目录 一 云天化概况 : 打造中的产业链全向一体化磷肥巨头... 5 ( 一 ) 公司经营战略转型... 5 ( 二 ) 公司产能分布... 5 ( 三 ) 多年亏损迎反弹... 5 二 供需向好 : 多利好促出口回暖, 磷肥行业景气不断提升... 6 ( 一 ) 供给端 : 新增产能较少, 供给有

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1 化学制品 证券研究报告 云天化 (696.SH)/1.92 元转型中的全球磷肥产业链巨头, 现在即是买入时机 215 年 7 月 14 日公司深度研究证券分析师 : 曹令执业编号 : S Tel: caoling@hcyjs.com 研究助理 : 冯自力 Tel: fengzili@hcyjs.com 独到见解 云天化是云南省国企改革重点标的, 通过注入磷肥产业链资产 剥离副业, 引入国际战投等方式, 公司正转型为全产业链磷肥巨头 目前云南省国企改革正加速推进, 公司改革举措将不断落实和兑现, 且受益于磷肥行业景气底部反转, 公司经营和业绩均将迎来明显提升 经前期大跌, 公司股价已触及以化战略入股价 8.24 元 / 股, 而 P/S 和 P/B 也处历史低位 化工板块最低 近期控股股东 董事长和高管纷纷增持彰显对股价信心, 我们认为现在即是买入时机 投资要点 1. 供需向好 : 多利好促出口回暖, 磷肥行业景气不断提升 多年的产能过剩和市场出清为我国磷肥行业的景气提升奠定基础, 国内环保监管加强和化肥出口关税总体下调成为行业景气提升的重要催化剂 从全球看, 主产地北美由于磷矿资源限制等因素导致产量下降, 磷肥进出口逆转, 而巴西 印度等主要磷肥消费国需求趋势回升, 磷肥行业已经迎来新一轮的景气周期 投资评级 投资评级 : 强推 评级变动 : 调高 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 52126/ 资产负债率 (%) 9.1 每股净资产 ( 元 ) 4.9 市盈率 ( 倍 ) -5.4 市净率 ( 倍 ) 个月内最高 / 最低价 22.9/6.77 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2. 战略转型 : 从多元化工到全产业链磷肥巨头 磷肥行业正面临巨大的转型挑战与机遇, 包括磷矿石资源的逐渐收紧, 原材料价格大幅波动, 农资运输费用逐年抬升以及营销渠道日趋多元化 公司通过剥离盈利能力较弱的玻纤资产, 并注入磷肥相关资产和业务, 包括磷肥 上游磷矿石和液氨等磷肥原料和下游农资贸易商, 实现从多元化工品生产商到涵盖磷矿石开采 磷肥生产和覆盖全球农资贸易的全产业链磷肥巨头的战略转型 3. 引进战投以色列化工 : 全面升级, 剑指高端磷化工 我国磷肥行业普遍面临严重的同质化竞争, 且长期集中于低端磷化工市场 产品缺乏核心竞争力, 盈利能力弱 通过引入战略投资者以色列化工, 公司将利用其先进的管理经验和技术优势, 发挥磷化工产品间的协同效应, 开发高附加值的高端磷化工衍生产品 4. 估值分析 : 历史低位, 现在即是买入时机 目前云天化 P/S 和 P/B 分别仅.2X 和 2X:(1) 横向对比 :P/S 化工板块最低, 年初至今股价严重滞涨 ( 涨幅排化工板块 235/243);( 2) 纵向分析 :P/S 和 P/B 均处历史最低位 (3) 资产价值严重低估 : 磷化近 7 亿吨储量磷矿石资产市价超 2 亿元, 远超注入时的资产评估价 7 亿元 我们认为现在即是买入时机 盈利预测及投资评级 我们预计公司 年 EPS 分别为 : 元, 对应的 PE 分别为 :81X 17X 8X 公司作为转型中的未来全产业链磷肥巨头, 受益于磷肥行业的景气提升, 产业链的上下延伸以及引进战投对公司管理和技术提升以及高端磷化工品市场的打开, 公司盈利能力将不断提升 给予强烈推荐评级 风险提示 1 磷肥景气回升低于预期 ;2 公司业务整合不及预期 249% 199% 149% 99% 49% -1% 214/7/13~215/7/13 14/7 14/1 15/1 15/4 沪深 3 云天化 资料来源 : 港澳资讯 相关研究报告 多利好促出口回暖, 磷肥行业景气将不 断提升 化工新材料业务快速增长 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 未经许可, 禁止转载

2 目录 一 云天化概况 : 打造中的产业链全向一体化磷肥巨头... 5 ( 一 ) 公司经营战略转型... 5 ( 二 ) 公司产能分布... 5 ( 三 ) 多年亏损迎反弹... 5 二 供需向好 : 多利好促出口回暖, 磷肥行业景气不断提升... 6 ( 一 ) 供给端 : 新增产能较少, 供给有序 粗放式扩产致磷肥产能严重过剩 行业逐渐洗牌, 新增供给日趋减少... 8 ( 二 ) 需求端 : 多利好促磷肥出口需求回暖 磷肥供需的区域不均造就全球进出口格局 海外供需格局优化, 我国磷肥出口有望景气回暖 ( 三 ) 政策面 : 出口关税下降 + 环保趋严 出口关税下降利好磷肥出口 环保收紧, 利好行业龙头 三 战略转型 : 从多元化工到全向一体化磷肥巨头 ( 一 ) 行业趋势 : 开源节流, 磷肥产业链一体化协同发展 节流: 矿磷一体化成必争之地 开源: 运费提升催生多元物流体系 ( 二 ) 云天化谋变 : 副业剥离, 专注布局磷肥全产业链 集团资产注入, 磷肥全产业链巨头雏形初显 剥离玻纤资产, 厘清主业 下游营销渠道资源整合, 做强物流商贸平台 四 引进战投 : 全面升级, 剑指高端磷产业 ( 一 ) 以色列化工 : 全球高端磷化工引领者 ( 二 ) 磷化工全面升级 行业 零增长 紧箍咒下的必行之道 五 估值分析 : 历史低位, 现在即是买入时机 ( 一 ) 纵向分析 : 估值历史低位 ( 二 ) 横向分析 : 估值最低, 严重滞涨 ( 三 ) 资产价值严重低估 六 盈利预测及投资评级... 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 2 / 33

3 图表目录 图表 1 目前云天化的股权结构... 5 图表 2 公司磷肥产能情况... 5 图表 3 公司营业收入及增速... 6 图表 4 公司净利润及增速... 6 图表 5 公司历年一季度 ROE... 6 图表 6 公司销售毛利率和销售净利率... 6 图表 7 磷肥价格随供需关系呈一定周期性变化 ( 元 / 吨 )... 7 图表 8 我国磷肥产能 产量 消费量情况... 7 图表 年我国磷酸一铵 磷酸二铵企业产能情况... 8 图表 1 我国 DAP 产能及增速... 9 图表 11 我国 MAP 产能及增速... 9 图表 12 磷酸一铵产能分布... 9 图表 13 磷酸二铵产能分布... 9 图表 14 全球 DAP 产能及增速... 1 图表 15 全球 MAP 产能及增速... 1 图表 16 全球磷矿石产量地区分布... 1 图表 17 全球磷矿石产量情况及 218 年预测 图表 18 全球磷矿石储量分布 图表 19 全球磷矿石产量分布 图表 2 全球磷肥供需存在区域不平衡 ( 百万吨 ) 图表 21 全球磷肥消费量 ( 百万吨 ) 图表 22 全球磷肥出口去向 图表 23 我国磷肥出口回暖 ( 折合 P 2 O 5 ) 图表 年下半年以来二铵价差不断提升 图表 25 磷酸一铵出口国家分布 图表 26 磷酸二铵出口国家分布 图表 27 印度 巴西构成全球磷肥贸易的最主要流向 图表 28 印度磷肥供需缺口巨大 ( 百万吨 ) 图表 29 印度磷肥历年进口需求 ( 百万吨 ) 图表 3 最近一年印度磷肥进口月度需求 ( 千吨 ) 图表 31 印度 DAP 库存降至历史低点 图表 32 未来几年巴西磷肥产能增长缓慢 图表 33 巴西磷肥产量有所下降 图表 34 巴西磷肥进口量大幅增长 图表 年我国出口关税对比 图表 36 印度磷肥进口与我国关税水平显著负相关 图表 37 磷化工产业链 图表 38 具有磷矿资源的磷肥企业享受成本优势 ( 元 / 吨 ) 图表 39 各类货物铁路运输基准运价率表 图表 4 公司通过定增实现优良资产注入... 2 图表 41 注入资产的产能及盈利情况... 2 图表 42 集团资产注入, 磷肥全产业链巨头雏形初显 图表 43 剥离玻纤资产的交易结构 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 3 / 33

