安徽海螺 [0914.HK] 分析员会议摘要 : 通过协调维持水泥价格稳定 根据管理层最新提供的营运数据, 华东和中部的水泥价格反弹势头强于我们预期, 我们因此将 2016 年每股盈利预测上调 24.7%( 上述两个地区占公司 201 年收入的 6%) 该两个地区的水泥价格反弹主要是受助于供需情况转好和生产商之间取得较佳协调 因此, 我们将 2016 年目标市净率从 0.9 倍提升到 1.1 倍, 相当于 18.00 港元的目标价 然而, 我们维持持有评级, 因为上述目标价相当于 12.1 倍 2016 年市盈率, 而且以 2016/17 年每股盈利增长为 13%/7% 来看, 这似乎并不十分吸引 此外, 由于多数的大型生产商预计今年行业整体的销量将持平或略降, 价格反弹主要是受到企业间的协调使新年后某些地区的库存降低所支持 我们认为, 如果没有强劲的销量增长, 价格似乎不太可能大幅上涨 投资亮点 2016 年首两个月表现疲弱, 但 3 月大幅改善 公司表示, 其 2016 年首两个月的销量增长仅持平, 而总体平均售价 ( 水泥及熟料 ) 则低于 201 年第四季 (180 元人民币 ) 的水平 然而, 由于大型水泥生产商之间的协调 ( 如停产 ), 华东的库存水平下降到 %, 这使公司能在 3 月提价, 因为更多基建项目在新年后施工 管理层表示,3 月的综合平均售价高于 201 年第四季 以全年计, 公司的目标是在水泥产能增长 9% 的推动下, 销量增长 10% 左右 生产成本下降 % 由于煤价在 201 上半年仍相对较高并于下半年下降, 管理层认为生产成本在 2016 年仍有 % 的削减空间 对于今年的平均售价走势, 管理层的目标是恢复到 201 年的平均水平 194 元人民币, 我们认为这目标并不容易达成, 我们暂时假设 2016 年的 平均售价为 190 元人民币 虽然公司是往绩良好的龙头企业, 但我们仍担心提价幅度或有限 在安徽海螺公布最 新经营数据后, 我们已将 2016 年吨毛利预测由 0 元人民币上调至 4.3 元人民币, 这是 我们调升盈利预测的主要原因 然而, 若与 9 年比较, 目前的价格反弹很大程度上 是受到大型生产商停产及协调所带来的低库存所推动 另一方面, 对于今年整体的市 场需求, 我们所接触到的大多数大型水泥生产商均预计, 需求将同比微降或最多持平 因此, 在没有强劲需求的支持下, 我们关注提价幅度会否受限 供应侧改革或对公司有利, 但时间表仍未确定 目前一些大型水泥生产商正在鼓励政府完全淘汰 32. 级水泥, 安徽海螺估计这可能将刺激 2-3 亿吨的熟料需求 然而, 政府当局还未有公布相关的确实时间表 持有 收盘价 :19.02 港元 (2016 年 3 月 29 日 ) 目标价 :18.00 港元 (-.4%) 股价表现 2016 年 3 月 30 日 中国水泥行业 (HK$) (HK$ million) 40 1 1000 30 800 20 600 10 0 0 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值 126.97 亿美元 发行在外股数 2.993 亿股 核数师 KPMG 自由流通量.0% 2 周交易区间 13.70-34.1 港元 三个月日均成交量 3,410 万美元 安徽海螺集团有限责主要股东任公司 (36.78%) 来源 : 公司, 彭博 王志文 研究部主管 截至 12 月 31 日止年度 2013 2014 201 2016E 2017E 收入 ( 百万元人民币 ),262 60,79 0,976 4,03 8,609 经常性净利润 ( 百万元人民币 ) 9,04 10,91 6,073 6,840 7,299 净利润率 (%) 17 18 12 13 12 每股经常性收盈 ( 人民币元 ) 1.79 2.07 1.1 1.29 1.38 百分比变动 1 1 (4) 13 7 市盈率 ( 倍 ) 8.4 7.2 13.7 12.8 12.6 市净率 ( 倍 ) 1.6 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA ( 倍 )..0 7.3 6.6 6.2 (82) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 吕宇 研究助理 (82) 3698 6393 livylyu@chinastock.com.hk 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 1
Key 主要财务数据 financials 安徽海螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) 2014 201 2016E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H 2013 2014 201 2016E 2017E Revenue 收入 28,784,483 31,974,018 24,223,323 26,72,713 23,426,366 31,076,628,261,677 60,78,01 0,976,036 4,02,99 8,609,268 COGS 销货成本 (18,98,993) (21,961,099) (17,63,061) (19,631,931) (17,414,218) (21,896,303) (37,274,968) (40,60,092) (37,266,992) (39,310,21) (42,309,32) Gross 毛利润 profit 10,18,490 10,012,919 6,88,262 7,120,782 6,012,148 9,180,32 17,986,709 20,198,409 13,709,044 