医药 : 沃华医药 (002107) 年报点评 2015 年 01 月 15 日 沪深首份年报, 符合预期 推荐 ( 首次 ) 沪深首份年报, 业绩靓丽沃华医药 2015 年 1 月 15 日披露 2014 年度业绩, 成为沪深第一家披露 2014 年年报的公司, 实现营业收入 3.15 亿元, 同比增长 23.36%; 归属上市公司净利润为 3,654.8 万元, 同比增长 244.1%, 符合业绩预报, 每股收益 0.22 元, 每 10 股转增 12 股, 每 10 股派息 2.1 元 在业绩大幅增长的同时, 并大比例转增及分红, 可谓开门红 2015 年一季度业绩继续领跑 2015 年一季度业绩预增公告, 归属上市公司净利润同比增长 560-610%, 盈利区间为 1,863.91-2,005.11 万元 主要是心可舒片进入国家 2012 版基药目录, 此产品占收入比重高达 88.9%, 已经完成国内大部分区域销售网络布局, 业绩有望获得较大幅度提升 销售网络布局完善, 资源配臵效率提高公司主导产品心可舒片在全国销售网络布局基本完成, 灵活配臵资源, 提升配臵效率, 使得 2014 年销售费用率为 54.93%, 同比下降 9.4 个百分点 ; 管理费用率为 7.36%, 同比下降 2.13 个百分点 投资策略首次覆盖, 我们预测 2015-2017 年公司营业收入分别为 3.88 亿元 4.78 亿元和 5.9 亿元 ; 归属上市公司净利润分别为 0.63 亿元 0.93 亿元和 1.14 亿元 ; 每股收益分别为 0.38 元 0.57 元和 0.69 元 ; 对应 PE 为 79 倍 53 倍和 43 倍, 鉴于公司保持高速增长, 暂时给予公司 推荐 评级 风险提示 1 产品价格下降风险 ;2 成本上升风险 ;3 药品安全事件等 图表 : 财务数据及估值 会计年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 255.6 315.3 387.8 477.8 590.1 同比增长 (+/-%) 21.9% 23.4% 23.0% 23.2% 23.5% 归属净利润 ( 百万元 ) 10.6 36.5 62.7 92.8 113.9 同比增长 (+/-%) 27.3% 244.1% 71.6% 48.1% 22.7% 每股收益 ( 元 ) 0.06 0.22 0.38 0.57 0.69 PE 465.33 135.23 78.83 53.23 43.39 PB 8.17 7.82 7.16 6.38 5.63 请务必阅读正文之后的免责声明部分 市场表现截至 2015.01.15 市场数据 2015-01-15 A 股收盘价 ( 元 ) 30.14 一年内最高价 ( 元 ) 30.14 一年内最低价 ( 元 ) 10.46 上证指数 3,222.44 市净率 8.1 总股本 ( 万股 ) 16,398 实际流通 A 股 ( 万股 ) 7,511 限售流通 A 股 ( 万股 ) 8,887 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 22.6 分析师 : 张科然执业证书号 :S1490513050001 电话 :010-58565075 邮箱 :zhangkeran@hrsec.com.cn 证券研究报告
目录 一 沪深首份年报, 业绩靓丽... 4 二 新产品研发有序进行, 引进产品继续培育... 5 三 2015 年一季度业绩继续领跑... 6 四 股权结构稳定... 6 五 投资建议... 6 六 风险提示... 7 1 中成药降价风险... 7 2 原料药成本上升风险... 7 3 食品药品安全事件... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2
图表目录 图表 1: 核心产品功效及原材料情况... 4 图表 2:2006-2014 年营业收入及增速情况... 4 图表 3:2006-2014 年归属上市公司净利润及增速情况... 4 图表 4:2007-2014 年毛利率及净利率情况... 5 图表 5:2007-2014 年三项费用率情况... 5 图表 6:2012-2014 年公司研发投入情况... 5 图表 7:2014 年公司与实际控制人之间的关系图... 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3
一 沪深首份年报, 业绩靓丽 沃华医药 2015 年 1 月 15 日披露 2014 年度业绩, 成为沪深第一家披露 2014 年年报的公司, 实现营业收入 3.15 亿元, 同比增长 23.36%; 归属上市公司净利润为 3,654.8 万元, 同比增长 244.1%, 符合业绩预报, 每股收益 0.22 元, 每 10 股转增 12 股, 每 10 股派息 2.1 元 在业绩大幅增长的同时, 并大比例转增及分红, 可谓开门红 公司主导产品为心可舒片,2014 年实现营业收入 2.8 亿元, 占收入比重为 88.9%, 毛利率高达 78.39%, 为绝对主导产品 图表 1: 核心产品功效及原材料情况 产品名称功效原材料药品类型 活血化瘀, 行气止痛 用于气滞血瘀引起的胸闷 心悸 丹参 葛根 三七 山楂 处方药, 独家品种, 基本 心可舒片 头晕 头痛 颈项疼痛 ; 冠心病心绞痛 高血脂 高血 木香 药物, 医保品种 压 心律失常见上述症候者 益气活血 用于轻 中度出血性中风病中经络急性期及 黄芪 水蛭 石菖蒲 牛 处方药 脑血疏口服液 恢复早期气虚血瘀证, 症见半身不遂 偏身麻木 口舌歪斜, 语言蹇涩等 本品主要用于高血压性脑出血中脑 膝 牡丹皮 大黄 川芎 叶 基底节 丘脑的小量出血而无意识障碍的患者 数据来源 : 公司公告, 华融证券整理 公司自 2007 年上市以来, 营业收入和归属上市公司净利润都出现过较大 幅度波动, 尤其是归属上市公司净利润更是在 2010 年曾一度亏损达 9781 万元 图表 2:2006-2014 年营业收入及增速情况 图表 3:2006-2014 年归属上市公司净利润及增速情况 数据来源 : 公司公告 华融证券整理 数据来源 : 公司公告 华融证券整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4
