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1 专 题 报 告 贾 祖 国 孟 群 世 邦 魏 理 仕 : 全 球 房 地 产 服 务 业 龙 头 29 年 9 月 4 日 海 外 房 地 产 企 业 研 究 专 题 之 二 周 期 性 消 费 品 房 地 产 推 荐 ( 维 持 ) 上 证 指 数 2861 行 业 规 模 占 比 % 股 票 家 数 ( 只 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 行 业 指 数 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 相 对 表 现 (% ) 房 地 产 沪 深 Sep-8 Dec-8 Apr-9 Aug-9 相 关 报 告 世 联 地 产 上 市 一 个 星 期 了, 大 家 对 于 房 地 产 服 务 业 都 很 有 兴 趣, 但 许 多 人 对 这 个 子 行 业 并 不 是 特 别 的 熟 悉 为 此, 我 们 特 意 撰 写 了 全 球 房 地 产 服 务 龙 头 公 司 世 邦 魏 理 仕 的 分 析 报 告, 以 使 大 家 加 强 对 这 个 子 行 业 业 务 前 景 和 发 展 趋 势 的 了 解 在 此, 我 们 也 感 谢 世 联 地 产 提 供 的 资 料 帮 助 全 球 房 地 产 服 务 龙 头 : 世 邦 魏 理 仕 成 立 于 196 年, 为 地 产 业 主 投 资 者 及 承 租 者 提 供 综 合 地 产 服 务 在 全 球 57 国 拥 有 4 多 间 办 公 室, 区 域 覆 盖 广 度 和 深 度 全 球 第 一 ; 物 业 租 赁, 销 售, 评 估 与 估 值, 物 业 外 包 等 业 务 全 球 排 第 一 ; 并 购 中 成 长 为 全 球 龙 头 : 公 司 发 展 分 四 个 阶 段,196 到 1967 年 在 加 利 福 利 亚 州 发 展, 收 入 由 无 增 长 到 约 5 万 美 元 ;1968 到 198 年 开 始 全 国 性 垂 直 整 合, 走 出 加 州 覆 盖 全 美, 收 入 增 长 约 6 倍, 达 到 3 亿 美 元 以 上 ;1981 到 1995 年 被 私 有 化, 收 购 停 止, 收 入 年 符 合 增 长 率 仅 3%;1996 年 至 今 进 行 全 球 性 垂 直 整 合 阶 段, 走 出 美 国 覆 盖 全 球, 收 入 由 4.7 亿 美 元 上 升 到 最 高 超 过 6 亿 美 元, 增 长 近 12.8 倍 ; 公 司 的 核 心 竞 争 力 主 要 分 为 战 略 层 面 和 业 务 层 面 : 战 略 层 面 主 要 体 现 为 超 前 的 战 略 视 野 及 执 行 力, 这 是 公 司 得 以 有 今 日 成 就 的 关 键 ; 业 务 层 面 包 括 四 个 方 面 : 拥 有 全 球 领 先 的 区 域 覆 盖 和 业 务 覆 盖 能 力 ; 基 于 此 而 形 成 的 全 球 领 先 的 业 务 线 平 台 ; 百 年 历 史 积 淀 的 优 质 客 户 资 源 及 品 牌 声 誉 ; 庞 大 而 高 质 量 的 人 才 队 伍 ; 财 务 指 标 显 示 高 端 定 位 品 牌 溢 价 和 并 购 的 成 功 : 公 司 毛 利 率 和 期 间 费 用 率 都 比 较 高, 销 售 净 利 率 虽 受 制 于 高 财 务 成 本, 但 公 司 高 周 转 率 和 高 财 务 杠 杆 保 障 了 高 净 资 产 收 益 率, 这 显 示 了 公 司 高 端 定 位 和 品 牌 溢 价 的 成 功 ; 公 司 的 并 购 不 但 带 来 了 公 司 收 入 和 利 润 的 快 速 增 长, 也 带 来 了 公 司 现 金 流 的 持 续 性 增 长, 显 示 了 并 购 的 成 功 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款

2 正 文 目 录 一 全 球 房 地 产 服 务 龙 头 全 球 房 地 产 服 务 龙 头 收 入 结 构 成 本 结 构... 6 二 并 购 中 成 长 年 : 深 耕 加 利 福 利 亚 州 年 : 全 国 性 垂 直 整 合, 覆 盖 全 美 年 : 私 有 化 的 15 年, 沉 淀 的 15 年 年 至 今 : 全 球 性 垂 直 整 合, 覆 盖 全 球... 1 三 公 司 的 核 心 竞 争 能 力 超 前 的 战 略 视 野 及 执 行 力 业 务 层 面 的 核 心 竞 争 能 力 体 现 在 四 个 方 面 (1) 庞 大 的 全 球 知 识 管 理 系 统 平 台 (2) 起 支 撑 作 用 的 全 球 全 业 务 覆 盖 布 局 (3) 百 年 历 史 积 淀 的 优 质 客 户 资 源 和 品 牌 声 誉 (4) 庞 大 的 专 业 人 才 队 伍 四 财 务 指 标 显 示 高 端 定 位 品 牌 溢 价 和 并 购 的 成 功 财 务 指 标 显 示 高 端 定 位 和 品 牌 溢 价 的 成 功 (1) 高 端 定 位 和 品 牌 溢 价 与 财 务 上 的 三 高 (2) 销 售 净 利 率 被 高 财 务 成 本 所 腐 蚀 (3) 高 财 务 杠 杆 保 障 了 公 司 的 高 净 资 产 收 益 率 财 务 指 标 显 示 公 司 的 并 购 战 略 基 本 上 是 成 功 的 (1) 并 购 带 动 了 公 司 收 入 和 利 润 的 快 速 增 长 (2) 并 购 带 来 了 公 司 现 金 流 的 持 续 性 增 长 (3)26 年 公 司 收 购 TCC 透 支 了 公 司 未 来 几 年 的 并 购 资 源 五 业 绩 表 现 与 股 市 表 现 历 史 业 绩 表 现 股 市 表 现 (1) 股 市 表 现 (2) 股 票 估 值... 2 附 录 : 公 司 历 年 主 要 财 务 指 标 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 2

3 图 表 目 录 图 1: 世 邦 魏 理 仕 围 绕 物 业 所 有 者 所 提 供 的 相 关 业 务... 4 图 2: 世 邦 魏 理 仕 围 绕 物 业 使 用 者 所 提 供 的 相 关 业 务... 4 图 3: 美 国 商 业 房 地 产 服 务 市 场 市 场 份 额... 5 图 4:28 年 美 国 房 地 产 物 业 销 售 与 出 租 市 场 前 五 名 及 前 25 名 平 均 规 模... 5 图 5:28 年 房 地 产 服 务 公 司 管 理 面 积 前 五 名 及 前 25 名 平 均 规 模... 5 图 6: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 业 务 结 构 (28 年 )... 6 图 7: 世 邦 魏 理 仕 三 大 主 业 23 年 以 来 的 收 入 情 况... 6 图 8: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 区 域 结 构 (28 年 )... 6 图 9: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 客 户 结 构 (28 年 )... 6 图 1: 世 邦 魏 理 仕 成 本 结 构 ( 不 考 虑 商 誉 )(28 年 )... 6 图 11: 世 邦 魏 理 仕 成 本 结 构 ( 考 虑 商 誉 )(28 年 )... 6 图 12:: 世 邦 魏 理 仕 的 发 展 历 程 并 购 中 成 长... 7 图 13: 年 世 邦 魏 理 仕 从 加 利 福 利 亚 走 向 全 国... 8 图 14:1996 年 至 今 世 邦 魏 理 仕 由 美 国 走 向 全 球... 1 图 15: 世 邦 魏 理 仕 全 球 领 先 的 全 球 区 域 平 台 和 全 球 业 务 平 台 图 16:1992 年 以 来 世 邦 魏 理 仕 的 收 入 情 况 图 17: 世 邦 魏 理 仕 营 业 利 润 情 况 图 18:22-27 年 四 大 公 司 经 营 现 金 流 入 对 比 图 19:22-27 年 四 大 公 司 自 由 现 金 流 入 对 比 图 2: 世 邦 魏 理 仕 经 营 活 动 现 金 流 及 自 由 现 金 流 持 续 快 速 增 长 图 21: 世 邦 魏 理 仕 历 年 收 入 图 22: 世 邦 魏 理 仕 历 年 营 业 利 润 及 净 利 润 图 23: 世 邦 魏 理 仕 历 年 营 业 毛 利 率 及 利 润 率 图 24: 世 邦 魏 理 仕 净 资 产 收 益 率 图 25: 世 邦 魏 理 仕 股 价 收 益 与 标 普 5 指 数 和 同 业 组 合 收 益 率 对 比... 2 图 26: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 业 务 结 构 (28 年 )... 2 图 27: 世 邦 魏 理 仕 三 大 主 业 23 年 以 来 的 收 入 情 况... 2 表 1: 年 世 邦 魏 理 仕 的 全 国 性 垂 直 整 合... 9 表 2:1996 年 以 来 世 邦 魏 理 仕 的 全 球 性 垂 直 整 合...11 表 3: 主 要 房 地 产 服 务 业 务 的 客 户 需 求 特 点 及 对 自 身 的 要 求 表 4: 世 邦 魏 理 仕 的 全 球 业 务 支 撑 平 台 表 5: 世 邦 魏 理 仕 及 其 主 要 竞 争 对 手 的 区 域 覆 盖 广 度 和 深 度 表 6: 世 邦 魏 理 仕 和 仲 量 联 行 部 分 财 务 指 标 对 比 表 7: 世 邦 魏 理 仕 的 杜 邦 分 析 表 8: 世 邦 魏 理 仕 历 年 主 要 财 务 数 据 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 3