4 图表 44 组建合资公司步骤 图表 45 以色列化工的业务条线 图表 46 以化上海的股权结构关系 图表 47 磷化工全产业链发展空间巨大 图表 48 亚太地区是以色列化工发展高端磷产品的重点区域 图表 49 PS 估值处于历史低位 图表 5 云天化股价大幅跑赢指数 ( 以 25 年 6 月 3 日为基期 ) 图表 51 云天化 PB 处于历史低位 图表 52 云天化目前是化工板块 ( 除中石化 )P/S 估值最低的标的 图表 53 磷化集团拥有大量磷矿资产的所有权和开采权 图表 54 磷化集团模拟合并资产负债表主要数据... 3 图表 55 磷化集团模拟合并利润表主要数据... 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 4 / 33

5 一 云天化概况 : 打造中的产业链全向一体化磷肥巨头云南云天化股份有限公司 ( 本公司 ) 是 1997 年由云天化集团独家发起, 以募集方式设立的股份有限公司 公司主营业务包括 : 化肥 化工原料及产品 磷复肥和磷矿采选等的生产 销售 ( 一 ) 公司经营战略转型公司控股股东是云天化集团, 实际控制人是云南省国资委 公司之前主要从事氮肥 有机化工以及玻纤材料业务,213 年经历两次资产重组, 分别将控股股东拥有的磷矿和磷肥资产注入上市公司, 以及将上市公司原有亏损较大的玻纤资产出售给控股股东 两次资产重组完成后, 磷肥成为公司最主要的业务 214 年公司吸收合并全资子公司云天化国际, 实现扁平化管理 图表 1 目前云天化的股权结构 本次新增股东 云天化集团 社会公众股 云天化 1% 2% 1% 1% 1% 1% 59.8% 97% 云天化国际 三环中化 天安化工 云天化化肥业务 天达化工 磷化集团 云天化有机化工业务 云天化玻纤新材料业务 化研院资产 云天化新材料研发体系 联合商务 天盟农资连锁有限责任公司 化肥磷矿采选研发营销注 : 表示云天化既有资产表示重组后新增资产 资料来源 : 公司公告, 华创证券 ( 二 ) 公司产能分布经过近年公司战略和经营的变化, 公司目前拥有年产约 万吨尿素 9 万吨聚甲醛 93 万吨磷酸一铵 415 万吨磷酸二铵 7 万吨重钙 276 万吨复合 ( 混 ) 肥和 12 万吨磷矿石的生产能力 其中, 磷肥 磷矿及聚甲醛产能规模均位列全国第一 此外, 通过磷化集团的资产注入, 公司拥有 6.95 亿吨储量的磷矿石, 储量居国内第一 图表 2 公司磷肥产能情况产品产能产能分布磷酸二铵 415 云天化国际 三环中化等 磷肥 磷酸一铵 93 云天化国际等 重钙 7 云天化国际等 复 ( 混 ) 合肥 276 云天化国际等 磷矿石 * 12 磷化集团 * 磷矿石储量 6.95 亿吨 ( 三 ) 多年亏损迎反弹受益于磷肥市场景气度提升, 公司 215 年一季度实现营业收入 亿元, 同比增加 28.1%, 归属于上市公司股东的净利润为 297 万元, 与去年一季度相比扭亏幅度达 94% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 5 / 33

6 公司一季度业绩大幅减亏的主要原因是磷肥行业的景气回升, 本期的磷肥价格较去年同期的 价格谷底有一定回升, 磷肥供需格局转好, 以及公司营销力度加大和产品销量增长 图表 3 公司营业收入及增速 图表 4 公司净利润及增速 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 28Q1 29Q1 21Q1211Q1 212Q1 213Q1 214Q1 215Q 净利润 ( 亿元, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 28Q1 29Q1 21Q1 211Q1 212Q1 213Q1 214Q1 215Q 图表 5 公司历年一季度 ROE 图表 6 公司销售毛利率和销售净利率 3 25 销售毛利率 (%, 左轴 ) 销售净利率 (%, 右轴 ) Q1 29Q1 21Q1 211Q1 212Q1 213Q1 214Q1 215Q Q1 29Q1 21Q1 211Q1 212Q1 213Q1214Q1 215Q1-15 二 供需向好 : 多利好促出口回暖, 磷肥行业景气不断提升全球磷肥行业目前正在呈现趋势向暖的走势, 如下几点将成为左右磷肥行业供需关系的重要因素 :(1) 市场需求仍将继续保持稳定并呈现一定增长 ;(2) 依托技术进步推动资源节约和环境友好建设, 不仅创造良好的社会效益, 也成为企业参与市场竞争的重要要素之一 ;(3) 行业领先企业将率先规划国际化发展战略, 深层次参与全球性竞争 ( 一 ) 供给端 : 新增产能较少, 供给有序 1 粗放式扩产致磷肥产能严重过剩 27 年以来受出口因素拉动影响, 国内磷复肥价格大幅上涨, 到 28 年磷肥价格普遍上涨 2 倍左右 在高利润的前景驱动下, 国内对磷复肥的投资逐步升温, 不仅吸引了行业内的云天化 瓮福 开磷 宜化 六国等企业加速增资扩产, 也开始吸引行业外的目光, 磷肥产能迅速增长 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 6 / 33

7 [table_page] 云天化公司深度研究 图表 7 磷肥价格随供需关系呈一定周期性变化 ( 元 / 吨 ) 磷酸一铵 磷酸二铵 资料来源 :Ferton, Mosaic, 华创证券 据中国磷复肥工业协会统计, 截至 213 年年底, 我国已形成约 23 万吨的磷复肥产能, 磷 肥总产量为 1649 万吨 其中, 高浓度磷复肥所占比重超过 86% 从磷肥各产品来看, 磷酸 二铵产能为 1865 万吨, 产量 1544 万吨, 平均产能利用率为 82.8%; 磷酸一铵产能为 1772 万吨, 产量 1168 万吨, 平均产能利用率为 65.9% 其中, 磷酸一铵产能过剩最为严重 重 过磷酸钙产能为 2 万吨, 硝酸磷肥产能为 1 万吨, 以磷酸为原料生产的复合肥料产能为 11 万吨, 过磷酸钙和钙镁磷肥产能为 25 万吨 然而, 磷肥产能的快速增长并没能使投资热度下降 213 年, 我国在建磷铵产能仍有 186 万吨, 而规划新建产能超过 3 万吨, 高浓度磷复肥产能也至少还要增加 18 多万吨 而另 一方面, 我国磷复肥的实际使用量并未大幅增长, 据农业部统计数据,214 年我国磷复肥 需求量为 13 万吨, 比 21 年仅增加 1 万吨 中国磷肥产量过剩, 而只有少量产品依赖 出口, 如磷酸二铵每年出口在 2 万吨左右 图表 8 我国磷肥产能 产量 消费量情况 分产品产量 年份 磷肥产能 磷肥产量 DAP MAP TSP 开工率 消费量 27 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年 % 年预估 % 年预测 % 125 资料来源 : 中国磷复肥工业协会, 卓创资讯 CEH 资讯快报, 华创证券 212 年开始, 磷复肥的价格已经进入下降通道 产能过剩的影响加剧了市场的竞争 多数 磷肥企业在产量增长 销售收入增加的情况下, 由于主要原料价格大幅上涨, 固定资产折旧 劳动力等成本不断攀升, 行业利润呈现下降的趋势 国家统计局数据显示,213 年磷复肥 行业 ( 含磷肥和复混肥 ) 主营业务收入 亿元, 同比增长 1.%; 实现利润 21.6 亿元, 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 7 / 33

