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1 * MRR, MRR, A, ( ) MRR, ;,, MRR, MRR, A MRR JEL G11 G12 G14 ( ) ( ) ( ),, 1980,,,, Demsetz(1968), Smidt(1971) Garman(1976) Amihud and Mendelson(1980) O Hara and Oldfield(1986) Madhavan and Smidt(1993), ( ) ;,Glosten and Milgrom(1985) Easley and O Hara (1987) Kyle(1985),,,, (dealer market),,, *,, ;, ( ) ; ( ) ; (07JA790077); ( [2008] 890) 11
2 MRR, (Tokyo Stock Exchange) (Toronto Stock Exchange),, (limit order),,, (limit order book),, Glosten(1994) Rock(1996) Seppi(1997) Foucault(1999),,, (2003) (2002) (2002) (2004), ( ), L U,, (2006) 30,,, (2005), (2008) Sandas(2001) Glosten and Harris(1988), Glosten- Harris,Sandas(2001), ( ), (MRR ),,, MRR, MRR ( ) Madhaven,Richardson and Roomans(1997) ( MRR ),,,, 12
3 ( )MRR MRR Madhaven Richardson and Roomans(1997), Glosten and Milgrom(1985), 1 Glosten and Milgrom(1985), μ t = μ t-1 + θ(x t - E [x t x t-1 ]) + ε t (1) μ t t x t t x t =1, x t =-1 x t - E [x t x t-1 ], t θ > 0,, ε t, (white noise),, p t = μ t + 准 x t + ξ t = μ t-1 + θ(x t - E [x t x t-1 ]) + 准 x t + ε t + ξ t (2) 准 > 0,, ξ t (2), 准 x t θ(x t - E [x t x t-1 ]),,Madhaven,Richardson and Roomans (1997), 2(θ + 准 ) ( ) MRR,, ( ),,,, 1. (θ), Kaniel and Liu(2006) (patient uninformed investors),, Bloomfield,O Hara and Saar(2005),, (pickingoff),,goettler,parlour and Rajan(2009),,,, MRR,, ε t 1,, 13
4 MRR,,MRR,,,, θ t = δ+ κ (3),κ,δ MRR 2. ( 准 ),,, MRR 准?, ( ), Cao,Hansch and Wang(2009), ( ) WP, Σ 5 j=1(qbuy j Pbuy j + Qsell j Psell j ) WP = /MIDprice -1 (4) Σ 5 j=1(qbuy j + Qsell j ) Qbuy j Pbuy j (i=1,,5) 1 5,Qsell j Psell j (i=1,,5) 1 5,MIDprice,, MIDprice, 1,,, MIDprice,,,, ( ),, ( ),,, 准 t WP,, 准 t WP, 准 t, 准 t = γ + β 1 WP t + β 2 I 2,t WP t (5) γ,i 2,t, 0, 1,, 准 t=γ+β 1 WP t,, 准 t=γ+(β 1 +β 2 )WP t ( ), β 1 < 0,β 2 > 0 β 1,, 准 t MRR, 0, 14 准 t E(WP t ) = E(WP t I 2 =1) = E(WP t I 2 =0) = 0 (6) E( 准 t) = E( 准 t I 2 = 0)P(I 2 = 0) + E( 准 t I 2 = 1)P(I 2 = 1) = E(γ + (β 1 + β 2 )WP t I 2 = 1)P(I 2 = 1) + E(γ + β 1 WP t I 2 = 0)P(I 2 = 0) = γ + (β 1 + β 2 )E(WP t I 2 = 0)+ β 1 E(WP t I 2 = 1) = γ (7)
5 准 t, ( ) 1. MRR, p t = μ t-1 + (δ + κ )(x t -E [x t x t-1 ])+ (γ + β 1 WP t + I 2,t β 2 WP t )x t + ε t + ξ t (8) Madhaven,Richardson and Roomans(1997),E [x t x t-1 ] = ρx t-1, ρ x t, p t-1 = μ t-1 + 准 t-1 x t-1 + ξ t-1 (4.8), Δp t = α + (γ + δ)x t - (γ + δρ)x t-1 + κ x t - κρ x t-1 + β 1 (WP t x t - WP t-1 x t-1 ) +β 2 (I 2,t WP t x t - I 2,t-1 WP t-1 x t-1 ) + ε t + ξ t - ξ t-1 (9) α,β 1,β 2,κ,δ,γ ρ 2., (GMM),,,GMM, t,,gmm,, ( ),,,, φ, φ,g T (φ), φ 赞 GMM= arg min φ 赞 {g T (φ 赞 ) W T g T (φ 赞 )} (10) W T,,W T, ;,W T -,, u t = ε t + ξ t - ξ t-1 E! x t x t-1 - x 2 t ρ u ux t ux t-1 " u x t $ u x t-1 u(wp t x t - WP t-1 x t-1 ) u(i 2,t WP t x t - I 2,t-1 WP t-1 x t-1 % & ) = 0 (11) 15
6 MRR, 0( 1 ),, Madhaven,Richardson and Roomans(1997), 4, , , ,, ( ),, ( ), (pooling),, 1, 2 1 Δp Δp x t WP t WP t E E E E E E-06 1, Δp 0.018, 1.8, Δp, ( ),,, GMM 0.026, 0, 1 38,, ( ) WP t, 10E-5, WP t 10E-3, 26, E(WP t ) = E-5, 10E-7, 10E-6
