公司报告 中兴通讯 (000063) 增长放缓是暂时现象 中兴通讯中报点评 通信行业 2010 年 8 月 20 日 中报点评 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :22.68 元 主要数据 行业公司网址 公司深度报告 通信行业 www.zte.com.cn 大股东 / 持股中兴新 /33.87% 实际控制人 / 持股 总股本 ( 百万股 ) 2867 流通 A 股 ( 百万股 ) 2273 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 524 总市值 ( 亿元 ) 670.17 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 516 每股净资产 ( 元 ) 10.99 资产负债率 (%) 69.15 投资要点 : 公司上半年实现收入 307.25 亿元, 同比增长 10.89%; 利润总额 13.93 亿, 同比增长 15%; 净利润 8.77 亿, 同比增长 12.02%; 每股收益 0.31 元 国内运营商投资放缓及印度安检事件拖累整体增速, 但已在预期之中 上半年国内市场营业收入 154.7 亿元, 同比增长 3.47%; 国际市场营业收入 152.55 亿元, 同比增长 19.58% 亚洲地区的无线接入业务 非洲市场增长较快 ; 国内市场受 3G 投资放缓的影响 ; 亚洲地区收入负增长, 主要原因是印度安检事件导致其 3G 建设延后 毛利率小幅上升, 原因是收入结构暂时变化, 可持续性不强 毛利率同比上升 1.39 个百分点, 原因为,1) 国内及印度业务毛利率较低, 二块业务减少对毛利率有提升作用 ;2) 高毛利率的亚太地区接入网及光通讯业务增长较快 下半年随着三大运营商集采及印度业务的开展, 毛利率有下行压力 行情走势图 费用率保持平稳趋势, 未来大幅波动可能性不大 汇兑损失导致财务费用上升较快 ; 国际市场加大开拓力度及研发核心网 60.00% 50.00% 40.00% 中兴通讯 上证综合指数 WCDMA 等产品导致营业及研发费用提升 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 全年有望维持 20% 以上的增速 -10.00% -20.00% -30.00% 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 下半年国内电信业投资将会复苏 ; 印度市场 3G 建设在多次被拖延后, 下半年有望展开, 中国设备商物美价廉的产品具有较强的竞争力 ; 手机终端继续维持 高速增,3G 的普及将是推动力 ; 亚太 欧洲地区的 FTTx 建设将使光通信业务 相关研究报告 在未来相当长的时间内维持景气 维持 强烈推荐 评级 研究员 冯明远 李忠智 联系人 S1060110070206 0755-22621434 Fengmingyuan132@pingan.com.cn S1060209070151 0755-22627806 Lizhongzhi001@pingan.com.cn 预计 2010~2012 年 EPS 分别为 1.13 元 1.44 元 1.77 元, 对应最新股价 22.68 元,PE 分别为 20 倍 16 倍 13 倍 维持 强烈推荐 评级 ( 百万元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入 44,293.43 60,272.56 76,148.69 90,030.86 102,740.4 YoY(%) 27.4% 36.1% 26.3% 18.2% 14.1% 净利润 1,660.20 2,458.12 3,261.48 4,143.13 5,103.06 YoY(%) 32.6% 48.1% 32.7% 27.0% 23.2% 毛利率 (%) 33.4% 32.6% 32.8% 32.8% 33.1% 净利率 (%) 3.7% 4.1% 4.3% 4.6% 5.0% ROE(%) 12.6% 15.0% 17.9% 19.2% 19.8% EPS( 摊薄 / 元 ) 0.57 0.85 1.13 1.44 1.77 P/E( 倍 ) 39 26 20 16 13 P/B( 倍 ) 2.74 2.31 2.08 1.76 1.47 请务必阅读正文之后的免责条款
一 上半年业绩符合预期, 二大因素拖累增速, 但已在预期中 公司上半年实现收入 307.25 亿元, 同比增长 10.89%; 低于我们全年 25% 左右的增长预期 ; 利润总额 13.93 亿, 同比增长 15%; 净利润 8.77 亿, 同比增长 12.02%; 每股收益 0.31 元 分产品看, 增长最快部分是终端产品, 同比增长 39.71%; 其次是软件及服务收入, 同比增长 17.99%; 运营商网络产品收入同比增长 1.08% 二大因素拖累上半年整体增速,1) 上半年三大运营商设备投资减缓 ;2) 印度 3G 建设受安检事件影响推迟进度 2009 年国内 3G 网络的大规模密集建设后, 建设速度有所放缓, 上半年移动 联通均未进行大规模集采, 运营商网络建设又回到原有的前低后高模式 印度市场今年因安检事件影响, 3G 建设基本处于停滞, 上半年仅实现收入 12 亿, 而去年同期则为 31 亿 市场已经预期负面因素 3G 建设 2010 年放缓已经成为市场共识 ; 而印度安检事件从发生至今已前后经历近半年, 市场已经充分消化负面因素 二 毛利率小幅上升, 原因是收入结构发生变化, 可持续性不强 总体毛利率同比上升 1.39 个百分点 原因包括,1) 国内及印度业务毛利率较低, 二块业务减少对毛利率有提升作用 ;2) 高毛利率的亚太地区接入网及光通讯业务增长较快 上半年毛利较高的原因是低毛利率业务数量的减少, 