8 比 212 年下降 4.3% 其中, 磷肥行业利润仅有 22.1 亿元, 同比下降 3.9% 磷肥行业从整体上看, 受上游原料价格波动影响大, 运输成本 销售费用占比较高, 限制了 行业的发展 2 行业逐渐洗牌, 新增供给日趋减少 从磷肥产地来看, 我国磷肥产业以 基础磷肥集中在磷资源产地, 各种复混肥和专用肥靠近 消费市场 为主要趋势 目前, 云贵川鄂 4 个磷资源产地的磷肥产量占全国总产量的 7.1% 磷肥产量前五名的省份依次是湖北 云南 贵州 四川和安徽, 其产量之和占总产量的 75.2% 从磷肥生产企业看, 企业规模大小不一 214 年我国磷肥产业集中度继续提升, 磷酸二铵 前十家企业产能占比约为 79.36%, 较上年提升.36 个百分点, 磷酸一铵前十家企业产能占 比约为 54.18%, 较去年提升 4.18 个百分点 图表 年我国磷酸一铵 磷酸二铵企业产能情况 产品 产能 产品 产能 湖北新洋丰 2 云天化 48 云天化 12 贵州瓮福 26 四川龙蟒 1 贵州开磷 25 湖北祥云 1 湖北宜化 13 安徽宁国司尔特 9 三环中化美盛 8 贵州瓮福 8 湖北大峪口 8 贵州开磷 8 湖北东升 6 重庆涪陵 7 安徽六国 6 湖北天舜化工 6 广东湛化 6 湖北鄂中 6 云南祥丰 4 前十合计 96 前十合计 148 磷酸一铵总产能 1772 磷酸二铵总产能 1865 集中度 54.18% 集中度 79.36% 资料来源 : 中国磷复肥工业协会, 中国化工信息周刊, 华创证券 214 年 1-11 月磷复肥行业 ( 含磷肥和复混肥 ) 规模以上企业主营业务收入 亿元, 同 比增长 9.6%; 实现利润 亿元, 同比增长 9.3%; 收入和利润增速均有所回升 其中, 磷肥行业利润 12.9 亿元, 同比下降 12.4%, 行业利润已经连续 3 年大幅走低, 销售利润率 1.4%, 比上年同期下降.5% 复混肥由于原料供应充足, 采购模式发生变化, 资金风险大 幅下降, 同时大企业加快布点步伐, 挤占小企业市场份额, 复混肥企业利润普遍好于基础肥 料生产企业, 整个复混肥行业销售利润率 4.%, 与 213 年同期基本持平 另一方面, 近年的洗牌使一些亏损企业提前退出市场, 而亏损企业数量则有所回落 214 年, 全行业亏损企业 169 家, 同比下降 4.5%; 亏损企业亏损额 32.2 亿元, 同比增长 31.4% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 8 / 33

9 图表 1 我国 DAP 产能及增速 图表 11 我国 MAP 产能及增速 25 DAP 产能 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 25 2 DAP 产能 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 资料来源 : 百川资讯, 华创证券 资料来源 : 百川资讯, 华创证券 从全球范围看磷肥的供给情况,213 年, 全球磷酸一铵和磷酸二铵的产量分别为 112 万吨 和 27 万吨 ( 折 P 2 O 5 ), 其中磷酸一铵的主要产地为中国 俄罗斯 美国和摩洛哥等, 二 铵的主要产地为中国 美国 印度 摩洛哥 沙特等 图表 12 磷酸一铵产能分布 图表 13 磷酸二铵产能分布 美国 8% 其他 13% 沙特 6% 其他 19% 中国 3% 俄罗斯 16% 中国 63% 摩洛哥 9% 印度 13% 美国 23% 经历了 212 年和 213 年的高增长后, 全球磷酸二铵的产能已经基本步入零增长趋势, 而磷酸一铵则仍维持小幅增长 未来磷肥的新增产能主要来自于中东地区, 而北美的产能则有缩减趋势 其中, 北美地区由于磷矿资源限制导致部分企业原材料供应不足以及环保等因素制约, 导致未来几年北美磷肥产能将趋势下行, 北美也将由磷肥的出口大国转为进口大国 而中东和北非地区依托丰富的磷矿石资源, 将成为未来全球磷肥产能增长的主要区域, 其中摩洛哥 215 年和 216 年分别有 45 万吨 / 年和 9 万吨 / 年的新增产能投放, 沙特 12 万吨 / 年的产能将于 217 年投放 根据 IFA 的预测,213 年至 218 年, 全球磷酸二铵产能的复合增长率仅为.75%, 而磷酸一铵产能的复合增长率也仅 2.45%, 均维持小幅增长, 增速为近年的低值 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 9 / 33

10 图表 14 全球 DAP 产能及增速 图表 15 全球 MAP 产能及增速 DAP 产能 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) E MAP 产能 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) E 资料来源 :IFA, 华创证券 *218 年增速为 5 年复合增长率 资料来源 :IFA, 华创证券 *218 年增速为 5 年复合增长率 ( 二 ) 需求端 : 多利好促磷肥出口需求回暖 1 磷肥供需的区域不均造就全球进出口格局全球磷矿资源十分集中, 根据美国地质调查局 214 年 1 月发布的 213 年矿产概要, 世界磷矿石资源储量为 68 亿吨, 主要分布在摩洛哥 西撒哈拉 中国 阿尔及利亚 叙利亚 南非 约旦 俄罗期 美国等 2 多个国家 其中, 摩洛哥和西撒哈拉地区的储量最大, 资源储量达 45 多亿吨, 占世界总基础储量的 66% 中国的磷矿资源储量为 15 亿吨, 占 15 % 摩洛哥 中国 阿尔及利亚 叙利亚 约旦 南非 美国和俄罗斯等储量前八的国家拥有全球磷矿石储量的 96% 综合成本低的富矿基本集中在以上国家 图表 16 全球磷矿石产量地区分布 资料来源 :Ferton, Mosaic, 华创证券 产量方面, 全球磷矿石产量稳步增长,211 年 212 年和 213 年世界磷矿产量分别为 1.98 亿吨 2.17 亿吨和 2.24 亿吨, 年增速在 4%-5% 之间 据美国地质调查局预测数据,218 年 磷矿石的全球产量将达到 2.58 亿吨, 年均增长率为 2.9%, 产量增速将大幅降低 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 1 / 33

11 图表 17 全球磷矿石产量情况及 218 年预测 3 主营业务收入 ( 百万澳元, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) E 目前, 磷矿产量排名前 1 位的国家的磷矿产量约占全球总产量的 9% 以上 其中, 我国是全球最大的磷矿石生产国,211 年 212 年和 213 年我国磷矿产量分别为.81 亿吨.95 亿吨和 1.9 亿吨, 占全球总产量的 4.9% 43.8% 和 47.%; 产量排名第二位的是美国,213 年美国磷矿石产量为 323 万吨, 占世界总产量的 14.4%; 摩洛哥 213 年磷矿石产量为 28 万吨, 占世界总产量的 12.4%, 三个国家产量占世界总产量的 7.22% 图表 18 全球磷矿石储量分布 图表 19 全球磷矿石产量分布 南非美国 4% 6% 中国 15% 约旦 3% 其他 6% 摩洛哥和西撒哈拉 66% 突尼斯 4% 俄罗斯 5% 约旦 3% 其他 15% 摩洛哥和西撒哈拉 12% 美国 14% 中国 47% 磷矿石产量分布的区域分布不均也导致了磷肥产量的区域差异性 在磷肥的主要产地中, 印 度虽然磷酸二铵产量较大, 但同时也是全球最主要的消费国之一, 且需求缺口较大 ; 同样, 美国磷矿资源丰富, 但作为主要磷肥消费国, 近年需求缺口也在增大 ; 而巴西 巴基斯坦等 地磷矿资源稀缺, 同时作为农业大国, 磷肥需求量巨大 中国既是磷肥的主要生产国, 又是 主要的消费国, 由于近年来国内磷肥产能扩张较快, 产能过剩严重, 磷肥出口的绝对量较大 图表 2 全球磷肥供需存在区域不平衡 ( 百万吨 ) 地区 磷肥消费增速 * 磷肥产量 磷肥进口量 主要应用作物 中国 1.6% 3.3 蔬菜 玉米 小麦 印度 2.6% 水稻 小麦 油菜籽 其他亚洲地区 1.3% 水稻 小麦 油棕榈树 拉丁美洲 2.2% 大豆 玉米 糖类作物 北美洲 1.% 玉米 小麦 大豆 资料来源 :CRU, IFA, PotashCorp, 华创证券 *24-214E 年的复合增长率 目前亚洲的磷肥消费量占全球总消费量的 6% 以上, 其中中国占总消费量达 4% 印度的消 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 11 / 33