4 一 全 球 房 地 产 服 务 龙 头 世 邦 魏 理 仕 历 经 数 次 经 济 金 融 地 产 危 机, 先 后 三 次 IPO 和 两 次 私 有 化, 从 一 个 专 事 地 产 经 纪 的 区 域 公 司 发 展 成 为 全 球 区 域 覆 盖 最 广, 业 务 线 最 全 面, 规 模 最 大 的 房 地 产 服 务 公 司, 其 经 验 尤 其 值 得 借 鉴 1 全 球 房 地 产 服 务 龙 头 世 邦 魏 理 仕 于 196 年 在 旧 金 山 成 立, 现 在 的 总 部 在 洛 杉 矶, 为 地 产 业 主 投 资 者 及 承 租 者 提 供 综 合 的 地 产 服 务, 具 体 包 括 : 物 业 租 售 的 策 略 顾 问 及 实 施 企 业 服 务 物 业 / 设 施 及 项 目 管 理 按 揭 融 资 评 估 与 估 值 开 发 服 务 投 资 管 理 研 究 与 策 略 顾 问 等 1998 年 收 购 魏 理 仕 (1773 年 成 立 的 全 球 性 房 地 产 服 务 商 ) 后 更 名 为 世 邦 魏 理 仕 图 1: 世 邦 魏 理 仕 围 绕 物 业 所 有 者 所 提 供 的 相 关 业 务 图 2: 世 邦 魏 理 仕 围 绕 物 业 使 用 者 所 提 供 的 相 关 业 务 按 28 年 销 售 额 计 算, 世 邦 魏 理 仕 是 全 球 最 大 的 房 地 产 服 务 公 司 : 区 域 覆 盖 广 度 和 深 度 全 球 第 一 : 在 全 球 57 个 国 家 拥 有 4 多 家 办 公 室, 覆 盖 全 球 主 要 的 商 业 中 心, 如 纽 约, 伦 敦, 洛 杉 矶, 芝 加 哥, 新 加 坡, 北 京 等 ; 物 业 租 赁 业 务 排 名 第 一 ; 物 业 销 售 业 务 排 名 第 一 ; 评 估 和 估 值 业 务 排 名 第 一 ; 1 物 业 外 包 业 务 排 名 第 一 ; 商 业 住 房 抵 押 贷 款 排 名 第 二 ; 财 务 1 强 中 的 88 家 都 是 公 司 的 客 户, 公 司 管 理 物 业 总 价 值 364 亿 美 元,28 年 完 成 物 业 销 售 总 价 值 1388 亿 美 元 就 美 国 市 场 而 言,27 年 美 国 商 业 房 地 产 服 务 市 场 规 模 27 亿 美 元, 是 全 球 最 大 的 市 场 前 四 大 企 业 市 场 份 额 合 计 21.8%, 其 中 世 邦 魏 理 仕 占 12.7%, 排 名 第 一, 是 排 名 第 二 的 高 力 国 际 的 3 倍 1 物 业 外 包 : 企 业 将 自 有 或 自 用 物 业 的 设 计 装 修 出 租 及 其 他 日 常 管 理 任 务 委 托 给 第 三 方 的 房 地 产 咨 询 机 构 完 成, 以 便 于 使 自 身 集 中 精 力 于 提 高 核 心 竞 争 能 力, 降 低 成 本, 提 高 物 业 服 务 质 量, 并 规 避 有 关 风 险 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 4

5 图 3: 美 国 商 业 房 地 产 服 务 市 场 市 场 份 额 世 邦 魏 理 仕 12.7% 高 力 国 际 4.4% 仲 量 联 行 2.8% Other/Third Party 53.2% GBE 1.9% Self Providers 25.% 图 4:28 年 美 国 房 地 产 物 业 销 售 与 出 租 市 场 前 五 名 及 前 25 名 平 均 规 模 图 5:28 年 房 地 产 服 务 公 司 管 理 面 积 前 五 名 及 前 25 名 平 均 规 模 代 理 销 售 和 出 租 ( 十 亿 美 元 ) 管 理 面 积 ( 百 万 平 方 英 尺 ) 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 C&W NKF 高 力 国 际 前 25 名 平 均 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 高 力 国 际 C&W 普 洛 斯 前 25 名 平 均 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 2 收 入 结 构 28 年 世 邦 魏 理 仕 总 收 入 51.3 亿 美 元, 业 务 结 构 以 物 业 外 包, 物 业 租 赁 和 物 业 销 售 为 主, 其 中 物 业 外 包 和 物 业 租 赁 各 占 1/3; 区 域 结 构 以 美 洲 地 区 为 主, 占 比 超 6%; 客 户 行 业 分 布 以 财 富 1 强 企 业 及 保 险 公 司 和 银 行 为 主, 合 计 占 比 超 6% 业 务 结 构 来 看, 以 物 业 外 包, 物 业 租 赁 和 物 业 销 售 为 主 其 中 物 业 外 包 业 务 成 长 迅 猛, 且 受 经 济 危 机 影 响 较 小 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 5

6 图 6: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 业 务 结 构 (28 年 ) 图 7: 世 邦 魏 理 仕 三 大 主 业 23 年 以 来 的 收 入 情 况 开 发 服 务 投 资 管 理 2.2% 3.2% 物 业 评 估 6.9% 物 业 销 售 17.% 按 揭 代 理 1.8% 其 他 2.1% 物 业 租 赁 33.3% 物 业 外 包 33.5% 百 万 美 元 外 包 收 入 租 赁 收 入 销 售 收 入 注 :26 年 收 购 TCC 公 司 带 来 物 业 外 包 业 务 的 大 幅 增 长 地 域 分 布 来 看, 以 美 洲 地 区 ( 占 62.6%) 为 主, 但 亚 太 国 家 增 长 较 快 ; 客 户 行 业 分 布 来 看, 收 入 主 要 由 财 富 1 强 企 业, 保 险 公 司 和 银 行 贡 献 图 8: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 区 域 结 构 (28 年 ) 图 9: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 客 户 结 构 (28 年 ) 亚 太 1.9% 资 产 管 理 3.1% 开 发 服 务 2.3% 政 府 3% 投 资 基 金 4% REITs 5% 华 尔 街 企 业 1% 离 岸 投 资 者 1% 其 他 4% 财 富 1 强 39% 欧 洲 中 东 非 洲 21.1% 美 洲 62.6% 个 人 9% 养 老 基 金 11% 保 险 与 银 行 23% 注 :26 年 收 购 TCC 公 司 带 来 物 业 外 包 业 务 的 大 幅 增 长 3 成 本 结 构 公 司 27 年 和 28 年 在 全 球 收 购 近 2 家 公 司 28 年 商 誉 减 值 达 11.6 亿 美 元 不 考 虑 该 因 素 影 响, 主 营 成 本 占 61%, 一 般 行 政 管 理 费 用 占 37%, 折 旧 和 摊 销 占 2% 图 1: 世 邦 魏 理 仕 成 本 结 构 ( 不 考 虑 商 誉 )(28 年 ) 图 11: 世 邦 魏 理 仕 成 本 结 构 ( 考 虑 商 誉 )(28 年 ) 一 般 行 政 管 理 费 用 37% 折 旧 与 摊 销 2% 商 誉 摊 销 及 其 他 2% 折 旧 与 摊 销 2% 主 营 成 本 49% 主 营 成 本 61% 一 般 行 政 管 理 费 用 29% 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 6

