公司调研报告

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府蓝
7 years ago
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1 证券研究报告公司调研报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 1 页分析师 : 于娃丽执业证书编号 : S Tel: yuwl@chinans.com.cn 地址 : 北京市金融大街 5 号新盛大厦 7 层 (100140) 本次评级 : 跟踪评级 : 目标价格 : 医药生物投资评级市场数据增持未评级市价 ( 元 ) 上市的流通 A 股 ( 亿股 ) 0.39 总股本 ( 亿股 ) 周股价最高最低 ( 元 ) 上证指数 / 深证成指 / 年股息率 0.00% 30% 15% 0% -15% -30% -45% 52 周相对市场表现 ~ 上证综指 12-2 雅本化学医药生物相关研究 2012 年 11 月 28 日雅本化学 ( SZ) 在高级定制的蓝海中稳定成长投资要点公司主要从事高端中间体定制生产公司产品主要为全球知名化学及制药公司的定制产品定制中间体产品领域内竞争对手较少, 而且与客户通常形成较为稳定的合作关系农药中间体业务持续增长公司农药中间体主要是为杜邦公司提供相关氯虫苯甲酰胺生产过程中的初级中间体 CHP 和最下游中间体 BPP 随着氯虫苯甲酰胺全球热销及新建产能的建成, 公司募投项目 200 吨 BPP 将为公司业绩带来持续增长医药中间体业务快速增长公司未来工作的重点仍是手性和杂环, 且相关技术储备充足, 有利于公司保持长期稳定的竞争优势凭借这些有竞争力的产品, 公司目前已经开始与全球大型医药企业开始业务合作收购减少建设周期公司收购了江苏建农及南通朝霞, 两家企业在相关领域均有成熟的运行经验, 为公司新项目建设节省了时间江苏建农生产线年底建成, 明年年中产能释放 60%, 南通朝霞明年 3 4 月份也有两条线开工生产明年公司整体产能增长较大 ; 且后续产能的释放也将支持公司未来业绩持续增长, 我们预计年公司 EPS 分别为 : 元, 目前估值 35 倍左右, 在行业内处于较高水平, 且近期将会随市场进行系统性调整, 给予增持评级风险提示 :A 股市场整体下跌的系统性风险 ; 对大客户依赖风险 ; 公司财务数据及预测项目 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 归属于母公司所有者的净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 净资产收益率 (%) EPS( 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 来源 : 公司年报民族证券

2 正文目录一公司主要从事高端中间定制生产... 3 二农药中间体业务持续增长... 4 三医药中间体业务快速增长... 5 四收购减少建设周期... 7 五盈利预测... 7 六风险提示... 8 图表目录图 1: 公司年 (1-9) 主营业务收入及增长 ( 万元 )... 3 图 2: 公司年销量 ( 吨 )... 4 图 3: 公司年 (1-9 月 ) 销售毛利率 (%)... 4 图 4: 农药中间体产能大幅上涨 ( 吨 )... 4 图 5: 杜邦公司 2012Q3 各产品线销售收入增幅 (%)... 5 图 6: 全球手性药物销售额 ( 亿美元 )... 6 表 1: 公司主要产品... 3 表 2: 全美抗肿瘤药 2011 年销售额前十 ( 亿美元 )... 5 表 3: 公司与梯瓦新业务订单 ( 公斤 )... 6 表 4: 公司与梯瓦公司合作研发项目... 6 表 7: 可比公司 (2012Q3)... 8 附录 : 财务预测表... 9 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 2 页