12 [table_page] 云天化公司深度研究 费量 8 年后曾有快速提升 近年来, 印度政府削减其磷肥补贴政策, 根据印度 年的化肥补贴计划, 其磷肥补贴额同比减少约 15% 受其化肥补贴政策的影响, 磷肥消费量 逐年回落, 而拉美地区则成为近年全球磷肥出口的重要区域 图表 21 全球磷肥消费量 ( 百万吨 ) 图表 22 全球磷肥出口去向 日本 4% 其他 22% 印度 48% 拉丁美洲 7% 巴基斯坦 8% 越南 11% 2 海外供需格局优化, 我国磷肥出口有望景气回暖由于世界金融危机,28 年和 29 年磷肥出口不畅, 导致净出口减少 进入 21 年随着世界经济的复苏, 磷肥净出口出现增长趋势 212 年以来, 受国际磷肥市场需求减少 价格下行的影响, 我国磷肥净出口又呈下降趋势,213 年净出口量下降到 24 万吨 ( 折 P 2 O 5 ), 进入 214 年随着关税政策的调整效果开始显现, 磷肥出口量出现迅猛增长的态势 图表 23 我国磷肥出口回暖 ( 折合 P 2 O 5 ) 图表 年下半年以来二铵价差不断提升 磷肥净出口 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 磷酸二铵 - 磷矿石 - 液氨 - 硫磺价差 ( 元 / 吨, 右轴 ) 磷酸二铵价格 ( 元 / 吨, 左轴 ) E -6 从磷肥各产品上来看, 我国高浓度磷复肥出口主要以磷酸二铵为主,213 年出口磷酸二铵 382 万吨, 同比下降 2.9%, 占世界磷酸二铵贸易量的 3.3%; 出口磷酸一铵 7.9 万吨, 同比增加 19.2%, 占世界贸易量的 8.6%; 出口重钙 77.6 万吨, 同比下降 9.1%, 占世界贸易量的 21.3% 受国外价格较低的影响, 我国也进口部分磷酸二铵,213 年磷酸二铵的进口量为 22.1 万吨, 高浓度磷复肥进口主要以 NPK 复合肥为主,213 年累计进口 万吨, 同比增长 2.2% 从磷肥出口地区来看, 巴西和印度分别是我国磷酸一铵和磷酸二铵的主要进口国, 其供需变化也是影响全球磷肥出口的重要影响因素 213 年受主要需求市场印度价格走低的影响, 国际磷肥市场进入下行通道, 磷酸二铵出口平均离岸价 美元 / 吨, 同比下降 18.4%, 出口到印度的平均价格为 美元 / 吨, 同比下降 18.4% 尽管 213 年出口到印度的磷酸二证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 12 / 33

13 铵数量减少, 但印度仍然是我国的主要出口市场, 占我国总出口量的 53% 图表 25 磷酸一铵出口国家分布 图表 26 磷酸二铵出口国家分布 美国 6.1% 其他 22.5% 巴西 47.1% 其他 26.5% 印度 32.% 阿根廷 6.9% 印度 8.7% 澳大利亚 8.7% 泰国 4.9% 美国 5.8% 越南 14.2% 巴基斯坦 16.6% 图表 27 印度 巴西构成全球磷肥贸易的最主要流向 资料来源 : 美国地质调查局, 华创证券 印度作为磷矿石资源相对稀缺的国家, 却是农业大国和磷肥需求大国 印度的磷肥供需缺口长期维持 2-6 万吨之间 据统计,213 年印度的 DAP 产能为 365 万吨, 而需求量是 915 万吨, 供需缺口达 6% 磷肥的供需缺口大量通过进口满足, 从而使印度成为全球最大的磷肥进口国 图表 28 印度磷肥供需缺口巨大 ( 百万吨 ) 12 1 需求量 产量 E 215E 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 13 / 33

14 图表 29 印度磷肥历年进口需求 ( 百万吨 ) 图表 3 最近一年印度磷肥进口月度需求 ( 千吨 ) 近年来, 卢比贬值和印度化肥补贴下降极大地影响了印度磷肥的进口量 由于印度农民化肥的购买很大程度依赖政府的补贴, 因此印度政府化肥的补贴政策将很大程度影响其进口量 今年印度的肥料补贴政策与去年保持不变, 为 亿卢比, 约 1.2 亿美元, 其中对磷肥的补贴从去年的 3.33 亿美元涨至 3.62 亿美元, 涨幅 8.7% 这可以视为印度在鼓励磷肥的使用 另一方面, 由于印度国内磷肥刚需的存在, 导致印度国内磷肥的库存量也不断减少 根据 IFA 的统计数据,214 年 12 月, 印度的 DAP 库存为 16.8 万吨, 同比下降 75%, 并已处于历史库存低位, 未来印度周期性的补库存需求较强烈, 并将刺激印度进口需求的提升 图表 31 印度 DAP 库存降至历史低点 资料来源 :Acefer, 华创证券 和印度类似, 巴西也是农业大国和磷肥产能稀缺大国, 磷肥消费自给率仅为三分之一左右, 大量依赖于进口 213 年, 巴西的磷肥消费量为 万吨 ( 折纯量 ), 其中 DAP 为 44.6 万吨,MAP 为 万吨 据 Fertecon 数据,214 年巴西全年磷肥进口量为 万吨, 同比 14%, 超过过去 7 年均值 5%, 其中 MAP 的进口量是 3.5 万吨, 同比增长 2% 未来几年, 巴西国内磷肥产量将继续维持零增长 受种植面积增长对磷肥需求的拉动, 其磷肥的进口依赖度将进一步增加 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 14 / 33

15 图表 32 未来几年巴西磷肥产能增长缓慢 资料来源 :Acefer, 华创证券 图表 33 巴西磷肥产量有所下降 图表 34 巴西磷肥进口量大幅增长 ( 三 ) 政策面 : 出口关税下降 + 环保趋严 1 出口关税下降利好磷肥出口国务院关税税则委员会近期发布 215 年关税实施方案, 尿素 磷铵将取消出口淡旺季划分, 实施全年统一的出口关税政策, 其中磷酸二铵及磷酸一铵由 214 年旺季和淡季出口税率分别为 15%+5 元 / 吨 5 元 / 吨统一调整至 1 元 / 吨 ; 氮磷二元肥 小包装肥 其他氮肥取消淡旺季划分, 出口税率统一调整至 5%; 其他化肥品种出口税率则维持不变 图表 年我国出口关税对比产品 214 年度 215 年度旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 ):15%, 加 磷酸一铵 上 5 元 / 吨 ; 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5 元 / 吨 ; 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 ):15%, 加 1 元 / 吨 磷酸二铵 上 5 元 / 吨 ; 1 元 / 吨 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5 元 / 吨 ; 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 15 / 33

16 氨 18 元 / 吨 18 元 / 吨 氨水 6 元 / 吨 6 元 / 吨 肥料氯化铵 5% 5% 肥料硝酸钾 5% 5% 尿素 其它未列名氮肥 旺季 (1-6 月,11 12 月 ):15%, 加上 4 元 / 吨淡季 (7-1 月 ):4 元 / 吨淡季 (7-1 月 ):4 元 / 吨旺季 (1-6 月,11 12 月 ):15%, 加上 4 元 / 吨 8 元 / 吨 5% 普钙 重钙 ; 其他化学磷肥 5% 5% 氯化钾 ; 硫酸钾肥 6 元 / 吨 6 元 / 吨 磷钾二元肥 5% 5% 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5 元 / 吨 5% 氮磷二元肥 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 ):15%, 加 上 5 元 / 吨 三元复合肥 3% 3% 其它肥料 ( 含 1 公斤以下 小包装 ) 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5 元 / 吨 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 ):15%, 加 上 5 元 / 吨 5% 资料来源 : 卓创资讯, 华创证券虽然 215 年磷铵淡季出口关税较 214 年提高了 5 元 / 吨, 但旺季出口关税则继续维持一定幅度的下调 以 214 年磷酸一铵 二铵平均离岸价格 43 美元 / 吨和 45 美元 / 吨计算, 国内企业出口关税将分别下降 287 元 / 吨和 33 元 / 吨 总体来看此次关税下调幅度较大, 将有利于磷肥出口量的增长, 预计 215 年我国磷肥净出口量将达到 37 万吨 ( 折合 P 2 O 5 ), 对缓解磷肥产能过剩起到积极作用 图表 36 印度磷肥进口与我国关税水平显著负相关 资料来源 :Acefer, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 16 / 33

