金瑞期货原油月报 171 研究所胡玥
引子 图 1: 限产预期下, 油价运行区间上移 6 美元 / 桶 5 4 3 2 1 Brent WTI 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 12 月,OPEC 与非 OPEC 达成限产协议, 尘埃落定后油价运行区间得以总体提升 协议带来参与国总计约 18 万桶 / 天的减产配额, 将逆转当前原油市场供应过剩结构, 从而对油价形成强烈支撑 进入 217 年, 限产协议生效之初, 参与国的执行步伐 油价的回升幅度以及美国等非参与国的行为都将左右市场对于限产协议收效预期, 加之需求的季节性转变, 限产协议对于油价的支撑力面临挑战
目录 原油供应原油需求原油库存供需平衡表及结论
供应 -OPEC 产量回升 图 2:OPEC 产量持续攀升 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 千桶 / 日 千桶 / 日 214 215 1Q16 2Q16 3Q16 16-Sep 16-Oct 16-Nov 沙特 伊拉克 伊朗 阿联酋 科威特 委内瑞拉 安哥拉 尼日利亚 阿尔及利亚 印尼 卡塔尔 利比亚 34,5 34, 33,5 33, 32,5 32, 31,5 31, 3,5 3, 29,5 图 3:OPEC 原油产量持续创下历史新高 OPEC 原油产量 ( 单位 : 千桶 / 天 ) 214 215 1Q16 2Q16 3Q16 16-Sep 16-Oct 16-Nov Nov/Oct 沙特 9,6881,119 1,144 1,299 1,595 1,582 1,559 1,512-47.2 伊拉克 3,268 3,934 4,241 4,288 4,396 4,476 4,562 4,564 1.7 伊朗 2,778 2,838 3,94 3,539 3,646 3,668 3,79 3,73-5.7 阿联酋 2,759 2,858 2,813 2,859 2,979 2,993 3,15 2,996-18.7 科威特 2,779 2,728 2,763 2,73 2,81 2,825 2,838 2,787-51.3 委内瑞拉 2,361 2,365 2,284 2,181 2,111 2,95 2,72 2,97 24.8 安哥拉 1,654 1,753 1,765 1,772 1,766 1,745 1,567 1,692 124.8 尼日利亚 1,962 1,88 1,794 1,552 1,436 1,461 1,629 1,692 62.7 阿尔及利亚 1,123 1,16 1,91 1,84 1,9 1,89 1,91 1,96 5 印尼 695 694 717 722 753 752 75 739-11.5 卡塔尔 714 666 667 662 654 638 65 652 2.2 利比亚 47 45 37 312 311 36 528 575 47.5 厄瓜多尔 544 544 543 549 548 551 544 549 4.7 加蓬 222 22 222 219 22 214 24 216 11.8 OPEC 31,1732,11 32,57 32,767 33,312 33,447 33,719 33,87 15.8 数据来源 :OPEC, 金瑞期货研究所 数据来源 :OPEC, 金瑞期货研究所 限产协议执行前,OPEC 原油产量持续攀升 虽然限产协议已经达成, 不过产油国仍旧在加足马力提升产量,12 月 OPEC 月报显示, 根据第三方统计数据,11 月 OPEC 原油产量较 1 月增长 15 千桶 / 天至 3387 千桶 / 天 限产协议规定,OPEC 产油国将减产约 1.2 百万桶 / 天至 32.5 百万桶 / 天的上限水平 而 11 月该组织有第三方统计的原油产量已达 33.87 百万桶 / 天, 假若 12 月产量继续上升, 则总计 1.164 百万桶 / 天的减产配额或难以实现总产量下降至 32.5 百万桶 / 天的预期, 对限产效果略有削弱 不过我们认为, 即使如此,OPEC 与非 OPEC 总计约 1.8 百万桶 / 天的产量降幅仍足以逆转原油市场的供应过剩
供应 - 豁免国增添限产变数 表 1:OPEC 减产份额 参考产量水平调整产量上限 阿尔及利亚 1,89 5 1,39 安哥拉 1,751 78 1,673 厄瓜多尔 548 26 522 加蓬 22 9 193 印度尼西亚 ( 未来剔除 ) 722 722 伊朗 3,975 9 3,797 伊拉克 4,561 21 4,351 科威特 2,838 131 2,77 利比亚 528 528 尼日利亚 1,628 1,628 标红数字根据 OPEC 月报中该国 1 月产量数据, 原配额表中为空白 即除印尼外, 利比亚和尼日利亚作为豁免国, 未如伊朗一样, 列明产量上限 虽然表格中显示伊朗产量水平为 3975 千桶 / 天, 但根据 OPEC 最新月报中第三方产量数据来看, 其 1 月产量为 369 千桶 / 天, 其产量上限较这一数字增加 17 千桶 / 天, 与增产配额接近 OPEC 限产情况监测委员会将由阿尔及利亚 科威特 委瑞内拉和两个非 OPEC 参与国组成, 由科威特主持并由 OPEC 秘书协助 卡塔尔 648 3 618 沙特 1,544 486 1,58 阿联酋 3,13 139 2,874 委内瑞拉 2,67 95 1,972 合计 34,114-1164 32,682 数据来源 :OPEC,WIND, 金瑞期货研究所 豁免国为限产协议带来变数 本次限产协议明确了大多数参与国的减产份额, 伊朗作为豁免国之一, 也列明了增产上限 然而在原始协议中, 利比亚和尼日利亚并未列明参考产量水平和产量上限, 而作为 OPEC 组织中, 产量持续回升的两大产油国, 当两国产量持续增长时, 将为 OPEC 限产实现 12 万桶 / 天的减产幅度带来变数
