天风证券公司研究磷复肥龙头受益行业回暖，硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩--司尔特（002538）

Size: px

Start display at page:

Download "天风证券*公司研究*磷复肥龙头受益行业回暖，硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩--司尔特（002538）"

撮叶
5 years ago
Views:

司尔特 (2538) 磷复肥龙头受益行业回暖, 硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩安徽磷复肥龙头有望受益于复合肥及磷肥景气上行公司是安徽省磷复肥龙头, 现有宁国宣州亳州及贵州四大生产基地, 具备 15 万吨复合肥及 75 万吨磷酸一铵产能依托于硫铁矿 - 硫酸 - 磷酸 - 磷酸一铵 - 复合肥完整的产业链, 公司具备显著的成本优势随着行业政策利空消化玉米价格回暖及单质肥价格上行,

1 司尔特 (2538) 磷复肥龙头受益行业回暖, 硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩安徽磷复肥龙头有望受益于复合肥及磷肥景气上行公司是安徽省磷复肥龙头, 现有宁国宣州亳州及贵州四大生产基地, 具备 15 万吨复合肥及 75 万吨磷酸一铵产能依托于硫铁矿 - 硫酸 - 磷酸 - 磷酸一铵 - 复合肥完整的产业链, 公司具备显著的成本优势随着行业政策利空消化玉米价格回暖及单质肥价格上行, 复合肥有望结束两年调整期, 逐步复苏而磷肥方面, 随着环保日益趋严及沿江经济带环保整治, 磷矿石及磷肥进入去产能阶段, 供需结构好转下, 磷肥价格有望持续上行公司作为磷复肥龙头, 有望充分受益于行业景气回升硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目有望大幅增厚业绩 : 公司 38 万吨硫铁矿项目具备开采条件, 投产后有望进一步延伸公司产业链如果硫铁矿品位在 35% 以上, 我们预计硫铁矿开采完全成本约 8 元 / 吨, 而以目前硫铁矿 3 元 / 吨的价格计算净利润约 16 元 / 吨, 则该项目年化有望贡献业绩增量约 6 万元, 且其高含量的铅锌等伴生矿经济价值可观此外公司宣州 25 万吨硫铁矿制酸投产, 如果考虑项目余热发电及蒸汽的综合效益, 我们预计硫酸的完全成本在 1 元 / 吨以内, 而目前华东硫酸价格约 3 元 / 吨, 因此该项目年化有望增厚业绩约 5 万元硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目有望大幅增厚公司业绩产业链一体化公司竞争优势逐渐体现 : 随着国家供给侧改革, 加上环保去产能力度越来越大, 无论是尿素还是磷肥, 供需结构都在优化, 我们认为复合肥产业链后续有望出现两点变化 : (1) 产业链利润有望向上游重资产的尿素磷肥及钾肥转移 ;(2) 在下游农产品价格弱复苏的大背景下, 具备产业链成本优势的公司, 其产品性价比高, 在终端竞争较为激烈的情况下具备更强的竞争优势盈利预计及投资建议 : 复合肥逐渐复苏及磷肥景气继续上行, 叠加硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目大幅增厚业绩, 公司业绩有望持续高增长我们预计公司年净利润为 3.1/4.8/5.7 亿元, 对应 EPS 为.43/.67/.79 元, 现价对应 218 年 PE 15.5 X 考虑到公司今明两年业绩有望高增长, 给予目标价 9.38 元, 对应 218 年 PE 为 22X,PB 为 2.X, 给予买入评级投资评级行业证券研究报告 218 年 6 月 12 日化工 / 化学制品 6 个月评级买入 ( 首次评级 ) 当前价格目标价格基本数据 6.7 元 9.38 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股股本 ( 百万股 ) A 股总市值 ( 百万元 ) 4, 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 4,68.65 每股净资产 ( 元 ) 4.69 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 9.92/6.6 作者陈宏亮分析师 SAC 执业证书编号 :S chenhongliang@tfzq.com 李辉分析师 SAC 执业证书编号 :S huili@tfzq.com 股价走势 18% 11% 4% -3% -1% -17% -24% 资料来源 : 贝格数据相关报告司尔特中小板指化学制品风险提示 : 复合肥需求继续低迷 ; 磷矿石及磷肥去产能低于预期 ; 硫铁矿投产进度低于预期财务数据和估值 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 2, , , , , 增长率 (%) (5.24) (7.64) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) (1.11) (12.71) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 市销率 (P/S) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

