股指期货年度策略报告 目录 一 2017 年股指筑成慢牛格局... 2 ( 一 ) 大盘底部不断爬升, 三指数走势分化... 2 ( 二 ) 国内外经济复苏, 盈利慢牛格局明显... 3 二 国内经济增速持稳, 全球复苏延续...4 ( 一 ) 制造业大有可为, 地产 基建小幅回落

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1 [table_reportdate] 股指期货年度策略报告 2017 年 12 月 莫道股指桑榆晚价值守正待时飞 [table_main] 报告摘要 : 2017 年股指筑成慢牛格局 经过大幅波动的 15 年 16 年, 股指重新 回到稳定状态 从全年情况看, 经济走势稳中有升, 货币环境保持稳 健, 人民币汇率小幅度升值, 打开双边波动格局, 商品价格上涨, 都 为股指爬升创下了良好环境 国内经济增速持稳, 全球复苏延续 2018 年经济状况相对 2017 年状 况更多是结构上的调整, 制造业有望好转, 房地产和基建有可能小幅 回落, 此外消费对经济的拉动增强, 全球经济复苏延续, 外需回暖, 18 年国内经济增速整体状况不差, 考虑到高基数, 实际 GDP 增速可 能在 6.5%-6.7% 总量流动性维持稳健, 利率易上难下 原油价格 猪肉价格回升, 将 推动通胀数据走高, 对货币政策空间构成一定压制 ; 全球流动性拐点 逐渐明朗, 特朗普税改政策更增加外部流动性风险 ; 国内经济转型仍 需要较为宽松的货币环境, 央行将在外汇及利率之间进行权衡, 一方 面力求货币环境不会发生较大变化, 另一方面也将维持人民币汇率双 边波动格局, 但在海外利率走高的同时, 国内利率也将易上难下, 资 本市场总量流动性存在边际恶化的可能 股指配置价值尚存, 资金仍供大于需 从大类资产配置的角度看,2018 年股市仍有一定配置价值, 全球经济延续复苏, 股市仍是理想的投资 领域 ;IPO 维持高速发行, 但随着 堰塞湖 问题的解决,18 年融资 规模相对 17 年小幅下滑, 高扩容压力对中小票仍有估值压力 ; 减持 新规下,18 年定增减持及大股东减持风险下降 整体看,18 年股市 资金仍供大于需 价值投资支配市场, 三指数行情继续分化 2018 年资金供给相对较 为充裕, 但相对 17 年情况有所恶化, 这也决定了明年市场表现依旧 将呈现结构分化的局面 展望 2018 年, 以蓝筹股为主要成分的沪深 300 指数, 及上证 50 指数在上半年仍有一定的发挥空间, 而下半年, 随着中证 500 指数进一步泡沫去化, 盈利进一步提升, 中证 500 指数 有望成为主角 2018 年股指中枢将上移 我们预计 2018 年沪深 300 成分企业 EPS 增 长区间为 8%-10%, 期望值为 9%; 估值方面我们估值较为谨慎, 预 计相比 17 年仅小幅回升, 预计波动区间为 从全年的平均情况 看, 沪深 300 指数平均价位为 3650, 平均 PE 为 根据这一系 列假设, 我们得出沪深 300 指数 2018 年波动中枢为 点 ; 上证 50 指数波动中枢为 点 ; 中证 500 指数波动中枢为 点 [table_research] 分析师 : 杨文璐 研究所 期货 ( 期权 ) 研究室 TEL: yangwenlu@hysec.com [table_stocktrend] 相关图表 [table_product] 相关研究 宏源股指 2017 年第二季度报告 宏源股指 2017 年半年报 宏源股指 2017 年第四季度报告

2 股指期货年度策略报告 目录 一 2017 年股指筑成慢牛格局... 2 ( 一 ) 大盘底部不断爬升, 三指数走势分化... 2 ( 二 ) 国内外经济复苏, 盈利慢牛格局明显... 3 二 国内经济增速持稳, 全球复苏延续...4 ( 一 ) 制造业大有可为, 地产 基建小幅回落 年制造业大有可为 年房地产投资经济拉动力边际减弱 稳增长必要性下降 资金来源受限, 基建想象空间较小... 7 ( 二 ) 全球经济复苏加快, 美国打头阵...8 三 总量流动性维持稳健, 利率易上难下...11 ( 一 ) 上半年通胀压力加大, 原油走高推动 PPI 向 CPI 传导 ( 二 ) 外部流动性威胁加大, 总量流动性环境力求稳健 ( 三 ) 金融去杠杆政策影响有限...14 四 股指配置价值尚存, 资金仍供大于需...15 ( 一 ) 股市仍有一定的配置价值...15 ( 二 )IPO 保持维持高速发行, 高扩容打压中小票...15 ( 三 ) 定增减持及大股东减持风险下降 五 企业盈利增速回落,ROE 有望继续抬升 ( 一 ) 基数抬升, 上游周期性行业企业盈利将回落 ( 二 ) 制造业企业盈利能力提高...18 ( 三 ) 银行板块盈利温和增长, 非银板块继续改善 六 价值投资支配市场, 三指数行情继续分化...20 ( 一 ) 企业业绩增速回升, ROE 差距有所弥补 ( 二 ) 蓝筹股估值回升明显, 中小票泡沫去化接近尾声 七 2018 年股指波动中枢将继续上移...22 ( 一 ) 盈利改善 估值小幅回升,2018 年股指中枢抬高 ( 二 ) 风险提示...22 第 1 页

3 股指期货年度策略报告 一 2017 年股指筑成慢牛格局 ( 一 ) 大盘底部不断爬升, 三指数走势分化 经过大幅波动的 年,17 年股指重新回到稳定状态 从全年情况看, 经济走势稳中有升, 货币环境保持稳健, 人民币汇率小幅度升值, 打开双边波动格局, 商品价格上涨, 都为股指爬升创下了良好环境 只在二季度, 国债大跌, 利率蹿升, 股指在估值压力下出现较大回调, 一个月的时间上证从 3300 点位置跌到 3000 点, 跌幅近 10% 随后在二季度末展开反弹行情, 股指逐渐爬升到最高 3450 的位置 12 月在基本面及利率面边际恶化的情况下, 股指再次回调, 出现年内第二大的跌幅 截止到 2017 年 12 月 8 日, 对比 2016 年底,A 股市场整体上涨, 沪深 300 指数上涨 点, 涨幅达 20.95%, 上证 50 指数上涨 点, 涨幅达 25.29%, 中证 500 指数下跌 点, 跌幅为 0.97 %, 涨跌不明显 对标全球股市, 上证 50 涨幅突出, 位居全球重要指数排行的第三, 沪深 300 涨幅也不逊色 恒生指数涨幅最高, 达 28.65%, 其后是纳斯达克指数, 涨幅达 26.56%, 第三即上证 50 指数 从国内各指数来看, 分化程度较大, 截止到 12 月 8 日, 创业板跌幅最大, 达 8.66%, 其他指数多数上涨, 其中上证 50 沪深 300 均实现较大涨幅, 涨幅分别达到 25.29% 20.95% 上证综指以及深证成指实现微涨, 涨幅分别为 7.45%% 以及 6.00% 中证 500 指数录得微跌, 跌幅为 0.97% 整体看股指呈现 一九行情 特征, 大盘蓝筹白马股出现较大幅度上涨, 而中小创股票表现相对萎靡 从板块来看,2017 年表现较为突出的是食品饮料 家电板块, 需要注意的是食品饮料板块在 16 年也是唯一实现上涨的板块, 而家电板块 16 年涨跌情况也位列各板块前三, 可见消费升级主题已经发酵了较长时间 此外, 非银金融也出现较大涨幅, 主要集中在四季度, 这与保险企业保费收入增速提高, 四季度利率走高增加其投资收益有关 图表 1:2017 年蓝筹股在全球资本市场名列前茅 图表 2:2017 年 A 股重要指数的年涨跌幅 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 2 页

4 股指期货年度策略报告 图表 3:2017 年申万各行业年度涨跌幅 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 二 ) 国内外经济复苏, 盈利慢牛格局明显 17 年全年股指走势较为平稳, 上证综指全年运行区间是 3016 至 3450, 波动幅度为 14.4%, 深证成指运行区间是 9482 至 11715, 波动幅度为 23.5% 17 年 A 股市场更加显著的特点是 一九行情, 价值投资的逻辑开始生根发芽, 各大行业的龙头企业涨幅居前, 上证 50 指数全年涨幅远超上证综指 这与国内市场开放程度加大, 投资逻辑转向价值投资不无关系,2017 年, 沪深港通累计资金净流入持续增加, 其中沪股通累计资金净流入到 17 年四季度接近 2000 亿元人民币, 深港通累计资金净流入接近 1500 亿元人民币, 海外资金取得了一定程度上的定价权, 拉动了价值投资相关板块 宏观环境方面也为股指形成慢牛格局创造了良好环境, 一季度房地产市场依旧热度不减, 房价上涨预期下, 地产销售保持较高增速, 直到二季度更加严格的调控政策出台, 房地产销售增速才逐渐回落, 但在补库需求棚改拉动下, 地产投资依旧在年内保持高增速 ; 另一方面海外经济的复苏也带来了强有力的外需, 出口增速由负转正, 和地产方面的需求共同拉动了制造业的复苏 ; 基建方面, 随着稳增长的需求减弱, 以及资金不足的限制, 下半年基建增速明显回落 整体看,17 年国内经济状况稳中有升 另外需要注意的是, 同 16 年一样, 供给侧变化再次成为了推动大宗商品涨价的主要逻辑,17 年三季度在环保限产政策下, 多数商品出现了较大幅度的上涨, 在涨价逻辑下相关资源行板块出现明显上涨 与此同时, 利率面 政策面阶段性的对股指行情造成一定扰动, 如二季度, 金融去杠杠政策使得股债市场双杀, 股指出现 17 年以来最大幅度的一次下调 ; 四季度在经济复苏 海外利率走高, 通胀预期回升等情况下, 债市再次出现暴跌, 不久股指也出现一定幅度的调整, 但相对幅度较小 值得关注的是, 原油价格出现突破, 通胀将在明年一季度形成较大压力, 海外货币政策的收紧, 有可能带来利率面和资金面的恶化 第 3 页

5 股指期货年度策略报告 图表 4:2017 年上证综指形成慢牛格局 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 二 国内经济增速持稳, 全球复苏延续 2017 年国内经济复苏有所加强, 前三季度实际 GDP 增速分别录得 6.9% 6.9% 及 6.8%, 相比去年 6.7% 的平均增速有所回升, 也略超市场预期, 整体维持 L 型底部的形态 从经济动能来看,17 年经济的主要拉动力依旧是房地产和基建投资, 制造业也有所回暖, 全球经济延续复苏拉动外需 18 年, 房地产行业调控升级, 销售大幅下滑对但规模较大的土地购置面积对新开工有一定支撑 ; 制造业在外需拉动下依旧存在改善空间 ; 基建作为逆周期因素, 且在资金压力下,18 年将有所回落 总体我们认为,2018 年经济状况相对 2017 年状况更多是结构上的调整, 制造业有望好转, 房地产和基建有可能小幅回落, 此外消费对经济的拉动增强,18 年经济增速整体状况不差, 考虑到高基数, 实际 GDP 增速可能回落至 6.5%-6.7% ( 一 ) 制造业大有可为, 地产 基建小幅回落 年制造业大有可为制造业投资是三大投资需求中极其重要的一块,10 年 -15 年投资需求偏弱受到制造业投资走低很大拖累 16 年 -17 年制造业投资增速触底反弹, 一方面是政府降成本措施起到一定作用, 另一方面也受益于全球经济回升, 出口需求回暖 18 年, 上述两方面利好因素依旧存在, 尽管名义利率在全球货币政策紧缩的大环境下有可能抬升, 但工业品价格有望继续回升, 企业面临的实际利率仍保持在低位, 随着企业资产负债表逐渐修复到位, 制造业企业杠杆率有望回升, 拉动制造业投资增速 制造业投资增速与实际利率及企业盈利状况分化 从历史情况看, 制造业投资增速 ( 滞后一年期 ) 与实际利率走势较为一致, 这一定程度上解释了 14 年货币政策宽松以来, 制造业投资未出现明显起色的原因 : 工业品价格下跌幅度超过了名义利率的下调程度, 企业面临的实际利率依然居高不下 随着 16 年 -17 年工业品价格走高, 企业实际利率大幅下降, 制造业企业投资出现一定反弹, 但反弹幅度不大, 同样的工业企业利润增速与制造业投资也出现一定分化 第 4 页

6 股指期货年度策略报告 图表 5: 实际利率维持在低位 (%) 图表 6: 制造业投资与利润增速分化 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 我们认为制造业投资未如预期复苏, 主要原因有二 : 一是实际利率下滑更快的主要集中在上游行业, 这些行业产品的涨价往往是供给侧改革及限产的导致, 并非需求拉动, 再投资也往往受到限制, 也不属于制造业投资, 因此对制造业投资贡献几乎为零 ; 二是企业盈利好转带来的现金流更多用来偿付负债, 修复资产负债达到降杠杆的目的, 投资规模并未扩大 图表 7:15-17 年制造业资产负债率持续走低 (%) 图表 8: 制造业利润仅温和回升 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 外需拉动, 成本较低, 资产负债表优化将推动 18 年制造业投资增速回升 我们对 18 年的制造业投资持较为乐观的态度 一方面 17 年拉动需求的积极因素依旧存在, 海外经济复苏加快, 外需增量较为可观, 制造业企业盈利空间相对今年更大 ; 另一方面, 降成本 政策确实产生一定效果,17 年工业企业主营成本率及其他费用率均有所降低, 主要就是受益于土地等租金下降 营改增 带来的税负下降, 以及利息费用的减少, 未来几年低成本环境不会明显改变, 为制造业企业再投资创造有利环境 ; 最后企业资产负债表经过 3 年的修复, 制造业的资产负债率已经明显下滑, 并开始企稳,18 年企业盈利赚取的资金进行再投资的可能性大大提高, 甚至全球经济复苏的加快有望推动企业再次加杠杆 第 5 页

