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员蔡
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证券研究报告 / 农用化工行业深度报告 215 年 3 月 6 日磷肥行业基本面持续好转增持维持投资要点 : 磷肥需求即将步入旺季 215 年出口淡旺季关税取消, 执行较低关税税率全球磷肥新增产能有限, 供给稳定报告摘要 : 春季需求及出口政策放宽将推动磷肥价格上涨在 214 年度关税税率下调, 出口增长较为明显的背景下,215 年春耕出现磷肥供应偏紧局面的概率较大目前国内主要的厂家

1 证券研究报告 / 农用化工行业深度报告 215 年 3 月 6 日磷肥行业基本面持续好转增持维持投资要点 : 磷肥需求即将步入旺季 215 年出口淡旺季关税取消, 执行较低关税税率全球磷肥新增产能有限, 供给稳定报告摘要 : 春季需求及出口政策放宽将推动磷肥价格上涨在 214 年度关税税率下调, 出口增长较为明显的背景下,215 年春耕出现磷肥供应偏紧局面的概率较大目前国内主要的厂家贸易商中小复合肥长库存磷肥量较少, 经销商以及复合肥生产厂家有明显的补库存需求, 也将是推动磷肥价格上涨的原因我国磷肥出口的主要流向主要集中在印度巴西东南亚等地, 这些国家的种植结构以及用肥季节和我们很相似, 随着出口政策的完全放开, 我国磷肥行业将能面对全世界的季节性需求, 有利于缓解国内目前产能过剩的矛盾化工行业研究组分析师 : 麦土荣 (S ) 电话 : maiturong@hysec.com 市场表现 214/2/26~215/2/26 63% 49% 35% 21% 7% -7% Feb/14 Jun/14 Oct/14 上证指数农用化工全球磷肥产能增长有限, 国内低浓度品种逐步退出市场全球磷肥行业新增产能主要来自中东和非洲, 增长有限而国内磷肥行业集中度提高, 随着运输成本上涨, 低浓度磷肥市场萎缩或逐步退出竞争, 变相实现去产能推荐磷肥全板块的投资机会磷肥板块的上市公司包括云天化新洋丰湖北宜化司尔特六国化工和兴发集团等云天化弹性最大 ; 湖北宜化 PB 最低 ; 新洋丰最具安全边际 ; 兴发集团磷矿受益 ; 六国化工具有国资改革预期重点公司股价 12EPS 13EPS 14EPS PE PB 评级云天化买入新洋丰买入湖北宜化增持六国化工增持兴发集团增持为 215 年 3 月 5 日收盘价

2 目录一磷肥需求旺季即将到来... 4 ( 一 ) 春季需求及出口政策放宽将推动磷肥价格上涨春季需求即将到来, 季节性需求缓解产能过剩压力关税推动出口, 缩小国内外价差... 5 ( 二 ) 消费升级推动消费增长预计全球磷肥消费年均增长 3.7% 中国消费升级推动磷肥走出平台期... 8 二全球磷肥行业供给稳定 ( 一 ) 未来两年磷肥行业新增产能较少全球行业新增产能主要来自中东和非洲国内磷肥产能增长基本结束 ( 二 ) 国内磷肥行业集中度较高产品向高浓度转变行业集中度高低浓度磷肥逐步退出竞争, 变相产能缩减三国内磷肥企业处于成本优势区域 ( 一 ) 国内磷肥成本分析磷矿资源持有企业优势更加明显国内企业未来竞争压力较大, 但低于市场预期 ( 二 ) 国内磷肥企业出口成本下降全球磷肥贸易情况国内淡旺季关税取消及税率下降将提升出口盈利空间环保趋严限制供给四相关上市公司 ( 一 ) 云天化 (696): 弹性最大的磷肥上市公司 ( 二 ) 新洋丰 (92): 最具安全边际的磷肥上市公司... 2 ( 三 ) 兴发集团 (6141): 受益磷矿价格上涨的磷肥上市公司... 2 ( 四 ) 湖北宜化 (422):PB 最低的磷肥上市公司 ( 五 ) 六国化工 (647): 具有国资改革概念的磷肥上市公司第 2 页共 23 页

3 插图图 1: 我国主要农作物施肥时间表... 4 图 2: 我国上半年及下半年用肥量分布... 4 图 3:214 年 DAP 出口主要国家占比... 5 图 4:214 年 MAP 出口主要国家占比... 5 图 5:213 年 -215 年关税实施方案... 5 图 6: 国内外磷酸二铵价格及价差 ( 元 / 吨, 美元 / 吨 )... 6 图 7: 高浓度磷肥 (DAP MAP TSP) 出口情况 ( 万吨 )... 6 图 8:214 年 DAP 出口分国别情况... 7 图 9:214 年 MAP 出口分国别情况... 7 图 1: 全球 DAP 和 MAP 表观消费量 ( 万吨, 折 P2O5)... 7 图 11: 全球人口增长率... 8 图 12: 全球每公顷耕地化肥消耗量 ( 千克, 折纯 )... 8 图 13: 我国磷肥表观消费量及农业施肥量 ( 万吨, 折纯 )... 9 图 14:1965~25 年美国波兰印度人均氮肥消费量... 9 图 15:1965~25 年美国波兰印度人均磷肥消费量... 9 图 16:1965~25 年美国波兰印度人均钾肥消费量... 1 图 17: 新兴市场及东方国家人均畜产品消费量与人均 GDP... 1 图 18: 全球 DAP 产能增长情况 ( 千吨,P2O5) 图 19: 全球 MAP 产能增长情况 ( 千吨,P2O5) 图 2: 年 DAP 产能增长 ( 千吨,P2O5) 图 21: 年 MAP 产能增长 ( 千吨,P2O5) 图 22:214 年磷肥磷酸一铵磷酸二铵行业集中度 ( 万吨 ) 图 23: 农用化肥铁路运费调整表 ( 元 / 吨公里 ) 图 24: 国内主要磷矿石企业图 25: 磷矿估值图 26: 磷矿坑口原矿品位图 27: 国内磷肥企业成本比较图 28: 国内磷肥企业成本比较图 29: 年 DAP 产能增长分布 ( 千吨,P2O5) 图 3: 年 MAP 产能增长分布 ( 千吨,P2O5) 图 31: DAP 及 MAP 全球贸易量 ( 千吨,P2O5) 图 32:DAP 及 MAP 全球贸易量占比 ( 千吨,P2O5) 图 33: 印度磷肥产量进口 ( 千吨,P2O5) 图 34: 印度及其他地区 DAP 进口量 ( 千吨,P2O5) 图 35: 巴西磷肥消费量 ( 千吨,P2O5) 图 36:21 年至今关税政策图 37: 磷肥相关上市公司弹性表格表 1: 国内 DAP 供给变化情况表 2: 国内 MAP 供给变化情况第 3 页共 23 页