随着下半年三大运营商集采及印度业务的开展, 毛利率有下行压力 三 期间费用率保持平稳趋势, 未来大幅波动可能性不大 期间费用率中增长最快的为财务费用, 同比增长 101.61%, 主要原因为欧元贬值带来的汇兑损失 ; 研发及营业费用同比增长 22.59% 及 25.90%, 研发费用的增长是因为公司在核心网产品 WCDMA 光通信及手机终端的研发, 预计未来研发费用会维持现有占比 ; 销售费用的增长主要为国际市场开拓所致 管理费用下降 15.85%, 主要原因为公司加强管理费用控制, 并对部门的组织架构进行了改善 预计未来随着公司外汇保值投资的进行, 汇兑损失有望得到控制 ; 近几年公司仍将继续加大在亚洲 欧洲 非洲的市场开拓, 销售费用仍将维持一个较高的水平 ; 因此综合看未来期间费用将会保持平稳态势 四 增速放缓是暂时现象, 全年有望维持 20% 以上的增长 上半年增速放缓只是暂时现象, 我们仍维持公司全年 20% 以上增长的预测, 主要原因包括 : 1) 国内三大运营商下半年资本开支会比上半年有显著增加 移动 TD 四期预计建设 10.2 万个基站 ; 联通计划 2010 年新建 8 万个基站, 而上半年仅建设 2 万个左右 下半年三大运营商的资本开支将比上半年显著增加 2) 印度 3G 建设下半年重启 我们认为印度安检事件不会从根本上影响其 3G 建设进程, 由于印度 请务必阅读正文之后的免责条款 2/6
3G 牌照的高昂价格以及印度电信用户的低 ARPU 值, 印度电信运营商对中国厂商物美价廉的产品有较大的需求, 安检事件只会推迟订单的获得 同时中兴在处理安检事件的积极态度也将有助于其获得较好的市场份额 3)3G 的普及推动手机终端业务维持高速增长 上半年销售收入主要增长点在国内的 3G 定制手机上, 国内手机销量占比已从百分之十几上升到 30% 以上 ; 国外市场销量比重因全球 TOP30 运营商的采购增加, 同样上升到 30% 随着国内 3G 普及速度的加快, 我们预计手机业务将继续维持目前的高增长态势 4) 全球范围内光通信建设的蓬勃开展, 将使得光通信业务在相当长时间内保持增长 公司的光通信产品在 2010 年得到高速发展,Ovum 在今年近发布的 2010 年一季度全球光网络市场 报告中称中兴光网络业务已跻身前三 业务主要的增长点包括国内 PON 产品 拉美 欧洲 FTTx 的 GPON 产品 由于 FTTx 建设的工程量大, 且成本仍有下降的余地, 故预计 FTTx 的建设将维持较长时间的景气 五 维持 强烈推荐 评级 预计 2010~2012 年 EPS 分别为 1.13 元 1.44 元 1.77 元, 对应最新股价 22.68 元,PE 分别为 20 倍 16 倍 13 倍 维持 强烈推荐 评级 请务必阅读正文之后的免责条款 3/6
图表 1 2010 年上半年业绩分析 ( 百万元 ) 1H2009 1H2010 YoY% 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 QoQ% YoY% 营业总收入 27707.6 30725.4 10.89% 11670.1 16037.4 15135.8 17429.0 11670.1 19055.2 63.28% 18.82% 主营业务成本 18824.3 20446.9 8.62% 7657.39 11166.9 9907.58 11891.4 8832.48 11614.4 31.50% 4.01% 毛利 8883.30 10278.5 15.71% 4012.79 4870.51 5228.25 5537.68 4423.30 5855.21 32.37% 20.22% 毛利率 % 32.06% 33.45% 4.34% 34.38% 30.37% 34.54% 31.77% 33.37% 30.73% -7.91% 1.19% 主营税金及附加 300.045 467.512 55.81% 98.643 201.402 233.131 159.757 163.357 304.155 86.19% 51.02% 主营业务利润 8583.25 9810.99 14.30% 3914.14 4669.11 4995.12 5377.92 4259.94 5551.05 30.31% 18.89% 占主营收入 % 30.98% 31.93% 3.07% 33.54% 29.11% 33.00% 30.86% 32.14% 29.13% -9.37% 0.07% 费用 7518.66 9086.92 20.86% 3660.74 3857.93 4417.29 4242.66 4017.86 5069.06 26.16% 31.39% 费用率 27.14% 29.57% 8.95% 31.37% 24.06% 29.18% 24.34% 30.31% 26.60% -12.24% 10.56% 研发费用 2606.44 3195.27 22.59% 1130.10 1476.35 1409.16 1765.97 1184.62 2010.65 69.73% 36.19% 研发费用率 9.41% 10.40% 10.52% 9.68% 9.21% 9.31% 10.13% 8.94% 10.55% 18.01% 14.55% 营业费用 3177.13 4000.05 25.90% 1510.10 1667.03 2073.51 1793.72 1867.01 2133.03 14.25% 27.95% 营业费用率 11.47% 13.02% 13.51% 12.94% 10.39% 13.70% 10.29% 14.08% 11.19% -20.53% 7.70% 管理费用 1367.72 1150.95-15.85% 627.369 740.358 763.849 436.352 657.561 493.398-24.97% -33.36% 管理费用率 