化学制药 深度报告 公司研究 投资评级 : 买入 ( 维持 ) 市场数据 2017-12-22 收盘价 ( 元 ) 62.22 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 41.94/70.40 市盈率 69.8 市净率 12.66 基础数据 净资产收益率 (%) 13.54 资产负债率 (%) 25.2 总股本 ( 亿股 ) 6.75 最近 12 月股价走势 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2017 年 12 月 23 日 目标价 :74.4 元 康弘药业化学制药 -30% 2016-12 2017-04 2017-08 联系信息张文录 SAC 证书编号 :S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 黄兵 huangb@ctsec.com 相关报告 中小板指 分析师 0571-87620710 联系人 康柏西普将分享全球眼底病蓝海市场的成长 目标价 74.4 元, 维持 买入 的投资评级 我们认为, 公司是中国的国际创新药标杆企业, 康柏西普是中国第一个国际市场地位的创新药, 市场潜力巨大 公司具备众多催化剂因素 如康柏西普进入全国医保后快速放量 后续适应症的陆续获批 美国 FDA III 期临床试验进展 眼科领域并购等, 这些因素具有较强协同 效应, 带来公司中长期业绩增量 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.96/1.24/1.63 元, 对应 PE 为 65/51/39 倍, 维持公司 买入 投资 评级, 给予 2018 年 60 倍 PE, 目标价 74.4 元 康柏西普竞争优势明显, 具备强大的挑战实力 康柏西普 2014 年上市, 与国际市场最畅销的 wamd 药物阿柏西普同为 VEGF 类融合蛋白, 但在给药间隔时长 治疗费用上更具优势 目前国 内仅康柏西普与雷珠单抗两种药物上市并新进医保, 对国内尚未获批 的阿柏西普将构建起强大的先发优势 渗透率提升, 分享国内百亿级眼底病蓝海市场 根据我们测算, 全球眼底新生血管疾病患者人口数超过 2000 万, 并且随着全球老龄化趋势发展而持续扩大 仅仅在国内市场, 康柏西普 在 wamd 目标人群中的渗透率不到 1% 按照峰值时 10% 渗透率保守估 算, 未来国内仅 wamd 适应症市场就有望突破百亿人民币 目前康柏 西普针对 RVO DME 两个适应症也正在 Ⅲ 期临床进行中, 其中 DME 最快有望在 2018 年获批 我们认为康柏西普具有十倍以上增长潜力 进军国际市场支撑未来五到十年的成长 2016 年 10 月, 康柏西普直接获得美国 FDA 临床 III 期试验批件, 刷 新了国产创新药的记录, 在我国国产创新药发展中具有里程碑式重大意义 这标志康柏西普进军国际市场过程中, 在质量标准 药物疗效 和安全性等方面已获肯定 我们认为具备疗效和价格优势的康柏西普 有望打开国际市场, 可与阿柏西普直接展开竞争, 快速分享海外市场 份额, 支撑其未来五到十年的快速增长 康弘药业 (002773) 财通证券研究所 风险提示 : 销售 适应症获批进度 美国 FDA III 期临床进展不及预 期 ; 市场系统性风险 表 1: 公司财务及预测数据摘要 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万 ) 2,074 2,540 2,794 3,353 4,191 增长率 23.9% 22.4% 10.0% 20.0% 25.0% 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) 394 497 651 839 1,100 增长率 44.0% 26.1% 31.0% 28.9% 31.1% 每股收益 ( 元 ) 0.58 0.74 0.96 1.24 1.63 市盈率 ( 倍 ) 107.8 85.5 65.2 50.6 38.6 数据来源 : 贝格数据, 财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财, 财通天下
内容目录 1 盈利预测与评级...3 2 康柏西普是中国第一 全球第三个眼科抗血管生成生物药...3 2.1 全球眼底新生血管疾病患者数超过 2000 万... 3 2.2 眼科抗血管生成药物靶点及其治疗机理... 4 3 眼科抗血管生成药物 :88 亿美元的全球市场玩家寥寥...5 3.1 全球市场竞争格局 : 阿柏西普 雷珠单抗暂时处于垄断地位... 5 3.2 中国市场 : 雷珠单抗的先行优势受到康柏西普和阿柏西普的挑战... 6 3.3 在研产品短期对行业格局影响有限... 7 4 康柏西普有望成为眼科抗血管生成药物的新王者...8 4.1 与雷珠单抗等相比康柏西普的效果更优... 8 4.2 纳入医保前康柏西普的市场份额就已经快速上升... 9 4.3 纳入医保后需求将进入放量式增长阶段... 10 4.4 康柏西普国内的市场空间可能扩张十倍... 11 4.5 康柏西普进军国际市场将支撑未来五到十年的快速增长... 12 5 公司简介...12 5.1 公司化学药 中药规模效应将持续显现... 13 5.2 公司研发投入占比远高于行业平均水平... 13 5.3 公司海外投资收购对现有业务形成显著协同效应... 14 5.4 公司财务分析... 15 6 风险提示...17 图表目录图 1: 眼球结构及相应的黄斑变性类疾病 (AMD)...4 图 2:VEGF 及其受体作用示意图...5 图 3:VEGF 及其受体的作用机理...5 图 4:2016 年全球 wamd 治疗药物市场达到 84 亿美元...6 图 5: 阿柏西普与雷珠单抗呈现此消彼长态势...6 图 6: 国内 wamd 市场是蓝海, 高速增长...7 图 7: 雷珠单抗受到康柏西普的竞争而增长停滞...7 图 8: 康柏西普上市后销售呈放量式增长... 错误! 未定义书签 图 9: 康柏西普与雷珠单抗样本医院市占率...10 图 10: 公司股权结构...13 图 11: 公司营业收入结构...15 图 12: 净利润增速快于收入增速, 规模效应显现...16 图 13: 公司中成药营业收入 增长率及毛利率...16 图 14: 公司化学药营业收入 增长率及毛利率...17 表 1: 公司财务及预测数据摘要...1 表 2: 国内眼科抗血管生成药物竞争格局...8 表 3: 三种眼科抗血管生成药物的特点比较...9 表 4: 全球三种眼科抗血管生成药物适用症审批情况...9 表 5: 康柏西普与雷珠单抗的临床用量 价格及费用...11 表 6: 康柏西普 2016 年渗透率测算分析...12 表 7: 公司主要在产产品...13 表 8: 公司主要在研品种...14 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2