1,192,473 16,299,943 Operating 运营开支 expenses (2,404,103) (3,220,149) (2,687,472) (3,602,073) (2,909,927) (3,812,162) (,086,634) (,624,22) (6,289,4) (6,722,089) (7,24,389) Operating 运营利润 profit 7,781,387 6,792,770 3,900,790 3,18,709 3,102,222,368,163 12,900,07 14,74,17 7,419,499 8,470,38 9,04,3 Other 收入及收益 income and gains 484,94 06,809 689,61 70,883 62,233 9,379 918,42 991,763 1,260,34 1,121,612 1,088,230 EBIT EBIT 8,266,341 7,299,79 4,90,441 4,089,92 3,664,44,927,42 13,818,617 1,6,920 8,680,033 9,91,997 10,133,783 净融资成本 Net finance costs (371,008) (247,929) (246,64) (263,739) (20,327) (193,363) (968,619) (618,937) (10,393) (443,690) (396,677) 来自联系公司及合营之利润 Profits from associates and JCEs (26,62) (32,826) 33,428 (71,607) 14,000 22,000 (2,682) (9,478) (38,179) 36,000 63,000 非经常性项目 Non-recurrent items (2,199) 41,736 1,887,28 66,774 - - (13,147) 39,37 1,94,09 - - 税前收入 Income before tax 7,866,482 7,060,60 6,264,00 3,821,020 3,428,128,76,179 12,671,169 14,927,042 10,08,20 9,184,307 9,800,106 收入所得税 Income tax expense (1,741,894) (1,618,289) (1,14,374) (926,098) (822,71) (1,381,483) (2,80,16) (3,360,183) (2,440,472) (2,204,234) (2,32,02) 少数股东权益 Minority interests (313,727) (272,21) (3,638) (70,710) (2,108) (87,494) (431,706) (8,942) (106,348) (139,601) (148,962) 收入净额 Net income,810,861,170,06 4,714,488 2,824,212 2,3,270 4,287,202 9,389,298 10,980,917 7,38,700 6,840,472 7,299,119 经常性收入净额 Recurring net income,812,10,138,74 3,299,024 2,774,132 2,3,270 4,287,202 9,04,19 10,91,264 6,073,16 6,840,472 7,299,119 每股收益 ( 人民币 ) ) Recurring EPS (RMB) 1.097 0.970 0.623 0.23 0.482 0.809 1.793 2.067 1.146 1.291 1.377 每股派息 ( 港元 ) DPS (RMB) - 0.60-0.430-0.387 0.30 0.60 0.430 0.387 0.413 EPS (RMB) 经常性每股收益 ( 人民币 1.097 0.976 0.890 0.33 0.482 0.809 1.772 2.072 1.423 1.291 1.377 折旧及摊销 Depreciation and amortization 1,897,808 1,929,961 2,17,21 2,282,36 2,28,029 2,6,926 3,74,03 3,827,769 4,48,07 4,814,94,21,696 EBITDA EBITDA 10,137,497 9,196,714 6,799,390 6,300,21,936,483 8,06,468 17,366,988 19,334,211 13,099,911 14,442,91 1,448,479 水泥及熟料平均售价 ( 人民币元每吨 ) Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 246.3 228.6 204. 18.1 187.4 191.4 237.8 236.7 193.8 189.6 194.1 水泥及熟料平均销量 Cement and clinker ( vol. 千吨 ('000 ) tonnes) 113,43 13,68 11,360 141,22 121,247 17,27 227,936 249,112 26,8 278,774 292,878 每吨成本 Cost per ( tonne 人民币元 (Rmb) ) 16 14 146 134 138 133 18.3 1.0 139.4 13.4 138.7 每吨毛利润 Gross profit ( 人民币元 per tonne ) (Rmb) 91 74 9 1 0 8 79. 