2 内容目录 1. 复合肥逐步复苏, 环保高压下磷肥景气有望持续上行复合肥触底后逐步复苏政策利空消化玉米价格回暖单质肥价格上行环保高压磷矿石及磷肥去产能一体化产业链成本优势显著, 硫铁矿投产有望大幅增厚业绩参股贵州路发 + 控股贵州政立保障磷矿石资源万吨硫铁矿制酸项目投产进一步优化产业链布局马尾山硫铁矿投产有望大幅增厚公司业绩产业链一体化公司竞争优势逐渐体现产能布局辐射多省, 产品结构持续优化一国三州产能布局辐射多个农业大省打造中国测土配方施肥第一品牌产品结构持续优势, 新型肥料有望成为新增长点有机肥水溶肥土壤调理剂控股股东及管理层增持股份彰显长期发展信心盈利预测及投资建议核心假设投资建议图表目录图 1: 我国玉米现货价格回暖... 4 图 2: 原油价格上行... 4 图 3: 尿素价格大幅上涨, 元 / 吨... 5 图 4: 磷肥价格底部上行, 元 / 吨... 5 图 5: 钾肥价格相对稳定, 元 / 吨... 6 图 6: 复合肥结束单边下跌, 元 / 吨... 6 图 7: 磷矿石产量集中在云贵鄂 (217)... 6 图 8: 湖北磷肥产量全国最高 (217)... 6 图 9: 环保高压下磷矿石累计产量持续下滑... 7 图 1: 公司产业链布局完善... 8 图 11: 公司历年营收情况... 8 图 12: 公司历年归母净利润情况... 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3 图 13: 公司各板块业务营收和利润情况 (217)... 9 图 14: 复合肥和磷酸一铵是公司营收和毛利的主要来源 (217)... 9 图 15: 公司 217 年销量略有下滑... 9 图 16: 公司复合肥毛利率较为稳定... 9 图 17: 公司历年磷矿石采购情况... 1 图 18: 贵州政立营收及利润情况... 1 图 19: 司尔特磷酸一铵毛利率行业领先... 1 图 2: 硫酸价格情况图 21:216 年全国化肥施用量前十省份,( 折纯, 万吨 ) 图 22: 我国有机肥市场快速增长图 23: 我国水溶肥产销量持续快速增长 ( 万吨 ) 图 24: 我国水溶肥的市场规模和单价情况图 25: 我国水肥一体化快速发展我水溶肥发展奠定基础 ( 万亩 ) 图 26: 我国蔬菜和果园的种植面积持续增长表 1: 我国玉米平衡表 ( 万吨 )... 5 表 2:217 磷肥总产量前十排名... 7 表 3:217 年磷复肥行业效益情况... 7 表 4: 公司主要产能分布情况... 8 表 5: 可转债项目大力发展有机肥水溶肥和土壤调理剂表 6: 国家政策支持有机肥市场发展表 7: 公司高管 217 年 11 月 2 日增持公司股份情况表 8: 分业务拆分表 9: 可比公司估值比较请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

4 1. 复合肥逐步复苏, 环保高压下磷肥景气有望持续上行 1.1. 复合肥触底后逐步复苏三大利空导致复合肥行业自 216 以来遭遇寒冬 :(1) 国家对化肥的优惠政策在 215/216 年逐步取消, 电价气价等能源成本, 运输成本以及税收成本上涨导致行业盈利能力降低 ; (2) 国家玉米临储政策退出导致种植效益大幅降低, 叠加种植面积调减, 对复合肥需求出现滑坡 ;(3) 尿素磷肥钾肥等单质肥价格大幅下滑使得复合肥价格持续下降 ( 主要是 216 年上半年 ), 导致经销商拿货动力不足, 盈利减弱, 复合肥厂家补贴经销商以及渠道销售费用增加, 从而也影响了盈利能力站在当前时点, 我们认为行业政策利空已经消化 ; 而玉米种植面积调减趋于尾声, 种植收益有望回升 ; 此外, 尿素价格从 216 年下半年开始大幅上涨,217 下半年至今高位运行, 磷肥价格也从底部回暖, 而前复合肥价格已经企稳回升因此, 我们判断复合肥行业有望逐步复苏, 行业龙头有望重回增长轨道政策利空消化国家给予复合肥行业的电费运费税收优惠已经取消, 政策利空已经基本出尽目前政策层面有利于行业龙头发展, 比如税收方面, 政府从 217 年 7 月 1 日开始复合肥行业的增值税由 13% 下调至 11%, 带来复合肥毛利率提升.31%, 毛利润总额提升 4.4%, 利于行业盈利能力的修复此外, 国家推动化肥零增长, 本质是通过加大环保整治力度和推动以化肥使用效率提升的方式来减少化肥使用, 加快行业中小企业去产能, 利于龙头企业的市占率提升玉米价格回暖 216 年玉米临时收储政策调整为市场化收购加补贴导致玉米价格出现了大的滑坡, 经过年调减种植面积后, 玉米价格出现一定回暖我们认为玉米价格处于新的一轮上行通道 : 一方面,216 年玉米种植普遍亏损导致 217 年玉米种植面积大幅减少, 据农业部数据显示大约减少面积 5 万亩左右, 我们预计从而导致玉米产量大幅减少约 2 万吨 ; 另一方面, 随着饲料需求和玉米深加工需求的回暖, 我国玉米消费量将有较大幅度增长,218 年预计玉米当年产量不足, 玉米库存开始出现实质性的下降在这种供需格局向好的情况, 我们认为玉米价格有望继续上涨, 因此我们认为玉米种植效益最差的时候已经过去而原油价格的持续上涨, 玉米制乙醇的经济性逐步体现, 将进一步支撑玉米上涨随着玉米种植效益回升, 我们认为对于复合肥的需求也有望触底回升, 农户用肥积极性有望提高图 1: 我国玉米现货价格回暖 3, 2,5 2, 1,5 1, 图 2: 原油价格上行玉米现货 ( 元 / 吨 ) WTI 原油 ( 美元 / 桶 ) BRENT 原油 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 :Wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

5 表 1: 我国玉米平衡表 ( 万吨 ) E 218E 期初库存总产量进口抛储总供给饲料工业酒精淀粉食用种用损耗总消费出口收储总需求期末库存社会库存国储库存当年结余资料来源 :USDA 天风证券研究所单质肥价格上行复合肥上游主要是氮肥钾肥磷肥等单质肥尿素主要原材料是煤炭和天然气,216 年以来煤炭原油和天然气等大宗商品价格均触底大幅回升, 加上尿素产能出清, 推动尿素价格大幅上涨, 我们预计尿素价格有望维持高位运行磷肥在周期底部低迷多年, 磷矿石和磷肥中小企业居多, 受环保影响大, 供给受限的情况下景气有望上行钾肥价格波动相对较小, 主要受国际进口价格影响, 由中化等几家大的进口商与国际钾肥机构谈判定价, 我们预期钾肥价格会相对平稳单质肥价格的大幅上涨, 使得复合肥结束单边下跌重回上行轨道图 3: 尿素价格大幅上涨, 元 / 吨 2,5 2, 1,5 1, 5 图 4: 磷肥价格底部上行, 元 / 吨 4, 3, 2, 1, 尿素 ( 元 / 吨, 小颗粒 ) 磷酸一铵 (55% 粉状, 华东 ) 磷酸二铵 (64% 颗粒, 华东 ) 资料来源 : 隆众化工, 天风证券研究所资料来源 : 隆众化工, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