4 一磷肥需求旺季即将到来 ( 一 ) 春季需求及出口政策放宽将推动磷肥价格上涨 1 春季需求即将到来, 季节性需求缓解产能过剩压力化肥是常年生产季节性消费的商品, 根据农作物的生产周期出现化肥需求的淡旺季, 我国化肥消费主要集中在春季和秋季用肥, 主要集中在 3-7 月份 1 月份, 这期间消费量大约占了全年消费量的 9% 左右图 1: 我国主要农作物施肥时间表施肥季节 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月水稻单季稻 (5%) 双季早稻 (25%) 双季晚稻 (25%) 玉米 ( 华北 ) 玉米 ( 华南 ) 大豆冬小麦 (7%) 春小麦 (3%) 化肥的季节性意味着化肥在某一个较短时间需求较大, 全年生产的化肥基本上集中在一两个月里全部使用, 在这个时间段因为需求集中, 所以供应压力比较大而且因为 214 年磷肥的出口量较大, 我们判断在季节性需求的影响下, 产能过剩的矛盾将大幅缓解市场对季节性需求的影响认识不充分, 基本上我国肥料的消费分布为, 上半年占 6% 左右, 下半年占 4% 左右, 而且上半年以及下半年的用肥, 基本都在一个月左右的时间进行施用, 在其他作物不需要用肥的时间里, 基本上是没有需求的因此到用肥季节的时候, 集中需求的压力较大图 2: 我国上半年及下半年用肥量分布上半年用肥下半年用肥在 214 年度关税税率下调, 出口增长较为明显的背景下,215 年春耕出现磷肥供应偏紧局面的概率较大我们了解到目前国内主要的厂家贸易商中小复合肥长库存磷肥量较少, 经销商以及复合肥生产厂家有明显的补库存需求, 也将是推动磷肥价格上涨的原因我国磷肥出口的主要流向主要集中在印度巴西东南亚等地, 这些国家的种植结构以及用肥季节和我们很相似, 随着出口政策的完全放开, 我国磷肥行业将能面对全世界的季第 4 页共 23 页

5 节性需求, 有利于缓解国内目前产能过剩的矛盾图 3:214 年 DAP 出口主要国家占比图 4:214 年 MAP 出口主要国家占比 3.53% 23.4% 4.91% 5.78% 14.15% 16.58% 32.1% 印度巴基斯坦越南美国泰国日本其他 19.4% 巴西澳大利亚 3.8% 印度 47.12% 6.8% 阿根廷美国 6.87% 墨西哥 8.72% 其他 8.73% 我们认为磷肥价格的上涨, 将使整个磷肥行业受益, 建议关注云天化兴发集团新洋丰六国化工等相关个股 2 关税推动出口, 缩小国内外价差在淡旺季关税已经连续执行了长达五年之后, 和我们预期一致, 215 年关税实施方案对关税政策进行了适当的调整, 对氮肥磷肥实施全年统一的出口关税税率, 取消淡旺季税率图 5:213 年 -215 年关税实施方案 213 年 214 年 215 年 DAP 基准价 ( 元 / 吨 ) 35 元旺季及税率 1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日出口税率 75% 出口税率 15%+5 元 / 吨淡季 5 月 16 日 -1 月 15 日 5 月 16 日 -1 月 15 日淡季税率 ( 出口税前价格小于基准价 ) 5% 5 元 / 吨淡季税率 ( 出口税前价格大于基准价 ) MAP 基准价 ( 元 / 吨 ) (1.5- 基准价格 / 出口税前价格 )*1% 32 元 1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日旺季及税率出口税率 75% 出口税率 15%+5 元 / 吨淡季 5 月 16 日 -1 月 15 日 5 月 16 日 -1 月 15 日淡季税率 ( 出口税前价格小于基准价 ) 5% 5 元 / 吨淡季税率 ( 出口税前价格大于基准价 ) (1.5- 基准价格 / 出口税前价格 )*1% 取消淡旺季差异, 实行全年统一的从量计税, 税额为 1 元 / 吨取消淡旺季差异, 实行全年统一的从量计税, 税额为 1 元 / 吨从淡旺季关税执行开始至今, 磷肥产品价格一路走低, 行业的效益较差, 从云天化的财务情况可见一斑, 甚至出现全行业亏损几大磷肥企业充分意识到淡旺季关税政策对行业的影响, 过去几年一直在推动相关部门取消淡旺季关税政策考虑到全行业的实际情况, 虽然 214 年没有取消淡旺季关税政策, 但 214 年关税税率已经大幅下调了, 并且从 215 年开始取消淡旺季关税政策, 磷肥全年执行统一的从量税率这有利于企业自主安排出口因此我们预计 215 年出口量继续大幅增长是大概率事件, 通过出口的增长, 将国内的过剩产能进行有效的转移, 缓解国内目前的过剩压力淡旺季关税存在的最大影响是出口的价格, 从历史数据来看, 呈现两个特征 : 第一是价格淡旺季波动较大, 国内价格因为旺季的时候出口不畅, 导致产品经常在旺季的时候出现价格下跌的情况 ; 第二是国内外淡旺季价差较大, 价差甚至超过 1 元 / 吨第 5 页共 23 页

6 图 6: 国内外磷酸二铵价格及价差 ( 元 / 吨, 美元 / 吨 ) 价差贵州瓮福 64% 二铵 DAP 摩洛哥资料来源 : 百川资讯申万宏源证券 214 磷肥出口市场好转, 据海关统计数据显示,214 年全年进口各种磷复肥 3.8 万吨 P2O5, 同比下降 11.2%; 出口各种磷复肥 46.2 万吨 P2O5, 同比上升 5.1%; 全年净出口各种磷复肥万吨 P2O5, 同比上升 59.1% 图 7: 高浓度磷肥 (DAP MAP TSP) 出口情况 ( 万吨 ) DAP MAP TSP 同比增长 2% 15% 1% 5% % 5% 1% 资料来源 :wind 申万宏源证券 214 年磷酸二铵出口市场不再集中于印度一家, 往印度的出口量为万吨, 同比下降 22.2%, 占总出口量的 32%, 同比下降 21% 而往巴基斯坦越南美国泰国日本菲律宾新西兰印尼和孟加拉国的磷酸二铵出口量都超过 1 万吨, 同比增幅明显 214 年磷酸一铵出口量同比大增 227.9%, 巴西澳大利亚印度阿根廷和泰国成为最大的出口地, 其中巴西占比最大, 占到总出口量的 47.1%, 而澳大利亚增幅最为明显第 6 页共 23 页

