股 票 研 究 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 互 联 网 行 业 Equity Research Internet Sector Equity Research Report : 中文版 Ray Zhao 赵睿 公司报告 : 凤凰新媒体 (FENG US) Chinese version +86 755 2397 6755 zhaorui@gtjas.com 1Q17 Results In Line, Yidian News DAU Reached 48 mn, Accumulate 2017 年 1 季度业绩符合市场预期, 一点资讯日活达到 4,800 万, 收集 Phoenix New Media s (PNM) 1Q17 results were in line with market consensus. PNM s total revenue reached RMB294.5 mn, down 8.8 yoy, in line with expectations. PNM s net ad revenue was RMB241.1 mn, down 11.2 yoy, in line. Paid service revenue reached RMB53.4 mn, up 3.6 yoy. Non-GAAP net loss was RMB23.2 mn. Key points: 1) Expect Yidian News to be monetized further. Yidian News DAU reached 48 mn in 4M17. We expect Yidian News's revenue to reach around RMB500 mn-rmb700 mn in 2017, up over 100 yoy. 2) Mobile ad revenue growth in 2017 was expected to reach 50. In 1Q17, PNM s mobile ad revenue reached RMB121 mn, up 2 yoy, representing 50.3 of total ad revenue. 3) PNM decided to increase market spending in app stores to improve ifeng app downloads. Currently, DAU of ifeng remained at 30 mn. However, this strategy will sacrifice profit margins, resulting in risk in the medium term. Maintain Target Price at USD5.50 and maintain Accumulate. The monetization of Yidian News might be a catalyst for PNM. Our FY17-FY19 net loss per ADR estimates are RMB1.284, RMB0.552 and RMB0.092, respectively. Our Target Price of USD5.50 represents 1.4x FY17E PBR. 凤凰新媒体 2017 年 1 季度业绩符合市场预期 整体收入为人民币 294.5 百万元, 同比下 降 8.8, 符合预期 广告收入为人民币 241.1 百万元, 同比下降 11.2, 符合预期 付 费服务收入为人民币 53.4 百万元, 同比上升 3.6 非 GAAP 净亏损达到人民币 23.2 百 万元 要点 :1) 期待一点资讯进一步货币化 2017 年 4 月一点资讯日活跃用户为 48 百万 我 们预期一点资讯能够在 2017 年实现人民币 5-7 亿的广告收入, 同比翻倍 2) 2017 年移 动广告收入增速预期达到 50 2017 年 1 季度公司移动端广告收入达到人民币 121 百 万元, 同比增长 2, 占广告收入 50.3 3) 公司决定提高在应用商店的营销费用来提 高凤凰 App 的下载量 目前凤凰 App 的用户停留在 3,000 万 但是这种战略会牺牲公司 的利润率, 中期有一定的风险 维持目标价为 5.50 美元, 维持投资评级为 收集 我们认为一点资讯进入货币化可能为 公司股价催化剂 我们 2017-2019 财年的每股 ADR 亏损预测是人民币 1.284 元 人民币 0.552 元和人民币 0.092 元 目标价 5.50 美元, 相当于 1.4 倍的 2017 年预测市净率 Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$5.50 Revised from 原目标价 : US$5.50 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 US$3.210 1 Y 1 年 Abs. 绝对变动 (12.1) (15.5) (16.6) Rel. to NASDAQ index 相对纳指变动 (14.3) (17.6) (33.9) Avg. ADS price(us$) 3.4 3.6 3.6 平均 ADS 价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 凤凰新媒体 Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 Earnings /ADS 每 ADS 净利 Earnings /ADS 每 ADS 净利变动 PER 市盈率 BV/ADS 每 ADS 净资产 PBR 市净率 DP/ADS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( ) (x) (RMB) (x) (RMB) () () 2015A 1,609 73 1.024 (71.7) 30.3 3.143 1.6 0.000 0.0 4.2 2016A 1,445 81 