6 图 5: 钾肥价格相对稳定, 元 / 吨 6, 4, 2, 图 6: 复合肥结束单边下跌, 元 / 吨 4, 3, 2, 1, 氯化钾 (6% 粉, 华东 ) 硫酸钾 (5% 粒, 华东 ) 复合肥 (45%S, 华东 ) 复合肥 (45%CL, 华东 ) 资料来源 : 隆众化工, 天风证券研究所资料来源 : 隆众化工, 天风证券研究所 1.2. 环保高压磷矿石及磷肥去产能目前国内探明磷矿石储量主要分布在云南贵州四川湖南湖北等五省其中, 云南贵州磷矿石品位较高, 但运输局限性较大 ; 四川磷矿石以中低品位为主, 氧化镁含量偏高, 对生产工艺和成本有影响 ; 湖南磷矿石品位较低, 普钙产品逐渐退市 ; 湖北磷矿石以中高品位为主, 水路运输便捷据百川资讯数据,217 年磷矿石产量达到 1.2 亿吨以上, 其中湖北贵州云南和四川磷矿产量占全国总量的 28% 39% 21% 和 9% 磷肥产量分布情况与磷矿石类似,217 年磷肥折纯产量据磷肥工业协会的数据显示高达万吨, 其中湖北云南贵州安徽和四川磷肥产量占全国总量的 36% 24% 15% 6% 和 5% 从磷矿石及磷肥的产量数据可以看出, 湖北在我国磷肥行业具有举足轻重的位置 218 年 3 月, 湖北宜昌市国土资源局发布消息, 计划 218 年全市磷矿开采总量将控制在 1 万吨宜昌市年全市磷矿开采总量分别为 14 万吨 13 万吨和 1 万吨, 同比下降 7.1% 23%, 且降幅不断扩大另外据百川资讯信息, 湖北 218 年预计减少磷矿石产量 5 万以上此外,217 年 8 月环保小组入驻四川, 使得四川磷矿石供应格局发生变化 217 年 9-12 月, 四川地区磷矿石产量为 41 万吨, 和 216 年同期的 64 万吨相比, 产量下滑 2 万吨, 同比下降 33.6% 湖北和四川的情况是我国环保去产能的一个缩影, 截止 218 年 4 月磷矿石累计产量万吨, 相比去年累计产量万吨, 减少万吨在秉持绿水青山就是金山银山的生态理念, 践行共抓大保护不搞大开发, 可以预见磷矿石产量将出现较大下滑, 磷矿石价格也有望上行在磷矿石下游磷肥方面,218 年湖北政府规划了长江沿线 1 公里范围内的环境治理政策, 沿江的磷肥厂家环境不达标将会迁往新的生产园区这意味着湖北地区磷肥产量将出现明显下滑由于湖北磷肥产量在我国占比高达 3% 以上, 我们认为湖北沿江磷肥产能搬迁将使得国内磷肥供需格局得到明显改善, 叠加上游磷矿石价格上行, 磷肥景气有望持续上行图 7: 磷矿石产量集中在云贵鄂 (217) 图 8: 湖北磷肥产量全国最高 (217) 6, 6% 8 6% 5, 4, 3, 2, 1, 39% 28% 21% 9% 湖北贵州云南四川 4% 2% % % 36% 24% 2% 15% 6% 5% % 湖北云南贵州安徽四川磷肥产量 ( 万吨, 折纯 P2O5) 产量 ( 万吨 ) 占比 ( 右轴 ) 占比 ( 右轴 ) 资料来源 : 百川资讯, 天风证券研究所资料来源 : 中国磷复肥工业协会, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6

7 图 9: 环保高压下磷矿石累计产量持续下滑 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 磷矿石累计值 ( 万吨 ) 累计同比资料来源 : 国家统计局, 天风证券研究所表 2:217 磷肥总产量前十排名排名公司名称 1 云天化集团有限责任公司 2 贵州开磷控股 ( 集团 ) 有限责任公司 3 瓮福 ( 集团 ) 有限责任公司 4 湖北新洋丰肥业股份有限责任公司 5 湖北祥云 ( 集团 ) 化工股份有限公司 6 湖北宜化集团有限责任公司 7 铜陵化学工业集团有限公司 8 云南祥丰化肥股份有限公司 9 湖北三宁化工股份有限公司 1 安徽省司尔特肥业股份有限公司资料来源 : 中国磷复肥工业协会, 天风证券研究所表 3:217 年磷复肥行业效益情况分类企业数 ( 个 ) 从中国磷复肥工业协会公布的 217 中国磷复肥行业大数据显示,217 年全国磷肥总产量万吨 ( 折 P2O5), 同比下降 1.3% 其中高浓度磷肥产量万吨 ( 折 P2O5), 同比下降.6%; 低浓度磷肥 15.3 万吨 ( 折 P2O5), 同比下降 1.7% 217 年磷复肥行业主营收入为亿元, 同比上升 5.7%; 利润为 18.4 亿元, 同比上升 33.3%, 磷复合肥行业从 217 年已出现复苏的迹象我们认为随着磷矿石及磷肥环保去产能的推进, 磷肥行业的供需结构有望不断优化, 磷肥价格有望持续上行主要业务收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 亏损企业数 ( 个 ) 同比 ( 个 ) 亏损额同比 (%) 磷复肥磷肥复混肥资料来源 : 中国磷复肥工业协会, 天风证券研究所 2. 一体化产业链成本优势显著, 硫铁矿投产有望大幅增厚业绩司尔特充分依托宣州马尾山硫铁矿贵州开阳磷矿山储量丰富的优质原料资源优势, 形成从硫铁矿制酸至磷复肥产品生产销售较为完整的一体化产业链, 建立起了一整套完善的磷复合肥生产服务体系公司已成为安徽省磷复肥龙头公司中国磷肥行业十强企业, 公司现有宁国宣州亳州及贵州四大生产基地, 公司主要从事高浓度磷复肥测土配方专请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