1 盈利预测与评级 深度报告 我们认为, 公司是中国的国际创新药标杆企业, 康柏西普是中国第一个国际市场地位的创新药, 市场潜力巨大 公司具备众多催化剂因素如康柏西普进入全国医保后快速放量 后续适应症的陆续获批 直接进入美国 FDA III 期临床试验进展 眼科领域并购等, 这些因素具有较强协同效应, 带来公司中长期业绩增量 我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 6.51/8.39/11.0 亿元, 同比增长 31.0%/28.9%/31.1%, 对应 EPS 分别为 0.96/1.24/1.63 元, 对应 PE 为 65/51/39 倍, 维持公司 买入 投资评级, 给予 2018 年 60 倍 PE, 目标价 74.4 元 2 康柏西普是中国第一 全球第三个眼科抗血管生成生物药康柏西普眼用注射液 ( 商品名朗沐 ) 是康弘药业自主研发的生物 1.1 类生物创新药, 活性成分康柏西普是新一代抗 VEGF 融合蛋白, 能够抑制内皮细胞增殖和血管新生, 其国际通用名 Conbercept, 成为中国第一个拥有完全自主知识产权的生物制品国际通用名 康柏西普 2013 年 8 月获 CFDA 批准治疗 wamd, 成为中国 AMD 药物领域发展进程中新的里程碑,2014 年 3 月在国内上市销售 康柏西普是利用 CHO 细胞表达系统产生的重组融合蛋白, 核心区域由人 VEGFR-1 的 D2, VEGFR-2 的 D3 和 VEGFR-2 的 D4 与人 IgG1 Fc 段的融合蛋白构成, 分子量约 142Kd 康柏西普是继诺华的雷珠单抗 拜耳 ( 再生元 ) 阿柏西普, 全球第三个眼科抗血管生成生物药, 填补了我国治疗眼底新生血管疾病的药物空白 在国内市场, 康柏西普销售额快速提升, 凭借其良好疗效和价格优势迫使竞品雷珠单抗数次降价, 成功打破了国外专利药物在专利期内不降价的传统 2.1 全球眼底新生血管疾病患者数超过 2000 万眼底新生血管疾病已经成为全球中年以上人群致盲的重要原因, 主要是因为异常的新生血管在黄斑部的视网膜下生长, 成为脉络膜新生血管 (CNV), 最终形成疤痕 损伤视网膜感光细胞 目前常见的眼底新生血管疾病主要包括年龄相关性黄斑变性 (Age-related Macular Degeneration,AMD) 病理性近视(pmCNV) 糖尿病黄斑水肿 (DME) 视网膜静脉阻塞(RVO) 等多种疾病, 其发病机理均与眼底新生血管有关 AMD 分为干性 湿性两种, 其中湿性 AMD(wAMD) 病程发展迅速, 其严重程度远超干性,wAMD 是老年人致盲的首要疾病之一 wamd 产生原因在于新生血管较为脆弱, 易破裂出血或血液成分漏出, 导致视网膜脱离 黄斑水肿, 并引起视物变性或形成盲点, 导致中央视力快速严重减退, 患者可在 2-3 个月内失明 根据 WHO 报告, 全球每年约有 50 万人因 AMD 致盲 根据南方医药所数据, 中国 60 岁以上人群 AMD 患病率 13.36%, 按照 wamd 占比 14% 计算 ; 目前中国 60 岁以上人口超过 2.3 亿, 据此估算, 其中 wamd 患者约 430 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3
万人 糖尿病所致的黄斑水肿 (DME) 是糖尿病常见的并发症之一, 多发于病程较长的糖尿病患者, 中国糖尿病患者超过 4,000 万人 根据上海交通大学附属第一人民医院所做的流行病学研究, 上海市糖尿病患者平均并发 DME 比例为 10%, 以此推断全国, 我国 DME 患者总数约为 400 万人 除 wamd 和 DME 外, 其他眼底新生血管疾病患者人群数目庞大 据南方所统计, 我国 pmcnv 患者数约 160 万人 ; RVO 患者总数约为 300 万人 发达国家 AMD 患者数约 2000 万,wAMD 占比约 10% 左右, 人数约 200 万 ; 此外, WHO 的相关流行病学显示美国 2,000 万糖尿病患者中, 存在 DME 的患者 150 万人, DME 患者占糖尿病患者综述的 7.5%, 据此推断西方国家 DME 患者人数在 525 万 有以上推算, 全球眼底新生血管疾病患者 (wamd DME pmcnv RVO 各适应症容量之和 ) 人口数超过 2000 万, 并且随着全球老龄化趋势发展而持续扩大 图 1: 眼球结构及相应的黄斑变性类疾病 (AMD) 数据来源 : 中国眼科在线, 财通证券研究所 2.2 眼科抗血管生成药物靶点及其治疗机理血管内皮生长因子 VEGF 类药物可提高或恢复患者视力, 是 wamd 治疗的里程碑药物 VEGF 是最重要的促血管生成因子, 包括 A B C D PlGF 五种亚型, 可与受体结合在体内诱导血管新生, 在肿瘤生成与 wamd 的发生中扮演重要角色 VEGF 抑制剂通过阻断细胞外 VEGF 的作用减少血管增生 阻止新生血管形成及血管渗漏来保护正常视网膜结构,VEGF 是治疗肿瘤和 wamd 的关键靶点 VEGF 抑制剂改变了 AMD 传统治疗方法 ( 激光疗法 光动力疗法 ) 只能维持或减缓视力下降的情况, 能够提高或者恢复患者的视力, 帮助患者重获光明 2006 年, 基因泰克和诺华共同开发的 VEGF 抑制剂 - 雷珠单抗 (Lucentis) 获批上市, 这是全球首个抗 VEGF 治疗 wamd 的单抗药物, 具有里程碑式重要意义 雷珠单抗是第二代人源化抗 VEGF 重组鼠单克隆抗体片段, 能与所有活性形式的 VEGF-A 结合, 防止其与 VEGFR1 及 VEGFR2 结合, 从而减少血管内皮细胞增殖和降低血管通透性, 破坏已经形成的新生血管 减少其出血和渗漏, 还从上游阻断 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4