7 二 并 购 中 成 长 我 们 试 图 从 世 邦 魏 理 仕 的 成 长 历 程 中 寻 找 公 司 成 功 的 原 因 纵 观 世 邦 魏 理 仕 1 多 年 的 发 展 史, 公 司 由 旧 金 山 洛 杉 矶 加 利 福 利 亚 州 美 国 全 球 的 过 程 中, 前 6 年 的 成 长 靠 自 己 开 店, 后 4 年 的 成 长 靠 并 购, 包 括 年 的 全 国 性 垂 直 整 合 阶 段 和 1996 年 至 今 的 全 球 性 垂 直 整 合 阶 段 这 后 4 年 正 是 公 司 走 出 加 利 福 利 亚 州, 走 向 美 国 和 全 球 的 过 程, 可 以 说 公 司 正 是 在 不 断 的 并 购 中 成 长 壮 大 总 体 上, 世 邦 魏 理 仕 的 发 展 可 以 划 分 为 四 个 阶 段 第 一 阶 段 :196 到 1967 年 : 深 耕 加 利 福 利 亚 州, 收 入 由 无 增 长 到 约 5 万 美 元 ; 第 二 阶 段 :1968 到 198 年 : 全 国 性 垂 直 整 合 阶 段, 走 出 加 州, 覆 盖 全 美 业 务 收 入 由 约 5 万 美 元, 上 升 到 超 过 3 亿 美 元, 增 长 近 6 倍 ; 第 三 阶 段 :1981 到 1995 年 : 私 有 化 的 15 年, 沉 淀 的 15 年 收 入 由 3 亿 美 元, 缓 慢 增 长 之 4.69 亿 美 元, 年 均 复 合 增 长 率 仅 3%; 第 四 阶 段 :1996 年 至 今 : 全 球 性 垂 直 整 合 阶 段, 走 出 美 国, 覆 盖 全 球 业 务 收 入 由 4.7 亿 美 元 上 升 到 最 高 超 过 6 亿 美 元 增 长 近 12.8 倍 图 12: 世 邦 魏 理 仕 的 发 展 历 程 并 购 中 成 长 年 : 深 耕 加 利 福 利 亚 州 这 一 阶 段 在 加 利 福 利 亚 州 内 缓 慢 开 店, 在 二 战 后 受 益 于 第 三 次 科 技 革 命, 收 入 增 速 加 快 但 直 到 1952 年 才 突 破 2 万 美 元, 到 1962 年 才 接 近 3 万 美 元 业 务 集 中 在 环 旧 金 山 地 区, 以 旧 金 山 和 洛 杉 矶 为 核 心 这 一 区 域 最 初 比 较 贫 穷, 后 来 成 为 美 国 的 航 天 军 工 产 业 中 心, 进 而 演 化 成 全 球 第 三 次 科 技 革 命 的 策 源 地, 成 为 美 国 的 高 科 技 中 心, 人 口 大 量 的 迁 入, 带 动 了 房 地 产 业 的 繁 荣 业 务 线 被 动 式 扩 张 1922 年 公 司 受 Marshall Hale 邀 请, 帮 助 其 管 理 洛 杉 矶 的 Spring Arcade Building, 公 司 随 即 在 洛 杉 矶 成 立 了 第 一 家 外 地 办 公 室 获 得 成 功 之 后, 公 司 认 识 到 资 产 管 理 业 务 不 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 7

8 仅 收 入 可 观, 而 且 还 能 衍 生 出 物 业 租 赁 等 更 广 泛 的 服 务, 这 便 是 物 业 外 包 的 前 身 于 是 公 司 的 业 务 线 由 地 产 经 纪 业 务 延 伸 到 物 业 外 包 ;1939 年 Aetna Life Insurance 公 司 委 托 公 司 发 起 按 揭 业 务 及 相 关 服 务 类 似 事 件 使 公 司 业 务 逐 渐 由 物 业 销 售 和 租 赁 向 物 业 外 包, 按 揭 服 务 等 业 务 线 延 伸 初 步 形 成 自 己 的 经 营 理 念 其 一, 不 与 客 户 争 利 :196 年 在 旧 金 山 成 立 之 初, 公 司 便 决 定 坚 持 做 一 个 纯 粹 的 经 纪 人, 只 代 理 买 卖 而 不 参 与 投 机, 合 伙 人 或 员 工 除 非 是 自 用 否 则 不 能 购 买 公 司 代 理 的 住 宅 客 户 认 为 代 理 人 不 会 与 他 们 争 夺 最 优 惠 的 价 格, 因 此 公 司 很 快 在 客 户 中 建 立 了 声 誉 ; 其 二, 注 重 品 牌 :192 年 公 司 引 入 Bruce Cornwall 为 合 伙 人, 此 人 没 有 相 关 经 验, 但 他 的 父 亲 是 旧 金 山 地 位 显 赫 的 实 业 家 和 银 行 家, 公 司 创 始 人 希 望 借 助 他 的 名 气, 引 得 高 端 客 户 的 认 可 效 果 确 实 不 错,1922 年 公 司 便 获 邀 请 管 理 Spring Arcade Building 公 司 明 确 不 涉 及 非 房 地 产 业 务 领 域 1917 年 美 国 参 加 一 战 后, 公 司 在 acramento 斜 谷 的 农 村 种 植 水 稻 以 供 战 争 所 需, 结 果 遭 受 损 失, 此 后 便 确 立 了 不 再 从 事 房 地 产 投 资 以 外 的 任 何 项 目 的 思 想 年 : 全 国 性 垂 直 整 合, 覆 盖 全 美 1968 年 第 一 次 IPO 上 市 融 资 1257 万 美 元, 公 司 确 立 了 : 建 立 全 国 性 的 提 供 全 面 服 务 的 房 地 产 公 司, 并 尝 试 国 际 业 务 的 战 略 目 标, 开 始 管 理 现 代 化 和 全 国 性 垂 直 整 合 进 程 管 理 的 现 代 化 建 立 执 行 委 员 会 制 度 :1969 年 公 司 执 行 委 员 会 成 为 公 司 全 权 管 理 公 司 的 日 常 事 务, 此 前 是 由 主 要 合 伙 人 管 理 的 ; 建 立 基 于 分 权 的 组 织 结 构 :1969 年 Poulson 推 出 公 司 第 一 张 组 织 构 架 图, 赋 予 了 各 个 分 支 结 构 很 大 的 自 由 权, 在 1973 年 成 立 资 产 管 理 部, 将 住 宅 和 商 业 房 地 产 业 务 分 拆 图 13: 年 世 邦 魏 理 仕 从 加 利 福 利 亚 走 向 全 国 注 : 红 色 五 角 星 是 1968 年 以 前 世 邦 魏 理 仕 所 覆 盖 城 市 ; 空 心 五 角 星 是 年 期 间 世 邦 魏 理 仕 新 覆 盖 城 市 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 8

