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珊壁索
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证券研究报告公司调研报告工业电力设备审慎推荐 -A( 首次 ) 积成电子 002339.SZ 目标估值 :0.00-0.00 元当前股价 :12.87 元 2012 年 7 月 17 日基础数据上证综指 2161 总股本 ( 万股 ) 17200 已上市流通股 ( 万股 ) 10112 总市值 ( 亿元 ) 22 流通市值 ( 亿元 ) 13 每股净资产 (MRQ) 5.

1 证券研究报告公司调研报告工业电力设备审慎推荐 -A( 首次 ) 积成电子 SZ 目标估值 : 元当前股价 :12.87 元 2012 年 7 月 17 日基础数据上证综指 2161 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 22 流通市值 ( 亿元 ) 13 每股净资产 (MRQ) 5.0 ROE(TTM) 8.1 资产负债率 21.4% 主要股东杨志强主要股东持股比例 2.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 积成电子沪深 Jul/11 Nov/11 Mar/12 Jun/12 资料来源 : 港澳资讯招商证券订单增长好于预期, 公用事业前景广阔我们近期组织了电话会议并对公司进行了实地调研, 公司上半年订单增长好于预期, 部分产品集中招标中标量已达去年全年总量, 公用事业单元市场有加速启动迹象, 未来有望承接电力业务成为公司长期增长动力当前股价对应 12 年的 PE 为 22.9 倍, 首次给予审慎推荐 -A 投资评级上半年订单增长好于预期公司上半年仅国网集中招标中标金额达到亿元, 其中变电站自动化 8000 万元, 达到去年全年中标金额, 用电采集系统 7400 万, 电能表 3400 万元, 接近去年全年中标金额除集中招标外, 分散招标中标数量也有较快增长, 母公司半年已签合同增长超过 50%, 已中标在签合同超过 1.5 亿元, 公用事业子公司订单增长超过 70% 我们预计全年订单增长将超过 40% 电力业务板块发展稳定变电站自动化业务随 110kV 变电站建设加速发展, 国网最近一次集中招标占比提升至 14% 配电自动化稳步推进, 上半年中标沈阳重庆陕西河南乌鲁木齐等地主站系统, 原有主站地区功能拓展也为公司配网业务增厚业绩, 半年主站订单增长达 40% 用电采集系统的集中招标, 为公司拓展市场带来利好, 以往分散招标难以进入的省份, 通过集中招标产品快速进入, 公司产品受到用户认可, 采集器集中器等强势产品中标比例达到了电网集中招标上限公用事业板块加速发展水表上半年完成 20 万只, 同比增长 85%, 今年计划 45 万只, 气表上半年完成 8 万只, 已超过去年全年 7 万只的总量, 全年计划 15 万只公司从系统解决方案入手, 以系统建设带动公用事业板块各产品线快速发展公司燃气系统是中燃集团华润集团的第一供应商, 是港华燃气昆仑燃气等集团的合格供应商水务系统为上海南汇水务集团建立计算机信息系统, 抢占高端市场, 承接水利部水利信息化数据采集工作, 介入水利信息化早期工作, 为后期进入水利信息化建设做好基础投资建议与风险提示 : 我们预计 2012~14 年 EPS 为 0.56,0.75,0.93 元, 首次给予审慎推荐 -A 评级, 风险主要来源于市场需求与退税影响彭全刚 pengqg@cmschina.com.cn S 研究助理王海东 wanghd3@cmschina.com.cn 黄炜 huangwei3@cmschina.com.cn 财务数据与估值会计年度 E 2013E 2014E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 30% 39% 39% 33% 30% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 29% 55% 39% 36% 28% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 24% 16% 53% 33% 25% 每股收益 ( 元 ) PE PB 敬请阅读末页的重要说明

2 1 上半年公司订单收入快速增长国网集中招标已经进行五次, 变电站主设备三次, 用电采集系统及电能表两次, 公司总共中标亿元, 其中变电站 8000 万, 电量 7400 万, 电表 3400 万变电站已经达到去年全年总量, 电表也已接近去年总量除集中招标以外, 分散项目订单也保持较好增速, 目前仅母公司半年已经签订的合同超过 3 亿, 相比去年同期 2.2 亿增长超过 50%, 已中标在签合同超过 1.5 亿订单快速增长为公司半年及全年业绩带来保障, 我们预计上半年公司销售收入同比增长近 50%, 净利润增长 40% 以上表 1: 变电站自动化系统中标情况统计表企业名称 YTD 中标数量 ( 套 ) 比例中标数量 ( 套 ) 比例中标数量 ( 套 ) 比例 110kV 上海思源弘瑞自动化有限公司 % % 8 3.1% 北京四方继保工程技术有限公司 % % % 南京南瑞继保工程技术有限公司 % % % 许继电气股份有限公司 % % % 国电南瑞科技股份有限公司 % % % 长园深瑞继保自动化有限公司 % % % 国电南京自动化股份有限公司 % % % 积成电子股份有限公司 % % % 山东鲁能智能技术有限公司 % % % 江苏金智科技股份有限公司 % % % 东方电子股份有限公司 % % 9 3.5% 南京新宁光电自动化有限公司 6 0.6% 9 1.1% 7 2.7% 220kV 南京南瑞继保工程技术有限公司 % % % 长园深瑞继保自动化有限公司 % % 2 2.7% 东方电子股份有限公司 % 7 4.1% 0 0.0% 