4.94% 3.75% -24.09% 5.38% 4.62% 5.05% 2.50% 4.96% 2.59% -47.78% -43.94% 财务费用 367.352 740.635 101.6% 393.164-25.812 170.762 246.612 308.672 431.963 39.94% -1773% 财务费用率 1.33% 2.41% 81.20% 3.37% -0.16% 1.13% 1.41% 2.33% 2.27% -2.58% -1518% 资产减值损失 445.929 152.089-65.89% 165.169 280.76 226.325 65.686 237.263-85.174-135.9% -130.3% 公允价值变动收益 12.648 77.926 516.11-1.913 14.561 0.00-0.088 39.447 38.479-2.45% 164.2% 投资收益 2.35 23.978 920.34-7.126 9.47 0.00 9.52 0.00 23.978 0.00 0.00 营业利润 633.655 673.886 6.35% 79.19 554.45 351.50 1079.00 44.26 629.626 1322.56 13.56% 占主营收入 % 2.29% 2.19% -4.37% 0.68% 3.46% 2.32% 6.19% 0.33% 3.30% 900% -4.62% 补贴收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 620.15 743.811 19.94% 117.37 502.78 262.80 508.46 225.15 518.661 130.36 3.16% 营业外支出 (42.61) (24.838) -41.71% (31.45) (11.16) (11.35) (76.87) (17.46) (42.298) -342.26-479% 营业外收支净额 577.54 718.973 24.49% 85.92 491.62 251.46 431.58 207.69 511.283 146.18 4.00% 税前利润 1211.19 1392.85 15.00% 165.11 1046.07 602.95 1510.58 251.95 1140.90 352.83 9.07% 占主营收入 % 4.37% 4.53% 3.66% 1.41% 6.52% 3.98% 8.67% 1.90% 5.99% 215.26-8.13% 所得税 342.45 399.571 16.68% 59.08 283.37 151.96 134.65 57.70 341.871 492.50 20.64% 有效税率 28.27% 28.69% 1.49% 35.78% 27.09% 25.20% 8.91% 22.90% 29.96% 30.83% 10.59% 净利润 868.73 993.288 14.34% 106.03 762.70 450.99 1375.93 194.25 799.038 311.35 4.76% 净利润率 3.14% 3.23% 2.87% 0.91% 4.76% 2.98% 7.89% 1.47% 4.19% 185.03-11.97% 归属母公司净利 783.36 877.489 12.02% 78.65 704.71 408.64 1266.10 109.86 767.629 598.73 8.93% 资料来源 : 平安证券研究所 公司公告 请务必阅读正文之后的免责条款 4/6
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2008A 2009A 2010E 2011E 会计年度 2008A 2009A 2010E 2011E 流动资产 42,676.10 55,593.90 60,836.60 71,604.58 营业收入 44,293.43 60,272.56 76,148.69 90,030.86 现金 11,480.41 14,496.81 17,415.99 21,860.12 营业成本 29,492.53 40,623.34 51,209.80 60,495.10 应收账款 9,972.50 15,319.22 17,347.65 21,221.01 营业税金及附加 415.85 692.93 734.69 916.31 其他应收款 757.85 1,059.83 1,384.16 1,586.66 营业费用 3,994.15 5,781.58 7,152.19 8,366.02 预付账款 355.89 355.42 586.37 650.66 管理费用 5,312.52 7,044.38 8,747.61 10,207.29 存货 8,978.04 9,324.80 14,338.74 16,413.53 财务费用 2,099.72 2,567.93 3,168.19 3,700.74 其他流动资产 11,131.42 15,037.83 9,763.69 9,872.59 资产减值损失 1,308.25 784.73 1,142.23 1,260.43 非流动资产 8,189.83 12,748.42 11,670.92 12,696.59 公允价值变动收益 419.36 737.94 648.81 602.04 长期投资 168.43 440.28 220.14 110.07 投资净收益 -128.33 12.56-0.07-38.61 固定资产 4,103.08 4,714.53 5,477.70 6,153.22 营业利润 122.67 11.87 64.66 66.40 无形资产 589.08 613.77 753.72 880.13 营业外收入 1,245.39 2,064.16 3,409.76 4,510.71 其他非流动资产 