9 全 国 性 垂 直 整 合 1968 年 上 市 之 后, 从 年 公 司 先 后 进 行 了 约 12 次 并 购,1969 年 的 并 购 使 公 司 规 模 几 乎 翻 了 一 番, 员 工 数 由 8 人 变 成 15 人, 办 公 室 由 25 家 变 成 63 家 借 助 并 购, 公 司 业 务 先 后 拓 展 到 西 北 部 西 雅 图 ; 东 部 的 马 里 兰 州, 弗 吉 尼 亚 州, 华 盛 顿 哥 伦 比 亚 特 区, 宾 夕 法 尼 亚 州, 纽 约 州, 马 萨 诸 萨 州 ; 东 南 部 的 佐 治 亚 州 和 佛 罗 里 达 州 ; 中 北 部 的 明 尼 苏 达 州, 伊 利 诺 亚 州, 堪 萨 斯 州 和 科 罗 拉 多 州 同 时 业 务 线 也 得 到 了 丰 富 收 入 迅 速 增 至 3 亿 美 元 表 1: 年 世 邦 魏 理 仕 的 全 国 性 垂 直 整 合 收 购 对 象 简 要 介 绍 评 价 Henry Broderick 西 雅 图 的 住 宅 销 售 公 司 合 并 后 公 司 规 模 几 乎 翻 番, 1969 南 加 利 福 利 亚 的 住 宅 销 售 员 工 由 8 增 至 15, 办 公 Olson 公 司 室 由 25 家 增 至 63 家 Thorsen Realtors 收 入 突 破 1 亿 美 元 Routh Robbins 在 马 里 兰 州, 弗 吉 尼 亚 州 和 华 盛 顿 特 区 拥 有 14 个 办 业 务 拓 展 至 上 述 三 区 公 室 堪 萨 斯 城 的 龙 头 地 产 经 纪 Hardin Stockton 1977 人 业 务 拓 展 至 堪 萨 斯 城 伊 利 诺 亚 州, 在 美 国 和 加 拿 大 拥 有 6 多 个 附 属 经 Find-A-Home 纪 人 及 Executrans 公 司 的 Service 股 权, 而 Exceutrans 在 全 业 务 拓 展 到 伊 利 诺 亚 州 国 范 围 内 提 供 搬 迁 服 务 Barton&Ludwig 在 亚 特 兰 大 有 24 个 办 公 室 业 务 拓 展 至 亚 特 兰 大 1979 明 尼 苏 达 州 的 住 宅 经 纪 和 Spring Co., 按 揭 业 务 龙 头 业 务 拓 展 至 明 尼 苏 达 州 Previews, Inc 住 宅 市 场 营 销 机 构 198 Jenson, Woodward Lozier, Inc Wachbrit Insurance Agency & 西 雅 图 的 小 型 保 险 代 理 商 洛 杉 矶 的 小 型 保 险 代 理 商 业 务 线 延 伸, 向 区 域 市 场 全 业 务 方 向 发 展 业 务 线 延 伸, 向 区 域 市 场 全 业 务 方 向 发 展 Sutton & Towne, 纽 约 商 业 房 地 产 和 写 字 楼 198 年 收 入 超 过 3 亿 美 元 Inc 租 赁 市 场 龙 头 之 一 公 司 在 波 士 顿, 费 城, 劳 德 代 尔 堡, 科 罗 拉 多 等 地 开 设 办 公 室 年 : 私 有 化 的 15 年, 沉 淀 的 15 年 1981 年 美 国 著 名 零 售 商 西 尔 斯 公 司 溢 价 8%, 以 1.79 亿 美 元 的 总 价 控 制 了 世 邦 魏 理 仕, 并 其 纳 入 到 金 融 服 务 事 业 部 旗 下 给 世 邦 魏 理 仕 带 来 了 两 个 变 化 : 其 一, 国 内 并 购 整 合 告 一 段 落 ; 其 二, 依 托 西 尔 斯 零 售 店 铺 优 势, 公 司 在 西 尔 斯 旗 下 社 区 零 售 店 大 量 布 点, 住 宅 业 务 发 展 较 快, 而 商 业 房 地 产 服 务 则 相 对 落 后 1989 年 西 尔 斯 公 司 以 3.5 亿 美 元 的 价 格 将 其 商 业 房 地 产 服 务 部 门 出 售, 独 立 出 来 的 公 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 9

10 司 即 是 当 今 世 邦 魏 理 仕 的 直 接 前 身 独 立 出 来 的 世 邦 魏 理 仕 面 临 着 恶 例 的 外 部 条 件, 美 国 房 地 产 市 场 陷 入 危 机 之 中, 商 业 地 产 不 景 气, 世 邦 魏 理 仕 被 迫 关 闭 了 数 家 办 公 室, 到 1991 年 中 期, 公 司 净 资 产 变 成 了 负 56 万 美 元 到 1995 年 公 司 收 入 4.69 亿 元, 仅 比 198 年 增 长 了 56%, 年 均 复 合 增 长 率 仅 3% 并 购 整 合 的 停 滞, 正 好 给 世 邦 魏 理 仕 消 化 和 提 高 的 时 间, 为 接 下 来 更 大 规 模 的 整 合 打 好 了 基 础 年 至 今 : 全 球 性 垂 直 整 合, 覆 盖 全 球 从 西 尔 斯 中 独 立 出 来 的 世 邦 魏 理 仕 于 1996 年 实 现 第 二 次 IPO, 募 资 8 万 美 元, 并 制 定 了 更 为 雄 心 勃 勃 的 战 略 目 标 : 成 为 行 业 领 先 的, 具 备 全 球 覆 盖, 业 务 垂 直 整 合 的 商 业 房 地 产 服 务 公 司 21 年 再 次 被 私 有 化,24 年 第 三 次 IPO 募 资 1.38 亿 美 元 即 便 经 历 了 这 些 波 折, 世 邦 魏 理 仕 始 终 围 绕 着 之 前 的 战 略 目 标, 通 过 并 购 实 现 扩 张 图 14:1996 年 至 今 世 邦 魏 理 仕 由 美 国 走 向 全 球 注 : 红 色 五 角 星 表 示 1998 年 之 前 覆 盖 的 国 家 ; 空 心 五 角 星 表 示 1998 年 及 以 后 覆 盖 的 国 家, 还 有 一 些 国 家 无 法 在 上 面 完 全 标 示 出 来 全 球 性 扩 张 的 起 点 : 合 并 REI LTD 全 球 业 务, 更 名 为 世 邦 魏 理 仕 1998 年 世 邦 魏 理 仕 收 购 了 英 国 REI LTD 公 司 在 英 国 以 外 的 全 部 业 务, 并 将 公 司 更 名 为 世 邦 魏 理 仕 (CB Richard Ellis Holding,Inc), 使 公 司 业 务 覆 盖 到 全 球 29 个 国 家, 拥 有 了 2 多 个 办 公 室, 员 工 人 数 达 到 8 多 人 全 球 性 扩 张 的 阶 段 性 高 点 :26 年 并 购 Trammell Crow Company 世 邦 魏 理 仕 对 全 球 物 业 外 包 市 场 及 其 看 好,26 年 世 邦 魏 理 仕 耗 资 近 22 亿 美 元 收 购 另 一 家 全 球 性 的, 在 物 业 外 包 市 场 实 力 强 大 的 房 地 产 服 务 商 TCC 公 司 此 举 进 一 步 强 化 的 世 邦 魏 理 仕 的 龙 头 地 位 但 收 购 资 金 主 要 来 自 举 债, 同 时 同 时 也 抑 制 了 世 邦 魏 理 仕 未 来 的 大 规 模 并 购 能 力 收 购 的 对 象 选 择 集 中 在 两 块 第 一, 弥 补 公 司 弱 势 区 域 如 公 司 在 1998 年 下 半 年 和 23 年 先 后 收 购 了 两 家 公 司, 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 1

11 其 中 一 家 在 世 界 主 要 的 商 业 中 心 都 设 有 办 事 处, 另 外 一 家 则 在 纽 约 和 伦 敦 等 商 业 中 心 具 备 较 强 的 实 力 ; 第 二, 延 长 并 强 化 公 司 的 业 务 线 : 如 23 年 收 购 世 界 顶 级 房 地 产 融 资 服 务 商 表 2:1996 年 以 来 世 邦 魏 理 仕 的 全 球 性 垂 直 整 合 收 购 对 象 简 要 介 绍 评 价 REI LTD 收 购 其 英 国 以 外 的 业 务,1997 年 收 入 1.19 亿 美 元 合 并 后 公 司 在 全 球 29 个 国 家 拥 有 2 多 个 办 公 室 和 8 多 员 工 Hiller Parker 在 全 球 主 要 商 业 中 心 开 展 资 产 May&Rowden 管 理 业 务 强 化 业 务 线 的 区 域 渗 透 日 本 的 Ikoma Corp, 瑞 典 的 Profit Group 和 智 利 的 LirAntunez Propiedades S.A Insignia 世 界 顶 级 地 产 交 易 服 务 商, 在 Financial 主 要 城 市 如 纽 约, 伦 敦 占 优 势 Group 强 化 业 务 线 实 力 Dalgleish&Co Limited 英 国 零 售 物 业 服 务 领 导 企 业 增 强 业 务 线 实 力 Holley Blake 英 国 工 业 物 业 服 务 领 导 企 业 业 务 线 延 伸 Polacheck 威 斯 康 辛 全 面 商 业 房 地 产 服 务 领 导 企 业 区 域 渗 透 Noble Gibbons 俄 罗 斯 房 地 产 服 务 龙 头 之 一 区 域 渗 透 Trammell Crow 全 球 全 业 务 房 地 产 服 务 提 供 商 (22 亿 美 元 收 购 ) 强 强 联 合, 客 户 整 合 PH Group 建 筑 管 理 企 业 强 化 业 务 线 实 力 GVA SwaleHynes 澳 大 利 亚 的 房 地 产 服 务 公 司 强 化 区 域 市 场 能 力 EDConsulting 意 大 利 的 商 业 房 地 产 服 务 公 司 强 化 区 域 市 场 能 力 FM Arquitectos 西 班 牙 的 建 筑 设 计 和 咨 询 公 司 强 化 业 务 线 实 力 Espansione 意 大 利 最 大 的 购 物 中 心 租 赁 服 务 和 管 理 服 务 提 供 商 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 C&T Retail 比 利 时 最 大 的 零 售 租 赁 代 理 商 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 TempestManage ment Corp 加 拿 大 最 重 要 的 工 程 管 理 公 司 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 Russell&Fairfax E.F.Hoskin&Ass 澳 大 利 亚 房 地 产 服 务 商 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 ociates Corporate Property 布 鲁 塞 尔 房 地 产 服 务 商 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 Cederholm 丹 麦 商 业 房 地 产 服 务 商 龙 头 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 Eurisko 罗 马 尼 亚 商 业 房 地 产 服 务 商 区 域 渗 透 Consulting SRL Paul Gee&Co.Ltd GSD 苏 格 兰 商 业 房 地 产 服 务 商 英 国 中 部 和 北 部 地 区 的 商 业 房 地 产 服 务 商 强 化 区 域 和 业 务 线 能 力 区 域 渗 透 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 11

