公司报告 生物医药 2017 年 11 月 29 日 云南白药 (000538) 混改后首启高管薪酬调整, 更加市场化的管理层激励渐行渐近 公司动态跟踪报告 证券研究报告 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :96.20 元 主要数据 行业 公司网址 生物医药 www.yunnanbaiyao.com.cn 大股东 / 持股亐南白药控股 /41.52% 实际控制人 / 持股 总股本 ( 百万股 ) 1,041 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,041 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 1,001.83 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 1,001.82 每股净资产 ( 元 ) 16.80 资产负债率 (%) 34 行情走势图 6 4 相关研究报告 云南白药 *000538* 拓展 PPP 项目 + 渠道下沉, 医药商业培育利润新增长点 2017-11-24 云南白药 *000538* 品牌中药龙头重装上阵, 四季度业绩增速有望加快 2017-10-31 云南白药 *000538* 白药控股入股万隆控股, 加快个人护理业务海外布局和拓展 2017-09-10 云南白药 *000538* 全年业绩有望前低后高, 国企改革将进一步推进释放活力 2017-08-24 云南白药 *000538* 医药国企改革第一股, 品牌中药龙头重装上阵 2017-08-21 证券分析师 魏巍 叶寅 亐南白药沪深 300 - Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 投资咨询资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项 : 11 月 27 日, 公司审议通过 关于公司高级管理人员薪酬管理与考核办法的议案 以及 关于公司独立董事津贴管理办法的议案, 独立董事津贴为每人每年人民币 21.6 万元 ( 税后 ) 平安观点 : 混改后首启高管薪酬调整, 更加市场化的管理层激励渐行渐近 1 管理 层现有激励与其优秀的管理能力不匹配 在以董事长王明辉核心的管理团 队带领下, 公司营业收入从 2006 年的 32 亿元增长到 2016 年的 224 亿元 (CAGR 达 21%), 净利润从 2006 年的 2.7 亿元增长到 2016 年的 29 亿 元 (CAGR 达 27%), 公司市值从 2006 年的 120 亿元攀升至 2017 年过 1000 亿元 (CAGR 达 21%), 是医药股的常青树 但公司高管总薪酬从 2006 年的 237 万元增长到 2016 年 774 万元 (CAGR 仅 13%), 2016 年 高管总薪酬 / 净利润 ( 扣非归母净利润 ) 仅为 0.29%, 在中药龙头企业中 处于下游, 远低于 1% 的平均水平 2 公司高管薪酬与考核办法延用 2002 年至今, 此次高管薪酬调整是混改之后首次启动, 预计包括现任 8 名高管, 各人涨幅不一, 总体上从现有四分之一位涨到市场平均水平, 更加市场化 的管理层激励渐行渐近 预计高管考核也做相应向上调整, 业绩提速值得期待 1 尽管公司管理 层激励不够充分到位, 但过去 10 年公司营业收入 净利润增速基本与高 管薪酬变动趋势整体保持一致 自 2009 年公司高管薪酬大幅上调 69% 之 后, 带动营业收入 净利润双双显著增长, 分别从 2009 年的 25% 3 提速到 2010 年的 4 53% 因此与此次高管薪酬调整配套, 预计高管 考核也做相应向上调整, 业绩提速值得期待 2 高管薪酬调整也有利于 提高盈利水平 对比前 10 大市值中药公司, 以及公司历年高管薪酬 / 净利 润和 ROE, 也存在一定正相关关系 自 2009 年公司高管薪酬大幅上调之 后,ROE 也随之显著回升 因此预计高管考核相应向上调整之后, 盈利 水平也有望进一步提升 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 20738 22411 25772 29690 34292 YoY(%) 10.2 8.1 15.0 15.2 15.5 净利润 ( 百万元 ) 2771 2920 3391 3941 4584 YoY(%) 10.6 5.4 16.1 16.2 16.3 毛利率 (%) 30.5 29.9 30.0 30.2 30.5 净利率 (%) 13.4 13.0 13.2 13.3 13.4 ROE(%) 20.4 18.5 18.5 18.5 18.5 EPS( 摊薄 / 元 ) 2.66 2.80 3.26 3.78 4.40 P/E( 倍 ) 36.2 34.3 29.5 25.4 21.9 P/B( 倍 ) 7.5 6.4 5.5 4.7 4.1 请务必阅读正文后免责条款