81.7 4.4 4.3.4 Growth 增长率 : Rates: Revenue 收入 22% 1% -16% -16% -3% 16% 21% 10% -16% 7% 8% EBIT 72% -19% -44% -44% -20% 4% 2% 13% -44% 11% 6% EBITDA EBITDA 6% -1% -33% -31% -13% 3% 41% 11% -32% 10% 7% 核心净收入 Core net income 84% -19% -43% -46% -23% % 1% 1% -4% 13% 7% 经常性每股收益 Recurring EPS 84% -19% -43% -46% -23% % 1% 1% -4% 13% 7% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 3.4% 31.3% 27.2% 26.6% 2.7% 29.% 32.% 33.2% 26.9% 27.9% 27.8% Net 净利润率 margin 21.3% 16.9% 13.8% 10.6% 11.1% 14.1% 18.0% 19.0% 12.1% 12.8% 12.7% EBIT 利润率 margin 28.7% 22.8% 19.0% 1.3% 1.6% 19.1% 2.0% 2.6% 17.0% 17.6% 17.3% EBITDA 利润率 margin 3.2% 28.8% 28.1% 23.6% 2.3% 27.4% 31.4% 31.8% 2.7% 26.% 26.4% Effective 有效税率 tax rate 22% 23% 24% 24% 24% 24% 22% 23% 24% 24% 24% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates 图 1: 季度业绩摘要 Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 (RMB '000) ( 千元人民币 ) Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 201 Q2 201 Q3 201 Q4 201 收入 Turnover 9,89,81 13,608,40 13,30,813 18,323,776 12,71,606 16,212,877 14,808,29 17,16,723 11,181,618 13,041,70 13,69,068 13,093,64 毛利润 Gross Profit 2,431,801 4,112,466 4,380,387 7,042,306 4,439,897,74,93 4,364,936,647,983 3,240,900 3,347,362 3,172,171 3,948,611 Margin 利润率 24.7% 30.2% 32.8% 38.4% 3.3% 3.4% 29.% 32.9% 29.0% 2.7% 23.2% 30.2% 经营利润 Operating profit 1,392,036 2,942,14 3,171,830,376,91 3,332,341 4,449,046 3,016,401 3,776,369 1,974,797 1,92,993 1,789,941 1,728,768 净利润 Net Profit 972,201 2,087,696 2,324,139 4,006,642 2,473,498 3,337,363 2,31,8 2,818,498 1,713,24 3,000,964 1,397,37 1,426,837 经调整净利润 Adjusted net profit 970,46 2,219,90 2,326,707 4,012,879 2,476,48 3,337,363 2,347,664 2,791,090 1,662,01 1,637,009 1,462,193 1,311,939 YoY 同比变动 Change -23% 32% 129% 72% 1% 0% 1% -30% -33% -1% -38% -3% 销量 Sales ( 千吨 volume ) ('000 tonne) 46,300 6,978 8,600 66,08 48,000 6,43 6,000 70,68 0,00 64,860 70,90 70,63 同比变动 YoY Change 40.3% 19.8% 9.1% 2.8% 3.7% 1.0% 10.9% 6.8%.2% -1.0% 8.6% 0.1% 平均售价 ASP (Rmb/tonne) ( 人民币 / 吨 ) 21 229 227 263 20 240 221 236 21 19 188 180 同比变动 YoY Change -19.2% -4.0% 4.6% 7.3% 16.3%.0% -2.6% -10.3% -14.0% -18.7% -1.1% -23.7% 吨毛利 Gross profit per ton 2 74 76 107 91 86 66 78 63 4 7 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 2