7 股指期货年度策略报告 图表 9:17 年出口增速回升明显 (%) 图表 10: 制造业主营成本及其他费用均下降 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 年房地产投资经济拉动力边际减弱地产投资存在升得快 降得慢的特点 自 16 年 10 月中央出台地产调控政策以来, 一线城市房地产限购 限贷政策不断升级, 对其销售数据造成较大的负面影响, 尤其 3 月最严调控政策实施后,30 大中城市销售同比增速大幅下滑到 -40% 左右 但在政府补贴以及棚改货币化等政策推动下, 未受调控影响的三四线城市房地产销售一直维持较高增速, 直到 9 月份才开始出现明显回落, 根据新开工面积的滞后半年的特性,18 年较高的新开工面积增速仍将维持一段时间 且由于施工惯性, 地产投资存在升得快 降得慢的特点, 仅从销售数据看, 地产投资增速很难出现断崖式下跌 关注的重点是新开工面积放缓的程度到底多大 土地购置面积支撑新开工面积增速 我们观察到新开工面积除了受到房地产销售增速的影响, 还受到土地供应及购置面积的影响 销售数据的强弱一定程度上反应需求的变化, 土地供给作为生产资料反应原料供给, 房屋新开工面积的变化同时受两面数据的影响 三次房地产周期中,2009 年房地产投资快速增加同时受益于房屋需求以及土地供给及购置的增多,2012 年以及本轮房地产周期, 新开工数据虽然被销售数据拉动中枢抬高, 但受制于土地供给, 新开工面积增速明显低于 09 年房地产周期中的水平 今年以来政府土地供应增加, 以达到房地产行业价稳量升的目的, 而地产企业土地购置面积也维持较高增速, 在房地产去库存卓有成效的情况下, 这将有效支撑地产新开工面积增速 图表 11: 新开工面积受销售及土地购置影响 (%) 图表 12: 房地产库存恢复 14 年水平 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 6 页

8 股指期货年度策略报告 图表 13: 房地产去库存卓有成效 ( 万平方米,%) 图表 14: 新开工面积与房地产投资具有一致性 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 3. 稳增长必要性下降 资金来源受限, 基建想象空间较小 18 年稳增长必要性下降 自 2012 年以来, 房地产投资和制造业投资持续下滑, 基于 稳增长 目的, 基建投资增速连续 4 年维持在较高增速, 对固定资产投资增速贡献率持续提高 但随着其他投资需求的恢复, 明年地产投资不会出现大幅下滑, 制造业投资增速有望反弹, 基建投资作为逆周期力量, 稳增长 的必要性有所下降 18 年基建投资受资金来源方面的制约较大 基建资金来源主要可分为国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金以及其他资金 其中自筹资金中包括土地财政支撑的政府性基金支出 城投债净融资以及 PPP 等资金 从城镇基建投资资金来源来看, 国家预算内资金约占其中 15% 左右, 受制于财政收入的下滑以及结转结余资金存量的下降, 基建来自预算内资金的支出不宜过于乐观 城投债融资方面则受到整体债券融资环境恶化, 以及债务置换的压力, 17 年净融资规模下滑较为明显,18 年难以对基建投资构成较强支撑 此外,PPP 落地率放缓亦是基金投资资金来源的制约之一 唯一支撑较强的是政府性基金支出, 受益于房地产行业的复苏, 政府性基金收入增速出现较大回升, 拉动了政府性基金支出增速出现较大回升, 考虑到预算内可用财政结转结余资金存量规模下滑明显, 若无明显 稳增长 任务的话, 政府性基金支出或将通过调入科目补充国家财政 整体看, 18 年基建投资没有想象空间 图表 15: 基建投资的资金来源分布图表 16: 高实际赤字构成 硬约束 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 7 页

9 股指期货年度策略报告 图表 17: 可供使用财政资金余额大幅减少 ( 亿元 ) 图表 18: 土地财政拉动政府基金支出增速提高 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图表 19: 城投债净融资规模减少 ( 亿元,%) 图表 20:PPP 落地率增长放缓 ( 亿元,%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 二 ) 全球经济复苏加快, 美国打头阵 如果说 17 年上半年大家对全球范围内的复苏仍有一定怀疑的话, 经过 17 年下半年, 市场对于明年全球的经济状况则明显乐观起来 IMF WB 及 OECD 纷纷上调了明年全球经济实际增速, 其中 IMF 及 OECD 对明年美国经济走势预期明显乐观, 而对欧元区及中国经济实际增速预测则小幅下调 第 8 页

10 股指期货年度策略报告 图表 21: 全球经济呈现复苏局面 IMF Word Bank OECD 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 全球 美国 欧元区 中国 日本 新兴经济体 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 2017 年美国复苏进程逐渐得到确认, 二三季度实际 GDP 环比折年率分别录得 3.1% 和 3.3%, 是 08 年金融危机以来的较高水平 从信心指数来看, 制造业 PMI 持续保持在 高位, 达到了金融危机以来的最好水平 房价持续走高, 失业率达到历史低点, 核心 CPI 走高 从拉动力来看, 个人消费及私人投资增长是实际 GDP 的主要推动力, 今年底, 特 朗普税改法案获得通过, 尽管是在 19 年正式施行, 但 18 年对个人销售和私人投资仍有较 大的推动作用, 进一步提振美国的经济 图表 22: 美国实际 GDP 增速 (%) 图表 23: 美国 PMI 指数 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图表 24: 美国房价上涨 ( 美元 ) 图表 25: 美国通胀回升 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 9 页

11 股指期货年度策略报告 图表 26: 美国就业率持续走低 (%) 图表 27: 美国经济拉动因素 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 欧元区经过多年的货币政策刺激, 复苏也较为明显, 但经济走势相对弱于美国 2017 年前两个季度实际 GDP 环比折年率分别录得 2.2% 及 2.6% 从信心指数上来看,2017 年欧元区 PMI 指数回升幅度较大 ; 房价持续上涨, 就业率持续走低, 通胀有所回升 从拉动力来看, 欧元区经济复苏也主要依靠居民消费及私人投资 2018 年受益于全球需求复苏的大环境, 欧元区经济增速仍有一定保障, 但难民危机等一系列政治不稳定因素仍对其经济环境构成一定威胁 图表 28: 欧元区实际 GDP 增速 (%) 图表 29: 欧元区 PMI 指数 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 落脚到中国净出口上, 全球经济的复苏带来较强的外部需求, 另一方面特朗普税改带来的资金回流有望推动人民币出现一定幅度的贬值, 且特朗普当初的增加中国进口商品关税的想法已经完全打消,18 年中国净出口有望进一步增长 值得讨论的是, 美国税改是否会导致我国制造业投资资金回流美国, 我们认为多少会存在这样的情况, 但规模不宜夸大, 首先投资资金转移需要一定的时间, 且中国仍是全球经济发展名列前茅的发展中国家, 从基础设施到规章制度均是发展的较为完善, 相对于资金回流美国带来的国内投资减少, 国内将首先在增加的贸易需求上受益 第 10 页

12 股指期货年度策略报告 三 总量流动性维持稳健, 利率易上难下 同 2017 年一样,2018 年股市最大的风险因素来自于流动性的变化 17 年股指两次幅度较大的下跌均是与债券市场大跌同步 第一次是在二季度金融去杠杆期间, 债市出现大幅调整, 利率短期内迅速上移, 同样受流动性紧张的利空影响, 股指出现较大幅度回调 ; 第二次是在 11 月, 债市受外围利率回升, 以及政策收紧预期的影响再次出现较大幅度下跌, 股指也在 11 月末出现一波幅度可观的下跌 事实上, 我们还需注意 17 年 一九行情 的出现, 很大程度上也是整体流动性维持紧平衡所致, 在流动性有限的情况下, 股市很难展开普涨行情, 只能聚焦到盈利情况较好的少数板块 因此, 在流动性仍受压制的 18 年, A 股仍将维持结构性行情, 也不难想象流动性的变化, 以及利率的走势仍将在某个时间点给 A 股带来较大的调整压力 ( 一 ) 上半年通胀压力加大, 原油走高推动 PPI 向 CPI 传导 17 年通胀整体符合预期, 甚至在年初有略低于预期的情况, 全年走势呈现前低后高的格局 年初 CPI 较低, 主要由于食品项中鲜菜和猪肉的拖累 17 年初, 由于暖冬气温的影响, 鲜菜价格出现较大回落, 叠加 16 年初高基数的影响, 导致鲜菜价格同比低于往常 猪肉价格持续走低也是食品项保持低增速的重要原因 下半年鲜菜价格造成的季节性影响消除, 但猪肉价格维持在低位震荡, 对标到去年下半年走高的基数上造成了较低的同比数据, 导致食品项增速依然维持负增长 而核心 CPI 在医疗及服务项的拉动下持续增长, 并达到最高 2.3% 的增速, 也是该项数据公布以来的最高增速 食品项的跌幅缩窄, 以及核心 CPI 走高共同拉动了下半年 CPI 的回升 图表 30:17 年通胀数据受食品项拖累 (%) 图表 31: 核心 CPI 增速回升明显 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 分析 18 年 CPI 的走势则依旧要从上述因素进行分析, 结论是上半年压力较大 从食品项来看, 第一当前猪肉价格处在历史底部位置, 考虑到饲料价格的回升,18 年猪肉价格易上难下, 即使保持在当前低位, 随着高基数作用的弱化, 猪肉价格同比将在上半年逐步走高 ; 第二鲜菜价格方面季节性因素将减弱 ; 第三原油的上涨已经推动了农药化肥等农业生产资料的上涨, 历史情况来看, 粮食价格往往也会出现一定幅度的上涨, 上述三点因素都将推动 CPI 食品项增速上升 另外一个值得关注的问题是, 今年 PPI 走势与 CPI 走势出现明显分化, 引发市场对传导机制的讨论, 我们认为今年 PPI 向 CPI 传导受阻的主要原因是向粮食价格传导受阻 从 15 年来三次高通常情况来看,PPI 的走高均有原油价格的 第 11 页

13 股指期货年度策略报告 走高, 即引发农药化肥等农业生产资料价格走高, 进而推动粮食价格的走高, 而 17 年 PPI 同比增速的走高, 更多是黑色 有色等金属类商品大涨导致, 对粮食价格影响不大, 随着近期原油价格的走高,PPI 向 CPI 传导的链条可能打通,18 年的通胀压力不小 图表 32: 猪肉价格处于历史底部 ( 元 / 千克 ) 图表 33:PPI 向 CPI 传导受阻 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 对于核心 CPI 而言, 今年在 9 月份创下新高, 很大一部分原因是 9 月份实施的医疗改革, 拉动了医疗项同比增速, 但到了 10 月份医疗项环比增速开始回落, 由于翘尾因素, 明年上半年核心 CPI 将保持较高增速 与此同时居民消费升级仍在推进, 旅游 服务等价格增速仍将稳中有升 叠加上原油价格回升带来的交通工具燃料, 以及水电燃料价格的走高, 多重因素都将推动 CPI 在上半年达到阶段性顶点 下半年随着翘尾因素的减弱, 以及原油价格的走稳,CPI 有望回落 ( 二 ) 外部流动性威胁加大, 总量流动性环境力求稳健 全球流动性拐点逐渐确认 17 年相对 16 年全球范围内的货币政策拐点更加明显, 其中美联储在 17 年三次加息 ( 算上 12 月较大概率的加息 ); 欧央行利率维持稳定, 不在继续调低, 并开始决定缩减 QE 计划 ; 国内公开市场利率一季度两次提升, 二季度金融去杠杆推动 四季度资管新规等都直接导致了货币环境的收紧, 尽管未进行加息操作, 但利率在 17 年出现底部拐点是毋庸置疑的 往后看, 美国经济走势良好, 通胀出现企稳反弹的迹象, 即使通胀依旧弱于预期, 但美联储也不会为通胀迹象等待更长的时间, 以防止加息速度滞后于经济成长的速度, 因此我们预计 18 年美联储或将再次加息 2-3 次 欧元区经济复苏的势头也非常明显, 从最新的 10 月份议息会议上, 欧央行表示维持三大利率不变, 缩减购债计划由 600 亿到 300 亿, 并延续到 18 年 9 月 总体看当前欧央行的表态相对美方更加鸽派, 但随着 18 年欧元区的继续复苏, 欧央行与美联储收紧货币的节奏不会相差太多, 预计明年欧元区货币环境将比今年更紧 第 12 页

14 股指期货年度策略报告 图表 34: 美国明年加息三次概率不断增加图表 35: 国内债市大跌推动中美利差回升 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 此外特朗普税改法案的通过, 为外部流动性埋下一枚隐雷 特朗普税改法案最终在北京时间 12 月 2 日下午获得美国参议院通过 作为美国 30 年以来最大的税改法案, 其减税力度十分可观 由于该法案最早也将在 19 年实施, 短期内对市场影响并不明显, 但其长期带来的变化值得市场重视 总体来说, 美国如此大力度的税改可以有效扩大全球需求, 但对我国是弊大于利 负面影响将首先体现在更加敏感的资金流动上,18 年的人民币外汇将受到一定威胁, 庆幸的是,17 年以来央行对外汇的把控程度有所提升, 人民币汇率定价公式的完善, 相对稳定的预期, 处于高位的中美利差, 均为维持稳定的资金面状况赢得了一定时间, 更不用说多种多样的外汇管制措施 总体我们认为外部流动性威胁有所加大, 但也对央行的稳汇手段存有一定信心, 人民币双边波动的大格局不会出现较大变化 图表 36:17 年人民币出现一定幅度升值图表 37: 外汇储备企稳回升 ( 亿美元 ) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 国内流动性环境力求稳健 国内方面, 经济在 17 年刚刚企稳, 客观上依旧要求较为宽松的货币环境,2017 年央行不断通过公开市场释放流动性可见一斑 另一方面, 经过一年的努力, 人民币兑美元汇率双边波动格局已经形成, 单边贬值预期大幅减弱, 为国内外货币收紧进程留下了一定的时间差空间,18 年国内货币大幅收紧, 甚至进行加息操作的概率较低 需要注意的是, 全球范围内的货币政策收紧势必会对国内流动性环境造成较大影响, 在海外利率持续走高的同时, 国内利率依旧将维持易上难下的格局 第 13 页

15 股指期货年度策略报告 图表 38: 实体经济及货币市场利率开始回升 (%) 图表 39: 央行通过公开市场释放大量流动性 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 三 ) 金融去杠杆政策影响有限 17 年政策带来的资金面变化对 A 股影响较大, 尤其是二季度全面铺开的金融去杠杆以及四季度资管新规, 均对债市造成较大的负面冲击 债市短期内的大幅调整对股市构成了较大的估值压力 4 月中旬推出的金融去杠杆政策主要针对银行间同业业务进行规模, 尤其是对同业负债, 同业存单等业务进行了更加细致的规定 同时央行在其货币政策执行报告中也提出, 拟于 2018 年一季度评估时起, 将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核 对其他银行继续进行监测, 适时再提出适当要求 我们认为, 中长期看金融去杠杆对总量流动性影响非常有限, 金融去杠杆本质上目的是打破同业存单 - 同业理财 - 委外的同业链条, 规范期现错配套利行为, 防止出现金融系统性风险 这种情况下, 同业存单的规范仅仅是减少了资金投资在同业链条中的流转环节, 减少了层层叠加的成本 因此, 尽管国债来自同业存单以及同业理财的配置需求有所减少, 但在整体流动性不变的情况下, 同业业务链条的收缩仅仅带来的是资金配资需求结构上的变化, 对其总量需求影响不大 同时也表明, 同业业务的减少, 将导致银行总负债减少, 但不意味着银行资产端对资产配置需求 ( 主要是债券需求 ) 将减少 也就是说结构性调整结束后, 对资产的需求将会有所恢复, 因此金融去杠杆并不是利率回升的根本因素 图表 40: 同业业务收缩示意图 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 14 页