7 图 8:214 年 DAP 出口分国别情况图 9:214 年 MAP 出口分国别情况和我们预期一致,215 年 1 月份数据显示, 出口量大幅增长,215 年出口磷酸二铵 24.7 万吨, 磷酸一铵 6.9 万吨, 重钙 5.23 万吨, 同比均实现大幅增长我们判断在相对宽松的出口政策下,215 年磷肥的出口将继续放量, 我们预计出口量将继续创历史新高 ( 二 ) 消费升级推动消费增长 1 预计全球磷肥消费年均增长 3.7% 化肥是最重要的农资产品, 是粮食的粮食, 是关系到国计民生的重要商品世界农业发展实践证明, 不论是发达国家还是发展中国家, 施肥都是最快最有效最重要的增产措施在氮磷钾三种基础营养元素中, 氮元素构成蛋白质, 磷元素提供能量, 而钾元素则起到强韧植株抵御病害, 以及增进口感和品质的作用人口持续增长与耕地面积无法增加, 形成了农业生产中的主要矛盾, 人类只能依靠提高土地单位生产能力来解决这一矛盾, 构成对化肥的基本需求由 FAO 的资料, 在发展中国家, 施肥可提高粮食作物单产 51.4% 随着中国巴西以及印度为代表的新兴市场人均收入快速提高, 对农产品消费升级的要求逐渐体现为对肉类畜产品经济作物的需求大幅增加磷肥和钾肥是经济作物和饲料作物需要的主要营养元素长久以来, 中国农业只重数量不重质量, 滥用氮肥施肥量过大且结构不合理, 我们国家推行的测土配方施肥行动, 有利于降低氮肥的施用并提高磷钾肥的需求从数据来看,213 年全球磷肥的表观消费量为万吨 P2O5, 从年, 年平均增长 3.7%;IFA 预计至 218 年, 全球磷肥的表观消费量为万吨 P2O5, 预计年表观消费量年均增长 3.7% 图 1: 全球 DAP 和 MAP 表观消费量 ( 万吨, 折 P2O5) 第 7 页共 23 页

8 DAP MAP 资料来源 :IFA 申万宏源证券在未来的 2 年里, 全球人口, 特别是新兴市场国家的人口将保持持续增长, 新增人口对粮食的基本需求, 与世界耕地面积无法大幅增加, 形成了农业生产中的主要矛盾, 人类只能依靠提高土地单位生产能力来解决这一矛盾, 这构成对化肥的基本需求全球的粮食生产仍然具有很大的潜力, 大量的耕地由于耕种习惯不合理或者轮耕休耕的原因而没有达到产出的极限 27 年和 21 年出现的国际粮食市场紧张, 乃至粮荒的迹象, 是冷战结束后 2 年间, 全球粮食储备下降的附加效应, 也是一种贸易再平衡过程粮食需求与耕地面积的矛盾, 将会更多地出现在较为贫困的发展中国家对于较为贫穷生产手段较为初级的农业人口来说, 施肥是最简便可靠的增产手段根据粮农组织的统计和测算, 在发展中国家, 施肥可提高粮食作物单产 51.4% 对化肥的大量使用, 曾经帮助中国和印度实现了粮食作物的自给自足这就形成了对磷肥的需求, 约为每年 3.% 左右我们预期未来 5~1 年, 全球人口平均增速在 1.1~1.3% 之间, 人均粮食消费基本增速为.8%( 不考虑新兴市场国家消费升级 ), 粮食产量增速为 1.8~2.2% 目前全球耕地面积约亿公顷, 到 22 年增长 2,4 万公顷至亿公顷, 平均年增速.2% 由此可以计算出, 未来 5~1 年粮食亩产每年约需增长 1.6~2.% 以满足需求图 11: 全球人口增长率图 12: 全球每公顷耕地化肥消耗量 ( 千克, 折纯 ) 1.35% 1.3% 1.25% 1.2% % 5% 4% 3% 2% 1.15% 6 1% 1.1% 4 % 1.5% 1.% % 2% 每公顷耕地化肥消耗量同比增长资料来源 : 世界银行申万宏源证券资料来源 : 世界银行申万宏源证券 2 中国消费升级推动磷肥走出平台期磷肥行业经过几十年的快速发展, 供应和需求均进入平台期, 行业处于深度调整阶段, 后期将以质量代替数量为主, 注重产品结构调整, 资源节约环境友好提高利用效率的肥料将成为后期发展的主要趋势而且相关专家预测, 从需求量来看, 我国的农业施用量早已进入平台期第 8 页共 23 页

9 图 13: 我国磷肥表观消费量及农业施肥量 ( 万吨, 折纯 ) 磷肥农业施用平台期表观消费量农业施肥量资料来源 : 中国农业大学申万宏源证券但是根据我们对二战后至今约 6 年的数据的观察, 磷钾肥的人均消费水平与国民生活水平有着强烈的联系一个颇具说服力的事实是,8 年代末 9 年代初东欧剧变及苏联解体的冲击, 导致东欧和前苏联地区的居民生活水平急剧下降, 有些国家分裂甚至战乱, 与此同时, 前华约各国的人均磷肥钾肥消费量也出现了大幅度的下滑, 下滑幅度比氮肥消费量的下滑大了一半我们以美国波兰印度为例 : 图 14:1965~25 年美国波兰印度人均氮肥消费量 5 4 美国印度波兰 3 下降 5% 资料来源 :IFA 申万宏源证券图 15:1965~25 年美国波兰印度人均磷肥消费量 4 美国印度波兰 3 2 下降 8% 资料来源 :IFA 申万宏源证券第 9 页共 23 页

10 图 16:1965~25 年美国波兰印度人均钾肥消费量 5 4 美国印度波兰资料来源 :IFA 申万宏源证券波兰人均磷钾肥消费量的下降, 主要原因是由于经济下行导致波兰人均畜产品消费量下降, 波兰 9 年代人均畜产品消费量比 8 年代下降了 11% 东西方饮食习惯和结构存在着显著差异, 传统的东方国家食谱中, 谷物豆类蔬菜水果等素食占比较高, 但是随着人均收入的增加, 同样表现出畜产品消费增加的趋势日本在 5 年代提出一杯牛奶强健一个民族, 以法律的形式在中小学推广牛奶, 到 23 年统计, 有 93% 的中小学提供,92% 的学生饮用学生奶, 小学生的饮用比例甚至高达 99.3%, 堪称国民饮食结构调整的典范中国巴西日本韩国人均畜产品消费量与人均 GDP 的对数之间的 R2 都在.9 以上, 存在着显著的关联, 印度和俄罗斯这两个量的相关系数 r 均在.5 附近, 仍然为正相关, 但关联较弱新兴市场国家, 特别是金砖四国中的中国和印度, 人口众多, 分别占全球人口的 19.6% 和 17.6%, 金砖四国合计占全球人口 42% 预计 22 年, 中国人均畜产品消费量将从目前的 1 千克 / 年增长到 12~13 千克 / 年, 年均增长 1.9±.2%; 印度巴西俄罗斯分别为.8±.1% 3.1±.4%.9±.1% 金砖四国平均消费量增长到 93 千克 / 年, 年均增长 1.6±.2%; 总消费量从目前的 27 亿吨 / 年增长到 342 亿吨 / 年, 年均增长 2.4±.2% 金砖四国畜产品消费量占全球的 4%, 其他新兴市场国家占 15~2%, 这就意味着, 未来 1 年金砖四国等新兴市场国家消费升级带动的全球畜产品消费量增速为 1.3~1.5%, 将带动玉米等饲料作物消费量增速达 1.5~2.%, 进而带动新兴市场, 包括中国在内的磷钾肥消费量的增长图 17: 新兴市场及东方国家人均畜产品消费量与人均 GDP 第 1 页共 23 页

