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镌米
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2 跟踪评级报告企业概况云天化集团有限责任公司 ( 以下简称公司 ) 前身系创建于 1974 年的云南天然气化工厂, 是我国 70 年代初首批引进国外成套设备建成的 13 家大型氮肥生产企业之一 1997 年 3 月, 经云南省人民政府批准整体改制为省政府授权经营的国有独资有限责任公司, 变更为现名, 注册资本为人民币 6.80 亿元后经增资等事宜, 截至 2011 年末, 公司注册资本为亿元, 为云南省人民政府国有资产监督管理委员会下的国有独资公司 2012 年 12 月, 云南省国资委与云南省能源投资集团有限公司 ( 以下简称能投集团 ) 签订了云天化集团有限责任公司增资扩股协议, 能投集团向公司投资亿元, 其中 3.00 亿元计入实收资本科目,27.00 亿元计入资本公积科目此次增资后, 公司注册资本增至亿元截至 2013 年末, 公司注册资本不变, 云南省国资委与能投集团分别持有公司 89.93% 10.07% 的股权公司拥有二级子公司 27 家 ( 全资子公司 14 家, 控股子公司 13 家 ), 三级子公司 7 家公司有 2 家上市公司 1, 即云南云天化股份有限公司 (SH600096, 公司持股 55.83%) 云南盐化股份有限公司 (SZ , 公司持股 43.38%) 经过多年的发展, 公司已从单一氮肥为主的化肥生产企业, 发展成为以化肥为核心业务, 以玻璃纤维盐及盐化工有机化工磷矿开采和磷化工为重要发展方向的大型综合性产业集团公司是全国 512 家重点企业之一和云南省重点扶持的 10 家企业集团之一 ; 在中国企业联合会和中国企业家协会评选的 2013 年中国企业 500 强中位于第 191 位 (2012 年度为第 213 位 ) 图 1:2013 年末公司营业收入结构化肥 24.32% 有机化工 1.02% 玻纤新材料 5.77% 盐及盐化工 2.74% 磷矿采选 2.13% 磷化工 4.28% 其他 5.74% 商贸 54.00% 资料来源 : 公司提供, 远东资信整理 1 公司原控股三家上市公司, 分别为云南云天化股份有限公司云南盐化股份有限公司云南马龙产业集团股份有限公司 ( 简称马龙产业,SH ) 由于马龙产业持续亏损,2009 年 10 月 12 日, 马龙产业因重大资产重组事项停牌 2011 年 10 月, 马龙产业与昆明钢铁控股有限公司 ( 简称昆钢控股 ) 进行了资产重组, 马龙产业名称变更为云南煤业能源股份有限公司 ( 简称云煤能源 ) 重组后, 昆钢控股持有云煤能源万股, 占总股本比例 68.46%; 云天化集团持有云煤能源万股, 占总股本比例 16.56% 第 2 页共 24 页

截至 2013 年末, 公司总资产为 922.19 亿元 ( 合并报表数据, 下同 ), 同比增长 7.92%; 净资产 172.05 亿元, 同比减少 10.78%;2013 年实现营业收入 635.55 亿元, 较上年增长 6.14%; 净亏损 19.74 亿元 ( 上年亏损 1.

3 截至 2013 年末, 公司总资产为亿元 ( 合并报表数据, 下同 ), 同比增长 7.92%; 净资产亿元, 同比减少 10.78%;2013 年实现营业收入亿元, 较上年增长 6.14%; 净亏损亿元 ( 上年亏损 1.94 亿元 ) 业务运营公司主营业务分为化肥磷矿采选磷化工玻纤新材料盐及盐化工商贸六大板块, 未来将继续推进肥为基础肥化并举相关多元转型升级的战略发展规划, 有助于提升整体抗风险能力化肥板块公司磷肥业务覆盖磷矿勘探和采选磷酸制造合成氨生产磷肥加工商贸流通等, 实现了磷肥产业的一体化 ; 但主要原材料硫磺对外依存度仍较高, 公司面临一定成本控制压力相比国内磷肥生产企业, 公司在经营规模市场占有率等方面优势明显, 已成为国际知名的生产各类高浓度磷复肥和专用复合肥的大型磷化工企业之一截至 2013 年末, 公司磷肥产能 582 万吨, 产能位居亚洲第一世界第二 2013 年公司磷酸一铵产销量分别为万吨万吨 ; 磷酸二铵产销量分别为万吨万吨公司磷肥业务覆盖磷矿勘探和采选磷酸制造合成氨生产磷肥加工商贸流通等, 实现了磷肥产业的一体化 ( 见图 2), 公司磷肥主要生产平台为云南云天化国际化工股份有限公司 ( 以下简称云天化国际 ) 和云南三环中化化肥有限公司 ( 以下简称三环中化 ) 其中子公司云天化国际和三环中化生产磷肥, 云南磷化集团有限公司 ( 以下简称磷化集团 ) 提供磷矿, 自供率约为 73.5%, 云南天安化工有限公司 ( 以下简称天安化工 ) 提供合成氨, 自供率约为 93%, 云南天安化工有限公司 ( 以下简称天安化工 ) 提供磷酸和水电等生产原料, 最终部分产品交由云天化联合商务有限公司 ( 以下简称联合商务 ) 代理销售图 2: 公司业务关联图资料来源 : 公司公告, 远东资信整理第 3 页共 24 页

