Telecommunication Equipment Sector Equity Research 股票研究 Company Report: 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 (852) 2509 2603 公司报告 : 中兴通讯 (00763 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Facing More Uncertainties, "Sell" 面对更多不确定性, 卖出 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 通信设备行业 Equity Research Report Company Report ZTE settled their recent case with the US Commerce Department, but at a huge cost. ZTE reached a settlement agreement with the US Commerce Department s Bureau of Industry and Security (BIS) in June 2018, involving a penalty payment of US$1 billion, US$400 million in escrow, a change in management team and an introduction of a US appointed compliance team for ZTE, for the dismissal of the ban on trading with US companies. Many western countries refused to use ZTE products due to threats to national security. Some western countries (US, UK and Australia) banned or advised against the use of ZTE s products due to risks to national security. We cut FY18-FY20 revenue by 22.2%/ 24.1%/ 23.6%, respectively. ZTE may lose trust from its existing customers due to the failure to deliver products and complete projects during the suspension business period. ZTE needs to rebuild the Company s brand and establish the trust of its customers. Maintain the Company s investment rating of "Sell" and cut the TP from HK$20.00 to HK$9.00. We lower FY18-FY20 EPS from RMB1.121/ RMB1.164/ RMB1.348 to RMB-2.145/ RMB0.352/ RMB0.625, respectively. The new TP represents 20.7x FY19 PER and 11.7x FY20 PER. 支付巨额成本与美国商务部达成和解 中兴通讯于 2018 年 6 月与美国商务部工业与安全 局 (BIS) 达成和解协议, 罚金为 10 亿美元,4 亿美元的托管费用, 变更其管理团队以及 美国任命合规团队到中兴通讯, 以换取撤销与美国公司贸易出口的禁令 许多西方国家基于国家安全威胁的理由而拒绝使用中兴通讯的产品 由于国家安全的风 险, 有一部份西方国家 ( 美国, 英国和澳大利亚 ) 禁止或建议不使用中兴通讯的产品 我们分别下调 2018 至 2020 财年收入 22.2%/ 24.1%/ 23.6% 中兴通讯可能会失去现有客 户的信任, 因在暂停营业期间未能交付产品和完成项目 中兴通讯需要重建公司品牌并建 立与客户的信心 维持公司的投资评级为 卖出 及目标价从 20.00 港元下调至 9.00 港元 我们分别下调 2018 至 2020 财年的每股净利从人民币 1.121 / 1.164 / 1.348 至人民币 -2.145 / 0.352 / 0.625 新目标价相当于 20.7 倍 2019 年市盈率及 11.7 倍 2020 年市盈率 Rating: Sell Maintained 评级 : 卖出 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$9.00 Revised from 原目标价 : HK$20.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 100 80 60 40 20 0 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % % of return Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 HK$12.200 (20) Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 HSI Index ZTE 1 Y 1 年 (52.6) (53.4) (34.0) (47.9) (49.6) (47.6) 21.3 24.4 25.1 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 中中外兴运通输讯 2016A 101,233 (2,357) (0.567) n.a. n.a. 6.347 1.7 0.000 0.0 (8.4) 2017A 108,815 4,568 1.090 n.a. 9.1 7.554 1.3 0.330 3.3 15.7 2018F 77,645 (8,985) (2.145) n.a. n.a. 8.674 1.1 0.000 0.0 (26.4) 2019F 78,592 1,476 0.352 n.a. 28.1 12.638 0.8 0.106 1.1 3.3 2020F 83,600 2,619 0.625 77.6 15.8 17.512 0.6 0.188 1.9 4.1 [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 4,193.0 Major shareholder 大股东 Zhongxingxin 30.4% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 51,154.