11 主要国家东亚与南亚其他东方 y = x R 2 =.39 y = x R 2 =.6 y = x R 2 =.9 资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券金砖四国欧洲北美其他西方 y = x R 2 =.85 y = x R 2 =.12 y = 5.83 x R 2 =.44 资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券全球平均 r=.956 y = x R 2 =.91 资料来源 : 信达证券中国 r=.998 巴西 r=.963 印度 r=.481 y = x R 2 =.93 y = x R 2 =.98 y = 3.62 x R 2 =.23 资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券日本 r=.952 韩国 r=.976 俄罗斯 r=.573 y = x R 2 =.33 y = x R 2 =.91 y = x R 2 =.95 资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券资料来源 : 信达证券资料来源 :IFA 申万宏源证券二全球磷肥行业供给稳定 ( 一 ) 未来两年磷肥行业新增产能较少 1 全球行业新增产能主要来自中东和非洲从供给端来看, 未来两年全球磷肥新增产能有限, 而且基本都来自中东和非洲从 IFA 的数据来看, 至 218 年, 高浓度磷肥的产能增长已经趋缓了, 未来四年的时间里, 磷酸二铵的新增产能在 1 万吨左右, 磷酸一铵的新增产能在 27 万吨左右, 产能增长率低于磷肥的需求增长第 11 页共 23 页

12 图 18: 全球 DAP 产能增长情况 ( 千吨,P2O5) E 资料来源 :IFA 申万宏源证券图 19: 全球 MAP 产能增长情况 ( 千吨,P2O5) E 资料来源 :IFA 申万宏源证券全球来看, 沙特的二期 12 万吨 / 年的磷酸二铵装置要延后至 217 年投产,OCP 的 135 万吨 / 年的磷酸二铵装置大概率要到 216 年投产, 中国有小量的磷酸一铵装置投产我们预计 215 年基本没有太多的新增产能考虑了美盛在接管沙特的装置后, 将其在美国佛罗里达的装置负荷降下来, 我们判断 215 年全球层面几乎是没有增长的图 2: 年 DAP 产能增长 ( 千吨,P2O5) 图 21: 年 MAP 产能增长 ( 千吨,P2O5) 中国其他地区中国其他地区资料来源 :IFA 申万宏源证券资料来源 :IFA 申万宏源证券而过去几年, 我国磷酸二铵的增产基本都来自前三的企业, 云天化瓮福以及开磷, 磷酸一铵的产能增长则相对较为分散 2 国内磷肥产能增长基本结束据 214 版石化行业产能过剩预警报告统计, 目前在建磷铵产能 83 万吨, 规划产能超过 2 万吨, 主要分布在贵州四川和湖北部分新发现磷矿资源的地区, 但由于近两年行业形势恶化, 产能扩张实质进展缓慢预计 214 年我国磷酸一铵产能约为 17 万吨, 磷酸二铵产能约为 195 万吨, 较 213 年无增长表 1: 国内 DAP 供给变化情况年份中国产量 ( 实物量万吨 ) ,44. 1,171. 1,289. 1,46. 1,544. 产量增速 18% 28% 12% 1% 13% 6% 出口量进口量表观消费量 ,82. 1, 表观消费量增速 5.32% 53.31% -7.5% 1.7% 2.76% 9.44% 第 12 页共 23 页

13 总产能 1,139. 1, 产能增速 3% 12% 2% 16% 1% 5% 产能缺口 ( 过剩 ) 供给缺口 ( 过剩 ) 占比 86.2% 73.8% 41.5% 65.1% 72.5% 52.6% 49.6% 表 2: 国内 MAP 供给变化情况年份中国产量 ( 实物量万吨 ) ,134. 1,28. 1,328. 1,168. 产量增速 -12% 4% 36% 13% 4% -12% 出口量进口量表观消费量 ,43. 1,194. 1,269. 1,97.1 表观消费量增速 -2.26% 12.19% 32.7% 14.48% 6.28% % 总产能产能增速 1.74% 6.6% 产能缺口 ( 过剩 ) 供给缺口 ( 过剩 ) 占比 23.1% 28.7% 55.9% 而且从我们调研了解到, 云天化瓮福以及开磷前三大企业, 化肥项目在未来两年里面基本没有大规模的资本支出计划 ( 二 ) 国内磷肥行业集中度较高产品向高浓度转变 1 行业集中度高据协会统计,214 年磷肥前十名企业产量合计 89.6 万吨 P2O5, 占总产量的 52.8%; 磷酸二铵前十名企业产量合计万吨 ( 实物量 ), 占磷酸二铵总产量的 81.3%; 磷酸一铵前十名企业产量合计万吨 ( 实物量 ), 占磷酸一铵总产量的 55.% 图 22:214 年磷肥磷酸一铵磷酸二铵行业集中度 ( 万吨 ) 磷肥总产量 ( 折纯 ) 磷酸二铵总产量 ( 实物 ) 磷酸二铵总产能 ( 实物 ) 云天化 24.9 云天化云天化贵州开磷贵州开磷湖北新洋丰贵州瓮福 114. 贵州瓮福湖北祥云 14.8 湖北新洋丰 75.3 湖北宜化安徽司尔特 63.5 湖北宜化 7.5 云南祥丰 93. 中化涪陵 62.7 云南祥丰 56.6 湖北大峪口 82.4 贵州开磷 59.3 湖北祥云 54.5 安徽六国 58.3 贵州瓮福 56.5 湖北三宁 48.9 广东湛化 48.1 湖北鄂中 51. 贵州西洋 43.9 湖北东圣 36.3 湖北泽东 49.1 中化涪陵 39.4 三环美盛 41.8 湖北华毅 48. 前十合计 89.7 前十合计前十合计占比 52.8% 占比 81.3% 占比 55.% 资料来源 : 中国磷肥工业协会申万宏源证券在行业集中度较高, 并且行业经营较为困难的背景下, 行业集中度提高有利于推动行业政策出台, 例如本次第 13 页共 23 页