7 Δp,, 1, 10E Δp x t WP t WP t 1 Spread RLTVspread Δp E E E E E E E (Spread) (RLTVspread), 2, WP t, WP t,, L, (,2003;,2002;,2002;,2004),, ( ) 3-6 4, 3-6, 1. ( , ), ( 35.56%, 47.62%, 28.89%, 35.56%), 3 1( ) t α 4.21E % β * 74.44% β * 80.00% δ * γ * κ * 91.11% ρ * 88.89% t, * 1% 17
8 MRR 4 2( ) t α -2E % β ** 66.67% β ** 67.86% δ * 97.62% γ * κ * 89.29% ρ * 98.81% (1) t, * ** 1% 5% ; (2) (outlier), 10000,,, ( ) t α 7.39E % β * 73.33% β * 75.56% δ * γ * κ * 90.00% ρ * 98.89% t, * 1% 6 4( ) t α -9.2E * 35.56% β * 76.67% β * 74.44% δ E * γ * κ * 91.11% ρ * 98.89% t, * 1%,, Δp 2. WP t β 1,β 2, β 2 β 1, ( ),,β 1 β 2, ( β % 66.67% 73.33% 18
9 76.67%,β 2 80% 67.86% 75.56% 74.44%), ( ) MRR,, 准 t=γ+β 1 WP t ;, 准 t=γ+ (β 1 + β 2 )WP t 3-6 2,β ,(β 1 + β 2 ) 1.21, WP t = , ,, 3. 1,,,,,κ ( 91.11%% 89.29% 90.00% 91.11%),,κ , 1 1.1E-05, δ, 4. MRR δ γ ( 360, 1 δ,γ ), (10E-3), 5. ρ, Madhaven,Richardson and Roomans(1997), ( ), E(x t =x t-1 x t-1 ) ρ ( ) 0.5 MRR ( ),MRR (implied spread) 2[E(θ t )+E( 准 t)], E ( 准 t) = γ, 2(κ E [ 1 ] + δ + γ], 2[κ (1/ ) + δ + γ] Spread RLTVspread spread RLTVspread 2 7, Madhaven,Richardson and Roomans (1997), L,, 1, 19
10 MRR, 1 MRR,, ( ) MRR, ( ), MRR,,,,, (2008), (2005), (2004),, 3 (2006),, 6 (2002),, 1 (2002),, 4 (2003),, 6 Amihud, Y. and H. Mendelson (1980) Dealership Market Market-Making with Inventory, Journal of Financial Economics, 8, Bloomfield, R., M. O Hara and G. Saar(2005) The Make or Take Decision in an Electronic Market Evidence on the Evolution of Liquidity, Journal of Financial Economics, 75, Cao, C., O. Hansch and X. Wang (2009) The Information Content of an Open Limitorder Book, Journal of Futures Markets, 29, Demsetz, H.(1968) The Cost of Transacting, Quarterly Journal of Economics, 82, Easley, D. and M. O hara (1987) Price, Trade Size, and Information in Securities Markets, Journal of Financial Economics, 19,
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12 Inflation and Price Level Target HUANG Da (Renmin University of China, Beijing, , China) Abstract In view of the social concern of the inflation and the argument for basically stability of general price level, this article makes an exploration of the fundamental issues about inflation including its definition, cause and effects. In regarding to China s economic situation, the article argues that the management of inflation should submit to the core task of specific periods and so a practical attitude towards inflation is necessary. Based on this type of perspective the article proposes several policy recommendations. Key Words Inflation; Price Level Target; Deflation; Inflation Expectation JEL Classification E31; O11; P22 Bid-ask Spread and Limit Order Book An Empirical Study of the Time-varying MRR Model ZHENG Zhenlong DAI Song (Department of Finance, Xiamen University, Xiamen, , China; Huatai Securities CO., LTD, Nanjing, , China) Abstract The purpose of this paper is to investigate the relationship between those information and the bid-ask spread in Chinese stock market. The authors modified the MRR model which is widely adopted in analyzing the components of bid-ask spread by introducing limit order book information proxies as state variables and turn the original model into