4 公司磷肥的原材料为磷矿硫磺液氨天然气和煤炭 ( 见图 3), 磷矿和液氨绝大多数由公司内部供应, 天然气硫磺焦炭和煤炭主要通过外购我国硫资源相对有限, 对外依存度高达 60%; 公司生产所需的硫磺主要从国外进口, 由子公司联合商务统一集中采购, 采购地包括北美中东中亚西欧和东南亚近年来硫磺价格波动幅度较大 ( 见图 4),2013 年我国硫磺进口量减价跌海关统计数据显示,2013 年中国硫磺进口量为万吨, 较上年的万吨减少了万吨, 减幅为 5.82%; 进口金额总计 14.2 亿美元, 较上年的亿元减少了 8.27 亿美元, 减幅为 36.8%; 平均单价美元 ( 吨价, 下同 ), 较上年美元减少了美元, 减幅为 32.91% 2014 年 3 月份中国硫磺进口量为万吨, 进口金额总计 1.69 亿美元, 进口单价为美元 / 吨硫磺价格的大幅波动一定程度上影响了公司磷肥业务的盈利稳定性图 3: 公司化肥板块产业链示意图资料来源 : 公司公告, 远东资信整理图 4: 近年硫磺进口价格 ( 美元 / 吨 ) 数据来源 :Wind 资讯现货价 ( 中间价 ): 硫磺 ( 固态散装 ):FOB 中东资料来源 :Wind 资讯公司氮肥规模居云南省第一, 但受天然气供应不足影响, 生产开工率较低, 第 4 页共 24 页

5 公司正提升煤头生产比重, 煤代气项目已经试生产, 或将有利于氮肥的稳定经营公司氮肥 ( 主要为尿素 ) 生产规模位居云南省第一, 截至 2013 年末, 公司氮肥产能万吨, 当年产量万吨, 销量万吨 ( 大部分在云南省内销售, 在省内的市场占有率达 50% 以上 ) 公司氮肥主要生产平台为云天化股份有限公司 ( 以下简称云天化股份 ) 天然气是公司氮肥生产的主要原料, 约占其生产成本的 50%-60%, 并由川渝气田输送, 从目前资源条件看, 四川天然气热值高, 与以煤为原料的企业相比, 在成本及环保方面有较强的比较优势除公司外, 西南地区其他化肥企业如四川泸天化股份有限公司贵州赤天化股份有限公司等所用天然气也由该气田供应近年来, 天然气供应紧张成为制约公司氮肥业务进一步发展的瓶颈云南省油气公司每年都要安排省内各大企业 30 天左右的停气时间, 导致氮肥生产季节性开工不足同时, 随着 2 天然气定价机制改革的推进和先进煤造气技术的应用, 以天然气为原料的氮肥生产企业亦面临成本上升压力 2013 年 7 月 10 日起, 我国调整非居民用天然气门站价格, 其中化肥用气价格每立方米提价幅度最高不超过 0.25 元, 增加了气头尿素厂家的生产成本面对原料天然气供应紧张和涨价的风险, 公司积极规划和实施煤代气生产合成氨尿素项目一是水富煤代气技改项目, 建设产能 26 万吨甲醇装置和副产 0.65 万吨硫磺生产装置, 原计划总投资额 9.47 亿元,2011 年调整为亿元,2013 年全部投建完成, 累计投入亿元二是煤头尿素项目, 建设年产 50 万吨合成氨和年产 80 万吨尿素项目, 原计划总投资额亿元,2012 年调整为亿元,2013 年末该项目及其配套项目 ( 型煤项目污水零排放项目 ) 合计投入了亿元, 工程进度为 99%, 预计 2014 年上半年可投产上述煤代气项目正式投产后, 将改变公司传统氮肥产业对天然气资源高度依赖的局面, 推动公司氮肥原料结构调整, 保障公司传统优势产业的盈利水平国家为化肥生产企业提供了多项优惠政策, 但国内氮肥和磷肥仍面临产能过剩的局面, 国家通过关税调整及淡储政策以保证国内正常供需, 化肥生产企业经营受其影响波动较大 ;2013 年以来, 化肥价格呈波动下跌趋势, 加之铁道部上调化肥运价进一步压缩了公司的利润, 公司化肥业务收入和盈利均有所下滑国家为保证粮食安全, 维护化肥市场稳定, 为化肥生产企业提供了多项优惠政策, 包括化肥生产用电和天然气实行价格优惠, 农用化肥优惠运价, 尿素产品增值税先征后返, 重钙磷酸一铵磷酸二铵免征增值税及保证化肥生产所用煤电油气供应等目前, 我国化肥行业的结构性供需矛盾依然比较突出, 除钾肥需要进口外, 氮肥和磷肥 2 根据国家发展和改革委员会发改电号文件国家发展改革委关于提高国产陆上天然气出厂基准价格的通知与发改价格号文件国家发展改革委关于调整天然气管道运输价格的通知, 国产陆上天然气 ( 川渝气田 ) 出厂基准价格从 2010 年 6 月 1 日起每立方米提高 0.23 元, 国家统一运价的天然气管道运输价格从 2010 年 4 月 25 日起每立方米提高 0.08 元 2011 年底, 国家发改委宣布在广东广西两地率先实施天然气改革试点 2012 年 10 月, 国家发改委发布了天然气利用政策, 内容涉及将继续深化天然气价格改革, 完善价格形成机制, 加快理顺天然气价格与可替代能源比价关系 ; 建立并完善天然气上下游价格联动机制等方面第 5 页共 24 页

6 产能过剩, 氮肥一直是最大的化肥出口品种国家通过调节化肥出口关税来保证国内化肥供应, 在缓解国内供需矛盾的同时, 也给化肥企业的经营带来不确定性此外由于化肥产品旺季时间短淡季时间长, 淡储政策是国家化肥政策调控体系的重要组成部分, 能够缓解化肥供需淡旺季的矛盾淡储规模从最初的 300 万吨增长到 2009 年的 1600 万吨后基本保持稳定化肥的季节性需求导致毛利率也季节性波动细分行业中钾肥毛利率波动较大, 但盈利水平较高, 而氮肥和磷肥由于产能过剩且竞争激烈而毛利率相对较低 2013 年 2 月 17 日, 铁道部发布关于明确农用化肥铁路运价优惠政策有关事项的通知, 其中各类线路化肥运价执行的化肥运价率每吨公里由元调整为元 ; 其他国铁营业线和国铁控股合资铁路化肥运价, 每吨公里元调整为元此次调价合计为化肥每千公里运费上涨 15 元 / 吨, 上调幅度超过 18%, 增加化肥企业运费, 进一步压缩化肥企业利润从价格来看 ( 见图 5),2010 年主要化肥品种价格整体上进入上升阶段, 逐步摆脱了金融危机期间的不景气表现,2011 年化肥价格稳中有升,2012 年磷酸二铵价格较为平稳, 磷酸一铵价格波动下降, 尿素价格仍呈现较强的季节性波动 2013 年以来, 受产能过剩国际化肥价格下降以及原材料价格下滑等因素影响, 各化肥产品的价格波动下降图 5:2009 年年我国部分化肥品种价格 ( 元 / 吨 ) 市场价 ( 低端价 ): 磷酸一铵 (55%, 粉状 ): 华南地区市场价 ( 中间价 ): 尿素 : 华南地区数据来源 :Wind 资讯市场价 ( 中间价 ): 磷酸二铵 DAP(64%): 华北地区资料来源 :Wind 资讯 2013 年公司化肥板块实现营业收入亿元, 同比下降 8.87%, 其中磷肥营业收入为第 6 页共 24 页

