2018 年 09 月 05 日固定收益研究 研究所 证券分析师 : 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 : 马鑫杰 S0350117110003 021-60338175 maxj@ghzq.com.cn 房地产企业资金链风险分析 固定收益信用周报 (20180827-20180902) 投资要点 : 企业资金供需及资金缺口企业资金需求主要源于 :(1) 形成长期性资产和偿还长期性负债的资金需求 ;(2) 形成经营性资金占用的资金需求和偿还经营性资金来源的资金需求 ;(3) 满足日常现金支付的资金需求 而企业资金供给主要源于 :(1) 长期性资金供应 ;(2) 经营性资金供应 ;(3) 企业从银行或者债券市场等取得的短期借款 企业资金链断裂的原因 (1) 营运资金管理水平低下 :1) 存货管理不善, 囤积严重 2) 应收账款过多 3) 营运资金被长期占用 ;(2) 资本结构安排不合理 ;(3) 盲目扩张 ;(4) 经营亏损 ;(5) 公司治理因素 资金链风险模型构建主要从获现能力 筹资能力 资金链风险 其他相关指标几个角度对房地产企业的资金链风险进行分析 (1) 获现能力主要通过销售回款率 销售去化率 主营业务现金率 资产现金回收率来分析 ;(2) 筹资能力则采用授信未使用率 受限资产占比来分析 ;(3) 资金链断裂风险主要从相对存货周转率 应收帐款回收率 长期资金需求满足率 总资产增长率几个指标来展示 ; (4) 其他指标则主要通过剔除预收账款后的资产负债率 流动资产 /( 流动负债 - 预收账款 ) 总债务/EBITDA ( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 )/ 全部债务来反映 上市房地产企业指标分析获现能力方面 :(1) 销售回款率前五的分别是天房发展 万通地产 新黄浦 上实发展 顺发恒电 ;(2) 销售去化率前五的分别是渝开发 泰禾集团 中交地产 金地集团 卧龙地产 ;(3) 主营业务现金率前五的分别是南国置业 京能置业 中交地产 卧龙地产 金地集团 ;(4) 资产现金回收率前五的分别是卧龙地产 信达地产 中华企业 顺发恒业 渝开发 筹资能力方面 :(1) 授信未使用率前五的分别是卧龙地产 滨江集 团 金地集团 新城控股 天地源 ;(2) 受限资产占比后五的分别 是卧龙地产 荣安地产 天保基建 京能置业 珠江实业 资金链风险指标 :(1) 相对存货周转率前五的分别是新华联 广宇 地产 阳光城 华夏幸福 新湖中宝 ;(2) 应收账款回收率前五的 分别是京能置业 鲁商置业 华远地产 迪马股份 金融街 ;(3) 证券研究报告
长期资金需求满足率前五的分别是光明地产 天地源 南国置业 天房发展 中国武夷 ;(4) 总资产增长率前五的分别是中交地产 新城控股 阳光城 泰禾集团 中天金融 其他指标 :(1) 剔除预收账款后的资产负债率后五的分别是光大嘉宝 天保基建 广宇集团 万通地产 渝开发 ;(2) 流动资产 /( 流动负债 - 预售账款 ) 前五的分别是天保基建 京能置业 荣安地产 广宇集团 滨江集团 ;(3) 总负债 /EBITDA 后五的分别是卧龙地产 光大嘉宝 香江控股 广宇集团 顺发恒业 ;(4)( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 )/ 全部债务前五的分别是香江控股 卧龙地产 光大嘉宝 顺发恒业 世茂股份 最后得分结果分析从资金链风险打分模型最终打分结果来看, 卧 龙地产 荣安地产 广宇集团 保利地产 世茂股份得分位于前五 泛海控股 华业资本 格力地产 泰禾集团 新华联位于后五 一级市场发行规模方面, 本期信用债发行总规模 1388.98 亿元, 偿还总规模 1315.42 亿元, 净融资额 73.56 亿元 发行利率方面, 