1.122 9.6 30.7 3.767 1.3 0.000 0.0 4.1 2017F 1,559 (92) (1.284) (214.4) (27.3) 3.606 1.4 0.000 0.0 (4.4) 2018F 1,666 (40) (0.552) (57.0) (64.3) 3.537 1.4 0.000 0.0 (1.9) 2019F 1,758 (7) (0.092) (83.4) (391.8) 3.526 1.4 0.000 0.0 (0.3) ADR in issue (m) 总股数 (m) 71.8 Major shareholder 大股东 Phoenix TV 53.0 Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 256.9 Free float () 自由流通比率 () 17.5 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 91.6 FY17 Net gearing () FY10 净负债 / 股东资金 () Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 4.300 / 3.110 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
凤凰新媒体 2017 年 1 季度业绩符合市场预期 整体收入为人民币 294.5 百万元, 同比下降 8.8, 符合预期 广告收入为人民币 241.1 百万元, 同比下降 11.2, 符合预期 付费服务收入为人民币 53.4 百万元, 同比上升 3.6 非 GAAP 净亏损达到人民币 23.2 百万元 预计凤凰新媒体 2017 年 2 季度的总收入在人民币 362 百万元至 382 百万元之间, 同比增长 3.4 和 9.1, 好于预期 预计净广告收入在 311 百万元至 326 百万元之间, 分别同比增长 4.6 和 9.7, 也好于预期 预计付费服务收入在人民币 51 百万元至 56 百万元之间, 好于预期是由于在线阅读服务 然而, 公司将会增加营销支出, 利润率将会下降 由于营销支出增加以及 一点资讯 的广泛使用, 移动广告收入增长将加速 凤凰新媒体决定增加应用商店的营销支出以改善其凤凰 app 下载 目前, 凤凰 app 的日活达到 3,000 万 但该策略将牺牲利润率, 从而导致中期风险 据管理层表示, 预计 2017 年凤凰新媒体的移动广告收入增长达 50 2017 年 1 季度, 凤凰新媒体的移动广告收入达 121 百万元, 同比增长 2, 占广告总收入的 50.3 2017 年 4 月一点资讯日活跃用户为 48 百万 Oppo 和小米都将一点资讯整合进入浏览器首页 2017 年一点资讯的营业收入约为人民币 500 万元 700 万元, 同比增长超过 100 据艾瑞咨询统计数据显示, 信息流广告将从在线广告市场中获得更多的市场份额, 从 2013 年的 2.2 增加至 2019 年的 22.6, 其中主要包括新闻聚合网站和社交媒体平台的信息流媒体广告 我们认为一点资讯有巨大的增长潜力, 其广告收入将在 1-2 年内超过凤凰 app 然而, 我们仍认为一点资讯需要更多的战略投资者, 例如 :Vivo 和华为等智能手机厂家 智能手机的投资者将通过浏览器提供更多流量, 并降低其应用商店及预装市场的成本 从长远来看, 我们认为一点资讯可以保持在继今日头条 腾讯天天快报以及阿里巴巴集团的 UC 头条之后的第四名 表 -1: 中国广告市场预测 中国广告市场 ( 十亿人民币 ) 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 电视 104.6 111.9 117.3 108.5 105.0 103.1 103.4 102.3 收音机 13.6 14.0 14.3 14.5 14.8 15.1 15.3 15.5 互联网 77.3 110.5 154.6 218.5 290.3 388.4 502.2 632.0 报纸 55.6 51.2 50.3 23.3 13.7 9.6 7.4 5.0 杂志 8.3 7.8 7.7 4.1 2.9 2.3 1.9 1.7 户外 68.7 78.4 100.0 110.6 117.4 123.3 127.0 130.8 合计 328.2 373.8 444.2 479.4 544.1 641.7 757.2 887.2 同比增长 电视 12.0 7.0 4.8-7.5-3.2-1.8 0.3-1.1 收音机 10.5 2.7 2.2 1.7 1.5 2.1 1.6 0.9 互联网 50.7 42.9 39.9 41.3 32.9 33.8 29.3 25.8 报纸 18.3-7.8-1.7-53.8-41.0-30.1-22.7-32.3 杂志 59.9-6.2-1.2-47.3-28.5-22.3-17.3-9.6 户外 14.7 14.1 27.6 10.6 6.1 5.0 3.0 3.0 合计 21.9 13.9 18.8 7.9 13.5 17.9 18.0 17.2 互联网广告市场 77.3 110.5 154.6 218.5 290.3 388.4 502.2 632.0 同比增长 50.7 42.9 39.9 41.3 32.9 33.8 29.3 25.8 移动广告 5.3 13.4 37.5 99.8 175.0 264.9 369.8 484.3 PC 广告 72.0 97.1 117.1 118.7 115.3 123.5 132.4 147.7 移动广告占互联网广告市场总额 6.9 12.1 24.3 45.7 60.3 68.2 73.6 76.6 PC 广告占互联网广告市场总额 93.1 87.9 75.7 54.3 39.7 31.8 26.4 23.4 互联网广告市场类型搜索 33.0 31.2 33.4 31.2 26.4 24.1 22.6 21.3 电子商务 23.3 27.0 25.9 26.9 30.0 31.7 31.8 30.9 品牌图片 26.2 21.0 17.7 14.7 13.4 12.1 11.2 10.3 富媒体 4.0 4.2 3.2 3.6 3.6 3.4 3.2 3.1 视频贴片广告 6.2 7.1 8.0 8.3 8.3 8.2 7.7 7.2 新闻流 ( 社交媒体 综合新闻 ) 0.0 2.2 3.6 7.9 11.2 14.3 18.2 22.5 其他 7.3 7.3 8.2 7.4 7.1 6.2 5.3 4.7 资料来源 : iresearch, 国泰君安国际. See the last page for disclaimer Page 2 of 6
