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傍邰
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1 金融工程研究证券研究报告红利因素对期指基差的影响分析股指期货专题研究分析师 : 徐莉莉 SAC NO: S 年 6 月 4 日证券分析师徐莉莉 xulilink@yahoo.com.cn 相关研究报告投资要点 : 台湾加权指数期货对分红较为敏感从美国 S&P500 指数香港恒生指数台湾加权指数成分股分红派息情况看, 台湾与沪深股市最为相似, 大多数上市公司选择在 6 7 和 8 月派息二在上市公司派息较为集中的 6 月 ~8 月, 台湾指数期货呈现较为明显的负基差, 这也使得该时段反向套利的机会相对较多, 空间较大可见, 在台湾市场分红对于期货与现货间的基差影响还是比较明显的我国上市公司分红主要集中在 5 月 ~7 月 03 年 ~11 年 A 股上市公司在 5 月 ~7 月的平均股利发放比例分别为 14.94% 51.11% 17.7% 沪深 300 指数成分股的派息时间也集中在 5 月 6 月 7 月近 5 年沪深 300 指数成分股在 5 月 ~7 月平均分红总额分别为亿元亿元亿元, 分红总额在全年的占比分别为 13.71% 55.58% 14.01%; 在 5 月 ~7 月进行分红成分股分别为 49 家 77 家 46 家, 占全年分红总数的 22.13% 34.41% 20.7% 分红预期对 IF1206 IF1207 理论影响为 14.4 点 19.7 点我们从目前已公布实施方案和除息日的成分股计算分红对期价和基差的影响, 同时预估尚未公布除息日的成分股的影响综合来看, 理论上分红预期对 6 月合约影响 0.55%, 折算成点数为 14.4 点 ; 分红预期对于 7 月合约的影响约为 0.75%, 折算成点数为 19.7 点分红预期将促使 IF1206 IF1207 基差维持小幅贴水股指期从 6 月合约 7 月合约近期表现看, 其基差大部分时间均处于负值, 这也反应出期价基差在一定程度上体现了分红预期考虑到融券的种类和数量受到较大的限制, 很大程度上制约了反向套利的实施, 因此预计短时间内基差持续升水状态的概率较小相反负基差过分扩大也不太可能, 因为一旦基差大幅向下突破, 也会令部分套利者通过融券或者抛出手中持有的相关股票或者指数基金以获得套利收益综合而言, 分红预期确实对沪深 300 指数期货价格及基差造成一定影响, 也将促使基差短期内维持在小幅贴水的状态货周报请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 14

2 1. 海外市场分红期间基差变化股指期货专题研究通常情况下, 样本股除息大多数加权指数并不进行修正, 而是任其自由回落由于分红信息公布与实际除权之间存在时间差, 且期货市场具有更强的价格发现能力, 分红派息的影响将很快反映到股指期货的价格中, 并进一步体现在期货 - 现货的基差走势中我们统计了一下海外市场分红期间基差变化情况 1.1 海外市场的分红期我们首先考察了海外市场的主要分红期图 1~ 图 3 揭示了 2003 年至 2011 年每月美国 S&P500 指数香港恒生指数台湾加权指数成分股分红派息情况从分红派息的时间分布来看, 由于美国市场股利发放时间较为特殊, 上市公司按季度发放股利, 因此每个月都会有公司派息的情况尤其以季度中间月份派息最为集中 ; 香港市场除了一月份外其他时间均有上市公司发放股利, 但集中发放股利的时间分为两个阶段, 分别为上半年的 3 和 5 月份, 下半年的 8 9 和 11 月份 ; 台湾与沪深股市最为相似, 大多数上市公司选择在 6 7 和 8 月派息图 1: 美国 S&P500 指数成分股月度股息发放比率 (2003 年 ~2011 年 ) 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月平均股息发放比率 (%) 资料来源 : 渤海证券研究所 Bloomberg 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14

3 股指期货专题研究图 2: 香港恒生指数成分股月度股息发放比率 (2003 年 ~2011 年 ) 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月平均股息发放比率 (%) 图 3: 台湾加权指数成分股月度股息发放比率 (2003 年 ~2011 年 ) 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月平均股息发放比率 (%) 资料来源 : 渤海证券研究所 Bloomberg 注 : 上述图表中股息发放比率为当月股息发放占全年总股息发放的比率, 平均股息发放比率为 03 年 ~11 年每月股息发放比率的平均值请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14

