营业税金及附加占收入比例为 15.44%, 同比 上升约 3.5Pct, 略高于正常 值 这应表明, 酒厂 在积极生产茅台酒, 且产量应高于报表确认量, 这 与我们草根调研相符 销售费用异常, 为负的 2.73 亿元, 这可能是冲回 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 61,063 77,199 88,352 97,626 107,080 YoY(%) 52.1 26.4 14.4 10.5 9.7 净利润 ( 百万元 ) 27,079 35,204 41,108 45,533 49,888 YoY(%) 62.0 30.0 16.8 10.8 9.6 毛利率 (%) 90.3 91.6 92.2 92.2 92.3 净利率 (%) 47.5 49.0 50.0 50.2 50.2 ROE(%) 33.0 34.5 33.1 30.8 28.7 EPS( 摊薄 / 元 ) 21.56 28.02 32.72 36.25 39.71 P/E( 倍 ) 37.4 28.8 24.7 22.3 20.3 P/B( 倍 ) 11.1 9.0 7.5 6.3 5.4 请务必阅读正文后免责条款
贵州茅台.公司年报点评 了前三季度预提的费用 上调 19 20 年业绩预测, 主要靠涨价, 维持 推荐 评级 我们预计,19 年茅台酒实际出货量同增约双位数, 因直营比例加大 预收款平移确认导致涨价翘尾效应体现在 1Q19 增值税率从 16% 降至 13%, 均价可上涨约 14%, 再假设 2020 年酒厂均价上涨约 1, 预计 19 20 年 EPS 同增 16.8% 10.8% 至 32.72 元 36.25 元, 较此前预测值上调约 3% 11%, 动态 PE 约为 25 22 倍 中长周期看, 超强品牌力保障, 茅台可靠收渠道利差 消费升级抢量来实现价 量再翻倍, 维持 推荐 评级 因经济 囤货 报表周期性, 公司 19 20 年报表增速对涨价依赖度快速攀升, 亦会给行业带来重要影响, 值得重视 风险提示 :1) 白酒行业景气度下行风险 白酒行业景气度与价格走势相关度很高, 如果白酒价格下降, 可能导致企业营收增速大幅放缓 2) 管理层更换易导致业务波动风险 白酒企业受业务策略影响大, 如更换管理层, 可能会导致企业营收 利润大幅波动 3) 政策风险 白酒行业需求 税率等受政策影响较大, 如相关政策出现变动, 可能会对企业营收 利润有较大影响 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
贵州茅台.公司年报点评 图表 1 年报快读 : 白酒营收 ( 扣利息收入 ) 归母净利增 +35.7% +47.6% 单位 : 百万元, 元 / 股 同比 2017 2018 同比 营业收入 15,767 21,397 35.7% 58,218 73,639 26.5% 营业成本 1,667 1,886 13.1% 5,940 6,523 9.8% 扣利息后,18 年白酒收入同增 26.5% 毛利率 89.4% 91.2% 1.8% 89.8% 91.1% 1.3% 涨价 & 结构提升 毛利 14,100 19,511 38.4% 52,277 67,116 28.4% 营业税金及附加 1,980 3,433 73.4% 8,404 11,289 34.3% 销售费用 1,008-273 -127.1% 2,986 2,572-13.9% 应是冲回前三季度多预提的费用, 全年广告支出下降 管理费用 1,606 1,664 3.6% 4,721 5,348 13.3% 财务费用 -16 1 105.2% -56-4 93.7% 资产减值损失 0 0-54.8% -8 1 116. 公允价值变动收益 0 0-0 0 - 投资收益 0 0-0 0 - 营业利润 10,303 15,505 50.5% 38,940 51,343 31.9% 营业利润率 65.3% 72.5% 7.1% 66.9% 69.7% 2.8% 营业外收入 2 1-62.9% 12 12-4.8% 营业外支出 58 256 338.9% 212 527 148.4% 利润总额 10,247 15,250 48.8% 38,740 50,828 31.2% 所得税 2,602 3,992 53.4% 9,734 12,998 33.5% 所得税率 25.3% 25.7% 0.5% 25. 25.3% 0.3% 少数股东权益 549.44 788.19 43.5% 1927.06 2,625.99 36.3% 归母净利润 7,096 10,470 47.6% 27,079 35,204 30. 净利率 45. 48.9% 3.9% 46.5% 47.8% 1.3% EPS 5.65 8.33 47.6% 21.56 28.02 30. wind 图表 1 收入 费用共推 净利高增图表 2 白酒营收 214 亿元, 同比 +35.7% 少数股东权益所得税非经常性损益财务费用率 净利增速来自 -1% -6% -3% 25,000 20,000 15,000 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 21,397 1 1 10 8 管理费用率销售费用率营业税金率毛利率 -11% 7% 5% 23% 10,000 5,000 35.7% 6 营收 36% - -1 1 3 0 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
贵州茅台.公司年报点评 图表 1 估计 报表确认茅台酒销量同比 +23% 图表 2 末预收款余额 136 亿元, 同比降, 环比升 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 确认茅台酒销量 ( 吨 ) 同比增速 23% 25% 15% 1 5% -5% -1-15% - 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 预收款 ( 百万元 ) 14,429 11,168 13,577 图表 3 毛利率 销售费用率分别为 91.2% -1.3% 图表 4 销售商品收到现金同增 72%, 为收入 124.5% 10 8 6 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 营业税金及附加比率 89.4% 91.2% 1 1 10 8 6 销售商品收到现金流量增速 98.4% 销售商品收到现金 / 营收收入 124.5% 72% 12.6% 16. 10.2% 6.4% 7.7% -1.3% - 6% 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
