公司报告 葛洲坝 (668) 基建 PPP 与海外业务双轮驱动, 将受益国企改革 建筑 217 年 8 月 1 日 公司首次覆盖报告 证券研究报告 强烈推荐 ( 首次 ) 现价 :1.38 元 主要数据 行业 公司网址 建筑 www.cggc.cn 大股东 / 持股葛洲坝集团 /42.34% 实际控制人 / 持股国资委 /% 总股本 ( 百万股 ) 4,65 流通 A 股 ( 百万股 ) 4,65 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 478 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 478 每股净资产 ( 元 ) 5.4 资产负债率 (%) 68.5 行情走势图 1 5 证券分析师 严晓情 研究助理 吴佳鹏 葛洲坝沪深 3-5 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 投资咨询资格编号 S1651775 YANXIAOQING384@PINGAN.COM. CN 一般从业资格编号 S11161154 WUJIAPENG84@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容 投资要点 基建央企业务布局多元化, 国改释放成长动力 : 葛洲坝是一家大型基建央企, 是能建集团的控股子公司 ( 间接持股 42.34%), 实际控制人为国务院国资委 公司拥有投资 建筑 环保 房地产 水泥 民爆 装备制造 金融等八大业务板块, 致力于打造基础设施投融资 - 建设 - 运营全产业链综合服务商 13 年以来, 公司通过实施管理层持股与子公司混改, 公司成长动力得以释放,13-16 年归母净利 CAGR 达 28.9% 16 年能建集团实施了限制性股票激励,17 年股票解锁条件为净利同比增长 19.7%, 葛洲坝作为中国能建最重要的利润来源 (16 年占能建集团归母净利比重达 34%), 业绩增长动力充足 基建 PPP 订单充足, 未来业绩高增长无虞 : 公司是最早开始布局基建 PPP 业务的建筑企业之一, 央企背景与民营化运作模式助力公司 PPP 业务快速収展 截止 17H1, 新签订单 1,259.4 亿元 (YoY+16.1%), 其中 PPP 订单达 54.6 亿元 (YoY+37.1%), 占新签订单总额比重达 4.1% 我们预计截至 17H1 公司工程施工合同存量将超过 3,5. 亿元 ( 为 16 年工程施工收入 69.5 亿元的 5.7 倍 ), 订单饱满将支持未来业绩持续增长 海外订单高增长, 带路 政策利好助业绩加速兑现 : 公司深耕海外工程市场 2 多年, 国际项目经验丰富 17 年上半年, 受益我国与 带路 沿线国家合作深入推进以及金融支持加码等利好的持续催化, 公司累计新签海外订单 574.7 亿元,YoY+4.6%, 占 16 年海外新签订单 (75.6 亿元 ) 的 81.4% 公司海外业务稳健增长,16 年海外收入 174. 亿元,13-16 年 CAGR 达 15.6% 随着在手海外项目的顺利推进, 公司海外工程业务业绩将加速兑现 内生外延齐収力, 环保业务成长可期 :14 年以来, 公司内生外延同时収力布局节能环保产业链 ( 包括再生资源 污水污泥处理 新型道路材料 固废垃圾处理 ) 16 年环保业务收入 138.7 亿元 (YoY+111.5%), 其中再生资源业务收入 136.9 亿元 ( 占环保业务收入 98.7%), 利润率仅为 2.9% 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 82,275 1,254 124,855 153,787 186,19 YoY(%) 14.9 21.9 24.5 23.2 21. 净利润 ( 百万元 ) 2,683 3,395 4,311 5,37 6,375 YoY(%) 17.3 26.5 27. 23.1 2.1 毛利率 (%) 14. 13.1 13. 13. 12.9 净利率 (%) 3.3 3.4 3.5 3.5 3.4 ROE(%) 12.2 9.2 1.4 11.4 12.1 EPS( 摊薄 / 元 ).58.74.94 1.15 1.38 P/E( 倍 ) 17.8 14.1 11.1 9. 7.5 P/B( 倍 ) 2.4 1.2 1.1 1..9 请务必阅读正文后免责条款
