公司报告 上海汽车 (600104) 上海大众 上海通用稳健增长, 自主乘用车压力大 汽车 2011 年 29 日 半年报点评 证券研究报告强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :15.97 元 主要数据 行业公司网址 请务必阅读正文后免责条款 公司深度报告 汽车 www.saicmotor.com 大股东 / 持股上海汽车工业 ( 集团 ) 总公司 /72.17% 实际控制人 / 持股上海市国资委 /72.95% 总股本 ( 百万股 ) 9,242 流通 A 股 ( 百万股 ) 8,521 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 1476.01 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 1360.87 每股净资产 ( 元 ) 7.83 资产负债率 (%) 61.2 行情走势图 60% 40% 20% 0% 上海汽车沪深 300-20% Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 相关研究报告 2011 年汽车行业优质投资标的 上海汽车调研跟踪报告 (2011.6.13) 证券分析师 王德安 余兵 S1060511010006 021-33830392 wangdean002@pingan.com.cn S1060511010004 021-33830530 Yubing006@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 投资要点 事项 : 公司披露 2011 中报 : 上半年实现收入 1838.77 亿元, 同比增长 24.56%; 实现归属于上市公司股东的净利润 85.76 亿元, 同比增长 46.09% 每股收益 0.928 元, 每股净资产 7.827 元 平安观点 : 上海大众 上海通用销量同比增幅高 :1H11 上汽集团销量 200.5 万辆, 同比增长 12.9%, 增速高于同期国内汽车行业均值 9.3 个百分点, 国内市占率比 2010 年底提高 1.5 个百分点为 21.5%, 继续保持龙头地位 其中上海大众上半年销量同比增长 28% 上海通用销量同比增长 27.5% 上汽自主乘用车销量同比持平, 但二季度单月下滑明显 ; 上汽通用五菱半年度同比下降 5% 上半年公司净利润同比增长 46%, 我们判断上海通用 上海大众利润增幅与销量增幅大致相当 : 剔除上海通用合并口径不一致因素, 同口径整车收入较去年同期上升 14.33% 上半年实现净利润 85.76 亿元, 同比增长 46%, 主要是合资整车企业贡献权益净利润增加 财务公司的理财产品和国债投资到期增加投资收益所致 从主要联合营企业收入情况看, 上海大众收入同比增长 31%, 高于销量增幅 ; 联合电子收入同比基本持平 上半年公司投资收益同比增长 33.2% 为 56.1 亿, 其中主要由上海大众贡献的联合营企业投资收益同比增长 25.5% 为 48.8 亿 ; 少数股东损益主要来自上海通用, 上半年同比增长 25.5% 为 59.1 亿 我们判断上海大众 上海通用上半年实现与销量增幅相当的利润增幅 自主乘用车业务压力大 : 上半年自主乘用车逐月同比下滑, 收入同比下降 17.8%, 其中二季度同比下降 32%, 环比下降 26%; 上半年自主乘用车业务毛利率同比下降 6.2 个百分点为 13.3%, 其中二季度毛利率同比下降 11.5 个百分点环比下降 9.1 个百分点为 8.1% 盈利预测与投资建议 : 公司主要利润来自上海大众 上海通用,2011 年上海大众 上海通用表现突出, 继续为公司贡献稳定的利润 我们预计公司 2011 年 2012 年每股收益分别为 1.80 元 2.19 元,2011 年动态 PE 为 8.9 倍, 估值为历史低位, 维持 强烈推荐 评级 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 105892 139636 313376 367319 440783 YoY(%) 1.4 31.9 124.4 17.2 20.0 净利润 ( 百万元 ) 656 6592 13729 16668 20221 YoY(%) -85.8 904.6 108.3 21.4 21.3 毛利率 (%) 12.0 13.2 19.6 19.7 19.7 净利率 (%) 0.6 4.7 4.4 4.5 4.6 ROE(%) 1.9 15.5 20.7 20.6 20.3 EPS( 摊薄 / 元 ) 0.07 0.71 1.49 1.80 2.19 P/E( 倍 ) 224.9 22.4 10.8 8.9 7.3 P/B( 倍 ) 3.0 2.5 2.2 1.8 1.5
风险提示 :1) 自主品牌销量 毛利率继续大幅下滑 ;2) 主要合资企业盈利能力下降 图表 1 上汽集团上半年汽车销量情况 单位 : 辆 1H10 1H11 同比 上海汽车集团 ( 合计 ) 1773649 2004024 13.0% 上海大众汽车 450679 576851 28.0% 上海通用汽车 480005 612072 27.5% 上海汽车乘用车 80170 80395 0.3% 上汽通用五菱汽车 681198 647781-4.9% 上海申沃客车 1749 1403-19.8% 上汽依维柯红岩商用车 19402 22707 17.0% 南京依维柯汽车 60446 62815 3.9% 图表 2 上海大众月度销量单位 : 万辆图表 3 上海通用月度销量单位 : 万辆 12 14 10 12 8 6 4 2 0 10 8 6 4 2 0 1 1 1 1 图表 4 上汽乘用车月度销量单位 : 万辆图表 5 上汽通用五菱月度销量单位 : 万辆 2.5 14 2.0 1.5 12 10 8 1.0 0.5 0.0 6 4 2 0 1 1 1 1 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