12 三 公 司 的 核 心 竞 争 能 力 公 司 的 核 心 竞 争 力 分 为 战 略 层 面 和 业 务 层 面 : 战 略 层 面 主 要 体 现 为 超 前 的 战 略 视 野 及 执 行 力, 这 是 公 司 得 以 有 今 日 成 就 的 关 键 ; 业 务 层 面 包 括 四 个 方 面 : 拥 有 全 球 领 先 的 区 域 覆 盖 和 业 务 覆 盖 能 力 ; 基 于 此 而 形 成 的 全 球 领 先 的 业 务 线 平 台 ; 百 年 历 史 积 淀 的 优 质 客 户 资 源 及 品 牌 声 誉 ; 庞 大 而 高 质 量 的 人 才 队 伍 1 超 前 的 战 略 视 野 及 执 行 力 公 司 的 快 速 发 展 主 要 来 自 于 公 司 的 全 国 扩 张 和 全 球 整 合 两 个 阶 段 而 这 无 疑 需 要 超 前 的 视 野 和 做 大 企 业 的 雄 心 自 信 以 及 执 行 力 若 没 有 这 一 点, 公 司 可 能 还 在 加 利 福 利 亚 苦 苦 挣 扎, 也 许 早 就 被 其 他 企 业 收 购 了 (1) 全 国 扩 张 1969 年 公 司 决 定 走 出 加 利 福 利 亚, 由 一 个 区 域 的 房 地 产 开 发 商 变 成 全 国 性 的 房 地 产 服 务 商, 确 立 了 建 立 全 国 性 的 提 供 全 面 服 务 的 房 地 产 公 司, 并 尝 试 国 际 业 务 的 战 略 ; 1969 年 确 立 新 战 略 定 位 后, 世 邦 魏 理 仕 开 始 第 一 轮 整 合,1969 到 198 年 先 后 收 购 几 十 家 公 司, 业 务 迅 速 由 加 利 福 利 州 拓 展 到 全 美 的 近 2 个 州, 业 务 线 由 经 纪 拓 展 到 物 业 外 包, 住 房 按 揭 代 理 及 保 险 代 理 等 这 一 轮 并 购 直 到 公 司 被 西 尔 斯 收 购 才 被 迫 终 止 (2) 全 球 扩 张 199 年 代 掀 起 经 济 全 球 化 浪 潮, 跨 国 公 司 在 全 球 范 围 内 优 化 资 源 配 置, 发 展 速 度 越 来 越 快, 需 要 房 地 产 服 务 商 在 全 球 范 围 内 提 供 服 务 世 邦 魏 理 仕 公 司 看 到 了 这 一 点, 并 借 助 1996 年 IPO 确 立 了 成 为 行 业 领 先 的, 具 备 全 球 覆 盖, 业 务 垂 直 整 合 的 商 业 房 地 产 服 务 公 司 的 战 略 定 位, 引 领 了 房 地 产 服 务 业 全 球 整 合 的 浪 潮 1996 年 确 立 新 战 略 定 位 后, 世 邦 魏 理 仕 开 始 第 二 轮 整 合, 业 务 迅 速 由 美 国 拓 展 到 全 球 57 个 国 家 4 多 间 办 公 室, 成 为 全 球 最 大 的 房 地 产 服 务 商 2 业 务 层 面 的 核 心 竞 争 能 力 体 现 在 四 个 方 面 房 地 产 服 务 业 最 核 心 是 服 务, 服 务 对 象 是 客 户 需 求 迎 合 客 户 需 求 的 能 力 构 成 了 核 心 竞 争 力 的 第 一 层 次 因 素 房 地 产 服 务 的 几 个 主 要 方 向 包 括 策 划 与 评 估, 物 业 销 售, 物 业 租 赁 和 外 包 服 务, 策 划 与 评 估 如 下 表, 为 了 充 分 迎 合 上 述 几 个 主 要 方 向 的 客 户 需 求, 公 司 需 具 有 以 下 几 种 能 力 : 充 分 了 解 市 场, 其 前 提 是 庞 大 的 市 场 信 息 数 据 和 高 质 量 的 人 力 资 源 ; 广 泛 而 优 质 的 客 户 资 源 ; 广 阔 的 区 域 覆 盖 ; 丰 富 的 业 务 覆 盖 ; 较 高 的 品 牌 声 誉 ; 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 12

13 与 竞 争 对 手 相 比, 在 这 些 方 面 的 领 先 优 势 正 构 成 了 公 司 的 核 心 竞 争 能 力 表 3: 主 要 房 地 产 服 务 业 务 的 客 户 需 求 特 点 及 对 自 身 的 要 求 主 要 业 务 客 户 需 求 特 点 对 企 业 的 要 求 策 划 与 评 估 设 计 出 迎 合 终 端 客 户 需 求 产 品, 以 最 优 的 价 格, 最 快 的 速 度 实 现 目 标 充 分 了 解 市 场 高 质 人 力 资 源 物 业 销 售 找 人 : 缩 短 双 方 搜 寻 时 间, 降 低 双 方 搜 寻 成 本 ; 交 易 : 制 定 合 理 价 格, 促 成 双 方 最 快 速 度 交 易 ; 交 割 : 为 客 户 提 供 从 谈 判, 到 签 约 交 割 等 一 系 列 服 务 物 业 租 赁 找 人 : 缩 短 双 方 搜 寻 时 间, 降 低 双 方 搜 寻 成 本 ; 对 业 主, 提 租 降 成 本 : 帮 业 主 改 善 产 品 品 质 和 服 务, 缩 短 客 户 转 换 时 间 ; 对 租 户, 在 满 足 需 求 前 提 下 降 成 本 : 制 定 合 理 租 金, 手 续 方 便 ; 物 业 外 包 在 限 定 时 间, 在 指 定 的 任 何 区 域 内, 找 到 合 适 的 物 业 或 提 供 物 业 管 理 服 务, 尤 其 是 跨 国 公 司 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 (1) 庞 大 的 全 球 知 识 管 理 系 统 平 台 广 泛 而 优 质 的 客 户 资 源 ; 充 分 了 解 市 场 ; 全 业 务 服 务 能 力 ; 品 牌 声 誉 ; 区 域 覆 盖 全 面 ; 业 务 覆 盖 全 面 ; 公 司 建 立 了 7 个 全 球 性 的 业 务 支 撑 平 台 包 括 全 球 专 家 网, 资 产 管 理 平 台, 物 业 在 线 租 赁, 项 目 流 程 管 理 系 统, 营 销 沟 通 与 管 理 平 台, 员 工 客 户 沟 通 平 台 和 战 略 采 购 系 统 在 这 些 业 务 平 台 的 支 持 下, 公 司 能 够 能 够 在 最 短 的 时 间 内 帮 助 客 户 了 解 目 标 区 域 目 标 物 业, 寻 找 交 易 对 手, 制 定 合 适 的 价 格, 促 成 交 易 表 4: 世 邦 魏 理 仕 的 全 球 业 务 支 撑 平 台 系 统 平 台 名 称 系 统 平 台 主 要 构 成 系 统 平 台 功 能 全 球 专 家 覆 盖 以 下 领 域 : 呼 叫 中 心 设 备 与 资 产 金 融 食 物 设 备 全 球 博 采 高 尔 夫 与 休 闲 地 酒 店 生 命 科 学 MALL 多 户 住 宅 租 赁 物 业 相 关 业 务 的 专 业 及 技 全 球 专 家 网 资 产 组 合 管 理 零 售 物 业 投 资 返 租 物 术 支 持 业 学 生 公 寓 城 市 零 售 业 公 司 合 作 联 邦 政 府 全 球 能 源 全 球 物 流 工 业 特 殊 物 业 法 律 办 公 楼 储 存 室 体 育 设 施 技 术 与 电 子 通 讯 Asset Control 资 产 管 理 平 台 Credentrust 物 业 在 线 租 赁 YCA 项 目 流 程 管 理 系 统 Axis Port 营 销 沟 通 与 数 据 库 :2 多 年 的 评 估 和 交 易 数 据 世 界 1 强 及 国 际 领 先 金 融 机 构 的 资 产 转 让 与 收 购 信 息 与 美 国 ABL 银 行 共 享 资 源 租 客 ( 包 括 公 司 及 小 业 主 ) 的 租 赁 及 财 务 证 明 信 息 待 租 赁 的 物 业 信 息 业 务 管 理 流 程 系 统 : 创 建 清 晰 的 工 作 目 标 角 色 定 位 组 织 关 系 等 业 务 流 程 系 统 : 问 题 界 定 问 题 制 止 发 现 与 解 决 方 案 的 制 定 等 所 有 交 易 物 业 及 CBRE 管 理 下 所 有 物 业 的 详 细 信 息, 包 括 物 业 详 细 信 息 自 动 评 估 网 上 资 产 交 易 平 台 ( 收 购 合 并 ) 资 产 融 资 与 设 备 融 资 在 线 租 赁 服 务 支 持 公 司 运 作 系 统, 通 过 管 理 与 作 业 流 程 的 规 范, 改 善 服 务 质 量 提 高 客 户 满 意, 保 证 行 业 领 先 资 产 营 销 销 售 改 善 沟 通 : 互 动 创 造 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 13