随着 17 年公司再生资源深加工生产线的投产, 再生资源业务利润率将不断提升, 未来环保板块业绩成长可期 盈利预测与投资建议 : 葛洲坝是一家大型基建央企, 公司在大型基础设施投资建设与国际工程承包领域具有核心竞争力 公司基建 PPP 业务与海外工程业务持续収力, 订单充足将支撑未来业绩持续高增长 公司积极推进国改释放成长动力, 未来将持续受益 预计公司 217-218 年 EPS 分别为.94 元和 1.15 元, 对应当前股价 PE 分别为 11.1 倍和 9. 倍, 首次覆盖给予 强烈推荐 评级 风险提示 :PPP 业务推进不达预期, 海外订单执行不达预期 请务必阅读正文后免责条款 2 / 12
正文目录 一 基建央企业务布局多元化, 国改释放成长动力... 5 二 基建 PPP 订单充足, 未来业绩高增长无虞... 6 三 海外订单高增长, 带路 政策利好加速业绩兑现... 8 四 内生外延齐发力, 环保业务成长可期... 9 五 盈利预测与投资建议... 1 六 风险提示... 1 请务必阅读正文后免责条款 3 / 12
图表目录 图表 1 葛洲坝公司股权结构... 5 图表 2 中国能建集团归母净利润情况... 5 图表 3 16 年葛洲坝贡献利润占能建集团利润 34%... 5 图表 4 中国能建集团限制性股票激励计划股票解锁条件... 6 图表 5 15 年以来公司营业收入增速持续提升... 6 图表 6 14 年以来公司归母净利增速持续维持高位... 6 图表 7 16 年工程施工收入占公司收入比重达 61%... 7 图表 8 16 年工程施工业务毛利占比达 51%... 7 图表 9 16 年公司基建工程收入占公司收入达 41%... 7 图表 1 16 年公司基建工程毛利占公司毛利达 35%... 7 图表 11 17 年公司累计新签订单增速维持高位... 8 图表 12 PPP 占新签合同比重持续提升... 8 图表 13 一带一路 峰会取得的相关成果... 8 图表 14 一带一路 峰会公布的相关金融支持政策... 8 图表 15 17 年国际新签订单增速大幅回升... 9 图表 16 17 年公司海外业务收入维持高位... 9 图表 17 节能环保业务细分板块业务情况... 1 请务必阅读正文后免责条款 4 / 12
一 基建央企业务布局多元化, 国改释放成长动力 大型基建央企, 业务布局多元化葛洲坝是一家大型基建央企, 是能建集团的控股子公司 ( 间接持股 42.34%), 实际控制人为国务院国资委 公司拥有投资 建筑 环保 房地产 水泥 民爆 装备制造 金融等八大业务板块, 致力于打造基础设施投融资 - 建设 - 运营全产业链综合服务商 图表 1 葛洲坝公司股权结构 国务院国资委 1 中国能源建设集团有限公司 6.32% 中国能源建设股仹有限公司 1 中国葛洲坝集团有限公司 42.34% 中国葛洲坝集团股仹有限公司 国改深入推进, 释放公司成长动力 13 年以来, 公司通过实施管理层持股与子公司混改, 公司成长动力得以释放,13-16 年归母净利 CAGR 达 28.9% 16 年母公司能建集团实施了限制性股票激励, 第一期股票解锁条件为 17 年净利同比增长 19.7%, 葛洲坝作为中国能建最重要的利润来源 (16 年占能建集团归母净利比重达 34%), 业绩增长动力充足 图表 2 中国能建集团归母净利润情况图表 3 16 年葛洲坝贡献利润占能建集团利润 34% 45 4 35 3 25 2 15 1 5 能建集团归母净利 ( 亿元 ) YoY 212 213 214 215 216 12 1 8 6 4 2-2 其他, 66% 葛洲坝贡献利润, 34% 资料来源 : 中国能建集团公告 平安证券研究所 资料来源 : 中国能建集团公告 公司公告 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 5 / 12
28 29 21 211 212 213 214 215 216 17Q1 28 29 21 211 212 213 214 215 216 17Q1 葛洲坝.公司首次覆盖报告 图表 4 中国能建集团限制性股票激励计划股票解锁条件 解锁期 解锁比例 业绩考核目标 ROE 净利润 EVA 1 33% 17 年加权平均 ROE 1.3%, 且 对标企业 75 分位值水平 以 15 年净利润为基数,17 年净利润 复合增速 1, 且 对标企业 75 分位值水平 以 15 年 EVA 为基数,17 年 EVA 复合增长率 3.5% 2 33% 17 年加权平均 ROE 1.6%, 且 对标企业 75 分位值水平 以 15 年净利润为基数,18 年净利润 复合增速 1, 且 对标企业 75 分位值水平 以 15 年 EVA 为基数,17 年 EVA 复合增长率 3.5% 3 34% 19 年加权平均 ROE 1.8%, 且 对标企业 75 分位值水平 以 15 年净利润为基数,19 年净利润复合增速 1, 且 对标企业 75 分位值水平 以 15 年 EVA 为基数,17 年 EVA 复合增长率 3.5% 资料来源 : 中国能建集团公告 平安证券研究所 二 基建 PPP 订单充足, 未来业绩高增长无虞 公司业绩快速增长, 工程施工为收入主要来源公司 17 年 1 季度, 公司实现收入 231.9 亿元 (YoY+37.9%), 归母净利 7.5 亿元 (YoY+15.6%), 业绩保持稳健增长 16 年实现收入 1,2.5 亿元 (YoY+21.9%), 归母净利 34. 