1 专 利 到 期 情 况 分 析 我 们 研 究 了 27 到 216 专 利 到 期 ( 或 即 将 到 期 ) 的 产 品 情 况, 共 有 51 个 全 球 年 销 售 额 超 过.3 亿 美 元 的 产 品 在 此 年 间 到 期, 其 中 除 草 剂 23 个, 杀 虫 剂 15 个,

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1 基 础 化 工 行 业 行 业 研 究 报 告 212 年 9 月 13 日 分 析 师 杨 超 执 业 证 书 编 号 S 凌 学 良 执 业 证 书 编 号 S 联 系 人 余 嫄 嫄 从 业 证 书 编 号 S 投 资 评 级 : 推 荐 证 券 研 究 报 告 从 专 利 到 期 看 农 药 中 间 体 行 业 的 投 资 机 会 绑 定 原 研 药 客 户 将 更 有 增 长 潜 力 投 资 建 议 : 通 过 数 据 分 析, 不 难 发 现 年 是 农 药 专 利 药 到 期 的 高 峰 期, 累 计 专 利 农 药 到 期 金 额 占 到 11 年 专 利 农 药 收 入 比 例 接 近 7%, 并 且 到 期 的 专 利 药 主 要 集 中 于 前 五 大 农 药 原 研 药 企 业 但 与 直 觉 不 同, 我 们 认 为 : 专 利 药 到 期 对 原 研 药 企 业 的 冲 击 不 是 非 常 大, 仿 制 药 企 业 也 并 没 有 因 此 而 获 得 更 多 的 市 场 份 额 基 于 这 一 判 断, 我 们 认 为 两 类 企 业 存 在 长 期 投 资 价 值, 一 是 与 原 研 药 企 业 建 立 紧 密 合 作 关 系, 为 其 代 工 承 接 产 能 转 移 的 企 业, 以 联 化 科 技 与 长 青 股 份 雅 本 化 学 为 代 表 ; 二 是 抢 仿 专 利 到 期 农 药, 获 取 短 期 超 额 利 润 的 公 司, 以 华 邦 制 药 为 代 表 要 点 : 近 些 年 海 外 农 药 原 研 药 企 业 面 临 专 利 到 期 的 问 题 : 年 是 农 药 专 利 药 到 期 的 高 峰 期, 合 计 有 超 过 72 亿 美 元 销 售 额 的 专 利 农 药 到 期, 占 211 年 农 药 总 销 售 额 的 16%, 占 211 年 专 利 农 药 销 售 额 的 比 例 接 近 7% 专 利 的 到 期 主 要 集 中 在 前 五 大 农 药 原 研 药 企 业, 其 中 专 利 到 期 金 额 最 大 的 前 三 家 是 先 正 达 拜 耳 巴 斯 夫 专 利 到 期 的 影 响 : 我 们 认 为, 专 利 到 期 对 原 研 药 企 业 的 影 响 其 实 并 没 有 想 象 中 那 样 大 一 方 面, 虽 然 原 研 药 企 业 确 实 面 降 价 压 力, 但 可 以 通 过 产 业 转 移 来 实 现 成 本 的 下 降, 使 仿 制 药 企 业 丧 失 成 本 上 的 核 心 优 势 另 一 方 面, 农 药 企 业 下 游 主 要 是 零 售 客 户, 与 医 药 企 业 客 户 结 构 不 同, 品 牌 与 渠 道 影 响 力 要 更 大, 这 一 点 导 致 即 便 专 利 药 到 期, 专 利 药 企 业 依 然 有 强 大 的 竞 争 优 势 行 业 数 据 表 明, 在 大 量 专 利 到 期 之 后, 目 前 原 研 药 企 业 仍 占 据 行 业 7% 的 市 场 份 额, 仿 制 药 企 业 的 份 额 仅 仅 为 3%, 并 没 有 明 显 提 升 看 好 与 原 研 药 企 业 建 立 密 切 合 作 关 系 的 公 司 : 由 于 专 利 到 期 之 后, 专 利 药 企 业 竞 争 优 势 依 然 明 显, 我 们 认 为 两 类 企 业 存 在 投 资 价 值, 一 是 与 海 外 原 研 药 企 业 建 立 紧 密 合 作 关 系, 为 其 代 工, 承 接 产 能 转 移 的 企 业, 以 联 化 科 技 与 长 青 股 份 为 代 表, 具 备 长 期 机 会 维 持 联 化 科 技 强 烈 推 荐 评 级, 给 予 长 青 股 份 推 荐 评 级 雅 本 化 学 推 荐 评 级 ; 二 是 抢 仿 专 利 到 期 药 品, 获 取 短 期 超 额 利 润 的 公 司, 以 华 邦 制 药 为 代 表, 给 予 华 邦 制 药 推 荐 评 级