14 的淡旺季关税取消以及维持较低税率关税政策 2 低浓度磷肥逐步退出竞争, 变相产能缩减在行业形势较差的情况下, 以普钙和钙镁磷肥等为代表的低浓度磷肥企业迫于成本压力进行了装置的关停, 低浓度磷肥产量大幅下降同时鉴于在复合肥生产中, 磷酸一铵对低浓度磷肥有替代作用, 在运输成本大幅提高的情况下, 货值较低的低浓度磷肥在运输成本上没有优势, 未来低浓度磷肥将逐步退出市场或者只能进行区域性的供应 214 年生产各种低浓度磷肥 16 万吨, 比 213 年 191 万吨下降了 16.3% 此前, 国家发展和改革委员会发出通知, 自 215 年 2 月 1 日上调铁路货物运价率, 其中化肥和磷矿石超额上涨 ( 不再执行优惠运价号 ), 未来运费仍将继续上涨图 23: 农用化肥铁路运费调整表 ( 元 / 吨公里 ) % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 铁路运费涨幅目前农用化肥铁路运费由 26 年的.498 元 / 吨公里经过 8 次调整至现在.113 元 / 吨公里, 相当于每吨化肥运输 1 公里运费上涨了 63.2 元, 对于低货值的过磷酸钙或者钙镁磷肥而言, 铁路运费上涨的成本压力非常大, 因此其销售半径大幅减少 214 年的数据显示, 低浓度磷肥占比为 9.5%, 而且产量主要集中在西南地区, 运输成本压力较大, 未来这一部分产量将在成本压力下市场萎缩并有可能退出市场, 从而造成磷肥实际产能的继续下降三国内磷肥企业处于成本优势区域 ( 一 ) 国内磷肥成本分析 1 磷矿资源持有企业优势更加明显磷肥企业主要原材料包括磷矿硫磺以及合成氨我国磷肥企业普遍缺乏硫资源, 其硫资源主要依靠进口硫磺进行解决, 但是也有一部分企业自身有硫铁矿以及硫精砂等资源, 不过这部分企业产能占比较低而合成氨因为目前在全国范围内均有供应, 因此各企业的成本相差不大我国的企业, 其竞争优势主要集中在磷矿上而对比国内主要的磷矿石企业, 可以看到无论下游为磷肥磷化工还是直接出售矿石, 每吨磷矿石产能的盈利能力几乎相同, 即下游目前并不创造价值在云天化整体上市之前, 国内主要的磷化工和磷肥公司没有上市, 资本市场缺乏对行业真正的了解, 以湖北企业代表全部磷产业公司有失偏颇第 14 页共 23 页

15 图 24: 国内主要磷矿石企业瓮福开磷兴发云天化产能万吨产量万吨磷肥消耗 79% 77% % 7% 磷化工消耗 1% 7% 24% 5% 外售 / 外采 11% 16% 76% 25% 我们估计, 在行业景气回升的情况下, 百万吨磷矿石产能创造的净利润为 1.2~1.7 亿元, 创造 EBIT 2.2~2.3 亿元, 合理估值为 3 亿元图 25: 磷矿估值 16 净利润 3 EBIT y = 1.21 x +.54 R 2 = y = 2.17 x +.14 R 2 = 所以未来企业的竞争优势在于磷矿资源的持有情况, 持有合理布局的磷矿资源的企业将在未来的竞争中胜出在上市公司中, 云天化兴发以及新洋丰具有一定的磷矿资源优势图 26: 磷矿坑口原矿品位资料来源 :CRU 申万宏源证券第 15 页共 23 页

瓮福和开磷的成本基本差不多, 我们也将国内的企业分为四类, 主要为西南磷矿一体化企业湖北配矿企业东部自由硫铁矿企业以及东部港口企业, 通过比较可看出, 西南磷矿一体化企业成本优势较为明显图 27: 国内磷肥企业成本比较瓮福 / 开磷西南磷矿一体化湖北配矿东部自有硫铁矿东部港口企业磷元素元 / 吨 36 36 56 846

2711 2888 2832 2853 美元 / 吨 374 391 419 41 45 运杂费元 / 吨 25 25 25 25 2 图 28: 国内磷肥企业成本比较 2 国内企业未来竞争压力较大, 但低于市场预期我们先从各企业的成本进行分析, 来看看企业的竞争优势 213 年 DAP 生产成本曲线 ( 美元 / 吨,FOB) 显示,

16 瓮福和开磷的成本基本差不多, 我们也将国内的企业分为四类, 主要为西南磷矿一体化企业湖北配矿企业东部自由硫铁矿企业以及东部港口企业, 通过比较可看出, 西南磷矿一体化企业成本优势较为明显图 27: 国内磷肥企业成本比较瓮福 / 开磷西南磷矿一体化湖北配矿东部自有硫铁矿东部港口企业磷元素元 / 吨硫元素元 / 吨氮元素元 / 吨其他成本元 / 吨费用元 / 吨磷酸二铵出厂成本元 / 吨磷酸二铵港口成本元 / 吨美元 / 吨运杂费元 / 吨图 28: 国内磷肥企业成本比较 2 国内企业未来竞争压力较大, 但低于市场预期我们先从各企业的成本进行分析, 来看看企业的竞争优势 213 年 DAP 生产成本曲线 ( 美元 / 吨,FOB) 显示, 平均成本约为 355 美元 / 吨美盛对 218 年的 DAP 成本进行了预测, 中位数成本处在 38 美元 / 吨左右图 29: 年 DAP 产能增长分布 ( 千吨,P2O5) 图 3: 年 MAP 产能增长分布 ( 千吨, P2O5) 资料来源 : 美盛申万宏源证券资料来源 : 美盛申万宏源证券第 16 页共 23 页