五粮液.公司年报点评 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 137,862 161,235 188,780 329,613 现金 112,075 119,768 150,794 284,278 应收账款 564 1,206 1,023 1,292 其他应收款 50 51 60 64 预付账款 1,182 1,085 1,289 1,345 存货 23,507 38,645 35,044 42,032 其他流动资产 484 479 571 603 非流动资产 21,985 22,264 22,276 22,426 长期投资 0 0 0 0 固定资产 17,203 17,286 17,383 17,480 无形资产 3,499 3,506 3,513 3,521 其他非流动资产 1,283 1,472 1,380 1,425 资产总计 159,847 183,499 211,057 352,039 流动负债 42,438 40,134 39,654 150,109 短期借款 0 0 0 0 应付账款 1,178 1,200 1,350 1,446 其他流动负债 41,260 38,935 38,304 148,663 非流动负债 0 18 18 18 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 0 18 18 18 负债合计 42,438 40,152 39,672 150,127 少数股东权益 4,570 7,664 11,144 15,015 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,376 留存收益 109,426 132,270 156,829 183,484 归属母公司股东权益 112,839 135,683 160,241 186,898 负债和股东权益 159,847 183,499 211,057 352,039 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 77,199 88,352 97,626 107,080 营业成本 6,523 6,901 7,615 8,240 营业税金及附加 11,289 13,049 14,449 15,848 营业费用 2,572 2,701 2,836 2,978 管理费用 5,326 6,008 6,608 7,269 财务费用 -4-34 -40-65 资产减值损失 1 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 51,343 59,728 66,158 72,809 营业外收入 12 12 10 20 营业外支出 527 527 474 901 利润总额 50,828 59,213 65,694 71,928 所得税 12,998 15,011 16,681 18,169 净利润 37,830 44,202 49,013 53,759 少数股东损益 2,626 3,094 3,480 3,871 归属母公司净利润 35,204 41,108 45,533 49,888 EBITDA 52,515 60,876 67,309 73,941 EPS( 元 ) 28.02 32.72 36.25 39.71 主要财务比率会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 - - - - 营业收入 (%) 26.4 14.4 10.5 9.7 营业利润 (%) 31.9 16.3 10.8 10.1 归属于母公司净利润 (%) 30.0 16.8 10.8 9.6 获利能力 现金流量表 单位 : 百万元 毛利率 (%) 91.6 92.2 92.2 92.3 净利率 (%) 49.0 50.0 50.2 50.2 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 41,385 27,190 53,252 157,954 净利润 35,204 41,108 45,533 49,888 折旧摊销 1,085 1,102 1,107 1,114 财务费用 -4-34 -40-65 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 2,832-18,160 3,088 103,062 其他经营现金流 2,268 3,174 3,563 3,954 投资活动现金流 -1,629-1,285-1,291-1,302 资本支出 1,038 1,285 1,291 1,302 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -2,667-2,569-2,583-2,603 筹资活动现金流 -16,441-18,212-20,935-23,168 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -16,441-18,212-20,935-23,168 现金净增加额 23,315 7,694 31,026 133,484 ROE(%) 34.5 33.1 30.8 28.7 ROIC(%) 373.9 238.8 183.9-210.2 偿债能力 资产负债率 (%) 26.5 21.9 18.8 42.6 净负债比率 (%) -95.4-83.5-88.0-140.8 流动比率 3.25 4.02 4.76 2.20 速动比率 2.69 3.05 3.88 1.92 营运能力 总资产周转率 0.52 0.51 0.49 0.38 应收账款周转率 - - - - 应付账款周转率 6.0 5.8 6.0 5.9 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 28.02 32.72 36.25 39.71 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 32.94 21.64 42.39 125.74 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 89.83 108.01 127.56 148.78 估值比率 P/E 28.8 24.7 22.3 20.3 P/B 9.0 7.5 6.3 5.4 EV/EBITDA 19.2 16.6 15.1 13.8 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2019 版权所有 保留一切权利 平安证券研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金 融中心 62 楼 邮编 :518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033