股票研究公司研究简报29-8-14 房地产开发 陆家嘴 6663.SH 长期价值值得期待 事件 : 公司公布中报 净利润上升 29% 源于土地批租结算收入增长 : 归属于母公司的净利润 9.64 亿元, 每股收益.52 元, 净利润比去年同期上升 29% 净利润上升主要是两方面原因 : 一是 9 年上半年营业收入中土地批租结算收入 26 亿元, 而去年同期土地批租收入 13 亿元, 二是持有物业租金收入上升, 去年上半年.98 亿元, 今年上半年增长到 2 亿元 土地批租仍是 9 年业绩主要贡献我们预计 9 年全年租金收入 4.93 亿元, 比 8 年增长 93% 虽然增长显著, 但由于相对于批租收入来说还是比较小的, 9 年全年土地批租贡献的毛利仍将占到 9 公司在 21 年后将基本实现转型陆家嘴从成立以来, 业务模式以陆家嘴地区土地批租和持有少量写字楼物业出租为主, 虽然土地批租可以获得丰厚利润, 但由于是没有持续能力的一次性收入且土地资源批租已近尾声, 公司近几年在积极寻求从土地运营商角色向物业运营商的转型 公司已明确未来将继续发展包括写字楼 综合商业中心 会展产业 研发楼 国际居住社区等现代城市服务性物业 基于公司目前的土地储备和资源获取能力, 未来几年形成的这些持有物业将基本在浦东小陆家嘴和陆家嘴金融城东扩的区域内, 共有项目储备面积 21 万平米, 权益面积 147 万平米, 具有长期的升值潜力 公司持有及在建出租物业面积目前正在逐年大幅增长,7-8 年出租物业面积分别为 19 和 38 万平米, 预计 9-11 年公司运营的出租物业面积将分别达到 52 91 万平米 ( 均未包含国际展览中心 ) 在 9 年上半年结算的批租土地估计是浦东世纪大都会 2-4 地块, 明年可能会结算批租给中石化的 TD1 地块, 这该地块结算后, 公司土地储备中用于批租的大幅土地将全部结算完, 除了 SN1 地块是否自持还未定外, 上海其他商务地产项目和储备将基本用于自持, 加上天津的大型住宅项目, 届时, 陆家嘴将基本转型成商业地产开发运营 + 住宅开发的公司 浦项广场的收购显示出良好的战略扩张能力公司在 9 年 3 月逆势收购位于浦东的优质物业浦项商务广场, 由于收购成本较低, 该项目的租金回报达到 8.5%, 公司在战略扩张上已显示出了较强的能力 盈利预测和估值由于商业地产调整的滞后性, 写字楼市场租金跌势虽有所放缓, 但目前空置率还在高位, 租赁市场仍处于底部阶段, 我们对公司写字楼的租金和出租率采用中性的预测假设 我们预测 9-1 年每股收益为.59.62 元, 由于 21 年后土地批租收入基本结束, 维持业绩的增长除了租赁业务收入的增长外, 还取决于天津红桥项目的开发和销售进度 9-1 年 EPS 对应的动态市盈率分别为 48 和 45 倍, 估值较高, 维持中性评级 如果公司 9 年起加快天津红桥项目的开发和结算, 则 1 年起业绩可进一步调升 ( 公司业绩预测和估值见表 1) 当前价格 目标价格 目标期限 分析师 : 翁非玉 21-66129116 wengfy@ebscn.com 赵强 21-66129113 zhaoqiang@ebscn.com 维持 中性 28.4 元 - 元 6 个月 市场数据 总股本 ( 百万股 ) 1,868 总市值 ( 百万元 ) 53,42 流通比例 (%) 72.71% 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 31.39/1.15 近 3 月日均成交量 ( 百万股 ) 1.87 主要股东 股价表现 (12 个月 ) 12 8 4-4 8-8 11-8 2-9 5-9 陆家嘴沪深 3 上海陆家嘴 ( 集团 ) 有限公司 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 2.97-9.56 61.77 绝对收益 5.34 12.72 12.52 相关报告 : 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 敬请参阅最后一页之重要声明
表 1: 陆家嘴业绩预测和估值表 业绩预测和估值指标 指标 27 28 29E 21E 211E 营业收入 ( 百万元 ) 2,51 1,7 3,143 3,6 3,672 营业收入增长率 -28.5-17.12% 84.88% -2.64% 2. 净利润 ( 百万元 ) 754 88 1,97 1,157 1,287 净利润增长率 24.69% 16.73% 24.56% 5.48% 11.28% EPS( 元 ).4.47.59.62.69 ROE 9.32% 9.77% 16.37% 1.1 1.25% P/E 7 6 48 46 41 P/B 6 6 5 4 4 EV/EBITDA 63 5 21 32 32 资料来源 : 公司定期报告, 光大证券研究所 2