Key 主要财务数据 financials Anhui 安徽海螺 Conch (914.HK) (00914.HK) Balance 资产负债表 Sheet (RMB'000 ( 千元人民币, except, 每股数据除外 for per share ) amount) 现金流量表 Statement of Cash Flow As 12 月 at 31 日 Dec 2012 2013 2014 201 2016E 2017E 截至 12 月底止年度 Year ended 31 Dec 2012 2013 2014 201 2016E 2017E Inventories 存货 4,038,38 3,692,690 4,37,977 4,238,039 4,800,000,000,000 税前利润 Profit before tax 8,12,697 12,671,169 14,927,042 10,08,20 9,184,307 9,800,106 Trade 贸易应收款项 receivables 230,370 38,861 333,247 422,02 00,000 600,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 3,10,016 3,429,022 3,783,908 4,263,028 4,64,94,001,696 Bills 应收票据 receivable 8,18,709 7,166,484 3,88,68 4,46,734,000,000,600,000 Change in w orking capital 营运资金变动 2,179,477 811,633 3,467,02 (371,713) (284,491) (00,000) Others 3,068,984 2,618,126 2,663,78 3,01,143 3,046,744 3,146,744 Others / adjustments (3,073,899) (2,96,694) (,63,167) (73,017) (1,89,277) (2,378,078) Bank balances and cash 8,124,974 11,140,832 14,012,121 14,28,034 11,196,897 11,068,480 / 调整 Net operating cash flow 10,336,291 13,9,130 16,24,808 13,223,818 11,87,493 11,923,72 银行结余及现金 Total current assets 23,621,7 24,976,993 2,270,491 26,426,002 24,43,641 2,41,224 营运现金流净额 流动资产资本开支 Capex (6,17,233) (6,42,73) (6,222,740) (8,726,18) (9,00,000) (9,000,000) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 2,607,328 6,276,368 62,469,127 64,107,776 69,129,316 73,127,619 Others (2,312,428) (6,00,74) 1,371,626 (46,927) - - Prepaid lease payments 预付土地租赁款 3,291,9 3,6,90 4,043,79 4,489,09 4,489,09 4,489,09 投资现金流 Net investing cash flow (8,469,661) (12,476,327) (4,81,114) (8,773,08) (9,00,000) (9,000,000) Others 8,003,02 8,18,169 10,469,720 10,78,19 10,348,972 10,411,972 Total non-current assets 63,901,948 68,117,487 76,982,606 79,3,390 83,967,383 88,028,686 负债变动 Change in debt 1,301,207 (1,99,709) (2,274,301) (733,273) (3,184,930) (1,000,000) 非流动资产总额 股息 Dividends (1,84,760) (1,324,826) (1,84,76) (3,444,47) (2,278,700) (2,02,142) Total assets 87,23,23 93,094,480 102,23,097 10,781,392 108,11,023 113,443,911 Others (94,022) (121,41) (1,26,938) - - - 总资产 净融资成本 Net financing cash flow (1,498,7) (3,04,90) (,6,99) (4,177,820) (,463,630) (3,02,142) Trade 贸易应付款项 payables,133,82 3,791,010 4,014,8 3,872,683 4,00,000 4,800,000 Other 应付款项 payables,70,94 6,391,19 7,188,773 7,06,032 7,800,000 8,000,000 现金增加 Increase / 减少 / Decrease in cash 16,162 3,01,88 2,871,289 272,913 (3,088,137) (128,417) Bank 银行贷款及借款 and other borrow ings 2,68,427 2,934,811 2,329,168 8,44,248 7,000,000 7,000,000 现金净额 Net /( cash/(debt) 负债净额 ) (1,613,087) (11,000,36) (,904,123) (4,899,896) (4,803,103) (3,931,20) Others 1,023,099 1,427,981 864,211 78,198 870,101 907,049 Total current liabilities 14,21,323 14,4,321 14,397,007 20,402,161 20,170,101 20,707,049 Finance Ratios 流动负债总额 Bank 银行贷款及借款 and other borrow ings 21,079,634 19,206,7 17,87,076 