4 股指期货专题研究 1.2 海外市场分红期基差变化规律考虑到上市公司分红的时间分布以及合约条款设计等方面的因素, 我们选择与沪深 300 指数期货较为相似的台湾加权指数期货作为考察对象, 进一步分析了该指数期货在分红时期的基差变化规律图 4 显示了台湾加权指数期货近三年 (09~11 年 ) 基差变化趋势, 在上市公司派息较为集中的 6 月 ~8 月, 指数期货呈现较为明显的负基差, 这也使得该时段反向套利的机会相对较多, 空间较大上述现象反映出台湾加权指数期货对分红较为敏感, 同时台湾市场定价效率相对较低也促使其负基差幅度较大, 出现的频率较高但综合来看, 分红对于期货与现货间的基差影响还是比较明显的图 4: 台湾加权指数期货基差变化趋势 (09~11 年 ) 资料来源 : 渤海证券研究所 Bloomberg 注 : 图中红圈圈出的 6 月 ~8 月集中分红期台湾加权指数期货基差变化 2. 我国上市公司分红情况由于我国上市公司主要以年度分红为主, 其次是半年度分红, 因此与台湾市场香港市场类似, 我国上市公司股息发放也集中于某一段时间我们统计了 03 年 ~11 年 A 股市场股利发放情况如图 5 所示, 我国上市公司分红主要集中在 5 月 6 月和 7 月, 其平均股利发放比例分别为 14.94% 51.11% 17.7% 而从图 6 图 7 也不难看出, 沪深 300 指数成分股的派息时间分布也符合上述规律, 近 5 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14

5 股指期货专题研究沪深 300 指数成分股在 5 月 ~7 月平均分红总额分别为亿元亿元亿元, 分红总额在全年的占比分别为 13.71% 55.58% 14.01%; 在 5 月 ~7 月进行分红成分股分别为 49 家 77 家 46 家, 占全年分红总数的 22.13% 34.41% 20.7% 图 5:A 股市场股市股利发放比率月度分布 (2003 年 ~2011 年 ) 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月平均股息发放比率 (%) 图 6: 沪深 300 指数成分股月度分红金额及比率请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14

6 图 7: 沪深 300 指数成分股每月分红公司家数股指期货专题研究资料来源 : 渤海证券研究所 Wind 资讯年分红对我国期指市场基差的影响根据上述统计分析结果, 我国上市公司分红派息主要集中在 5 月 ~7 月, 因此这段时间期货价格将受到分红因素的影响, 基差也会因分红预期而发生变化就当前沪深 300 指数期货来说, 分红预期对 6 月合约与 7 月合约影响相对较大由于目前仍有不少上市公司未实施分红方案, 其除息日尚未可知, 因此下面我们将从目前已公布实施方案和除息日的成分股计算分红对期价和基差的影响, 同时预估尚未公布除息日的成分股的影响, 从而综合分析分红预期对 6 月合约 7 月合约的价格及其基差的影响 3.1 分红对期货价格理论影响估算 (1) 首先我们对上市公司 2011 年报的分红预案做了一个初步统计根据 Wind 数据, 截止 5 月 31 日已实施分红的 100 家上市公司, 其中 70 家已经完成派息, 30 家将在 6 月实施分红 ( 表 1) 表 1: 已公布实施方案还未实施完毕的成分股 ( 截止 5.31) 证券简称每股股利 ( 元 ) 派息日证券简称每股股利 ( 元 ) 派息日中海发展万向钱潮首创股份太原重工生益科技小商品城兰花科创中国石油请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14