2 1 专 利 到 期 情 况 分 析 我 们 研 究 了 27 到 216 专 利 到 期 ( 或 即 将 到 期 ) 的 产 品 情 况, 共 有 51 个 全 球 年 销 售 额 超 过.3 亿 美 元 的 产 品 在 此 年 间 到 期, 其 中 除 草 剂 23 个, 杀 虫 剂 15 个, 杀 菌 剂 13 个 从 数 据 和 金 额 来 看, 年 是 专 利 到 期 的 高 峰 年 份, 见 图 1( 只 统 计 销 售 额 超 过.3 亿 美 元 的 品 种, 这 些 品 种 合 计 销 售 额 占 到 专 利 农 药 11 年 销 售 额 的 8%, 已 经 具 备 足 够 的 代 表 性 ) 图 1: 专 利 到 期 产 品 个 数 图 2: 专 利 到 期 产 品 市 场 容 量 9 18 亿 美 元 除 草 剂 杀 菌 剂 杀 虫 剂 除 草 剂 杀 菌 剂 杀 虫 剂 从 公 司 维 度, 最 大 的 三 家 原 研 药 企 业 先 正 达 拜 耳 巴 斯 夫 受 到 的 冲 击 最 大 其 中 拜 耳 到 期 的 产 品 无 论 从 数 量 还 是 金 额 上, 都 是 最 多 的, 尤 其 在 除 草 剂 与 杀 菌 剂 领 域 ; 先 正 达 到 期 的 产 品 主 要 集 中 在 杀 菌 剂 与 杀 虫 剂 领 域 ; 巴 斯 夫 的 杀 菌 剂 则 较 为 突 出,4 个 杀 菌 剂 产 品 的 市 场 容 量 接 近 12 亿 美 元 而 从 时 间 段 来 说, 年 期 间, 专 利 到 期 的 产 品 数 量 及 其 市 场 容 量 已 经 非 常 高 这 就 意 味 着, 如 果 专 利 到 期 的 对 原 研 药 企 业 影 响 很 大 的 话, 目 前 已 经 应 该 已 经 可 以 观 测 到 长 城 证 券 2

3 图 3: 不 同 企 业 专 利 到 期 情 况 图 4: 不 同 阶 段 农 药 到 期 情 况 到 期 金 额 ( 亿 美 元 ) 到 期 数 量 ( 右 轴 ) 其 它 Top 5 2 专 利 到 期 影 响 几 何 从 直 觉 来 看, 专 利 到 期 应 该 对 原 研 药 企 业 的 收 入 与 盈 利 产 生 非 常 重 要 的 负 面 影 响 因 为 从 医 药 行 业 的 经 验 来 看, 专 利 药 在 专 利 到 期 之 后, 仿 制 药 的 市 场 份 额 会 迅 速 提 升, 价 格 会 快 速 下 降 图 5 说 明 专 利 到 期 之 后, 仿 制 药 的 市 场 份 额 会 迅 速 扩 大,12 个 月 之 后 渗 透 率 就 能 够 达 到 83% 图 6 说 明 专 利 到 期 之 后, 药 品 价 格 会 迅 速 下 降, 尤 其 是 24 个 月 之 后, 价 格 下 跌 幅 度 超 过 9% 但 经 验 是 否 可 以 借 鉴 到 农 药 行 业, 还 需 要 进 一 步 的 分 析 图 5: 专 利 到 期 后 仿 制 药 的 平 均 渗 透 率 图 6: 专 利 到 期 后 仿 制 药 的 价 格 与 生 产 者 数 量 资 料 来 源 :IMS Generic Spectra Data, Corner Stone 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :NBER, 长 城 证 券 研 究 所 整 理 农 药 市 场 来 看, 我 们 看 到 的 现 象 是, 由 于 专 利 到 期 的 影 响, 专 利 药 的 市 场 份 额 逐 年 下 降, 而 仿 制 药 的 市 场 份 额 在 不 断 提 升 这 似 乎 与 医 药 行 业 是 一 致 的 长 城 证 券 3

4 图 7: 全 球 专 利 农 药 与 仿 制 农 药 市 场 份 额 ( 金 额 计 ) 图 8: 全 球 仿 制 药 企 业 的 市 场 份 额 Proprietary Off-Patent Patented Generic Proprietary Off-Patent Patented 资 料 来 源 : 资 料 来 源 :Phillip Mcdougall, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 资 料 来 源 :Phillip Mcdougall, 长 城 证 券 研 究 所 但 是 我 们 要 