16 股指期货年度策略报告 同样 11 月 17 日一行三会一局联合发布了 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ( 征求意见稿 ), 引发了市场对流动性收紧的担忧 资管新规主要对银行理财存在的资金池 多层嵌套 刚性兑付等问题进行规范, 整体上看对 A 股的影响十分有限 首先刚性兑付打破后, 银行理财不再是无风险的投资品种, 原银行理财的投资者将选择低风险产品进行替代, 无风险利率将回落, 对 A 股不存在估值压力 ; 此外资管新规中放开了普通理财投资股票的限制, 银行理财为股市输送的资金有望增加, 业绩稳健 分红较高的蓝筹股将首先受益 四 股指配置价值尚存, 资金仍供大于需 ( 一 ) 股市仍有一定的配置价值 从大类资产配置的角度看,2018 年股市仍有一定配置价值,2017 年整年的投资周期截止到 12 月 5 日, 股市相对年初出现小幅度上涨, 次于商品 原油及黄金的涨幅 其他投资领域, 债市在 17 年底出现一波幅度较大的调整, 十年期国债收益率一度超过 4%, 考虑到国债免税, 其收益率已经相当可观, 配置价值较高 我们用沪深 300 市盈率的倒数衡量股市收益水平, 国债 1 年期到期收益率衡量债市收益水平, 两者收益差处于十年内的中等水平 但考虑流动性拐点逐渐明朗, 全球经济复苏加速, 美联储多次加息威胁, 其投资收益不太乐观, 债市不太可能成为 18 年资金超配的投资领域 外汇投资领域, 人民币仍有贬值空间, 尤其是美国税改法案通过, 资金回流意愿提升, 且明年美联储加息进程有望加快, 当前人民币相对低点存在 5% 的贬值空间, 但空间也就只限与此, 在新的汇率定价机制下, 稳定汇率走势难度不大 商品方面, 原油 黄金及其他商品已经连续两年出现幅度较大的上涨, 根据美林时钟理论, 在经济复苏的初期, 股票投资是最好的选择 整体看,18 年股市仍是资金增配的投资领域 图表 41: 股市相对吸引力增大 图表 42: 股债收益率差距处于历史中等水平 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 二 )IPO 保持维持高速发行, 高扩容打压中小票 自 2016 年四季度开始, 证监会开始适应资金面变化, 有意控制 IPO 发行节奏, 对 A 第 15 页

17 股指期货年度策略报告 股市场起到很好的引导作用, 防止市场出现过热行情 2017 年证监会依旧保持较高的 IPO 审核速度, 截至到 2017 年 12 月 5 日, 全年 IPO 首发家数为 420 家, 已经比我们在去年年报中预测额度 400 家多了 20 家, 平均每月 38 家, 预计今年全年 IPO 数据有 450 家左右 从 16 年四季度开始的 IPO 扩容政策很好的起到了支持实体经济的作用, 同时较高的 IPO 发行速度很大程度上消化了排队上市的企业, 截止到 17 年 12 月 5 日, 根据证监会官网文件, 证监会已受理首发企业数 450 家, 其中已经过会 26 家, 受理数量相比去年 11 月的 760 家, 下降幅度高达 40%, 因此证监会官员表示 IPO 堰塞湖的问题得到解决不难理解 预计 18 年 IPO 仍将保持较高增速, 但由于排队企业数量下滑较为明显,18 年 IPO 发行规模相对 17 年将会小幅萎缩, 我们预计明年全年 IPO 发行家数为 400 家, 融资规模为 2700 家, 对市场的抽血程度相对更加温和 从各个板块来看,18 年较高的扩容速度仍会对中小票的威胁最大, 即中证 500 仍有较大的供给压力, 沪深 300 及上证 50 指数受影响较小 图表 43:2017 年 IPO 保持较高增速图表 44:2018 年 IPO 发行家数 规模 ( 预测 ) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 三 ) 定增减持及大股东减持风险下降 牛市往往是 IPO 和定增高峰期,15 年牛市过后 16 年及 17 年均是解禁大年, 从历史情况来看, 解禁规模放大的时间点往往对应的是阶段性行情的高点 尽管 17 年定增规模相对 16 年出现一定萎缩, 但 15 年牛市期间 IPO 规模较多, 导致 3 年后的 18 年首发解禁规模较大, 为历年最高 但解禁规模大并不意味着减持风险大, 首先由于 16 年 -17 年两年时间股市回调程度较大, 尤其是中小票挤泡沫的过程持续进行, 我们认为首发解禁的减持意愿较小 对于定增减持,17 年 2 月证监会对定增减持规则进行了一定规范 :(1) 集中竞价交易,3 个月内减持不得超过总股本的 1%, 解禁后 12 个月内不得减持超过定增股本的 50%;(2) 大宗交易,3 个月内不得减持超过总股本的 2%, 大宗交易受让方 6 个月内不得转让 ;(3) 协议转让, 单个协议转让方受让股份不得低于总股本的 5%; 且受让后 6 个月内减持同样也要遵守关于减持比例的要求 ( 减持新规也是 17 年定增规模大幅缩减的重要原因 ) 综合上述分析, 我们认为 18 年定增减持及大股东减持风险相对较小 第 16 页

18 股指期货年度策略报告 图表 45:2017 年解禁压力相比 2016 年更大 图表 46:2017 年三四季度解禁规模占比较高 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 五 企业盈利增速回落,ROE 有望继续抬升 受益于国内外经济复苏,2017 年 A 股盈利延续了 16 年的上升态势 17 年前三季度 A 股累计盈利增速为 15.51%, 相比 16 年同期明显回升 剔除金融的累计盈利增速达到了 29.71%, 金融行业企业整体盈利增速由负转正, 在三季度累计增速达到 3.86% 整体 A 股 ROE 水平相对去年亦有较大提升, 其中全部 A 股 ROE 在三季度达到 8.57%, 高于去年同期 8.09%, 剔除掉金融行业 ROE 为 7.15% 明显高于去年同期 5.87% 的水平 2018 年全球经济复苏的大环境不变, 企业 ROE 有望继续抬升, 但在高基数作用下, 企业盈利增速将出现一定回落 图表 47:2017 年 A 股整体盈利增速明显回升 (%) 图表 48:2018 年 A 股 ROE 回升 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 一 ) 基数抬升, 上游周期性行业企业盈利将回落 自 2016 年起, 周期商品结束长达几年的下跌, 原油 黑色 有色等商品均出现较大 幅度的上涨 其中原油出现突破式走势,WTI 原油最高曾达 59 美元 / 桶 从 A 股市场油 气和天然气开采行业上市公司 2017 年季报 中报企业盈利增速来看, 上游行业上市公司 第 17 页

19 股指期货年度策略报告 的盈利出现暴增, 由于前期盈利数额较低, 因此反应在增速上在一季度达到了 1000% 随着限产协议的延长, 以及美国油气公司再生产规模的边际下降,18 年 WTI 原油价格最低将保持在 50 美元 / 桶以上, 最高甚至能突破 65 美元 / 桶 ( 详细情况参见宏源期货 2018 年原油年报 ), 环比仍有一定改善空间 考虑到今年能源板块企业盈利总额基数较高, 明年其盈利增速将出现一定回落 其他黑色 有色 煤炭等上游开采行业, 也有同样情况,17 年下半年由于限产因素, 商品价格均出现较大涨幅, 相关板块上市公司企业盈利增速大幅提升, 明年在全球经济复苏的背景下, 需求不差, 限产因素也依旧存在, 价格波动中枢下移概率较小, 同样由于高基数原因, 企业盈利增速将会有所下滑 从 ROE 角度来看, 上游行业企业 ROE 有望继续回升, 虽然供给侧改革及限产导致企业难以加杠杆, 但营收增速高于总资产增速将带来较好的资产周转率, 推动 ROE 回升 图表 49: 原油及大宗商品价格上涨 图表 50: 有色钢铁类大宗商品指数接近 09 年高点 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图表 51: 上游企业 17 年盈利大增 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图表 52: 上游企业 ROE 回升 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 二 ) 制造业企业盈利能力提高 2017 年在国内外需求回升的情况下, 制造业盈利及收入增速回升明显, 截止 17 年三季度季报, 制造业盈利总额累计增速达到,26.0%, 相比去年同期 7.02% 的增速, 回升近 20% 个百分点 ; 整体营业收入增速回升至 21.94%, 相比去年同期 4.78% 的增速, 回升幅度亦较为可观 2018 年, 我们认为制造业利润有望继续改善, 逻辑主要来自两方面 : 一是需求的恢复, 尤其是外需增量十分乐观, 二是 降成本 政策依旧发挥作用, 尤其是高端 第 18 页

20 股指期货年度策略报告 制造业, 在十九大报告中放在的极其重要的位置, 是我国经济调结构的重中之重, 将受到优惠政策更多照顾 17 年制造业企业 ROE 回升也较为明显, 截止到 12 月 5 日, 制造业上市公司三季度 ROE 达到了 6.91%, 是三年来的最高水平 主要源于企业盈利能力的提升, 此外企业运营能力有所回升, 杠杆率有所下降, 符合前面我们分析的是盈利现金流用于修复资产负债表的逻辑 2018 年, 制造业企业 ROE 有望在盈利恢复的拉动下继续回升, 随着资产负债表修复接近尾声, 企业存在一定的加杠杆空间, 扩展了企业 ROE 的回升空间 图表 53: 制造业盈利增速回升明显图表 54: 制造业 ROE 回升明显 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图表 55: 制造业盈利能力回升 (%) 图表 56: 制造业杠杆率接近底部 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 三 ) 银行板块盈利温和增长, 非银板块继续改善 2018 年银行板块盈利空间有望扩大, 由于信贷规模增速较为稳定, 因此利息收入如何主要取决于利率水平, 前面我们分析认为利率中枢很可能抬升, 有望增加银行利息收入 此外, 前期不良贷款较多的周期性行业, 由于周期品的涨价资产负债表得到很好的修复, 对应的商业银行资产质量持续回升,18 年这一逻辑仍将进行 第 19 页

21 股指期货年度策略报告 图表 57: 商业银行不良贷款率已经企稳 ( 亿元,%) 图表 58: 金融板块企业盈利企稳回升 (%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 非银板块,2015 年 年受股灾影响, 券商企业盈利状况出现较大波动 2017 年随着股票市场波动减小, 上市券商盈利回到正常上升通道 2018 年股市大概率维持慢牛格局, 市场成交量有望温和回升, 经济业务佣金也将有所增加 IPO 发行的加速推进, 使得证券公司投行业务盈利增速大幅回升 保险行业, 保费增长稳健, 以及回升的长端利率都将推动保险企业盈利增速稳步上行 整体来看,2018 年非银板块盈利会继续改善 六 价值投资支配市场, 三指数行情继续分化 ( 一 ) 企业业绩增速回升, ROE 差距有所弥补 按照三大指数来说上证 50 成分企业主要构成为银行 非银 能源以及材料企业 ; 沪深 300 成分包含一部分规模较大 发展较快的新兴行业企业, 如金融服务等 ; 中证 500 成分企业多为中小上市公司, 含有较多新兴行业企业, 包含的轻工制造业较多 2017 年, 三大指数成分企业盈利均出现反弹, 其中中证 500 成分企业盈利反弹幅度最大, 这主要由于中证 500 成分企业市场化程度更高, 弹性更好 从 ROE 情况看, 三指数成分企业均有所回升 且由于盈利快速回升, 中证 500 成分企业与沪深 300 上证 50 成分企业的差距明显缩窄 根据上文分析,2018 年, 我们预计沪深 300 以及上证 50 成分企业盈利有望实现 10% 的增速, 以制造业为主的中证 500 成分企业的盈利增速有望维持在 20% 以上 第 20 页

22 股指期货年度策略报告 图表 59: 各指数成分企业盈利增速 (%) 图表 60: 各指数成分企业 ROE(%) 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 二 ) 蓝筹股估值回升明显, 中小票泡沫去化接近尾声 2017 年二八行情特征非常明显, 白马股 蓝筹股行情爆发, 估值回升明显, 而成长板块自 15 年股灾过后, 一直处于去泡沫化阶段 从三大指数估值情况来看, 中证 500 的绝对估值依旧相对高于沪深 300 及上证 50; 从相对角度看, 中证 500 相对上证 50 的估值从最高的 5 倍多, 一路下跌到了当前的 3.5 倍, 接近 2010 年的水平 再考虑中证 500 的盈利增速连续两年高于沪深 300 及上证 50, 中证 500 的估值水平已经较为接近合理水平, 预计 2018 年中小票泡沫去化过程将接近尾声, 下半年存在较大的反弹机会 图表 61: 沪深 300 上证 50 估值处于历史中下水平 图表 62: 中证 500 相对上证 50 估值处在较高位置 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 在上文分析中, 我们 2018 年判断总量流动性存在收紧的可能, 且面临的风险相对今年更大, 股市本身仍有一定的配置价值,2018 年资金供给相对较为充裕, 但相对 17 年情况有所恶化, 这也决定了明年市场表现依旧将呈现结构分化的局面 展望 2018 年, 以蓝筹股为主要成分的沪深 300 指数, 及上证 50 指数在上年仍有一定的发挥空间, 而下半年, 随着中证 500 指数进一步泡沫去化, 其盈利进一步提升, 中证 500 指数有望成为主角 第 21 页