从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看, 不同期限各等级发行利率大都上升 发行等级方面, 主体评级 AAA 级占比 42.53%, AA+ 级占比 16.68%,AA 级占比 5.74% 二级市场交易总量方面, 本期信用债合计 3728.08 亿元 银行间二级市场综合行业信用债较为热门, 交易所则是房地产行业受到关注较多 收益走势来看,3 年期不同信用等级中票收益率有所上行, 而 5 年期不同信用等级中票收益率有所下降 期限利差方面,AAA 级 3 年期与 1 年及 5 年期与 1 年期利差均小幅下降 信用利差方面, 中短久期信用利差走扩, 长久期信用利差走窄 等级变动本期主体评级无正向级别调整 本期主体评级负向级别 调整共 4 家, 涉及交通运输行业 公用事业 事件概览本期负面事件凯迪生态环境科技股份有限公司未及时拨付兑付资金 金鸿控股集团股份有限公司债项评级调低 海航酒店控股集团有限公司推迟评级 蚌埠市城市投资控股有限公司担保人评级调低 安徽皖通高速公路股份有限公司担保人评级调低 安徽省高速地产集团有限公司担保人评级调低 风险提示 : 模型设计合理性 信用风险事件对整体利差的影响 2
1 房地产企业资金链风险分析 1.1 企业资金供需及资金缺口 从企业资金需求方面看, 企业有三方面资金需求 :( 1) 形成长期性资产和偿还长期性负债的资金需求, 包括购买设备 形成固定资产 偿还长期借款等 ;( 2) 形成经营性资金占用的资金需求和偿还经营性资金来源的资金需求, 包括购买原材料 赊账销售 支付货款等 ;( 3) 满足日常现金支付的资金需求, 包括支付工资 支付到期债务 支付差旅费等 从企业资金供应方面来看, 企业资金供应主要包括 :(1) 长期性资金供应, 如企业的所有者权益资金是一种长期资金供应, 只要企业持续经营下去, 就不需要偿还, 可供企业长期使用, 企业的长期性债务也是一种一年内不需要偿还的长期资金供应 ;( 2) 经营性资金供应, 如企业存货销售所取得的资金 企业收回应收账款所取得的资金 企业赊购获得的第三方垫付资金等, 属于经营性资金供应 ; (3) 企业从银行或者债券市场等取得的短期借款, 是短期资金供应 裂 当企业资金供应小于资金需求, 企业出现资金缺口, 就有可能发生资金链断 1.2 企业资金链断裂原因 (1) 营运资金管理水平低下 营运资金管理水平低下主要表现在以下几个方面 :1) 存货管理不善, 囤积严重 商品销售回款是企业资本回收的重要途径, 如果存货过多, 周转缓慢直接影响企业资金回收, 加大其资金链断裂风险 2) 应收账款过多, 存在严重的赊销风险 部分企业为占领市场份额, 采用较为宽松的信用政策, 应收账款能否及时收回对企业资金链的良性循环影响较大 3) 营运资金被长期占用 企业长期投资资金缺乏, 占用营运资金进行长期投资, 减弱了营运资金的流动性, 易造成运营资金不足 (2) 资本结构安排不合理 所谓资本结构是指所有者权益与债权人权益的比例关系 高负债运行一直是房地产企业的最大特点, 虽然负债带来的杠杆效应可以加大企业的经济效益, 但若负债比率过高, 不仅可能造成企业到期无力偿还债务, 还可能给企业的再融资带来困难, 最终可能导致企业资金链断裂 (3) 盲目扩张 企业若盲目投资, 缺乏完善的项目预算和应急方案, 一旦企 业经营环境出现不利变化, 很可能导致投资失误, 资金链的正常循环受到阻碍 (4) 经营亏损 企业只有盈利才能不断的增加资金储备, 扩大经营规模, 增强自身抵御经营风险的能力 如果企业长期亏损或出现一次性巨亏, 企业的偿债风险和再融资风险都会加大, 当企业无法找到资金来弥补亏损 维持运转时就会出现资金链断裂 3