投资建议 : 第一步混改已落地, 预计国改将进一步推进释放活力, 优秀的管理团队将带领品牉中药龙头再次腾飞 以 药 为本, 打造药品 健康产品 中药资源的品牉集群, 实现从 产品经营 向 产业经营 的跨越, 持续推进 新白药 大健康 战略 我们维持 2017-19 年 EPS 预测分别为 3.26/3.78/4.40 元, 内生复合增长约 16%, 对应 PE30/25/22X, 处于历史低位, 应享受估值溢价, 维持 强烈推荐 的评级 风险提示 : 国企改革推进低于预期, 海外业务扩展不及预期 请务必阅读正文后免责条款 2 / 9
一 混改后首启高管薪酬调整, 更加市场化的管理层激励渐行渐近 管理层现有激励与其优秀的管理能力不匹配 在以董事长王明辉核心的管理团队带领下, 公司营业收入从 2006 年的 32 亿元增长到 2016 年的 224 亿元 (CAGR 达 21%), 净利润从 2006 年的 2.7 亿元增长到 2016 年的 29 亿元 (CAGR 达 27%), 公司市值从 2006 年的 120 亿元攀升至 2017 年过 1000 亿元 (CAGR 达 21%), 是医药股的常青树 但公司高管总薪酬从 2006 年的 237 万元增长到 2016 年 774 万元 (CAGR 仅 13%),2016 年高管总薪酬 / 净利润 ( 扣非归母净利润 ) 仅为 0.29%, 在中药龙头企业中处于下游, 远低于 1% 的平均水平 图表 1 公司总市值位居中药行业第二 (2017 年 11 月 27 日 ) 1200 1000 1,077 1,008 总市值 ( 亿元 ) 800 600 400 494 457 416 409 377 374 295 252 200 0 康美药业亐南白药白亐山同仁堂天士力东阿阿胶片仔癀步长制药济川药业华润三九 资料来源 :Wind, 平安证券研究所 图表 2 2.5% 2016 年公司高管薪酬水平在中药龙头企业中排名下游 高管总薪酬 / 净利润 2. 1.5% 1. 0.5% 0. 步长制药华润三九天士力济川药业同仁堂片仔癀东阿阿胶白亐山亐南白药康美药业 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 3 / 9
图表 3 250 公司历年营业收入与净利润增长趋势 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 营业收入 yoy 净利润 yoy 6 200 5 150 100 4 3 50 1 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所混改后首启高管薪酬调整, 更加市场化的管理层激励渐行渐近 公司高管薪酬与考核办法延用 2002 年至今, 此次高管薪酬调整是混改之后首次启动, 预计包括现任 8 名高管, 各人涨幅不一, 总体上从现有四分之一位涨到市场平均水平, 更加市场化的管理层激励渐行渐近 图表 4 亐南白药公司高管薪酬历年变化详表 姓名职务报告期 尹品耀 杨勇 财务总监 董事会秘书, 副总经理, 财务总监 副总经理, 财务总监, 董事会秘书 董事, 总经理 独立董事 董事, 副总经理 薪酬 相对上年增减 在关联单位领取薪酬 2002 -- -- -- 2003 -- -- -- 2004 -- -- -- 2005 12 -- 否 2006 27 15 否 2007 30 2 否 2008 31 1 是 2009 35 4 否 2010 56 21 否 2011 59 3 否 2012 62 3 -- 2013 72 10 -- 2014 93 20 -- 2015 95 2 否 2016 97 2 否 2003 8 -- -- 2004 9 0 -- 2005 7-1 是 2006 7 0 是 2007 7 0 是 2008 9 2 否 2009 37 28 否 2010 55 18 否 请务必阅读正文后免责条款 4 / 9
姓名职务报告期 秦皖民 王锦 吴伟 余娟 李劲 副总经理 副总经理 党委书记, 副总经理 财务总监, 董事会秘书 人力资源总监 纪委书记, 人力资源总监 监事 技术质量总监 薪酬 相对上年增减 在关联单位领取薪酬 2011 57 2 否 2012 67 10 -- 2013 78 11 -- 2014 90 11 -- 2015 92 2 否 2016 93 2 否 2009 46 -- 否 2010 63 18 否 2011 60-3 否 2012 77 17 -- 2013 89 12 -- 2014 95 6 -- 2015 97 3 否 2016 99 2 否 2009 42 -- 否 2010 60 19 否 2011 65 5 否 2012 83 17 -- 2013 94 12 -- 2014 99 5 -- 2015 102 3 否 2016 102 0 否 2009 20 -- 否 2010 32 12 否 2011 36 3 否 2012 41 5 -- 2013 48 7 -- 2014 54 6 -- 2015 54 0 否 2016 55 1 否 2009 26 -- 否 2010 30 4 否 2011 33 4 否 2012 39 5 -- 2013 45 6 -- 2014 52 7 -- 2015 54 2 否 2016 55 1 否 1999 2 -- -- 2000 3 1 -- 2001 0-3 -- 2005 0 -- 否 2006 18 18 否 2007 22 4 否 2008 23 1 是 2009 25 2 否 请务必阅读正文后免责条款 5 / 9
姓名职务报告期 朱兆亐 研収总监 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 薪酬 相对上年增减 在关联单位领取薪酬 2010 35 10 否 2011 37 3 否 2012 45 8 -- 2013 45 0 -- 2014 47 2 -- 2015 48 1 否 2016 49 1 否 2013 28 -- -- 2014 60 32 -- 2015 56-5 否 2016 57 1 否 二 预计高管考核也做相应向上调整, 业绩提速值得期待 预计高管考核也做相应向上调整, 业绩提速值得期待 尽管公司管理层激励不够充分到位, 但过去 10 年公司营业收入 净利润增速基本与高管薪酬变动趋势整体保持一致 自 2009 年公司高管薪酬大幅上调 69% 之后, 带动营业收入 净利润双双显著增长, 分别从 2009 年的 25% 3 提速到 2010 年的 4 53% 因此与此次高管薪酬调整配套, 预计高管考核也做相应向上调整, 业绩提速值得期待 图表 5 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司高管薪酬与营业收入 净利润变化趋势 高管薪酬 高管薪酬 yoy 营业收入 yoy 净利润 yoy 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 8 7 6 5 4 3 1-1 - 资料来源 :wind, 平安证券研究所高管薪酬调整也有利于提高盈利水平 对比前 10 大市值中药公司, 以及公司历年高管薪酬 / 净利润和 ROE, 也存在一定正相关关系 自 2009 年公司高管薪酬大幅上调之后,ROE 也随之显著回升 因此预计高管考核相应向上调整之后, 盈利水平也有望进一步提升 请务必阅读正文后免责条款 6 / 9
图表 6 公司历年高管薪酬 / 净利润和 ROE 对比图 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0. 0.1 0.0 27.93% 26.16% 24.76% 14.13% 高管薪酬 / 净利润 16.4 ROE(%) 20.97% 21.26% 22.18% 20.66% 20.27% 19.47% 17.17% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3 25% 15% 1 5% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 图表 7 前 10 大市值中药公司高管薪酬 / 净利润和 ROE 对比图 高管总薪酬 / 净利润 ROE(%) 2.5% 25.54% 3 2. 22.16% 25% 1.5% 1. 14.04% 13.9 14.77% 15.35% 11.97% 8.69% 18.57% 11.47% 15% 1 0.5% 5% 0. 步长制药华润三九天士力济川药业片仔癀东阿阿胶同仁堂 白亐山亐南白药康美药业 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 7 / 9
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 22068 23165 28229 31450 现金 3293 6502 9320 10145 应收账款 1070 1436 1451 1883 其他应收款 3943 4647 5249 6181 预付账款 466 436 600 591 存货 6918 7615 9079 10119 其他流动资产 13295 10145 11609 12649 非流动资产 2519 2664 2784 2885 长期投资 0 2 4 6 固定资产 1782 1955 2089 2196 无形资产 231 241 250 258 其他非流动资产 506 466 441 425 资产总计 24587 25829 31013 34335 流动负债 6735 6322 8538 8408 短期借款 0 0 0 0 应付账款 3196 3319 4164 4442 其他流动负债 3539 3003 4373 3966 非流动负债 2008 1110 1110 1110 长期借款 6 0 0 0 其他非流动负债 2002 1110 1110 1110 负债合计 8743 7432 9648 9518 少数股东权益 118 128 140 154 股本 1041 1041 1041 1041 资本公积 1247 1248 1248 1248 留存收益 13437 15980 18936 22374 归属母公司股东权益 15726 18269 21225 24663 负债和股东权益 24587 25829 31013 34335 现金流量表 单位 : 百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 2985 4958 3760 1901 净利润 2931 3391 3941 4584 折旧摊销 119 131 149 166 财务费用 83-66 -113-141 投资损失 -194-200 -200-200 营运资金变动 -3740 1693-29 -2522 其他经营现金流 3786 8 12 14 投资活动现金流 -3987-66 -70-70 资本支出 8-270 -270-270 长期投资 5 0 0 0 其他投资现金流 -4000 204 200 200 筹资活动现金流 225-1683 -873-1005 短期借款 -20 0 0 0 长期借款 0-6 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 -3 0 0 0 其他筹资现金流 248-1677 -873-1005 现金净增加额 -777 3209 2818 826 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 22411 25772 29690 34292 营业成本 15718 18041 20723 23833 营业税金及附加 154 180 208 240 营业费用 2840 3407 3940 4581 管理费用 484 554 638 737 财务费用 90-66 -113-141 资产减值损失 -1 0 0 0 公允价值变动收益 0-2 0 0 投资净收益 194 200 200 200 营业利润 3320 3854 4493 5241 营业外收入 89 100 100 100 营业外支出 12 10 10 10 利润总额 3398 3944 4583 5331 所得税 467 542 630 733 净利润 2931 3401 3953 4598 少数股东损益 11 10 12 14 归属母公司净利润 2920 3391 3941 4584 EBITDA 3526 3919 4529 5266 EPS( 元 ) 2.80 3.26 3.78 4.40 主要财务比率会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 成长能力营业收入 (%) 8.1 15.0 15.2 15.5 营业利润 (%) 4.8 16.1 16.6 16.7 归属于母公司净利润 (%) 5.4 16.1 16.2 16.3 获利能力毛利率 (%) 29.9 30.0 30.2 30.5 净利率 (%) 13.0 13.2 13.3 13.4 ROE(%) 18.5 18.5 18.5 18.5 ROIC(%) 34.7 27.2 36.2 41.5 偿债能力资产负债率 (%) 35.6 28.8 31.1 27.7 净负债比率 (%) 13.8 19.8 0.1-2.3 流动比率 3.3 3.7 3.3 3.7 速动比率 2.2 2.5 2.2 2.5 营运能力总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 20.4 20.6 20.6 20.6 应付账款周转率 7.9 7.9 7.9 8.0 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 2.80 3.26 3.78 4.40 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 2.87 4.76 3.61 1.83 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 15.1 17.5 20.4 23.7 估值比率 P/E 34.3 29.5 25.4 21.9 P/B 6.4 5.5 4.7 4.1 EV/EBITDA 21.4 23.6 19.8 16.9 请务必阅读正文后免责条款 8 / 9
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 幵不面向公众収布 未经书面授权刊载或者转収的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为収给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事兇书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派収此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法觃有明确觃定 客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点幵不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券 平安证券股份有限公司 2017 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳福田区中心区金田路 4036 号荣超大厦 16 楼邮编 :518048 传真 :(0755)82449257 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033