14 管 理 平 台 iproject 员 工 客 户 沟 通 平 台 SiteStuff 战 略 采 购 系 统 周 边 配 套 设 施 物 业 的 盈 利 水 平 等 沟 通 交 流 平 台 网 上 共 享 项 目 库 包 括 全 美 物 业 管 理 维 修 与 运 营 的 物 资 资 源 目 录 采 购 数 据 分 析 系 统 资 料 来 源 : 世 联 地 产, 招 商 证 券 研 发 中 心 社 区 感, 提 高 租 客 满 意 度 资 产 管 理 : 将 物 业 盈 利 财 务 报 表 物 业 建 造 历 史 物 业 预 期 分 析 等 重 要 信 息 汇 总, 便 于 资 产 管 理 远 程 项 目 合 作 : 全 球 各 地 员 工 及 客 户 进 行 远 程 工 作 与 项 目 合 作 整 合 采 购 规 模, 提 高 采 购 议 价 能 力 获 得 分 析 报 告 降 低 1~2% 的 成 本 (2) 起 支 撑 作 用 的 全 球 全 业 务 覆 盖 布 局 全 球 全 业 务 覆 盖 的 布 局 支 撑 了 公 司 的 业 务 平 台 和 服 务 能 力 : 首 先, 这 样 的 布 局 是 世 邦 魏 理 仕 的 全 球 业 务 平 台 建 设 的 前 提 和 基 础 ; 其 次, 世 邦 魏 理 仕 在 全 球 最 重 要 的 城 市 设 立 了 办 公 室, 并 向 周 边 城 市 延 伸 出 一 系 列 的 办 事 处, 使 得 世 邦 魏 理 仕 能 够 将 其 客 户 和 业 务 带 到 这 些 新 的 区 域, 同 时 将 这 些 新 区 域 的 市 场 信 息 及 客 户 资 源 纳 入 到 既 有 的 全 球 业 务 平 台 中, 从 广 度 和 深 度 两 个 纬 度 强 化 全 球 业 务 平 台 ; 图 15: 世 邦 魏 理 仕 全 球 领 先 的 全 球 区 域 平 台 和 全 球 业 务 平 台 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 14

15 资 料 来 源 : 世 邦 魏 理 仕, 世 联 地 产, 招 商 证 券 研 发 中 心 再 次, 使 世 邦 魏 理 仕 在 发 展 前 景 最 为 广 阔 的 物 业 外 包 市 场 上 实 现 了 贴 身 服 务, 一 站 式 服 务 和 超 前 服 务 : 客 户 的 公 司 开 到 哪, 世 邦 魏 理 仕 的 业 务 就 能 跟 到 哪 ; 客 户 把 需 求 说 情, 剩 下 的 事 情 就 可 以 交 给 世 邦 魏 理 仕 了 ; 对 于 客 户 即 将 进 入 的 区 域, 世 邦 魏 理 仕 也 能 够 提 供 相 应 的 分 析 报 告, 有 些 是 客 户 没 有 想 到 的 需 求 也 能 够 提 供 与 竞 争 对 手 相 比, 公 司 在 全 球 区 域 覆 盖 和 业 务 覆 盖 上 的 优 势 体 现 在 以 下 几 点 : 第 一, 覆 盖 57 个 国 家, 有 近 4 多 间 办 公 室 区 域 覆 盖 的 广 度 和 深 度 全 球 第 一 ; 第 二, 覆 盖 了 房 地 产 服 务 业 的 所 有 业 务, 并 且 在 物 业 销 售, 物 业 租 赁, 物 业 外 包, 评 估 与 估 值 方 面 列 第 一, 商 业 住 房 抵 押 贷 款 列 第 二 表 5: 世 邦 魏 理 仕 及 其 主 要 竞 争 对 手 的 区 域 覆 盖 广 度 和 深 度 覆 盖 国 家 分 公 司 数 量 员 工 人 数 分 公 司 / 国 家 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 第 一 太 平 戴 维 斯 戴 德 梁 行 世 邦 魏 理 仕 和 仲 量 联 行 员 工 人 数 不 包 括 物 业 外 包 业 务 中 由 发 包 方 支 付 薪 酬 的 那 部 分 资 料 来 源 : 公 司 报 告, 招 商 证 券 研 发 中 心 (3) 百 年 历 史 积 淀 的 优 质 客 户 资 源 和 品 牌 声 誉 世 邦 魏 理 仕 1998 年 由 世 邦 公 司 和 魏 理 仕 公 司 合 并, 世 邦 公 司 196 年 成 立, 至 今 拥 有 1 多 年 的 历 史, 业 务 覆 盖 全 球 的 魏 理 仕 公 司 1773 年 成 立, 拥 有 近 24 年 的 历 史 定 位 于 高 端, 财 富 1 强 中 的 88 家 都 是 世 邦 魏 理 仕 的 客 户, 包 括 壳 牌 石 油, 诺 基 亚, 美 国 银 行 等 从 成 立 初, 创 始 人 Coldwell 就 将 品 牌 声 誉 作 为 公 司 的 立 业 之 本, 两 个 例 子 是 196 年 明 确 规 定 不 与 客 户 争 利,192 年 引 入 旧 金 山 工 商 业 巨 头 之 子 Bruce Cornwall 虽 然 历 尽 数 次 整 合, 世 邦 魏 理 仕 始 终 秉 持 这 一 理 念 作 为 世 邦 魏 理 仕 品 牌 声 誉 的 成 果 是, 世 邦 魏 理 仕 的 销 售 毛 利 率 比 主 要 竞 争 对 手 之 一 的 仲 量 联 行 平 均 高 出 12 个 百 分 点 (4) 庞 大 的 专 业 人 才 队 伍 世 邦 魏 理 仕 的 正 式 员 工, 均 是 在 行 业 内 有 多 年 经 验 的 资 深 地 产 服 务 人 才, 以 严 密 的 管 理 制 度 保 持 这 些 高 端 人 才 长 期 的 竞 争 力 而 保 安 保 洁 等, 则 由 外 包 渠 道 获 得, 在 严 密 的 管 理 制 度 下, 为 客 户 提 供 高 质 量 服 务 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 15