17 瓮福和开磷的成本基本差不多, 我们将其 DAP 成本与国内其他磷肥企业进行比较, 瓮福以及开磷的 DAP 成本具有较明显的优势, 我们企业在国际市场也有一定的竞争力而目前市场上让人担心的是沙特以及摩洛哥新增产能的投放, 或将大大降低国内磷肥的出口竞争力但从我们目前了解到的情况, 一方面沙特以及摩洛哥的新增产能投放需要一个培育市场的时间, 同时从目前的开工情况来看, 其在技术上还有一些问题, 因此, 短时间对国内磷肥出口量的冲击不大 ( 二 ) 国内磷肥企业出口成本下降 1 全球磷肥贸易情况全球磷肥进出口贸易品种主要集中在高浓度磷肥上, 以磷酸一铵和磷酸二铵为主, 根据 IFA213 年统计数据, 213 年 DAP 的国际贸易量为万吨 ( 折纯 ),MAP 的国际贸易量为 35.4 万吨 ( 折纯 ) 图 31: DAP 及 MAP 全球贸易量 ( 千吨,P2O5) 图 32:DAP 及 MAP 全球贸易量占比 ( 千吨,P2O5) % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % DAP 贸易量 MAP 贸易量 DAP 贸易量 MAP 贸易量资料来源 :IFA 申万宏源证券资料来源 :IFA 申万宏源证券南亚地区, 以印度和巴基斯坦为主的两个国家对磷肥的进口量占全世界磷肥进口量的比重较高, 尤其是印度, 其进口量直接影响到全球的磷肥贸易量以 213 年磷酸二铵贸易量为例, 整个南亚地区的进口量占全世界磷酸二铵贸易量的近 5%, 其中绝大部分由印度进口, 其 213 年进口了万吨 ( 折纯 ), 占贸易量的 37% 而美洲地区, 以巴西为主, 其磷肥的进口量也较大, 尤其是磷酸一铵的进口量比较大图 33: 印度磷肥产量进口 ( 千吨,P2O5) 图 34: 印度及其他地区 DAP 进口量 ( 千吨,P2O5) 产量进口印度 DAP 进口量其他地区 DAP 进口量资料来源 :IFA 申万宏源证券资料来源 :IFA 申万宏源证券直接影响印度化肥进口的因素是其政府的化肥补贴政策 211 年到 213 年, 印度卢比的贬值幅度较大, 导致印度政府持续下调对进口化肥, 包括磷肥的补贴政策, 从而影响了印度国内对磷肥的购买能力并直接导致进口量大幅减少第 17 页共 23 页

18 印度本身也是一个少磷的国家, 据预测, 印度的磷肥正常需求量在 5 万吨 ( 折纯 ) 左右, 其国内的产量不超过 2 万吨,213 年产量 16 万吨, 正常情况下进口量超过 3 万吨近几年印度进口量一直在下降, 导致其目前国内库存较低, 并因为其施用量一直较低, 我们判断印度国内磷肥有较强烈的补库存需求巴西 213 年磷肥消费量为万吨 ( 折纯 ), 其中磷酸一铵消费量万吨, 磷酸二铵 44.6 万吨巴西消费量从 29 年至今, 一直稳定上升, 而且因为巴西国内磷肥产量较低, 几乎全部依赖进口, 我们预计未来巴西的进口量将持续上升, 尤其是磷酸一铵的进口量, 这有利于国内磷酸一铵的出口图 35: 巴西磷肥消费量 ( 千吨,P2O5) DAP MAP 随着美国国内磷肥产能的下降, 美国已经开始有磷肥的进口了, 未来将持续这种势头我们预计印度巴西美国等地区对磷肥进口需求的增长将带动全球磷肥贸易量的提升 2 国内淡旺季关税取消及税率下降将提升出口盈利空间 215 年执行的关税政策, 磷酸一铵和磷酸二铵按照全年 1 元 / 吨的从量关税进行征收, 虽然看起来比 214 年淡季关税 5 元 / 吨的从量关税上升了, 但是考虑到 214 年出口量里, 有较大一部分是在旺季关税执行期间出口的, 其税率按照从价 15%+ 从量 5 元 / 吨征收, 总体税费 215 年将比 214 年下降较大图 36:21 年至今关税政策年份低于基准价税率情况 21 年出口价格低于基准价, 淡季 7%; 旺季 11% 211 年出口价格低于基准价, 淡季 7%; 旺季 11% 212 年出口价格低于基准价, 淡季 7%; 旺季 11% 213 年出口价格低于基准价, 淡季 5%; 旺季 75% 214 年出口价格低于基准价, 淡季 5 元 / 吨 ; 旺季 15%+5 元 / 吨 215 年全年执行 1 元 / 吨从量关税关税税费的下降主要带来两个方面的影响 : 第一是企业安排出口的时间较为充裕及自主, 有利于各种港杂费的下降 ; 另外一方面,214 年淡季关税为 5 元 / 吨 ; 旺季关税为 15%+5 元 / 吨, 我们假设按照 3 元 / 吨的价格进行测算, 旺季关税为 5 元 / 吨 214 年淡季和旺季出口的量基本相当, 因此我们估计 214 年平均税率为 2-25 元 / 吨两个因素综合起来, 我们预计磷肥出口的盈利能有 15 元 / 吨左右的利润提升空间第 18 页共 23 页

19 3 环保趋严限制供给磷石膏是磷肥行业产生的最主要的固态副产物, 目前我国每年副产磷石膏 7 万吨左右, 累计堆存量超过 3. 亿吨而且随着高浓度磷复肥产量的增加, 磷石膏的产排量仍呈继续增长的态势虽然安全处置和综合利用工作已经受到全行业的重视,213 年磷石膏利用量已经达到当年产量的 27.2%, 大部分磷石膏已经能够采用建设渣场堆存的方式处理, 但仍有部分小型企业未建标准渣场而随意堆置, 磷石膏处理不当将会严重制约行业的发展目前现有堆场建设年限跨度大数量多分布广, 因此加强磷石膏库建设运行的规范管理和安全环保长周期运行, 应得到行业和企业的高度重视目前有相当数量的磷石膏库已经接近服务年限, 急需新建, 但征地难征地成本增大等问题已经成为困扰企业的难题并且由于市场开拓难度大, 磷石膏综合利用产品效益差, 目前仍以同质化和低值化利用为主, 与脱硫石膏综合利用产品的竞争处于相对劣势, 这些产品不能给当地政府带来丰厚的税收, 因此在项目征地公用工程配套等方面受到限制我们预计环保政策的趋严对中小型磷肥企业的影响更为明显, 可能导致部分落后产能成本升高进而退出市场四相关上市公司 A 股中, 磷肥板块的上市公司包括云天化新洋丰湖北宜化司尔特六国化工和兴发集团等图 37: 磷肥相关上市公司弹性总市值产能 13 年 EPS P/E 当前股价总股本磷肥价格上涨 1 元 / 吨增厚 EPS 弹性弹性备注亿元万吨元 / 股元 / 股亿股元吨 / 万股吨 / 百万元云天化二铵 415 万吨, 一铵 15 万吨新洋丰一铵湖北宜化二铵司尔特一铵六国化工二铵 9 万吨, 一铵 15 万吨兴发集团二铵 6 万吨, 按 215 年 3 月 5 日收盘价计算 ( 一 ) 云天化 (696): 弹性最大的磷肥上市公司 1 重组后具有资源优势的化肥生产商定位更加清晰: 公司 213 年进行了两次资产重组, 分别注入磷矿采选和磷复肥相关资产 ( 成为亚洲第一全球第二磷复肥生产商 ) 和剥离玻纤资产, 其中包括 CPIC 天勤材料以及珠海复材控股子公司两次资产重组完成后, 公司具有资源优势的综合性化肥生产商定位更加清晰, 磷矿磷肥资产将成为新的利润主体年亏损包袱充分释放 : 公司公告 214 年度归属于母公司所有者的净利润亏损亿元主要原因 : 主要产品量价齐跌, 磷酸二铵均价同比下降约 6%, 销量同比下降约 24%, 尿素均价同比下降约 12%, 销量同比下降 17%; 公司费用上升, 存货增加导致财务费用同比增加, 铁路运费上涨导致销售费用同比增加虽然目前磷肥价格承压, 但未来公司磷肥业务延伸至上游磷矿, 将有益于发挥自身磷肥产业链协同效应优势, 对比其他竞争者能够有效规避原材料价格波动带来的不确定性子公司磷化集团是中国最大的磷矿生产企业, 年产量约 1 万吨, 目前拥有磷矿储量 6.95 亿吨, 品位达 24.4%, 显著高于全国 18% 的平均水平, 亦高于云南全省 22% 的平均水平在未来磷肥行业逐步回暖情况下, 具有磷矿资源的一体化磷肥企业由于低成本优势将逐渐胜出 3 非公开增发将调整公司产业结构: 公司通过非公开发行的方式向 ICL 增发, 其主要目的通过建立全面战略合作, 创造协同效应, 主要磷基产品的中国业务中心, 致力于成为中国领先的磷基特种肥高品质磷酸盐企业 ; 并且调整公司的化肥产品结构, 发展新型肥料等肥料产品 ; 同时优化公司资本结构, 改善财务状况 : 截至 214 第 19 页共 23 页