图表 6 上海汽车上半年各业务收入 毛利率情况 单位 : 亿元 业务类别 收入 同比 毛利率 同比增加百分点 整车业务 1719 28.8% 17.9% -0.5 零部件业务 181 44.4% 27.3% 1.6 劳务及其他 30 1.7% 14.2% 2.1 合计 1832 24.6% 19.7% 0.7 图表 7 上海汽车主要联合营企业收入情况 单位 : 亿元 公司名称 股比 1H10 1H11 同比 上海大众 50% 549.3 719.2 30.9% 泛亚汽车技术中心 50% 5.2 5.8 12.1% 上海申沃客车 50% 12.6 3.9-69.2% 联合汽车电子 49% 47.2 48.6 3.0% 上汽通用汽车金融公司 60% 1.9 16.1 729.5% 南京依维柯 50% 7.1 49.4 593.0% 上海大众动力总成 40% 17.5 18.6 6.1% 大众变速器 ( 上海 ) 20% 5.9 6.4 8.4% 图表 8 上海汽车季度经营情况 单位 : 百万元 合并利润表项目 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 季度同比 季度环比 收入 62831 84788 81613 84145 96731 87146 2.8% -9.9% 资产减值损失 -16 510 120 1308 59 68-86.7% 15.3% 投资收益 2204 2008 1687 2823 2731 2880 43.4% 5.4% 净利润 - 投资收益 673 985 2027 1322 1771 1194 21.2% -32.5% 少数股东损益 1854 2855 2571 1824 3318 2591-9.3% -21.9% 母公司所有者的净利润 2877 2993 3713 4145 4502 4074 36.1% -9.5% 每股收益 ( 元 ) 0.31 0.32 0.4 0.45 0.49 0.44 36.1% -9.5% 比率 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 季度同比增季度环比增加百分点加百分点 毛利率 19.0% 19.7% 20.1% 19.6% 20.8% 19.1% -0.5-1.7 销售费用率 6.5% 6.1% 6.5% 7.8% 7.0% 5.3% -0.8-1.7 管理费用率 4.4% 3.9% 3.9% 2.7% 3.7% 4.0% 0.1 0.3 财务费用率 0.2% 0.1% 0.3% 0.0% 0.1% 0.0% -0.1-0.1 三项费用率 11.0% 10.1% 10.6% 10.4% 10.9% 9.3% -0.77-1.53 投资收益 / 净利润 76.6% 67.1% 45.4% 68.1% 60.7% 70.7% 3.6 10 所得税率 14.1% 17.2% 15.2% 11.0% 18.1% 21.5% 4.3 3.4 净利率 4.6% 3.5% 4.6% 4.9% 4.7% 4.7% 1.1 0 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
图表 9 上海汽车母公司季度经营情况 单位 : 百万元 母公司利润表项目 1H10 1H11 半年度同比 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 季度同比 季度环比 收入 9980 8207-17.8% 4380 4474 4718 3489-31.7% -26.0% 投资收益 6067 5329-12.2% 2384 6943 1969 3360-20.5% 70.6% 净利润 5257 4340-17.4% 2066 5451 1617 2723-27.4% 68.4% 净利润 - 投资收益 -810-989 -318-1493 -352-637 比率 1H10 1H11 半年度同比季度同比增季度环比增 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 增加百分点加百分点加百分点 毛利率 19.5% 13.3% -6.2 17.9% 16.8% 17.2% 8.1% -11.5-9.1 销售费用率 9.6% 4.4% -5.2 11.0% 7.7% 10.1% -3.2% -14.2-13.3 管理费用率 12.3% 16.7% 4.4 10.3% 22.7% 9.8% 26.0% 12.8 16.2 财务费用率 1.9% 1.6% -0.3 1.6% 1.8% 2.0% 1.1% -1.0-0.9 三项费用率 23.8% 22.7% -1.0 22.9% 32.2% 21.9% 24.0% -2.4 2.1 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2009A 2010 A 2011E 2012E 会计年度 2009A 2010 A 2011E 2012E 流动资产 74492 145542 165744 210937 营业收入 138875 312485 367319 440783 现金 30500 61262 70252 100949 营业成本 121228 251903 295141 354037 应收账款 4067 3482 6357 6729 营业税金及附加 1465 8172 10836 13003 其他应收款 484 528 878 955 营业费用 9789 21076 23141 27857 预付账款 4681 10811 12244 14856 管理费用 4750 11442 14693 17191 存货 8314 18162 20935 25251 财务费用 579 387 367 