16 四 财 务 指 标 显 示 高 端 定 位 品 牌 溢 价 和 并 购 的 成 功 行 业 研 究 1 财 务 指 标 显 示 高 端 定 位 和 品 牌 溢 价 的 成 功 (1) 高 端 定 位 和 品 牌 溢 价 与 财 务 上 的 三 高 通 常 来 说 高 端 定 位 和 品 牌 溢 价 其 实 是 差 异 化 竞 争 战 略 的 一 部 分, 在 财 务 指 标 上 表 现 为 高 毛 利 率 高 期 间 费 用 率 高 销 售 净 利 率 首 先, 定 位 高 端 的 话, 收 费 要 高, 毛 利 率 肯 定 很 高 ; 其 次, 高 端 定 位 意 味 着 差 异 化 竞 争, 那 就 要 付 出 额 外 的 营 销 费 用 ( 比 如 更 大 力 度 的 广 告 和 品 牌 宣 传 活 动 ) 和 管 理 费 用 ( 比 如 反 复 的 见 面 磋 商, 获 得 更 全 面 的 数 据 和 信 息 ) 所 以 期 间 费 用 率 一 般 较 高 ; 再 次, 高 端 定 位 其 实 是 牺 牲 量 来 保 价, 目 的 是 获 得 更 高 的 销 售 净 利 率, 否 则 就 没 有 意 义 了 所 以 通 常 情 况 下 如 果 是 成 功 的 高 端 定 位 的 话, 销 售 净 利 率 一 般 会 比 对 手 高 ; 所 以 高 端 定 位 体 现 的 是 三 高 特 征 ; 如 果 不 成 功 的 话, 销 售 净 利 率 一 般 会 很 低 我 们 对 比 了 世 邦 魏 理 仕 和 仲 量 联 行 25 年 以 来 的 相 关 财 务 数 据 数 据 显 示 : 世 邦 魏 理 仕 的 销 售 毛 利 率 基 本 都 在 47% 以 上 ( 除 28 年 以 外 ), 比 仲 量 联 行 高 出 近 12 个 百 分 点 ; 世 邦 魏 理 仕 的 期 间 费 用 率 平 均 在 34% 左 右, 而 仲 量 联 行 在 22% 左 右, 世 邦 魏 理 仕 高 出 近 12 个 百 分 点 ; 然 而 世 邦 魏 理 仕 并 未 在 销 售 净 利 率 上 面 显 示 出 显 著 的 优 势 尤 其 是 28 年 受 大 规 模 商 誉 减 值 影 响, 世 邦 魏 理 仕 的 销 售 净 利 率 为 负 19.7%, 而 仲 量 联 行 则 达 到 3.1% 表 6: 世 邦 魏 理 仕 和 仲 量 联 行 部 分 财 务 指 标 对 比 销 售 毛 利 率 世 邦 魏 理 仕 49.5% 47.7% 47.% 42.9% 仲 量 联 行 35.1% 34.8% 35.% 34.3% 营 业 利 润 率 世 邦 魏 理 仕 12.8% 13.6% 11.6% -15.4% 仲 量 联 行 9.5% 12.1% 12.9% 5.6% 期 间 费 用 率 世 邦 魏 理 仕 35.1% 32.3% 33.% 34.1% 仲 量 联 行 23.1% 2.3% 2.% 24.2% 销 售 净 利 率 世 邦 魏 理 仕 7.5% 7.9% 6.5% -19.7% 仲 量 联 行 7.5% 8.8% 9.7% 3.1% 资 料 来 源 : 世 邦 魏 理 仕, 仲 量 联 行,Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 (2) 销 售 净 利 率 被 高 财 务 成 本 所 腐 蚀 a. 公 司 的 财 务 政 策 体 现 三 个 特 点 高 资 产 负 债 率 : 资 产 负 债 率 平 均 高 达 78%, 平 均 比 仲 量 联 行 高 24 个 百 分 点 ; 倾 向 于 举 借 长 期 负 债 :22-27 年 负 债 中 长 期 负 债 占 总 资 产 的 比 重 达 到 53.5%, 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 16

17 比 仲 量 联 行 高 出 近 3 个 百 分 点 ; 融 资 成 本 高 : 由 于 资 产 负 债 率 高, 其 融 资 成 本 较 高 的 长 期 负 债 占 比 较 高, 导 致 整 体 融 资 成 本 较 高 b. 公 司 的 财 务 政 策 导 致 了 高 额 财 务 支 出, 但 高 端 定 位 带 来 的 高 毛 利 率 化 解 了 这 一 问 题 上 述 财 务 政 策 的 一 个 主 要 代 价 便 是, 公 司 的 融 资 成 本 高 但 公 司 的 高 端 定 位 是 能 够 化 解 高 利 息 成 本 的 (3) 高 财 务 杠 杆 保 障 了 公 司 的 高 净 资 产 收 益 率 世 邦 魏 理 仕 的 净 资 产 收 益 率 较 高 : 虽 然 世 邦 魏 理 仕 的 销 售 净 利 率 低 于 仲 量 联 行, 但 是 不 考 虑 28 年 的 特 殊 情 况 26 年 和 27 年 分 别 比 仲 量 联 行 高 5 个 和 7 个 百 分 点 杜 邦 分 析 显 示, 这 主 要 是 因 为 世 邦 魏 理 仕 使 用 了 较 高 的 财 务 杠 杆 :27 年 和 28 年 世 邦 魏 理 仕 的 权 益 乘 数 分 别 是 4.7 倍 和 5 倍, 是 仲 量 联 行 的 2.7 倍 左 右 表 7: 世 邦 魏 理 仕 的 杜 邦 分 析 26 年 27 年 28 年 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 销 售 净 利 率 7.9% 8.8% 6.5% 9.7% -19.7% 3.1% 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数 净 资 产 收 益 率 32.3% 27.4% 36.% 29.3% % 8.2% 资 料 来 源 : 世 邦 魏 理 仕, 仲 量 联 行,Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 2 财 务 指 标 显 示 公 司 的 并 购 战 略 基 本 上 是 成 功 的 (1) 并 购 带 动 了 公 司 收 入 和 利 润 的 快 速 增 长 世 邦 魏 理 仕 的 收 入 从 1999 年 的 14 亿 美 元 上 升 到 最 高 6 亿 美 元, 提 高 了 3.2 倍 ; 营 业 利 润 由 1999 年 的 77 万 美 元 上 升 到 最 高 6.99 亿 美 元, 提 高 了 8 倍 1996 年 之 后 的 四 次 并 购 所 带 来 的 收 入 和 利 润 规 模 增 长 如 下 图 所 示 图 16:1992 年 以 来 世 邦 魏 理 仕 的 收 入 情 况 图 17: 世 邦 魏 理 仕 营 业 利 润 情 况 百 万 美 元 营 业 利 润 CAGR19.1% 1998/23/2 6/27 四 次 大 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 17

18 (2) 并 购 带 来 了 公 司 现 金 流 的 持 续 性 增 长 对 比 22 年,27 年 世 邦 魏 理 仕 的 经 营 现 金 流 入 提 高 了 9 倍, 自 由 现 金 流 入 提 高 了 1 倍, 远 远 高 于 其 收 入 和 营 业 利 润 的 增 长 ; 也 远 远 高 于 其 主 要 竞 争 对 手 图 18:22-27 年 四 大 公 司 经 营 现 金 流 入 对 比 图 19:22-27 年 四 大 公 司 自 由 现 金 流 入 对 比 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 第 一 太 平 戴 维 斯 戴 得 梁 行 世 邦 魏 理 仕 仲 量 联 行 第 一 太 平 戴 维 斯 戴 得 梁 行 注 : 令 各 公 司 22 年 的 经 营 现 金 流 入 和 自 由 现 金 流 入 位 为 1, 28 年 不 考 虑 ; 戴 得 梁 行 结 算 周 期 为 每 年 的 7 月 1 日 到 次 年 的 6 月 3 日 (3)26 年 公 司 收 购 TCC 透 支 了 公 司 未 来 几 年 的 并 购 资 源 26 年 公 司 花 费 22 亿 美 元 收 购 TCC, 并 购 透 支 了 未 来 几 年 的 并 购 资 源, 需 要 3-5 年 的 时 间 恢 复 到 28 年 公 司 总 负 债 高 达 43.8 亿 美 元, 资 产 负 债 率 达 到 了 92.7%, 债 务 融 资 能 力 受 到 限 制, 除 非 进 行 股 权 融 资, 否 则 接 下 来 的 并 购 将 主 要 依 靠 自 身 现 金 流 的 增 长 但 自 身 的 现 金 流 还 需 要 用 于 偿 还 长 期 债 务, 因 此 短 期 公 司 只 能 从 事 小 规 模 并 购 但 考 虑 到 公 司 自 由 现 金 流 量 的 持 续 快 速 增 长, 可 能 只 需 要 3-5 年 的 时 间 便 能 恢 复 大 规 模 并 购 能 力 但 这 次 收 购 对 公 司 的 长 远 发 展 是 有 利 的 图 2: 世 邦 魏 理 仕 经 营 活 动 现 金 流 及 自 由 现 金 流 持 续 快 速 增 长 百 万 美 元 经 营 活 动 现 金 自 由 现 金 流 量 年 555 经 营 活 动 现 金 CAGR58.5%; 自 由 现 金 流 CAGR61.5%; 年 受 商 誉 减 值 11.6 亿 影 响 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 18