20 年 9 月 3 日, 公司的资产负债率达 89.7%, 远高于行业平均水平 4 预计国资改革加速: 受云南省国资改革的背景推动, 将其和以化的合并进程加快, 我们预计, 作为云南省国有企业的标杆, 迈出混合所有制的第一步后, 公司的改革进程会加速通过国资改革, 将提升公司的管理能力, 解决目前公司的体制问题等在改善目前产品结构 + 提升公司管理能力的前提下, 在磷肥行业好转的行业背景下, 我们预计公司 215 年的盈利情况将会有较大的提升空间云天化是目前磷肥板块中弹性最大的,1 元 / 吨磷肥价格的上涨, 对应其业绩弹性 EPS 大约为.35 元, 摊薄后大约为.3 元 ( 二 ) 新洋丰 (92): 最具安全边际的磷肥上市公司 1 国内磷复肥行业龙头企业之一, 盈利能力良好年, 公司营业收入 3 年 CAGR 为 +3.92%, 净利润 3 年 CAGR 为 +4.5% 214 年 1-9 月公司实现销售收入亿元, 较上年同期增长 16.91%, 实现归属于母公司股东的净利润 4.3 亿元, 较上年同期增长 28.66%, 合 EPS.71 元 / 股, 盈利能力良好 2 磷肥行业将迎来底部反转在 214 年度关税税率下调, 出口增长较为明显的背景下,215 年春耕出现磷肥供应偏紧局面的概率较大我们了解到目前国内主要的厂家贸易商中小复合肥长库存磷肥量较少, 经销商以及复合肥生产厂家有明显的补库存需求, 也将是推动磷肥价格上涨的原因我国磷肥出口的主要流向主要集中在印度巴西东南亚等地, 这些国家的种植结构以及用肥季节和我们很相似, 随着出口政策的完全放开, 我国磷肥行业将能面对全世界的季节性需求, 有利于缓解国内目前产能过剩的矛盾 3 复合肥将为公司的业绩提供基础, 磷铵提供弹性公司磷复肥产能在增发项目建成后, 产能将提升到 72 万吨, 有助于进一步巩固规模优势, 形成新的盈利增长点并且公司有磷矿 - 磷铵 - 复合肥产业链, 磷铵毛利率会增厚公司综合毛利率, 提高公司产品的核心竞争力由于复合肥位于产业链的下游, 具有一定消费品属性, 其价格波动不如上游单质肥剧烈, 相对稳定, 基于我们对磷肥价格中期仍有上涨空间的判断, 我们认为, 复合肥将为公司的业绩提供基础, 磷酸一铵提供弹性 4 盈利预测与投资评级: 我们预计公司年营业收入分别达到亿元, 同比增长 23.7% 11.96% 11.15%, 归属母公司股东的净利润分别为亿元, 同比增长 34.8% 23.55% 21.35%, 年 EPS 分别达到.96 元 1.18 元和 1.44 元 ( 三 ) 兴发集团 (6141): 受益磷矿价格上涨的磷肥上市公司 1 公司是我国磷化工行业的龙头企业: 通过整合磷矿石水电等资源和建设黄磷下游磷化工产品产能整合产业链条, 形成了具有资源成本规模等多方面优势的矿电磷一体化产业链, 即拥有上游磷矿石资源, 能够自产电力满足黄磷及其他磷化工产品生产的全部或部分电力需求, 并拥有下游高附加值和高技术含量的磷化工产品产能的生产经营模式这使得企业能够有效降低黄磷及其他磷化工产品的生产成本, 提高盈利水平, 提升抵御行业风险的能力 2 新建磷肥项目将提升公司业绩弹性: 磷矿石受下游产品市场不景气影响价格没有明显改善, 磷肥毛利率同比上升 9.38%, 但受国内产能结构性过剩下游市场需求等影响, 其项目持续亏损投资收益及政府补贴是利润的主要来源, 上半年公司实现投资收益万元, 同比增长 23% 项目建设方面, 目前后坪探矿瓦屋 Ⅳ 矿段探转采 2 万吨 / 年有机硅单体一期工程正在有序推进,1 万吨 / 年湿法磷酸精制主体工程基本建成, 宜昌园区 2 万吨 / 年有机硅单体一期工程有望在 215 年建成第 2 页共 23 页