用肥水溶肥产品研发生产和销售表 4: 公司主要产能分布情况生产基地上游矿石中间产品终端产品硫铁矿磷矿石硫酸磷酸复合肥一铵硫酸钾宁国 65 3 5 45 4 宣州 5 15 4 3 亳州 6 马尾山 38 贵州路发 (2% 权益 ) 1 贵州政立 (55% 权益 ) 3 合计 38 13 115 45 15 75 4 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所图 1:

8 用肥水溶肥产品研发生产和销售表 4: 公司主要产能分布情况生产基地上游矿石中间产品终端产品硫铁矿磷矿石硫酸磷酸复合肥一铵硫酸钾宁国宣州亳州 6 马尾山 38 贵州路发 (2% 权益 ) 1 贵州政立 (55% 权益 ) 3 合计资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所图 1: 公司产业链布局完善资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所公司是磷复肥区域性龙头公司, 其复合肥及磷酸一铵是公司营收和利润的主要来源, 其复合肥毛利率较为稳定, 磷酸一铵毛利率受行业景气影响波动略大公司在年营收和归母净利润实现高增长后, 于年迎来了磷复合肥行业的低迷期, 营收和净利润出现了一定下滑随着复合肥行业触底回暖叠加磷肥景气上行, 公司 218Q1 在营收基本持平的情况下, 归母净利润实现了 2% 的增长图 11: 公司历年营收情况图 12: 公司历年归母净利润情况 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3% 2% 1% % -1% % 5% % -5% 营收 ( 百万元 ) 同比增速净利润 ( 百万元 ) 同比增速资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 : 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

9 图 13: 公司各板块业务营收和利润情况 (217) 图 14: 复合肥和磷酸一铵是公司营收和毛利的主要来源 (217) 2, 1,5 1, 5 复合肥磷酸一铵磷矿石其他营收 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万元 ) 外圈营收, 内圈毛利复合肥磷酸一铵磷矿石其他资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 :Wind, 天风证券研究所图 15: 公司 217 年销量略有下滑 % 图 16: 公司复合肥毛利率较为稳定 25% 2% 1 1% 15% 5 1% -4% 磷复肥销售量 ( 万吨 ) 同比增速 ( 右轴 ) 5% % 磷酸一铵复合肥资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 :Wind, 天风证券研究所 2.1. 参股贵州路发 + 控股贵州政立保障磷矿石资源公司磷酸一铵产能 75 万吨,216 年产量达到 86 万吨, 作为磷酸一铵上游最重要的原材料的磷矿石 216 年采购量达到了万吨为了保障磷矿石的供应安全, 并建立产业链布局的优势, 公司于 215 年通过增资 3.96 亿元获得公司磷矿石最大供应商贵州路发 2% 的股权贵州路发位于开阳, 拥有明泥湾 4.56 平方公里的磷矿采矿权和永温 8.39 平方公里的磷矿探矿权, 该矿区属我国高品位优质磷矿富矿区永温磷矿目前已经进入勘察阶段, 磷矿石可采储量预计不低于 1 亿吨, 且矿石品位预计在 3% 以上此外贵州路发配套建有硫酸磷酸一铵磷酸二铵及其他产品的磷化工一体化项目, 并拥有年装卸能力约 3 万吨的铁路专用线此外公司于 216 年耗资.715 亿元收购贵州政立公司 55% 股权, 其主要资产为贵州省开阳县金中镇平安磷矿二矿依据储量核实报告及其储量评审意见, 截止储量核实基准日 214 年 9 月 3 日, 开阳县金中镇平安磷矿二矿磷矿石保有资源量为 1, 万吨, 矿界内磷矿石平均品位为 32.65% 通过参股贵州路发和控股贵州政立使得公司的磷矿石得到优先供应, 原材料来源有更好的保障, 而高品位的磷矿石也使得公司磷酸一铵品质优异, 且具备较强的成本优势请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

10 图 17: 公司历年磷矿石采购情况图 18: 贵州政立营收及利润情况磷矿石采购量 ( 万吨 ) 采购价格 ( 元 / 吨 ) 右轴营收 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所图 19: 司尔特磷酸一铵毛利率行业领先 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 司尔特新洋丰六国化工云天化资料来源 :Wind, 天风证券研究所磷肥生产过程中会有大量的三废, 主要污染来源是硫酸分解磷矿石制磷酸过程中产生的磷石膏, 其含有未分解的磷矿, 未洗涤干净的磷酸以及氟化钙铁铝化合物酸不溶物有机质等多种危害人体健康及生物生长的有害杂质每吨磷酸 ( 以 1% P2O5 计 ) 的生产大约要产生约 5 吨磷石膏, 目前磷石膏已成为我国化工业排放量最大的废料, 对大气和地下水造成污染威胁尤为突出和日益严重目前大部分磷肥公司磷石膏仍然是通过堆放进行处理, 成本大约在 2-3 元 / 吨, 导致磷石膏泛滥成灾司尔特从可持续发展的角度引进相关配套生产企业, 将磷石膏用于生产石膏板水泥缓凝剂等建筑材料, 做到了变废为宝, 有望解决了副产物磷石膏的老大难问题万吨硫铁矿制酸项目投产进一步优化产业链布局宣州年产 25 万吨硫铁矿制硫酸项目依托皖南区域盛产硫铁矿硫金砂的优势, 该项目于 217 年底正式投产, 产酸可抵消公司外购硫酸量 25-3 万吨, 减少了硫酸采购支出 (216 年仍需外购硫酸 5 多万吨 ), 同时副产铁精粉约 15 万吨可销售给各钢铁厂使用, 副产中压蒸汽年发电量约 72 万 KWh, 减少了外购电量, 发电后的低压蒸汽可供新增复合肥装置使用, 提高了公司的综合效益如果考虑项目余热发电及蒸汽的综合效益, 依据我们的测算硫酸的完全成本预计在 1 元 / 吨以内, 而目前华东硫酸价格在近 3 元 / 吨, 因此 25 万吨硫铁矿制硫酸项目年化有望增厚业绩约 5 万元请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