23 股指期货年度策略报告 七 2018 年股指波动中枢将继续上移 ( 一 ) 盈利改善 估值小幅回升,2018 年股指中枢抬高 2018 年三大股指仍有望延续慢牛格局, 行情分化也依旧明显 从盈利角度看, 低成本 稳需求使得企业在 18 年有一定的盈利改善空间, 尤其是以中游制造业为主的中证 500 成分企业, 资产负债表修复接近尾声, 盈利状况更加乐观, 考虑到 17 年盈利基数有所恢复,18 年增速将小幅下滑 估值方面, 市场博弈的焦点在于总量流动性收紧与增配股市资金变化速度的快慢, 两个因素预计会在 18 年交替对估值造成一定影响 以中小票为主的中证 500 成分企业估值去泡沫接近尾声, 随着其盈利的持续改善, 其在下半年表现将更加乐观 展望 2018 年, 我们预计沪深 300 成分企业 EPS 增长区间为 8%-10%, 期望值为 9%; 估值方面我们估值较为谨慎, 预计相比 17 年仅小幅回升, 预计波动区间为 从全年的平均情况看, 沪深 300 指数平均价位为 3650, 平均 PE 为 根据这一系列假设, 我们得出沪深 300 指数 2018 年波动中枢为 点 图表 63:2017 年沪深 300 指数的波动中枢为 年 12 月 20 日沪深 300 指数收盘 ,PE 为 X 13.5X 14X 14.5X 15X 7% % % % % 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 同理, 我们认为上证 50 成分企业盈利在 8%-10%, 估值波动区间为 11-13, 由此得出 上证 50 指数 2018 年波动中枢为 点 ; 中证 500 成分企业盈利增速为 20%-25%, 估值波动区间为 28-32, 由此得出的中证 500 指数 2018 年波动中枢为 点 ( 二 ) 风险提示 本篇做出的结论是建立在一定的假设基础上的, 因此存在一定风险 这些风险表现在 : 第一, 滞涨风险 原油价格持续上涨, 成本性通胀有可能造成物价过快上涨, 而国内需求存在回落风险, 高通胀低增长恐将同时存在 滞涨风险爆发将倒逼央行收紧流动性造成股市估值回落, 而股市没有盈利的支撑很可能由牛转熊 第二, 外汇风险 美国经济复苏势头良好, 特朗普税改法案的通过掀起了全球 减税竞争 的序幕, 资金外流风险放大必将带来外汇隐患 美联储 18 年加息三次以上概率持续提升, 缩表稳步推进, 全球流动性收紧环境下, 如果央行未采取有效措施, 贬值预期一 第 22 页

24 股指期货年度策略报告 旦形成, 将造成股债汇三杀 第 23 页

25 [table_reportdate] 国债期货年度策略报告 2017 年 12 月 逻辑逐步回归基本面期债慢牛仍可期 [table_main] 报告摘要 : 行情回顾 2017 年期债经历了较大波动, 最大的改变是期债风格 的转变 强监管与去杠杆引发债市收益率中枢上行, 情绪与资 金面成为期债行情的主导因素, 市场对基本面变化反应较不明显 具体来看, 五债十债收益率运行区间均有上移, 两者利差逐步收 窄并于下半年保持低位甚至出现短期倒挂现象 投资成拖累, 经济增速易下难上 2018 年预计宏观环境的变化不 会太大, 在销售与融资收紧后房地产投资增速仍有下行, 但受到 房企补库存需求支撑下行空间有限 ; 基建投资受到地方政府债务 的继续整顿以及连续两年积极财政政策后财政空间的收窄限制而 同样偏弱 ; 消费与出口增速受到居民收入增速回升叠加消费意愿 增加 消费结构改善推动, 以及全球经济复苏 汇率趋稳的环境 改善, 将成为经济增长的主要支撑, 预计全年经济增速小幅回落 消费与出口增速的回升使经济难以失速下行 2017 年下半年投资 增速的回落拖累经济增速, 但可喜的是消费与出口增速有企稳回 升迹象 预计 2018 年, 在全球贸易回升 人民币汇率升值幅度不 及 2017 年的预期下,2018 年出口增速将出现温和回升, 叠加消费 升级下消费在增速上 结构上的优化, 经济增速难以出现失速下 行 通胀温和回升,PPI 大概率高位震荡回落 2017 年国内通胀分化, PPI 受到去产能与限产因素影响保持高位,CPI 在前期受到食品价 格大跌拖累后逐步回升, 预计 2018 年随着去产能与限产的冲击逐 步消退, 供需形成新平衡, 后价格自上游向中下游逐步传导,PPI 大概率高位震荡回落,CPI 则受到环保限养推动猪价回升以及原油 价格易涨难跌对非食品价格的支撑, 延续温和回升走势 监管与去杠杆延续, 但利率难上新台阶 2018 年的监管与去杠杆 大概率延续的情况下, 利率水平难以大幅下行, 但随着期债配置 盘的入场 金融监管与去杠杆常态化, 市场情绪将趋于稳定, 债 市逻辑或将回归基本面, 利率水平仍有缓慢小幅回落的可能 行情展望及相关投资策略 预计 2018 年, 监管政策大概率延续, 去杠杆继续推动, 但随着金融监管与去杠杆的常态化, 市场情绪 伴随着配置盘的入场将有回暖, 收益率水平或将小幅下行 预计 2018 年 10 年期国债收益率运行区间将处在 (3.5%-4.2%) 之间, 随着市场情绪改善, 此前对关键期限债券集中配置造成的五债十 债利差将有修复过程,5 年期国债收益率运行区间将下移至 (3.3%-3.5%) 之间 期货 ( 期权 ) 研究报告 [table_research] 分析师 : 曾德谦 (F ) 研究所 金融期货 ( 期权 ) 研究室 TEL: zengdeqian@swhysc.com [table_stocktrend] 相关图表

26 国债期货年度策略报告 目录 一 行情回顾 二 投资成拖累, 经济增速易下难上...27 ( 一 ) 房地产投资增速仍有震荡下行...27 ( 二 ) 基建投资增速震荡持稳...29 ( 三 ) 制造业投资增速或先抑后扬...30 三 消费与出口增速的回升使经济难以失速下行...31 ( 一 ) 消费增速进一步小幅回升...31 ( 二 ) 出口增速继续修复...33 四 通胀温和回升,PPI 大概率高位震荡回落 ( 一 )CPI 温和回升...35 ( 二 )PPI 大概率高位震荡回落...35 五 监管与去杠杆延续, 但利率难上新台阶...36 ( 一 ) 金融监管与去杠杆大概率延续...36 ( 二 ) 稳健货币政策维稳资金面, 流动性难以再度恶化 六 行情展望及相关投资策略 第 25 页

27 国债期货年度策略报告 一 行情回顾 2017 年期债经历了较大波动, 但最大的改变是期债风格的转变 强监管与去杠杆引发债市收益率中枢上行, 市场情绪与资金面成为期债行情的主导因素, 市场对基本面变化反应较不明显 具体来看, 自 4 月份开始监管层重新强调金融监管和去杠杆,4 月中旬银监会连续发布监管通知文件, 尤其是针对 三套利四不当 的套利框架和同业存单同业理财等加杠杆行为的监管文件, 恰逢委外到期高峰时间, 引发市场对委外巨额赎回的恐慌情绪, 导致国内利率中枢在 4 中旬整体上移, 随后高位震荡至 9 月, 期间经历 2 次美联储加息与美联储宣布缩表计划, 但由于中美利差处于高位, 对国内利率水平没有明显影响 进入 9 月份后, 对十九大后关于金融监管再度加强的预期导致市场再度谨慎,10 月份出现 找不到实际原因的下跌, 随后监管层与央媒发话造成经济下滑不及预期的恐慌, 但十一月开始配置盘的逐步入场与经济增速下行确立为期债震荡行情提供支撑 总体看, 期债在 2017 年经历三次较大行情, 分别是 1-2 月份受到监管趋严预期影响的 V 型行情,4 月份收到同业存单等后续监管政策落地带来的收益率中枢上移, 以及 10 月份受到经济下行或不及预期 资金收紧预期与海外债市波动 以及十九大后金融去杠杆加强可能带来的市场恐慌影响 5 年期国债收益率运行区间自 2016 年底的 (2.9%,3.0%) 上移至 2017 年 11 月底的 (3.8%,3.85%);10 年期国债收益率运行区间自 2016 年底的 (3.1%, 3.3%) 上移至 2017 年 11 月底的 (3.85%,4.0%) 同时, 两者利差逐步收窄并于下半年保持低位甚至出现短期倒挂现象, 下半年主要运行区间在 (-5bp,10bp) 区间, 中债指数同样维持低位区间震荡 图 1: 中债国债到期收益率 图 2: 中债指数走势 第 26 页

28 国债期货年度策略报告 图 3: 银行间回购利率指数 图 4: 银行间固定利率政策金融债到期收益率 二 投资成拖累, 经济增速易下难上 2017 年经济增速的主要支撑从投资逐步转向消费增速的稳步上行和海外经济复苏带来的出口增速回升, 房地产与基建投资增速的震荡下行拖累经济增速 2018 年预计宏观环境的变化不会太大, 投资增速整体偏弱, 消费与出口增速将成为经济增长的主要支撑, 预计全年经济增速小幅回落 ( 一 ) 房地产投资增速仍有震荡下行 房地产投资增速在 2018 年预计震荡下行, 主要原因仍在于房地产政策调控之后销售的回落, 以及金融去杠杆后房企融资困难, 对房企投资增速构成压力 2017 年受到限购限贷等政策的影响, 房地产投资累计同比自 3 月的 9.10% 下降至 10 月份的 7.8%,30 大中城市商品房成交面积小幅回落, 下半年金九银十的房地产销售旺季也没有出现, 商品房存销比连续下滑, 再加上房企配合租赁住房政策的推动下持地不开工的意愿或有上升, 新开工与竣工面积同比增速出现较大幅度回落 2018 年房地产投资增速, 预计仍将受到销售下滑的影响 从周期而言, 房地产销售增速 ( 经季节性调整后 ) 每 3 年一个小周期, 其中两年上升周期, 一年下行周期, 而本轮房地产销售增速 ( 经季节性调整后 ) 自今年 5 月进入下行周期, 预计这一下滑将至少持续到明年年中, 而房地产投资周期通常又落后销售周期 2-3 个季度, 销售增速的放缓将成为房地产投资增速难以回升的主要拖累 第 27 页

29 国债期货年度策略报告 图 5: 商品房销售与投资周期 图 6: 房地产销售 3 年一小周期,2 年上升 1 年下降 另一方面在于, 金融去杠杆与强监管造成房企融资成本上行 房企在房地产投资上的资金来源分为国内贷款 自筹资金 其他资金 应付款合计以及利用外资, 其中自筹资金 ( 来自基金 信托理财等非银渠道的融资 ) 与其他资金 ( 主要来自商品房销售回款 ) 占比较大 随着去杠杆与强监管 房地产调控政策影响, 房企融资成本逐步上行, 自筹资金来源同比增速与其他资金同比增速快速下行, 同时融资渠道逐步由表外转回表内造成自筹资金与国内贷款增速的成本上行 2018 年预计去杠杆 收紧货币政策难以松动, 对后续房企的融资空间形成压制 图 7: 房地产开发资金来源 ( 前 10 月 ) 图 8: 房地产开发资金来源增速整体下行 值得注意的是, 房企待售商品房库存低位将支撑房地产投资增速不至于失速下行 2017 年 4 月份以来, 高层对三线城市以及北京 上海等部分一线城市增加土地供应, 导致三线城市土地购置面积同比快速增加, 一线城市土地购置面积同比自三季度也有所反弹 土地购置到新开工通常滞后 1-2 个季度, 考虑到房企在商品房库存方面进入历史低位, 本身存在补库需求, 新开工面积同比将在 2018 年有所企稳, 施工面积同比或将结束长期的低位震荡出现小幅回暖, 对房地产投资增速形成一定支撑 第 28 页

30 国债期货年度策略报告 图 9: 商品房待售面积连续下滑 图 10:40 大中城市土地购置面积累计同比 图 11: 房地产投资增速预计仍有震荡下行 图 12: 商品房开工面积与销售面积增速 ( 二 ) 基建投资增速震荡持稳 2017 年基建投资的作用有所改变, 以往的逆周期因素在 2017 年主要受到财政支出的限制以及地方政府债务调控的拖累, 预计 2018 年这一基调依然难以扭转, 压制基建投资增速的回升 2017 年上半年财政支出大幅提前, 尤其是 1 月 3 月 6 月财政支出大幅增长, 基建投资同比增速在 2 月 ( 受春节影响之后 ) 3 月 6 月均保持高位, 但在其他月份, 尤其是 8 月过后, 受到财政收入增速保持平稳 积极财政空间收窄的影响, 基建投资增速整体下行 第 29 页

31 国债期货年度策略报告 图 13:2017 年财政支出提前 图 14: 基建投资增速在季末月表现较突出 2018 年预计继续实施积极财政政策, 但空间继续收窄 方向有所转变, 基建投资增速低位震荡 2017 年初的政府工作报告显示,2017 年拟安排财政赤字 2.38 万亿元, 其中中央财政赤字 1.55 万亿元, 地方财政赤字 8300 亿元, 赤字率保持在 3%, 另安排地方转向债券 8000 亿元 但 2017 年, 尤其是上半年, 财政支出大幅增长但财政收入增速保持稳定, 截止 11 月一般公共财政支出 万亿元, 尽管累计同比增长仅 10.30%, 但这与 2016 年的高基数有关, 考虑到一般公共财政和政府性基金的累计盈余在 6 月份转负, 相比于以往明显提前, 而自 2016 年起连续两年财政支出大幅增长, 同时受到税收调整的影响, 财政收入增速难以大幅上行, 后续积极财政的空间较低 另一方面, 财政支出的方向将有所转变,2018 年环保 精准扶贫带来的交运及公用事业投资将成为财政的主要支出方向 同时,2017 年财政部 国资委等部门相继出台针对地方政府债务 政府预算管理体系的调整, 导致 PPP 项目的增长有所放缓, 对高杠杆 PPP 项目开始清退, 导致 2017 年违规 PPP 项目退库 973 个 ( 截止 2017 年 11 月 ) 财政支出的收紧与调整将对基建投资增速形成压制 图 15:PPP 项目受预算管理体系调整影响 图 16:PPP 项目落地增速放缓 ( 三 ) 制造业投资增速或先抑后扬 2017 年上半年, 受到供给侧去产能影响上游工业品价格快速上行, 带来上游行业盈 第 30 页