21 3 草甘膦业务是未来发展的重要方向之:6 月 27 日, 公司收到中国证监会出具的关于核准湖北兴发化工集团股份有限公司向浙江金帆达生化股份有限公司发行股份购买资产的批复, 核准公司向浙江金帆达生化股份有限公司发行 95,344,295 股股份购买其拥有的泰盛化工 51% 股权, 新增 7 万吨 / 年的草甘膦原药生产能力, 其在首批草甘膦环保核查中成为通过首批环保核查的 4 家公司之一草甘膦相关公司泰盛和金信上半年贡献净利润 1.87 亿元万元 ( 四 ) 湖北宜化 (422):PB 最低的磷肥上市公司 1 公司拥有 132 万吨产能磷肥, 磷肥业务是 214 年所有产品中业绩好转的品种其他的主要产品尿素 PVC 目前仍然在行业底部 2 尿素以及 PVC 对公司业绩形成较大的拖累 : 公司预告 214 年度归属上市公司股东的净利润为 18 万 -36 万, 同比下降 47%-74%, 基本每股盈利为.2-.4 元主要原因是公司主营产品价格下降导致公司业绩下滑从三季报披露的情况来看, 公司的三大业务尿素 PVC 以及磷肥 3 磷肥业务毛利快速提升: 受价格上涨的影响, 前三季度毛利率提升至约 15%, 同比大幅改善, 随着磷肥业务的持续好转, 磷肥业务将对公司业绩形成较强的支撑 ; 公司尿素业务, 目前只有内蒙 12 万吨天然气尿素装置是盈利的, 但公司在湖北湖南以及贵州等地尿素均不乐观, 基本处于盈亏平衡点附近, 尤其是贵州的装置, 生产成本很高 ;PVC 目前是公司业绩的主要拖累, 基本是亏损的状态, 而且目前油价继续下跌, 受到乙烯法的冲击也较大, 未来业务改善力度不大 4 估值较低, 弹性较大公司是目前磷复肥行业中估值最低,1.8 倍 PB,.34 倍 PS 而且公司其他主要产品, 例如 PVC 尿素均在行业底部, 尤其是尿素,214 年尿素出口量创了历史新高,215 年随着关税政策的进一步放宽, 预计尿素出口量继续上升, 将会减轻国内供给的压力, 公司尿素弹性最大, 一旦尿素价格也有反弹, 公司的业绩将会有较大幅度提升 ( 五 ) 六国化工 (647): 具有国资改革概念的磷肥上市公司 1 未来将加强巩固磷复肥主业, 打造磷化工主体产业格局 : 公司主要从事磷矿采选, 磷复肥精细磷化工合成氨和甲醇等生产和销售未来, 公司将提高产品档次, 扩大生产规模 ; 采取高新技术延长产业链, 大力发展煤化工 ; 充分发挥硫磷资源优势等, 继续加强和巩固磷复肥主业在国内的地位, 并进一步加大与国际一流企业的合作, 打造以磷化工为主体, 煤化工氟化工快速发展的产业化格局 2 公司预计 214 年年度经营业绩将出现亏损 : 实现归属于上市公司股东的净利润为 -16 万元到 -22 万元本期业绩预亏的主要原因为 214 年公司主导产品市场持续低迷, 销售毛利同比大幅下降 ; 产品运费上涨较多, 公司销售费用较上年同期增幅较大 ; 公司相关在建工程已经达到预定可使用状态, 与在建工程相关借款利息资本化停止导致财务费用较上年同期有所增加 ; 公司全资子公司宿松六国矿业公司公司控股子公司鑫泰化工公司持续亏损, 计提资产减值准备 3 在 214 年度关税税率下调, 出口增长较为明显的背景下,215 年春耕出现磷肥供应偏紧局面的概率较大我们了解到目前国内主要的厂家贸易商中小复合肥长库存磷肥量较少, 经销商以及复合肥生产厂家有明显的补库存需求, 也将是推动磷肥价格上涨的原因我国磷肥出口的主要流向主要集中在印度巴西东南亚等地, 这些国家的种植结构以及用肥季节和我们很相似, 随着出口政策的完全放开, 我国磷肥行业将能面对全世界的季节性需求, 有利于缓解国内目前产能过剩的矛盾 4 公司逐步向新型肥料和营销型企业转型 213 年公司已投产 28 万吨合成氨项目, 大幅提升磷肥原料的自给率, 保障了生产负荷的稳定提升, 自此公司已初步具备磷化工全产业链优势公司多个磷肥项目相继建成, 在产第 21 页共 23 页

22 销化肥产品目标上不断有新的突破公司 214 年上半年度新产品销量达到 213 年同期的 2 倍, 投入市场的新产品品种更加丰富公司于 6 月中旬下发安徽六国与湖北六国母子公司营销整合及管理架构业务指引, 启动母子公司营销系统的实质性整合, 增强市场协同效应, 在驻点直销模式基础上, 采取更加灵活的销售政策加大会议营销力度拓展种肥一体化销售尝试电商营销, 初步形成立体化全方位的营销格局 5 具有国资改革概念 : 公司大股东为铜陵化学工业集团有限公司, 由原铜陵市新桥硫铁矿铜陵磷铵厂铜陵市铜官山化工总厂和铜陵市有机化工厂等 4 家化工企业实行强强联合组建起来的国家大型化工企业集团, 经过 2 年的改革与发展, 集团公司现拥有资产总额 1 亿元, 在岗员工 81 余人, 其中, 高级专业技术人员 23 人拥有全资控股子公司共 34 家, 其中上市公司两家, 即 : 六国化工 ( 股票代码 647) 和安纳达 ( 股票代码 2136) 集团公司是全国制造业 5 强中国化工 1 强, 排名 21 安徽企业 1 强第 37 位是全国重要的硫磷化工基地之一, 也是安徽省化工产业和铜陵市地方经济的支柱企业在国资改革的历史大背景中, 六国化工为铜陵的一个重要上市公司, 我们判断存在一定的国企改革预期第 22 页共 23 页

23 作者简介 : 麦土荣 : 北京大学经济学硕士,5 年证券业从业经验,6 年中国化工工作经验曾任职于信达证券研究开发中心年分别获得新财富石油化工行业最佳分析师第三名第五名第六名善于与实业结合, 从产业链的角度发现和挖掘投资机会, 覆盖能源化工方向公募机构北京片区上海片区广深片区北京保险 / 私募机构销售团队李倩 liqian@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 罗云 luoyun@hysec.com 滕宇杰 tengyujie@hysec.com 李冠英 liguanying@hysec.com 吴蓓 wubei@hysec.com 吴肖寅 wuxiaoyin@hysec.com 赵然 zhaoran@hysec.com 李孟江 limengjiang@hysec.com 夏苏云 xiasuyun@hysec.com 赵越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 王燕妮 wangyanni@hysec.com 张瑶 zhangyao@hysec.com 上海保险 / 私募程新星 chengxinxing@hysec.com 申万宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 3 指数 2% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 3 指数 5%~2% 未来 6 个月内与沪深 3 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 3 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 3 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 3 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 3 指数 5% 以上本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为申万宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 申万宏源证券有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务第 23 页共 23 页

3 月 5 日 ( 星期四 ) 上午 9 时, 第十二届全国人民代表大会第三次会议在人民大会堂举行开幕会, 听取国务院总理李克强作政府工作报告, 审查计划报告和预算报告我们对政府

3 月 5 日 ( 星期四 ) 上午 9 时, 第十二届全国人民代表大会第三次会议在人民大会堂举行开幕会, 听取国务院总理李克强作政府工作报告, 审查计划报告和预算报告我们对政府 [table_reportdate] 证券研究报告 / 2015 年 3 月 5 日政府工作报告看点 : 双目标双结合双引擎 [table_main] 投资要点 : 3 月 5 日上午 9 时, 第十二届全国人民代表大会第三次会议在人民大会堂举行开幕会, 听取国务院总理李克强