11 图 2: 硫酸价格情况硫酸 ( 元 / 吨 )(98% 硫磺酸, 华东 ) 资料来源 : 百川资讯, 天风证券研究所 2.3. 马尾山硫铁矿投产有望大幅增厚公司业绩根据公司公告, 马尾山硫铁矿累计查明全矿床资源总矿石量万吨, 其中硫多金属矿万吨, 高岭土矿石量万吨 ; 采矿权内累计查明资源总矿石量万吨, 其中硫多金属矿石量万吨 ( 含硫元素量 692,73 吨银金属量 4 吨铅金属量 8,962 吨锌金属量 42,116 吨铜金属量 4,872 吨 ), 高岭土矿石量万吨目前马尾山硫铁矿已经具备了年产 38 万吨的生产能力, 一方面将实现硫铁矿的自给, 而且铅锌铜等金属品位超预期, 项目盈利预期较好如果硫铁矿品位在 35% 以上, 我们预计硫铁矿开采总成本约 8 元 / 吨, 而以目前硫铁矿单吨价格 3 元计算, 单吨税后净利润约 16 元, 则 38 万吨的产能预计贡献净利润约 6 万元此外, 公司硫铁矿含有高含量的铅锌铜银等高价值金属, 相应伴生矿的经济价值非常可观, 有望大幅增厚公司业绩 2.4. 产业链一体化公司竞争优势逐渐体现复合肥行业在前些年, 龙头公司以轻资产扩张模式, 通过加强渠道建设品牌打造方式实现了快速的扩张但随着国家供给侧改革, 加上环保去产能力度越来越大, 无论是尿素还是磷肥, 供需结构都在优化, 我们认为复合肥产业链后续有望出现两点变化 :(1) 化肥产业链利润将更多的向上游重资产的尿素磷肥及钾肥转移 ;(2) 在下游农产品价格弱复苏的大背景下, 具备产业链成本优势的公司, 产品性价比高, 在终端竞争较为激烈的情况下具备更强的竞争优势司尔特具备硫铁矿及磷矿资源, 打造了硫铁矿 - 硫酸 - 磷酸 - 磷酸一铵 - 复合肥完整的产业链, 通过在硫酸磷酸一铵等产品建立的成本优势, 使得公司产品更具性价比, 在竞争激烈的终端市场具备更强的竞争优势此外, 我们认为湖北磷矿石及磷肥环保去产能后, 将使得公司在磷矿石资源优势及磷酸一铵配套优势更为突出公司有望充分受益后期磷肥景气带来的行业红利 3. 产能布局辐射多省, 产品结构持续优化 3.1. 一国三州产能布局辐射多个农业大省公司原有的宁国和宣城生产基地主要覆盖安徽和江西地区, 产品已在这两个省份已经有较高的市场占有率, 是公司的传统优势市场和主要销售区域 ;216 年亳州基地建成 6 万吨 / 年复合肥装置, 在巩固安徽市场基础上, 向北辐射河南河北江苏和山东等复合肥消费大省, 公司有望从区域性龙头公司, 逐步向全国性的龙头公司迈进请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

12 图 21:216 年全国化肥施用量前十省份,( 折纯, 万吨 ) 河南山东安徽吉林河北河北广西陕西江苏广东资料来源 : 国家统计局, 天风证券研究所 3.2. 打造中国测土配方施肥第一品牌作为测土配方施肥的领军者, 早在 211 年 4 月司尔特便与中国农业大学强强联合组建了全国首家测土配方施肥研究基地, 该基地依托中国农业大学湖南农业大学安徽省农业科学研究院等权威院所的技术人才优势和公司设备资金优势, 深入开展测土配方肥的技术研究和新产品研发此外, 司尔特还在北京成立了由国内顶尖土壤肥料专家组成的专家委员会, 全力打造中国测土配方施肥第一品牌多年来, 司尔特农化服务人员不间断地对各地土壤性状种植结构及农民用肥习惯等进行基线调查, 足迹遍布 3 多个乡镇 2 多个村组, 并先后与 12 多个县市农业土肥部门联合开展测土配方施肥工程, 共培训各类农业技术骨干万余人次, 现场发放宣传册施肥建议卡 26 万余份, 研究基地积累了庞大的测土配方施肥大数据表 5: 可转债项目大力发展有机肥水溶肥和土壤调理剂 3.3. 产品结构持续优势, 新型肥料有望成为新增长点在我国人多地少矛盾突出的大背景下, 化肥过量施用盲目施用化肥利用率低等问题不仅造成了我国肥料资源的浪费, 提高了农业生产成本, 同时也对生态环境产生了破坏因此, 近年来我国不断推行政策支持有机肥水溶肥土壤调理剂等新型肥料的发展公司近期公告发行可转债将推进有机肥水溶肥和土壤调理剂的建设, 通过可转债项目的建设, 公司产品结构有望持续优化, 进一步提升盈利能力项目名称年产 65 万吨新型肥料和 4 万吨土壤调理剂项目项目建设内容 2 万吨 / 年复合微生物肥 15 万吨 / 年生物有机肥 16 万吨 / 年有机 - 无机复合肥 1 万吨 / 年氨基酸水溶性肥料 ( 固体 ) 2 万吨 / 年氨基酸水溶性肥料 ( 液体 ) 1 万吨 / 年功能菌 1 万吨 / 年氨基酸 4 万吨 / 年土壤调理剂项目总投资募资拟投入实现收入实现利润总 ( 万元 ) 额 ( 万元 ) ( 万元 ) 额 ( 万元 ) 1, ,. 155,61. 24, 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所有机肥请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