异常新生血管的形成, 能够显著提高 稳定患者视力, 安全性高 雷珠单抗在 2006 年被美国 科学 杂志评为年度十大科学突破之一, 并先后获得不同国家药学界 盖伦奖 2011 年, 美国再生元和拜耳联合研发的阿柏西普 (Eylea, aflibercept) 获 FDA 批准上市, 首个适应症是 wamd 阿柏西普是 VEGF 受体 1 2 的结合域与人源化 FC 片段结合的可溶性融合蛋白, 全人源化氨基酸序列, 亲和力高, 比天然受体或单克隆抗体能更紧密地结合 VEGF, 阻断 VEGF-A 所有亚型 VEGF-B 和 PLGF, 能更有效地抑制 VEGF 诱导的血管内皮细胞生长 迁移 出芽及血管新生 图 2:VEGF 及其受体作用示意图 图 3:VEGF 及其受体的作用机理 数据来源 : 中国眼科在线, 财通证券研究所 数据来源 : 中国眼科在线, 财通证券研究所 3 眼科抗血管生成药物 :88 亿美元的全球市场玩家寥寥 3.1 全球市场竞争格局 : 阿柏西普 雷珠单抗暂时处于垄断地位 2016 年, 全球眼病抗血管生成药物市场规模约 88 亿美元, 同比增长 9.5% 其中, wamd 市场高达 84.36 亿美元, 同比增长 4.3%, 主要药物是雷珠单抗和阿柏西普 2016 年美国市场上阿柏西普和雷珠单抗销售额合计达到 47.3 亿美元, 同比增长 12.7% 美国市场 wamd 治疗的渗透率大约为 30% 雷珠单抗上市后迅速放量, 上市当年销售额达 5.2 亿美元,2007 年达 14.3 亿美元, 此后每年保持高速增长, 并且陆续有新的适应症获批,2014 年达到顶峰的 43.1 亿美元, 然后雷珠单抗市场逐渐受到阿柏西普的竞争而下滑,2016 年销售额达 32.4 亿美元, 连续几年呈现负增长趋势 从国际市场销售来看, 阿柏西普是雷珠单抗最大的竞争对手 2015 年阿柏西普的销售额已超越雷珠单抗成为该治疗领域第一畅销药物,2016 年阿柏西普全球销售额已达 51.95 亿美元, 且仍保持强劲增长势头, 全球市场占有率达到 61.58%, 估计美国市场占有率达到 70% 左右 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5
图 4:2016 年全球 wamd 治疗药物市场达到 84 亿美元 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 80.84 84.36 72.83 62.5 48.73 32.68 38.59 19.16 24.41 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全球老年性黄斑变性治疗药物市场 ( 亿美元 ) 增长率 (%) 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 数据来源 :PDB 财通证券研究所 图 5: 阿柏西普与雷珠单抗呈现此消彼长态势 60 50 40 30 20 10 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 阿柏西普销售额 ( 亿美元 ) 雷珠单抗销售额 ( 亿美元 ) YoY- 阿柏西普 YoY- 雷珠单抗 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 3.2 中国市场 : 雷珠单抗的先行优势受到康柏西普和阿柏西普的挑战 2013 年雷珠单抗率先进入中国重点城市公立医院市场, 商品名为诺适得, 以每支 9800 元的价格销售, 同年在国内重点城市公立医院创下 1.32 亿元收入,2015 年国内雷珠单抗总体市场已近 6 亿元 阿柏西普是目前全球治疗眼底新生血管疾病的 best-in-class 级产品, 目前阿柏西普已经在国内完成 wamd III 期临床试验, 已向我国 CFDA 提交上市申请,2017 年 5 月阿柏西普被纳入第 17 批优先审评名单, 正处于申请上市阶段, 预计最快 2018 年下半年获批上市 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6
我国 wamd 市场主要是雷珠单抗和康柏西普, 占据了 86.82% 的市场份额 2016 年国内重点城市公立医院样本数据 AMD 市场为 4.25 亿元, 同比增长 14.17% 其中, 雷珠单抗重点城市公立医院样本数据为 2.48 亿元, 同比下滑 2.54%, 主要原因之一是康柏西普上市后竞争所致, 雷珠单抗市场增长率下降 图 6: 国内 wamd 市场是蓝海, 高速增长 5.00 4.00 3.00 2.76 3.72 4.25 180% 150% 120% 90% 2.00 1.77 60% 1.00 0.51 0.67 0.71 0.69 30% 0% 0.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-30% 国内重点城市公立医院 AMD 市场 ( 亿元 ) 增长率 (%) 数据来源 :PDB 财通证券研究所 图 7: 雷珠单抗受到康柏西普的竞争而增长停滞 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 25442 24797 21030 13246 117 2012 2013 2014 2015 2016 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 国内重点城市公立医院雷珠单抗市场 ( 万元 ) 增长率 (%) 数据来源 : PDB, 财通证券研究所 3.3 在研产品短期对行业格局影响有限康柏西普相对国产在研品种优势明显, 技术与产品上市时间远远领先 : 目前国内至少已有 5 家企业针对 wamd 的药物进入临床阶段, 包括贝达 ( 卡南吉 ) 的小分子药物 CM082 信达生物的 IBI302 等, 我们认为国内竞品距离上市至少还需要 3-5 年的时间, 短期内对眼科抗血管生成创新药市场影响有限 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7