指 出 的 是, 仿 制 药 的 市 场 份 额 并 不 代 表 仿 制 药 企 业 的 市 场 份 额, 虽 然 从 7 年 以 来, 每 年 都 有 相 当 数 量 与 金 额 的 专 利 农 药 到 期, 但 从 销 售 数 据 来 看, 仿 制 药 企 业 的 销 售 额 只 占 整 个 农 药 市 场 的 3% 左 右,7% 左 右 的 份 额 仍 然 被 原 研 药 企 业 占 据 并 且 8 年 之 后 仿 制 药 企 业 的 市 场 份 额 一 直 也 基 本 没 有 进 一 步 提 升 从 图 9 收 入 增 速 数 据 来 看, 前 5 大 原 研 药 企 业 的 收 入 增 速 与 行 业 增 速 同 步 前 两 大 仿 制 药 企 业 增 速 也 没 有 超 过 行 业 增 速 因 此 专 利 到 期 对 主 要 的 原 研 药 企 业 的 收 入 也 没 有 产 生 显 著 影 响, 仿 制 药 企 业 也 没 有 因 为 专 利 到 期 而 出 现 收 入 大 幅 增 长 的 现 象 这 也 就 进 一 步 说 明 : 仿 制 药 企 业 的 市 场 份 额 近 些 年 并 没 有 因 为 专 利 到 期 而 显 著 提 升 除 了 收 入 之 外, 近 些 年 原 研 药 企 业 的 盈 利 情 况 也 并 没 有 收 到 非 常 大 的 冲 击 从 国 际 上 主 要 的 农 药 原 研 药 企 业 的 EBITDA 来 看, 并 没 有 因 为 专 利 到 期 而 出 现 大 幅 的 下 降, 而 仿 制 药 企 业 EBITDA 也 没 有 因 此 而 明 显 提 升 原 研 药 企 业 的 EBITAD 显 著 高 于 仿 制 药 企 业, 并 且 这 种 优 势 一 直 持 续, 近 些 年 还 有 扩 大 的 趋 势 21 年 全 行 业 的 EBITDA 都 与 一 定 下 滑, 主 要 与 行 业 景 气 有 关 长 城 证 券 4

5 图 9:Top 5 农 药 企 业 与 仿 制 药 企 业 收 入 增 速 图 1: 原 研 药 与 仿 制 药 企 业 的 EBITDA Margin 1 行 业 研 究 报 告 7% 3% 6% 5% 4% 3% 25% 2% Bayer Crop Basf Agri 2% 1% % -1% -2% -3% -4% FY 27 FY 28 FY 29 FY 21 FY Q1 TOP5 Makhteshim Agan Nufarm 农 药 行 业 增 速 15% 1% 5% % -5% Dow Agro Dupont Agri Syngent Nufarm MAI 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 城 证 券 研 究 所 整 理 3 原 研 药 企 为 什 么 受 到 冲 击 没 有 那 么 大 新 产 品 的 推 出 速 度 是 在 下 降, 因 此 这 不 是 主 要 理 由 : 一 般 常 见 的 观 点 是, 专 利 药 企 业 通 过 新 产 品 的 推 出, 对 冲 了 专 利 到 期 的 冲 击 但 从 数 据 看, 近 些 年 虽 然 出 现 专 利 集 中 到 期 的 情 况, 但 新 产 品 的 推 出 速 度 不 仅 没 有 加 快, 反 而 趋 缓 研 制 新 药 的 难 度 正 在 日 益 增 大 据 29 年 Phillips McDougall 调 查 研 究, 年, 新 作 物 保 护 产 品 发 现 及 其 发 展 的 成 本 总 额 为 年 均 2.56 亿 美 元, 较 2 年 增 加 39.1% 每 成 功 注 册 一 个 新 农 药 产 品, 需 要 合 成 14, 个 化 合 物 而 新 作 物 从 首 次 合 成 到 第 一 次 上 市 销 售 平 均 需 要 花 费 9.8 年 这 也 意 味 着 未 来 希 望 通 过 新 产 品 的 推 出 了 对 冲 专 利 到 期 风 险, 难 度 也 将 越 来 越 大 图 11: 新 农 药 品 种 注 册 登 记 情 况 图 12: 农 药 新 产 品 研 发 情 况 比 较 注 册 / 发 展 / 研 究 合 成 比 例 1/4/525 1/2/ /1.3/14 发 现 到 第 一 次 上 市 销 售 时 间 成 本 总 计 其 中 : 百 万 占 比 百 万 占 比 百 万 占 比 发 