育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 An Empirical Note on Testing the Cointegration Relationship between the Construction Stocks and Real Estate Markets
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- 磐 干
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1 Yu Da Academic Journal Vol.27, June 2011, pp 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 林 家 葳 摘 要 利 用 共 整 合 檢 定 與 Granger 因 果 檢 定, 本 文 檢 測 台 灣 營 建 股 與 直 接 不 動 產 T-REITs 及 股 市 大 盤 之 間 股 價 波 動 的 連 動 關 係 本 研 究 擴 展 了 現 有 的 文 獻, 填 補 了 將 營 建 股 視 為 是 不 動 產 的 代 理 變 數, 但 卻 沒 有 文 獻 探 討 兩 者 間 相 關 性 的 研 究 缺 口 研 究 結 果 發 現 營 建 股 與 信 義 房 價 指 數 國 泰 房 價 指 數 REITs 在 長 期 並 不 具 有 共 整 合 的 關 係 然 而 營 建 股 與 股 市 大 盤 長 期 存 在 共 整 合 的 關 係, 但 短 期 營 建 股 對 股 市 的 干 擾 卻 顯 著 大 於 股 市 對 營 建 股 的 干 擾, 此 也 證 實 營 建 股 引 領 股 市 大 盤 起 伏 的 論 證 關 鍵 字 : 營 建 股,REITs, 共 整 合 檢 定 *
2 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 An Empirical Note on Testing the Cointegration Relationship between the Construction Stocks and Real Estate Markets in Taiwan Chia-Wei Lin * Abstract Using standard cointegration and Granger Causality method, we test the relationship between construction stocks, direct real estate, T-REITs and stock market. This study extends the scant existing studies and fills the gap for non documents to study whether the construction stocks are a good proxy to real estate market. Our results show that construction stocks are not cointegrated with Hsin-Yi, Cathey real estate price index and T-REITs in the long run, but, construction stocks are cointegrated with stock market in Taiwan. Keywords : Construction Stock, REITs, Cointegration Test * Pluralism lecturer, Department of Finance, National Yunlin University of Science and Technology
3 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 壹 緒 論 ( ) % (30.703%) (Moss, 2007) 1 (Dow Jones global real estate indexes )(FTSE EPRA/ NAREIT emerging markets indexes) 2 REITs ( ) (Sing and Sng, 2003 Venmore-Rowland, 1989)?? 2% ( ) (Zhang, 2008) (T-REITs) REITs5 REITs CAPM (risk premium) (systematic risks) arbitrage pricing model (APM) (Moss, 2007). DFA Global Real Estate Securities, TLG Asia Pacific REITs Fund, Yuanta Global Realty and Infrastructure Fund, and ING Asia-Pacific Real Estate Fund
4 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 Sing and Sng (2003) Barkham and Geltner (1995) Ong (1995) Liow (1998)Ong (1995) Ong (1994)VAR (vector autoregressive analysis) Liu et al. (1990) Lizieri and Satchell (1997) Ling and Naranjo (1999), Okunev and Wilson (2000), Liu and Mei (1992), Ambrose, Ancel and Griffith (1992), Ling (1992) Okunev and Wilson (1997) Wilson, Okunev and Ta (1996) APM Nawawi, Azmi and Fadzil (2010) REITs Granger (Granger causality) Lu, Chang and Wei (2007)
5 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 Lin and Li (2008) REITs (2008) T-REITs 7 ( ) T-REIT Lee et al. (2011) REITs IPO T-REITs REITs T-REITs ( ) Chen and Gau (2004) T-REITs
6 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 貳 資 料 來 源 T-REITs TEJ REITs 2005 T-REITs
7 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 參 理 論 方 法 一 單 根 檢 定 Augmented Dickey-Fuller (1979) ' y t = ρ y t 1 +δx t +ε t (1) x t ʹ = α 1 +α 2 t 1 2 t (white noise) ρ 1 y ρ<1 y H 0 :ρ=1 ( ) H 1 :ρ<1 ( ) DF y t 1 Δy t = α y t 1 + x t ʹ δ +ε t (2) α = ρ 1 H 0 :α = 0 V.S H 1 :α < 0 二 共 整 合 檢 定 T-REITs Engle and Granger (1987) Granger (1986)
8 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 y t = α + βx t +ε t, (3) t I(0) Johansen (1988) (trace test) (Maximal Eigenvalue test) ( 一 ) 軌 跡 檢 定 (trace test): H 0 : r q (q ) H 1 : r > q p L trace = T ln(1 λ r+1 ) (4) i=r+1 λ r+1,...,λ p ( 二 ) 最 大 特 性 根 檢 定 (Maximal Eigenvalue test): H 0 : r = q (q ) H 1 : r > q +1 L max = T ln(1 λ r+1 ) λ r+1 (r+1) 三 Granger 因 果 檢 定 (Causality test) Granger T-REITs X YXY X Y Y X GrangerGranger
9 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 y t = α 0 +α 1 y t α i y t i + β 1 x t β j x t j +ε t (4) x t = α 0 +α 1 x t α i x t i + β 1 y t β j y t j +ε t H 0 : β 1 = β 2 =... = β j = 0 H 1 : β j 0 X Y X Y 肆 實 證 結 果 與 分 析 一 單 根 檢 定 ADF T-REITs I(1) 1 ADF T-REITs *** ** *** *** *** Note ** 5% *** 1% 二 共 整 合 檢 定 T-REITs
10 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 Johansen (1991) VAR AIC SBC VAR ( ) ( ) T-REITs (2008) REITs 8 T-REITs T-REITs T-REITs 4 2 (Johansen's Cointegration Test) V.S (Trace Test) V.S V.S T-RE- ITs V.S None 4.754(12.231) 4.67(12.321) 5.852(12.321) **(15.494) At most (4.130) 1.149(4.130) 0.12(4.130) 4.157**(3.841) V.S (Maximal Eigenvalue Test) V.S V.S T-RE- ITs V.S None 4.857(11.225) 3.521(11.225) 5.732(11.225) **(14.265) At most (4.130) 1.149(4.130) 0.120(4.130) 4.152**(3.854) Note ** 5% 1% 1. 75% % (special-purpose trust)
11 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 三 Granger 因 果 檢 定 (Granger Causality Test) Granger I(1) 99% REITs 90% REITs REITs REITs Chi-sq T-REITs 2.755* T-REITs *** *** Note * 10% *** 1% Granger Granger % % 2.41%