7 亿元, 氮肥 ( 尿素为主 ) 营业收入为亿元 ; 该板块毛利率为 27.11%, 较上年下降 3.51 个百分点近两年以来国内化肥行业竞争加剧, 企业盈利水平下降, 出口形势严峻,2013 年 12 月国家出台化肥出口关税调整政策, 并于 2014 年 1 月日开始实施, 此次调整力度较大, 多数化肥品种出口关税均大幅下调, 或有利于国内化肥出口的增加, 对国内化肥价格企稳产生利好, 或将有利于 2014 年公司化肥业务盈利能力的恢复表 1:2012~2013 年及 2014 年 1~3 月公司主要化肥产品的产销量情况 ( 单位 : 万吨 ) 磷肥氮肥项目 2014 年 1~3 月 2013 年 2012 年年产能磷酸一铵产量销量年产能磷酸二铵产量销量年产能重钙产量销量年产能尿素产量销量资料来源 : 公司提供, 远东资信整理磷矿采选云南省磷矿资源丰富, 云南省政府确立了公司在云南省磷矿资源整合中的主体地位, 有利于磷矿资源向公司的集中公司所在的云南省是我国磷矿资源储量最大的省份, 截至 2013 年底拥有磷矿资源储量亿吨 ; 并且资源分布相对集中, 开采条件相对较好云南省政府开始了对省内磷资源和磷化工的整合, 明确了公司在全省磷矿资源整合中的主体地位, 并于 2004 年 6 月实施了云南省磷矿资源整合方案, 进一步加快了省内磷矿资源向优势企业集团集中的步伐公司目前建设有昆阳磷矿海口磷矿晋宁磷矿和尖山磷矿 4 座大型露天矿山同时, 公司中低品位磷矿开采技术优势明显, 自主研发了浮选工艺技术和选矿药剂, 回采率达到 90% 以上 ; 而随着磷矿石品位的逐步下降 3, 公司成本优势更加凸显磷矿采选业务是公司业务发展的基础产业, 所产磷矿主要用于生产磷肥以及磷化工产品, 3 我国磷储量位居世界第二 ; 但贫矿多富矿少, 难选矿多易选矿少, 适宜地下开采的多露矿少品位在 30% 以上的富矿仅占储量的 8%, 平均品位仅有 17%; 中低品位的磷矿采选难度大, 富集成本高在现有技术和经济条件下, 国内磷矿企业平均回采率仅 60% 左右 ; 而国家不允许采富弃贫, 要求矿业公司贫富矿一起采, 造成矿业企业成本较高第 7 页共 24 页

8 少部分外销, 在公司整个产业结构中起着举足轻重的作用公司磷矿采选的主要经营实体为全资子公司云南磷化集团有限公司 2013 年公司采矿能力为 1305 万吨 / 年擦洗能力 620 万吨 / 年浮选能力 400 万吨 / 年, 均位居全国第一受国内外宏观经济形势以及磷化工市场持续低迷等因素影响, 磷矿石市场发生较大变化, 经初步测算 2013 年底磷矿石价格同比下降 30% 以上, 而磷矿石开采成本上升以及磷矿石资源税改革增加税负, 导致磷矿开采企业营业利润出现较大幅度的下降 2013 年公司开采磷矿 1305 万吨, 磷矿开采业务实现营业收亿元, 同比增长 15.73%, 占公司营业收入的 2.13% 2013 年该板块毛利率为 48.38%, 较上年下降 7 个百分点表 2:2011~2013 年公司磷矿石产能及产量 ( 单位 : 万吨 ) 项目 2013 年 2012 年 2011 年年开采能力年擦洗能力年浮选能力产量资料来源 : 公司提供, 远东资信整理磷化工受当地电力供应不足及电价上涨影响, 公司黄磷产能未能得到充分利用, 加之行业产能过剩, 产品价格下滑, 公司该板块盈利能力较差 4 公司磷化工业务主要以基础磷化工产品的生产和销售为主, 主要产品为黄磷 2013 年末公司黄磷产能万吨, 具有一定的规模优势公司的黄磷生产设备中有 6 个单体电炉的产能超过 1 万吨, 属于国家鼓励使用的设备, 其中安宁地区的 3 万吨设备属于国内先进水平黄磷是高耗能产品, 电力成本占生产成本 60% 70%, 以黄磷为龙头的基础磷化工产业的发展关键在于能够控制或拥有低价电力资源公司黄磷生产用电基本依靠电网供应, 电价高于其他省黄磷生产企业的自发电 ; 此外, 由于近年来云南省电力供应紧张的局面始终没有得到有效缓解, 导致公司每年黄磷生产设备的开工率只有 40%-50% 2013 年公司黄磷产量万吨, 销量万吨受国内黄磷产能相对过剩产品价格下滑 ( 见图 6) 等因素影响,2013 年公司磷化工板块实现营业收入亿元, 同比减少 29.36%, 营业收入占比为 4.28%( 上年为 6.43%) 另近年来电价上涨导致生产成本上升 ( 公司没有配套的自备电厂而电力成本在其磷化工生产成本中占比较高, 约为 60%), 近两年公司该板块毛利率较 2011 年大幅下降, 年分别 4 磷化工产品是指除大宗磷肥外的其他磷酸盐磷化物和有机磷产品, 包括大宗基础磷化工产品和精细磷化工产品第 8 页共 24 页