32 国债期货年度策略报告 利回升, 上游制造业投资增速保持较高位置, 而中下游制造业则受制于终端需求羸弱的限制, 投资增速有所分化, 除去今年季末效应带来的 3 月 6 月份有所回升外, 其他月份多处于震荡下行状态, 进入下半年后, 制造业投资增速低位运行 预计 2018 年制造业投资增速在经过一季度的采暖季限产后, 会有缓慢企稳回升的过程 一方面在于, 出口增速的带动 : 全球制造业升级, 欧美设备投资有所回升,PMI 新出口订单在 2017 年表现整体略好于 PMI 新订单指数, 全球贸易增速的回升对出口制造业投资增速起到提振作用 ; 另一方面, 经过本轮去产能政策后, 行业出清产能集中, 随着经济增速下行压力增大, 政策基调或将逐步从去产能转向适度恢复先进产能, 预计这一过程需要等到三季度才能开始带动制造业投资增速回暖 ; 最后, 随着上游为主的企业盈利回升, 2017 年工业企业利润总额累计同比结束 2016 年的震荡下行转而出现快速回升, 而工业企业利润增速通常滞后制造业投资增速 1 年, 意味着 2018 年随着上游工业品价格高位逐步向中下游传导, 制造业投资增速在下半年有小幅回升 图 17: 订单指数有所回暖 图 18: 工业企业利润同比回升 三 消费与出口增速的回升使经济难以失速下行 2017 年下半年投资增速的回落拖累经济增速, 但可喜的是消费与出口增速有企稳回升迹象 预计 2018 年, 在全球贸易回升 人民币汇率升值幅度不及 2017 年的预期下,2018 年出口增速将出现温和回升, 叠加消费升级下消费在增速上 结构上的优化, 经济增速难以出现失速下行 ( 一 ) 消费增速进一步小幅回升 2017 年消费增速出现前高后低现象 一季度受到汽车购置税优惠政策即将减弱 居民集中购车透支消费, 以及 2016 年四季度至 2017 年一季度商品房价格快速上行带动房地产相关行业销售增速保持高位 进入三季度后, 汽车 地产相关产业链消费增速快速下行拖累消费 2018 年消费增速受到汽车 地产相关产业类消费增速下行的拖累效应将逐步减弱, 更重要的是, 居民收入增速回升 消费升级下消费意愿扩张 以及通胀温和回升将继续提振消费增速 2017 年受到企业利润增速回升影响, 城镇居民人均可支配收入同比增速扭 第 31 页

33 国债期货年度策略报告 转了自 2014 年以来的震荡下行转而小幅回升, 扣除价格因素后的实际累计同比也自 2016 年四季度的 7.8% 上升至 2017 年三季度的 8.3%, 而根据央行的调查, 居民对可支配收入有更多消费意愿的比例快速上行至 26.40%, 意味着随着居民收入增速的回升, 消费增速将延续上行趋势 从经济环境来看, 在居民加杠杆的政策方向下, 商业银行与第三方支付加大对消费贷 现金贷的推广,2017 年下半年消费贷增速出现快速上升, 尽管这部分的增长很大程度上受到消费贷违规流入房贷的影响, 但同时也表明居民在加杠杆 利用信用扩张消费上仍有较大增长空间, 网上零售增速及占比与乡村消费增速的快速上行也预示着消费增速结构的优化, 预计 2018 年消费增速将有温和回升 图 19: 社消增速 图 20: 消费对 GDP 增长拉动 图 21: 居民收入增速小幅回升 图 22: 居民消费意愿连续扩张 第 32 页

34 国债期货年度策略报告 图 23: 网上零售占比增加, 增速上行 图 24: 乡村消费快速增长 ( 二 ) 出口增速继续修复 2017 年全球经济进入弱复苏阶段, 欧美日等发达国家经济修复速度较快, 带动全球贸易的回升, 其中尤以欧元区和美国在设备投资上的回升 PMI 的震荡上行表明发达国家制造业的明显回暖 预计 2018 年全球经济大概率延续复苏趋势, 带动我国出口增速温和回升, 这主要体现于两方面 : 一方面在于经济复苏下, 外需扩张 ; 另一方面在于, 人民币对美元难以出现如今年一般的升值幅度, 对出口增长的压制将有所减弱 从欧美经济体来看, 美国经济在 2017 年率先复苏, 不仅是制造业生产和需求, 其个人消费和私人投资增速均有明显增长, 同时新增非农就业人数表现较为稳定 季调后的失业率下滑至 10 月份的 4.1%, 为 2001 年以来的最低点, 整体表现出较为健康的 内生的经济复苏 而 2018 年, 美国国内的政策重心将落在税改 基建 医改上, 其中税改若能成功落地不仅能促进企业利润回升推动企业投资, 同时能增强市场对特朗普政策的预期, 助力特朗普在基建投资上的财政支出扩张, 助推美国经济复苏 相较之下, 欧元区和日本经济复苏相对缓慢,2018 年预计仍有企稳回升 欧元区在长期 QE 政策推动下,PMI 稳步上行, 失业率也自欧债危机后持续下滑, 尽管欧央行宣布自 2018 年 1 月至 9 月将每月 QE 购债额度由 600 亿欧元削减至 300 亿欧元, 但欧洲通胀率难以维持在 2% 的官方目标,2018 年预计延续温和 QE 直至经济复苏稳定的可能性较大 日本方面同样面临通胀不及目标的限制, 预计在 2018 年将延续 QQE 操作以促进经济企稳 第 33 页

35 国债期货年度策略报告 图 25: 欧美日制造业企稳复苏 图 26: 美国新增非农与失业率 从汇率的角度来看, 近年来人民币走势主要跟随美元走势,2017 年美元指数大部分时间处在下滑阶段, 仅四季度迎来小幅反弹, 期间叠加国内经济增速下行不及预期 金融监管后利率上行中美利差扩大 以及人行对中间价引入逆周期因子的调整, 人民币对美元出现较大幅度升值 预计 2018 年, 人民币对美元大概率保持区间震荡或小幅升值, 一方面在于美国经济复苏趋于稳定, 市场前期对美国经济回升的预期差有所修复, 加上美国加息与缩表联合效应的逐步体现, 美元大幅下行概率不大 ; 另一方面, 随着欧日经济逐步企稳回升, 以及全球央行相继进入加息周期, 若基建与税改不能出现超预期方案, 美元升值空间同样不大 而国内方面, 市场逐步接纳经济增速下滑不及预期的观点, 加上人行在资本监控 金融去杠杆下利率高位的影响, 人民币对美元或将趋于稳定 图 27: 中美利差持续高位 图 28: 美元指数与人民币汇率 四 通胀温和回升,PPI 大概率高位震荡回落 2017 年国内通胀分化,PPI 受到去产能与限产因素影响保持高位,CPI 在前期受到食 品价格大跌拖累后逐步回升, 预计 2018 年随着去产能与限产的冲击逐步消退, 供需形成 新平衡, 后价格自上游向中下游逐步传导,PPI 大概率高位震荡回落,CPI 则受到环保限 第 34 页

36 国债期货年度策略报告 养推动猪价回升以及原油价格易涨难跌对非食品价格的支撑, 延续温和回升走势 ( 一 )CPI 温和回升 2017 年年初 CPI 处在较低水平, 主要受到了食品价格, 尤其是蔬菜鲜果在去年对暖冬气温预期差后库存大增的拖累, 但自 2 月起,CPI 中食品价格降幅逐步收窄, 蔬菜 鲜果的预期差效应有所减弱, 同时受到环保限养 生猪存栏量下行影响, 猪价出现企稳回升迹象 CPI 非食品价格中, 受到医改和石油价格上涨的影响, 医疗保健品 通信及交运燃料价格上升较为明显, 同样拉动 CPI 温和回升 2018 年来看, 受到环保限养影响, 生猪栏处在低位后本该出现的上行周期没有出现, 而 2017 年 5 月起连续出台禁养区整顿 加快推进禽畜养殖废弃物资监管等政策,2018 年还将开始养殖户受到环保税法影响,500 头存栏生猪规模以上需要交纳环保税, 导致生猪补栏动力不足, 猪肉供给将继续受限, 猪价有望由负转正继续推动食品价格上行 但同时注意到, 猪粮比价自三季度后逐步向 8 靠拢, 说明生猪养殖利润仍较高, 养殖户抬升猪肉价格的必要性不足, 预计 2018 年猪价温和回升为主, 难以大幅上行 此外, 受到地缘政治 限产协议推进 全球经济复苏带来原油需求增长 以及美元升值空间有限等因素影响, 原油价格在 2018 年易涨难跌, 对非食品价格中的通信及交运燃料价格仍将形成支撑, 整体而言 CPI 将维持温和上行走势至 2.1%-2.3% 区间 图 29: 生猪存栏快速下滑 图 30: 猪肉价格与猪粮比价 ( 二 )PPI 大概率高位震荡回落 受到原油价格上涨 供给侧去产能因素影响,PPI 在今年一季度出现较大幅度增长, 2 月份同比达到 7.8%, 二季度小幅回落后, 三季度的环保限产预期带来中上游行业工业品 量缩价涨,PPI 同比再度小幅反弹, 随后维持在高位 2017 年 PPI 主要以煤炭 有色等上游工业品涨价较多 上游企业利润改善, 而中下游工业品受到终端需求偏弱影响, 涨幅有限, 这也是 PPI 未能顺利向 CPI 传导的主要原因 但注意到自 2017 年 10 月份开始, 以采掘工业为主的上游生产资料 PPI 同比已率先出现较 第 35 页

37 国债期货年度策略报告 大幅度回调, 预计 2018 年, 随着供给侧去产能的持续推进, 过剩产能淘汰后供需有望达成新平衡, 同时下半年政策基调也有望逐步从去产能转向适度恢复先进产能, 上游工业品价格有望向下游工业品及生活资料传导, 去产能政策对工业品价格的支撑将逐渐减弱,PPI 将有较大概率出现小幅度的震荡回落 图 31:PPI 各项同比增速 图 32: 上游生产资料价格快速回落 五 监管与去杠杆延续, 但利率难上新台阶 从 2017 年监管加强后债市收益率的走势来看, 无论是 1 月份 4 月份还是 10 月份的期债大跌行情, 监管引导下的谨慎情绪是市场的主导因素 ; 其次流动性对市场仅能造成短期波动 ; 三季度开始, 股票 商品市场未有明显流动性收紧迹象的情况下, 期债的下跌基本脱离流动性 ; 最后, 基本面的信息在期债市场反映则较不明显, 经济增速的持续下行也未能给期债的下跌构成有力支撑, 季末月的经济数据回升同样与期债价格回落关联不大 2018 年的监管与去杠杆大概率延续的情况下, 利率水平难以大幅下行, 但随着期债配置盘的入场 金融监管与去杠杆常态化, 市场情绪将趋于稳定, 利率水平仍有缓慢小幅回落的可能 ( 一 ) 金融监管与去杠杆大概率延续 今年以来受到强监管的影响, 银行负债端资金成本逐步上升, 理财产品资金余额增速出现大幅下滑, 与 2016 年大幅下滑不同的是,2016 年的下滑主要来源于同业理财 同业存单的迅速扩张, 资金与杠杆迅速自表内转向表外, 而 2017 年尽管有部分表外转回表内, 但增速明显不足, 商业银行在逐步收回通过资管等通道投入非银的资金, 导致非银存款的大幅减少, 具体表现为社融增速和金融机构信贷收支表中的商业银行对非银行金融机构贷款走势的分离, 负债端迅速收紧 负债端的收紧是否已经到了去杠杆的尾声当前还难以衡量, 但从监管框架来看,2017 年监管层先后对银行 保险 基金等各个金融机构业务划出监管框架, 在 2017 年下半年陆续发布正式文件或意见征求稿, 银监会的 4 号文 6 号文 7 号文 等监管文件也表明去杠杆的过程将成为一个较长的周期, 进入 2017 年 12 月后, 监管层再度连续发文, 第 36 页

38 国债期货年度策略报告 关于规范整顿 现金贷 业务的通知 商业银行流动性风险管理办法 ( 修订征求意见稿 ) 资管新规 意见征求稿等文件的出台, 对商业银行 非银机构的资管 流动性 信贷扩张业务再度加以限制, 从这一行动来看, 金融监管与去杠杆在明年全年延续的可能性较高, 意味着资金的实际成本中枢上移后将在高位长期震荡 但值得注意的是, 近期发布的 资管新规 意见征求稿仅对期债走势造成短期扰动, 随后对现金贷 流动性风险等办法的发布同样未能在期债市场造成较大波动, 市场情绪基本表现较稳,4% 的支撑力度较强 这或与市场对监管的恐慌情绪有所缓解, 叠加配置盘的入场有关 受到债券市场利率持续高位的影响, 债券市场的配置价值逐步体现, 市场配置盘在 2017 年底开始入场, 具体表现为国开债与国债利差的持续扩张, 一定程度上维护了债券市场的资金面, 随着配置盘在 2017 年底逐步入场完成, 债市收益率难以大幅上行, 更大概率将在市场谨慎情绪消退后小幅 逐步回落 ( 二 ) 稳健货币政策维稳资金面, 流动性难以再度恶化 尽管 2018 年全球将逐步进入加息周期, 但对国内影响不大, 主要在于今年 4 月以来的监管与去杠杆政策抬升国内利率中枢, 国内市场被动加息后中美利差维持高位, 同时也给国内再度收紧货币政策一定压力 受限于国债利率水平的持续高位, 尤其是 11 月下旬 10 年国债活跃券一度破 4% 后, 原本预计的 11 月国债供给并没有出现大幅增长, 国开行发布公告停发原计划公开发行的 10 年期国开债, 人行在公共市场操作上也表现出维稳氛围, 尤其是进入 11 月后开始增加净投放与超额对冲 MLF 的频率和幅度, 对市场构成一定支撑, 这说明监管层的操作思路仍在 削峰填谷, 在必要时候加大投放维稳资金面 此外,2017 年 9 月, 人行发布通知, 为支持金融机构发展普惠金融业务, 聚焦单户授信 500 万元以下的小微企业贷款 个体工商户和小微企业主经营性贷款, 以及农户生产经营 创业担保 建档立卡贫困人口 助学等贷款, 人行自 2018 年开始将统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策, 尽管这一举措在释放的流动性总量 达标 ( 第二档 ) 银行数量上相对有限, 但也在向市场传递出降低实体企业, 尤其是小微企业融资成本的信号 图 33: 公开市场操作明显放量 图 34: 资金投放中心向 1 年期转移 第 37 页

39 国债期货年度策略报告 六 行情展望及相关投资策略 基本面上来看,2018 年经济增速预计仍有小幅下行, 主要在于投资增速的拖累, 其中, 房地产投资增速受到销售周期下滑与开发资金收紧影响预计仍有震荡下行, 基建投资增速在财政空间收窄的前提下难以回升, 制造业投资增速尽管当前仍处在收缩期间, 但 2017 年工业企业利润同比回升, 对制造业投资增速形成支撑,2018 年后半段随着产能出清 政策季调或逐步转向提升先进产能, 制造业投资增速或有先抑后扬走势 在全球贸易回升 人民币汇率升值幅度不及 2017 年的预期下,2018 年出口增速将出现温和回升, 叠加消费升级下消费在增速上 结构上的优化, 经济增速难以出现失速下行 通胀方面将产生温和回升预期, 食品价格跌幅继续收窄 非食品价格在上游价格传导及油价上升预期下同样有温和回升,CPI 预计温和上行至 2.1%-2.3%, 对期债收益率构成一定下行阻力 2018 年货币政策预计继续保持稳健, 但市场的感受仍将偏向中性偏紧 2017 年期债受到监管影响, 市场情绪谨慎压制期债走势, 收益率水平台阶式上行, 预计 2018 年, 监管政策大概率延续, 去杠杆继续推动, 但随着金融监管与去杠杆的常态化, 市场情绪伴随着配置盘的入场将有回暖, 债市逻辑或将重归基本面, 收益率水平将有小幅下行 预计 2018 年 10 年期国债收益率运行区间将处在 (3.5%-4.2%) 之间, 随着市场情绪改善, 此前资金收紧后市场对关键期限债券集中配置造成的五债十债利差将有修复过程,5 年期国债收益率运行区间将下移至 (3.3%-3.5%) 之间 第 38 页