17 2 环保收紧, 利好行业龙头我国作为磷肥生产大国, 磷肥的污染问题也不容小觑 磷肥的主要污染来源是硫酸分解磷矿石制磷酸过程中产生的磷石膏 磷石膏不同于天然石膏, 它的纯度虽高达 9% 以上, 但含有未分解的磷矿, 未洗涤干净的磷酸以及氟化钙 铁铝化合物 酸不溶物 有机质等多种危害人体健康及生物生长的有害杂质, 所以它的任意排放, 不仅占用大量土地, 浪费了宝贵的硫资源, 而且会污染环境, 给生态带来危害 目前磷石膏已成为我国化工业排放量最大的废料, 对大气和地下水造成污染威胁尤为突出和日益严重 到目前为止, 还没有得到很好地利用, 绝大多数磷石膏被当作废物丢弃 磷化工厂周围的磷石膏堆积如山, 侵占良田, 污染环境, 造成公害 因此, 磷石膏安全处理的环境条件已成为建设磷肥厂选择厂址的制约因素, 进而直接影响磷复肥工业的发展 目前, 我国主要磷肥企业对磷石膏的处理方式为堆埋, 磷肥产量的逐年提升导致磷石膏存量的不断堆积 据了解, 每吨磷酸 ( 以 1% P 2 O 5 计 ) 的生产大约要产生 4.8~5. 吨磷石膏的磷石膏, 从而使每年磷肥生产带来的磷石膏废料达到 7 万吨 截至 213 年, 国内磷石膏历史堆存量已达 3 亿吨, 主要集中在我国四川 湖北 云南 贵州地区, 磷石膏的综合利用和无害化处理已成为磷肥工业可持续发展的关键 据测算, 一个年产重钙 ( 重过磷酸钙 )8 万吨项目, 年排放磷石膏渣达 186 万吨, 磷石膏综合利用堆场投资估算达 9 万元, 堆场年经营近 1 万元, 占地达 7 万平方米, 相当于全厂占地的一半 目前, 湿法磷酸净化技术已在国内大型磷肥生产企业中得以推广, 该项技术将磷石膏作原料生产硫酸, 硫酸再用于分解磷矿, 实现硫资源的循环利用 ; 废渣用于生产水泥 碱性肥料, 实现了钙 镁等资源的综合利用 ; 磷石膏制酸联产水泥 / 碱性肥料技术, 实现了磷石膏的资源化利用 根据国家政策要求,215 年全行业磷石膏的利用率要达到年产生量的 3% 这对于磷肥企业的环保和技术要求提出了新的考验, 而对于那些无法达到要求的, 尤其那些中小磷肥企业, 由于环保要求的提高和成本的推升, 将被迫关停 行业的集中度将进一步提升, 而综合利用能力较强的大型企业有望从中受益 三 战略转型 : 从多元化工到全向一体化磷肥巨头 ( 一 ) 行业趋势 : 开源节流, 磷肥产业链一体化协同发展长期以来, 磷肥行业在保障我国农业发展 降低农业生产成本 促进农民增收 保障粮食安全等发面发挥了重要作用 目前, 传统磷肥行业已经进入成熟期, 在保证稳定增长的同时, 未来磷肥行业本身, 包括上下游行业的优胜劣汰及行业集中度提升将是大势所趋 在此背景下, 通过 开源节流 等措施保证成本优势及市场优势, 从而使资源 管理 规模 技术 品牌和市场等集于一身的全向一体化企业将在竞争中处于强势地位 1 节流: 矿磷一体化成必争之地磷肥产业链的源头磷矿石也是所有磷化工, 包括下游精细磷化工产品的源头, 其下游产品包括磷酸 三聚磷酸钠 六偏磷酸钠等, 这其中磷矿石是下游精细化工产品最主要的原材料构成, 其约占磷酸生产成本的 85% 和六偏磷酸钠的 6% 因此, 磷矿石的变化将显著影响磷肥行业的盈利能力及经营的稳定性 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 17 / 33

18 图表 37 磷化工产业链 磷矿石具有基础原料工业和支农工业的双重属性, 同时作为精细磷化工产品的源头, 其下游产品包括磷酸 三聚磷酸钠 六偏磷酸钠等, 这其中磷矿石是下游精细化工产品最主要的原材料构成, 其约占磷酸生产成本的 85% 和六偏磷酸钠的 6% 因此, 磷矿石的变化将显著影响磷肥行业的盈利能力及经营的稳定性 此外, 磷肥企业的主要原材料除了磷矿石, 还包括硫磺和合成氨 其中, 合成氨在全国范围内均有较充沛供应, 但是我国磷肥企业普遍通过存在硫磺资源匮乏, 而需要通过进口解决 虽然近年部分企业通过自身的硫铁矿及硫精砂资源进行硫磺生产, 我国对外依存度有所下降, 但依然超过 6% 图表 38 具有磷矿资源的磷肥企业享受成本优势 ( 元 / 吨 ) 磷酸二铵出厂成本 均值 2 瓮福 / 开磷西南磷矿一体化湖北配矿东部自有硫铁矿东部港口企业 近年来, 随着磷资源的重要性逐步被认识, 我国政府也开始着手整合磷矿资源 相关数据显示, 经过近几年的整合, 全国磷矿由 27 年的 414 家减少到 214 年的 18 家, 减少 56.5%; 大型矿山则由 27 年的 1 家增加到 214 年的 3 家 化工矿业 十二五 发展规划 做出了一系列的磷矿石的产业规划, 其中重点提到提高磷矿石集中度 磷矿石资源的综合开发利用和未来磷化工产业链的市场化方向等 在产业集中度方面, 制定磷矿产业准入标准, 适当提高新建矿山最低开采规模和准入门槛, 促进主要化工矿产规模化 集约化开发利用, 建立磷矿产地储备机制 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 18 / 33

19 磷矿地区保护性开采或将在全国推开, 而国家颁布对磷矿保护性开采也将为期不远 磷矿的稀缺性正在逐步体现, 磷矿整合的步伐也正在加快当中 国家有序 集约化开发磷矿石资源对产业链下游磷肥行业既是机遇, 也是挑战 随着行业规范的逐渐严格以及集中度的不断提升, 磷矿石行业对下游的议价能力将不断提升 对于磷肥行业而言, 那些不具备资源优势且不具备国际竞争力实现出口导向的国内磷肥企业, 一方面将受下游国内磷肥需求放缓对公司盈利的削弱, 另一方面, 资源的稀缺性也将显著推升磷肥企业的原材料成本 而对于拥有磷矿石资源, 实现矿磷一体化的磷肥企业将作用资源禀赋优势, 解决企业发展的后顾之忧 2 开源: 运费提升催生多元物流体系 215 年 1 月, 国家发改委下发 关于调整铁路货物运价有关问题的通知, 决定自 215 年 2 月 1 日起, 农用化肥由执行 2 号运价调整为执行 4 号运价 即整车货物基价 1 由 9.1 元 / 吨上涨至 16.3 元 / 吨, 基价 2 由.8 元 / 吨公里上涨至.98 元 / 吨公里 ( 整车货物每吨运价 = 基价 1+ 基价 2 运价公里 ) 图表 39 各类货物铁路运输基准运价率表 办理类别 运价号 基价 1 基价 2 单位标准单位标准 2 元 / 吨 9.5 元 / 吨公里.86 3 元 / 吨 12.8 元 / 吨公里.91 4 元 / 吨 16.3 元 / 吨公里.98 整车 5 元 / 吨 18.6 元 / 吨公里.13 6 元 / 吨 26 元 / 吨公里 元 / 轴公里.525 机械冷藏车元 / 吨 2 元 / 吨公里.14 零担 集装箱 21 元 /1 千克.22 元 /1 千克公里 元 /1 千克.28 元 /1 千克公里 英尺箱 元 / 箱 5 元 / 箱 英尺箱 元 / 箱 68 元 / 箱 注 : 运费计算方法 : 整车货物每吨运价 / 零担货物每 1 千克运价 / 集装箱货物每箱运价 = 基准 1+ 基准 2* 运价公里此次调整前, 我国农用化肥铁路运输一直严格执行 2 号运价, 区别于普通货物, 给予一定的优惠 然而近些年来, 农用化肥铁路运价年年看涨 从 29 年开始, 几乎每年上调一次, 所享受的优惠越来越少, 逐步走向市场化 213 年 2 月, 化肥运价执行的化肥运价率每吨公里由.826 元调整为.976 元, 其他国铁营业线和国铁控股合资铁路化肥运价也调整为.976 元 214 年 2 月, 化肥运价由每吨公里.976 元调整为.113 元, 涨幅.154 元, 超过了普通货运的上调幅度 近些年来, 铁路运价经历了多次调整, 虽然每次调整的幅度不大, 但是犹如 温水煮青蛙, 一方面弱化化肥企业求变的决心, 另一方面却在不断地侵蚀着化肥行业的盈利 尤其对于那些远离资源和市场核心位置 两头在外的化肥企业, 提高的不仅是企业的销售费用, 还推升了化肥的生产成本 铁路运费上涨对企业运输成本的乘数效应尤为巨大, 生产企业很难消化双重运输成本增加的压力 而对于刚处于弱复苏阶段的磷肥行业, 铁路运费的上涨已经成为不少企业的一大挑战 这些变化必将进一步提升磷肥行业谋求变革的速度 其中最直接有效的方式是优化化肥企业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 19 / 33