(5) 公司治理因素 若公司治理制度不完善, 公司的实际控制人可能对公 司作出利己行为, 使公司的资源消耗殆尽 ; 公司治理不完善还使得决策过程缺乏 制衡, 企业决策错误的概率就会增加, 从而导致企业资金链断裂 1.3 房地产资金链风险模型构建 房地产资金链直接关乎房地产企业得偿债能力, 尤其对短期偿债能力具有重 要的影响 资金链断裂风险是指资金流入大于流出导致资金链断裂的可能性 我们主要从获现能力 筹资能力 资金链风险 其他相关指标几个角度对房地产企业的资金链风险进行分析 获现能力主要通过销售回款率 销售去化率 主营业务现金率 资产现金回收率来分析 ; 筹资能力则采用授信未使用率 受限资产占比来分析 资金链断裂风险, 我们主要从相对存货周转率 应收帐款回收率 长期资金需求满足率 总资产增长率几个指标来展示, 其中相对存货周转率 = 营业成本 / ( 营业成本 + 存货增加 ), 小于 1 越多说明存货囤积越多, 资金链断裂的可能性就越大 ; 应收帐款回收率 = 期初应收账款 / 期末应收账款, 小于 1 越多说明应收账款拖欠越严重, 资金链断裂的可能性就越大 ; 长期资金需求满足率 =( 所有者权益 + 非流动负债 )/ 非流动资产, 小于 1 越多说明企业长期资金缺口越大, 资金链断裂可能性越大 ; 总资产增长率 = 年末资产总额 / 年初资产总额, 小于 1 越多说明企业规模缩减越多, 抵御资金链断裂风险能力越弱 其他指标则主要通过剔除预收账款后的资产负债率 流动资产 /( 流动负债 - 预收账款 ) 总债务/EBITDA ( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 ) / 全部债务来反映, 其中 ( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 )/ 全部债务来反映主要指可变现核心资产对刚性债务的保障程度 本模型主要基于房地产企业资金链风险视角的构架, 为进行横向比较, 均采 用各大财务指标的比值法, 暂未纳入企业规模等绝对值方面因素 4
表 1: 房地产企业资金链风险模型 一级指标二级指标权重 销售回款率 7.00% 获现能力 销售去化率 7.00% 主营业务现金率 5.50% 资产现金回收率 5.50% 筹资能力 授信未使用率 12.50% 受限资产占比 12.50% 相对存货周转率 6.50% 资金链风险指标 应收帐款回收率 6.50% 长期资金需求满足率 6.50% 总资产增长率 5.50% 剔除预收账款后的资产负债率 5.50% 流动资产 /( 流动负债 - 预收账款 ) 6.50% 其他指标 总债务 /EBITDA 6.50% ( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收 账款 )/ 全部债务 6.50% 资料来源 : 国海证券研究所 权重合计 100.00% 1.4 上市房地产企业指标分析 样本范围 : 上市房地产企业, 因数据的可获取性, 剔除掉部分数据缺失企业, 共计 54 家上市房地产公司 1.4.1 获现能力 从获现能力各指标来看, 销售回款率前五的分别是天房发展 万通地产 新黄浦 上实发展 顺发恒电, 后五的分别是华夏幸福 泰禾集团 首创置业 金地集团 蓝光发展 ; 销售去化率前五的分别是渝开发 泰禾集团 中交地产 金地集团 卧龙地产, 后五的分别是格力地产 珠江实业 万通地产 光大嘉宝 滨江集团 ; 主营业务现金率前五的分别是南国置业 京能置业 中交地产 卧龙地产 金地集团, 后五的分别是顺发恒业 格力地产 泛海控股 美好置业 万通地产 ; 资产现金回收率前五的分别是卧龙地产 信达地产 中华企业 顺发恒业 渝开发, 后五的分别是京能置业 天保基建 中洲控股 中交地产 中国武夷 5
图 1: 上市房地产企业获现能力概览 资料来源 :Wind 各公司财务报表 国海证券研究所 注 : 部分数据缺失企业已剔除样本 6