7 股指期货专题研究洋河股份燕京啤酒中铁二局招商银行金发科技新和成海油工程天士力航空动力金融街浙江龙盛荣盛发展辰州矿业宁波银行光大证券中煤能源铜陵有色中国人寿中国国旅新兴铸管平煤股份中国神华资料来源 : 渤海证券研究所 Wind 资讯此外, 从上市公司 2011 年报的分红预案情况看, 沪深 300 指数成分股中除去上述已实施分红的 100 家, 仍有 153 家上市公司公布了在年报中公布了分红预案, 其中 111 家公司的分红预案已经股东大会通过 ( 见表 2), 剩下 42 家仍停留在董事会预案阶段 ( 见表 3) 表 2: 分红预案已经股东大会通过的成分股 ( 截止 5.31) 证券简称每股股利股东大会每股股利股东大会每股股利股东大会证券简称证券简称 ( 元 ) 公告日 ( 元 ) 公告日 ( 元 ) 公告日万科 A 山煤国际中集集团西山煤电中国太保中金岭南獐子岛华泰证券中兴通讯科伦药业中国建筑格力电器复星医药露天煤业长江证券豫园商城徐工机械太钢不锈山东黄金张裕 A 同仁堂中材国际海宁皮城中国船舶以岭药业山西证券盘江股份国电电力中恒集团华域汽车重庆啤酒北大荒昊华能源雅戈尔福耀玻璃中国一重长城开发东方电气长江电力美的电器太平洋国投新集天马股份柳工紫金矿业云南白药山推股份河北钢铁五矿发展冀中能源新希望铁龙物流华兰生物中国联通云铝股份海康威视贵州茅台请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14

8 股指期货专题研究保利地产酒钢宏兴大同煤业海南航空阳泉煤业大秦铁路盐湖股份青岛海尔南京银行宝钢股份山西汾酒际华集团葛洲坝兴业证券上海电气江淮汽车武钢股份天坛生物上海能源庞大集团海南橡胶重庆水务金地集团北京银行锡业股份广深铁路中国南车同方股份深圳能源中国银行广发证券威孚高科中信银行国金证券双鹭药业南方航空驰宏锌锗中国化学华润双鹤中南传媒中国北车云天化华锐风电长安汽车海螺水泥吉林敖东上汽集团工商银行厦门钨业中国国航上海医药永辉超市金隅股份潞安环能表 3: 分红预案未经股东大会通过的成分股 ( 截止 5.31) 证券简称每股股利预案每股股利预案每股股利预案证券简称证券简称 ( 元 ) 公告日 ( 元 ) 公告日 ( 元 ) 公告日中联重科兖州煤业海通证券潍柴动力浙江医药王府井东阿阿胶北京城建内蒙华电泸州老窖江西铜业亚泰集团攀钢钒钛中远航运张江高科中信国安中金黄金招商证券华润三九天地科技宁波港金风科技青岛啤酒中国铁建浦发银行大众公用农业银行上海机场城投控股中国平安民生银行中粮屯河中国中铁中信证券综艺股份中海油服三一重工水井坊建设银行建发股份东方明珠大唐发电资料来源 : 渤海证券研究所 Wind 资讯 (2) 对于已公布分红实施方案还未派息 30 家公司, 其公布的派息日均在 6 月 18 日 (6 月合约的交割日 ) 之前, 因此其主要对 6 月合约产生影响, 我们将按其请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14

9 股指期货专题研究股息率即每股股利 / 股价和其在沪深 300 指数中的权重分别估算其分红对期价影响, 随后将其加总得出其综合影响据此估算, 此 30 个成分股分红对期指价格影响约为 0.27%, 若以 5 月 31 日沪深 300 指数收盘价计算相当于 7.1 点 (3) 有分红预案但还未实施的成分股中包括目前仍处于董事会预案阶段以及已经通过股东大会的对于前者, 考虑到从董事会预案到股东大会通过到最终公布实施方案需要一定时间, 因此我们在估算分红对 6 月合约期价影响时暂不考虑, 而是将其作为影响 7 月合约期价的因素对于后者, 即已通过股东大会的 112 只成分股, 我们预计将有部分在 6 月合约到期前完成分红, 从而对 6 月合约产生影响, 而剩下的部分其分红预期则将体现在 7 月合约中表 4 表 5 揭示了上述两类成分股分红预期对于 6 月合约 7 月合约期货价格影响的估算表 4: 董事会预案阶段的成分股分红预期对 7 月合约期价影响估算实施比例影响比例对应点数 30% 0.16% % 0.22% % 0.27% % 0.33% % 0.38% % 0.44% 资料来源 : 渤海证券研究所表 5: 分红预期对期价影响估算实施比例 6 月合约影响 7 月合约影响影响比例对应点数影响比例对应点数 30% 0.21% % % 0.28% % % 0.35% % % 0.42% % % 0.49% % % 0.56% % % 0.63% % % 0.70% % 0.00 资料来源 : 渤海证券研究所 (4) 分红预期对合约的综合影响综合上述分析, 可以大致估算出沪深 300 指数成分股的分红预期对 6 月合约 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14