财务报表及预测 利润表 ( 百万元 ) 27 28 29E 21E 211E 1 8 6 4 2 利润率 27 28 29E 21E 211E 毛利率营业利润率销售净利率 营业收入 2,51 1,7 3,143 3,6 3,672 营业成本 952 521 599 1,374 1,836 EBITDA 779 1,5 2,217 1,531 1,61 折旧和摊销 5 5 5 5 11 销售费用 18 53 38 37 44 管理费用 17 118 157 153 184 财务费用 -99-112 53 77 2 公允价值变动损益 投资收益 1 69 45 2 2 营业利润 864 1,82 2,158 1,449 1,63 利润总额 754 88 2,158 1,449 1,63 少数股东损益 18 36 738 75 75 归属母公司净利润 754.25 88.46 1,96.71 1,156.79 1,287.25 15 1 5 4 3 2 1 净利润 _ 增长率 27 2829E21E211E 净利润 销售收入 _ 增长率 增长率 27 2829E21E211E 销售收入 增长率 3 25% 2 15% 1 5% 1 8 6 4 2-2 -4 资产负债表 ( 百万元 ) 27 28 29E 21E 211E 总资产 14,34 17,787 26,724 31,742 37,551 流动资产 11,5 12,49 21,751 26,694 32,428 货币资金 4,19 2,426 6,885 3,765 1,836 交易型金融资产 应收帐款 1 1 应收票据 其他应收款 78 123 123 123 123 存货 6,76 9,542 14,384 21,981 29,368 可供出售投资 1,16 383 持有到期金融资产 1 长期投资 861 2,869 2,887 2,967 3,47 固定资产 37 243 238 233 228 无形资产 总负债 5,55 8,41 15,513 19,545 24,265 无息负债 5,55 8,41 15,513 19,245 23,698 有息负债 3 567 股东权益 9,249 9,376 11,211 12,196 13,286 股本 1,868 1,868 1,868 1,868 1,868 公积金 4,153 3,9 4,85 4,289 4,298 未分配利润 2,367 2,919 3,74 4,466 5,276 少数股东权益 1,39 965 1,73 1,778 1,853 现金流量表 ( 百万元 ) 27 28 29E 21E 211E 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资本回报率 1 2 3 4 5 ROE ROA ROIC WA 经营活动现金流 339-1,83 4,52-3,176-2,2 净利润 754 88 1,97 1,157 1,287 折旧摊销 5 5 5 5 11 净营运资金增加 47-2,172 2,151 1,21 2,425 其他 -467 24 1,25-5,548-5,725 投资活动产生现金流 -552-43 11 8 8 净资本支出 2,635 41 38 28 28 长期投资变化 2,869 其他资产变化 -3,188-3,71-369 -2-2 融资活动现金流 - - - - - 股本变化 债务净变化 3 267 其它长期负债变化 4,775 3,356 7,13 3,732 4,453 净现金流 -395-1,763 4,46-3,12-1,93 资料来源 : 光大证券 上市公司 3
关键指标 27 28 29E 21E 211E 成长性 (%YoY) 收入增长率 -28.5-17.12% 84.88% -2.64% 2. 净利润增长率 24.69% 16.73% 24.56% 5.48% 11.28% EBITDA 增长率 -39.91% 28.95% 12.63% -3.92% 5.12% EBIT 增长率 -39.87% 28.95% 12.15% -3.99% 5.14% EPS 增长率 24.69% 16.73% 24.56% 5.48% 11.28% 估值指标 PE 7 6 48 46 41 PB 6 6 5 4 4 EV/EBITDA 63 5 21 32 32 EV/EBIT 63 5 21 32 32 EV/NAPLAT 99 15 25 38 38 EV/Sales 24 3 15 16 14 EV/IC 24 22 9 13 7 盈利能力 (%) 毛利率 26.56% 69.35% 8.93% 55.1 5.1% EBITDA 率 37.99% 59.11% 7.54% 5.5% 43.84% EBIT 率 37.99% 59.11% 7.38% 49.89% 43.71% 税前净利润率 42.84% 65.72% 68.68% 