1-11 1-12 11-1 11-2 11-3 11-4 11-5 11-6 11-7 11-8 11-9 11-1 11-11 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 证券研究报告 房地产行业 关注龙头补涨机会 房地产行业 211 年三季报综述 报告日期 : 211 年 11 月 4 日 分析师 刘昆 要点 : 前三季度净利增长 23%: 前三季度, 上涨 17% 和 23%, 净利增幅快于收入得益于 21 年房价上涨带来的毛利率提升, 前三季度行业毛利率达到了 39% 预计全年营收和净利仍将保持增长, 但受今年销量萎缩的影响, 增速较 21 年显著下降 行业销售放缓, 龙头彰显实力 : 受今年全国重点城市楼市销量大幅下降的影响, 前三季度上市地产公司销售商品 提供劳务收到的现金同比增速仅 1, 低于 1 年前三季度 17% 的增速水平, 更低于 6 年三季度以来 26% 的平均增速 龙头地产公司在行业调整时期采取了更为灵活的销售策略, 销售远远跑赢大市, 进一步提高了市场份额 投资进一步收缩 : 前三季度, 上市地产公司购买商品 接受劳务支付的现金同比仅增 4%, 大幅低于 1 年前三季度 91% 的增速, 也低于 6 年三季度以来 32% 的平均增速 行业龙头投资增速也进一步放缓 反映了在调控政策持续出台和楼市观望 预期不明朗的情况下, 上市公司对后市保持了谨慎的态度, 并首选压缩投资来保证资金安全 存货高企, 地产进入去库存时代 : 三季度末, 上市地产公司存货环比增加 7%, 同比增长 35%, 绝对值达 1846 亿元, 进一步刷新历史高点 库存消化周期为 27 个月, 亦创历史新高 在政策高压 存货高企和景气下行的背景下, 地产行业已开始进入去库存时代 偿债压力上升, 龙头安全性高 : 三季度末, 上市地产公司手持现金约为一年内到期借款的 1.7 倍, 短期财务基本安全, 但现金流紧张 净债务率为 81%, 创 6 年以来历史新高 相比之下, 龙头地产公司在本轮调整中保持了良好的财务和资金状况 投资策略 : 关注龙头补涨机会 近期有一正一负两个政策热点值得关注, 一是珠海双限令的出台, 说明限购政策短期内放松概率很小 ; 二是温总理表示货币政策将适时进行结构性微调, 说明信贷将有所松动, 房贷进一步紧张的概率很低了 相比 28 年, 从价量库存角度看, 行业基本面较 8 年低点仍有一段距离 ; 而政策面短期内也难以大幅转向 从估值角度看, 地产股前期低点的滚动市盈率和市净率较 8 年底部只有 5-1 的空间, 而以万科为代表的行业龙头估值却已降至历史新低, 尽管其基本面明显优于行业以及 8 年市场低迷期 由此可见, 地产龙头存在合理的补涨要求 现阶段, 我们仍然看好龙头股的超额收益, 建议关注万科 保利 招商 ; 同时还可以关注近期较热的文化地产标的, 如华侨城 755-83516214 liuk@cgws.com 执业证书编号 :S17294312 投资评级 : 中性 ( 维持 ) 重点公司盈利预测及评级股票简称 11EPS 12 EPS 11PE 12PE 投资评级 万科 A.87 1.11 9 7 强烈推荐 保利地产 1.15 1.5 9 7 强烈推荐 招商地产 1.5 1.95 11 9 强烈推荐 华侨城.66.84 11 8 强烈推荐 金地集团.75.95 1 7 推荐 首开股份 1.16 1.48 8 6 推荐 行业表现 1 3 5% 25 2-5% -1 15-15% 1-2 5-25% -3 成交金额房地产 ( 申万 ) 上证综合指数 1M 3M 6M YTD 房地产 7.1% -11.2% -14.6% -7.5% 上证指数 7.2% -5.6% -13.8% -8.4% 相关报告 双去化进程下的结构性机会 房地产行业 211 年四 季度投资策略 211 年 9 月 去库存时代到来 房地产行业 211 年一季报点评 211 年 5 月 等待楼市破冰把握结构机会 211 年二季度房地 产投资策略报告 211 年 3 月 需求回归理性, 把握结构机会 211 年房地产投资 策略报告 21 年 12 月 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明