现 化 学 生 物 毒 理 学 环 境 发 展 化 学 田 间 试 验 毒 理 学 环 境 化 学 注 册 8.3 年 9.1 年 9.8 年 资 料 来 源 :Nufarm, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Phillips McDougall, 长 城 证 券 研 究 所 整 理 行 政 保 护 及 专 利 到 期 区 域 差 异 可 以 缓 解 专 利 到 期 对 原 研 药 企 业 的 冲 击 : 一 个 产 品 的 专 利 在 不 同 区 域 到 期 时 间 不 一 致, 比 如 欧 洲 与 美 国 到 期 时 间 不 同 1 Dupont 的 EBITDA Margin 根 据 营 业 利 润 折 旧 摊 销 等 数 据 估 算 而 来 长 城 证 券 5

6 专 利 到 期 后, 原 研 药 企 业 还 可 以 通 过 制 剂 配 方 专 利 行 政 保 护 等 手 段 来 延 长 专 利, 比 如 欧 盟 批 准 自 1997 年 起 采 用 补 充 保 护 证 书 (supplementary protection certificates, 简 称 SPCs), 它 对 1985 年 1 月 1 日 后 获 得 SPCs 授 权 的 产 品 可 使 保 护 期 有 效 延 长 5 年 但 是, 这 些 手 段 可 以 缓 解 专 利 到 期 的 影 响, 并 不 能 完 全 解 决 专 利 到 期 的 问 题 从 图 数 据 可 以 看 出 如 果 考 虑 到 行 政 保 护, 专 利 到 期 的 区 域 性 差 异 因 素, 专 利 到 期 的 冲 击 可 以 被 部 分 缓 解 延 长 图 13: 农 药 专 利 到 期 数 量 对 比 2 图 14: 农 药 专 利 到 期 金 额 对 比 亿 美 元 专 利 到 期 数 量 考 虑 行 政 保 护 专 利 到 期 金 额 考 虑 行 政 保 护 并 购 与 剥 离 也 是 原 因 之 一 : 全 球 植 被 保 护 行 业 不 断 并 购 整 合, 形 成 目 前 的 寡 头 垄 断 态 势 前 六 大 企 业 先 正 达 拜 耳 巴 斯 夫 陶 氏 杜 邦 以 及 孟 山 都 占 有 行 业 接 近 7% 的 市 场 份 额 通 过 并 购 与 剥 离, 原 研 药 企 业 可 以 把 盈 利 差 的 产 品 出 售 掉, 把 其 它 公 司 的 盈 利 前 景 好 的 产 品 收 购 过 来, 缓 解 专 利 到 期 的 压 力 2 这 里 的 考 虑 到 行 政 保 护, 是 指 考 虑 到 行 政 保 护 专 利 到 期 的 区 域 性 差 异, 两 个 因 素 的 影 响 图 14 也 是 同 样 长 城 证 券 6

7 图 15: 全 球 植 保 行 业 结 构 变 迁 资 料 来 源 :Merger market, 长 城 证 券 研 究 所 更 重 要 的 原 因 在 于 产 业 链 优 化 : 海 外 专 利 药 企 业 可 以 通 过 产 业 转 移 降 低 成 本, 优 化 了 供 应 链 仿 制 药 企 业 的 核 心 优 势 就 在 于 成 本, 但 原 研 药 企 业 可 以 通 过 代 工 的 方 式, 把 成 本 做 到 跟 仿 制 药 企 业 一 样 低 联 化 科 技 长 青 股 份 等 主 要 与 原 研 药 企 业 合 作 的 企 业 的 近 些 年 出 口 增 速 明 显 高 于 行 业 平 均, 进 一 步 证 实 了 海 外 的 产 业 转 移 客 户 结 构 与 销 售 渠 道 差 异 也 非 常 重 要 : 农 药 与 医 药 一 个 关 键 差 别 在 于 客 户 结 构 与 销 售 渠 道 的 差 异 农 药 终 端 基 本 上 以 零 售 客 户 为 主, 通 过 经 销 商 或 者 直 销 方 式 销 售 农 药 成 本 占 农 产 生 产 成 本 非 常 低, 往 往 不 到 1%, 但 农 药 对 产 出 又 非 常 重 要, 因 此 农 户 对 农 药 价 格 并 不 敏 感, 但 对 品 牌 比 较 重 视, 渠 道 也 非 常 重 要 而 农 药 原 研 药 企 业 在 品 牌 渠 道 上 有 着 非 常 强 大 的 优 势 医 药 的 终 端 销 售 以 处 方 药 为 主, 很 多 重 磅 专 利 药 都 是 对 应 一 些 大 病, 而 患 者 往 往 无 法 承 担 高 昂 的 药 品 价 格, 因 此 患 者 往 往 对 价 格 比 较 敏 感, 并 且 医 生 在 药 品 的 销 售 中 有 着 非 常 关 键 的 作 用, 能 够 帮 助 客 户 进 行 筛 选 虽 然 药 品 的 OTC 市 场 品 牌 渠 道 也 非 常 重 要, 但 这 个 市 场 只 占 到 整 个 医 药 市 场 的 12% 左 右 长 城 证 券 7