2014 年营业成本为 8,395.12 万元, 同比增长 51.2%, 一方面为销量增长 所致, 另一方面新版 GMP 实施, 生产工艺改进导致检验 办公等成本费用增 加所致, 综合毛利率由 2013 年的 78.28% 下降到 2014 年的 73.37% 2014 年公司销售费用为 1.73 亿元, 同比增长 5.33%, 销售费用率为 54.93%, 同比下降 9.4 个百分点 ; 管理费用为 2321 万元, 同比下降 4.34%, 管理费用率为 7.36%, 同比下降 2.13 个百分点 三项费用合计为 1.96 亿元, 同比增长 5.03% 三项费用控制得当, 使得销售净利润率在毛利率下降的同时不降反升, 由 2013 年的 4.16% 上升到 2014 年的 11.59% 图表 4:2007-2014 年毛利率及净利率情况 图表 5:2007-2014 年三项费用率情况 数据来源 : 公司公告 华融证券整理 数据来源 : 公司公告 华融证券整理 二 新产品研发有序进行, 引进产品继续培育 公司目前产品线较为单一, 为了改变现状, 增加储备品种, 有序推进新产 品研发,2014 年研发投入为 1,919.2 万元, 同比下降 2.05%, 占收入比重为 6.09% 图表 6:2012-2014 年公司研发投入情况项目 2014 2013 2012 研发投入 ( 万元 ) 1,919.2 1,959.4 1,716.0 研发投入占收入比重 (%) 6.09% 7.67% 8.19% 研发投入占净资产比重 (%) 3.04% 3.24% 2.89% 数据来源 : 公司公告, 华融证券整理 在研产品, 通络化痰胶囊 IV 期临床科研工作正在进行中 通络化痰胶囊 IV 期临床研究属于药品上市后, 国家倡导的药品再评价工作, 同时也是为消费者 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5
提供更优质服务的研究工作 公司近几年持续引进 脑血疏口服液 通络化痰胶囊 参枝苓口服液 等新品种, 并通过不断改善工艺, 提升产品质量, 整合营销渠道, 降低营销费用, 注重产品销售协同效应, 降低费用率, 并构筑独家产品线, 提升公司投资价值 三 2015 年一季度业绩继续领跑 2015 年一季度业绩预增公告, 归属上市公司净利润同比增长 560-610%, 盈利区间为 1,863.91-2,005.11 万元 主要是心可舒片进入国家 2012 版基药目录, 此产品占收入比重高达 88.9%, 已经完成国内大部分区域销售网络布局, 业绩有望获得较大幅度提升 四 股权结构稳定 公司第一大股东为北京中证万融投资集团有限公司, 持股比例为 50.27%, 实际控制人为赵丙贤先生, 最近五年股权比例未曾发生变动, 比较稳定 图表 7:2014 年公司与实际控制人之间的关系图 数据来源 : 公司公告, 华融证券整理 五 投资建议 首次覆盖, 我们预测 2015-2017 年公司营业收入分别为 3.88 亿元 4.78 亿元和 5.9 亿元 ; 归属上市公司净利润分别为 0.63 亿元 0.93 亿元和 1.14 亿元 ; 每股收益分别为 0.38 元 0.57 元和 0.69 元 ; 对应 PE 为 79 倍 53 倍和 43 倍, 鉴于公司保持高速增长, 暂时给予公司 推荐 评级 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6
六 风险提示 1 中成药降价风险 公司主要产品为中成药, 存在降价风险 2 原料药成本上升风险 中药材价格存在波动风险, 使得公司原材料成本存在上升风险 3 食品药品安全事件 目前国家越来越重视食品药品安全, 并努力完善法律来保护消费者权益, 因此一旦发生食品药品安全事件, 将会对企业造成毁灭性的打击 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7
附表 : 利润表单位 : 百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 255.6 315.3 387.8 477.8 590.1 营业成本 55.5 84.0 97.0 119.5 147.5 营业税金及附加 4.9 6.3 7.8 9.6 11.8 营业费用 164.4 173.2 193.9 215.0 265.5 管理费用 24.3 23.2 27.1 33.4 41.3 财务费用 -2.7-1.0-5.5-6.7-8.7 资产减值损失 0.1 1.1 15.0 11.9 17.9 公允价值变动净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 9.0 28.6 52.5 95.1 114.8 营业外收入 1.6 8.0 3.7 3.9 4.3 营业外支出 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 利润总额 10.6 36.5 56.2 98.9 119.1 所得税 0.0 0.0 5.6 9.9 11.9 净利润 10.6 36.5 50.6 89.1 107.1 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属母公司所有者净利润 10.6 36.5 50.6 89.1 107.1 EPS( 元 ) 0.06 0.22 0.31 0.54 0.65 主要财务比率单位 : 百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 同比增长率营业收入 21.9% 23.4% 23.0% 23.2% 23.5% 营业利润 50.0% 217.0% 83.4% 81.0% 20.7% 净利润 27.3% 244.1% 38.5% 76.0% 20.3% 盈利能力毛利率 78.3% 73.4% 75.0% 75.0% 75.0% 净利率 4.2% 11.6% 13.0% 18.6% 18.2% ROE 1.8% 5.8% 7.5% 11.7% 12.5% ROIC 1.3% 5.6% 7.5% 12.2% 13.0% 偿债能力资产负债率 6.2% 5.5% 9.5% 9.9% 9.8% 流动比率 11.00 13.27 8.73 9.16 10.37 速动比率 10.20 12.47 7.94 8.42 9.56 营运能力资产周转率 0.40 0.47 0.52 0.57 0.62 存货周转率 1.89 3.18 1.99 2.14 2.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8