正文目录 1. 前三季度净利增长 23%... 3 2. 行业销售放缓, 龙头彰显实力... 4 3. 投资进一步收缩... 4 4. 存货高企, 地产进入去库存时代... 5 5. 偿债压力上升, 龙头安全性高... 6 6. 投资建议 : 关注龙头补涨机会... 6 图表目录 图 1 211 年前三季地产行业收入利润双增长... 3 图 2 211 年前三季地产行业毛利率进一步上升... 3 图 3 211 年前三季度地产行业销售放缓... 4 图 4 21 年以来 2 个代表城市总成交面积... 4 图 5 211 年前三季度地产行业投资增速骤降... 5 图 6 211 年前三季度龙头地产公司投资增速下降... 5 图 7 211 年三季度地产行业存货进一步增长... 6 图 8 211 年三季度地产行业库存消化周期创新高... 6 图 9 211 年三季度地产行业偿债压力上升... 6 图 1 211 年三季度龙头地产公司财务安全性高... 6 图 11: 申万房地产板块与行业龙头 TTM 市盈率... 7 图 12: 申万房地产板块与行业龙头市净率... 7 2
1. 前三季度净利增长 23% 211 年前三季度, 申万房地产行业上市公司整体结算收入与归属于母公司所有者净利润同比上涨 17% 和 23%, 净利增幅快于收入得益于 21 年房价上涨带来的毛利率提升, 前三季度行业毛利率达到了 39% 预计全年营收和净利仍将保持增长, 但受今年销量萎缩的影响, 增速较 21 年显著下降 四大地产龙头中保利和招商前三季度结算收入和净利均实现了 3 和 5 的高增长, 而万科和金地由于项目主要集中在四季度结算, 净利分别只有 1 的增长和 64% 的下降 同时, 由于今年楼市低迷企业促销力度加大 人力成本上升 融资紧张等因素导致行业三项费用占比提升, 毛利率的增幅明显高于净利率 图 1 211 年前三季地产行业收入利润双增长 图 2 211 年前三季地产行业毛利率进一步上升 8 % 4 % % 16 7 6 35 14 5 4 3 12 3 2 25 1 1 3Q26 3Q27 3Q28 3Q29 3Q21 3Q211 2 3Q26 3Q27 3Q28 3Q29 3Q21 3Q211 8 结算收入 净利润 毛利率 ( 左轴 ) 净利率 ( 右轴 ) 数据来源 :WIND 资讯, 长城证券研究所 表 1: 行业龙头保利 招商前三季度业绩表现最佳 211Q3 21Q3 结算收入增长净利润增长 毛利率 净利率 结算收入增长净利润增长 毛利率 净利率 万科 A 31% 1 42% 14% -24% 11% 39% 17% 保利地产 26% 51% 4 16% 51% 28% 32% 14% 金地集团 -38% -64% 39% 8% 1 74% 34% 14% 招商地产 3 46% 51% 22% 81% 48% 39% 19% 平均 12% 11% 43% 15% 52% 4 36% 16% 数据来源 : 上市公司公告, 长城证券研究所 3
2. 行业销售放缓, 龙头彰显实力 211 年前三季度,A 股上市地产公司 ( 剔除四大龙头 ) 销售商品 提供劳务收到的现金同比增长 1, 低于 1 年前三季度 17% 的增速水平, 更低于 6 年三季度以来 26% 的平均增速 这主要是受今年全国重点城市楼市销量大幅下降的影响 前 1 个月, 国内前 2 个经济发达的代表城市平均月度销量较去年四季度下降了近四成, 而全国 1-9 月销量同比仍有 13% 的增长, 可见前者受限购政策影响之巨 统计数据表明, 地产上市公司的销售情况优于市场整体水平, 而龙头公司表现更胜一筹 万科 A 保利地产和金地集团前三季度销售面积合计同比增长 22% 