40 原油年度策略报告 2017 年 12 月 2018 年原油价格中枢有望上移 行情回顾 2017 年油价整体呈 V 型走势 上半年, 页岩油超预期复产, 油价在 3 月初结束高位盘整震荡下行 下半年, 受益于 2016 年底的 OPEC 减产计划得到较好执行 页岩油供应增速放缓 需求超预期, 尤其是中国进口表现亮眼, 原油市场库存去化, 油价触底反弹震荡上行, 年末受库尔德人举行独立公投 美国总统拒绝认证伊朗核协议等地缘事件推动油价震荡上行 2018 年原油供应增幅有限 我们认为,18 年 OPEC 将继续保持高减产执行率,OPEC 和除美国以外的非 OPEC 产油国供应变动幅度较小 北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力, 受资本开支减少 技术进步红利消化完成 页岩油成本回升等因素的影响,2018 年页岩油供应不会明显增加 经济复苏助力库存去化 2018 年全球经济继续复苏将推动原油需求增长 中国把 2018 年原油 非国营贸易 进口允许量提高了 55%, 我国的原油进口和原油储备将继续成为影响油价波动的重要因素 现阶段新能源汽车占比小, 对石油需求的替代有限 预计 2018 年全球需求增长 140 万桶 / 日, 至 9912 万桶 / 日 ; 供应增长 105 万桶 / 日至 9850 万桶 / 日, 原油供应小于需求 62 万桶 / 日, 库存有望降至 5 年平均水平 油价博弈的新特征 : 诉求不再泾渭分明, 地缘政治风险将扮演更大角色 油价博弈格局出现新变化, 美国由压制油价, 到更多考虑经济利益 ; 美国希望中东均势, 但沙特谋求中东控制权 ; 出口国谋求市场份额, 追求量价齐升 伴随着供需平衡趋紧, 原油体系中的 缓冲垫 库存持续下降, 地缘政治风险溢价将重新回归市场 行情展望 展望 2018 年, 我们认为明年全球经济增速有望略快于今年, 且新能源替代冲击有限, 需求大概率继续回升 ;OPEC 与非 OPEC 减产至少延长至 2018 年底 ; 技术瓶颈 油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平衡成本回升, 资本开支减少将共同促使美国原油供给增速放缓 全球原油供应增量仍将小于需求增量, 原油库存将持续去化, 并逐步回归至正常水平, 同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现, 地缘政治风险将扮演更大角色 2018 年 WTI 原油价格中枢或由 2017 年的略低于 50 美元 / 桶上升至 美元 / 桶 ; 布伦特油价均价由 2017 年的 54 美元 / 桶上涨至 美元 / 桶, 同比有望上升 10%-20% 高级分析师 : 詹建平研究所能源化工研究室 TEL: zhanjianping@hysec.com : 相关图表相关研究 原油分析利器 - 远期曲线 原油需求分析 原油裂解价差解析 市场接近再平衡, 四季度原油震荡重心有望上移 期货 ( 期权 ) 研究报告

41 原油年度策略报告 目录 一 行情回顾 二 2018 年原油供应不会明显增加 ( 一 )OPEC 和除美国外非 OPEC 产油国供给变动小 年 OPEC 减产执行率高, 两个豁免国增产 年 OPEC 减产执行率将继续维持较高水平...43 ( 二 ) 未来成本回升制约下页岩油供应不会明显增加 美国页岩油是影响全球原油供给最主要的边际变量 页岩油成本回升 页岩油企业资本开支收缩, 页岩油活跃钻机数下降 未完井难以转化成产量...47 ( 三 )WTI 期货的期限结构不利于页岩油企业套保和融资...47 三 经济复苏助力库存去化 ( 一 ) 经济复苏带动石油需求温和增长 需求 : 预计 2018 年全球原油需求增长 140 万桶 / 日 供应 : 预计 2018 年全球原油供应增长 105 万桶 / 日...49 ( 二 ) 库存有望持续去化...50 ( 三 ) 现阶段新能源汽车占比小, 对石油需求的替代有限...50 四 油价博弈的新特征 : 诉求不再泾渭分明, 地缘政治风险将扮演更大角色 ( 一 ) 美国由压制油价, 到更多考虑经济利益...51 ( 二 ) 美国希望中东均势, 沙特谋求中东控制权...51 ( 三 ) 出口国谋求市场份额, 追求量价齐升...52 ( 四 ) 地缘政治风险将在油价中扮演更大角色...52 五 行情展望 第 40 页

42 原油年度策略报告 一 行情回顾 2017 年油价整体呈 V 型走势, 截至 11 月底,2017 年 WTI 均价 50 美元 / 桶, 同比升 17.57%, 波动范围 美元 / 桶 ; 布伦特均价 美元 / 桶, 同比升 21.54%, 波动范围 美元 / 桶 : 上半年, 页岩油超预期复产主导市场情绪, 油价在 3 月初结束高位盘整开始震荡下跌,6 月下旬布伦特最低下探至 44.6 美元 / 桶 下半年, 受益于 OPEC 减产执行良好 页岩油供应增速放缓 需求超预期, 尤其是中国进口表现亮眼, 原油市场库存去化, 油价触底反弹震荡上行, 年末受库尔德人举行独立公投, 同时美国总统拒绝认证伊朗核协议等地缘事件推动布伦特最高达 美元 / 桶,WTI 原油最高 美元 / 桶 图 1:2017 年油价走势及重要事件回顾 二 2018 年原油供应不会明显增加 我们认为,18 年 OPEC 将继续保持高减产执行率,OPEC 和除美国以外的非 OPEC 产油国供应变动幅度较小 北美页岩油受资本开支减少 技术进步红利消化完成 页 岩油成本回升等因素的影响, 供应不会明显增加 图 2: 原油供需平衡表 ( 百万桶 / 日 ) E 2018E OECD 需求 非 OECD 需求 总需求 OPEC 供给 非 OPEC 供给 总供给 总供给 - 总需求 资料来源 :OPEC,IEA, 宏源期货研究所 第 41 页

43 原油年度策略报告 ( 一 )OPEC 和除美国外非 OPEC 产油国供给变动小 年 OPEC 减产执行率高, 两个豁免国增产 2017 年 OPEC 减产执行率高减少原油供给, 从而拉动油价回升, 油价上涨又促使美国页岩油复产增加原油供给, 两方此消彼长, 影响油价走势 OPEC2016 年达成的减产协议承诺产量不超过 3250 万桶 / 日 从 2017 年 1 月开始执行减产, 合计协议减产 120 万桶 / 日, 同时主要非 OPEC 产油国包括俄罗斯等国合计承诺减产约 60 万桶 / 日 俄罗斯承诺从 万桶 / 日的基准产量上减产 30 万桶 / 日至 万桶 / 日 17 年 5 月 25 日, 新一轮减产协议出台,OPEC 与非 OPEC 主要产油国达成一致意见将延长原有协议 9 个月至 2018 年 3 月, 并预计 2018 年一季度,OECD 全球石油库存将下降至 5 年均值附近 2017 年 11 月 30 日,OPEC 第 173 届半年度会议确定下一阶段减产协议 :1) 同意延长 180 万桶 / 日的石油减产协议至 2018 年年底 ;2) 自 2018 年 1 月 1 日起, 豁免国利比亚与尼日利亚被纳入减产计划, 并同意将产量控制在 17 年水平, 尼日利亚石油产出限制在 180 万桶 / 日 ;3)OPEC 此次没有提出减产退出计划, 将在 2018 年 6 月考虑是否进一步调整减产协议 2017 年 OPEC 减产执行率维持较高水平 17 年前 10 个月,OPEC 平均减产幅度达到 114 万桶 / 日, 减产执行率达 98%, 远超历史表现, 其中沙特超额减产 22%, 减产量达 60 万桶 / 日 在豁免国利比亚与尼日利亚增产前,OPEC 产量未超承诺值 17 年下半年开始俄罗斯减产执行率也攀升至 100% 左右 利比亚与尼日利亚 17 年显著增产,18 年产量将受限制 由于国内局势动荡, 两国在减产协议制定之初就被列为减产豁免国 17 年年中, 利比亚与尼日利亚国内局势出现转机, 其原油产量也迅速攀升 17 年 4 月利比亚原油产量约 55 万桶 / 日, 尼日利亚原油产量约 150 万桶 / 日 而截至 17 年 10 月, 利比亚原油产量已增长至 96.2 万桶 / 日, 最高曾到达 100 万桶 / 日, 尼日利亚原油产量已增长至 万桶 / 日, 最高曾达到 180 万桶 / 日 而根据最新减产协议, 自 18 年 1 月 1 日起, 利比亚与尼日利亚将被纳入减产体系, 且尼日利亚产量上限被设置在 180 万桶 / 日, 利比亚产量也将不会超过 17 年水平 我们认为目前两国产量已获得较大增长, 接近各自的历史产量峰值, 未来进一步增产空间不大 即使二者冻产不完全执行, 预计也不会影响全球供需及库存走向 图 3:17 年至今主产油国沙特减产执行率高 图 4:17 年利比亚与尼日利亚增产显著 资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所 资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所 第 42 页

44 原油年度策略报告 图 5: 沙特积极控制产量 图 6:OPEC 各成员国减产配额 资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所 资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所 年 OPEC 减产执行率将继续维持较高水平我们认为 18 年 OPEC 减产执行率将继续维持较高水平 当前库存还未下降至合适水平, 各国财政情况仍需在高油价下进行修复, 且沙特有国家石油公司沙特阿美的上市诉求 从 OPEC 及俄罗斯的完全盈亏平衡成本评估, 目前的原油价格还不足以引发增产热情, 此外美国能源署 (EIA) 估计的 2018 年 OPEC 剩余产能 (142 万桶 / 天 ) 也处于 2006 年以来的较低水平 2017 年,OPEC 成员国委内瑞拉原油产量平均每月减少 2 万桶 / 日, 委内瑞拉 10 月原油产量继续下降 20.3 万桶 / 日至 186 万桶 / 日, 减幅已经远超该国在 OPEC 减产协议中承诺的 9.5 万桶 / 日 2018 年委内瑞拉的原油产量存在较大下降的风险, 恐进一步下降 24 万桶 / 日, 因美国对其实施经济制裁以及基础建设投资匮乏 总体来讲,2018 年国际原油市场中 OPEC 和除美国以外的非 OPEC 产油国大概率属于供给端的不变因素 ( 变动幅度较小 ) 图 7: 年全球原油产量增减变化 ( 万桶 / 日 ) 图 8:OPEC 主要产油国及俄罗斯的完全盈亏平衡成本 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 资料来源 :Knoema, 宏源期货研究所 ( 二 ) 未来成本回升制约下页岩油供应不会明显增加 北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力, 作为原油市场的弹性产量, 美国页岩油的产量与钻机数受直接受油价的影响 市场担忧随着国际油价上涨页岩油产量将迅速增长引发油价下跌 我们认为受资本开支减少 技术进步红利消化完成 页岩油成本回升等因素的影响,2018 年页岩油供应不会明显增加 1. 美国页岩油是影响全球原油供给最主要的边际变量 第 43 页

45 原油年度策略报告 2014 年以来, 油价大幅下跌, 导致油价下跌的原因包括中国 日本 欧洲需求低于预期, 另一个重要原因在于美国页岩油供给大幅增加 目前世界原油总产量约为 9873 万桶 / 日, 美国页岩油产量在 600 万桶 / 日左右, 占全球原油供给比重在 6% 左右 虽然美国页岩油占全球原油供给比重不高, 但却贡献了 42% 的增量, 成为影响全球原油供给最主要的边际变量 图 9:2011 年至今大部分增产来自于页岩油 图 10: 年 5 家公司资本开支减少, 自由现 金流回升, 但仍然为负 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 美国原油产量从 2010 年的 550 万桶 / 日提升至 17 年 11 月的 970 万桶 / 日, 其中页岩油贡献了 90% 的增量 页岩油的大规模开采业降低了美国原油进口需求, 促进了美国原油的出口 美国原油进口从 2010 年的 1000 万桶 / 日, 降至目前的 800 万桶 / 日 ;2015 年底, 美国正式结束了实施禁止原油出口的法律,2016 年美国原油出口在 50 万桶 / 日左右, 而在 2017 年大部分时间, 美国出口已经增加至约 100 万桶 / 日, 并在 10 月底触及逾 200 万桶 / 日的纪录高位 图 11: 美国原油产量增速放缓 ( 千桶 / 日 ) 图 12: 美国石油活跃钻机数下降 ( 座 ) 资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 2017 年上半年页岩油高速复产, 下半年复产速度有所放缓 在油价从 2016 年低点复苏的背景下, 美国页岩油加速复产, 美国原油产量在上半年快速提升, 从 2016 年 10 月份的 860 万桶 / 日, 迅速增长 74 万桶 / 日至 5 月份的 934 万桶 / 日 下半年页岩油产量增速放缓,5 月后增长 36 万桶 / 日至 11 月底的 970 万桶 / 日 从钻机数看, 年初美国石油活跃钻机数迅速增长,2017 年第一周 529 座,4 月底已增长 168 座至 697 座 截至 11 月底, 活跃钻机数为 747 台, 较 4 月底增长 50 台 7 月后原油价格逐步回升, 但页岩油产量的复苏明显不及预期, 页岩油产量增速由 7 月份的 2% 逐步下降到 9 月份 1.7%,10 月份页岩油产量增速进一步下降到 1.3% 与以往随着油价回升, 页岩油产量增速提升的趋势明显不同, 我们认为主要影响因素有 : 页岩油成本回升, 资本开支减少 技术进步红利消化完成等 第 44 页