表 2: 国内眼科抗血管生成药物竞争格局 产品厂家上市状态 雷珠单抗 ( 诺适得 ) 罗氏 2012 年 4 月上市 康柏西普 ( 郎沐 ) 康弘药业 2014 年 3 月上市 阿柏西普 (Eylea) 重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液 重组人血管内皮生长因子受体 抗体融合蛋白眼用注射液 拜耳 2017 年 4 月提交上市申请 泰康生物 2016 年 1 月开始临床 I 期试验 华博生物 ( 华海药业全资 ) 2017 年 6 月获得临床批件 CM082 卡南吉医药获得临床批件 IBI302 信达生物获得临床批件 重组人血管内皮生长因子受体 抗体融合蛋白眼用注射液 齐鲁制药 申报临床 重组人源化抗 VEGF 单克隆抗体注射液精益泰翔, 东方百泰生物申报临床 雷珠单抗注射联合赛尔生物申报临床 数据来源 :CDE 财通证券研究所 4 康柏西普有望成为眼科抗血管生成药物的新王者 4.1 与雷珠单抗等相比康柏西普的效果更优目前, 在眼底新生血管疾病治疗市场上, 抗 VEGF 药物因疗效显著 安全性高占绝对主导地位, 抗 VEGF 药物市场上只有雷珠单抗和康柏西普竞争, 国内其他申报进度慢, 国内竞争格局良好 阿柏西普目前在我国已完成 III 期临床试验阶段, 预计最快 2018 年下半年获批上市, 阿柏西普和雷珠单抗治疗 wamd 的头对头试验 view1 view2 结果显示, 两者到达主要临床终点 ( 最佳矫正视力 BCVA 中心凹视网膜厚度 CRT) 并无明显差异, 两者的疗效和安全性相当, 但雷珠单抗不良反应发生率绝对值高于阿柏西普 阿柏西普注射次数明显少于雷珠单抗, 能够减少注射风险和减轻患者经济负担 康柏西普临床疗效突出, 是目前最先进的新一代抗 VEGF 融合蛋白, 全人源序列, 与阿柏西普结构类似, 同属全人源的氨基酸序列, 亲和力高于人鼠嵌合抗体的雷珠单抗, 且理论上安全性更高 ; 能够阻断 VEGF-A 所有亚型 VEGF-B 和 PLGF; 区别在于于康柏西普分子更大, 包含了 VEGFR-2 的 D4 区, 康柏西普亲和力高于阿柏西普,VEGF 溶解速率较阿柏西普低, 能够更有效地抑制血管新生和渗透 研究表明, 与雷珠单抗相比, 玻璃体腔注射后, 康柏西普具有延长眼内停留时间, 进入血液循环浓度低 虽然目前没有正式头对头试验, 但是通过各自试验数据比对 : 在 3+PRN 给药方案中, 康柏西普注射平均次数明显少于雷珠单抗 ; 在 3+Q3M 给药方案中, 相同剂量的康柏西普显示视力矫正效果及中心凹视网膜厚度改善均要优于雷珠单抗 在两者常用的给药方案中, 康柏西普 (3+PRN) 视力改善情况明显优于雷珠单抗 (Q1M), 反映出康柏西普治疗 wamd 效果更优越 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8
表 3: 三种眼科抗血管生成药物的特点比较雷珠单抗 阿柏西普 康柏西普 分子量 48KD 115KD 142KD 亲和力 Kd=46pmol/L Kd=0.497pmol/L Kd=0.1-0.3pmol/L 结构 人源化单抗 Fab 片段 全人源化重组融合蛋白 全人源化重组融合蛋白 亲和力 VEGF-A VEGF-A VEGF-B PIGF VEGF-A VEGF-B PIGF 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 表 4: 全球三种眼科抗血管生成药物适用症审批情况 通用名销售区域适应症 阿柏西普 雷珠单抗 康柏西普 美国 wamd(2011) CRVO(2012) DME( 2014) RVO(2014) DME-DR(2015) 全球范围 ( 除美国 ) wamd(2012) CRVO(2013) DME(2014) mcnv(2014, 日本 ) RVO(2015, 欧盟和日本 ) 中国 wamd(iii 期,2014 年 8 月完成,2017 年 5 月获优先审评资格 ) DME(III 期,2015 年 3 月完成 ) wamd(2006) RVO(2010) DME(2012) DME-DR(2015) 美国 mcnv(2017) 全球范围 ( 除美国 ) wamd(2007) DME(2011) RVO(2011) mcnv(2013) 中国 美国 wamd (III 期 ) 中国 数据来源 : 公司公告,FDA 财通证券研究所 wamd(2011), pmcnv(iii 期,16 年 9 月完成 ),DME(III 期,2017 年 1 月完成 ),RVO(III 期,2016 年 3 月完成 ) wamd(2013),pmcnv(2017), DME(III 期,2014 年 1 月开始 ),RVO(III 期,2015 年 12 月开始 ) 4.2 纳入医保前康柏西普的市场份额就已经快速上升 2016 年康柏西普在国内样本医院的市占率达到 31.62%, 从 2014 年进入市场以来 呈逐年大幅增长的趋势, 而雷珠单抗在国内的市占率从 2013 年底的 100% 下降到 2016 年的 68.38% 图 8: 康柏西普上市后销售呈放量式增长 5 4.76 4.5 4 3.5 3.02 3 2.67 2.5 2 1.5 1 0.74 0.5 0 2014 2015 2016 2017H1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 销售额 ( 亿元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9