10 股指期货专题研究月合约的价格产生理论影响如表 6 表 7 所示而根据历史经验, 我们预计由股东大会通过的成分股在 6 月合约交割前完成分红的比例为 40% 的可能性较大, 董事会预案阶段成分股在 7 月合约交割前完成分红的比例为 60% 可能性较大因此, 对应的分红预期对 6 月 7 月合约产生的影响分别为 0.55% 0.75%, 折算成点数为 14.4 点 19.7 点表 6: 分红预期对 6 月合约理论综合影响实施比例通过股东大会影响比例已实施分红预案影响综合影响对应点数 30% 0.21% 0.27% 0.48% % 0.28% 0.27% 0.55% % 0.35% 0.27% 0.62% % 0.42% 0.27% 0.69% % 0.49% 0.27% 0.76% % 0.56% 0.27% 0.83% % 0.63% 0.27% 0.90% % 0.70% 0.27% 0.97% 表 7: 分红预期对 7 月合约理论综合影响比例 30% 40% 50% 60% 70% 80% 70% 0.65% 0.71% 0.76% 0.82% 0.87% 0.93% 60% 0.58% 0.64% 0.69% 0.75% 0.80% 0.86% 50% 0.51% 0.57% 0.62% 0.68% 0.73% 0.79% 40% 0.44% 0.50% 0.55% 0.61% 0.66% 0.72% 30% 0.37% 0.43% 0.48% 0.54% 0.59% 0.65% 20% 0.30% 0.36% 0.41% 0.47% 0.52% 0.58% 10% 0.23% 0.29% 0.34% 0.40% 0.45% 0.51% 0% 0.16% 0.22% 0.27% 0.33% 0.38% 0.44% 表 8: 分红预期对 7 月合约理论综合影响点数 30% 40% 50% 60% 70% 80% 70% % % % % % % % 资料来源 : 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14

11 股指期货专题研究注 : 表 7 表 8 中 70%~0% 表示已通过股东大会成分股在 7 月交割日前完成分红的比例,30%~80% 表示目前处于董事会预案的成分股在 7 月交割日前完成分红的比例 3.2 分红预期对沪深 300 期指影响综合分析自 5 月 21 日以来,6 月合约 7 月合约基差大部分时间均处于负值, 尤其是在 21 日 ~24 日负基差持续扩大, 这也反应出期价基差在一定程度上体现了分红预期 ( 图 8 图 9) 此后由于一部分套利交易者的参与以及市场做空动能的减弱, 基差才逐步回升不过值得指出的是, 目前融券的种类和数量受到较大的限制, 很大程度上制约了反向套利的实施, 因此预计短时间内基差持续升水状态的概率较小相反负基差过分扩大也不太可能, 因为一旦基差大幅向下突破, 也会令部分套利者通过融券或者抛出手中持有的相关股票或者指数基金以获得套利收益综合来看, 分红预期确实对沪深 300 指数期货价格及基差造成一定影响, 也将促使基差短期内维持在小幅贴水的状态图 8: 近两周 6 月合约基差变化趋势资料来源 : 渤海证券研究所 Wind 资讯请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14

12 图 9: 近两周 7 月合约基差变化趋势股指期货专题研究资料来源 : 渤海证券研究所 Wind 资讯请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14

13 特别鸣谢 : 股指期货专题研究投资评级说明项目名称投资评级评级说明强烈推荐未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 公司评级标准推荐未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间持有未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间回避未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 行业评级标准中性未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10% 之间看淡未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 重要声明 1: 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有, 未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券股份有限公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改重要声明 2: 本报告 PDF 版本由郭靖唯一制作请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14

14 股指期货专题研究渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机 : 手机 : 邮箱吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机 : 手机 : 邮箱刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机 : 手机 : 邮箱渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区阜外大街 22 号外经贸大厦 11 层邮政编码 : 电话 : (010) 传真 : (010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 14

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