许继电气股份有限公司 % % % 北京四方继保工程技术有限公司 % % % 国电南京自动化股份有限公司 % % % 江苏金智科技股份有限公司 % % % 国电南瑞科技股份有限公司 % % 5 6.8% 积成电子股份有限公司 9 3.6% 4 2.4% 3 4.1% 330kV 以上北京四方继保工程技术有限公司 % % 0 0.0% 南京南瑞继保工程技术有限公司 % 1 7.1% 0 0.0% 国电南瑞科技股份有限公司 % % % 东方电子股份有限公司 1 4.5% 0 0.0% 0 0.0% 江苏金智科技股份有限公司 0 0.0% % % 许继电气股份有限公司 2 9.1% % % 国电南京自动化股份有限公司 % 0 0.0% 0 0.0% 资料来源 : 国家电网公司招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 2 电力自动化产品市场稳定增长公司电网调度业务主要集中在地调和县调这两个层面, 市场占有率 30%, 新增客户有限, 国网推进地县调度一体化, 公司原有客户对系统升级需求增加, 从目前订单状况看, 我们估计全年有望实现 20% 的收入同比增速原有客户每隔 5-8 年对产品有更新替代的需求, 预计之后年销售收入增速约为 10% 变电站自动化业务与行业基本保持同步, 公司在 110kV 电压等级产品具有较强的竞争力, 国家电网公司 110kV 监控系统前三批招标总量为 819 套, 较去年同期 385 套增长 112%, 公司去年变电站自动化业务完成 1.08 亿, 占销售收入的 20%,110kV 设备市场的快速增长, 公司受益弹性较大我们预计公司变电站自动化业务全年可以完成 30% 的收入增长, 110kV 高压配电网高速建设会带动变电站自动化业务在未来 2~3 年保持 20% 左右的增长公司现已具备全套用电采集系统的设计生产施工能力, 国家电网公司要求用电采集系统的企业必须有全套产品, 公司开始了电表生产, 但仍以采集系统为主要产品, 电能表保持小规模配套提供国家电网公司集中招标对公司带来了利好, 如江苏省公司以往没有业绩, 现在电量全线产品已经进入江苏市场去年公司电量采集系统销售收入 6500 万, 上半年集中招标采集系统已经中标 7400 万, 超过了去年全年收入, 新增电能表业务中标 3400 万, 可增厚公司收入水平配电自动化进展顺利, 上半年主站系统订单增长超过 40%, 配电终端招标将在下半年集中进行, 目前订单与去年同期持平在一个城市建立配电自动化系统时, 由于计划停电时间较短, 而设备数量庞大, 单一的配电终端制造企业难以在较短时间独立完成, 电网公司通常选取若干家企业参与终端设备的安装调试, 以广州为例, 大约 8~9 家配电终端供应商提供服务从配电自动化设备投资占比看, 主站设备约 20%, 终端及通讯设备各站 40%, 公司在运配电终端设备市场占有率第一, 配电自动化是提高供电质量分布式电源接入的前提, 目前仍处于起步阶段, 未来仍将保持较为稳定的增长速度 3 公用事业自动化加速发展, 前景广阔智能水表今年计划完成 45 万只, 上半年完成 20 万只, 同比增长 85%, 智能气表全年计划完成 15 万只, 上半年完成 8 万只, 已超过去年全年 7 万只的总量公司从系统解决方案入手, 以系统建设带动公用事业板块各产品线快速发展公司燃气系统是中燃集团华润集团的第一供应商, 是港华燃气昆仑燃气等集团的合格供应商水务系统为上海南汇水务集团建立计算机信息系统, 抢占高端市场, 承接水利部水利信息化数据采集工作, 是三家服务商之一, 负责 13 个省市的信息采集, 介入水利信息化早期工作, 为后期进入水利信息化建设做好基础智能燃气系统随天然气行业快速发展, 过去十年我国生活天然气消费量年均增长 20%, 2010 年我国天然气消费占总能源消费总量 4.4%, 较世界 20% 的平均水平仍有较大距离, 我国计划 2015 年天然气消费量占能源消费总量 8% 以上, 未来天然气发展将加速我国 600 多个城市, 已经有管道天然气的城市 300 多个, 目前燃气公司分为两大类, 特许经营的地方燃气公司和跨区域的大型燃气集团, 如中燃集团全国有 150 多个燃气公司, 华润燃气 80 多家, 港华燃气 70 多家, 昆仑燃气 50~70 家, 新奥燃气 50 多家, 其他如华通等 20~30 家燃气集团占了国内 80% 的市场份额, 公司是中燃和华润的第一供应商, 是其他燃气公司的合格供应商目前燃气系统自动化率不到 40%, 预计今后敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 每年 10%~20% 增长,3~5 年完成基本实现燃气系统自动化公司目前可为用户提供燃气生产运营解决方案和燃气抄表解决方案, 将自组网自动调频应用于燃气信息采集, 为燃气集团每日的需求预测提供基础信息, 据了解, 目前各燃气公司每日需要向上级供气单位提供燃气需求预测, 实际用量不足不退多付款, 实际用量超标无法多供气, 目前 IC 卡的方式难以预测每日的用气量, 且随着油气价格联动,IC 卡燃气表也无法提供解决方案, 而这些均可以通过抄表及生产运营解决方案完成, 预计 2015 年燃气表需量 3500 万台, 其中智能燃气表 1900 万公司增发拟投资 9,390 万元建设智能燃气表项目, 项目建成达产后, 将形成年产智能燃气自动化主站系统 100 套, 智能终端 1 万台, 智能燃气表 70 万只的生产能力, 智能燃气表及系统将会得到快速发展 4 投资建议及风险提示 : 我们假设公司电力自动化业务保持与子行业同步发展, 非公开发行顺利实施, 市场竞争未出现重大变化, 在此基础上对公司各业务进行预测表 2 销售收入结构预测单位 : 百万元 E 2013E 2014E 营业收入配用电自动化电网调度自动化变电站自动化公用事业自动化其他发电厂自动化内部抵消收入增长率 10.3% 30.4% 38.8% 38.9% 33.2% 