: Binhai Investment (02886 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇 公司报告 : 滨海投资 (02886 HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Share Consolidation and Change in Board Lot Size 股份合并及更改每手交易单位 GTJA Research 国泰君安研究 The Share Consolidation of the Company took effect on 14 May. The Board had proposed to implement the Share Consolidation on the basis that every 10 issued and unissued Existing Ordinary Shares of HK$0.01 in the share capital of the Company are to be consolidated into 1 Consolidated Ordinary Share of HK$0.10 each. Maintain the sale of piped gas assumptions of the Company unchanged. The Company expects to sell about 700 million m 3 of piped gas in 2015, and the sale of piped gas is expected to grow at a CAGR of 34% from 2015 to 2017. The significant sales growth of pipeline gas is mainly contributed by Binhai New Area. Maintain gas tariff assumptions of the Company unchanged. We expect gas tariff of the Company in 2015 to benefit greatly from the gas prices reform and to significantly raise the profitability of gas distribution business of the Company. A large proportion of gas the Company purchases is incremental gas, hence the gas prices reform will significantly lower the purchase costs of the Company. Reset TP to HKD 6.40 and maintain Buy. 公司股份合并于 5 月 14 日开始生效 董事会建议执行将公司股本中每 10 股面值 0.01 港元的已发行和未发行的现有普通股合并为 1 股面值为 0.10 港元的合并普通股 维持公司管道燃气销量假设不变 公司预计在 2015 年将销售 7 亿立方米的管道天然气, 管道天然气的销量预计在 2015-2017 年将保持 34% 的复合增长率 公司管道天然气的显著增长主要由滨海新区贡献 维持公司销气价差假设不变 我们预计公司 2015 年的销气价差将极大受益于天然气价改革, 并显著提升公司燃气分销业务的盈利能力 公司采购的天然气中有很大一部分是 增量气, 因此气价改革将极大降低公司的采购成本 重设目标价至 6.40 港元, 维持 买入 评级 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$6.40 Revised from 原目标价 : n.a. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) % of return HK$4.500 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 HSI Index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 Binhai Investment 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (2.3) 7.5 1.2 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (1.5) (3.5) (19.4) Avg. share price(hk$) 4.6 4.3 4.4 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (HKD m) (HKD m) (HKD) ( %) (x) (HKD) (x) (HKD) (%) (%) 2013A 2,229 136 0.116 0.4 38.7 0.748 6.0 0.000 0.0 16.0 2014A 2,543 214 0.182 56.4 24.7 0.923 4.9 0.036 0.8 20.3 2015F 3,614 541 0.433 137.9 10.4 1.217 3.7 0.087 1.9 36.4 2016F 4,806 668 0.534 23.4 8.4 1.595 2.8 0.160 3.6 34.2 2017F 6,235 846 0.677 26.7 6.6 2.073 2.2 0.203 4.5 33.2 Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,172.2 Major shareholder 大股东 TEDA HK 57.1% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 5,274.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) 42.9 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 698.1 FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) 72.8 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 5.200/3.850 FY15 Est. NAV (HK$) FY15 每股估值 ( 港元 ) 9.0 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