9 为 16.50% 5.43% 和 9.48% 5 图 6: 近年我国黄磷价格 ( 元 / 吨 ) 市场价 ( 月平均 ): 黄磷 ( 99.9%): 国内数据来源 :Wind 资讯资料来源 :Wind 资讯玻纤新材料作为我国第二大玻纤生产企业, 公司具有一定的规模和技术优势, 但公司玻纤产品面临进口国产业政策的变动风险, 同时受欧美国家经济形势影响, 行业景气度下行, 公司玻纤业务经营亏损 6 公司是国内玻纤三大生产基地之一, 子公司重庆国际复合材料有限公司 ( 以下简称重庆复合 ) 是我国第二大玻纤生产企业, 具备万吨的年产能, 具有一定的规模和技术优势, 公司在国内最早系统掌握无碱玻璃纤维池窑拉丝工艺技术, 在电子纱领域市场占有率国内第一公司玻纤产品接近 200 个品种, 拥有中国名牌产品品牌 CPIC, 已初步形成了粗纱增强工程塑料短切纱电子和工业级细纱的合理产品结构 2013 年公司玻璃纤维板块实现营业收入亿元, 出口业务占比达 55% 以上 ( 出口地区包括欧盟北美印度日本等, 结算币种以美元和欧元为主 ), 同比增长 7.44%, 占营业收入的 5.77% 表 3:2011~2013 年及 2014 年 1~3 月公司玻纤产品产能及产量 ( 单位 : 万吨 ) 项目 2014 年 1~3 月 2013 年 2012 年 2011 年年产能产量销量年公司磷化工毛利率较上年上升主要是 2013 年 6 至 10 月云南省下调丰水期上网电价, 使得该期限内云南黄磷企业生产用电降低分 / 度, 电价下调, 一定程度降低了生产成本 6 玻纤广泛应用于建筑交通和制造业等高新技术领域, 是替代传统材料的新型复合材料, 与碳纤维等其他增强材料相比, 具有一定价格优势从下游细分市场来看, 交通运输和建筑领域的需求占总需求量的 70% 左右,30% 应用于印制电路板风电叶片的制造第 9 页共 24 页

10 资料来源 : 公司提供, 远东资信整理公司玻纤生产的原材料主要是二氧化硅叶腊石高岭土, 主要通过大宗原料采购方式在国内集中采购 ; 为获得更加稳定优惠和大量的叶腊石资源,2010 年末, 公司参股了叶腊石的主要原料供应企业重庆复合的外方股东沙特阿曼提公司是全球最大的玻璃钢管道生产企业, 同时也是全球最大的玻璃纤维用户之一, 在玻纤产品出口销售渠道等方面为公司提供了有力支持受进口国经济疲软及国内经济增速放缓的影响, 玻纤行业景气下滑市场需求持续低迷, 2013 年玻璃纤维及制品除少量品种出口量增长外, 大部分品种都有不同程度的下降, 其中玻璃纤维粗纱出口吨, 下降 2.58%; 出口金额 4.98 亿美元, 下降 5.9% 其它玻璃纤维出口吨, 下降 4.74%; 出口金额 0.75 亿美元, 下降了 4.95%, 公司玻纤业务持续亏损公司玻纤产品对出口的依赖性仍较大, 主要进口国经济疲软对公司造成一定影响 2013 年 7 月, 公司发公告称拟收购沙特阿巴桑集团持有的巴林阿巴桑玻璃纤维有限公司 ( 以下简称 AFG ) 60% 的股权, 截至 2013 年末该收购事项仍在进行中公司计划通过收购海外玻纤企业, 利用海外能源成本人力成本低关税优惠等优势降低出口的风险, 但短期内玻纤产品的盈利水平仍难以实现有效改善, 预计 2014 年玻纤业务将继续亏损 2013 年 10 月 18 日, 玻纤协会与工信部在北京组织进行了玻纤行业准入公告管理申报企业专家评审会, 对申报的 45 家玻纤企业进行初审 ;2014 年 1 月 7 日, 巨石集团泰山玻纤重庆复合江苏九鼎四川玻纤等 30 家符合准入条件的玻纤企业进入第一批公示名单, 该举措有利于遏制和淘汰落后产能, 大力发展制品深加工业, 实现行业的转型升级, 为公司玻纤业务的发展提供良好的外部环境盐及盐化工公司拥有完整的食盐生产产业链及云南的专营优势, 加之公司调整食盐产品结构,2013 年毛利率有较大提升公司是云南省最大的食盐工业盐和氯碱生产企业公司子公司云南盐化作为云南省唯一一家食盐生产和销售许可企业, 拥有云南省 96% 的盐矿资源公司保持较强的产业链和规模优势, 在省内设立了 4 个食盐生产基地 15 个分公司 28 个碘盐配送中心, 形成了产销一体化的经营体系, 食用盐产品在省内市场占有率为 96% 以上 2014 年 4 月 21 日, 发改委废止食盐专营许可证管理办法, 食盐的生产批发和运输环节许可证的行政审批下放后, 各省不再需要汇总后再报送国家发改委审批, 有助于提高行政管理效率, 从而使得食盐的产销管理更能适应各地的实际情况同时将食盐专营的审批权下方到地方政府, 将大大减少流通环节, 在同样的零售价格下, 食盐生产企业有望获得更高的利润, 有利于公司食盐业务盈利的提升但另一方面, 行政审批下放可能使更多竞争者进入该行业, 公司或面临一定的竞争压力第 10 页共 24 页