1.4.2 筹资能力 从筹资能力各指标来看, 授信未使用率前五的分别是卧龙地产 滨江集团 金地集团 新城控股 天地源, 后五的分别是光大嘉宝 京能置业 天保基建 新黄埔 中华企业 ; 受限资产占比前五的分别是云南城投 鲁商置业 中洲控股 泰禾集团 泛海控股, 后五的分别是卧龙地产 荣安地产 天保基建 京能置业 珠江实业 图 2: 上市房地产企业筹资能力概览 资料来源 :Wind 各公司财务报表 国海证券研究所 注 : 部分数据缺失企业已剔除样本 1.4.3 资金链风险 从资金链风险各指标来看, 相对存货周转率前五的分别是新华联 广宇地产 阳光城 华夏幸福 新湖中宝, 后五的分别是中粮地产 渝开发 新城控股 金科股份 恒大地产 ; 应收账款回收率前五的分别是京能置业 鲁商置业 华远地产 迪马股份 金融街, 后五的分别是大名城 珠江实业 上实发展 万通地产 泛海控股 ; 长期资金需求满足率前五的分别是光明地产 天地源 南国置业 天房发展 中国武夷, 后五的分别是华业资本 中天金融 新城控股 世茂股份 云南城投 ; 总资产增长率前五的分别是中交地产 新城控股 阳光城 泰禾集团 中天金融, 后五的分别是顺发恒业 中华企业 光大嘉宝 万通地产 渝开发 7
图 3: 上市房地产企业资金链风险指标概览 资料来源 :Wind 各公司财务报表 国海证券研究所 注 : 部分数据缺失企业已剔除样本 8
1.4.4 其他指标 图 4: 上市房地产企业其他指标概览 资料来源 :Wind 各公司财务报表 国海证券研究所 注 : 部分数据缺失企业已剔除样本 9
从其他指标来看, 剔除预收账款后的资产负债率前五的分别是鲁商置业 云南城投 泰禾集团 泛海控股 中交地产, 后五的分别是光大嘉宝 天保基建 广宇集团 万通地产 渝开发 ; 流动资产 /( 流动负债 - 预售账款 ) 前五的分别是天保基建 京能置业 荣安地产 广宇集团 滨江集团, 后五的分别是中天金融 泛海控股 云南城投 世茂股份 新城控股 ; 总负债 /EBITDA 前五的分别是南国置业 京能置业 泰禾集团 鲁商置业 天地源 ;( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 )/ 全部债务前五的分别是香江控股 卧龙地产 光大嘉宝 顺发恒业 世茂股份, 后五的分别是华业资本 中天金融 新湖中宝 泛海控股 泰禾集团 1.5 最终打分结果分析 图 5: 最终打分结果图 资料来源 :Wind 各公司财务报表 国海证券研究所 注 : 部分数据缺失企业已剔除样本 从最终打分结果来看, 卧龙地产 荣安地产 广宇集团 保利地产 世茂股 份位于前五 泛海控股 华业资本 格力地产 泰禾集团 新华联位于后五 10
1.6 总结 1. 企业资金需求主要源于 :(1) 形成长期性资产和偿还长期性负债的资金需求 ;(2) 形成经营性资金占用的资金需求和偿还经营性资金来源的资金需求 ;(3) 满足日常现金支付的资金需求 而企业资金供给主要源于 :(1) 长期性资金供应 ; (2) 经营性资金供应 ;(3) 企业从银行或者债券市场等取得的短期借款 2. 企业资金链断裂的原因 :(1) 营运资金管理水平低下 :1) 存货管理不善, 囤积严重 2) 应收账款过多 3) 营运资金被长期占用 ;(2) 资本结构安排不 合理 ;(3) 盲目扩张 ;(4) 经营亏损 ;(5) 公司治理因素 3. 资金链风险模型构建 : 我们主要从获现能力 筹资能力 资金链风险 其他相关指标几个角度对房地产企业的资金链风险进行分析 (1) 获现能力主要通过销售回款率 销售去化率 主营业务现金率 资产现金回收率来分析 ;(2) 筹资能力则采用授信未使用率 受限资产占比来分析 ;(3) 资金链断裂风险主要从相对存货周转率 应收帐款回收率 长期资金需求满足率 总资产增长率几个指标来展示 ;(4) 其他指标则主要通过剔除预收账款后的资产负债率 流动资产 /( 流动负债 - 预收账款 ) 总债务/EBITDA ( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 )/ 全部债务来反映 4. 