20 的物流网络, 搭建包含铁路 公路以及水路等多元化的物流架构, 减少对铁路的依赖, 降低其运价变化对企业盈利的影响 目前, 云天化 宜化等企业均在探讨 尝试使用公路等部分替代铁路运输 ; 而运输方式的多元化仅是一方面, 打造科学完善的农资物流体系, 进一步优化农资流通体制才是更有效的变革方向 ( 二 ) 云天化谋变 : 副业剥离, 专注布局磷肥全产业链 1 集团资产注入, 磷肥全产业链巨头雏形初显 213 年 4 月, 公司发布公告, 拟通过发行新股的方式向云天化集团 云投集团 江磷集团 工投集团 云铜集团 冶金集团及金星化工购买其合法持有或有权处置的云天化国际 1% 的股份 磷化集团 1% 的股权 天安化工 4% 的股权 三环中化 6% 的股权 联合商务 86.8% 的股权 天达化工 7.33% 的股权以及云天化集团直属资产, 并向中国信达以发行股份和支付现金 4, 万元的方式购买其合法持有的天达化工 29.67% 的股权 图表 4 公司通过定增实现优良资产注入 交易对手方 交易标的 云天化集团 云天化国际 云天化集团 磷化集团 1% 1% 云投集团 云天化集团 天安化工 三环中化 4% 6% 86.8% 云天化 云天化集团 云天化联合商务 1% 云天化集团 天达化工 资料来源 : 公司公告, 华创证券 其中, 云天化国际和三环中化主要从事的是磷肥业务, 磷化集团是国内最大的磷矿石生产商, 而天达化工是磷酸的生产商, 天安化工为液氨生产商, 联合商务为农资贸易商 图表 41 注入资产的产能及盈利情况 交易标的 212 净利润 214 年净利润股权比例产能 ( 万元 ) ( 万元 ) (%) 云天化国际 15, 磷酸二铵 259 万吨, 磷酸一铵 75 万吨, 重钙 67 万吨, 复合并完成法人合肥 227 万吨, 磷酸 219 万吨, 合计约为 64 万吨的磷复主体地位注销肥产能 1 磷化集团 21, , 项采矿权 +4 项探矿权 ( 中国最大的磷矿采选企业 ) 磷矿保有储量 69,524.7 万吨 磷矿石产能 12 万吨 / 年 1 天安化工 3, , 万吨合成氨 4 三环中化 1, , 万吨硫酸 6 万吨磷酸 12 万吨磷铵 3.5 万吨氟硅酸钠 6 云天化联合商务 4, , 天达化工 -7,323.2 黄磷 6 万吨 磷酸 14 万吨 1 资料来源 : 公司公告, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 2 / 33

21 资产注入使云天化的磷矿石产能达到 118 万吨 / 年 ( 磷矿石储量达到近 7 亿吨 ), 磷酸产能 393 万吨 / 年, 磷酸二铵产能 379 万吨 / 年, 磷酸一铵产能 75 万吨 / 年, 复合肥产能 227 万吨 / 年 其中磷矿石和磷肥的产能均达到全国第一 由于所收购资产均在磷肥产业链的各个环节上, 公司由此也形成了从磷矿石开采, 到生产再到磷肥产品贸易的完整的全产业链磷肥巨头 图表 42 集团资产注入, 磷肥全产业链巨头雏形初显 资料来源 : 公司公告, 华创证券 交易标的磷肥板块拥有完整的生产经营组织体系, 包括各类高浓度磷复肥和专用复合肥生产 销售以及科研 外贸等企业和单位 主要产品覆盖全国绝大部分地区, 并在东南亚 拉美和澳洲等有广阔的国际市场 强大的生产和销售能力不仅为公司创造了稳定的分销渠道, 还降低了公司生产和销售的季节性波动, 并提升了公司的定价能力 得益于公司良好的品牌形象和影响力, 公司主要产品在全国主要市场的零售价一般均高于竞争对手 磷肥生产中所需的主要原材料供应稳定, 其中磷矿石和合成氨为内部采购, 硫磺和煤炭等能源为外部采购 : (1) 磷矿 : 主要来源于磷化集团, 磷化集团是中国最大的磷矿生产企业, 产能约 12 万吨 / 年, 拥有磷矿储量达 6.95 亿吨, 品位 24.4%, 显著高于全国 18% 的平均水平, 亦高于云南全省 22% 的平均水平, 能持续而稳定的提供磷矿石 (2) 合成氨 : 供应商天安化工在云南省内拥有近 5% 的市场份额, 产量稳定且成本优势较为显著 作为国内最大的硫磺进口和采购单位之一, 云天化国际对硫磺亦有一定的议价能力并能基本确保供应稳定 天安化工毗邻主要煤炭产区, 并拥有南昆线 贵昆线 成昆线和多条汽车国道线, 煤炭运输条件好, 为生产用煤提供了有力保障 充足的资源储备 原材料配套生产能力和采购能力能保障磷肥的稳定生产 2 剥离玻纤资产, 厘清主业 213 年 11 月, 云天化发布公告, 拟向本公司控股股东云天化集团出售本公司持有的玻纤资产, 即 CPIC92.8% 股权 天勤材料 57.5% 股权以及珠海复材 61.67% 股权 其中,CPIC 主要生产玻璃纤维 ; 天勤材料和珠海复材主要生产电子级玻璃纤维布和工业布, 是玻璃纤维的下游产品 云天化集团拟以其持有的部分公司股份为对价认购上述标的资产, 公司取得对价股份后将依法予以注销并相应减少注册资本 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 21 / 33

22 图表 43 剥离玻纤资产的交易结构 资料来源 : 公司公告, 华创证券 通过玻纤资产业务的剥离, 云天化的业务构架更加清晰, 磷肥产业链成为公司拥有的唯一一 条主要产业链条 3 下游营销渠道资源整合, 做强物流商贸平台近年来, 云天化正积极布局和整合上市公司以及集团公司下的营销渠道资源, 通过开拓贸易品种和贸易市场, 加强营销体系和融资渠道建设, 实现贸易产品的全球化资源配置, 并实现公司利润的最大化 本次资产注入的标的还包括云南云天化联合商务有限公司, 联合商务主要从事云天化集团内肥料产品出口和原料进口贸易, 利用营销渠道和网络优势发展商贸物流业务 联合商务是经国家商务部核验, 具备 中国政府对外援助物资项目实施企业 A 级资质 的企业 据海关总署统计数据, 联合商务于 29~211 年全国一般贸易公司出口 5 强中分别排名 和 15 位 211 年为云南省二十户外贸重点企业进出口完成额第一名 公司利用联合商务的平台优势, 积极整合营销渠道资源, 做强物流商贸平台 例如, 联合商务控股子公司天马物流作为国家级物流试点企业, 通过干散特种集装箱 铁路整车等运输手段, 为云天化集团下属磷复肥企业的进出口物资提供物流服务 全资子公司为天际通商和天际资源, 天际通商借助新加坡发达 便利的贸易环境和有利的地理位置, 将联合商务的贸易做大做强 ; 天际资源借助迪拜优越的贸易条件, 与各肥料原料生产商建立长期稳定 可靠的供应伙伴关系, 从而确保集团内肥料原料采购的长期稳定 均衡 可靠 成立云南天一仓储配送有限公司, 打造集团的又一个物流平台 ; 设立芝加哥天际农业公司, 做大做强公司粮肥联动贸易 ; 利用上海自贸区 境内关外 的政策, 成立上海云天化国际贸易有限公司, 通过调整货物贸易与服务贸易结构, 延伸集团产业链, 加强国际市场营销体系和国际融资渠道建设, 推进联合商务发展成为有国际影响力的综合商社 目前, 联合商务已逐步形成以南亚 东南亚为主, 中东 南美为辅的多元化市场格局 其中在进口硫磺 出口肥料业务中正逐步从与贸易商进行贸易转变为直接与硫磺生产商和肥料最终客户建立长期 稳定 可靠的战略合作关系 联合商务国内肥料贸易业务的主要目标市场销售渠道日趋成熟, 次要目标市场销售渠道日臻完善, 其中 金富瑞 品牌得到广泛认同, 销售价格居于国内同种产品前茅 联合商务高浓度磷复肥出口量占全球比重约 6%, 占中国出口比重约 2%; 硫磺购销数量占全球贸易量的约 5% 左右, 占中国贸易量的约 15% 针对云南省铁路运力不足, 物流成本高的问题, 联合商务在投资组建天马物流的同时, 还先后成立了北部湾港口办事处以及天马物流驻防城港办公室, 专业从事集团内企业的物流工作, 积极努力实现集装箱工厂至港口硫磷对流 ; 工厂集装箱场站的投入使用, 使得商流 物流建设稳步推进 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 22 / 33