供应 - 豁免国增添限产变数 图 4-6: 尼日利亚 利比亚和伊朗原油产量将呈现上升趋势 尼日利亚原油产量及预测 25 千桶 / 天 2 15 1 5 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 利比亚原油产量及预测 8 千桶 / 天 6 4 2 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 伊朗原油产量及预测 4 千桶 / 天 3 2 豁免国增长削弱限产收效, 增加限产变数 在 OPEC 公布的限产配额表中, 尼日利亚 利比亚和伊朗虽同为限产豁免国, 但仅对伊朗做出了增产 9 千桶 / 天 上限 3797 千桶 / 天的限制, 尼日利亚和利比亚的增产量并未做出规定 而两国产量恰恰处于持续恢复中, 尼日利亚总统曾表示, 计划将该国原油产量增加至 22 千桶 / 天水平, 利比亚原油产量亦伴随着两大油田输油管道的重启, 产量维持回升趋势 预计进入 217 年, 两国仍将维持增长趋势, 但是, 我们预计三个豁免国的产量总增幅在 5-9 千桶 / 天水平, 相较于总计 18 千桶 / 天的限产降幅, 将不会改变供应紧缩格局 故而未来左右原油价格的关键仍在于限产额度能否得到全面履行 产量下降出口上升为限产更添一重忧虑 1 月初, 伊拉克石油部长发布通报表示, 该国去年 12 月出口量创纪录, 尔后又有消息显示, 伊拉克南方石油出口在 1 月初接近历史最高水平,2 月份主要出口港巴士拉港口原油出口量还将增加 虽然伊拉克曾表示将严格遵守限产, 但假若其持续采取降产量增出口的方式来享受油价回升并借机抢占市场份额, 则既会削弱限产收效, 又将加大其他产油国的违约风险, 增大限产变数 1 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 数据来源 :OPEC,WIND, 金瑞期货研究所
供应 - 美国原油产量将成为限产隐忧 图 7: 美国战略储备原油库存发展历程 图 8:217 年至 225 年, 美国将累计出售约 19 百万桶原油储备 数据来源 :DOE, 金瑞期货研究所 数据来源 :EIA, 金瑞期货研究所 美国战略储备原油库存释放节奏将影响限产收效 DOE(The Department of Energy s) 早前宣布, 最早将于 217 年 1 月开启对于高达 3.754 亿美元的美国战略储备原油库存出售 作为全球最为庞大的战略储备原油库存, 这一出售计划将持续至 225 年, 累计出售近 19 百万桶的原油储备, 而这一出售计划是假定油价位于 5 美元 / 桶的价格环境 在限产协议支撑下, 油价运行区间已经上移至 5 美元 / 桶上方, 假若美国于今年出售约 17 百万桶原油, 并且是集中出售, 或带来较大的日均原油供应增量, 则将对限产协议形成较大冲击 不过, 考虑到集中出售或引起油价短时间跌至 5 美元 / 桶以下, 导致出现低价出售现象, 并不利于资金筹集 总体而言, 美国战略储备库存的出售将进一步限制油价上升空间, 但向市场低价大量原油供注入应的可能性较小, 对于限产带来的供应降幅的抵消作用有限
需求 原油供应原油需求原油库存供需平衡表及结论
需求 - 取暖需求不及预期 图 9:1 月取暖需求有所回升 图 1: 天然气价格受取暖需求影响显著 6 美元 / 桶 美元 / 百万英热单 5 5 4 4 3 2 3 2 1 1 WTI NYMEX 天然气 ( 右 ) 数据来源 :NOAA, 金瑞期货研究所 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 冬季气温或将回升, 取暖需求或有下降 虽然相对于 215-216 年,216-217 年冬季气温总体有所降低, 但仍处于十年平均水平附近 此外,1 月份气温降至十年同期平均水平以下, 促进取暖需求增长, 对于天然气价格的提振尤为突出 但是, 近期对于本次寒冷天气持续时间预期缩短, 并且预计 2 月气温又将迎来回升, 总体而言, 216-217 年冬季取暖需求较前一个冬季有所上升, 但仍处于历史中等水平, 导致取暖需求对于未来油价的支撑力度有限
需求 - 炼厂开工率或迎来回落 图 11-12: 炼厂输入和开工率具有明显季节性 18 千桶 / 天 炼厂输入 1 % 炼厂开工率 17 95 16 9 15 14 85 13 8 12 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 211 212 213 214 215 216 75 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 216 215 214 213 212 211 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 美国炼厂开工率或迎来回落 炼厂开工率具有较强的季节性, 经历了 9-11 月的秋季检修之后, 炼厂开工率已经回升至 9% 以上, 对于原油的消耗能力也明显回升 但由于在 1 月底至 2 月初时期, 炼厂开工率将再度面临回落, 导致原油消耗能力有所下降, 原油库存将面临增长压力, 从而施压油价