图 - 1: 凤凰新媒体 PC 广告收入 mn RMB 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 152.4 35.7 33.7 234.9 203.7 191.7 31.4 206.7 251.8 280.2 282.9 37.5 20.4 1.3 209.4-9.6 227.7 214.5 225.0-27.0-23.4-20.5 152.8 176.8 164.5-22.4-23.3 203.1-9.8 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 图 - 2: 凤凰新媒体移动广告收入 mn RMB 160.0 200 145.9 150.1 172.8 169.0 180 140.0 160.0 121.2 118.6 120.4 160 120.0 138.0 126.4 118.0 140 100.0 109.5 84.2 85.5 120 100.4 80.0 91.4 115.3 100 67.0 55.6 59.0 70.7 80 60.0 45.6 115.2 89.0 60 39.1 40.0 29.0 28.2 40 17.8 20.1 20.0 14.1 43.0 20 23.9-1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 PC ads 4Q14 3Q15 2Q15 1Q15 growth yoy 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16-40 - 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 4Q14 3Q14 2Q14 Mobile ads 1Q15 4Q15 3Q15 2Q15 growth yoy 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 0 维持目标价为 5.50 美元, 维持投资评级为 收集 我们认为一点资讯进入货币化可能为公司股价催化剂 我们 2017-2019 财年的每股 ADR 亏损预测是人民币 1.284 元 人民币 0.552 元和人民币 0.092 元 目标价 5.50 美元, 相当于 1.4 倍的 2017 年预测市净率 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
表 - 2: 凤凰新媒体季度业绩预测 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 E E E 总收入 322.9 350.0 360.0 411.9 294.5 375.1 409.8 479.3 广告净收入 271.4 297.2 310.4 353.2 241.1 319.6 357.8 417.6 付费服务收入 51.6 52.8 49.6 58.7 53.4 55.4 52.1 61.7 移动增值服务收入 29.1 30.9 26.4 21.3 29.8 23.2 24.7 21.1 游戏 22.5 21.9 19.7 25.5 23.0 22.3 20.1 26.0 增长 总收入 -12-4 -15 6-32 16 17 33 广告净收入 1-5 3 2-11 8 15 18 付费服务收入 -47-52 -45-31 4 5 5 5 移动增值服务收入 -61-65 -63-64 3-25 -6-1 游戏 2-4 2 2 2 2 2 2 收入成本 158.2 180.5 182.9 205.2 162.5 198.8 213.1 244.4 支付给电信运营商和渠道合作伙伴的收入分成费用 18.9 19.3 16.6 17.3 17.3 21.2 22.7 26.1 内容及运营成本 95.4 117.2 119.5 138.6 106.3 130.1 139.4 159.9 营业税及附加费 17.3 15.3 16.4 15.2 14.5 17.8 19.1 21.9 宽带成本 26.5 28.8 30.4 34.1 24.3 29.8 31.9 36.6 收入成本 -16.8-18.8 支付给电信运营商和渠道合作伙伴的收入分成费用 -63.4-71.4 内容及运营成本 5.1 15.4 营业税及附加费 -19.5-28.1 宽带成本 0.5-10.7-12.8-67.9 10.9-20.7 2.2-0.9 2.7 10.1 16.5 19.1-62.8-8.1 9.9 37.2 50.3 30.1 11.4 11.0 16.7 15.4-22.9-16.2 16.2 16.2 44.2 14.5-8.2 3.5 4.9 7.4 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 E 3Q17 E 4Q17 E 总收入 322.9 350.0 360.0 411.9 294.5 375.1 409.8 479.3 收入成本 (158. (180.5 (182. (205. (162.5) (198.8 (213.1 (244.4 2) ) 9) 2) ) ) ) 毛利 164.8 169.5 177.1 206.7 132.0 176.3 196.7 234.8 销售和营销费用 (75.6) (87.0) (74.2) (102. (95.5) (97.5) (106.6 (129.4 4) ) ) 一般管理费用 (45.1) (57.6) (37.9) (41.2) (32.0) (45.0) (53.3) (62.3) 