上市房地产企业指标分析 获现能力方面 :(1) 销售回款率前五的分别是天房发展 万通地产 新黄浦 上实发展 顺发恒电 ;(2) 销售去化率前五的分别是渝开发 泰禾集团 中交地产 金地集团 卧龙地产 ;(3) 主营业务现金率前五的分别是南国置业 京能置业 中交地产 卧龙地产 金地集团 ;(4) 资产现金回收率前五的分别是卧龙地产 信达地产 中华企业 顺发恒业 渝开发 筹资能力方面 :(1) 授信未使用率前五的分别是卧龙地产 滨江集团 金地 集团 新城控股 天地源 (2) 受限资产占比后五的分别是卧龙地产 荣安地产 天保基建 京能置业 珠江实业 资金链风险指标 :(1) 相对存货周转率前五的分别是新华联 广宇地产 阳光城 华夏幸福 新湖中宝 ;(2) 应收账款回收率前五的分别是京能置业 鲁商置业 华远地产 迪马股份 金融街 ;(3) 长期资金需求满足率前五的分别是光明地产 天地源 南国置业 天房发展 中国武夷 ;(4) 总资产增长率前五的分别是中交地产 新城控股 阳光城 泰禾集团 中天金融 其他指标 :(1) 剔除预收账款后的资产负债率后五的分别是光大嘉宝 天保基建 广宇集团 万通地产 渝开发 ;(2) 流动资产 /( 流动负债 - 预售账款 ) 前五的分别是天保基建 京能置业 荣安地产 广宇集团 滨江集团 ;(3) 总负债 /EBITDA 后五的分别是卧龙地产 光大嘉宝 香江控股 广宇集团 顺发恒业 ; ( 现金类资产 + 存货 + 投资性房地产 - 预收账款 )/ 全部债务前五的分别是香江控股 卧龙地产 光大嘉宝 顺发恒业 世茂股份 11
5. 最终得分 : 从资金链风险打分模型最终打分结果来看, 卧龙地产 荣安地 产 广宇集团 保利地产 世茂股份得分位于前五 泛海控股 华业资本 格力 地产 泰禾集团 新华联位于后五 12
2 一级市场 2.1 发行数量 图 6: 信用债发行规模单位 : 亿元 发行规模方面, 本期信用债 ( 含企业债 公司债 中票短融 PPN) 发行总 规模 1388.98 亿元, 偿还总规模 1315.42 亿元, 净融资额 73.56 亿元 发行类型方面, 本期信用债发行中短融占比 53.92%, 企业债占比 0.46%, 公司债 ( 含私募 ) 占比 17.21%, 中票占比 19.37%,PPN 占比 9.05% 发行行业方面, 本期信用债发行行业主要包括综合 建筑装饰 房地产 公 用事业 采掘 交通运输 商业贸易, 发行金额占比分别为 22.18% 16.26% 13.29% 11.34% 7.74% 4.85% 4.59% 13
图 7: 发行类型 图 8: 发行行业 PPN 9.05% 公司债 17.21% 企业债 0.46% 公用事业 11.34% 采掘 7.74% 交通运输 4.85% 商业贸易 4.59% 短融 53.92% 中票 19.37% 房地产 13.29% 其他 19.75% 建筑装饰 16.26% 综合 22.18% 企业债公司债中票短融 PPN 综合 建筑装饰 房地产 公用事业 采掘 交通运输 商业贸易 其他 2.2 发行利率 发行利率方面, 从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看,1 年期 3 年期 5 年期 7 年期发行利率大都上升 表 2: 发行利率 1 年期 3 年期 5 年期 7 年期 本期 变动 历史区间 本期 变动 历史区间 本期 变动 历史区间 本期 变动 历史区间 (%) (BP) (%) (%) (BP) (%) (%) (BP) (%) (%) (BP) (%) 重点 AAA 4.25 4 2.62-6.25 4.53 1 3.17-6.20 4.73 0 3.55-6.22 5.01 0 3.94-6.13 AAA 4.41 3 2.70-6.46 4.64 4 3.27-6.45 4.93 1 3.68-6.51 5.28 0 4.25-6.40 AA+ 4.72 2 2.85-6.86 5.03 2 3.60-6.87 5.32 1 4.00-7.01 5.77 0 4.73-6.92 AA 5.11 0 3.00-7.21 5.4 3 3.82-7.32 5.77 0 4.32-7.51 6.32 2 5.41-7.45 AA- 6.07 0 4.39-7.71 6.62 1 5.67-7.95 6.95 0 6.04-8.39 7.68 2 7.15-8.91 2.3 发行等级 14