3,329.23 6,979.83 5,219.35 5,553.16 营业外支出 1,098.30 1,391.42 1,131.95 1,207.22 资产总计 50,865.92 68,342.32 72,507.52 84,301.17 利润总额 81.15 130.84 130.38 114.12 流动负债 29,996.84 41,095.06 46,008.65 54,162.47 所得税 2,262.54 3,324.74 4,411.33 5,603.81 短期借款 3,882.48 4,906.50 9,429.98 10,805.78 净利润 350.61 629.08 834.68 1,060.31 应付账款 9,495.95 13,046.80 16,807.94 19,587.51 少数股东损益 1,911.94 2,695.66 3,576.65 4,543.50 其他流动负债 16,618.41 23,141.75 19,770.74 23,769.18 归属母公司净利润 251.74 237.54 315.17 400.37 非流动负债 5,685.54 9,298.40 6,491.80 6,503.79 EBITDA 1,660.20 2,458.12 3,261.48 4,143.13 长期借款 1,292.55 2,396.39 2,396.39 2,396.39 EPS( 元 ) 0.57 0.85 1.13 1.44 其他非流动负债 4,392.99 6,902.00 4,095.40 4,107.40 负债合计 35,682.37 50,393.46 52,500.45 60,666.26 少数股东权益 934.00 1,123.60 1,438.77 1,839.14 主要财务比率 单位 : 百万元 股本 1,343.33 1,831.34 2,866.34 2866.34 会计年度 2008A 2009A 2010E 2011E 资本公积 6,298.17 6,749.90 6,749.90 6,749.90 成长能力 留存收益 6,608.04 8,244.03 9,987.06 13,214.53 营业收入 (%) 27.4% 36.1% 26.3% 18.2% 归属母公司股东权益 14,249.54 16,825.27 18,568.30 21,795.76 营业利润 (%) 24.4% 65.7% 65.2% 32.3% 负债和股东权益 50,865.92 68,342.32 72,507.52 84,301.17 归属母公司股东权益 (%) 32.6% 48.1% 32.7% 27.0% 获利能力毛利率 (%) 33.4% 32.6% 32.8% 32.8% 净利率 (%) 4.3% 4.5% 4.7% 5.0% 会计年度 2008A 2009A 2010E 2011E ROE(%) 12.6% 15.0% 17.9% 19.2% 经营活动现金流 3,647.91 3,729.27 2,066.64 7,776.34 ROIC(%) 7.0% 10.6% 9.1% 11.6% 净利润 1,911.94 2,695.66 3,576.65 4,543.50 偿债能力 折旧摊销 584.69 762.84 624.63 790.63 资产负债率 (%) 70.1% 73.7% 72.4% 72.0% 财务费用 896.99 545.04 1,142.23 1,260.43 净负债比率 (%) 投资损失 -122.67-11.87-64.66-66.40 流动比率 1.42 1.35 1.32 1.32 营运资金变动 -1,004.52 3,509.79-2,748.13 523.63 速动比率 1.12 1.13 1.01 1.02 其他经营现金流 577.26 706.30-464.09 724.54 营运能力 投资活动现金流 -1,987.65-2,301.10-2,342.58-2,705.55 总资产周转率 0.04 0.04 0.05 0.05 资本支出 -1,911.92-2,053.82-2,361.92-2,546.04 应收账款周转率 5.19 4.77 4.66 4.67 长期投资 0.00 0.00 220.14 110.07 应付账款周转率 3.40 3.60 3.43 3.32 其他投资现金流 0.00 0.00 64.66 66.40 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 3,642.68 1,287.19 3,195.13-626.65 每股收益 0.91 1.34 1.78 2.26 短期借款 0.00 0.00 4,523.48 1,375.80 每股经营现金流 1.99 2.04 1.13 4.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 8.29 9.80 10.92 12.91 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 39 26 20 16 其他筹资现金流 0.00 0.00-1,328.35-2,002.45 P/B 2.74 2.31 2.08 1.76 现金净增加额 5,034.41 2,731.66 2,919.18 4,444.13 EV/EBITDA 19.25 16.72 11.67 9.20 请务必阅读正文之后的免责条款 5/6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 风险提示 : 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2010 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257