技术和产品研发费用 (40.4) (42.1) (37.8) (41.7) (44.6) (56.8) (62.1) (72.6) 经营收入 3.8 (17.2) 27.2 21.5 (40.1) (23.1) (25.2) (29.5) 利息收入 7.4 7.4 6.4 7.0 6.3 5.0 5.0 9.7 汇兑收益 ( 亏损 ) (1.9) 2.4 0.6 8.5 (2.3) 0.0 0.0 0.0 其他, 净额 5.2 2.7 (0.2) 11.6 0.8 0.0 0.0 0.0 税前盈利 14.5 (4.7) 34.0 48.5 (35.3) (18.1) (20.2) (19.8) 所得税拨备 (3.4) 1.4 (2.9) (9.3) 2.3 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 净利润 ( 亏损 ) 11.1 (3.3) 31.1 39.3 (32.9) (18.1) (20.2) (19.8) 每股 ADS 净利润 ( 人民币 ) 0.160 (0.035 0.439 0.551 (0.446) (0.258 (0.289 (0.283 ) ) ) ) 加权平均 ADS 股数 72.9 72.9 71.8 71.8 71.7 71.7 71.7 71.7 非 GAAP 经营利润 7.6 (12.7) 19.0 23.0 (31.8) (21.6) (23.7) (28.0) 非 GAAP 净利润 14.7 3.4 24.8 41.4 (23.2) (17.1) (19.4) (19.0) 增长毛利 -5.8 经营利润 -45.2 净利润 ( 亏损 ) -72.7 非 GAAP 经营利润 -75.5 非 GAAP 净利润 -67.3-15.5-164.3-71.2-158.6-2.0-1.9-7.6-19.9 4.0 11.1 13.6 228.7-42.0-1153.1 34.3-192.6-237.5 40.1 88.2-181.1-262.9 520.6-163.8-52.6 13.1-202.4-383.8 86.3-247.0-39.2 15.0-151.7-216.8-666.8-176.6 See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表及比率 损益表 ( 十二月年结, 人民币百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 资产负债表 ( 十二月年结, 人民币百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Total Revenues 1,609 1,445 1,559 1,666 1,758 Current Assets Cost of Revenues (829) (727) (819) (827) (838) Cash and Cash Equivalents 311 203 156 167 176 Gross profit 780 718 740 839 920 Restricted Cash 125 355 355 355 355 Sales and Marketing Expenses (346) (339) (429) (450) (475) Term Deposits 770 781 781 781 781 General and Administrative Expenses (184) (182) (193) (200) (211) Accounts Receivable, Net 506 405 876 503 961 Technology and Product Development Expenses (171) (162) (236) (253) (266) Amounts Due from Related Parties 125 156 313 198 351 Operating income 79 35 (118) (64) (32) Deferred Tax Assets 59 64 70 78 85 Interest Income 28 28 26 25 26 Prepayments and Other Current Assets 36 54 43 61 49 Currency Translation Gain(Loss) (1) 10 (2) 0 0 Convertible debts from a related party 0 104 0 0 0 Other, Net (8) 19 1 0 0 Total Current Assets 1,931 2,123 2,595 2,142 2,758 Earnings before Taxes 98 92 (93) (38) (6) Provision for Income Tax (26) (14) 2 0 0 Non Current Assets minority 1.1 2.3 (1.0) (1.6) (0.5) Property and Equipment, net 81 72 74 75 76 Net Income (Loss) 73.5 80.5 (92.1) (39.6) (6.6) Intangible Assets, Net 12 9 10 11 13 Basic ADS 1.024 1.122 (1.284) (0.552) (0.092) Available-for-sale investments 514 939 949 958 968 Diluted ADS 1.016 1.116 (1.277) (0.549) (0.091) Equity investments, net 12 9 9 9 9 Weighted average number of ADS mn 72 72 72 72 72 Other Non-current Assets 18 16 18 19 21 Diluted average number of ADS mn 72 72 72 72 72 Total Non-current Assets 636 