2016 年全年国内重点城市公立医院康柏西普用药金额为 1.51 亿元, 同比增长 79.09% 在重点城市公立医院康柏西普占据了 AMD 抗体市场的 32.73%, 而国内总体市场相对于雷珠单抗已近平分秋色的竞争态势 因此可见, 康柏西普凭借良好的疗效和价格等多重优势, 迫使雷珠单抗数次降价, 国内市场份额逐渐提升 图 9: 康柏西普与雷珠单抗样本医院市占率 100% 80% 7.20% 19.59% 31.62% 60% 40% 100% 100% 92.80% 80.41% 68.38% 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 雷珠单抗 康柏西普 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 2016 年下半年康柏西普增速放缓, 主要是由于竞争对手雷珠单抗于 7 月 5 日降价 2600 元, 至 7200 元 / 支 ( 康柏西普价格约为 6800 元 / 支 ) 我们认为, 雷珠单抗降价以后, 诺华制药加大了其推广力度, 对康柏西普造成阶段性的压力, 但长期来看, 康柏西普作为新一代抗 VEGF 眼用注射液, 具有结合 VEGF-A 亲和力更强 多靶点 长效等优势, 将在最终的眼科市场竞争中占据优势 通过上述对比分析, 康柏西普在疗效 安全性 注射次数 费用等多个方面均优于雷珠单抗 随着公司加强学术推广力度, 市场份额有望快速提升至 50% 以上 市场可能有投资者担心 2018 年阿柏西普获批后会对康柏西普形成冲击, 目前康柏西普已经进入国家医保, 患者自付费用低, 可以形成 医保壁垒 市场优势 阿柏西普售价在 1,850 美元左右, 自降 50% 以上进入中国医保市场需要市场考察 另外康柏西普在国内市场已经耕耘数年, 先期的市场教育以及医生资源也都是其相较于新入局者的制胜法宝 4.3 纳入医保后需求将进入放量式增长阶段 2017 年 7 月康柏西普与雷珠单抗同时纳入医保 康柏西普纳入医保后支付标准为 5550 元 / 支 (10mg/ml,0.2ml/ 支 ), 较之前价格 6725 元 / 支降幅为 17.5%, 预计目前超过 20 个省份执行医保 ; 雷珠单抗医保支付价为 5700 元 / 支, 较之前价格 7125 元 / 支降幅为 20% 康柏西普和雷珠单抗单眼用于治疗 AMD 每年最多报销 4 支, 累计最谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10
高 9 支, 患者自付比例为 20%, 二者报销范围均限 50 岁以上 wamd 患者 在治疗疗程上, 雷珠单抗给药方案 Q1M, 一年共 12 次注射, 单眼年费用为 68400 元 (5700*12), 自付 50160 元 (68400-5700*4*0.8); 康柏西普给药方案为 3+Q3M, 一年共 6 次注射, 单眼年费用为 33300(5550*6), 自付 15540 元 ( 33300-5550*4*0.8), 患者使用雷珠单抗的单眼年自费额约为康柏西普的 3.3 倍 目前, 康柏西普的市占率在不断提高, 加之在疗效, 注射频率和治疗费用比雷珠单抗更占优势, 随着新标执行落地, 预计明年一季度开始进入放量式增长阶段 表 5: 康柏西普与雷珠单抗的临床用量 价格及费用 药物招标价 ( 元 / 支 ) 医保价 ( 元 / 支 ) 用法用量年治疗费用 ( 自费 ) 年治疗费用 ( 医保后自付 ) 康柏西普 6725/ 支 5550/ 支 6 40,350 元 / 单眼 15,540 元 / 单眼 雷珠单抗 7125/ 支 (16 年 7 月前为 9725/ 支 ) 5700/ 支 12 85,500 元 / 单眼 50,160 元 / 单眼 数据来源 : 药智网, 财通证券研究所 4.4 康柏西普国内的市场空间可能扩张十倍康柏西普目前获批适应症仅包括 wamd 以及 pmcnv, 其中 pmcnv 适应症于 2017 年 5 月获批 pmcnv 适应症的国内人群大约 160 万, 康柏西普的适用患者数扩大了近 40% 由于 pmcnv 的患者群体基本上各个家庭的经济支柱和来源, 因此就诊的急迫性和需求也更为强烈, 这将大大促进康柏西普的销售 随着康柏西普顺利进入医保, 大额报销后医疗费用的大幅下降将极大地提升患者渗透率, 从而带来产品的持续放量, 在未来 2-3 年内就可快速 大幅提升公司业绩 康柏西普第一年推荐治疗剂量为 6 支, 但实际患者治疗情况并不充分, 因此接受治疗患者每年用药按照 4 支计算 2016 年康柏西普的销售额为 4.76 亿元, 以此估计 2016 年康柏西普治疗人数约为 1.77 万人 根据我们测算我国湿性 AMD 患者约为 387.6 万人, 因此康柏西普在目标人群中的渗透率仅为 0.46%, 不到 1% 如果按照 10% 渗透率来计算, 未来国内 wamd 市场有望突破 100 亿人民币 此外, 康柏西普针对 RVO DME 两个适应症也正在 Ⅲ 期临床进行中, 有望在 2018-2019 年内获批 如获批可增加 700 万目标患者群体, 仅此两个适应症可在未来让康柏西普的国内市场空间再增加 150% 以上 我们认为, 凭借给药间隔时间长 治疗费用低的突出优势, 在进入医保和多适应症获批后康柏西普有望在未来具有十倍以上增长潜力和拓展空间 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11
表 6: 康柏西普 2016 年渗透率测算分析 我国湿性 AMD 患者人数测算 康柏西普治疗人数测算 我国 50 岁以上人口 ( 亿 ) 3.37 2016 年销售额 ( 亿元 ) 4.76 50 岁以上人口中 AMD 发病率 11.50% 每支价格 ( 元 ) 6725 我国 AMD 患者人数 ( 万人 ) 3875.5 平均每人每年使用支数 4 湿性 AMD 占比 10% 平均每人治疗费用 ( 元 ) 26900 我国湿性 AMD 人数 ( 万人 ) 387.6 2016 年康柏西普治疗人数 ( 万人 ) 1.77 2016 年康柏西普渗透率 0.46% 数据来源 : 财通证券研究所 4.5 康柏西普进军国际市场将支撑未来五到十年的快速增长 2016 年 10 月, 康柏西普免除临床 Ⅰ 期 Ⅱ 期研究, 直接进入美国 FDA III 期临床试验, 刷新了国产创新药的记录, 在我国国产创新药发展中具有里程碑式重大意义 这标志康柏西普进军国际市场过程中, 在质量标准 药物疗效和安全性等方面已获肯定 公司确认海外合作 CRO 公司 INC Research 具有眼底病临床经验, 将积极推进康柏西普在美国上市, 我们中性预计 2019 年底到 2020 年初美国上市 据 IMS 公司数据, 至 2020 年, 眼科抗 VEGF 治疗领域全球市场高达 120 亿美元, 如果获得 FDA 批准, 以及后续新的眼底病等适应症接连获批, 具备疗效和价格优势的康柏西普有望打开国际市场, 成为全球的重磅核心产品, 可与阿柏西普展开竞争, 