需求 - 炼厂利润总体处于中等水平 图 13-15: 亚洲地区炼厂利润恢复相对明显, 炼厂利润总体处于中等水平 亚洲 欧洲西北 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. -2. -4. -6. 墨西哥湾 -8. 25. 2. 15. 1. 5.. 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 炼厂利润总体处于中等水平 随着油品价格的总体回升, 炼厂利润略有恢复, 但由于美国冬季取暖需求不振, 冬季出行需求相对较弱, 以及未来的炼厂检修, 一季度原油需求仍旧处于相对淡季 而中国原油进口量虽呈现增长, 但青岛港进口增长明显, 成品油出口增长而成品油表观消费同比下滑, 中国地炼需求增长虽然能够在短期内缓解高位的原油库存压力, 但由于缺乏需求支持, 将表现为库存由原油向成品油积累
库存 原油供应原油需求原油库存供需平衡表及结论
库存 - 检修季临近, 油品库存仍不乐观 图 16: 进口量变化导致原油库存出现较大波动 图 17: 高位馏分油产量导致库存持续积累 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, 千桶 千桶 / 天 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 11 15 1 95 9 85 8 千桶 / 天 千桶 / 天 54 52 5 48 46 44 42 4 库存变化原油进口 ( 右 ) 汽油产量 馏分油产量 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 油品库存压力仍将持续 近期原油进口量出现的变化导致原油库存出现较大波动, 预计未来, 随着炼厂开工率的下降, 进口量对于库存的影响将略有弱化, 炼厂输入的下降以及产量的稳定将导致原油库存出现积累 而早前秋季检修季后, 馏分油产量上升至年内高点, 但由于取暖需求有限, 导致了近期馏分油库存积累
库存 - 检修季临近, 下游油品库存将下降 图 18: 需求淡季, 汽油库存持续积累 27, 千桶 26, 25, 24, 23, 22, 21, 2, 19, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 近 5 年范围 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 图 19: 取暖需求有限, 馏分油库存出现增长 18, 千桶 17, 16, 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月近 5 年范围 min 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 数据来源 :WIND, 金瑞期货研究所 汽油和馏分油库存造成近期油价压力 一方面, 冬季为出行需求淡季, 汽油需求的减弱导致汽油库存季节性积累 ; 另一方面, 今年冬季气温较去年有所下滑, 但仍处于历史同期中等水平, 取暖需求有限导致馏分油库存也出现明显积累 总体而言, 近期下游油品库存压力仍将持续, 但当推移二月初附近, 炼厂开工率下降至 9% 以下, 汽油和馏分油产量下降, 将缓解当前的库存压力
平衡表及结论 原油供应原油需求原油库存供需平衡表及结论
平衡表及结论 图 2: 限产执行加速供应过剩缩窄 数据来源 :EIA,OPEC,Bloomberg, 金瑞期货研究所 原油供需平衡表 ( 单位 : 百万桶 / 天 ) Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 供应 96. 96.3 96.8 97.1 96. 95.9 97.2 97.8 消费 94.3 95.4 96.5 95.8 95.7 96.3 97.8 97.9 过剩 1.7.9.3 1.3.3 -.4 -.6 -.1 单位 : 百万桶 / 天 1 预测 98 96 94 92 9 88 86 84 Q1 212 Q1 213 Q1 214 Q1 215 Q1 216 Q1 217 过剩供应需求 5 4 3 2 1-1 -2-3 1 月油价将呈现区间震荡走势 进入 217 年, 限产协议开始生效, 参与国对协议的遵守将成为左右近期油价走势关键 由于减产目标立即达成尚有难度, 且美国出售战略储备原油为市场更添一重不确定性 此外, 时值冬季, 但取暖需求相对疲弱, 美国油品库存全面积累, 之后的炼厂检修季将加大原油库存压力 总体而言, 限产协议施行过程虽会面临阻力, 但油价尚处 55 美元 / 桶下方水平, 需求尚不旺盛, 美国原油生产全面复苏尚需时日, 限产协议近期出现明显裂痕可能性较小, 奠定了油价下方支撑稳固背景 但同时, 由于时值用油淡季 市场对限产执行尚存疑虑, 限产协议支撑力受限, 油价亦缺乏实现持续有效突破的上行动能 故而 1 月份油价将在限产执行情况预期转变下震荡加剧, 但上下方压力和支撑均较为稳固 需等待限产监督会议结果明了, 方能为油价提供进一步突破力量 预计 1 月 WTI 和 Brent 分别呈现 5-55 美元 / 桶和 53-58 美元 / 桶间震荡走势, 关注参与国限产协议的执行情况 风险提示 上行风险 : 尼日利亚 委内瑞拉等产油国出现计划外供应中断, 限产执行超预期 ; 下行风险 : 美国战略储备原油出现抛售, 限产协议出现违约风险 ; 其他地缘政治风险
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