8 图 16: 农 药 与 医 药 行 业 差 异 资 料 来 源 : 长 城 证 券 研 究 所 3 投 资 机 会 分 析 两 类 机 会 : 绑 定 大 客 户, 抢 仿 专 利 药 结 合 以 上 分 析, 我 们 对 国 内 上 市 公 司 的 产 品 与 基 本 情 况 进 行 梳 理 我 们 认 为 两 类 企 业 存 在 长 期 投 资 价 值, 一 是 与 海 外 原 研 药 企 业 建 立 紧 密 合 作 关 系, 为 其 代 工, 承 接 产 能 转 移 的 企 业 从 下 表 中 可 以 看 出, 联 化 客 户 原 研 药 客 户 产 品 种 类 最 多, 因 此 首 推 联 化 科 技 其 次 推 荐 长 青 股 份 雅 本 化 学 ; 二 是 抢 仿 专 利 到 期 药 品, 获 取 短 期 超 额 利 润 的 公 司, 推 荐 华 邦 制 药 表 1: 上 市 公 司 重 要 产 品 公 司 名 称 涉 及 专 利 产 品 ( 已 有 在 建 在 研 ) 甲 虫 胺 ( 甲 氧 虫 酰 肼 ),3,4- 二 氯 苯 甲 腈 ( 氰 氟 草 涉 及 与 三 大 公 司 重 点 产 品 / 新 产 品 建 立 稳 定 关 系 的 大 客 户 联 化 科 技 酯 ), 双 磺 吡 胺 ( 砜 嘧 磺 隆 ), 碳 五 联 苯 醚 ( 噁 唑 菌 酮 ) FMC 杜 邦 拜 耳 巴 斯 夫 先 正 达 等 长 青 股 份 氰 氟 草 酯, 甲 氧 虫 酰 肼, 肟 菌 酯, 烟 嘧 磺 隆 吡 虫 啉, 肟 菌 酯, 戊 唑 醇 先 正 达 拜 耳 华 邦 制 药 嘧 菌 酯, 磺 草 酮 / 硝 磺 草 酮 和 35 吨 农 药 制 剂 项 目 ((62.5% 嘧 菌 环 胺 烯 草 酮 ) 嘧 菌 酯, 磺 草 酮 / 硝 磺 草 酮 陶 氏 巴 斯 夫 辉 丰 股 份 氟 环 唑, 氰 氟 草 酯 吡 氟 酰 草 胺 巴 斯 夫 利 尔 化 学 氟 环 唑 草 铵 膦 陶 氏 长 城 证 券 8

9 雅 本 化 学 氯 虫 苯 甲 酰 胺 中 间 体 杜 邦 扬 农 化 工 吡 虫 啉 先 正 达 湖 南 海 利 拜 耳 万 昌 科 技 原 甲 酸 三 甲 酯 ( 嘧 菌 酯 ) 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 公 告, 长 城 证 券 研 究 所 表 2: 盈 利 预 测 与 估 值 证 券 代 码 证 券 简 称 最 新 价 EPS 212E 213E 212E 213E PE 评 级 225.SZ 联 化 科 技 强 烈 推 荐 2391.SZ 长 青 股 份 推 荐 24.SZ 华 邦 制 药 推 荐 3261.SZ 雅 本 化 学 推 荐 6486.SH 扬 农 化 工 推 荐 2496.SZ 辉 丰 股 份 中 性 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 长 城 证 券 9

10 研 究 员 介 绍 及 承 诺 : 杨 超 :26 年 -212 年 任 职 于 鹏 华 基 金, 从 事 化 工 行 业 研 究 212 年 加 入 长 城 证 券, 任 化 工 行 业 分 析 师 凌 学 良 :22 年 至 28 年 就 读 于 清 华 大 学 化 学 工 程 系, 获 工 学 学 士 硕 士 学 位 29 年 加 入 长 城 证 券, 任 化 工 行 业 分 析 师 余 嫄 嫄 :23 年 至 21 年 就 读 于 厦 门 大 学, 获 理 学 学 士 经 济 学 硕 士 学 位 年 任 职 于 国 金 证 券,212 年 加 入 长 城 证 券 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点, 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 