1,046 1,059 1,073 1,087 Total Assets 2,567 3,169 3,654 3,215 3,846 现金流量表 ( 十二月年结, 人民币百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Current Liabilities Net Income 72 78 (91) (38) (6) Short-term loans 131 359 748 485 927 Depreciation and Amortization Expenses 45 24 22 22 22 Accounts Payable 289 261 412 273 425 Other income and gains, net 115 2 13 6 6 Salary and Welfare Payable 114 130 139 138 147 Working capital change (12) 64 (430) 332 (409) Accrued Expenses and Other Current Liabilities 81 111 113 118 121 Others 0 0 0 0 0 Taxes Payable 93 76 83 92 101 Cash Flow from Operating Activities 221 169 (486) 322 (386) Advances from Customers 15 28 39 33 45 Amounts Due to Related-parties 19 19 24 19 25 Investing Activities Total Current Liabilities 743 983 1,559 1,157 1,790 Purchase of Property and Equipment and Intangibles (43) (26) (23) (24) (24) Placement of Term Deposits (3,288) (12) 0 0 0 Non Current Liabilities Maturity ofter Time Deposit 2,563 0 0 0 1 Deferred Tax 1 1 1 1 2 Others (488) 0 0 0 (1) Long-term Liabilities 18 22 24 26 29 Cash Flow from Investing Activities (1,257) (37) (23) (24) (24) Total Non-Current Liabilities 20 23 25 28 31 Financing Activities Total Liabilities 763 1,006 1,584 1,184 1,822 Proceeds from Exercise of Stock Options 7 8 8 9 10 Minority (1) (3) (3) (3) (3) Repurchases of Shares (66) (247) 454 (297) 409 ifeng's Shareholders Equity 1,806 2,166 2,074 2,034 2,027 Proceeds from short-term loans 124 228 389 (263) 443 BVPS 3.143 3.767 3.606 3.537 3.526 Others 0 (228) (389) 263 (443) Cash Flow from Financing Activities 64 (239) 463 (288) 419 主要指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Non GAAP Gross Profit 786 714 744 767 923 Other Adjustments Non GAAP Operating Profit 113 37-105 -86-26 Foreign Exchange Rate Effect on Cash and (3) 0 0 0 0 Non GAAP Net Profit 125 84-79 -62-1 Cash Flow Net Changes in Cash (975) (108) (47) 11 9 Non GAAP Gross margin 48.9 49.4 47.7 46.1 52.5 BB 1,286 311 203 156 167 Non GAAP Operating margin 7.0 2.6-6.7-5.2-1.5 EB 311 203 156 167 176 Non GAAP Net margin 7.8 5.8-5.0-3.7 0.0 ROA 3.0 2.8-2.7-1.2-0.2 ROIC 4.2 4.1-4.4-1.9-0.3 Net debt net net net net net cash cash cash cash cash See the last page for disclaimer Page 5 of 6
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15 或公司 行业基本面良好 5 至 15 或公司 行业基本面良好 -5 至 5 或公司 行业基本面中性 -15 至 -5 或公司 行业基本面不理想小于 -15 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5 或行业基本面良好 -5 至 5 或行业基本面中性小于 -5 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有 本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人不存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2017 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 6 of 6