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) 69.6 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 8,276.0 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) 3.0 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 33.200 / 14.740 FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 10.0 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
支付巨额成本解决制裁令 中兴通讯于 2018 年 6 月与美国商务部工业与安全局 (BIS) 达成和解协议, 罚金为 10 亿美元,4 亿美元的托管费用, 变更其管理团队以及美国任命合规团队到中兴通讯 新协议施行了一项暂缓执行的拒绝令, 这次为期 10 年, 如果在十年缓刑期内发生额外违规,BIS 可以启动制裁 作为协议的一部分, 中兴通讯被要求在 30 天内更换管理层 中兴通讯还需要就违反 2017 年 3 月所签订的协议支付暂缓执行的 3 亿美元罚金 作为 2017 年 3 月与美国商务部的和解协议的一部分, 中兴通讯已经向 BIS 支付了 6.61 亿美元罚金, 以及 3 亿美元在 7 年的待定期内缓期执行 2018 财年 13 亿美元的罚金将使中兴通讯的损益表受到影响 美国合规团队和管理层更换将使中兴通讯的发展战略受到严重影响 中兴通讯可能会失去现有客户的信任, 并由于在暂缓营运期间未能交付产品和完成项目而需要向客户支付罚金 中兴通讯需要重建公司品牌及建立客户信任度 中兴通讯仍面临不确定性 2018 年 6 月 11 日, 美国参议员 Tom Cotton 和 Chris Van Hollen 就包括华为和中兴通讯在内的中国电信公司对国家安全构成威胁对国防授权法案 (NDAA) 提出一项两党修正案 修正案称若总统在 NDAA 通过前解除商务部对中兴通讯的出口限制, 则在 NDAA 成为法律时这些限制将自动重启 若特朗普仍想改变处罚, 他必须向国会证明中兴通讯达到了若干条件 许多西方国家基于国家安全威胁的理由而拒绝使用中兴通讯的产品 因为对国家安全构成风险, 美国情报局建议电信运营商不使用中国设备制造商 ( 中兴通讯和华为 ) 的产品和设备 2018 年 4 月 18 日, 美国联邦通信委员会禁止电信运营商使用联邦基金补贴从可能对美国国家安全构成风险的公司 ( 包括中兴通讯和华为 ) 购买设备 2018 年 4 月 20 日, 美国国会发布报告称部分中国公司 ( 包括华为 中兴通讯和联想 ) 可能涉及在美国进行间谍活动 英国的国家网络安全中心建议英国电信公司不要使用中兴通讯的产品和设备, 因为可能对国家安全构成威胁 澳洲电信运营商可能也会跟从英国和美国而决定不使用中兴通讯的网络设备 澳洲电信运营商 Telstra 于 2018 年 3 月停止分销中兴通讯的手机和设备 预计中兴通讯的手机和运营商网络设备业务将受到西方国家使用禁令的影响 图 -1: 中兴通讯的收入及同比增长 图 -2: 中兴通讯的净利润及同比增长 RMB (Million) 120,000 100,000 1.0% Total revenue (LHS) 7.5% YoY growth (RHS) 1.2% 6.4% 10% 0% RMB (Million) 6,000 4,000 2,000 80,000 60,000-10% 0 (2,000) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 40,000 20,000-28.6% -20% -30% (4,000) (6,000) (8,000) 0 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F -40% (10,000) 资料来源 : 公司 国泰君安国际 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 2 of 6
利润调整 我们分别下调 2018 至 2020 财年的每股净利从人民币 1.121 / 1.164 / 1.348 元至人民币 -2.145 / 0.352 / 0.625 元, 以反映业务经 营暂停 西方国家产品分销禁令以及现有客户流失的影响 由于客户流失 部分西方国家拒绝使用和公司管理层更换, 我们分别 下调中兴通讯 2018-2020 财年收入 22.2%/ 24.1%/ 23.6% 预计中兴通讯将支付罚金以解决美国商务部的拒绝令 表 -1: 财务预测调整 人民币 ( 百万元 ) 2018F 旧 2019F 2020F 2018F 新 2019F 2020F 2018F 总收入 99,758 103,560 109,488 77,645 78,592 83,600 (22.2%) (24.1%) (23.6%) 运营商网络设备 59,318 61,097 65,374 44,648 41,969 45,326 (24.7%) (31.3%) (30.7%) 政企业务 10,519 11,045 11,376 8,356 9,024 9,295 (20.6%) (18.3%) (18.3%) 消费者业务 29,922 31,418 32,738 24,642 27,599 28,979 (17.6%) (12.2%) (11.5%) 净利润 4,697 4,876 5,648 (8,985) 1,476 2,619 n.a. (69.7%) (53.6%) 每股盈利 ( 人民币 ) 1.121 1.164 1.348 (2.145) 0.352 0.625 n.a. (69.7%) (53.6%) 资料来源 : 国泰君安国际 变动 2019F 2020F 估值 维持公司的投资评级为 卖出 及目标价从 20.00 港元下调至 9.00 港元 预计中兴通讯将面临美国国会重新施行拒绝令所带来的 不确定性 即使中兴通讯回归正常运营, 中兴通讯仍要面临不少困难, 如重建公司品牌 失去客户 管理层重组变化和引入美国 合规团队等 新目标价相当于 20.7 倍 2019 年市盈率及 11.7 倍 2020 年市盈率 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