亿元 (YoY+26.5%), 其中工程施工收入占公司总收入比重达 61%, 毛利占比达 51%, 工程施工业务为公司收入主要来源 图表 5 15 年以来公司营业收入增速持续提升表 6 14 年以来公司归母净利增速持续维持高位 12 1 8 6 4 2 总收入 ( 亿元 ) 同比增长 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 4 35 3 25 2 15 1 5 归母净利 ( 亿元 ) 同比增长 7 6 5 4 3 2 1 请务必阅读正文后免责条款 6 / 12
图表 7 16 年工程施工收入占公司收入比重达 61% 图表 8 16 年工程施工业务毛利占比达 51% 1 8 6 4 2 其他业务 装备制造 投资 民用爆破业务 水泥业务 房地产业务 环保业务 工程施工 8% 14% 84% 82% 78% 77% 81% 81% 74% 68% 61% 28 29 21 211 212 213 214 215 216 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 其他业务 装备制造 投资 民用爆破业务 水泥业务 房地产业务 环保业务 工程施工 66% 65% 56% 53% 58% 58% 44% 5 51% 28 29 21 211 212 213 214 215 216 基建 PPP 业务持续収力, 订单充足保障未来业绩高增长公司是最早开始布局基建 PPP 业务的建筑企业之一, 央企背景与民营化运作模式助力公司基建 PPP 业务快速収展 216 年, 公司基建工程施工收入占公司总收入比重达 41.4%, 基建工程毛利占公司毛利比重达 35.5%, 成为公司业绩增长的关键因素 17 年上半年公司新签订单 1,259.4 亿元 (YoY+16.1%), 其中 PPP 订单达 54.6 亿元 (YoY+37.1%), 占新签订单总额比重达 4.1% 我们预计截至 17 上半年公司工程施工合同存量将超过 3,5. 亿元 ( 为 16 年工程施工收入 69.5 亿元的 5.7 倍 ), 订单饱满将保障未来公司业绩持续增长 图表 9 16 年公司基建工程收入占公司收入达 41% 图表 1 16 年公司基建工程毛利占公司毛利达 35% 44 42 4 38 36 34 32 3 基建工程收入 ( 亿元 ) 同比增长占公司收入比重 213 214 215 216 7 6 5 4 3 2 1 6 5 4 3 2 1 基建工程毛利 ( 亿元 ) 同比增长占公司总毛利比重 213 214 215 216 6 5 4 3 2 1-1 -2 请务必阅读正文后免责条款 7 / 12
11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 葛洲坝.公司首次覆盖报告 图表 11 17 年公司累计新签订单增速维持高位 图表 12 PPP 占新签合同比重持续提升 25 2 15 1 5 累计新签合同 ( 亿元 ) 同比增长 12 1 8 6 4 2-2 -4 8 7 6 5 4 3 2 1 累计新签 PPP 合同 ( 亿元 ) 3 34% 34% PPP 合同占新签合同比重 4 215 1H216 216 1H217 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 三 海外订单高增长, 带路 政策利好加速业绩兑现 公司深耕海外工程市场 2 多年, 国际项目经验丰富, 位列 216 年 ENR 25 家国际工程承包商 第 45 位 17 年上半年, 受益我国与 带路 沿线国家合作深入推进以及金融支持加码等利好的持续催化, 公司累计新签海外订单 574.7 亿元,YoY+4.6%, 占 16 年海外新签订单 (75.6 亿元 ) 的 81.4% 公司海外业务稳健增长,16 年海外收入 174. 亿元,13-16 年 CAGR 达 15.6% 随着在手海外项目的顺利推进, 公司海外业务板块业绩将加速兑现 图表 13 一带一路 峰会取得的相关成果 图表 14 一带一路 峰会公布的相关金融支持政策 资料来源 : 财政部 平安证券研究所 资料来源 : 财政部 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 8 / 12