12 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 7.572% % REITs REITs % REITs 7.024% % 0.188% REITs Granger REITs REITs Panel D 1.971% % T-REITs T-REITs (%) Panel A V.S Panel B V.S Panel C REITs V.S T-REITs T-REITs Panel D V.S
13 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 伍 結 論 T-REITs 90% T-REITs T-REITs T-REITs T-REITs
14 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 參 考 文 獻 (2008).., 59(1), Ambrose. B, Ancel, E. and Griffith, M. (1992). The Fractural Structure of Real Estate Investment Trust Returns: A Search for Evidence of Market Segmentation and Non linear Dependencies. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 20(1), Barkham, R. and Geltner, D. (1995). Price Discovery in American and British Property Markets. Real Estate Economics, 23(1), Chen, M.C. and Guo C.J. (2004). An Analysis of Long-term Performance of Taiwan Property Stock- Comparative Study of Direct and Indirect Property Investment. Management Research, 4:2, Dickey, D. A. and Fuller, W. A. (1979). Distribution of Estimates for Autoregressive Time Series with a Unit Root. Journal of American Statistical Association, 74, Engle, R. F. and Granger, C. W. J. (1987). Co-integration and Error Correction : Representation, Estimation and Testing. Econometrica, 55, Granger, C. W. J. (1986). Development in the Study of Cointegrated Economic Variables. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 48(3): Johansen, S. (1988). Statistical Analysis of Cointegrating Vectors. Journal of Economic Dynamics and Control, 12, Johansen, S. (1991). Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models. Econometrica, 59(6), Lee, M.-L., Kuo, S.-H., Lee, M.-T., and Lin C.-W.(2011). Market Signals Associated with Taiwan REIT IPOs, Journal of Real Estate Literature. 19(1). Lin T.C. and Li Y.H. (2008). Are Stock and Real Estate Market Co-integrated in Asia. Conference paper AsRES Conference. Ling, D. L. and Naranjo, A.(1999).The Integration of Commercial Real Estate Markets and Stock Markets. Journal of Real Estate Economics, 27(3), 483. Ling, D.C. (1992). Real Estate Values, Federal Income Taxation, and the Importance of Local Market Conditions. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association 20(1): Liow, K.H. (1998). Singapore Commercial Real Estate and Property Equity Markets: Close Relations?. Real Estate Finance, 15(1), Liu, C. and Mei, J. (1992). The Predictability of Returns on Equity REIT s and Their Co-Movements with the Other Assets. Journal of Real Estate Finance and Economics, 5, Liu, C., Hartzell, D., Greig, D.W., and Grissom, T.V. (1990). The Integration of The Real Estate Market and The Stock Market: Some Preliminary Evidence. Journal of Real Estate Finance and Economics, 3, Lizieri, C. and Satchell, S. (1997). Interactions Between Property and Equity Markets: an Investigation of Linkages in the United Kingdom Journal of Real Estate Finance & Economics, 15(1), Lu,Y.C., Chang,T. and Wei,Y.C. (2007). An Empirical Note on Testing the Co-integration Relationship between the
15 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 Real Estate and Stock Markets in Taiwan. Economics Bulletin, 3(45), Moss, A. (2007). Asia REIT Market Overview. AME Capital, June. Nawawi, A.H.B.M., Azmi, N.N.K. and Fadzil, F.J.M. (2010). The Relationships of Real Estates and Stock Markets in Asia. Conference paper on 6th IMT-FT Conference on Mathematics, Statistics and its Applications. Okunev, J. and Wilson, P.(2000).The Causal Relationship between Real Estate and Stock Markets. Journal of Real Estate Finance & Economics, 21, Okunev, J. and Wilson, P.J. (1997). Using Nonlinear Tests to Examine Integration between Real Estate and Stock Markets. Real Estate Economics, 25(3), Ong, S.E. (1994). Structural and Vector Autoregressive Approaches to Modeling Real Estate and Property Stock Prices in Singapore. Journal of Property Finance, 15(4), Ong, S.E. (1995). Singapore Real Estate and Property Stock: a Co-integration Test. Journal of Property Research, 12, Sing, T.F. and Sng, S.B.S. (2003), Conditional Variance Tests of Integration between Direct and Indirect Real Estate Markets. Journal of Property Investment and Finance, 21(4), Venmore-Rowland, P. (1989). Direct Property and Property Shares. Journal of Valuation, 8, Wilson, P., Okunev, J. and Ta, G. (1996). Are Real Estate and Securities Markets Integrated? Some Australian Evidence. Journal of Property Valuation& Investment, 14(5), Zhang, Z.Y. (2008). Growth-Restricted Industry: Forecasting the Construction Industry under the Current Regulation. Professional Engineer Journal, 50,
16 育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月
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