46 原油年度策略报告 2. 页岩油成本回升页岩油核心区生产成本低 美国七大页岩油产区,Permian Bakken 和 Eagle Ford 前三位占美国页岩油产量比重超过 80% 2014 年以来, 受全球油价下跌影响, 主要产区产油量都有所下降, 唯有 Permian 产区产量继续增加, 目前占页岩油总体供给的 43%, 这主要在于 Permian 产区具有独特的多 厚产油层地质结构, 以及完善的基础设施 优越的地理位置和发达的油服, 使得 Permian 地区成为页岩油成本最低的核心产区 图 13: 页岩油贡献了大部分的边际产量 图 14: 油气钻井平台与原油价格密切相关 资料来源 :CEIC,WIND, 宏源期货研究所 资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所 图 15: 自 2014 年主要页岩油产区产量下降, 只有 Permian 回升 图 16: 集中于前期甜点区的产量多,Permian 产区 单井产量衰减加快 资料来源 :CEIC,WIND, 中金, 宏源期货研究所 资料来源 :EIA,WIND, 中金, 宏源期货研究所 页岩油产量衰减速度快 和传统石油相比, 页岩油的特点主要表现在 :(1) 固定投资相对较低, 生产流程较为简便, 无需大规模勘探钻井 (2) 投资周期短, 生产商可以较快的做出是否生产的决策, 产量决策易于实现 这样的特点决定了页岩油的生产具有较高的价格弹性, 当油价超过页岩油开采成本时, 生产商会快速提高产量, 而当油价走低时, 生产商也可以选择快速的缩减产量 所以我们看到美国页岩油油气钻井平台数量与 WTI 油价密切相关 此外, 相比于传统油田而言, 页岩油的产量衰减速度非常的快 传统油田通常的衰减速度在 5%-10% 左右, 产油周期相对较长, 产量也相对更为平稳 但页岩油油井产量衰减速度非常快, 在前三年就消耗掉油井全部产量的 75%-85% 相对较快的衰减速度也就使得为了维持产量不变, 页岩油企业需要更大的资本开支, 开发新的油井来弥补存量油井产量的下滑 第 45 页

47 原油年度策略报告 近几年美国页岩油的边际成本目前已降至 35 美元左右, 主要原因有 (1) 应用更好的技术 ;(2) 将钻井集中在 甜点区 ;(3) 迫使油服公司降低费用 根据 IHS Markit 的统计, 过去油价边际成本的下降,35% 归于集中在甜点区钻井,40% 受益于油服成本下降, 另外的部分受益于技术进步 未来页岩油企业边际成本下降或难以持续 缺乏 甜点区 开采将成为重要的约束因素, 导致维持相同的产量需要开发更多的油井 2014 年年中开始的油价下跌使得石油生产者将近几年的开发更多的集中在甜点区, 首先消耗了高产量的钻井区域 集中于前期甜点区的产量多, 页岩油产量衰减加快 集中开发 甜点区 也使得我们看到以下现象 :(1)2014 年油价下跌后, 主要产区钻井数量明显下滑,16 年以来新钻井数量小幅回升, 但新开工钻井主要集中在储油量较为丰富的 Permian 地区 (2) 单台钻机的产量在 16 年 10 月达到顶点 (3)EIA 公布的页岩油产量衰减速度图显示, 随着近年来生产商集中于 甜点区 开采, 集中于前期的产量越来越多 图 17: 新开钻井平台集中在 Permian 地区 图 18: 大部分地区单钻产量在 2016 年 10 月达到顶 点 资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所 资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所 甜点区的稀缺将造成页岩油成本提升 甜点区 占油田区域比重仅 20% 左右 未来需要开采更多的新油井来维持产量, 因质量更差的地区油井单产产量更低, 这将提高未来的开采成本 EIA 数据显示, 存量油井的产量衰减速度在 40 万桶 / 日, 且在逐步增加 未来如果不耗费更大的资本开支, 随着存量油井产油量的下滑, 页岩油供给将下降 3. 页岩油企业资本开支收缩, 页岩油活跃钻机数下降过去随油价的回升, 页岩油公司的经营情况好转, 更偏重于继续增加资本开支而非改善其自由现金流, 以便进一步提高产量 增加盈利 但今年以来, 银行在审批贷款过程中, 加大了对页岩油企业运营成本和股东投资回报率等因素的考核, 相关企业融资成本增加, 贷款融资量普遍减少 融资困难导致页岩油企业原有的 油价回升 -- 盈利性提高 -- 增加资本支出 -- 提升产量 循环被打破 因此, 在本轮油价上升中, 页岩油公司盈利性增加, 但将营业收益更多的转换成自由现金流, 并未增加资本支出, 抑制了页岩油产量的提升 页岩油活跃钻机数下降, 预示页岩油产量增速放缓 页岩油的资本开支减少的一个直观反应是页岩油活跃钻机数的减少, 可以分成两个指标来看, 一个是 EIA 公布的美国石油活跃钻机数, 另一个是 EIA 公布的页岩油活跃钻机数 页岩油活跃钻机数指标中包含了部分油气共产井 从数据上来, 页岩油钻机数自 6 月份开始增速下滑, 到 第 46 页

48 原油年度策略报告 最近开始出现负增长, 这也与 EIA 公布的美国石油活跃钻机数指标走势相近 数据也 清晰地表明, 本轮钻机数的下降并不是由于短期飓风因素引起的, 因为在 6 月份开始 钻机数增速已经开始放缓 钻机数的下降会在未来一段时间内反映到产量上 图 19: 北美页岩油钻机数增速放缓 ( 座 ) 图 20: 页岩油 DUC( 已钻未完井 ) 数量继续增长 资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 4. 未完井难以转化成产量页岩油厂商节省资本开支的另一个方式是减少完井 页岩油钻采分两步, 钻井 + 完井, 完井后才能开始产油 而页岩油产区出现较多未完井有几个可能的原因 :1) 当前油价不适合继续扩大生产, 但是钻井合约签署较早, 沉没成本较高 ;2) 完井成本占总成本 75-80%, 生产商为减少资本支出而采取钻井但不完井的方式等待油价上涨 ;3) 钻井与完井需要资源与人员不同, 而钻井服务供应商超过完井服务供应商, 而这种情况下完井服务将变为短缺资源, 其服务价格或将上涨 另外从数据上也可以看出, 完井数量的增长较平缓, 说明无论是哪一种情况导致的 DUC 增加, 更多的产量需要在更高油价下释放, 当前钻机数与钻机效率的提升不能立刻转化为可开采油井数量即完井数量的同等幅度的增长 ( 三 )WTI 期货的期限结构不利于页岩油企业套保和融资 目前原油期限结构是一个明显的远期贴水的结构, 不利于页岩油企业套期保值 这种情况下, 页岩油厂商的融资能力将会受到影响, 而缺乏融资的页岩油厂商难以维系其现有的资本开支的需求, 未来页岩油厂商的诉求或将从增产挤占市场向控产提升油价转向 三 经济复苏助力库存去化 ( 一 ) 经济复苏带动石油需求温和增长 2017 年, 全球经济复苏的拉动下, 需求超预期增长 IEA 两度上调全球原油需求预期 IEA 预计 2017 年全球原油需求 9771 万桶 / 日, 同比增长 157 万桶或 1.9% 全球原油需求前三的地区分别是亚洲 ( 增长 93 万桶 / 日 ) OECD 欧洲 ( 增长 21 万桶 / 日 ) 和 OECD 美洲地区 ( 增长 16 万桶 / 日 ) 增量前三的国家分别是中国 ( 增长 54 万桶 / 日, 第 47 页

49 原油年度策略报告 增量占比 30%), 美国 ( 增长 18 万桶 / 日, 增量占比 10%) 和欧洲 5 国 ( 增长 10 万桶 / 日, 增量占比 5.6%) 图 21:2017 年各地区原油需求净增长 ( 万桶 / 日 ) 图 22:2017 年主要国家原油需求净增长 ( 万桶 / 日 ) 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 图 23:IMF 上调全球经济增长预期图 24:2018 年全球石油需求预测 ( 百万桶 / 日 ) 资料来源 :IMF, 宏源期货研究所 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 图 25:2018 年各地区石油需求预测 ( 百万桶 / 日 ) 图 26: 中 印需求持续增长, 印度未来三十年增长潜 力巨大 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 资料来源 :Bloomberg, 宏源期货研究所 2018 年全球经济仍将保持高景气度 主要有四点理由 : 第一 全球投资周期仍处上升阶段 ; 第二 低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆 ; 第三 2018 年欧美日处于新政红利期, 利于经济增长 ; 第四 中美贸易关系改善, 全球贸易环境仍处于良性阶段 基于上述理由,2018 年欧美日整体经济有望持平甚至超过 2017 年 第 48 页

50 原油年度策略报告 增速, 预计 2017 年欧美日实际 GDP 同比分别为 2.3% 2.2% 和 1.5%,2018 年或分别为 2.2% 2.5% 和 1.6% 此外,2018 年中国经济增长大概率仍高于 6.5% 基于对 2018 年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易乃至经济的拉动率, 我们认为 2018 年全球经济增长大致持平甚至略超 2017 年 根据 IMF 对今年和明年全球 GDP 增速的预测, 预计 2017 年全球 GDP 增速 3.6%, 远超 2016 年的 3.21%, 同时 2018 年全球 GDP 增速将上行至 3.7%, 预期增幅将达到 2012 年以来的最高水平 预计 2018 年原油供需差 -62 万桶 / 日, 原油市场继续去库存 预计 2018 年全球需求增长 140 万桶 / 日, 至 9912 万桶 / 日 ; 供应增长 105 万桶 / 日至 9850 万桶 / 日, 整体进入供小于求状态 2018 年一季度受需求淡季影响, 供需差约 -10 万桶 / 日, 二季度开始需求逐步好转, 供需差预计维持在 -62 万桶 / 日到 -73 万桶 / 日左右 1. 需求 : 预计 2018 年全球原油需求增长 140 万桶 / 日 预计 2018 年全球原油需求为 9912 万桶 / 日, 增长 140 万桶 / 日 从地域来看, 原油需求主要由亚洲拉动 (+90 万桶 / 日 ), 中东 (+17 万桶 / 日 ) OECD 美洲 (+14 万桶 / 日 ) 从国家来看, 受益于经济高速增长, 亚洲新兴国家中国 印度需求增长位居前两位, 分别贡献 32 万桶 / 日, 美国紧随其后, 贡献 13 万桶 / 日 我国的原油进口和原油储备逐渐成为影响油价波动的重要因素 原油进口是满足中国新增需求的最重要手段, 战略储备库建设是中国进口需求增量的重要组成部分 2016 年, 中国原油进口同比大增 13.58%, 此前 5 年中国原油进口同比增速均值为 7.01% 2017 年 1-11 月, 中国原油进口同比增加 12% 至 3.86 亿吨, 约 844 万桶 / 日 中国进口维持高增长的原因 : 一是中国原油产量自 2016 年起下滑, 二是中国 2015 年开始放开地方炼厂原油进口 2016 年我国地方炼厂原油进口增量约占全年进口增量的 60 至 70% 中国把 2018 年原油 非国营贸易 进口允许量提高了 55%,2018 年原油非国营贸易进口允许量为 亿吨, 约相当于 285 万桶 / 日 2016 年 10 月之后, 中国战略储备库平均注油速度为 1.63 万吨 / 天 ( 约 万吨 / 月 ), 约占同期我国原油进口增量的 13.14% 2. 供应 : 预计 2018 年全球原油供应增长 105 万桶 / 日 预计 OPEC 国家 2018 年供应增长 25 万桶 / 日 减产协议延续至 2018 年底, 在 OPEC 协议长期有效并得到良好遵守的前提下, 预计 2018 年 OPEC 总产量为 3270 万桶 / 日, 相比于 2017 年 3245 万桶 / 日的产量, 增长 25 万桶 / 日 第 49 页

51 原油年度策略报告 图 27:2018 年全年供需维持紧平衡 ( 百万桶 / 日 ) 图 28: 美国原油库存持续去化 ( 千桶 ) 资料来源 :IEA,OPEC, 宏源期货研究所 资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 非 OPEC 国家 : 预计非 OPEC 2018 年产量增加 80 万桶 / 日, 美洲为增产引擎 其 中美国, 加拿大和巴西的增量较大, 其中美国预计 18 年将增产 50 万桶 / 日, 加拿大增 产 16 万桶 / 日, 巴西增产 12 万桶 / 日 ( 二 ) 库存有望持续去化 17 年上半年库存去化不及预期, 下半年需求旺季来临, 美国原油产量增速放缓, OPEC 减产效果开始显现,OECD 原油库存与美国原油库存开始下行 截至 11 月 24 日当周, 美国商业原油库存 ( 不含石油战略储备 ) 从年初高点 4.83 亿桶降至 4.54 亿桶 尽管页岩油增产, 但 OPEC 减产 需求强劲仍带动 OECD 库存从下半年开始下行 17 年下半年以来,OPEC 减产的效果逐渐开始显现, 逐步反应在库存指标上,OECD 工业原油库存已经从年初的 12 亿桶左右的水平下降至 9 月的 11.7 亿桶左右, 库存已经低于 2016 年同期水平 而工业石油产品总库存的下降则更为显著,17 年 9 月 OECD 工业石油产品总库存已经下降至 14.7 亿桶左右, 较年初的 15.4 亿桶下降了 7000 万桶左右, 将 OECD 原油与成品油总库存拉低至 30 亿桶以下 图 29:OECD 原油库存 ( 百万桶 ) 图 30:OECD 工业石油总库存 ( 百万桶 ) 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 资料来源 :IEA, 宏源期货研究所 OPEC 延续减产的前提下, 预计 18 年原油供应增长小于需求, 库存有望降至 5 年 平均水平 ( 三 ) 现阶段新能源汽车占比小, 对石油需求的替代有限 第 50 页