11 工业盐是盐化工的中间产品, 公司工业盐在云南省的市场占有率约 70% 公司氯碱产品主要是 PVC 和烧碱, 产能相对较小, 盈利性差但由于氯为公司盐化工的副产品, 无法大量保存, 目前公司正通过供应钛白粉生产企业氯产品以减少 PVC 产量,2012 年下半年起至今, 公司 PVC 和烧碱年产能均下降为 10 万吨 / 年 2013 年公司盐及盐化工板块实现营业收入亿元, 同比增长 17.18% 2013 年以来, 云南盐化加大了营养盐保健盐以及沐浴盐按摩盐等高附加值盐的产品开发和生产, 该板块综合毛利率由上年的 18.73% 上升至 2013 年的 28.87% 商贸商贸业务的快速发展, 有利于公司加强产业链的协同效应, 近年该板块收入占比逐年上升公司商贸板块主要由化肥贸易有机化工贸易和农产品贸易等业务构成 ; 经营实体为联合商务云南云天化国际农业生产资料有限公司和吉林云天化农业发展有限公司 ; 其中联合商务是贸易业务的主要经营主体, 主要从事化肥化工产品的国际贸易与国内经销业务进口硫磺的国内经销业务农产品大豆的转口贸易及期货业务公司化肥贸易的主要品种为钾肥磷肥和氮肥, 其中钾肥占比约为 60% 化肥销售采取经销加代理的模式, 主要销往华北东北华东西北地区同时, 为了有效利用产业链协同效应, 充分利用化肥销售过程的运力资源, 降低运输成本, 公司开展了农产品贸易, 主要贸易品种有大豆玉米及粮油, 其中大豆占比约为 60% 农产品销售采取经销和直营模式, 主要销往华北华东和西南地区 2013 年公司商贸板块实现营业收入亿元, 同比增长 19.56%, 占比为 54.00%(2011 及 2012 年分别为 27.90% 和 47.94%) 公司在建工程较多, 工程量较大, 面临一定的在建期风险公司在建工程主要集中在呼伦贝尔金新化 5080 项目水富煤代气技改工程及 50 万吨 Ⅲ 型磷酸氢钙 835 项目 ( 见表 4), 以上项目建设期长, 投入大, 而且受多方面原因影响, 项目进度均较预期有所延迟, 需关注项目的在建其风险表 4: 年公司在建的主要项目开工时间 ( 年 ) 计划投产时间 ( 年 ) 投资项目名称投资总额 ( 亿元 ) 项目建设内容项目进展情况目前处于试车和整改阶段呼伦贝尔金新化 5080 项目建设年产 50 万吨合成氨 80 万吨尿素 ( 煤头 ) 关键设备的交货时间晚于原预订时间, 导致设备安装延后, 且冬季极寒气候影响了项目整体进度第 11 页共 24 页

12 水富煤代气技改工程不详光卤石工程 3.74 建设以煤为原料的年产 26 万吨甲醇装置和 3 万吨硫酸生产装置年产 5 万吨氯化钾工业性试验装置及其对应的年产 65 万吨光卤石采矿工程工程已于 2012 年 3 月通过竣工验收, 目前正进行全面试车调试因供电状况不稳定, 影响了项目整体进度工程于 2008 年 12 月在位于老挝万象通芒村开工建设, 预计 2010 年底建成投产, 但截至 2013 年末, 工程进度为 57.14% 2009 不详尖山 100 万吨项目 4.18 尖山磷矿技改扩建 100 万吨工程截至 2013 年末, 项目完工 71% 2010 不详天冶项目工程 9.34 氯碱项目原计划 2013 年初投产, 但项目工程进度放缓, 截至 2013 年末, 项目完工 77% 2011 不详 50 万吨 Ⅲ 型磷酸氢钙 835 项目万吨 / 年硫黄制酸 30 万吨 / 年湿法磷酸及净化 50 万吨 / 年饲料磷酸氢钙项目原计划 2013 年完工, 但截至 2013 年底, 项目完工 79% NPK 装置改造 2.49 NPK 装置改造截至 2013 年末, 项目完工 95% 万平方米 / 年锂电池隔膜项目 ( 二期 ) 1.23 年产 1500 万平米高性能锂电隔膜生产线截至 2013 年末, 项目完工 99% 资料来源 : 公司提供, 远东资信整理财务分析受磷肥价格大幅下降影响, 公司化肥业务收入有所下降, 但仍是公司最主要的利润来源 ; 因毛利率较低的商贸物流业务收入占比上升, 拉低了公司综合毛利率, 加之较高的期间费用侵蚀了公司利润, 公司出现大额亏损 2013 年公司实现营业收入亿元, 其中主营业务收入亿元, 同比增长 36.85% 从营业收入构成来看 ( 见表 5), 受宏观经济增速放缓及磷肥价格大幅下降影响, 公司核心业务化肥的收入占比由上年的 28.32% 进一步下降至 24.32% 而商贸业务收入的大幅提高弥补了化肥收入的下降, 已成为公司的主要收入来源, 2013 年该板块收入在营业收入中占比超过 50% 除磷化工外, 公司其他业务板块收入均较上年有小幅增长, 但对公司整体收入的贡献有限第 12 页共 24 页