3 一公司主要从事高端中间体定制生产自设立以来, 公司主营业务一直为农药中间体和医药中间体的研发生产和销售公司主要产品可划分为两大系列四大类, 即农药中间体系列 ( 含杀虫剂中间体和除草剂中间体 ) 和医药中间体系列 ( 含抗肿瘤药中间体和抗癫痫药中间体 ) 公司产品主要为全球知名化学及制药公司的定制产品, 其中, 公司杀虫剂中间体和除草剂中间体产品主要向杜邦公司提供 ; 抗肿瘤药中间体主要向罗氏公司提供 ; 抗癫痫药中间体主要向梯瓦公司提供定制生产的业务模式不仅为公司过往的快速发展奠定了需求基础, 更重要是标志着公司已成为世界主流农药医药产业链的重要环节, 这为公司未来的快速成长奠定了坚实的产业基础表 1: 公司主要产品系列类别主要产品用途杜邦公司研制的新一代杀虫剂 BPP 氯虫苯甲酰胺的高级中间体杀虫剂中间体氯虫苯甲酰胺的初级中间体, CHP 用于生产高级中间体农药中间体 2- 氮基磺酰基苯甲酸乙酯 1- 甲基 -4-(2- 除草剂中间体用于生产磺酰脲类除草剂, 甲基 - 四唑基 -5-) 吡唑 -5- 磺酰胺等 5- 溴 -7 氮杂吲哚 5- 抗肿瘤药中间体氯 -7 氮杂吲哚类中间用于合成抗肿瘤药医药中间体体抗癫痫药中间体 ABAH 用于合成抗癫痫药资料来源 : 民族证券在定制生产模式下, 跨国公司根据自身的业务要求, 将生产链条中的一个或多个产品通过合同形式委托给更专业化更具比较生产优势的厂商生产, 接受委托的厂家按客户指定的特定产品标准进行生产, 最终把生产的产品销售给委托客户定制生产模式下的中间体厂商为客户提供的产品通常为高级中间体, 因此产品单位利润水平相对较高, 定制中间体产品领域内竞争对手较少, 而且与客户通常形成较为稳定的合作关系, 而且随着双方合作关系的形成和保持, 定制生产厂商有望从客户处获取更多的订单随着公司与原有客户合作关系的升级, 以及新客户的不断拓展, 近几年公司规模不断扩大, 产品产销量出现了较大幅度的提升, 营业收入与利润也随之上涨 ; 同时, 由于公司不断推出新产品, 因此销售毛利率始终保持较高水平图 1: 公司年 (1-9) 主营业务收入及增长 ( 万元 ) 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 3 页

4 数据来源 : 民族证券图 2: 公司年销量 ( 吨 ) 图 3: 公司年 (1-9 月 ) 销售毛利率 (%) 资料来源 : 民族证券资料来源 : 民族证券二农药中间体业务持续增长公司自 2007 年成功获得杜邦公司氯虫苯甲酰胺初级中级体 CHP 的订单后, 经过生产工艺的不断提升以及与杜邦公司合作的进一步加深, 从 2009 年开始为杜邦公司提供相关氯虫苯甲酰胺生产过程中的最下游中间体 BPP 目前公司 CHP 产能 200 万吨,BPP 产能 150 万吨图 4: 农药中间体产能大幅上涨 ( 吨 ) 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 4 页

5 数据来源 : 民族证券杜邦公司 2008 年开始商品化的新型杀虫剂氯虫苯甲酰胺, 由于其精确攻击控制靶标害虫, 而对其它生物与生态环境非常友好的特点, 在全球范围热销 2011 年氯虫苯甲酰胺在拉美和亚洲取得创纪录成绩, 成为杜邦农业公司销售增长的主要动力, 销售额增长 45%, 达到 5.8 亿美元, 占作物保护总销售额的 20%; 同时杜邦公司第二个双酰胺类杀虫剂氰虫酰胺的销售也到达了 2 亿美元 2012 年三季度, 在杜邦公司销售收入总体下滑的情况下, 杜邦农业凭借杀虫剂业务增长仍保持持续增长图 5: 杜邦公司 2012Q3 各产品线销售收入增幅 (%) 数据来源 : 民族证券在全球范围内高毒农药禁用及限用留下的市场缺口下, 作为专利保护期至 2021 年的新型杀虫剂, 氯虫苯甲酰胺在未来相当长的一段时间内都将面临良好的市场机遇因此杜邦杜邦公司控股子公司上海杜邦农化有限公司投资建设 800 吨氯虫苯甲酰胺原药杀虫剂生产项目已于 2010 年开始建设公司募投项目中 200 吨 BPP 产品将全部向杜邦公司销售这就保证公司在一段时间保持稳定增长三医药中间体业务快速增长公司目前的医药中间体主要是向罗氏公司提供的抗肿瘤药中间体和向梯瓦公司提供的抗癫痫药中间体抗肿瘤药中间体品种较多, 以 7- 氮杂吲哚为主, 对应的下游药品均为罗氏公司正在研制阶段的专利药物, 目前由公司提供中间体的罗氏抗黑色素肿瘤药 Zelboraf 已取得美国欧盟巴西瑞士加拿大等国的批准, 罗氏制药今年前景看好, 主要是得益于 Zelboraf 的销售增长,,2011 年 Zelboraf 药物的销售额达到了 3100 万法郎 (3300 万美元 ), 罗氏预计今年 Zelboraf 或带来高达 7 亿美元的销售额随着 Zelboraf 的销售量的大增, 其对公司中间体的需求也将大幅提升表 2: 全美抗肿瘤药 2011 年销售额前十 ( 亿美元 ) 序号商品名化学名适应症销售额公司 1 美罗华利妥昔单抗非霍奇金淋巴瘤 30 罗氏 2 安维汀贝伐珠单抗脑癌肾癌 26.6 罗氏 3 赫赛汀曲妥珠单抗转移性乳腺癌 16.6 罗氏 4 格列卫伊马替尼胃肠道间质瘤 15.1 诺华 5 乐沙定奥沙利铂大肠癌 12 赛诺菲敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 5 页