2017-03-26 2017-04-09 2017-04-23 2017-05-07 2017-05-21 2017-06-04 2017-06-18 2017-07-02 2017-07-16 2017-07-30 2017-08-13 2017-08-27 2017-09-10 2017-09-24 2017-10-15 2017-10-29 2017-11-12 2017-11-26 2017-12-10 2017-12-24 2018-01-07 2018-01-21 2018-02-04 2018-02-18 2018-03-04 2018-03-18 2018-04-01 2018-04-15 2018-04-29 2018-05-13 2018-05-27 2018-06-10 2018-06-24 2018-07-08 2018-07-22 2018-08-05 2018-08-19 2018-09-02 证券研究报告 按发行额来看, 主体评级 AAA 级发行额 702.93 亿元, 占比 42.53%,AA+ 级 275.7 亿元, 占比 16.68%,AA 级 94.85 亿元, 占比 5.74% 3 二级市场 3.1 交易概况 本期信用债合计成交 3728.08 亿元 分类别看, 中票 短融 PPN 分别成 交 1667.10 亿元 1469.23 亿元 181.83 亿元, 企业债和公司债分别成交 236.63 亿元和 173.29 亿元 上周银行间成交最活跃的个券是 18 华能 SCP010 18 京国资 MTN003 18 华侨城 MTN002 18 汇金 MTN010 18 国药控股 SCP006 18 津渤海 SCP006 18 五矿 MTN001 18 成都金融 MTN001 18 宝钢 SCP007 14 中电 MTN001, 可以看出上周银行间二级市场综合行业较为热门 上交所最活跃个券前五位则是 15 花样年 15 龙源 01 15 铁建 01 15 恒大 03 15 万达 02; 深交所则是 16 禹洲 01 15 柯桥 01 15 长兴债 16 泛海 02 18 泰禾 01, 交易所则是房地产行业受到关注较多 图 9: 成交统计单位 : 亿元 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 企业债公司债中票短融 PPN 15
表 3: 银行间交易量前十大个券 债券简称 区间成交额 ( 亿元 ) 企业性质 行业 债项 / 主体评 级 剩余期限 ( 年 ) YTM( 本期 ) YTM( 上期 ) 18 华能 SCP010 50.20 中央国有 企业 综合 AAA/AAA 0.9945 4.7780 4.7750 18 京国资 MTN003 44.43 地方国有 企业 公用事业 AA+/AA+ 3.8575 5.5986 5.5555 18 华侨城 MTN002 35.49 地方国有 企业 公用事业 --/AAA 0.7205 4.7257 -- 18 汇金 MTN010 32.00 地方国有 企业 钢铁 A-1/AAA 0.9973 4.9687 -- 18 国药控股 SCP006 28.70 地方国有 企业 钢铁 --/AAA 0.7205 5.0717 -- 18 津渤海 SCP006 27.70 地方国有 企业 综合 AAA/AAA 2.9973 4.9064 -- 18 五矿 MTN001 25.90 