销售金额增长 36% 显然龙头地产公司在行业调整时期采取了更为灵活的销售策略, 进一步提高了市场份额 图 3 211 年前三季度地产行业销售放缓 图 4 21 年以来 2 个代表城市总成交面积 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 3Q26 3Q27 3Q28 3Q29 3Q21 3Q211 行业销售现金流入同比 数据来源 :WIND 资讯, 中国指数研究院, 长城证券研究所 表 2: 龙头公司前三季度销售远超大市 211Q3 21Q3 销售面积 同比 销售金额 同比 销售面积 同比 销售金额 同比 万科 A 841.2 4 97.8 36% 61.1 18% 714.2 55% 保利地产 499.3 3% 572.8 38% 482.8 23% 414. 28% 金地集团 145.9 1 197.3 28% 133.2 153.7 3% 合计 1486.4 22% 174.9 36% 1217.1 18% 1281.9 37% 数据来源 : 上市公司公告, 长城证券研究所 3. 投资进一步收缩 211 年前三季度,A 股上市地产公司 ( 剔除四大龙头 ) 购买商品 接受劳 务支付的现金同比仅增 4%, 大幅低于 1 年前三季度 91% 的增速, 也低于 6 4
年三季度以来 32% 的平均增速 反映了在调控政策持续出台和楼市观望 预期不明朗的情况下, 上市公司对后市持保守态度, 并首选压缩投资来保证资金安全 招保万金四大地产上市公司 11 年前三季度投资增速同比降至 15%, 高于行业增速, 但远低于 1 年 115% 的增速, 也低于 6 年三季度以来 74% 的平均增速 表明龙头地产公司一方面在加快跑量 提高周转率, 另一方面谨慎对待投资和扩张 图 5 211 年前三季度地产行业投资增速骤降 图 6 211 年前三季度龙头地产公司投资增速下降 1 16 8 14 12 6 1 4 8 6 2 4-2 3Q26 3Q27 3Q28 3Q29 3Q21 3Q211 2-2 3Q26 3Q27 3Q28 3Q29 3Q21 3Q211 行业投资现金流出同比 四大龙头投资现金流出同比 数据来源 :WIND 资讯, 长城证券研究所 4. 存货高企, 地产进入去库存时代 211 年三季度末,A 股上市地产公司存货环比增加 7%, 增速较前期略降 同比增长 35%, 绝对值达 1846 亿元, 进一步刷新历史高点 招保万金四大地产公司三季度末存货合计 4524 亿元, 占上市地产公司存货总额的 37% 从相对水平来说, 我们以上市地产公司年度销售商品的金额除以 12 作为月平均销售金额, 以每季度存货 / 月销售金额来考量存货的去化周期, 经计算目前上市地产公司的存货消化周期为 27.3 个月, 招保万金四大龙头存货消化周期 25.5 个月, 前者创历史新高, 后者接近均 8 年的高点 在政策高压 存货高企和景气下行的背景下, 地产行业已开始进入去库存时代 5
图 7 211 年三季度地产行业存货进一步增长 图 8 211 年三季度地产行业库存消化周期创新高 12 ( 百亿 ) 3 3 ( 月 ) 1 8 6 4 2 4Q25 2Q26 4Q26 2Q27 4Q27 2Q28 4Q28 2Q29 4Q29 2Q21 4Q21 2Q211 存货 ( 左轴 ) 环比 ( 右轴 ) 数据来源 :WIND 资讯, 长城证券研究所 2 1-1 25 2 15 1 5 2Q26 4Q26 2Q27 4Q27 2Q28 4Q28 行业库存消化周期 5. 