19 五 业 绩 表 现 与 股 市 表 现 1 历 史 业 绩 表 现 图 21: 世 邦 魏 理 仕 历 年 收 入 图 22: 世 邦 魏 理 仕 历 年 营 业 利 润 及 净 利 润 百 万 美 元 主 营 收 入 1 5 百 万 美 元 营 业 利 润 净 利 润 图 23: 世 邦 魏 理 仕 历 年 营 业 毛 利 率 及 利 润 率 图 24: 世 邦 魏 理 仕 净 资 产 收 益 率 6% 销 售 毛 利 率 销 售 净 利 率 5% 净 资 产 收 益 率 4% % 2% -5% % -2% -4% % -15% -2% 注 :28 年 受 商 誉 减 值 亿 美 元 影 响 而 盈 利 指 标 不 理 想 资 料 来 源 :Bloomberg, 世 邦 魏 理 仕, 招 商 证 券 2 股 市 表 现 (1) 股 市 表 现 以 世 邦 魏 理 仕 上 市 交 易 日 为 起 点 计 算 世 邦 魏 理 仕 的 投 资 回 报 远 远 高 于 其 主 要 竞 争 对 手 高 力 国 际 和 仲 量 联 行, 更 高 于 标 普 5 指 数 但 是 由 于 在 26 年 高 价 收 购 TCC 等 公 司,28 年 以 来 的 次 贷 危 机 后 公 司 相 应 计 提 了 11.6 亿 元 的 商 誉 减 值, 导 致 28 年 大 幅 亏 损, 使 得 股 价 表 现 落 后 于 其 主 要 竞 争 对 手 和 标 普 5 指 数 但 从 29 年 第 二 季 度 的 财 表 现 是, 这 一 影 响 正 在 被 消 除 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 19

20 图 25: 世 邦 魏 理 仕 股 价 收 益 与 标 普 5 指 数 和 同 业 组 合 收 益 率 对 比 6 世 邦 魏 理 仕 标 普 5 指 数 同 业 组 合 Jun-4 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 注 明 : 同 业 组 合 包 含 了 世 邦 魏 理 仕 最 重 要 的 两 个 竞 争 对 手, 高 力 国 际 和 仲 量 联 行 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 (2) 股 票 估 值 28 年 世 邦 魏 理 仕 因 计 提 亿 美 元 商 誉 减 值 导 致 亏 损, 并 且 导 致 净 资 产 大 幅 下 降 72.4%, 导 致 PB 的 被 动 式 提 高, 因 此 我 们 不 考 虑 公 司 29 年 以 来 的 PE 和 PB 估 值 总 体 来 看 : 从 24 年 上 市 到 28 年 12 月 31 日,PE 最 高 27.5 倍, 最 低 2.8 倍, 中 位 数 PE 为 2.4 倍 ;PB 最 高 7.7 倍, 最 低.6 倍, 中 位 数 PB 为 4.8 倍 分 阶 段 来 看 : 美 国 房 地 产 市 场 成 交 量 在 25 年 3 月 左 右 见 顶,25 年 4 月 -26 年 5 月 之 间 成 交 量 维 持 在 1.3 万 套 上 下 波 动, 美 国 房 地 产 成 交 均 价 在 27 年 3 月 左 右 见 顶 房 价 见 顶 是 个 分 水 岭, 房 价 见 顶 之 后,PE 和 PB 都 开 始 下 滑 图 26: 世 邦 魏 理 仕 收 入 的 业 务 结 构 (28 年 ) 图 27: 世 邦 魏 理 仕 三 大 主 业 23 年 以 来 的 收 入 情 况 PE PB 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 2

21 附 录 : 公 司 历 年 主 要 财 务 指 标 公 司 23 年 以 来 的 主 要 财 务 指 标 如 下 表 表 8: 世 邦 魏 理 仕 历 年 主 要 财 务 数 据 单 位 : 百 万 美 元 损 益 表 主 营 收 入 营 业 利 润 税 前 利 润 净 利 润 异 常 项 目 前 基 本 每 股 收 益 基 本 每 股 收 益 每 股 股 利 EBITDA 销 售 毛 利 率 51.1% 49.1% 49.5% 47.7% 47.% 42.9% 期 间 费 用 率 41.6% 38.5% 35.1% 32.3% 33.% 34.1% 营 业 利 润 率 1.6% 7.2% 12.8% 13.6% 11.6% -15.4% 销 售 净 利 率 -2.1% 2.7% 7.5% 7.9% 6.5% -19.7% 净 资 产 收 益 率 -11.9% 14.5% 32.1% 32.3% 36.% % 资 产 负 债 表 总 计 流 动 资 产 总 计 长 期 资 产 总 资 产 总 计 流 动 负 债 总 长 期 负 债 总 负 债 总 股 东 权 益 流 通 股 数 每 股 帐 面 价 值 每 股 有 形 资 产 账 面 价 值 权 益 乘 数 现 金 流 量 净 利 润 经 营 活 动 现 金 投 资 活 动 现 金 融 资 所 得 现 金 现 金 净 增 减 自 由 现 金 流 量 基 本 每 股 自 由 现 金 流 量 每 摊 薄 股 自 由 现 金 流 量 每 股 现 金 流 量 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 21

22 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 系 列 : 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 一 城 市 化 人 口 流 动 与 房 价 28/7/18 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 二 日 本 房 地 产 泡 沫 经 验 及 借 鉴 28/7/21 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 三 货 币 政 策 房 地 产 周 期 与 股 票 价 格 28/9/8 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 四 房 地 产 估 值 的 国 际 比 较 28/9/17 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 五 美 国 房 地 产 市 场 概 览 28/9/28 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 六 房 地 产 股 票 估 值 的 国 际 比 较 28/1/6 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 七 保 障 住 房 的 国 际 比 较 28/1/1 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 八 人 口 空 间 分 布 的 总 结 与 展 望 29/5/8 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 九 房 地 产 周 期 的 总 结 与 展 望 29/5/12 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 十 城 市 兴 衰 的 总 结 与 展 望 29/6/3 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 十 一 美 国 REITs 行 业 概 要 29/7/14 中 国 当 代 房 地 产 研 究 专 题 之 十 二 房 地 产 与 人 口 的 总 结 与 展 望 29/8/18 海 外 房 地 产 企 业 研 究 专 题 系 列 : 海 外 房 地 产 企 业 研 究 专 题 之 一 波 士 顿 地 产 : 美 国 最 大 的 上 市 写 字 楼 REIT 29/7/14 全 球 房 地 产 月 报 系 列 : 全 球 房 地 产 行 业 29 年 1 月 月 报 29/2/6 全 球 房 地 产 行 业 29 年 2 月 月 报 29/3/4 全 球 房 地 产 行 业 29 年 4 月 月 报 29/5/5 全 球 房 地 产 行 业 29 年 5 月 月 报 29/6/5 全 球 房 地 产 行 业 29 年 6 月 月 报 29/7/9 全 球 房 地 产 行 业 29 年 7 月 月 报 29/8/1 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 22

23 分 析 师 简 介 贾 祖 国, 复 旦 大 学 金 融 学 博 士 南 京 大 学 经 济 学 硕 士,6 年 证 券 从 业 经 验, 目 前 为 招 商 证 券 房 地 产 行 业 高 级 分 析 师,8 年 新 财 富 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 孟 群, 中 南 财 经 政 法 大 学 经 济 学 硕 士,28 年 加 盟 招 商 证 券, 任 房 地 产 行 业 助 理 分 析 师 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 招 商 证 券 所 有 未 经 我 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载 敬 请 阅 读 末 页 的 免 责 条 款 Page 23