快速分享海外市场份额, 可以支撑其未来五到十年的快速增长 5 公司简介公司前身是成都伊尔康制药有限公司,1998 年由全民所有制企业成都济民制药厂改制成立 2001 年整体改制为股份有限公司,2008 年更名为成都康弘药业集团股份有限公司,2015 年 6 月在深圳中小板上市 公司目前有 9 家全资子公司, 涵盖中枢神经系统 消化系统 眼科等核心治疗领域专利中成药 化学药 生物药的研发 生产和销售, 数次被评为国家 AAA 级企业信用等级 的制药企业 公司目前总股本 6.75 亿股, 流通盘 0.7 亿股 公司实际控制人是柯尊洪 钟建荣夫妇和其子柯潇, 其中董事长柯尊洪直接持有公司 1.73 亿股, 占比 25.68% 柯尊洪董事长在药学研发领域造诣深厚, 曾荣获 2015 年度 中国药学发展奖创新药物突出成就奖 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12
图 10: 公司股权结构 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 5.1 公司化学药 中药规模效应将持续显现公司主营业务涉及中成药 化学药和生物制剂, 销售产品包括康柏西普眼用注射液 松龄血脉康胶囊 盐酸文法拉辛胶囊等多种品类, 在中枢神经系统 消化系统 眼科等领域建立起独具特色的系列专利产品布局 公司以来始终坚持专业和创新相结合的发展战略, 坚持以临床需求为导向, 开创了 聚焦领域 - 需求导向 - 深入研究 - 专利新药 - 规范生产 - 专业营销 六位一体的独特盈利模式 规模效应将持续显现, 表现为利润端长期跑赢收入端 5.2 公司研发投入占比远高于行业平均水平公司在中枢神经系统 消化系统 眼科等重点临床领域建立涵盖化药 中成药 生物制品等独具特色的系列专利药体系, 包括 12 个主要在产产品和 13 个主要在研产品, 其中在产产品有 11 个品种进入国家医保目录,1 个产品列入 14 省级医保目录, 主要品种均为独家或者独家剂型, 竞争格局良好,6 个品种销售过亿 公司研发投入占比远高于行业平均水平, 研发投入力度向国际平均水平靠拢, 目前在研产品储备丰富, 足以支撑公司中长期发展 表 7: 公司主要在产产品 临床领域产品名称适应症类别医保 眼科 中枢神经系统 康柏西普眼用注射液 松龄血脉康胶囊 湿性年龄相关性黄斑变性等生物制品是 用于肝阳上亢所致的头痛 眩晕 急躁易怒 心悸 失眠 ; 高血压病及原发性高脂血症见上述症候者 中成药 是 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13
消化系统 呼吸系统及其他 盐酸文拉法辛胶囊及缓释片阿立哌唑片及口崩片 深度报告 抑郁症, 包括伴有焦虑的抑郁症及广泛性焦虑症化药是 精神分裂症化药是 右佐匹克隆片失眠症化药是 舒肝解郁胶囊轻 中度抑郁症中成药是 胆舒胶囊慢性结石性胆囊炎 慢性胆囊炎及胆结石中成药是 枸橼酸莫沙必利片及分散片 一清胶囊 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 功能性消化不良 慢性胃炎伴有烧心 嗳气 恶心 化药呕吐 早饱 上腹胀 上腹痛等消化道症状者用于热毒所致的身热烦躁, 目赤口疮, 咽喉 牙龈肿痛, 大便秘结及上呼吸道感染 咽炎 扁桃体炎 牙中成药龈炎见上述症状者 感咳双清胶囊急性上呼吸道感染 急性支气管炎中成药是 渴络欣胶囊糖尿病肾病中成药否 玄麦甘桔胶囊用于阴虚火旺, 虚火上浮, 口鼻干燥, 咽喉肿痛中成药是 是 是 表 8: 公司主要在研品种 名称治疗领域所处阶段类别 KH902 眼底疾病 DME III 期临床试验 RVOII 期临床试验 生物 1 类 KH105 眼底疾病 II/III 期临床试验新增适应症 KH901 肿瘤疾病 II 期临床试验生物 1 类 KH903 肿瘤疾病 I 期临床试验生物 1 类 KH709 精神疾病已申报临床化学 3 类 KH705 消化疾病已申报临床化学 5 类 KH704 神经疾病已申报临床化学 3 类 KH714 神经疾病申报阶段化学 3 类 6 类 KH906 眼表疾病临床前生物 1 类 KH110 神经疾病临床前化学 6 类 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 5.3 公司海外投资收购对现有业务形成显著协同效应公司用自有资金以 4672 万美元现金方式分四阶段投资收购以色列 IOPtima Ltd. 公司 100% 股权, 取得 IOPtiMate TM 系统在中国的独家经销权 IOPtima 公司主要从事眼科医疗器械研发 生产及销售 其旗舰产品 IOPtiMate, 是一款用于青光眼治疗的 CO2 激光手术系统,IOPtiMate 手术系统已于 2014 年 2 月获得 CFDA 的认证, 在全球 9 个地点 ( 瑞士 西班牙 意大利 以色列 俄罗斯 印度和墨西哥 ) 以 111 名患者为对象开展了多中心临床研究, 三年随访数据稳定显示出出色的眼内压降低效果, 用药量也显着降低 数据还体现出较高的安全性, 术中和术后并发症风险大幅降低 同时已获得欧盟 以色列 加拿大 墨西哥 秘鲁 泰国 中国台湾 哥斯达黎加 阿根廷等国家 / 地区的上市许可, 并将向美国 FDA 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14
提交医疗器械注册申请 IOPtima 曾于 2015 年接受两家亚洲 VC 共 600 万美元融资 ( 融资后估值 2100 万美元 ), 用于 IOPtiMate 手术系统的市场推广以及 FDA 申报 IOPtiMate 手术系统 2015 年收入 36 万美元 IOPtiMate TM 与公司眼科重磅新药康柏西普在销售渠道上有很强的协同性, 有望携手开拓眼科市场, 进军青光眼治疗细分领域, 发展眼科器械和耗材业务, 打造眼科治疗的最强组合 同时也是公司实施国际化发展战略的重要举措之一, 巩固在国内眼科治疗领域的领先地位, 另一方面也有利于加快公司国际化战略步伐 拓展全球市场, 为公司开拓新的利润增长点, 并提升公司品牌影响力 5.4 公司财务分析化学药和中成药是公司业绩发展的基石, 生物制品发展成新动力 分产品结构看, 目前公司收入和利润主要还是来自中成药和化学药板块, 两大业务板块一直以来保持稳健增长, 