接 收 到 任 何 形 式 的 报 酬 免 责 声 明 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 长 城 证 券 ) 具 备 中 国 证 监 会 批 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 由 长 城 证 券 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 长 城 证 券 未 经 长 城 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布, 亦 不 得 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 及 任 何 单 位 或 个 人 引 用 的 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 未 经 允 许 的 其 它 任 何 用 途 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 城 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 他 人 作 出 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 长 城 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 长 城 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 长 城 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 长 城 证 券 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 : 强 烈 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 涨 幅 15% 以 上 ; 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 涨 幅 介 于 5%-15% 之 间 ; 中 性 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 涨 幅 介 于 -5%-5% 之 间 ; 回 避 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 跌 幅 5% 以 上. 行 业 评 级 : 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 整 体 表 现 战 胜 市 场 ; 中 性 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 整 体 表 现 与 市 场 同 步 ; 回 避 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 整 体 表 现 弱 于 市 场. 长 城 证 券 销 售 交 易 部 深 圳 联 系 人 刘 璇 : , ,liux@cgws.com 王 涛 : , ,wangt@cgws.com 陈 方 园 : , ,chenfy@cgws.com 陈 尚 峰 : , ,chensf@cgws.com 北 京 联 系 人 赵 东 : , ,zhaodong@cgws.com 杨 洁 : , ,yangj@cgws.com 王 媛 : , ,wyuan@cgws.com 上 海 联 系 人 谢 彦 蔚 : , ,xieyw@cgws.com 长 城 证 券 研 究 所 深 圳 办 公 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 68 号 特 区 报 业 大 厦 17 层 邮 编 :51834 传 真 : 北 京 办 公 地 址 : 北 京 市 西 城 区 西 直 门 外 大 街 112 号 阳 光 大 厦 1 层 邮 编 :144 传 真 : 上 海 办 公 地 址 : 上 海 市 民 生 路 1399 号 太 平 大 厦 3 楼 邮 编 :2135 传 真 :