13 有机肥料是指特定功能微生物与主要以动植物残体 ( 如畜禽粪便农作物秸秆等 ) 为来源并经无害化处理腐熟的有机物料复合而成的一类兼具微生物肥料和有机肥效应的肥料有机肥料富含有机物质和作物生长所需的营养物质, 不仅能提供作物生长所需养分, 改良土壤, 还可以改善作物品质, 提高作物产量, 促进作物高产稳产, 保持土壤肥力, 同时可提高肥料利用率, 降低生产成本近年来, 在国家的鼓励和扶持之下, 我国有机肥市场规模得到了持续快速的发展 215 年, 有机肥市场规模达到亿元, 同比增长 13.44% 尽管我国有机肥产业快速发展, 但是与发达国家相比, 仍然滞后目前, 美国日本英国等西方国家有机肥料用量已占肥料使用总量的 5%, 而我国这一比例仅在 1% 左右, 远远低于发达国家的平均水平目前, 我国有机肥资源总养分约 7 多万吨, 实际利用不足 4% 其中, 畜禽粪便养分还田率为 5% 左右, 农作物秸秆养分还田率为 35% 左右到 22 年化肥使用量零增长行动方案明确提出要提高有机肥资源利用率, 其中畜禽粪便养分还田率达到 6% 提高 1 个百分点 ; 农作物秸秆养分还田率达到 6%, 提高 25 个百分点 217 年, 农业部印发开展果菜茶有机肥替代化肥行动方案, 进一步推动有机肥的推广使用我们判断, 未来我国有机肥产业将继续保持快速发展, 预期年仍能够保持 1% 以上的年化增长, 到 22 年行业规模将达到近 14 亿元, 产业前景广阔图 22: 我国有机肥市场快速增长 1,6 1,4 1,2 1, E 217E 218E 219E 22E 有机肥市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) 3% 2% 1% % 资料来源 : 中投顾问产业研究中心, 天风证券研究所表 6: 国家政策支持有机肥市场发展时间文件名称相关内容到 22 年化肥使用量零增长行动方案土壤污染防治行动计划开展果菜茶有机肥替代化肥行动方案 217 一号文提出示范推广缓释肥料水溶性肥料液体肥料叶面肥生物肥料土壤调理剂等高效新型肥料, 不断提高肥料利用率鼓励农民增施有机肥减施化肥, 对畜禽规模养殖集中区鼓励农作物种植与畜禽粪便综合利用相结合提出 217 年选择 1 个果菜茶重点县 ( 市区 ) 开展有机肥替代化肥示范, 创建一批果菜茶知名品牌, 集成一批可复制可推广可持续的有机肥替代化肥的生产运营模式首次提到将开展有机肥替代化肥试点中央一号文件中提到了实施农业环境突出问题治理总体规划和农业可持续发展规划, 并提出了加强农业面源污染治理, 深入开展测土配方施肥, 大力推广生物有机肥, 要实施耕地质量保护与提升行动, 推进农业结构调整, 强化农业科技创新驱动作请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

用突出强调了农业发展的可持续和耕地保护的重要性一号文件政策标志着严重透支土地资源和产能发展模式将退出历史舞台, 数量质量效益并重且对耕地质量保护与提升作用的有机肥产业将迎来新的发展机遇资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所公司和南京农业大学于 216 年 6 月签订了战略合作协议, 合作开发应用全元生物有机肥制造技术,

公司在产品结构上不再单一依赖复合肥, 并向着符合政策指引的方向转型项目的提出符合国家产业政策, 符合农业绿色发展的需要, 对秸秆等农业废弃物实现了综合利用, 提高农作物品质促进农民增产增收, 对农业可持续发展具有良好推进作用 3.3.2.

14 用突出强调了农业发展的可持续和耕地保护的重要性一号文件政策标志着严重透支土地资源和产能发展模式将退出历史舞台, 数量质量效益并重且对耕地质量保护与提升作用的有机肥产业将迎来新的发展机遇资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所公司和南京农业大学于 216 年 6 月签订了战略合作协议, 合作开发应用全元生物有机肥制造技术, 为有效解决废物再利用和完善循环产业经济提供了强有力的技术支撑公司结合专业从事各类磷复肥专用测土配方肥及生态肥料研发生产与销售的经验并结合宁国市实际情况, 利用秸秆生产全元生物有机肥目前, 公司已与宁国市水稻小麦油菜种植重点乡镇签订了秸秆收储协议, 建立了收储点, 为后期生产原料保障奠定了坚实基础利用公司过去在复合肥上的优势, 通过打入有机肥市场, 公司在产品结构上不再单一依赖复合肥, 并向着符合政策指引的方向转型项目的提出符合国家产业政策, 符合农业绿色发展的需要, 对秸秆等农业废弃物实现了综合利用, 提高农作物品质促进农民增产增收, 对农业可持续发展具有良好推进作用水溶肥水溶肥是指能够完全溶解于水的含氮磷钾钙镁微量元素氨基酸腐植酸海藻酸等复合型肥料是一种速效性肥料, 水溶性好无残渣, 可以完全溶解于水中, 能被作物的根系和叶面直接吸收利用采用水肥同施, 以水带肥, 实现了水肥一体化, 它的有效吸收率高出普通化肥一倍多, 达到 8%-9%; 而且肥效快, 可解决高产作物快速生长期的营养需求近年来, 我国水溶肥的产销量持续快速增长,215 年, 我国水溶肥的产量达到 37 万吨, 消费量达到 298 万吨截止 216 年 3 月 1 日, 我国肥料产品登记总数为 1116 个, 其中水溶性产品数为 7517 个, 占总数的 74.3%, 其中进口产品数为 278 个, 占水溶性产品登记总数的 3.7%, 这表明我国水溶性肥料已经成为肥料产品登记主流发展方向此外, 随着水溶肥的发展, 我国水溶肥的单价也在持续走低, 从 29 年的 2.51 万元 / 吨一路最低下行至 215 年的 1.2 万元 / 吨, 价格的下行有利于水溶肥的推广图 23: 我国水溶肥产销量持续快速增长 ( 万吨 ) 图 24: 我国水溶肥的市场规模和单价情况资料来源 : 中国产业信息网, 天风证券研究所资料来源 : 中国产业信息网, 天风证券研究所我们认为, 水溶肥依然面临着良好的发展前景 : 首先, 我国大力推广喷灌滴灌等农业高效节水建设, 规划十三五期间新增一亿亩以上的高效节水灌溉农田, 这为水溶肥的发展提供了良好的基础设施基础此外, 国家也明确提出, 在 22 年实现水肥一体化的推广面积达到 1.5 亿亩, 较 215 年新增 8 万亩考虑到水溶肥主要推广在蔬菜瓜果等经济作物, 单亩用费量较高 (1kg/ 亩 ), 则 1.5 亿亩对应的市场容量可高达 15 万吨请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