13 表 5: 公司近三年营业收入情况表 ( 亿元 ) 2013 年 2012 年 2011 年业务类别金额占比金额占比金额占比一化肥 % % % 其中 : 氮肥 % % % 磷肥 % % % 二有机化工 % % % 三玻纤新材料 % % % 四盐及盐化工 % % % 五磷矿采选 % % % 六磷化工 % % % 七商贸 % % % 八其他 % % % 合计资料来源 : 公司提供, 远东资信整理从毛利率来看 ( 见表 6), 受化肥价格下跌影响, 该板块的毛利率持续下降, 由 2011 年的 32.47% 降至 2013 年的 27.11% 而玻纤有机化工等行业景气度下滑产品价格下降明显, 有机化工近两年均出现了收入成本倒挂现象同时, 毛利率较低的商贸板块收入占比大幅上升, 因此 2013 年公司综合毛利率为 13.41%, 较上年下降了 2.35 个百分点 2013 年公司实现主营业务利润亿元, 同比减少 9.72%, 其中磷肥氮肥商贸及磷矿采业务占比分别为 42.85% 6.33% 18.06% 和 7.68%( 上年分别为 48.82% 6.21% 17.61% 和 6.82%) 表 6: 公司近三年各业务板块毛利率情况 2013 年 2012 年 2011 年一化肥 27.11% 30.62% 32.47% 其中 : 氮肥 26.29% 31.14% 54.19% 磷肥 27.23% 30.55% 30.39% 二有机化工 -6.94% % 14.62% 三玻纤新材料 10.75% 13.69% 21.94% 四盐及盐化工 28.87% 18.73% 25.07% 五磷矿采选 48.38% 55.38% 52.11% 六磷化工 9.48% 5.43% 16.50% 七商贸 4.48% 5.79% 4.07% 八其他 28.17% 30.68% 35.72% 合计 13.41% 15.76% 22.39% 资料来源 : 公司提供, 远东资信整理公司磷肥业务收入及盈利较上年大幅下降, 主要有以下几方面原因 : 首先,2013 年中国宏观经济增长动能持续偏弱, 工业增加值增速放缓,PMI 指数处于低第 13 页共 24 页

14 位由于公司磷肥行业与宏观经济具有较强的相关性, 导致相关行业景气度均大幅下降, 盈利能力大幅下滑其次, 公司磷肥出口窗口期内, 磷肥出口价格大幅下降, 出口量萎缩为了保护磷矿资源, 控制磷肥出口量, 我国对磷肥出口按照淡旺季征收不同的关税, 因此磷肥多在淡季出口, 2013 年出口窗口期为 5 月 16 日至 10 月 15 日印度是我国最重要的磷肥出口国,2013 年磷肥出口窗口期内, 印度市场的出口价格和出口量均大幅下降由于印度卢比大幅贬值对美元汇率从约 54 卢比兑 1 美元下跌至 2013 年 9 月的约 67 卢比兑 1 美元, 严重影响了印度市场对磷肥的购买力 ; 印度调整了 2013 年化肥补贴政策, 其中对磷肥产品的进口补贴较 2012 年下降约 15.00%, 进一步降低了印度市场对磷肥的需求, 导致出口价格进一步下降 2013 年 5-10 月, 磷酸二铵出口平均价格与 2012 年同期相比下降 13.00%, 较 2011 年同期相比下降 17.00% 再次, 磷肥国内市场产能过剩严重, 过剩的产能大多通过出口消化, 受制于 2013 年磷肥出口市场需求低迷, 过剩的磷肥产能难以通过出口消化, 国内产能过剩的局面进一步恶化, 导致国内磷肥价格下降, 特别是 2013 年 5 月出口遇阻后磷肥价格大幅下跌以公司销售的磷酸二铵为例, 国内销售价格从 2013 年 4 月至 12 月的降幅约为 13.00% 从期间费用来看, 由于公司产品在全国范围内进行销售, 同时从事部分商品贸易, 运费提高导致公司销售费用上升 2013 年公司销售费用亿元, 较上年增长 28.17%, 主要是铁道部 2013 年 2 月 17 日调整铁路运价, 产品运价上涨 2013 年公司扩大了融资规模, 受国家稳健货币政策市场资金紧缺的影响, 公司融资成本大幅上涨,2013 年财务费用亿元, 较上年增长 15.08% 以上因素导致 2013 年公司期间费用合计亿元, 同比增长 7.87%, 占营业收入的比重由上年的 14.86% 上升至 15.10% 公司收入难以覆盖高额的期间费用,2013 年公司亏损程度进步一步扩大, 为亿元 ( 上年亏损 1.94 亿元 ), 公司整体经营效益大幅下滑化肥板块近年来投资资金支出较大, 公司主要通过银行借款及发行债券来筹集资金, 资产负债率高, 且公司有息债务增长较快, 偿债压力进一步加大为扩大生产规模降低化肥业务对天然气供应依赖度以及完善磷化工产业链,2013 年公司投资续建包括呼伦贝尔煤化工水富煤代气技改工程 50 万吨 / 年 Ⅲ 型磷酸氢钙 835 项目在内的多个项目, 资本性支出需求较大公司主要通过银行借款发行债券等方式筹集资金截至 2013 年末, 公司银行借款合计亿元, 同比增长 13.35%, 其中短期借款亿元, 同比增长 22.08%, 长期借款 ( 含一年内到期的长期借款 ) 亿元, 同比增长 0.86% 公司融资渠道相对较广,2013 年 2 月, 公司发行 20 亿元短期融资券,2013 年 3 月, 发行 6 亿元中期票据, 期限 5 年,2013 年 5 月及 8 月, 共发行两期私募债, 规模均为 5 亿元, 期限均为 3 年 2013 年末公司负债总额为亿元, 同比增长 13.37%, 负债的大幅增加亦使得公司资产负债率由上年末的 77.43% 上第 14 页共 24 页