表 -2: 同业比较 市盈率市净率 ROE(%) EV/EBITDA ROA (%) 公司名称股票代码币种股价 18F 19F 20F 18F 19F 20F 18F 18F 18F 香港上市公司 联想集团 992 HK HKD 4.120 n.a. 12.2 8.8 1.8 1.5 1.4 (5.6) 7.7 (0.5) 中兴通讯 -H 股 763 HK HKD 12.200 23.8 8.4 6.8 1.0 0.9 0.8 1.0 7.3 0.8 京信通信 2342 HK HKD 1.140 27.8 22.8 14.6 0.7 0.6 n.a. 3.1 13.0 1.4 简单平均 25.8 14.5 10.1 1.2 1.0 1.1 (0.5) 9.4 0.6 加权平均 24.0 10.4 7.8 1.3 1.2 1.1 (1.8) 7.6 0.3 日本上市公司东芝 6502 JP JPY 325.000 2.0 1.7 12.2 2.7 1.2 1.1 n.a. 14.3 18.4 NEC 6701 JP JPY 3,070.000 17.4 23.2 13.1 0.9 0.9 0.8 5.3 7.0 1.7 富士通 6702 JP JPY 670.500 8.1 12.0 10.5 1.3 1.2 1.1 17.2 4.0 5.4 简单平均 9.2 12.3 11.9 1.6 1.1 1.0 11.2 8.4 8.5 加权平均 6.7 8.9 11.8 1.9 1.1 1.1 12.9 9.7 11.2 台湾上市公司宏基 2353 TT TWD 25.250 19.2 18.2 19.1 1.3 1.3 1.2 6.7 7.0 2.6 华硕电脑 2357 TT TWD 276.000 13.0 12.0 11.6 1.1 1.1 1.1 8.7 7.7 4.6 简单平均 16.1 15.1 15.4 1.2 1.2 1.1 7.7 7.4 3.6 加权平均 14.7 13.7 13.7 1.2 1.1 1.1 8.2 7.5 4.1 美国上市公司摩托罗拉解决方案 MSI US USD 115.480 17.2 15.8 14.2 n.a. n.a. n.a. n.a. 11.2 11.9 思科系统 CSCO US USD 42.550 16.4 14.7 13.6 4.9 6.2 5.3 20.8 10.7 11.0 瞻博网络 JNPR US USD 26.570 14.6 12.6 11.6 2.2 1.8 1.3 14.0 7.4 6.9 简单平均 16.1 14.3 13.1 3.6 4.0 3.3 17.4 9.8 10.0 加权平均 16.4 14.7 13.6 4.8 6.0 5.1 20.5 10.6 10.9 中国大陆上市公司烽火通信 600498 CH CNY 23.470 23.6 18.6 14.8 2.5 2.3 2.1 10.5 12.5 3.6 大唐电信 600198 CH CNY 6.010 601.0 50.1 16.7 n.a. n.a. 100.2 (1.4) n.a. n.a. 简单平均 312.3 34.4 15.8 2.5 2.3 51.1 4.6 12.5 3.6 加权平均 121.1 24.0 15.1 2.5 2.3 18.6 8.5 12.5 3.6 整体简单平均 75.9 18.1 13.3 2.0 1.9 11.5 8.1 9.5 5.2 整体加权平均 36.6 14.3 12.4 2.4 2.3 5.4 9.7 9.6 6.0 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表和比率 损益表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Carriers' networks 58,881 63,782 44,648 41,969 45,326 Government & Corporate business 8,904 9,831 8,356 9,024 9,295 Consumer business 33,449 35,202 24,642 27,599 28,979 Total Revenue 101,233 108,815 77,645 78,592 83,600 Cost of sales (71,313) (76,117) (60,709) (56,565) (58,959) Gross profit 29,921 32,699 16,937 22,027 24,642 Other income 6,116 6,951 5,115 5,335 5,758 R&D costs (11,689) (12,962) (7,376) (9,510) (10,283) Selling & distribution costs (12,622) (12,260) (8,153) (9,038) (9,530) Admin costs (2,731) (3,238) (1,553) (2,594) (2,675) Other expenses (8,651) (3,185) (11,020) (2,300) (2,447) Operating Profit 343 8,005 (6,050) 3,920 5,464 Finance costs (1,156) (1,158) (1,176) (1,203) (1,238) Profit from associates 45 (128) (103) (97) (93) Profit Before Tax (768) 6,719 (7,329) 2,619 4,134 Income Tax (640) (1,333) (880) (519) (819) profit After Tax (1,408) 5,386 (8,209) 2,101 3,315 Non-controlling Interest (950) (818) (776) (625) (696) Shareholders' Profit / Loss (2,357) 4,568 (8,985) 1,476 2,619 Basic EPS (RMB) (0.567) 1.090 (2.145) 0.352 0.625 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Fixed assets 9,281 10,202 10,625 11,189 11,886 Intangible assets 4,454 5,363 6,967 8,507 10,003 Factored long-term trade receivables 1,392 2,608 2,321 2,066 1,839 Investment properties 2,016 2,024 2,085 2,147 2,211 Other non-current assets 11,617 15,505 15,153 14,366 14,151 Total Non-current Assets 28,760 35,703 37,151 38,275 40,091 Bills & trade receivables 2,261 1,080 929 799 687 Inventories 26,811 26,234 27,546 28,923 30,369 Cash & Cash Equivalents 30,050 30,109 24,435 35,275 49,962 Other current assets 53,526 50,836 56,108 59,547 63,204 Total Current Assets 112,648 108,260 109,019 124,545 144,223 Total Assets 141,408 143,962 146,170 162,820 184,313 Short term loans 17,064 18,536 19,648 20,827 22,077 Bills and trade payables 36,934 34,463 32,740 31,103 29,548 Other payables 575 584 608 632 657 Other current liabilities 36,941 34,012 31,906 30,068 28,474 Total Current Liabilities 91,514 87,595 84,902 82,630 80,755 Long term loans 5,018 3,002 2,942 2,883 2,826 Other non-current liabilities 3,990 7,985 7,652 7,448 7,348 Total Non-current Liabilities 9,009 10,987 10,594 10,331 10,174 Total Liabilities 100,523 98,582 95,496 92,960 90,929 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit before tax (768) 6,719 (7,329) 2,619 4,134 D&A 2,434 2,575 16,137 19,356 22,913 Other non-cash items 1,814 1,172 4,022 3,430 3,536 Working capital change 2,642 (3,189) (7,285) (5,447) (5,659) Interest paid, net (1,115) (1,234) (2,139) (1,804) (2,137) Tax paid (714) (1,200) (1,971) (1,574) (1,840) Dividend paid (1,201) (382) (1,800) (454) (938) Cash from Operating Activities 3,093 4,460 (365) 16,126 20,009 CAPEX (2,075) (2,340) (2,551) (2,781) (3,031) Others (1,579) (1,711) (3,405) (3,303) (3,229) Cash from Investing Activities (3,654) (4,052) (5,956) (6,084) (6,260) Bank loan change 709 (274) 1,052 1,120 1,192 Others 3,321 391 (32) (24) (15) Cash from Financing Activities 4,029 117 1,021 1,097 1,177 Share capital 4,185 4,193 4,193 4,193 4,193 Reserves 22,217 27,454 32,143 48,751 69,169 Total Shareholders' Equity 26,401 31,647 36,336 52,943 73,362 Minority Interest 14,484 13,733 14,338 16,916 20,023 Total Equity 40,885 45,380 50,674 69,859 93,385 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Gross margin 29.6 30.0 21.8 28.0 29.5 Operating margin (0.8) 6.2 (9.4) 3.3 4.9 Net margin (2.3) 4.2 (11.6) 1.9 3.1 Current ratio (x) 1.2 1.2 1.3 1.5 1.8 Quick ratio (x) 0.9 0.9 1.0 1.1 1.4 Net gearing Net cash Net cash 3.0 Net cash Net cash Net Changes in Cash 3,468 526 (5,301) 11,138 14,926 Cash at Beg of Year 26,617 30,050 30,109 24,435 35,275 FX change (35) (466) (373) (298) (239) Cash at End of Year 30,050 30,109 24,435 35,275 49,962 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 6
[Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准 参考基准 : 香港恒生指数 评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除正荣地产 (06158 HK) 佳兆业集团(01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 民生银行-H 股 (01988 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 6 of 6