11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 葛洲坝.公司首次覆盖报告 图表 15 17 年国际新签订单增速大幅回升 8 国际工程累计新签合同 ( 亿元 ) 同比增长 25 7 2 6 5 4 3 2 15 1 5 1-5 -1 图表 16 17 年公司海外业务收入维持高位 18 16 14 12 1 8 6 4 2 海外业务收入 ( 亿元 ) 同比增速海外业务占比 28 29 21 211 212 213 214 215 216 1 8 6 4 2-2 四 内生外延齐发力, 环保业务成长可期 14 年以来, 公司内生外延同时収力布局节能环保产业链, 拓展了再生资源 污水污泥处理 新型道路材料 固废垃圾处理等子板块业务 216 年, 公司环保业务收入 138.7 亿元,YoY+111.5%, 其中再生资源业务收入 136.9 亿元, 占环保业务收入 98.7%, 利润率仅为 2.9% 随着 17 年公司再生资源深加工生产线的投产, 再生资源业务利润率将不断提升, 未来环保板块业绩成长可期 请务必阅读正文后免责条款 9 / 12
图表 17 节能环保业务细分板块业务情况 环保细分板块 收入 ( 百万元 ) 营业利润 ( 百万元 ) 利润率 再生资源业务 13,687. 395.71 2.89% 污水 污泥处理业务 14. 13.9 9.35% 道路材料业务 31.26 5.25 16.78% 固废垃圾处理 14.74-29.5 - 合计 13,873. 385. 2.78% 五 盈利预测与投资建议 葛洲坝是一家大型基建央企, 公司在大型基础设施投资建设与国际工程承包领域具有核心竞争力 公司基建 PPP 业务与海外工程业务持续収力, 订单充足将支撑未来业绩持续高增长 公司积极推进国改释放成长动力, 未来有望持续受益 预计公司 217-218 年 EPS 分别为.94 元和 1.15 元, 对应当前股价 PE 分别为 11.1 倍和 9. 倍, 首次覆盖给予 强烈推荐 评级 六 风险提示 PPP 业务推进不达预期, 海外订单执行不达预期 请务必阅读正文后免责条款 1 / 12
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 216A 217E 218E 219E 流动资产 1536 12417 14976 177292 现金 21424 24971 3757 37222 应收账款 1599 15241 16586 2193 其他应收款 755 7756 1487 1159 预付账款 18791 2358 28488 33892 存货 38854 45158 58347 6755 其他流动资产 3814 4233 541 563 非流动资产 5693 55863 6164 6492 长期投资 5428 8388 1363 11843 固定资产 13911 16649 19528 22451 无形资产 1558 15295 1581 14865 其他非流动资产 15846 15531 15191 14933 资产总计 151229 17628 2987 241384 流动负债 59589 8958 125688 158516 短期借款 7127 2751 487 7856 应付账款 2252 2662 33792 38724 其他流动负债 29942 36467 43196 48936 非流动负债 4275 33114 24523 15933 长期借款 37953 28362 19772 11181 其他非流动负债 4752 4752 4752 4752 负债合计 12293 122694 15211 174449 少数股东权益 1413 1171 13198 14892 股本 465 465 465 465 资本公积 7585 7585 7585 7585 留存收益 989 13134 17965 23721 归属母公司股东权益 38522 41885 46461 5242 负债和股东权益 151229 17628 2987 241384 现金流量表 单位 : 百万元 会计年度 216A 217E 218E 219E 经营活动现金流 -3428 921 235 384 净利润 4479 5599 684 87 折旧摊销 1687 1748 2119 2533 财务费用 298 2274 271 321 投资损失 -191-28 -285-28 营运资金变动 -1137-842 -944-1449 其他经营现金流 -131 投资活动现金流 -1276-6638 -6135-6181 资本支出 33 