应收账款周转率 5.55 5.07 5.30 5.37 5.34 每股资料 ( 元 ) 每股收益 0.06 0.22 0.31 0.54 0.65 每股经营现金 0.09 0.16 0.28 0.88 0.94 每股净资产 3.69 3.85 4.14 4.64 5.22 每股股利 0.00 0.06 0.02 0.04 0.06 估值比率 PE 465.33 135.23 97.66 55.50 46.13 PB 8.17 7.82 7.28 6.50 5.77 资产负债表 单位 : 百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 流动资产 400.2 435.3 541.7 686.8 862.4 现金 314.4 336.0 370.9 494.1 629.4 交易性投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收票据 23.7 28.7 34.9 43.0 53.1 应收款项 22.4 33.5 38.3 46.1 57.3 其他应收款 10.3 9.9 36.2 43.6 49.2 存货 29.4 26.4 48.7 55.9 67.0 其他 0.0 0.8 12.6 4.2 6.4 非流动资产 244.9 233.3 209.0 157.0 87.5 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 186.8 180.4 159.0 104.9 35.6 无形资产 58.1 52.9 49.4 46.1 42.9 其他 0.0 0.0 0.5 6.0 9.0 资产总计 645.0 668.6 750.6 843.8 949.9 流动负债 36.4 32.8 62.1 75.0 83.2 短期负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 6.1 8.3 15.8 21.2 20.2 预收账款 1.5 1.3 2.2 2.5 3.1 其他 28.7 23.3 44.0 51.2 59.8 长期负债 3.6 3.2 8.7 7.5 9.5 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 3.6 3.2 8.7 7.5 9.5 负债合计 40.0 36.0 70.8 82.4 92.7 股本 164.0 164.0 164.0 164.0 164.0 资本公积金 330.5 330.5 330.5 330.5 330.5 留存收益 110.5 137.3 184.5 266.0 361.9 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 母公司所有者权益 605.0 631.7 678.9 760.5 856.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9
负债及权益合计 645.0 668.6 750.6 843.8 949.9 现金流量表单位 : 百万元经营活动现金流 15.1 25.5 46.3 144.3 154.8 净利润 10.6 36.5 50.6 89.1 107.1 折旧摊销 14.6 14.7 43.5 71.2 88.7 财务费用 -8.4-8.2-5.5-6.7-8.7 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营运资金变动 -1.8-17.5-57.3-21.2-50.2 其他 0.0 0.0 15.0 11.9 17.9 投资活动现金流 -14.2-3.3-19.0-19.0-19.0 资本支出 -14.2-3.3-19.0-19.0-19.0 其他投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 筹资活动现金流 -13.8-17.6 7.6-2.1-0.5 借款变动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股增加 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资本公积增加 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股利分配 0.0-9.8-3.4-7.5-11.3 其他 -13.8-7.7 11.0 5.4 10.8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10
投资评级定义 公司评级强烈推荐推荐中性卖出 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在 15% 以上预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在 5% 到 15% 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在 -5% 到 5% 内预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在 15% 以上 行业评级 看好 预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5% 以上 中性 预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平 看淡 预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5% 以上 免责声明 张科然, 在此声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等 华融证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务 华融证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策 本报告仅提供给本公司客户有偿使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本公司会授权相关媒体刊登研究报告, 但相关媒体客户并不视为本公司客户 本报告版权归本公司所有 未获得本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 传播, 不得以任何形式侵害该报告版权及所有相关权利 本报告中的信息 建议等均仅供本公司客户参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 本报告并未考虑到客户的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问 本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠, 但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 本公司及其关联方可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 华融证券股份有限公司市场研究部地址 : 北京市西城区金融大街 8 号 A 座 5 层 (100033) 传真 :010-58568159 网址 :www.hrsec.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11