为公司提供持续稳定的现金流 2017 上半年中成药和化学药板块收入占比分别为 39%,39%, 两者平分秋色 康柏西普产品销售情况的持续向好, 公司生物制品板块收入占比持续扩大,2017 年上半年达到 22%, 毛利率从 2014 年 72% 提高到 2016 年 89%,2017 年上半年达到 88.44%, 预计公司未来随新产品的上市及海外市场不断开拓, 生物制品板块收入占比将会进一步提高, 公司毛利率水平也会随之稳步提升 图 11: 公司营业收入结构 100% 4% 13% 19% 22% 80% 60% 46% 43% 40% 39% 40% 20% 50% 44% 41% 39% 0% 2014 2015 2016 2017H1 中成药化药生物制品 数据来源 :Wind, 财通证券研究所 2016 年实现主营业务收入 25.40 亿元,5 年复合增长率 18%, 归母净利润 4.97 亿元,5 年复合增长率 25% 2017 年上半年营业收入 13.69 亿元, 同比增长 17.59%; 归母净利润 2.33 亿元, 同比增长 30.84% 公司净利润增速快于收入增速的主要原因是高毛利率的生物药和化学药增速较快 2017 年上半年公司整体毛利率 90.17%, 同比增加 0.25pp, 公司期间三项费用率基本保持稳定 公司整体毛利率远远高于行业平均水平, 销售净利润处于行业较高水平, 并呈现逐步提升 专 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15
利药销售需多个维度加大市场推广力度, 因此销售费用率高于行业平均水平 随 着公司业务体量扩张, 销售费用率和管理费用率将呈现一定下降趋势 图 12: 净利润增速快于收入增速, 规模效应显现 30 25 20 15 10 5 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) YoY- 营业收入 YoY- 净利润 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源 :Wind, 财通证券研究所 中成药 2017 年上半年收入 5.36 亿元, 同比增长 11.68%, 毛利率 86.60%, 同比增加 0.33pp 我们估计公司中成药增速放缓的原因是上半年发货较多, 下半年发货相应减少所致 化学药 2017 年上半年收入 5.31 亿元, 同比增长 15.35%, 毛利率 94.83%, 同比减少 0.15pp 在传统强势的中枢神经系统治疗领域, 公司产品线覆盖面较广, 产品各有特色, 将继续维持稳健增长 公司化药核心品种阿立哌唑 莫沙必利 文拉法辛, 增长较为稳健, 中药板块除现有产品外, 独家产品渴络欣胶囊新进入医保目录 公司 11 个中成药 化学药品种全部进入国家医保目录 ( 渴络欣胶囊 2017 年新进入国家医保乙类目录 ) 随着公司加强 市场分级 推广分线 精细化管理, 我们预计公司中成药有望保持 10% 以上增速 化学药有望保持 15% 左右的增速, 未来有望为公司业绩奠定坚实的基础 图 13: 公司中成药营业收入 增长率及毛利率 数据来源 :Wind, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16
图 14: 公司化学药营业收入 增长率及毛利率 1200 1000 800 600 400 606 663 768 884 1023 531 100% 80% 60% 40% 200 20% 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 化学药营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 0% 数据来源 :Wind, 财通证券研究所 6 风险提示 销售 适应症获批进度 美国 FDA III 期临床进展不及预期 ; 市场系统性风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17
公司财务报表及指标预测利润表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,074 2,540 2,794 3,353 4,191 成长性 减 : 营业成本 226 244 251 302 365 营业收入增长率 23.9% 22.4% 10.0% 20.0% 25.0% 营业税费 33 46 56 67 84 营业利润增长率 32.8% 27.2% 29.8% 29.7% 31.3% 销售费用 1,098 1,345 1,397 1,643 2,012 净利润增长率 44.0% 26.1% 31.0% 28.9% 31.1% 管理费用 306 387 391 443 553 EBITDA 增长率 25.5% 22.4% 33.8% 30.7% 30.8% 财务费用 -16-24 -25-31 -39 EBIT 增长率 31.4% 26.2% 31.0% 29.9% 31.5% 资产减值损失 1 1 21 22 26 NOPLAT 增长率 39.6% 27.7% 32.3% 29.9% 31.5% 加 : 公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 32.4% -55.1% 163.4% 25.8% 22.2% 投资和汇兑收益 11 16 20 30 40 净资产增长率 56.7% 15.0% 30.3% 17.9% 19.8% 营业利润 438 557 723 937 1,230 利润率 加 : 营业外净收支 19 11 15 13 15 毛利率 89.1% 90.4% 91.0% 91.0% 91.3% 利润总额 456 568 738 950 1,245 营业利润率 21.1% 21.9% 25.9% 28.0% 29.4% 减 : 所得税 59 68 81 105 137 净利润率 19.0% 19.6% 23.3% 25.0% 26.2% 净利润 394 497 651 839 1,100 EBITDA/ 营业收入 23.5% 23.5% 28.6% 31.1% 32.5% 资产负债表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT/ 