221 2326 2448 长期投资 38-296 -148 其他投资现金流 1766-7388 -389-5213 筹资活动现金流 8614-1659 -1232-12595 短期借款 -1643 长期借款 1286-9591 -8591-8591 普通股增加 资本公积增加 73 其他筹资现金流 6378-169 -3441-44 现金净增加额 3989-16377 -15863-15692 会计年度 216A 217E 218E 219E 营业收入 1254 124855 153787 18619 营业成本 87167 18656 133868 162188 营业税金及附加 121 1498 1845 2233 营业费用 113 1249 1384 1582 管理费用 439 536 6459 7668 财务费用 298 2274 271 321 资产减值损失 4 3 3 公允价值变动收益 -5 投资净收益 191 28 285 28 营业利润 4561 6148 782 955 营业外收入 1195 1 85 75 营业外支出 84 84 4 4 利润总额 5673 788 8612 1215 所得税 1194 1488 189 2145 净利润 4479 5599 684 87 少数股东损益 184 1288 1497 1695 归属母公司净利润 3395 4311 537 6375 EBITDA 9375 115 13392 1598 EPS( 元 ).74.94 1.15 1.38 主要财务比率会计年度 216A 217E 218E 219E 成长能力营业收入 (%) 21.9 24.5 23.2 21. 营业利润 (%) 14.1 34.8 26.9 21.8 归属于母公司净利润 (%) 26.5 27. 23.1 2.1 获利能力毛利率 (%) 13.1 13. 13. 12.9 净利率 (%) 3.4 3.5 3.5 3.4 ROE(%) 9.2 1.4 11.4 12.1 ROIC(%) 6.5 6.8 7. 7.3 偿债能力资产负债率 (%) 67.6 69.6 71.6 72.3 净负债比率 (%) 59.5 71. 75.9 78.3 流动比率 1.7 1.3 1.2 1.1 速动比率 1..8.7.7 营运能力总资产周转率.7.8.8.8 应收账款周转率 9.7 9.7 9.7 9.7 应付账款周转率 4.5 4.5 4.5 4.5 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ).74.94 1.15 1.38 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) -1.64.2.5.67 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 8.37 9.1 1.9 11.3 估值比率 P/E 14.8 11.9 9.1 7.5 P/B 1.24 1.14 1.3.92 EV/EBITDA 9.7 9.2 8.2 7.5 请务必阅读正文后免责条款 11 / 12
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 幵不面向公众収布 未经书面授权刊载或者转収的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责仸 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券亊先书面明文批准, 不得更改或以仸何方式传送 复印或派収此报告的材料 内容及其复印本予仸何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上仸何责仸, 除非法律法觃有明确觃定 客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点幵不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券 平安证券股仹有限公司 217 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :48866338 深圳上海北京 深圳福田区中心区金田路 436 号荣超大厦 16 楼邮编 :51848 传真 :(755)82449257 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :212 传真 :(21)3383395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :133