公司报告 五粮液 (000858) 净利符合预期,17 年增长无忧 食品饮料 2017 年 03 月 31 日 公司年报点评 证券研究报告 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :42.73 元 主要数据 行业 公司网址 食品饮料 www.wuliangye.com.cn 大股东 / 持股宜宾国有资产经营 /36.0 实际控制人 / 持股 宜宾市政府国有资产监督管 理委员会 /% 总股本 ( 百万股 ) 3,796 流通 A 股 ( 百万股 ) 3,796 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 1,622.02 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 1,621.93 每股净资产 ( 元 ) 12.40 资产负债率 (%) 22.50 行情走势图 8 6 4 2 相关研究报告 五粮液 *000858* 业务新政预期仍存, 但便宜是硬道理 2016-10-27 五粮液 *000858* 体系恢复健康尚需关键一击, 仍是便宜优质资产 2016-08-24 证券分析师 文献 五粮液沪深 300-2 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容 投资要点 事项 : 五粮液公布 16 年报 2016 营收 245 亿元, 同比 +13.3%, 归母净利 67.9 亿元, 同比 +9.9%,EPS1.79 元 营收 68.4 亿元, 同比 +4.8%, 归母净利 16.8 亿元, 同比 +7. 平安观点 : 营收增 4.8% 高于我们预期的 -5%, 或低于市场预期, 归母净利同比 +7% 略高于我们预期的 +2% 估计 五粮液报表确认出货量小个位数增长 16 年 3 月普五出厂价从 659 元 / 瓶提至 679 元 / 瓶幵取消 30 元 / 瓶的补贴,16 年 9 月出厂价进一步涨 至 739 元 / 瓶, 估计 普五出厂均价增低个位数, 五粮液销量则增小个位数至约 4600 吨 全年看, 高端酒营收增 12.3%, 扣五粮液酒中高个位数均价上 涨, 估计五粮液出货量增小个位数, 低端系列酒全年增约 9.3% 至 52.9 亿 结合持续跟踪经销商库存变化, 我们估计, 五粮液 2016 终端消费量持平上下 预收款略降, 应收票据略升,1Q17 有保障 末预收款余额约 63 亿 元, 环比降 4.3 亿元, 应收票据环比增 11 亿元至约 96 亿元, 或许是因 16 年 9 月普五涨至 739 元 / 瓶, 经销商 679 打款积极, 则以汇票提前打款为春节 备货 1618 于 17 年 2 月 16 日起涨至 769 元 / 瓶, 低度五粮液亦有涨价预期, 吸引 1Q17 经销商打款达到全年计划的 60-7,1Q17 营收有保障 销售费用增 20.5%, 或源于 659 低成本酒的补贴 因普五出厂价与 经销商一批价长期倒挂, 五粮液酒厂 12 年至 16 年 3 月均通过每瓶酒返利来保 证经销商盈利, 这是销售费用中重要部分 16 年 3 月后经销商按 679 价格新打 款不再享受返利, 但估计 仍在出此前按 659 打款的货物, 故仍有部分补 贴 同比看, 销售费用率已从 的 21% 降至 19.1% 17 年增长无忧, 低估蓝筹 维持 17-18 年 EPS 预测值为 2.15 2.27 元 / 股, 同比增 20.5% 5.5%, 动态 PE19.8 18.8 倍 五粮液有现金 347 亿, 应收票据 95.8 亿, 品牌力强大,17 年约 20 倍 PE 足够便宜, 符合低估值 消费蓝筹市场风格, 维持 强烈推荐 评级 风险提示 : 涨价趋势调整 ; 高端烈性酒政策调整 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 21,659 24,544 25,800 26,992 28,342 YoY(%) 3.1 13.3 5.1 4.6 5.0 净利润 ( 百万元 ) 6,176 6,785 8,176 8,629 9,118 YoY(%) 5.8 9.9 20.5 5.5 5.7 毛利率 (%) 69.2 70.2 72.6 71.8 71.8 净利率 (%) 29.6 28.8 33.0 33.3 33.5 ROE(%) 14.9 15.0 17.3 17.3 16.8 EPS( 摊薄 / 元 ) 1.63 1.79 2.15 2.27 2.40 P/E( 倍 ) 26.3 23.9 19.8 18.8 17.8 P/B( 倍 ) 3.7 3.4 3.4 3.1 2.9 请务必阅读正文后免责条款
五粮液.公司年报点评 图表 1 年报快读 : 收入增 4.8% 净利增 7% 单位 : 百万元, 元 / 股 同比变化 2015A 2016A 同比变化 营业收入 6,528 6,844 4.8% 21,659 24,544 13.3% 估算 五粮液确认约 4600 营业成本 2,016 2,027 0.6% 6,672 7,314 9.6% 吨, 出货量同比略增 毛利率 69.1% 70.4% 1.3% 69.2% 70.2% 1. 五粮液涨价 毛利 4,512 4,817 6.8% 14,987 17,230 15. 营业税金及附加 599 572-4.5% 1,785 1,941 8.8% 销售费用 1,371 1,652 20.5% 3,568 4,695 31.6% 4Q 可能仍有部分 659 成本酒补贴 管理费用 686 529-22.8% 2,129 2,144 0.7% 管理费用基本稳定 财务费用 -176-207 -17.3% -732-766 -4.6% 现金增加 资产减值损失 24 13-45.9% 26 12-52.7% 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资收益 22 23 4.9% 34 33-2.1% 营业利润 2,032 2,282 12.3% 8,246 9,237 12. 