营业收入 20.4% 21.0% 25.0% 27.0% 28.4% 货币资金 1,688 2,386 2,619 3,555 4,195 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 77 59 59 59 52 应收帐款 110 74 112 111 168 流动营业资本周转天数 16 5-8 -4-3 应收票据 2 2 3 3 4 流动资产周转天数 289 356 379 371 370 预付帐款 17 7 2 2 2 应收帐款周转天数 18 13 12 12 12 存货 113 147 111 22 139 存货周转天数 19 18 17 7 7 其他流动资产 210 260 157 209 209 总资产周转天数 420 472 517 524 519 可供出售金融资产 - - 173 186 194 投资资本周转天数 113 76 78 106 105 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - 74 156 252 ROE 15.7% 17.1% 17.2% 18.9% 20.7% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 13.7% 13.3% 15.4% 15.4% 16.8% 固定资产 426 409 510 586 634 ROIC 65.6% 63.3% 186.6% 92.0% 96.2% 在建工程 75 129 184 251 334 费用率 无形资产 163 159 286 401 506 销售费用率 52.9% 53.0% 50.0% 49.0% 48.0% 其他非流动资产 96 186 12-47 -132 管理费用率 14.8% 15.2% 14.0% 13.2% 13.2% 资产总额 2,901 3,758 4,273 5,496 6,594 财务费用率 -0.8% -0.9% -0.9% -0.9% -0.9% 短期债务 - - - - - 三费 / 营业收入 66.9% 67.3% 63.1% 61.3% 60.3% 应付帐款 173 436 118 86 157 偿债能力 应付票据 - - 56 28 63 资产负债率 13.0% 22.7% 11.4% 18.8% 18.9% 其他流动负债 108 156 236 284 327 负债权益比 14.9% 29.4% 12.9% 23.2% 23.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 7.63 4.85 7.32 9.80 8.63 其他非流动负债 95 261 78 635 702 速动比率 7.22 4.60 7.05 9.75 8.37 负债总额 376 853 488 1,034 1,249 利息保障倍数 -27.10-22.12-27.98-29.47-30.87 少数股东权益 23-6 12 21 分红指标 股本 446 675 675 675 675 DPS( 元 ) 0.13 0.15 0.21 0.27 0.35 留存收益 2,056 2,421 3,104 3,776 4,650 分红比率 22.6% 20.4% 21.7% 21.6% 21.2% 股东权益 2,525 2,905 3,785 4,463 5,345 股息收益率 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 业绩和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利润 397 500 651 839 1,100 EPS( 元 ) 0.58 0.74 0.96 1.24 1.63 加 : 折旧和摊销 72 72 100 136 172 BVPS( 元 ) 3.71 4.30 5.60 6.59 7.89 资产减值准备 1 1 21 22 26 PE(X) 107.8 85.5 65.2 50.6 38.6 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 17.0 14.6 11.2 9.5 8.0 财务费用 -3-4 -25-31 -39 P/FCF 204.6 46.9 396.3 36.5 46.9 投资收益 -11-16 -20-30 -40 P/S 20.5 16.7 15.2 12.7 10.1 少数股东损益 3 3 6 7 8 EV/EBITDA 53.9 66.9 49.6 37.5 28.2 营运资金的变动 -135 322-160 10-20 CAGR(%) 28.7% 30.4% 33.4% 28.7% 30.4% 经营活动产生现金流量 482 846 573 953 1,208 PEG 3.8 2.8 2.0 1.8 1.3 投资活动产生现金流量 -262-250 -588-430 -430 ROIC/WACC 6.2 6.0 17.8 8.8 9.2 融资活动产生现金流量 521 98 248 413-137 REP 5.7 19.9 2.5 4.0 3.1 资料来源 : 贝格数据, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18
信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并注册为证券分析师, 具备专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解 本报告清晰地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司不保证该等信息的准确性 完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制 因此, 客户应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考 客户应当独立作出投资决策, 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见 ; 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19