485 其他流动资产 26445 51296 55078 62197 资产减值损失 1426 1922 240 250 非流动资产 63666 83301 91663 100886 公允价值变动收益 30 115 0 0 长期投资 25425 20722 22342 21808 投资净收益 8344 8722 11371 13645 固定资产 14651 28494 38535 46711 营业利润 8431 27006 34272 41605 无形资产 2946 5760 7267 8946 营业外收入 303 411 350 320 其他非流动资产 20645 28324 23519 23422 营业外支出 137 732 200 165 资产总计 138158 228842 257407 311824 利润总额 8597 26684 34422 41760 流动负债 79757 132265 135198 156946 所得税 489 3852 6884 8352 短期借款 1745 4675 3699 4024 净利润 8108 22833 27538 33408 应付账款 24069 53285 61153 73867 少数股东损益 1516 9104 10882 13202 其他流动负债 53943 74305 70346 79054 归属母公司净利润 6592 13729 16655 20206 非流动负债 11637 14829 14778 15808 EBITDA 11035 33512 38550 47188 长期借款 1663 2530 3254 4026 EPS( 元 ) 1.01 1.49 1.80 2.19 其他非流动负债 9974 12299 11524 11782 负债合计 91394 147094 149976 172754 主要财务比率 少数股东权益 4302 15579 26461 39663 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 股本 6551 9242 9242 9242 成长能力 资本公积 22347 30085 30085 30085 营业收入 31.8% 125.0% 17.5% 20.0% 留存收益 13587 26843 41650 60086 营业利润 769.4% 220.3% 26.9% 21.4% 归母公司股东权益 42462 66170 80969 99407 归属于母公司净利润 904.6% 108.3% 21.3% 21.3% 负债和股东权益 138158 228842 257407 311824 获利能力毛利率 (%) 12.7% 19.4% 19.7% 19.7% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 4.7% 4.4% 4.5% 4.6% 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E ROE(%) 15.5% 20.7% 20.6% 20.3% 经营活动现金流 21572 24974 17360 30910 ROIC(%) 18.5% 31.9% 31.5% 31.3% 净利润 8108 22833 27538 33408 偿债能力 折旧摊销 2026 6120 3910 5098 资产负债率 (%) 66.2% 64.3% 58.3% 55.4% 财务费用 579 387 367 485 净负债比率 (%) 4.81% 8.46% 7.19% 7.15% 投资损失 -8344-8722 -11371-13645 流动比率 0.93 1.10 1.23 1.34 营运资金变动 18500 5689-5273 5895 速动比率 0.82 0.95 1.06 1.17 其他经营现金流 705-1332 2188-331 营运能力 投资活动现金流 -12285-6930 -3252 62 总资产周转率 1.1 1.7 1.5 1.5 资本支出 3759 7183 10371 11928 应收账款周转率 38.9 81.5 74.2 66.9 长期投资 -11802-10057 2031-677 应付账款周转率 5.7 6.5 5.2 5.2 其他投资现金流 -20328-9804 9150 11313 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -4154 7475-5117 -276 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.71 1.49 1.80 2.19 短期借款 -2581 2930-977 326 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 2.33 2.70 1.88 3.34 长期借款 437 867 724 772 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 4.59 7.16 8.76 10.76 普通股增加 0 2691 0 0 估值比率 资本公积增加 145 7738 0 0 P/E 22.4 10.8 8.9 7.3 其他筹资现金流 -2155-6752 -4865-1373 P/B 3.5 2.2 1.8 1.5 现金净增加额 5140 25477 8991 30697 EV/EBITDA 7.7 2.5 2.2 1.8 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2011 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所 ] 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301108100005 [/DOCID