公司股份合并于 5 月 14 日开始生效 董事会建议执行将公司股本中每 10 股面值 0.01 港元的已发行和未发行的现有普通股合并为 1 股面值为 0.10 港元的合并普通股 股份合并的目的并不是为了促进公司任何立即进行的股本融资活动 由于集团天然气业务的运营业绩增长较稳定, 公司已经达到一个比重组前更高的平台 因此, 董事会认为每股合并普通股的面值和调整后股价将可更合理地反映公司当前的规模 盈利能力和资产价值, 并降低每手股份进行买卖时按市值比例计算的整体交易及处理成本 公司股份合并于 5 月 14 日开始生效 以每手 4,000 股买卖现有普通股的原有柜台 ( 以股票代码 :2886) 从 2015 年 5 月 14 日至 5 月 28 日暂时关闭, 代之以每手 400 股合并普通股买卖合并普通股的临时柜台 ( 以临时股票代码 :2988) 开放 以每手 2,000 股合并普通股买卖合并普通股的原有柜台 ( 以代码 :2886) 将于 2015 年 5 月 29 日上午 9:00 重开 维持公司管道燃气销量假设不变 公司预计在 2015 年将销售 7 亿立方米的管道天然气, 管道天然气的销量预计在 2015-2017 年将保持 34% 的复合增长率 管道天然气销售量的显著增长主要由滨海新区贡献 滨海新区是一个工业区, 聚集了大量工厂, 天津自贸区也位于滨海新区 根据政府开发规划, 滨海新区将在未来 3 年内凭借政策利好的优势, 努力吸引大型项目 预计总投资额可能达到人民币 1.5 万亿元 天津临港经济区是公司的重点开发区, 这里聚集了华能燃气电厂 渤化石化 LG- 渤海 中国国电冷热电三联供发电厂等客户 华能燃气电厂已经在 2014 年接驳到公司的管道, 预计全部达产后将消费 10 亿立方米天然气 我们相信, 公司 2015 年的管道燃气销售目标将受到公司现有大型工业用气户的有力支持, 而且聚集在滨海新区的新工厂通常使用清洁能源, 将可支撑公司管道燃气未来的销售增长 我们还预计公司将受益于北方政府的空气净化行动, 因对煤的替换将驱动更多天然气消费 图 -1: 滨海投资天然气总销量 图 -2: 滨海投资销气价差 million m3 1,400 sale of gas yoy 140.0% HKD 1.200 gas tariff 1,200 120.0% 1.000 1,000 100.0% 0.800 800 80.0% 0.600 600 60.0% 0.400 400 40.0% 200 20.0% 0.200 0 0.0% 0.000 2010A 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F FY2011 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 资料来源 : 公司 国泰君安国际 资料来源 : 公司 国泰君安国际 维持公司销气价差假设不变 我们预计公司 2015 年的销气价差将极大受益于天然气价改革, 并显著提升公司燃气分销业务的盈利能力 公司的平均销气价差在 2014 年受到气价改革的严重影响, 但最坏的时候已经过去, 公司将极大受益于气价改革 根据 2015 年 4 月 1 日生效的最新气价改革政策, 增量气 门站价下调人民币 0.44 元 / 立方米, 存量气 门站价则上调人民币 0.04 元 / 立方米, 存量和增量 气之间的价差消失 公司采购的天然气中有很大一部分是 增量气, 因此气价改革将极大降低公司的采购成本 另一方面, 预计给下游客户的销售价格只会下调约人民币 0.10-0.15 元 / 立方米 因此, 预计公司 2015 年的销气价差将扩大至约人民币 0.70 元 / 立方米 此外, 由于 存量和增量 气之间的价差消失, 预计未来上游和下游的天然气价格调整将会越来越同步 因此, 我们预计未来公司的销气价差将会更加稳定, 并保持在较高水平 请见尾页免责声明 Page 2 of 6
公司获得充足的天然气供应并获得了一处新的低成本气源 公司建造了 3 条主要的输气管线, 即 永唐秦 主管道 二管线 和 港清三线, 以接驳上游供应商 总输气能力为 76 亿立方米, 大到足以支持公司管道燃气的销售增长 另外, 公司从冀东油田低价获得稳定的天然气供应 预计冀东油田的供气总量将达到 1 亿立方米, 采购价也远低于中石油门站价 我们预计该低成本气源也将提升公司燃气分销业务的盈利能力 重设目标价至 6.40 港元, 维持 买入 评级 滨海投资是一家快速发展的中国天然气销售商 公司极大受益于滨海新区快速增长的天然气需求 我们预计未来 3 年内公司管道燃气销售将保持快速增长, 我们也预计接驳服务贡献的收入将保持在现有水平 预计公司的销气价差将极大受益于 4 月 1 日生效的天然气价改革, 我们预计未来公司的销气价差将会更加稳定, 并保持在较高水平 公司获得了充足的天然气供应, 并获得了一处低成本气源, 这也将提升公司燃气分销业务的盈利能力 预计公司的负债比率将从 2015 年开始下跌, 因大额资本开支接近尾声, 公司将会更多地依赖内生式增长 滨海投资的盈利能力与大型和小型燃气分销商相当, 但增速则快得多 我们认为公司值得享有与同业相当的市盈率估值水平 由于公司股本中每 10 股面值 0.01 港元的现有普通股合并为 1 股面值为 0.10 港元的合并普通股, 我们重设目标价至 6.40 港元, 相当于 15.0 倍 2015 财年市盈率, 并维持 买入 评级 请见尾页免责声明 Page 3 of 6
表 1: 同业估值比较公司名称 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 股票代码 币种 收市价 13A 14A 15F 16F 13A 14A 15F 16F 14F 大型燃气分销商昆仑能源 135 HK HKD 9.11 10.7 13.1 14.7 12.4 1.5 1.4 1.3 1.2 9.1 北京控股 392 HK HKD 71.05 19.7 18.8 15.5 13.3 1.7 1.6 1.5 1.4 9.4 中国燃气 384 HK HKD 13.82 27.1 22.2 19.6 15.2 4.6 3.8 3.3 2.8 18.8 新奥能源 2688 HK HKD 57.95 39.8 16.8 19.6 16.8 5.1 4.2 3.5 3.0 19.8 华润燃气 1193 HK HKD 25.40 25.4 22.3 18.9 16.2 4.0 3.5 3.0 2.7 16.4 港华燃气 1083 HK HKD 8.61 20.3 21.4 17.0 14.8 1.8 1.7 1.6 1.4 9.4 简单平均 23.8 19.1 17.5 14.8 3.1 2.7 2.4 2.1 13.8 加权平均 23.5 18.7 17.4 14.6 3.1 2.7 2.4 2.1 13.9 小型燃气分销商中油燃气 603 HK HKD 1.03 12.7 16.6 9.4 7.9 1.5 1.5 1.2 1.0 10.5 天伦燃气 1600 HK HKD 7.72 29.8 22.7 15.1 10.7 5.4 4.5 n.a. n.a. 19.3 中裕燃气 3633 HK HKD 2.21 21.3 17.3 14.7 12.3 3.3 2.8 2.4 2.0 15.5 滨海投资 2886 HK HKD 4.34 36.2 24.1 13.4 10.7 10.5 7.4 3.6 2.7 29.9 天津津燃公用 -H 股 1265 HK HKD 1.87 32.2 40.2 37.4 24.9 1.7 1.7 n.a. n.a. 4.8 简单平均 26.4 24.2 18.0 13.3 4.5 3.6 2.4 1.9 16.0 加权平均 26.0 22.8 16.4 12.3 4.6 3.7 2.3 1.9 16.8 A 股燃气分销商广汇能源 -A 股 600256 CH CNY 9.99 69.9 31.8 28.7 24.7 5.6 4.8 3.7 3.4 11.3 申能股份 -A 股 600642 CH CNY 9.53 17.7 21.0 17.6 17.1 2.1 1.9 1.8 1.7 11.0 深圳燃气 -A 股 601139 CH CNY 12.08 33.6 33.6 27.5 23.5 4.8 4.7 4.0 3.5 14.8 陕天然气 -A 股 002267 CH CNY 16.31 49.1 33.2 26.3 19.7 5.3 4.0 3.4 2.9 12.9 简单平均 42.6 29.9 25.0 21.3 4.4 3.9 3.2 2.9 12.5 加权平均 44.2 29.0 24.7 21.5 4.3 3.8 3.1 2.8 12.1 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 注 : 财年截至 3 月 31 日的公司已调整至可与公司比较的自然年 请见尾页免责声明 Page 4 of 6