偿债压力上升, 龙头安全性高 2Q29 4Q29 2Q21 4Q21 2Q211 四大龙头库存消化周期 211 年三季度末, 行业整体偿债压力进一步上升 A 股上市地产公司手持现金约为一年内到期短期借款的 1.7 倍, 低于 6 年以来 1.12 倍的平价水平, 短期财务基本安全, 但现金流紧张 净债务率为 81%, 创 6 年以来历史新高 相比之下, 龙头地产公司在本轮调整中保持了良好的财务和资金状况 其中保利地产虽然维持了高杠杆运作, 但是其有息负债中 8 为长期借款, 因此短期偿债压力较小, 仍留有充足的资金用于扩张 图 9 211 年三季度地产行业偿债压力上升 图 1 211 年三季度龙头地产公司财务安全性高 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 1Q26 3Q26 1Q27 3Q27 1Q28 3Q28 1Q29 3Q29 1Q21 3Q21 1Q211 3Q211 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. 万科保利金地招商 15 12 9 6 3 现金 / 一年内到期借款 数据来源 :WIND 资讯, 长城证券研究所 净债务率 现金 / 一年内到期借款 ( 左轴 ) 净债务率 ( 右轴 ) 6. 投资建议 : 关注龙头补涨机会 地产股的投资策略方面, 我们认为限购令在明年上半年放松的概率很小, 至少明年下半年才有逐步放松的可能 ; 珠海限购令出台, 这是继 8 月二三线城市限购令出台两月后首个出台限购令的城市, 也让限购放松预期落空 但另一方面, 温家宝总理近日表示货币政策将适时进行结构性微调, 据此业内 6
-1 1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 1-1 11-1 -1 1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 1-1 11-1 长城证券有限责任公司 普遍预期未来两个月信贷规模可望在月均 6 亿以上, 较三季度明显上升 尽管这一信贷宽松目前主要针对小型微型企业, 对于房贷个贷并没有太大变化, 但仍会给资本市场一定想象空间, 毕竟个贷进一步紧张的概率很低了 相比 28 年, 从基本面看, 重点城市无论是量价调整幅度还是库存及其消化周期距离 8 年低点仍有一段距离 ; 而政策面的大幅转向在未来一个季度乃至半年同样很难看到, 因此行业寻底仍处于现在进行时 从估值角度看, 地产股在三季度持续下跌, 前期低点的滚动市盈率和市净率较 8 年底部只有 5-1 的空间, 而以万科为代表的行业龙头尽管基本面明显优于行业以及 8 年市场低迷期, 估值却已降至历史新低 由此可见, 地产龙头存在合理的补涨要求 近两周随着大盘的企稳反弹, 地产股普遍有 1 左右的涨幅 现阶段, 我们仍然看好龙头股的超额收益, 建议关注万科 保利 招商 ; 同时还可以关注近期较热的文化地产标的, 如华侨城 图 11: 申万房地产板块与行业龙头 TTM 市盈率 12 1 8 6 4 2 图 12: 申万房地产板块与行业龙头市净率 18 16 14 12 1 8 6 4 2 数据来源 :WIND, 长城证券研究所 SW 房地产万科 A SW 房地产万科 A 7
研究员介绍 : 刘昆 : 管理学硕士,26 年加入长城证券, 任房地产行业研究员 研究员承诺 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信 勤勉尽职 谨慎客观 公平公正的原则, 独立 客观地出具本报告 本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 长城证券销售交易部 深圳联系人 刘璇 : 从业资格证书编号 :S171871121,755-83516231,1376273833,liux@cgws.com 北京联系人 杨洁 : 从业资格证书编号 :S6311653,1-883666-8865,13911393598,yangj@cgws.com 上海联系人 谢彦蔚 : 从业资格证书编号 :S1761116,21-6168314,186219861,xieyw@cgws.com 长城证券研究所投资评级标准 : 8
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