中央国有 企业 综合 AAA/AAA 2.9918 5.2856 -- 18 成都金融 MTN001 24.96 地方国有 企业 综合 --/AAA 0.1452 8.2585 8.1137 18 宝钢 SCP007 24.80 中央国有 企业 钢铁 --/AAA 0.7288 4.8729-14 中电 MTN001 24.00 地方国有 企业 采掘 A-1/AAA 0.9973 5.5085 - 表 4: 上交所交易量前五大个券 债券简称 区间成交 额 ( 亿元 ) 企业性质 行业 债项 / 主体评 级 剩余期限 ( 年 ) YTM( 本期 ) YTM( 上期 ) 15 花样年 3.78 地方国有企业钢铁 AAA/ AAA 0.04 4.43 4.51 16
15 龙源 01 2.25 中央国有企业通信 AAA/ AAA 0.98 4.54 4.54 15 铁建 01 2.21 民营企业房地产 AA+/ AA+ 2.07 7.40 7.33 15 恒大 03 2.07 外资企业房地产 AAA/ AAA 2.08 6.09 5.66 15 万达 02 2.03 中央国有企业公用事业 AAA/ AAA 0.70 4.53 4.55 表 5: 深交所交易量前五大个券 债券简称 区间成交 额 ( 亿元 ) 企业性质 行业 债项 / 主体评 级 剩余期限 ( 年 ) YTM( 本期 ) YTM( 上期 ) 16 禹洲 01 12.36 民营企业房地产 AA+/ AA+ 1.10 8.51 8.48 15 柯桥 01 5.98 地方国有企业综合 --/AA 2.59 7.13 7.03 15 长兴债 4.08 地方国有企业建筑装饰 --/AA+ 0.39 6.91 6.82 16 泛海 02 2.73 地方国有企业建筑装饰 --/AA 4.35 7.53 7.47 18 泰禾 01 2.50 地方国有企业建筑装饰 --/AA 1.12 7.90 7.79 表 7: 深交所交易量前五大个券 3.2 收益走势 3 年期 AA+ 和 AA 信用等级中票收益率走势有所上升,5 年期 AAA AA+ 和 AA 信用等级中票收益率走势有所下降 3 年期 AAA AA+ AA 中票收益率分别下降 0.09BP 上升 2.91BP 2.91BP 至 4.15% 4.44% 和 4.98%;5 年期 AAA AA+ AA 中票收益率分别下降 1.80BP 1.80BP 3.80BP 至 4.44% 4.83% 5.47% 17
图 10:3 年期中票收益率走势 图 11:5 年期中票收益率走势 3.3 期限利差 采用 AAA 级各期限中短期票据的差异作为利差标的 20187 月以来利差期限中枢整体呈现上升趋势,2018 年 8 月 31 日,3 年期与 1 年期 5 年期与 1 年期利差分别为 46.67BP 75.34BP, 分别下降 4.89BP 6.60BP 图 12:AAA 级中期票据期限利差单位 :BP 18
3.4 信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的 2018 年 6 月 17 日,AAA 级 1 年期 3 年期 5 年期信用利差分别为 59.28BP 46.15BP 51.08BP, 分别变动 2.87BP 1.54BP -2.137BP;AA+ 级 1 年期 3 年期 5 年期信用利差分别为 81.28BP 75.15BP 90.08BP, 分别变动 2.87P 4.54BP -4.13BP;AA 级 1 年期 3 年期 5 年期信用利差分别为 125.28BP 129.15BP 154.08BP, 分别变动 0.87BP 4.54BP -4.13BP 表 6: 信用利差单位 :%,BP 1 年 3 年 5 年 本期变动平均值历史区间本期变动平均值历史区间本期变动平均值历史区间 AAA 59.28 2.87 56.62 17.88-98. 