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end 31 Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end 31 Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total Revenue 2,229 2,543 3,614 4,806 6,235 Land use rights 48 50 52 53 54 COGS (1,770) (2,078) (2,663) (3,604) (4,699) PPE 2,251 2,584 2,749 2,890 3,006 Gross profit 459 465 951 1,203 1,536 Long-term investments 46 57 65 75 86 Administration Expenses (168) (162) (271) (360) (468) Deferred income tax assets 9 42 0 0 0 Other income and losses (11) 128 134 141 148 Total non-current assets 2,353 2,733 2,866 3,017 3,145 Finance costs-net (67) (131) (66) (60) (47) Others (0) 1 0 0 1 Inventories 49 54 76 101 131 Profit before income tax 214 300 748 923 1,170 Trade and other receivables 594 572 759 1,009 1,309 Income tax expenses (72) (81) (187) (231) (292) Cash & cash equivalents 685 463 578 625 811 Total net profit 141 219 561 692 877 Others 8 22 26 31 37 Minority Interest (6) (5) (20) (24) (31) Asset held for sale 158 145 152 160 168 Profit attributable to shareholders' 136 214 541 668 846 Total current assets 1,494 1,256 1,591 1,926 2,456 Basic EPS 0.116 0.182 0.433 0.534 0.677 Total Assets 3,847 3,989 4,457 4,943 5,601 DPS 0.068 0.106 0.270 0.333 0.422 Borrowings 1,497 847 904 961 935 Derivative financial instruments 149 92 97 101 106 现金流量表 Total non-current liabilities 1,646 939 1,000 1,063 1,042 Year end 31 Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Trade and other payables 1,006 953 1,084 1,202 1,341 EBIT 281 430 814 983 1,216 Current income tax liabilities 59 56 94 125 162 Income tax (72) (81) (187) (231) (292) Borrowings 265 957 758 561 465 Adjust for depre. & amort. 62 69 85 91 95 Total current liabilities 1,329 1,966 1,936 1,887 1,968 Change in WC 1 35 78 158 191 Others (79) (275) (256) (576) (699) Total Liabilities 2,975 2,905 2,936 2,950 3,009 Cash from Operations 192 178 533 425 511 Minority Interest 24 29 34 39 44 Capital expenditure (346) (403) (253) (232) (212) Total Shareholders Equity 848 1,054 1,487 1,955 2,548 Others (70) 0 0 0 1 Cash from Investing (417) (403) (253) (232) (211) Proceeds from issuance of bonds 300 200 180 210 230 Net cash flow from borrowings (195) (158) (322) (350) (352) 财务比率 Interest paid (66) (95) (85) (74) (67) Year end 31 Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Others 46 50 54 58 62 Cash flows from financing 86 (4) (173) (156) (126) Gross margin 20.6% 18.3% 26.3% 25.0% 24.6% Net margin 6.1% 8.4% 15.0% 13.9% 13.6% Foreign exchange impact 6 7 8 10 12 ROE 16.0% 20.3% 36.4% 34.2% 33.2% Net Change in Cash (139) (229) 107 37 174 ROA 3.5% 5.4% 12.1% 13.5% 15.1% Cash & cash equivalents at 1st Jan 818 685 463 578 625 Free CF (154) (225) 280 193 299 Cash & cash equivalents at 31st Dec 685 463 578 625 811 Net gearing 127.0% 127.2% 72.8% 45.9% 23.2% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 5 of 6
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除中国全通 ( 控股 ) 有限公司 (00633) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 国泰君安国际控股有限公司(01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 6 of 6