a more flexible time-varying model to analyze how order book information would affect the components of the bid -ask spread. The empirical study implies two main conclusions (1) the selling pressure will significantly affect the liquidity cost parameter of the original MRR model and that this effect is asymmetric between buyer and seller initiated orders;(2) the order quantity of the whole order book can reveal additional information beyond the transaction flows and have significant impact on the information cost parameter of the original model. Moreover, the empirical results indicate that the intraday pattern of the implied spread which is derived from the time varying model is highly consistent with that of the real bid-ask spread. All the facts above imply that the formation mechanism and intraday pattern of bid-ask spread in Chinese stock market can be well explained by the modified time-varying MRR model. Key Words Limit Order Book; Time Varying MRR Model; Bid-Ask Spread JEL Classification G11; G12; G14 Fluctuations of World Commodity Prices and Domestic Inflation Evidence from China CHEN Yucai (People s Bank of China Dalian Central Sub-branch, Dalian, , China) AbstractChina s huge demand for primary commodities determines that price fluctuation of primary commodities have 123
2015 年 第 12 期 17 贷 资 产 证 券 化 进 入 常 态 化 的 稳 健 发 展 轨 道, 是 我 国 政 府 学 者 及 业 内 人 士 应 予 关 注 的 问 题 ( 一 ) 流 动 性 相 关 研 究 综 述 资 产 证 券 化 产 生 于 20 世 纪 60 年 代 末 的
16 银 行 信 贷 资 产 证 券 化 流 动 性 风 险 及 监 管 模 式 研 究 总 第 48 期 银 行 信 贷 资 产 证 券 化 流 动 性 风 险 及 监 管 模 式 研 究 基 于 系 统 协 同 论 视 角 的 分 析 福 建 银 监 局 南 平 分 局 课 题 组 1 摘 要 : 美 国 次 贷 危 机 的 爆 发 敲 响 我 国 信 贷 资 产 证 券 化 流 动 性 管 理
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: :,,, :, ;, ; L,, :,, Stoll (1989),,,,, ( Ho and Stoll, 1981),, Bagehot (1971) Copeland and Galai (1983) Glosten and Milgrom(1985),,,,,,,1,, : 3,, :310018, :szhcy @tom. com ;,, :518001, :luzonghui @guosen.
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20152 363 CONTEMPORARY FINANCE & ECONOMICS NO.2, 2015 Serial NO.363 : F830.93 : A : 1005-0892 (2015) 02-0043-12 DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2015.02.005 43 2015 2 363 44 45 2015 2 363 F i,t,t T i t
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2012 3 * 0. 20 0. 36 0. 05 2006 2010 1. 46 / 2. 14 / 2. 93 / 4. 41 / 1. 27 / 2. 12 / 47% 50% 67% 2006 1 3. 48 / 2010 11 5. 84 / 68% 1 2010 CPI 70% 2006 2006 1 106. 06 2008 6 188. 02 77. 3% 2010 11 173.
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2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984
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2008 4 A H 3 :, 2007 12 31 51 AH, AH : A H,AH ; AH ; AH,AH ;, QDII AH, AH :AH QDII AH, A H 1993 8 27 AH, 2007 12 31 51 AH, A H,, AH AH 2007 7 9 AH,AH, A H AH 2007 8 20,,, H A, A H,AH,AH, AH, AH,, 2007
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3 2006 GDP 1017 % (CPI) 115 % 2005 (Pagano 1993 ; King and Levin 1993 ;Rajan and Zingales 1998 ; 2001) (1984) (1989) (1992) (1992) (2005) M2 (1996 1997) (2000) ; (2002) (2006) ( ) 3 ( 06&ZD004-01) 4 2007
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