费用杠杆 营业利润率 31.1% 33.3% 2.2% 38.1% 37.6% -0.4% 营业外收入 20 31 49.8% 66 119 79.7% 政府补贴增加 营业外支出 14 1-89.9% 25 19-24.8% 利润总额 2,038 2,311 13.4% 8,287 9,337 12.7% 所得税 404 551 36.2% 1,877 2,280.6 21.5% 基本正常 所得税率 20.1% 24.4% 4.3% 22.9% 24.8% 1.9% 税率过低 少数股东权益 60.27 76.93 27.6% 234.37 272.23 16.2% 归属于母公司净利润 1,573 1,683 7. 6,176 6,785 9.9% 净利率 25. 25.7% 0.7% 29.6% 28.8% -0.8% EPS 0.41 0.44 7. 1.63 1.79 9.9% 略高于我们预期的 1.77 元 资料来源 : 公司公告 平安证券研究所 wind 图表 2 2H16 酒类增长 5.3%, 塑料制品为主其他业务同比大增 50.5% 单位 : 百万元 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 酒类 11,261 8,764 10,541 9,805 12,378 10,327 同比增长 -24.5% -0.2% -6.4% 11.9% 17.4% 5.3% 毛利率 77.8% 72.6% 73.8% 72.6% 74. 77. 同比变化 3.7% -6.1% -4. 0. 0.2% 4.5% 其他 ( 主要是塑料制品 ) 402 585 674 639 878 962 同比增长 68. 9.2% 30.1% 50.5% 毛利率 11. 12.2% 8.9% 5. 13.1% -0.5% 同比变化 -2.1% -7.2% 4.2% -5.5% 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
1Q14 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 1Q14 五粮液.公司年报点评 图表 3 2016 高价位酒增长 12.3%, 中低价位酒同比增 9.3%, 两者毛利率均升 单位 : 百万元 2015 2016 高价位酒 15,507 17,416 同比 12.3% 毛利率 81.7% 83.4% 中低价位酒 4,839 5,288 同比 9.3% 毛利率 46. 49.1% 图表 4 2016 净利增主因营收增, 费用率上升吞噬利润图表 5 营收增 4.8% 2016A 净利增速来自 少数股东权益 所得税 -2% 非经常性损益 1% 财务费用率 -1% 管理费用率 4% 销售费用率 -1 营业税金率 1% 毛利率 4% 营收 13% -15% -1-5% 5% 1 15% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 6,844 6,528 4,444 13.5% 9.8% 4.8% 图表 6 预收款环比降约 4.2 亿至 63 亿元图表 7 应收票据环比升至 95.8 亿元 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 预收款 ( 百万元 ) 6,723 6,299 18,000 15,000 12,000 9,000 应收票据 ( 左轴 ) 应收票据 / 营收 ( 右轴 ) 8,665 28 23 9,579 18 3,000 2,000 1,000 1,994 6,000 3,000 8,484 13 132.7% 140. 8 0 0 3 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
五粮液.公司年报点评 图表 8 销售费用率 19.1% 同比有降图表 9 现金流入同比增 14% 9 8 7 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 70.5% 69.1% 25 20 销售商品收到现金流量增速 销售商品收到现金 / 营收收入 207.6% 6 5 4 3 2 1 21. 10.5% 19.1% 11.4% 15 10 5-5 149. 58% 14% 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
五粮液.公司年报点评 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 54,505 59,817 65,404 71,251 现金 34,666 39,763 44,152 48,935 应收账款 9,687 10,183 10,653 11,186 其他应收款 19 20 21 22 预付账款 272 263 283 297 存货 9,257 8,954 9,632 10,114 其他流动资产 604 635 664 697 非流动资产 7,670 7,676 7,698 7,725 长期投资 795 795 795 795 固定资产 5,724 5,721 5,745 5,767 无形资产 402 402 403 403 其他非流动资产 749 758 755 760 资产总计 62,174 67,493 73,102 78,976 流动负债 13,688 18,035 19,014 19,995 短期借款 0 0 0 0 应付账款 2,499 2,417 2,600 2,730 其他流动负债 11,189 15,618 16,414 17,265 非流动负债 281 281 281 281 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 281 281 281 281 负债合计 13,969 18,316 19,295 20,276 少数股东权益 1,129 1,458 1,804 2,171 股本 3,796 3,796 3,796 3,796 资本公积 953 953 953 953 留存收益 42,328 42,970 47,254 51,781 归属母公司股东权益 47,077 47,719 52,003 56,530 负债和股东权益 62,174 67,493 73,102 78,976 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 24,544 25,800 26,992 28,342 营业成本 7,314 7,074 7,610 7,991 营业税金及附加 1,941 2,063 2,158 2,266 