30.2% 配用电自动化 4.5% 55.2% 42.9% 48.0% 40.0% 35.0% 电网调度自动化 6.6% 111.2% 9.4% 25.0% 15.0% 10.0% 变电站自动化 30.0% 25.0% 20.0% 公用事业自动化 60.0% 55.0% 50.0% 其他 14.9% 15.0% 15.0% 发电厂自动化 6.0% 9.4% 0.2% 6.8% 0.0% 25.0% 内部抵消 % 18.5% 18.6% 20.0% 20.0% 毛利率 43.9% 42.0% 39.6% 38.2% 38.2% 37.8% 配用电自动化 46.1% 43.1% 39.7% 36.0% 36.0% 36.0% 电网调度自动化 42.5% 38.5% 35.5% 35.0% 35.0% 35.0% 变电站自动化 36.6% 36.9% 37.0% 37.0% 37.0% 公用事业自动化 39.6% 40.0% 40.0% 38.0% 其他 31.1% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 发电厂自动化 43.1% 49.9% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 内部抵消 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 3: 盈利预测简表公司研究单位 : 百万元 E 2013E 2014E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (5) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 年公司 EPS 为和 0.93 元, 对应当前股价 PE 分别为 22.9, 17.2 和 13.8 倍, 首次给予审慎推荐 -A 的投资评级风险提示 : 主要风险来自于电力自动化子板块投资下降以及增值税退税滞后图 1: 积成电子历史 PE Band ( 元 ) 30 图 2: 积成电子历史 PB Band ( 元 ) x 40x 30x 25x x 3.6x 3.1x 2.6x 2.1x 5 15x 5 0 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 0 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 资料来源 : 港澳资讯招商证券资料来源 : 港澳资讯招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2013E 2014E 单位 : 百万元 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (5) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2013E 2014E 其他年成长率负债合计营业收入 30% 39% 39% 33% 30% 股本营业利润 29% 55% 39% 36% 28% 资本公积金净利润 24% 16% 53% 33% 25% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 41.4% 39.2% 38.2% 38.2% 37.8% 母公司所有者权益净利率 13.8% 11.5% 12.7% 12.7% 12.1% 负债及权益合计 ROE 6.8% 7.4% 10.2% 12.3% 13.7% 现金流量表 ROIC 3.9% 6.0% 8.0% 10.0% 11.5% 偿债能力单位 : 百万元 E 2013E 2014E 资产负债率 14.8% 24.2% 27.3% 30.1% 32.7% 经营活动现金流 (86) 净负债比率 5.3% 5.2% 4.4% 3.8% 3.3% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (0) (1) (1) (1) (1) 资产周转率营运资金变动 (154) (80) (103) (147) (154) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (100) 4 (40) (70) (60) 应付帐款周转率资本支出 (96) (41) (40) (70) (60) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (4) 每股收益筹资活动现金流 486 (4) 1 (34) (39) 每股经营现金借款变动 (38) (4) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加 (86) 0 0 估值比率股利分配 (34) (39) PE 其他 (0) PB 现金净增加额 (9) (75) (40) EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关彭全刚, 清华大学博士, 长期从事电力行业研究工作, 曾供职于中国华能集团公司国务院电力体制改革工作小组办公室,2007 年加入招商证券现为招商证券研究董事首席电力与公用事业研究员, 曾获新财富 2008~2011 年电力与公用事业最佳分析师证券市场周刊水晶球奖 2009~2011 年最佳分析师中国证券报 2010~2011 年中国证券业金牛分析师王海东,2004 年毕业于华北电力大学, 电力系统自动化专业硕士,7 年电力设备制造行业从业经验,2011 年加入招商证券从事电力设备行业研究黄炜, 华北电力大学电力工程与管理学士, 美国杜兰大学金融学硕士,2011 年加盟招商证券从事电力设备行业研究投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013