47.36% 43.65% 税后净利润率 36.77% 51.8 34.9 37.81% 35.6% ROA 6.3% 5.15% 6.87% 3.88% 3.63% ROE 9.32% 9.77% 16.37% 1.1 1.25% ROIC 23.92% 21.52% 34.94% 32.99% 19.11% 偿债能力净负债 / 权益 -.45 -.26 -.61 -.28 -.1 资产负债率 35.34% 47.28% 58.5% 61.58% 64.62% 流动比率 2.31 1.49 1.4 1.39 1.37 速动比率 1.4.35.48.25.13 每股指标 EPS.4.47.59.62.69 每股红利....13.15 每股经营现金流 - -.58 2.41-1.7-1.7 每股净资产 4.95 5.2 6. 6.53 7.11 每股销售收入 1.1.91 1.68 1.64 1.97 每股 EBITDA.42.54 1.19.82.86 资料来源 : 光大证券 上市公司 4
分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 投资建议历史表现图陆家嘴 (6663) 分析师 : 陈晓冬 35 3 25 2 15 1 5 股价 - 元 沪深 3 4 35 3 25 2 15 1 5 日期股价目标价评级 买入 增持 中性 减持 卖出 Aug-8 Sep-8 Oct-8 Nov-8 Dec-8 Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 陆家嘴目标价沪深 3 Jul-9 Aug-9 资料来源 : 光大证券研究所 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 3 指数 特别声明 在法律允许的情况下, 光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 因此, 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 5
上海市新闸路 158 号静安国际广场邮编 :24 总机 :21-22169999 上海市新闸路 158 号静安国际广场 3 楼邮编 :24 总机 :21-22169999 传真 :21-22169114 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 李大志 1-68561122-1717 1381794466 lidz@ebscn.com 郝辉 1-68561722 1351117986 haohui@ebscn.com 孙威 1-68561122-1779 13712612 sunwei@ebscn.com 吴江 1-68561122-1732 1371842651 wujiang@ebscn.com 上海 戴茂戎 21-22169999-986 13585757755 daimr@ebscn.com 王莉本 21-22169999-983 13641659577 wanglb@ebscn.com 杨日昕 21-22169999-982 138173122 yangrx@ebscn.com 深圳 王汗青 755-832443 135113667 wanghq@ebscn.com 黎晓宇 755-8324434 1382377134 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 755-8324396 1382266623 huanglh@ebscn.com QFII 濮维娜 21-62152373 1331619955 puwn@ebscn.com 陶奕 21-62152393 1378894719 taoyi@ebscn.com 满国强 21-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com 免责声明本研究报告仅供光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性 光大证券研究所将随时补充 修订或更新有关信息, 但未必发布 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 供投资者参考 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 光大证券股份有限公司及其附属机构 ( 包括研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员, 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版, 复制, 刊登, 发表, 篡改或者引用 www.ebscn.com 6