其次, 随着我国消费升级, 我国蔬菜瓜果的消费量持续增长, 蔬菜和果园的面积也在持续增长, 这也为水溶肥的发展提供了基础图 25: 我国水肥一体化快速发展我水溶肥发展奠定基础 ( 万亩 ) 图 26: 我国蔬菜和果园的种植面积持续增长资料来源 : 到 22 年化肥使用量零增长行动方案天风证券研究所资料来源 :wind 天风证券研究所 3.3.3. 土壤调理剂我国目前碱性土壤约 4.

提高养分的化学稳定性降低土壤的容重改良土壤的通透性及降低磷钾的固定与失活等功能现已被作为土壤改良的重要载体, 在全国各地推广应用磷石膏在酸性黄壤旱地上每亩施用 25-1 公斤, 可使玉米增产 4 公斤以上油菜增产 2 公斤以上小麦增产 3 公斤以上, 并且小麦玉米油菜花生等籽粒中重金属含量都明显低于国家相关标准, 在盐碱性土壤上施用磷石膏, 显著提高土壤的脱盐率,

15 其次, 随着我国消费升级, 我国蔬菜瓜果的消费量持续增长, 蔬菜和果园的面积也在持续增长, 这也为水溶肥的发展提供了基础图 25: 我国水肥一体化快速发展我水溶肥发展奠定基础 ( 万亩 ) 图 26: 我国蔬菜和果园的种植面积持续增长资料来源 : 到 22 年化肥使用量零增长行动方案天风证券研究所资料来源 :wind 天风证券研究所土壤调理剂我国目前碱性土壤约 4.5 亿亩, 而酸性土壤面积更大, 特别是南方降雨量大的区域, 土壤酸化板结严重, 均需要对土壤进行调理以满足作物生产所需要的土壤条件, 如透气性土壤容重等重要指标调理剂施用量约为每亩 75~8kg, 按周边市场土地面积 1 亿亩计, 则需求量约为 75 万吨, 市场容量巨大腐植酸因含羧基羟基等较强的络合螯合和表面吸附能力活性官能团, 具有改善营养元素的供应过程和土壤酶活性, 提高养分的化学稳定性降低土壤的容重改良土壤的通透性及降低磷钾的固定与失活等功能现已被作为土壤改良的重要载体, 在全国各地推广应用磷石膏在酸性黄壤旱地上每亩施用 25-1 公斤, 可使玉米增产 4 公斤以上油菜增产 2 公斤以上小麦增产 3 公斤以上, 并且小麦玉米油菜花生等籽粒中重金属含量都明显低于国家相关标准, 在盐碱性土壤上施用磷石膏, 显著提高土壤的脱盐率, 提高根层土壤的通透性, 小麦平均增产 27.1%, 最高达 34.5% 施用磷石膏土壤调理剂, 对改善土壤耕种环境和提高农作物产量效果显著 4. 控股股东及管理层增持股份彰显长期发展信心基于对公司长期投资价值的认可及对公司未来持续稳定发展的信心, 公司控股股东国购产业控股二股东宁国农资及多位公司高管多次增持公司股份其中公司控股股东国购产业控股自 218 年 2 月 2 日起的未来 12 个月内拟通过集合竞价和大宗交易方式增持公司股票, 增持金额不高于 5 亿元人民币, 且增持比例不超过公司总股本的 5% 截至目前, 国购产业控股通过集合竞价增持公司股份约 252 万股, 占总股本的.35%, 总金额约 2 万, 增持均价约 7.88 元 / 股二股东宁国农资 218 年 3 月 21 日至 5 月 31 日通过竞争竞价增持公司股份约 769 万股, 占总股本 1.7%, 总金额约 59 多万, 增持均价 7.68 元 / 股表 7: 公司高管 217 年 11 月 2 日增持公司股份情况增持人职务增持股份 ( 股 ) 成交均价 ( 元 / 股 ) 占总股份比例金政辉董事总经理 % 李刚董事 % 吴勇副总经理董事会秘书 % 胡春霞副总经理 % 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