23 此外, 云天化还利用旗下其他子公司的资源, 如磷化集团 天盟连锁等, 进行贸易业务的开拓和渠道网络的完善 磷化集团利用现有存量土地资源及铁路专用线, 与云南中炬石化集团合资组建云南中磷石化有限公司, 开展成品油存储和批发业务, 拓展了集团的贸易品种 天盟连锁持续开拓上下游产品渠道, 引进煤炭 农药 橡胶等新产品, 打造了新的利润增长点 天驰物流积极拓展资源与业务范围, 通过与银行合作开展银行质押 监管等金融物流业务, 打通了与银行间资金融通渠道, 实现了传统物流的增值, 创造了更高的经营附加值 四 引进战投 : 全面升级, 剑指高端磷产业 214 年 12 月 17 日, 云天化发布公告称公司拟与以色列化工开展全面战略合作关系 同时发布的还有具体的合作内容, 包括 :(1) 云天化向以色列化工全资子公司以化 ( 上海 ) 投资有限公司非公开发行股票, 发行比例达 15%;( 2) 公司全资子公司磷化集团与以化 ( 上海 ) 成立合资子公司 (5%:5%), 并在采购 销售和技术等方面展开合作 ;(3) 在昆明共同设立研发中心, 利用公司现有资源, 进行磷化工行业的产品开发和技术创新方面展开合作, 实现向磷产业精细化工品的战略转移 合资公司组建主要包括以下三个步骤 : 1. 重组拆分 : 重组拆分磷化集团, 拆分完成后新设一家全资子公司, 该子公司将主要拥有目前磷化集团海口磷矿分公司的主要资产和负债 ; 2. 定向发行增资 : 在该子公司设立完成且相关 增资协议 规定的先决条件满足的前提下, 以化上海将认购磷化集团新设子公司的新增注册资本, 认购增资完成后, 磷化集团新设子公司变更设立为合资公司, 以化上海和磷化集团分别持有其 5% 股权 ; 3. 收购资产 : 将三环子公司和天创公司 1% 股权注入合资公司, 其中三环子公司由云天化三环分公司分拆组建而成, 以云天化三环分公司的相关资产和负债为基础组建 图表 44 组建合资公司步骤 重组拆分 云天化 定向发行增资 磷化集团 以化上海 合资公司 三环分公司 天创科技 合资公司收购资产 资料来源 : 公司公告, 华创证券 ( 一 ) 以色列化工 : 全球高端磷化工引领者以色列化工成立于 1968 年, 总部位于以色列, 是全球化肥 特种磷酸盐 阻燃剂和水处理产品的主要生产商之一, 产品主要服务于农业 食品和工程材料市场 其采矿和生产活动遍布以色列 欧洲 美洲和中国, 并有全球销售和供应网络 以化在化肥 工业产品和精细化工等主要业务领域都处于全球领先得地位 以化是全球最大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 23 / 33

24 的溴产品生产商, 其市场份额达 1/3 此外还是全球第六大钾肥生产商, 世界领先的纯磷酸提供商, 具体来看 :(1) 化肥业务 : 从事原材料提取, 销售钾肥, 磷酸盐和特种肥 ; 钾肥全球第六 磷钾复合肥全球第一 缓控释肥欧洲第一, 收入占比 54%;( 2) 工业产品 : 从死海提取溴, 生产和销售应用于电子 建筑 石油和天然气钻探和汽车行业的溴和磷化合物产品 ; 溴素 磷系阻燃剂等全球第一, 收入占比 2%;( 3) 精细化工 : 生产和销售各类的以磷酸盐为基础的下游食品添加剂和工业的中间产品 ; 磷系食品添加剂 特种磷酸等全球第一, 收入占比 24% 图表 45 以色列化工的业务条线 资料来源 : 公司公告, 华创证券 作为一家公众公司, 以色列化工已于 214 年 9 月在纽约证券交易所上市, 目前市值约 93 亿美元 ; 公司还是特拉维夫证券交易所上市的上市公司 ( 证券代码均为 :ICL) 214 年, 以色列化工的营业收入为 亿美元 ( 其中约 5% 收入来自于在以色列以外生产的产品 ), 净利润为 4.64 亿美元 截至 214 年 12 月 31 日, 以化的总资产为 亿美元, 净资产为 3 亿美元 以化上海成立于 213 年 9 月 6 日 自成立以来, 主要为以化下属的境内外企业提供业务 运营 流程方面的规划 内部支持 销售和市场 财务 税务及法律咨询服务 图表 46 以化上海的股权结构关系 资料来源 : 公司公告, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 24 / 33

25 ( 二 ) 磷化工全面升级 行业 零增长 紧箍咒下的必行之道目前我国磷肥行业普遍面临严重的同质化竞争 各磷肥厂商生产工艺类似, 产品标准统一, 效用接近 磷肥企业利用价格与成本优势, 长期集中于低端磷化工产品竞争, 并占据国内主要的市场份额, 但是这些产品由于缺乏核心竞争力, 产品盈利能力弱 ; 而国外磷肥企业由于其技术与工艺优势, 在高端磷肥产品占据重要地位, 同时能发挥磷化工产品间的协同优势, 开发高附加值的高端磷化工衍生产品 图表 47 磷化工全产业链发展空间巨大 资料来源 : 公司公告, 华创证券 云天化与以色列化工的战略合作主要包含两个层面 : 1 在上市公司层面, 以化将通过其全资附属公司以化 ( 上海 ) 投资有限公司 ( 以下简称 以化上海 ) 通过现金认购上市公司非公开发行的新股 ( 占发行后总股本的 15%), 成为上市公司的外国战略投资者 ; 双方还将共同设立研发中心, 在磷化工行业的产品开发和技术创新方面开展广泛的合作 2 在上市公司下属公司层面建立覆盖磷产业上下游的合资公司( 以化上海和本公司全资子公司云南磷化集团有限公司分别持有 5% 股权 ), 通过技术 市场等领域的优势互补, 实现对磷矿资源的优化利用以及磷产业产品的结构性升级, 为上市公司创造长期价值 本次全面战略合作关系的建立对双方有重大的意义 : 1 通过建立全面战略合作, 创造协同效应通过本次战略合作, 双方将在磷产业形成全面 深入的战略合作伙伴关系, 实现优势互补并分享收益 2 双方组建的合资公司既是以化主要磷基产品的中国业务中心, 又是云天化获取高端磷化工产品工艺与技术的重要方式 合资公司将致力于成为中国领先的磷基特种肥 高品质磷酸盐企业 对于云天化 : 以化拥有全球领先的精细磷化工产品技术及管理经验, 可帮助本公司有效增强长期竞争力 : 首先, 合资公司可以无偿获得以化湿法磷酸相关产品的生产技术使用权 ; 其次, 本公司和以化还将通过共同设立磷化工研发中心, 充分利用上市公司的现有资源, 提高磷化工技术水平 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 25 / 33

26 对于以色列化工 : 借助云天化的资源和渠道优势, 进一步拓展其在中国 东南亚及印度的市 场, 并通过双方的优势互补, 目标将高端磷产品的比重由 1% 大幅提升至 5% 图表 48 亚太地区是以色列化工发展高端磷产品的重点区域 资料来源 : 公司公告, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 26 / 33

27 [table_page] 云天化公司深度研究 五 估值分析 : 历史低位, 现在即是买入时机由于云天化近年持续处于亏损状态, 且结合公司经营特征, 我们使用 P/B 和 P/S 对云天化进行历史纵向和横向估值分析 ( 一 ) 纵向分析 : 估值历史低位 1 P/S 分析从 P/S 估值分析, 目前云天化 P/S 约为.2,P/S 估值水平基本处于历史最低位 213 年由于业务整合和资产注入, 公司营收出现大幅增长, 但云天化股价并没有同比上升, 显示市场对公司业务重组后, 增收的同时能否也增利的质疑 未来随着行业景气提升带来的公司盈利能力企稳反弹, 云天化 P/S 估值也有望修复 图表 49 PS 估值处于历史低位 收盘价 5.3X 4.X 2.7X 1.4X.1X 5 资料来源 :Wind, 华创证券 2 P/B 分析通过纵向分析, 可以发现云天化上一次股价大幅上涨是 年牛市, 期间最大涨幅超过 11 倍, 而同期上证综指涨幅为 6 倍 ; 而最后一轮拉升从 27 年 7 月至 27 年 11 月短短的 3 个多月的时间, 云天化的股价上升近 2 倍, 同期指数上涨 72% 图表 5 云天化股价大幅跑赢指数 ( 以 25 年 6 月 3 日为基期 ) 云天化成交量 ( 右轴 ) 上证综指 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 基础化工指数 云天化收盘价 资料来源 :Wind, 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 27 / 33