营业费用 4,695 3,999 4,049 4,251 管理费用 2,144 2,278 2,348 2,437 财务费用 -766-856 -965-1,070 资产减值损失 12 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 33 33 32 31 营业利润 9,237 11,274 11,824 12,498 营业外收入 119 59 59 59 营业外支出 19 19 19 19 利润总额 9,337 11,315 11,864 12,539 所得税 2,281 2,810 2,889 3,054 净利润 7,057 8,505 8,975 9,484 少数股东损益 272 328 347 366 归属母公司净利润 6,785 8,176 8,629 9,118 EBITDA 9,011 10,943 11,384 11,956 EPS( 元 ) 1.79 2.15 2.27 2.40 主要财务比率会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 成长能力营业收入 (%) 13.3 5.1 4.6 5.0 营业利润 (%) 12.0 22.1 4.9 5.7 归属于母公司净利润 (%) 9.9 20.5 5.5 5.7 获利能力 现金流量表 单位 : 百万元 毛利率 (%) 70.2 72.6 71.8 71.8 净利率 (%) 28.8 33.0 33.3 33.5 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 11,697 8,210 8,125 8,642 净利润 6,785 8,176 8,629 9,118 折旧摊销 272 328 347 366 财务费用 -766-856 -965-1,070 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 -3,961 48 507 396 其他经营现金流 9,367 514-392 -167 投资活动现金流 -161-552 -585-584 资本支出 336 495 523 522 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -497-1,047-1,108-1,106 筹资活动现金流 -3,194-2,561-3,152-3,275 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -3,194-2,561-3,152-3,275 现金净增加额 8,342 5,097 4,388 4,784 ROE(%) 15.0 17.3 17.3 16.8 ROIC(%) 37.0 51.7 53.2 54.3 偿债能力资产负债率 (%) 22.5 27.1 26.4 25.7 净负债比率 (%) -71.3-80.3-81.5-82.9 流动比率 3.98 3.32 3.44 3.56 速动比率 3.31 2.82 2.93 3.06 营运能力总资产周转率 0.43 0.40 0.38 0.37 应收账款周转率 228.7 233.6 233.0 233.4 应付账款周转率 4.5 3.3 3.5 3.5 每股挃标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 1.79 2.15 2.27 2.40 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 3.08 2.16 2.14 2.28 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 12.70 12.96 14.17 15.46 估值比率 P/E 23.9 19.8 18.8 17.8 P/B 3.4 3.4 3.1 2.9 EV/EBITDA 17.5 14.5 13.9 13.3 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 挃数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 挃数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 挃数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 挃数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业挃数表现强于沪深 300 挃数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业挃数表现相对沪深 300 挃数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业挃数表现弱于沪深 300 挃数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 幵不面向公众収布 未经书面授权刊载或者转収的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为収给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派収此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法觃有明确觃定 客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所挃的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点幵不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券 平安证券股份有限公司 2017 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳福田区中心区金田路 4036 号荣超大厦 16 楼邮编 :518048 传真 :(0755)82449257 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033