15 升至 81.34% 的高位公司负债构成以流动负债为主 2013 年末公司流动负债余额亿元, 占负债总额的比重为 72.76%( 上年末为 68.21%), 流动负债占比上升使得公司的短期偿债压力增大公司流动负债主要由短期有息债务 ( 短期借款一年内到期非流动负债及短期融资券 ) 应付票据应付账款预收账款构成, 占流动负债的比例分别为 65.28% 15.76% 9.38% 和 6.80% 公司非流动负债主要为长期借款亿元和应付债券亿元 2013 年末, 7 8 公司总债务为亿元, 短期债务为亿元, 短期债务占总债务的比例由上年末的 63.99% 提高至 70.44%, 总债务与资本总额的比率为 78.49%( 上年末为 73.47%), 处于较高水平有息债务占比较大使得公司负担的利息支出较多 2013 年末公司资产总额为亿元, 同比增长 7.92%, 其中流动资产及非流动资产分别占比 41.63% 和 58.37% 公司流动资产主要由货币资金应收票据应收账款预付账款及存货构成近年公司货币资金均保持在 110 亿元以上, 货币资金存量尚可 2013 年公司应收票据及应收账款均较上年大幅增加, 合计亿元, 同比增长 %, 需关注账款回收风险 2013 年末公司存货为亿元, 同比减少 13.41% 公司非流动资产主要集中在固定资产及在建工程, 随着主要投建项目的完成, 长期资产的增幅有所放缓,2013 年为 3.53%( 上年为 15.65%) 截至 2013 年末, 公司实收资本为亿元, 由于当年发生大额亏损,2013 年公司未分配利润由上年的累计盈利亿元转为累计亏损 9.50 亿元, 相应公司所有者权益较上年大幅减少 10.78%, 为亿元整体来看, 由于短期债务增长较快, 公司资产与负债期限结构不甚匹配,2013 年末公司流动比率仅为 70.34% 由于应收客户货款大幅增加及盈利能力的减弱,2013 年公司经营性现金流由上年的净流入亿元转为净流出亿元, 由于主要投建项目的完成,2013 年投资性现金净流出由上年的亿元减少至亿元 2013 年公司实现息税前利润亿元, 同比减少 44.21%; 息税前利润对利息的保障倍数为 0.46 倍整体来看, 公司面临较大的偿债压力表 3: 公司部分指标变动情况指标 2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年总债务 / 资本总额 78.49% 73.47% 72.71% 73.38% 72.26% 资产负债率 81.34% 77.43% 78.08% 77.77% 76.39% 短期债务 / 总债务 70.44% 63.99% 63.21% 56.27% 50.72% 流动比率 70.34% 74.13% 81.10% 77.52% 88.17% EBIT 利息偿付净债务 /EBITDA 经营性经现金流 / 流动负债 -5.02% 5.21% 5.29% 2.75% 6.55% 7 总债务 = 年末短期借款余额 + 年末应付票据余额 + 一年内到期的非流动负债 + 年末长期借款余额 + 年末应付债券余额 + 年末短期债券余额 8 短期债务 = 年末短期借款余额 + 年末应付票据余额 + 一年内到期的非流动负债 + 年末短期债券余额第 15 页共 24 页

16 数据来源 : 公司年审计报告募集资金项目进展公司 2006 年 4 月发行了 10 亿元 15 年期企业债券, 募集资金用于公司本部及下属 4 个子公司共 6 个项目, 项目总投资为亿元, 目前各项目均按计划投产, 资金使用情况良好表 5: 本债务募集资金用途及进展项目总投资项目投资回项目所属子公司项目项目进展 ( 亿元 ) 收期 ( 年 ) 云南天安化工有限公司年产 50 万吨合成氨年 6 月投产 9.0 云南富瑞化工有限公司年产 120 万吨磷酸二氨已于 2006 年投产万吨 / 年烧碱和 10 万云南盐化股份有限公司吨 / 年聚氯乙烯 6.70 已于 2006 年投产万吨 / 年氯化聚氯乙烯云南云天化股份有限公司 2 万吨 / 年聚甲醛年已投产 7.44 云天化集团有限责任公司 200 万吨 / 年磷矿采选年 10 月投产 9.78 资料来源 : 公司提供担保主体中国农业银行股份有限公司 ( 以下简称农行 ) 前身为成立于 1951 年的中国农业银行, 2009 年 1 月 15 日, 中国农业银行由国有独资商业银行整体改制为股份有限公司并更名为现名 2010 年 7 月 15 日 16 日, 农行分别在上海证券交易所和香港联合交易所挂牌上市农行是国有四大商业银行之一, 是中国金融体系的重要组成部分农行国内网点遍布城乡, 总数近 2.35 万个农行境内分支机构共计个 ; 资金实力较为雄厚,2008 年获得中央汇金投资公司 1300 亿元注资后, 农行资本实力进一步增强 2013 年, 在美国财富杂志全球 500 强排名中, 农行位列第 64 位 2013 年, 农行标准普尔发行人信用评级为 A/A-1, 穆迪银行存款评级为 A1/P-1, 惠誉长 / 短期发行人违约评级为 A/F1; 以上评级前景展望均为稳定 2013 年, 农行主动对接经济结构调整和产业转型升级, 调整优化信贷资源配置, 用好增量全年新增贷款亿元, 增幅 12.30% 其中战略性新兴产业贷款增加亿元, 占公司类贷款增量的 41.10%; 小微企业贷款增加亿元, 增幅高于全行平均水平 11.6 个百分点 ; 全年个人贷款增加亿元, 占贷款增量的 48.80% 严格控制高能耗高污染产能过剩行业授信, 主动退出两高一剩行业贷款亿元 2013 年农行紧紧围绕三农重点领域, 强化服务模式创新和资源投入保障, 县域三农业务延续稳中向好的态势县域存贷款分别较上年末增加亿元和亿元, 增速高于全行 0.1 个和 2.3 个百分点 ; 县域资产质量保持稳定, 不良贷款率 1.54%, 比上年末下降 0.12 个百分点突出产业化龙头企业农业专业大户家庭农场农业合作社等服务重点, 对国家级省级农业产业化龙头企业服务覆盖率达 81.4% 和 57.6%, 支持了 8.7 万个家庭农场以金穗惠农通工程提质增亮为重点, 持续深化农村基础金融服务第 16 页共 24 页