28 目前云天化的 P/B 仅为约 2X, 估值基本处于历史最低位, 并且接近 年牛市云天 化股价拉升启动时的估值水平 图表 51 云天化 PB 处于历史低位 收盘价 5.4X 4.2X 3.X 1.9X.7X 1 资料来源 :Wind, 华创证券 ( 二 ) 横向分析 : 估值最低, 严重滞涨我们选取申万行业分类的化工类股票 ( 剔除中石化 ), 分析这些化工板块股票近半年的股价表现和公司估值水平进行 P/S 和 P/B 估值分析 目前云天化的 P/S 为.2X, 在所有化工板块标的中估值最低, 而 P/B 估值水平也属于化工板块最低的标的之一 此外, 云天化 215 年年初至今涨幅仅为 %( 按申万分类, 涨幅化工板块排名 235/243), 亦属于滞涨标的 图表 52 云天化目前是化工板块 ( 除中石化 )P/S 估值最低的标的证券代码证券简称主营业务 PS PB 年初至今涨幅 (%) 696.SH 云天化 玻璃纤维 氮肥 复合 ( 混 ) 肥 高分子聚合物 无机化工原料 有机化工原料 681.SH 神马股份 产业用纺织品 高分子聚合物 合成纤维 无机化 工原料 有机化工原料 628.SH 中国石化 成品油 氮肥 高分子聚合物 合成纤维 加油站 燃气 润滑油 石油焦 特种纤维 天然气勘探与 生产 有机化工原料 原油勘探与生产 422.SZ 湖北宜化 氮肥 复合 ( 混 ) 肥 高分子聚合物 火电 无机化工 原料 有机化工原料 698.SZ 沈阳化工 成品油 高分子聚合物 润滑油 无机化工原料 有机化工原料 % % % % % 73.SZ 恒逸石化 高分子聚合物 合成纤维 % 2386.SZ 天原集团 无机化工原料 % 268.SZ 黑猫股份 催化剂及化学助剂 燃气 % SH 桐昆股份 催化剂及化学助剂 高分子聚合物 合成纤维 % 6725.SH 云维股份氮肥 高分子聚合物 煤制品 水泥 无机化工原 料 氧气 有机化工原料 % 6141.SH 兴发集团 催化剂及化学助剂 化学矿 无机化工原料 % 2556.SZ 辉隆股份 氮肥 复合 ( 混 ) 肥 钾肥 % 65.SH 中化国际 进出口贸易 % 6469.SH 风神股份 轮胎 % 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 28 / 33

29 2493.SZ 荣盛石化合成纤维 有机化工原料 % 647.SH 六国化工复合 ( 混 ) 肥 化学矿 % 6596.SH 新安股份火电 无机化工原料 有机化工原料 有机化学农 药 % 6423.SH 柳化股份氮肥 无机化工原料 原煤 % 633.SH 龙宇燃油成品油 % 83.SZ 鲁西化工 氮肥 复合 ( 混 ) 肥 高分子聚合物 钾肥 无机化工原料 有机化工原料 523.SZ 广州浪奇 美发用品 沐浴用品 清洁用品 清洗剂 洗涤用 品 6299.SH 蓝星新材 高分子聚合物 化工产品经销 化工机械 无机化 工原料 信息用化学品 有机化工原料 % % % 2274.SZ 华昌化工 氮肥 复合 ( 混 ) 肥 无机化工原料 有机化工原料 % 2637.SZ 赞宇科技 无机化工原料 % 292.SZ 中泰化学 催化剂及化学助剂 高分子聚合物 无机化工原料 % 589.SZ 黔轮胎 A 轮胎 汽车橡胶配件 % 525.SZ 红太阳 国内贸易 有机化学农药 % 623.SH 沧州大化 氮肥 有机化工原料 % 731.SZ 四川美丰氮肥 复合 ( 混 ) 肥 高分子聚合物 行业专用软件 钾肥 有机化工原料 % 资料来源 :Wind, 华创证券 综合来看, 目前无论是通过历史纵向分析还是横向对比, 云天化的估值水平均处于历史低位 未来随着行业景气提升带来的公司盈利能力企稳反弹, 云天化的估值也有望提升 ( 三 ) 资产价值严重低估磷化集团是中国最大的磷矿生产企业, 磷矿石储量达 6.95 亿吨, 并且这些磷矿石品位达 24.4%, 显著高于全国 18% 的平均水平, 亦高于云南全省 22% 的平均水平 根据公司磷矿石市场价格 3-4 元 / 吨保守估算, 云天化仅磷化集团的磷矿石价值就超过 2 亿元 图表 53 磷化集团拥有大量磷矿资产的所有权和开采权 矿山名称采矿权有效期限 * 开釆方式 矿区面积 ( 平方千米 ) 最大许可产能 ( 万吨 / 年 ) 云南磷化集团有限公司晋宁磷矿 26 年 12 月 -219 年 12 月露天开采 云南磷化集团有限公司海口磷矿 213 年 1 月 -243 年 1 月露天开采 云南磷化集团有限公司昆阳磷矿 26 年 12 月 -219 年 12 月露天开采 云南磷化集团有限公司尖山磷矿松山矿段云南磷化集团有限公司尖山磷矿汤家山矿段云南磷化集团有限公司尖山磷矿鞍山矿段 29 年 12 月 -219 年 12 月露天开采 年 12 月 -219 年 12 月露天开采 年 12 月 -219 年 12 月露天开采 云南磷化集团有限公司尖山磷矿马房 矿段 29 年 12 月 -219 年 12 月露天 / 地下开 采.31 2 云南磷化集团有限公司昆阳磷矿二矿 211 年 8 月 -223 年 1 月露天 / 地下开 采 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 29 / 33

30 云南磷化集团有限公司白塔村磷矿 28 年 12 月 -218 年 12 月露天开采 云南磷化集团有限公司肖家营磷矿 29 年 11 月 -219 年 11 月露天 / 地下开 采 云南磷化集团有限公司晋宁县干海子 磷矿 21 年 6 月 -22 年 6 月露天 / 地下开 采 云南磷化集团有限公司晋宁磷矿梨花 山矿段 29 年 12 月 -214 年 12 月露天开采 合计 资料来源 : 公司公告, 华创证券 * 公司拥有磷矿的所有权 另一方面,213 年磷化集团资产注入时, 其总资产为 亿元 ( 第三方资产评估价值为 67.6 亿元 ), 总负债 亿元, 归属于母公司所有者权益 3.16 亿元 而目前市场上磷矿收 购价格基本为 2-3 元 / 吨储量 云天化所属磷矿均为国内高品味优质矿, 目前仅 6.95 亿吨 储量磷矿就已增值 12 亿元以上, 而公司目前市值仅 12 亿元 磷矿属于不可再生资源, 而 随着国内高品味磷矿逐步开采完毕, 云天化磷矿价值将进一步提升 综上, 我们认为公司市值和资产价值均存在严重低估 图表 54 磷化集团模拟合并资产负债表主要数据 项目 212 年 11 月 3 日 211 年 12 月 31 日 21 年 12 月 31 日 资产总额 888, , , 负债总额 585, , , 少数股东权益 1, 归属于母公司所有者的权益 31, , ,447.9 资料来源 : 公司公告, 华创证券 图表 55 磷化集团模拟合并利润表主要数据 项目 212 年 1-11 月 211 年度 21 年度 营业收入 456, , , 营业利润 23, , ,59.3 利润总额 26, , ,994.7 净利润 21, , ,443.1 资料来源 : 公司公告, 华创证券六 盈利预测及投资评级 我们预计公司 年 EPS 分别为 : 元, 对应的 PE 分别为 :81X 17X 8X 公司作为转型中的未来全产业链磷肥巨头, 受益于磷肥行业的景气提升, 产业链的上下 延伸以及引进战投对公司管理技术提升以及高端磷化工市场的打开, 公司盈利能力将不断提 升 给予强烈推荐评级 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 3 / 33

31 附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 216E 217E 单位 : 百万元 E 216E 217E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其它应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS 摊薄 ( 元 ) 其他 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 E 216E 217E 股本 成长能力 资本公积金 营业收入 -2.5% 4.4% 9.4% 77.8% 留存收益 营业利润 % 11.6% 187.9% 165.6% 归属母公司股东权益 归属母公司净利润 % 111.6% 负债和股东权益 获利能力毛利率 9.5% 14.% 14.3% 14.5% 现金流量表 净利率 -5.1%.2%.9% 1.2% 单位 : 百万元 E 216E 217E ROE -31.4% 2.% 9.5% 17.9% 经营活动现金流 ROIC -2.3% 3.% 4.3% 5.9% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 9.1% 9.7% 9.% 88.7% 财务费用 净负债比率 54.87% 63.13% 61.99% 61.74% 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其它 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收帐款周转率 长期投资 应付帐款周转率 其他 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 短期借款 每股经营现金 长期借款 每股净资产 普通股增加 估值比率 资本公积增加 - P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 31 / 33

32 化工组分析师介绍 华创证券机构销售通讯录 地区姓名职务办公电话企业邮箱 北京机构销售部广深机构销售部上海机构销售部 王韦华 销售副总监 翁波 销售经理 王勇 销售经理 张弋 销售助理 张娟 销售总监 郭佳 销售经理 张昱洁 销售助理 汪丽燕 销售助理 林芷豌 销售助理 李茵茵 高级销售经理 熊俊 高级销售经理 简 佳 高级销售经理 沈晓瑜 销售经理 张佳妮 销售助理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 未经许可, 禁止转载

33 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 3) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 2% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 1%-2%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -1%-1% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 1%-2% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 北京总部深圳分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号 地址 : 深圳市福田区深南大道 41 号 地址 : 上海浦东新区福山路 45 号 恒奥中心 C 座 3A 时代金融大厦 6 楼 A 单元 新天国际大厦 22 楼 A 座 邮编 :133 邮编 :51838 邮编 :2122 传真 : 传真 : 传真 :