6 6 力比泰培美曲塞二钠肺癌 10.4 礼来 7 爱必妥西妥昔单抗结肠癌 7.03 礼来百时美施贵宝 8 万珂硼替佐米多发性骨髓瘤 6.93 武田强生 9 希罗达卡培他滨结肠癌乳腺癌 4.46 罗氏 10 特罗凯厄洛替尼肺癌胰腺癌 5.64 罗氏资料来源 : 民族证券公司向梯瓦提供的是抗癫痫药物左乙拉西坦的高级中间体 ABAH,, 左乙拉西坦是梯瓦公司旗下的一种仿制药品, 其专利保护在包括中国在内的世界各国均已陆续到期, 专利保护的到期使得众多医药企业陆续进入该药品的生产领域, 导致该药品的市场竞争加剧, 价格下降, 继而影响到梯瓦公司左乙拉西坦药品的销量, 间接影响到公司中间体产品 ABAH 在 2010 年度的产量但作为全球最大的仿制药生产企业之一, 梯瓦公司旗下拥有众多富有竞争力的药品本公司作为梯瓦公司的战略供应商, 在 ABAH 销量下滑的同时积极开拓与梯瓦公司其他产品合作的机会 2010 年, 公司已成功开拓了 3 个新产品的订单表 3: 公司与梯瓦新业务订单 ( 公斤 ) 研发项目应用领域订单数量订单签订时间 N- 叔丁氧羰酰基 -L- 缬氨酸抗病毒药物中间体 ,7- 二甲氧乙氧基喹唑啉 -4- 酮抗肿瘤药物中间体 N-(5- 氨基 -2- 甲基苯基 )-4-(3- 吡啶基 )-2- 氨基嘧啶抗肿瘤药物中间体资料来源 : 公司招股说明书, 民族证券表 4: 公司与梯瓦公司合作研发项目研发项目应用领域技术水平进展卡培他滨中间体抗肿瘤药物国际先进小试甲磺酸伊马替尼中间体抗肿瘤药物国际先进小试普拉曲沙中间体抗肿瘤药物国际先进小试普拉曲沙中间体抗肿瘤药物国际先进小试资料来源 : 公司招股说明书, 民族证券公司未来工作的重点仍是手性和杂环, 自 20 世纪 90 年代以来, 手性药物的销售额急剧增长, 每年以 6.6% 的速度增长,1995 年手性药物的销售额为 557 亿美元, 占世界药品市场总额 2585 亿美元的 22%,1999 年为 1150 亿美元, 占世界药品市场总额 3600 亿美元的 32%, 五年内销售额翻了一倍, 占比由 1/5 提高到 1/3 目前世界上使用的药物总数约为 1900 种, 其中手性药物占 50% 以上, 在临床常用的 200 种药物中, 手性药物多达 114 种, 在我国临床用药有 1850 种, 手性药物就占到 1045 种, 手性混合药物改造的 1.5 次开发已成为我国药物开发的国家战略手性药物的快速增长, 推动精细化学品生产商为手性药物工业开发相应的中间体, 2010 年手性中间体市场总额超过 400 亿美元图 6: 全球手性药物销售额 ( 亿美元 ) 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 6 页

7 数据来源 : 民族证券 * 根据 IMS 预测公司申请的 20 项发明专利,12 项已获得发明专利授权,8 项申请已获国家知识产权局受理, 其中有 7 项涉及手性技术,8 项涉及含氮杂环衍生物, 同时, 为进一步巩固公司在手性技术方面的优势, 公司开展与中科院上海有机所复旦大学南京理工大学等科研院所的产学研合作, 先后建立企业技术中心企业手性药物联合实验室企业院士工作站公司生产的医药中间体品种日益增多, 产品都是定制的专利期药物和工艺复杂, 且附加值高的特色原料药及其中间体这些有竞争力的产品线有利于公司保持长期稳定的竞争优势公司目前已经开始与辉瑞公司默沙东公司礼来公司勃林格殷格翰公司及日本住友化学公司开始业务合作的前期准备工作, 目前正在接受对方公司的全面评估四收购减少建设周期公司上市后利用超募资金收购了江苏建农及南通朝霞江苏建农是国家定点农药生产企业, 主要生产杀虫剂杀菌剂农药品种, 并拥有自营出口权, 主要客户还是以国外客户杜邦为主公司收购江苏建农后, 将原有的中间体定制向产业链后端延伸, 兼顾国内和国外两个市场, 可以提供更高端的农药原药及制剂的定制服务目前江苏建农产值约个亿的销售规模, 但由于其未在化工园区内, 因此产能从未满产, 满产后规模在 2-3 个亿公司收购后将首先将建农搬到搬到产业园区, 明年年中产能规模到 60%, 即 1.5 亿左右, 毛利率由目前的 30% 左右提升至 35% 园区一期明年中期建成后, 将开始二期建设公司收购南通朝霞, 主要是其地处江苏省如东的沿海经济开发区内的, 解决了公司目前快速发展引起的经营用地紧张的问题, 公司将在南通朝霞从事抗肿瘤抗病毒产品及其中间体项目目前项目已通过环评, 将进行滚动建设, 明年 3 4 月份有两条线开工生产, 一期 6 条生产线, 而且规模更大五盈利预测公司 BPP 新增产能 2012 年 10 月份已经进入调试和试生产阶段, 大约年底可以生产, 明年产能释放 75% 左右, 同时江苏建农园区一期也将于明年中期建成, 公司整体产能增长较大 ; 且后续产能的释放也将支持公司未来业绩持续增长, 我们预计年公司 EPS 分别为 : 元, 目前估值 35 倍左右, 在行业内处于较高水平, 近期将会随市场进行系敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 7 页