10,739,682 9,000,000 8,000,000 2012 2013 2014 201 2016E 2017E Others 1,119,44 940,843 1,041,930 1,09,040 1,09,040 1,09,040 估值 Valuation Total non-current liabilities 非流动负债总额 22,199,079 20,147, 18,629,006 11,834,722 10,09,040 9,09,040 PE(x) 13.0 8.4 7.2 13.7 12.8 12.6 市盈率 ( 倍 ) EPS grow th (%) - 4 1 1-4 13 7 Total 负债总额 liabilities 36,720,402 34,692,721 33,026,013 32,236,883 30,26,141 29,802,089 每股收益增长 (%) Yield (%) 1.6 2.3 4.3 2.7 2.3 2.4 收益率 (%) PEG (x) n.a. 0.16 0.48 n.a. 1.01 1.87 Shareholders' 股东权益 equity 48,37,40,763,01 6,849,976 70,147,70 74,709,342 79,96,319 市盈增长率 EV/EBITDA ( 倍 ) (x) 7.8..0 7.3 6.6 6.2 Minority 少数股东权益 interests 2,26,81 2,638,28 3,377,108 3,396,939 3,36,40 3,68,02 EV/EBITDA( PB(x) 倍 ) 1.81 1.7 1.33 1.2 1.17 1.10 市净率 ( 倍 ) Operational 收入增长 Revenue (%) grow th (%) - 6 21 10-16 7 8 毛利润率 Gross (%) margin (%) 27.3 32. 33.2 26.9 27.9 27.8 净利润率 Net (%) profit margin (%) 14.1 18.0 19.0 12.1 12.8 12.7 应收账款周转天数 Days receivables 77 3 3 33 3 36 应付账款周转天数 Days payables 6 44 3 39 39 40 存货周转天数 Days inventories 46 38 36 42 42 42 流动比率 Current ( 倍 ) ratio (x) 1.6 1.7 1.8 1.3 1.2 1.2 速动比率 Quick ( 倍 ratio ) (x) 1.1 1.3 1.3 0.9 0.8 0.8 资产 / Asset/Equity 净资产 ( 倍 ) (x) 1.7 1.6 1. 1.4 1.4 1.4 净负债 Net / 净资产 debt/equity (%) (%) 31 19 9 7 6 EBITDA EBITDA 利息覆盖倍数 interest coverage (x) 12.4 17.9 31.2 2.7 32.6 38.9 核心净资产收益率 Core ROE (%) (%) 13. 18.2 18.0 8.9 9.4 9.4 Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 3
01/9 0/9 09/9 01/2010 0/2010 09/2010 01/2011 0/2011 09/2011 01/2012 0/2012 09/2012 01/2013 0/2013 09/2013 01/2014 0/2014 09/2014 01/201 0/201 09/201 01/2016 图 2: 华东水泥价格 ( 人民币每吨 ) 图 3: 中南部水泥价格 ( 人民币每吨 ) East China 华东 40 440 South Central China 中南部 30 300 20 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2012 2013 2014 201 2016 360 320 280 240 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2012 2013 2014 201 2016 来源 : 数字水泥网, 中国银河国际证券研究部 来源 : 数字水泥网, 中国银河国际证券研究部 图 4: 动态市盈率区间 图 : 动态市净率区间 2 23 21 19 17 4.3 3.8 3.3 P/B 市净率 trend ( 倍 )(x) 1 +1 Standard 标准偏差 deviation -1 标准偏差 Standard deviation Average 平均 1 2.8 13 2.3 11 9 7 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-1 Jul-1 Jan-16 1.8 1.3 0.8 Rolling 动态市盈率 forward ( 倍 ) PER (x) Average 平均 +1 Standard 标准偏差 deviation -1-1 Standard 标准偏差 deviation 图 6: EV/EBITDA 区间 13 12 11 10 9 8 7 6 4 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-1 Jan-16 EV/EBITDA 市净率 ( 倍 ) (x) Average 平均 (x) +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation 4
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