17 农行深入开展重点领域信用风险排查, 推进担保圈担保链专项治理, 加强逾期贷款和关注类贷款的监测与管理, 加大不良资产处置和呆账核销力度, 保持了资产质量的总体稳定, 2013 年末不良贷款率为 1.22%, 较上年末下降 0.11 个百分点拨备覆盖率达到 %, 较上年末提升个百分点 2013 年农行积极应对经济增速放缓金融脱媒加深及利率市场化提速等对业务经营的深层次影响, 进一步优化资产负债结构, 强化净息差管理, 拓展多元化收入来源, 努力保持盈利稳定增长截至 2013 年末, 负债总额为亿元, 较上年末增加亿元, 增长 9.80% 其中吸收存款增加亿元, 增长 8.70%; 同业存放和拆入资金减少亿元 ; 卖出回购金融资产款增加亿元 2013 年全年农行实现营业收入亿元, 同比增长 9.64%, 实现归属于母公司股东的净利润为亿元, 同比增长 14.63%; 实现净利润 1, 亿元, 同比增长 14.5% 手续费及佣金净收入增速 11.1%, 占营业收入的比重提高 0.24 个百分点净息差 (NIM)2.79%, 继续保持可比同业领先优势成本收入比和信贷成本率控制较好, 同比分别下降 0.46 个和 0.14 个百分点平均总资产回报率和加权平均净资产收益率分别达到 1.20% 和 20.89%; 成本收入比 36.30%, 同比下降 0.46 个百分点农行作为四大国有商业银行之一, 在我国金融体系中有着举足轻重的作用, 未来将保持稳健的发展态势农行资本实力较雄厚, 能够为本期债券本息的按期偿付提供有力保障重大事项提示 2013 年 9 月, 云天化集团启动重大资产重组, 以持有的部分云天化股份作为对价将亏损的玻纤板块从上市公司购出, 以优化云天化股份业务结构提振上市公司业绩维持良好资本市场形象 11 月 12 日重组方案获得证监会批复, 并于 11 月末完成资产交割手续重组完成后, 公司玻纤板块企业 : 重庆玻纤 92.80% 股权重庆天勤材料 57.50% 股权以及珠海复材 61.67% 股权变更登记至云天化集团名下, 成为云天化集团直接控股的子公司 ; 云天化股份股本变更为亿元, 云天化集团持有云天化股份 53.83% 的股份, 仍为云天化股份的控股股东第 17 页共 24 页

18 第 18 页共 24 页

19 附录 1: 长期信用等级符号及释义银行间债券市场长期债券信用等级划分为三等九级, 符号表示分别为 : AAA AA A BBB BB B CCC CC C 等级释义如下: AAA 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 A 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB B 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 不能偿还债务除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级第 19 页共 24 页

20 附录 2: 主要财务指标定义营业额 = 报告期主营业务收入 ( 新会计准则下为营业收入 ); EBIT = 报告期息税前盈余 ; 总债务 = 年末短期借款余额 + 年末应付票据余额 + 一年内到期的非流动负债 + 年末长期借款余额 + 年末应付债券余额 + 年末短期债券余额 ; 净债务 = 总债务 - 年末货币资金余额 ; 短期债务 = 年末短期借款余额 + 年末应付票据余额 + 一年内到期的非流动负债 + 年末短期债券余额 ; 长期债务 = 年末长期借款余额 + 年末应付债券余额 ; 资本总额 = 总债务 + 年末所有者权益 ( 包括年末少数股东权益 ); 毛利率 = ( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入 * 100%; EBIT 收益率 = EBIT / 主营业务收入 * 100%; EBIT 利息偿付 = EBIT /( 报告期发生的利息支出 + 报告期资本化利息 ); 净债务 / EBITDA = 净债务 / (EBIT + 报告期提取的折旧 + 报告期长期资产摊销额 ); 总债务 / 资本总额 = 总债务 / 资本总额 * 100% 经营性净现金流 / 流动负债 = 经营性现金流量净额 /(( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2) *100% 第 20 页共 24 页

21 附录 3: 主要财务数据项目年份资产流动资产 : 货币资金交易性金融资产应收票据应收账款预付款项应收利息应收股利其他应收款存货一年内到期的非流动资产 4.25 其他流动资产流动资产合计非流动资产 : 可供出售金融资产持有至到期投资长期应收款长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程工程物资固定资产清理生产性生物资产油气资产无形资产开发支出商誉长期待摊费用递延所得税资产其他非流动资产非流动资产合计资产总计第 21 页共 24 页

22 项目年份负债及所有者权益 ( 或股东权益 ) 流动负债 : 短期借款交易性金融负债应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费应付利息应付股利其他应付款一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计非流动负债 : 长期借款应付债券长期应付款专项应付款预计负债递延所得税负债其他非流动负债非流动负债合计负债合计所有者权益 ( 或股东权益 ): 实收资本 ( 或股本 ) 资本公积减 : 库存股盈余公积未分配利润外币报表折算差额归属于母公司所有者权益合计少数股东权益所有者权益 ( 或股东权益 ) 合计负债及所有者权益 ( 或股东权益 ) 总计第 22 页共 24 页

23 项目年份一营业收入 ( 或营业总收入 ) 减 : 营业成本 ( 或营业总成本 ) 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 公允价值变动收益 ( 损失以 - 号填列 ) 投资收益 ( 损失以 - 号填列 ) 其中 : 对联营企业和合营企业的投资收益二营业利润 ( 亏损以 - 号填列 ) 加 : 营业外收入减 : 营业外支出其中 : 非流动资产处置损失三利润总额 ( 亏损总额以 - 号填列 ) 减 : 所得税费用四净利润 ( 净亏损以 - 号填列 ) 第 23 页共 24 页

24 上海远东资信评估有限公司声明一除因本次评级事项上海远东资信评估有限公司与云天化集团有限责任公司构成受托委托关系外, 上海远东资信评估有限公司本次评级分析员与云天化集团有限责任公司不存在任何直接或间接的利益关系二上海远东资信评估有限公司本次评级分析员履行了尽职调查与诚信尽责的义务, 保证出具的评级报告的客观准确公正及时本报告中引用的资料主要由发行人提供, 上海远东资信评估有限公司不对引用资料的真实性负责三上海远东资信评估有限公司本次对云天化集团有限责任公司的评级结果不是向投资者提供购买或出售云天化集团有限责任公司已经存在或日后发行的有价证券的建议四上海远东资信评估有限公司出具的评级结论是根据上海远东资信评估有限公司内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因被评对象和其他任何组织及个人的任何影响改变评级意见五本评级报告版权归上海远东资信评估有限公司所有, 未经上海远东资信评估有限公司书面授权与许可, 任何单位与个人不得复制转载散发和出售报告的信息第 24 页共 24 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013