8 统性调整, 给予增持评级表 7: 可比公司 (2012Q3) 雅本化学联化科技九九久天马精化销售收入 ( 百万元 ) 毛利率市值 ( 亿元 ) EPS(2011) 市盈率资料来源 : 民族证券六风险提示 1 A 股市场整体下跌的系统性风险 2 对大客户依赖风险, 公司对杜邦公司的销售占比过高,2012 年公司与杜邦为期 3 年的采购合同即将到期, 明年需签订新合同, 量价都将发生改变 3 募投项目建设进度低于预期敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 8 页

9 附录 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2013E 2014E 单位 : 百万元 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加存货营业费用其他管理费用非流动资产财务费用 3 (3) (1) (1) 长期投资资产减值损失固定资产公允价值变动收益无形资产投资净收益其他营业利润资产总计营业外收支流动负债利润总额短期借款所得税应付账款净利润其他少数股东损益非流动负债 0 (0) (0) (1) 归属母公司净利润长期借款 EBITDA 其他 0 (0) (0) (1) EPS( 元 ) 负债合计少数股东权益主要财务比率股本 E 2013E 2014E 资本公积金成长能力留存收益营业收入 24.92% 43.70% 36.50% 35.80% 归属母公司股东权益 EBITDA 5.05% 14.17% 69.36% 48.69% 负债和股东权益归属母公司净利润 11.88% 29.35% 65.28% 48.59% 获利能力毛利率 37.46% 35.66% 37.71% 39.38% 现金流量表净利率 19.28% 17.36% 21.02% 22.99% 单位 : 百万元 E 2013E 2014E ROE 7.41% 8.94% 13.29% 17.19% 经营活动现金流 ROIC 11.65% 7.90% 12.39% 16.59% 净利润偿债能力资产减值准备 (0) 资产负债率 6.67% 14.28% 16.98% 17.59% 折旧摊销流动比率公允价值变动损失 (0) (0) (0) (0) 速动比率财务费用 3 (3) (1) (1) 营运能力营运资本变动 (46) (54) (62) (83) 总资产周转率其它 0 (0) 0 0 应收帐款周转率投资活动现金流 (42) (40) (40) (40) 应付帐款周转率资本支出 (42) (40) (40) (40) 每股指标 ( 元 ) 其他每股收益筹资活动现金流 (4) (32) 每股经营现金权益性融资每股净资产负债净变化估值比率支付股利利息 (4) (14) (23) (34) P/E 其它融资现金流 (53) P/B 现金净增加额 358 (0) (0) (0) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表民族证券敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 9 页

10 分析师简介分析师承诺负责本报告全部或部分内容的每一位分析师, 在此申明 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点 ; 本人不曾因不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬投资评级说明类别级别看好未来 6 个月内行业指数强于沪深 300 指数 5% 以上行业投资评级中性未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在 ±5% 之间波动看淡未来 6 个月内行业指数弱于沪深 300 指数 5% 以上买入未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上股票投资评级增持未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20% 之间中性未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数波动幅度介于 ±10% 之间减持未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 10% 以上免责声明中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 ( 业务许可证编号 :Z ) 本报告仅供中国民族证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者, 应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内容进行充分解读, 并提供相关投资建议服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归中国民族证券有限责任公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或转载, 或以任何侵犯本公司版权的其它方式使用特别说明本公司在知晓范围内履行披露义务, 客户可登录本公司网站信息披露栏查询公司静默期安排敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 10 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013