83 46.15 1.54 43.82 11.66-92. 42 51.08-2.13 45.84 12.62-97.2 AA+ 81.28 2.87 85.59 44.2-135. 11 75.15 4.54 77.6 34.43-15 3.42 90.08-4.13 86.39 33.62-156. 2 AA 125.2 0.87 114.67 65.01-178 129.1 4.54 113.57 42.67-19 154.0-4.13 128.2 50.62-207. 8.5 5 0.42 8 2 4 等级变动 4.1 正向变动 本期主体评级无正向级别调整 4.2 负向变动 本期主体评级负向级别调整共 4 家, 涉及交通运输行业 公用事业 表 7: 负向变动 企业名称评级机构本次评级 / 上次评级 / 所属 企业性质债券名称 ( 存续 ) 展望 展望 行业 安徽省交通控股集穆迪公司 Baa1/ 稳定 A3 交通地方国有企业 18 皖交控 MTN001 17 皖交 03 皖 19
团有限公司 运输 交控 01 17 皖交 04 17 皖交控 MTN001 15 皖高速 MTN001(5 年期 ) 16 皖交控 MTN003 16 皖交通 MTN001B 14 皖高速 MTN002 16 皖交控 MTN002B 16 皖交通 MTN001A 16 皖交控 MTN002A 15 皖高速 MTN001(7 年期 ) 15 皖高速 MTN002 17 皖交控 MTN002 14 皖高速 MTN001(5 年期 ) 皖交控 02 安徽省交通投资集 穆迪公司 Baa1/ 稳定交通 地方国有企业 13 皖交投 MTN001 14 皖交投 团有限责任公司 运输 MTN001 金昌市建设投资开 东方金诚 AA-/ 负面 AA- 交通 地方国有企业 15 金昌债 15 金昌建投债 发 ( 集团 ) 有限责任 国际信用 运输 公司 评估有限 公司 金鸿控股集团股份 联合资信 C BB+ 公用 民营企业 15 金鸿债 16 中油金鸿 MTN001 15 有限公司 评估有限 事业 金鸿债 16 中油金鸿 MTN001 公司 金鸿控股集团股份有限公司 5 事件概览 本期负面事件凯迪生态环境科技股份有限公司未及时拨付兑付资金 金鸿控股集团股份有限公司债项评级调低 海航酒店控股集团有限公司推迟评级 蚌埠市城市投资控股有限公司担保人评级调低 安徽皖通高速公路股份有限公司担保人评级调低 安徽省高速地产集团有限公司担保人评级调低 表 8: 负面事件 发生日期事件类型发行人涉及债券 2018-08-31 未及时拨付兑付资金 凯迪生态环境科技股份有限公司 2018-08-27 债项评级调低 金鸿控股集团股份有限 公司 2018-08-28 推迟评级 海航酒店控股集团有限 公司 2018-08-28 担保人评级调低 蚌埠市城市投资控股有 限公司 2018-08-28 担保人评级调低 安徽皖通高速公路股份 有限公司 2018-08-28 担保人评级调低 安徽省高速地产集团有 限公司 16 凯迪 02 16 凯迪 01 15 金鸿债 16 中油金鸿 MTN001 14 海航酒店债 13 蚌埠城投债 PR 蚌城投 09 皖通债 18 皖高债 18 皖高速 16 高速地产 MTN001 16 高速地产 MTN002 20
风险提示 : 模型设计合理性 信用风险事件对整体利差的影响 21
国海证券股份有限公司 分析师承诺 靳毅, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观 地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级 买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分
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