16 5. 盈利预测及投资建议 5.1. 核心假设我们认为随着复合肥复苏,218 年销量有望实现增长, 而磷矿石和磷酸一铵随着磷矿石及磷肥环保去产能, 有望实现量价齐升我们预计 218 年复合肥收入增长 1%, 毛利率预计在 2%; 磷矿石和磷酸一铵收入增长分别为 1% 和 2%, 其毛利率分别为 55% 和 25% 马尾山 38 万吨硫铁矿已经具备开采条件, 后续有望投产带来丰厚利润, 我们预计 218 年有望实现收入 4 万元, 毛利率预计在 7% 表 8: 分业务拆分分类 E 219E 22E 三元复合肥收入 ( 百万元 ) 增速 -7% 1% 1% 1% 毛利率 18% 2% 2% 2% 毛利 ( 百万元 ) 成本 ( 百万元 ) 磷酸一铵收入 ( 百万元 ) 增速 -13% 2% 2% 1% 毛利率 21% 25% 26% 27% 毛利 ( 百万元 ) 成本 ( 百万元 ) 磷矿石收入 ( 百万元 ) 增速 16% 1% 1% 1% 毛利率 46% 55% 55% 55% 毛利 ( 百万元 ) 成本 ( 百万元 ) 硫铁矿收入 ( 百万元 ) 增速 5% 25% 毛利率 7% 7% 7% 毛利 ( 百万元 ) 成本 ( 百万元 ) 其他业务收入 ( 亿元 ) 增速 18% 1% 1% 1% 毛利率 38% 35% 35% 35% 毛利 ( 百万元 ) 成本 ( 百万元 ) 总计收入 ( 亿元 ) 增速 -8% 13% 2% 11% 毛利率 21% 24% 27% 27% 毛利 ( 百万元 ) 成本 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16

17 5.2. 投资建议给予买入评级司尔特是国内复合肥区域性龙头, 公司形成从硫铁矿制酸至磷复肥产品生产销售较为完整的一体化产业链, 成本优势显著随着 25 万吨硫铁矿制酸项目及 38 万吨马尾山硫铁矿项目投产, 有望大幅增厚公司业绩此外, 随着环保去产能磷肥景气有望持续上行, 公司配有磷酸一铵完整产业链, 将充分受益行业景气我们测算公司年净利润为 3.1/4.8/5.7 亿元, 对应 EPS 为.43/.67/.79 元, 现价对应 218 年 PE 15.5X 从 PE 估值方法来看, 可比上市公司平均 PE 为 16.3X 从 PB 估值方法来看, 可比公司平均 PB 为 2.X, 司尔特 PB 显著低于行业平均水平, 我们给予公司目标价 9.38 元 / 股, 给予买入评级表 9: 可比公司估值比较股票代码简称总股本股价总市值 EPS PE PB LF ( 亿股 ) ( 元 / 股 ) ( 亿元 ) E 219E E 219E 218E 247.SZ 金正大 SZ 史丹利 SZ 新洋丰行业均值 SZ 司尔特资料来源 :Wind, 天风证券研究所 ( 除司尔特外其余公司盈利预测采用 Wind 一致预期,PB 用 218Q1 披露的每股净资产数据计算 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17

18 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) E 219E 22E 利润表 ( 百万元 ) E 219E 22E 货币资金 ,59.84 营业收入 2, , , , , 应收账款营业成本 2, , , , , 预付账款营业税金及附加存货营业费用其他 1, 管理费用流动资产合计 2, , , , , 财务费用长期股权投资资产减值损失 (.18) 固定资产 1, , , ,39.9 1, 公允价值变动收益..... 在建工程投资净收益无形资产其他 (54.8) (84.71) (4.) (4.) (4.) 其他营业利润非流动资产合计 2,2.4 2, , , ,475.4 营业外收入资产总计 4, , , , , 营业外支出短期借款利润总额应付账款所得税其他净利润流动负债合计少数股东损益长期借款..... 归属于母公司净利润应付债券每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计负债合计 1, , , , , 主要财务比率 E 219E 22E 少数股东权益成长能力股本营业收入 -5.24% -7.64% 13.36% 2.34% 11.1% 资本公积 1, , , , , 营业利润 -14.7% 14.13% 38.51% 57.69% 18.18% 留存收益 2, , , , ,56.91 归属于母公司净利润 -1.11% % 45.8% 55.3% 17.69% 其他 (1,374.65) (1,375.43) (1,375.53) (1,375.53) (1,375.53) 获利能力股东权益合计 3, , , , , 毛利率 18.59% 2.63% 24.6% 26.99% 27.75% 负债和股东权益总 4, , , , , 净利率 8.66% 8.18% 1.52% 13.58% 14.4% 计 ROE 7.66% 6.4% 8.76% 12.42% 13.26% ROIC 7.78% 6.78% 1.28% 14.1% 15.58% 现金流量表 ( 百万元 ) E 219E 22E 偿债能力净利润资产负债率 31.8% 24.7% 29.29% 26.69% 26.88% 折旧摊销净负债率 -6.37% 2.83%.82% 6.74% 3.18% 财务费用流动比率投资损失 (27.4) (17.69) (2.) (2.) (2.) 速动比率营运资金变动 (418.81) (319.85) (164.15) (1.18) 营运能力其它 (799.64) 应收账款周转率经营活动现金流存货周转率资本支出总资产周转率长期投资 1.48 (7.45)... 每股指标 ( 元 ) 其他 (1,474.24) (29.24) (27.83) (282.7) 每股收益投资活动现金流 (979.53) (13.) (13.) (13.) 每股经营现金流债权融资每股净资产股权融资 (32.43) (26.2) (26.47) (3.79) (25.8) 估值比率其他 (675.36) (677.48) (593.89) (781.24) (758.12) 市盈率筹资活动现金流 (111.32) (22.95) (224.18) (244.33) 市净率汇率变动影响..... EV/EBITDA 现金净增加额 (499.42) EV/EBIT 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18

19 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为天风证券的商标服务标识及标记本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告天风证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务天风证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级行业投资评级自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅买入预期股价相对收益 2% 以上增持预期股价相对收益 1%-2% 持有预期股价相对收益 -1%-1% 卖出预期股价相对收益 -1% 以下强于大市预期行业指数涨幅 5% 以上中性预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅 -5% 以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :131 邮箱 :research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :4371 电话 :(8627) 传真 :(8627) 邮箱 :research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 2 楼邮编 :2124 电话 :(8621) 传真 :(8621) 邮箱 :research@tfzq.com 深圳市福田区益田路 533 号平安金融中心 71 楼邮编 :518 电话 :(86755) 传真 :(86755) 邮箱 :research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013