52 原油年度策略报告 年全球车用燃料替代量 ( 天然气 电动 生物质 ) 约 1.47 亿吨, 占汽 柴油消费量的 8% 左右 车用替代燃料的研发得到了很多国家政府的认可与扶持, 替代汽 柴油量逐年增加 据 IEA 报告数据,2016 年全球电动汽车保有量已超 200 万辆, 按每车替代量 1.5 吨计算, 替代汽 柴油量约 300 万吨 天然气是短期内替代能源的主力, 据国际天然气汽车协会报告,2016 年全球天然气汽车 2319 万辆, 替代汽 柴油量约 6233 万吨 生物燃料也是车用替代燃料发展的重要方向, 当前燃料乙醇及生物柴油等生物燃料的替代量约 万吨, 主要通过玉米 甘蔗 植物油等原料生产 年我国替代能源总量超过 3000 万吨, 占汽 柴油消费量的 14.6% 据中国汽车工程协会数据,2016 年我国电动电动汽车保有量约 65 万辆, 经测算总共替代量约 97.5 万吨, 目前仅占我国汽 柴油替代量的 3%, 但电动汽车受国家政策大力推广, 预计今后会以较快速度发展 由于天然气具有清洁性和经济性, 且受到国家政策推动, 天然气成为汽 柴油替代中的主力军, 替代汽 柴油量达 2183 万吨, 占比 72% 2016 年, 燃料甲醇 生物柴油 煤制油 燃料乙醇替代量占比分别为 10% 7% 5% 4% 四 油价博弈的新特征 : 诉求不再泾渭分明, 地缘政治 风险将扮演更大角色 ( 一 ) 美国由压制油价, 到更多考虑经济利益 我们认为油价博弈关系最大的变化在于美国的身份, 本来, 美国天生具有压制油价的动机, 一方面是 70 年代石油危机的惨痛教训, 另一方面也有政治制衡的考虑, 这也是美国延伸在中东势力的主要原因 但是随着美国页岩油的爆发, 美国在逐渐实现自给的基础上还在谋求出口国的地位, 对于油价的诉求也逐渐复杂, 而美国本轮经济复苏对于能源产业的依赖也较强 ( 能源行业也是特朗普的重要支持力量, 多位特朗普的支持者和重要幕僚出自此行业, 能源行业州也是特朗普的重要票仓 ), 所以美国确实存在 更多地考虑经济利益的可能 ( 二 ) 美国希望中东均势, 沙特谋求中东控制权 美国希望中东均势 油价博弈关系另外一个变化是中东格局的变化, 美国对沙特的依赖程度随着页岩油革命的爆发而减弱, 同时沙特谋求中东控制权的战略意图与也与美国利益不完全一致 从联合国对伊朗, 伊拉克等国家制裁条款的放松也能体会到一些 中东均势 的思路 沙特谋求中东控制权 沙特深知必须要在世界对化石能源依赖度仍高时完成经济的多元化, 谋求中东领导地位, 否则必然会在国际竞争中逐渐落于下风 因此, 沙特也逐渐开始谋求 均势外交, 一方面和俄罗斯共同推进 冻产, 一方面与中国加强联系, 开展经贸合作, 争取更多的出口份额 页岩油造成的世界原油供给偏过剩的局 第 51 页

53 原油年度策略报告 面, 反而给中国带来了巨大的红利, 并且给予中国将更大的影响力渗透到中东和非洲 的历史机遇 ( 三 ) 出口国谋求市场份额, 追求量价齐升 从博弈格局上来看, 主要国家之间没有明显的立场和冲突, 更多考虑如何获取更多的市场份额 所以, 主要的石油出口国以及依赖能源行业拉动经济的美国都是不希望原油价格出现大幅滑坡 但是同样, 谁也不愿意以牺牲自己的份额为代价来换取价格的强劲, 量价齐升才是最合意的结果, 但这有赖于全球需求复苏的进程 政策走向极端的可能性在变小, 大打价格战造成的 多输 结果很难再出现, 单独一家或者小团伙联手大幅缩减供给以谋求控制能源价格的可能性也不高 在对中国市场的争夺上, 主要产油国都是竭尽全力 非洲也是一只不可小觑的力量,2016 年安哥拉对中国出口量一度超过俄罗斯和沙特, 跃居第一, 同时, 中国在非洲并非简单进口石油, 而是通过密切的经贸合作和技术输出谋求利益绑定, 不断提高能源安全度 竞争格局的变化, 产油国思路的转变, 也是中国现在左右逢源, 进退自如的大国红利 ( 四 ) 地缘政治风险将在油价中扮演更大角色 伴随着供需平衡趋紧, 预计 2018 年原油市场将对供应中断作出更为强烈的反应, 无论中断是来自于天气还是地缘政治事件 过去几年, 原油市场供应过剩, 对地缘政治风险呈现 免疫 状态, 油价几乎没有反映此类风险 然而, 全球经济同步复苏和市场再平衡改变了这种局面 地缘政治风险溢价重新回归市场 委内瑞拉国内政治和经济问题缓慢发酵已经导致了出口锐减, 一旦该国供应出现中断迹象, 将对中国和美国墨西哥湾区沿岸的炼油厂影响最大 相比之下, 由于美国炼厂稳步削减委内瑞拉供货, 该国受到的影响也相对较小 而中国则因贷款换石油项目的存在而可能遭遇供货量减少, 为此, 炼厂将被迫寻找更多替代源, 这可能推升油价 伊朗如果遭受更多制裁而影响出口, 将对欧洲炼油厂造成巨大的负面影响 伊朗石油通常的替代者是俄罗斯乌拉尔石油或者伊拉克石油 俄罗斯正在进行税制改革, 很多公司现在发现加工冶炼原油并出口产品会获得更大的利润 五 行情展望 2014 年下半年以来油价的断崖式下跌, 上游资本支出已经连续三年处于低位,2016 年达到最低点, 仅为 2013 年的一半 原油投产与上游投资相比常常具有 3-5 年左右的滞后期, 供需错配带动了本轮油价从 2016 年初的回升, 我们认为本轮油价反弹周期并未结束,2018 年油价中枢有望继续上移 2018 年, 全球经济增速有望略快于今年, 且新能源替代冲击有限, 需求大概率继续回升 ;OPEC 与非 OPEC 减产至少延长至 2018 年底 ; 技术瓶颈 油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平衡成本回升, 资本开支减少将共同促使美国原油供给增速放缓 第 52 页

54 原油年度策略报告 全球原油供应增量仍将小于需求增量, 原油库存将持续去化, 并逐步回归至正常水平, 同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现, 地缘政治风险将扮演更大角色 2018 年 WTI 原油价格中枢或由 2017 年的略低于 50 美元 / 桶上升至 美元 / 桶 ; 布伦特油价均价由 2017 年的 54 美元 / 桶上涨至 美元 / 桶, 同比有望上升 10%-20% 第 53 页

55 [table_reportdate] 有色金属年度策略报告 2017 年 12 月 艳阳高照冰已释铜花烂漫看今朝 [table_research] 报告摘要 : 行情回顾回顾 2017 年, 铜价整体呈现先抑后扬之势, 完美实现三级跳, 细分为三阶段行情 宏观环境延续向好全球经济增速预期, 经济有效触底反弹 ; 汇率坚挺支撑铜价成本 ; 通胀预期渐浓, 大宗价格正反馈成行 ; 中美房地产共振下行, 可能对大宗商品形成拖累 铜产业链运行良好产业链上下游价格传导顺畅, 有利于价格稳步上行 ; 产业投资完成额持续回落, 财务状况改善 ; 铜市有望开启第六轮库存周期, 进入去库存阶段 铜市产业链在价格下行周期中自然出清, 有望在价格上行周期中涅槃 铜市供需再平衡加速目前全球铜价周期处于供应受限 资本支出滞后, 供应需要高价支撑的阶段, 未来市场将通过价格上涨来使得供需恢复平衡 消费端传统消费领域大概率稳中有落, 但是新兴能源领域将会大放异彩,2018 年总消费有望继续延续平稳态势 铜市展望根据上述各方面的分析, 我们认为铜价重心继续延续上行之势,2018 年铜消费市场传统需求稳中有弱, 新兴需求走强, 总体上来看需求有望继续保持平稳, 铜价中长期的矛盾点还是在于供给端, 阶段性的矛盾点在于需求端, 铜价大概率走出经典的两阶段行情 : 一季度上行, 二三季度下行, 四季度上行, 价格区间 [48000,60000], 均价 54000,LME 价格区间 [6100,7600], 均价 6900 分析师 张小凯 (Z ) 研究所 金属研究室 TEL: [table_stocktrend] 相关图表 [table_product] 相关研究 zhangxiaokai@swhysc.com 有色金属策略报告 有色金属年度策略报告 期货 ( 期权 ) 研究报告第 54 页

56 有色金属年度策略报告 目录 一 铜市行情回顾 二 宏观环境温和向好 ( 一 ) 全球经济增长超预期, 复苏周期超预期...56 ( 二 ) 汇率坚挺支撑铜价成本 ( 三 ) 通胀预期渐浓, 大宗价格正反馈成行...58 ( 四 ) 中美房地产共振下行 三 铜产业运行势头良好 ( 一 ) 产业链上下游价格传导顺畅, 有利于价格稳步上行...60 ( 二 ) 产业投资完成额持续回落, 财务状况改善...61 ( 三 ) 库存有望迎来上行周期 四 铜市供需再平衡进程加速 ( 一 ) 原料市场供应分析 ( 二 ) 国内供给分析 ( 三 ) 中国进出口市场分析 ( 四 ) 铜市需求分析 五 铜市展望 第 55 页

57 一 铜市行情回顾 回顾 2017 年, 铜价整体呈现先抑后扬之势, 完美实现三级跳, 细分为三阶段行情 第一阶段 : 铜价年初拾级而上, 于 0215 日创出新高 50290, 然后一路向下, 主要是市场的一致预期 :2017 年经济前高后低 第二阶段 : 在这一阶段铜价再次创创出新高水平 53400, 之前的一致悲观预期被证伪, 消费超预期, 供给由于大规模检修没有放量 第三阶段 : 再开启一波上行之势, 再一次创出新高 55910, 这一波主要是以家电 汽车等板块的强劲拉动效应, 加之废铜进口限制隐忧导致 从复盘上来看, 铜价确实实现了完美的三级跳, 每阶段都创出新高, 基本符合去年的判断, 均价 48739, 涨幅 13.2% 图 1:2017 年铜价大势 资料来源 :wind, 宏源期货研究所 二 宏观环境温和向好 ( 一 ) 全球经济增长超预期, 复苏周期超预期 据 IMF2017 年 10 月 11 日的最新预测,2017 年全球经济增长为 3.62%, 比 2016 年底预测 3.08% 高出 0.58 个百分点, 全面调高发达国家 发展中国家的 GDP 增速 2017 年是全球经济强劲复苏的一年, 尤其是以美国为代表的发达国家实现强劲复苏, 美国 2017 年预测 GDP 增速 2.18% 2016 年是触底年,2017 年是复苏年, 这一点我们可以从全球主要经济体 PMI 数据得到印证 今年铜价走出波澜壮阔的三级跳行情, 也是对全球经济强劲复苏的微观映射 第 56 页

58 有色金属年度策略报告 图 2: 全球主要经济体 GDP 增速预测 资料来源 :wind, 宏源期货研究所 图 3: 全球主要经济体 PMI 筑底成功 资料来源 :wind, 宏源期货研究所 第 57 页

59 ( 二 ) 汇率坚挺支撑铜价成本 以 2014 年为起点汇总四大 商品货币 走势, 可以看到 商品货币 年都出现较大幅度贬值, 主要原因是大宗商品需求减弱导致大宗商品产出国经济下行 本国货币相对美元贬值, 以美元计价的生产成本大幅下滑, 加之原油暴跌, 导致成本端坍塌, 非美货币贬值推涨美元, 而美元上涨又会压制铜价, 由此形成 负反馈 机制拖累铜价 今年资源国货币如智利 秘鲁 澳洲 俄罗斯等国货币均出现了汇率平稳小幅升值态势, 抬升了铜矿的生产成本, 从而从成本端对铜价形成支撑 那么对于明年资源国货币大概率还是走稳甚至是走强, 主要是由于全球消费复苏拉动特别是新能源 其次美元指数今年以来大幅走弱, 这也对铜价从计价度量上有一定的溢价效应, 因此就汇率问题对于铜矿成本影响来说仍是正向的 图 4:2017 铜矿产主要国家汇率平稳态势 资料来源 :wind, 宏源期货研究所 ( 三 ) 通胀预期渐浓, 大宗价格正反馈成行 通胀是价格的综合表现, 而价格 ( 例如铜价 ) 只不过是通胀的一个因子 当价格上行, 通胀上升, 那么两者很容易形成共振效应, 正反馈加剧价格冲顶, 通胀成行 2017 年 11 月,CPI 环比上涨 0.1%, 同比上涨 1.9%;PPI 环比上涨 0.7%, 同比上涨 6.9% 今年以来大宗商品, 无论是能化 金属还是从产品都出现了触底反弹的迹象, 部分品种已经走出了大牛市的格局, 下游消费品涨价潮也随之而来 我们可以看出, 由生产资料驱动的通胀在未来一段时间将更加显著 ; 通胀预期渐浓时, 投资者一致选择做多通胀也就是大宗商品, 从而通胀与大宗价格上涨形成正反馈, 交相辉映, 直到投资者预期发生变化 货币政策生变 第 58 页

60 有色金属年度策略报告 图 5:2016 年主要经济体通胀回升 资料来源 :wind, 宏源期货研究中心 图 6:2016 年主要国家 PPI 触底反弹, 通胀压力凸显 资料来源 :wind, 宏源期货研究中心 ( 四 ) 中美房地产共振下行 在有统计数据以来, 中美房地产周期经历了三轮完整的周期, 上下行周期一般持续时 第 59 页

61 间为一年半并且全美住宅建筑商协会 / 富国银行住房市场指数 (12m avg.) 指标具有很强前瞻的作用, 一般来说前置半年到一年时间 ( 小周期里前置半年甚至 3-5 个月, 大周期里前置 1 年左右, 这个可以从美国长周期的数据中观察到 ) 本轮周期始于 2015 年 5 月, 时至今日已经持续了 2 年半, 并且全美住房市场指数于 2015 年 7 月已经迎来了拐点进入下行周期, 可以肯定的是这轮房地产周期是一弱周期, 美国平平 中国政策性刺激作用人为强化了上行周期强度, 注意人为只会推迟周期到来而不是缺席, 周期的力量将引导下行趋势 美国自上一波周期的波谷 2014 年 11 月温和上行了 3 年, 周期钝化, 而中国房地产市场已经进入了下行周期, 美国房地产下行周期预计于 2018 年到来, 2018 年中美有望下行周期共振, 拖累大宗商品消费 图 7: 中美房地产共振下行, 美地产即将进入下行周期 资料来源 :wind, 宏源期货研究所 三 铜产业运行势头良好 当铜的价格持续上涨或者出现暴涨时, 如果产业链其他部位没有实现同步跟涨或者同向发展时, 那么也就是说产业链内部出现了 堵塞 情况或者说价格传导不顺畅, 那么这个价格的上涨就不是很扎实或者说不太可靠, 后市涨势不足或者存在回调的必要 其中的逻辑就在于当价格不能够顺利地传导到上下游时, 那么当价格累积到足够程度时, 矛盾就会在整个产业内部爆发, 从而引发价格的坍塌 相反的情况, 也就是说价格能够顺利地传导到上下游时, 矛盾不会在某一个环节堆积, 产业运行良好, 价格自然也就有支撑 ( 一 ) 产业链上下游价格传导顺畅, 有利于价格稳步上行 铜产业链链条上游铜矿 中游电解铜及废铜 下游各种铜材今年特别是四季度都出现 了不同程度的上涨, 上涨幅度基本相同, 也就是铜产业链从上游到下游价格传导通畅, 有 第 60 页

62 有色金属年度策略报告 利于后期价格稳步持续上行 例如 2017 年至今铜矿涨幅约 32%, 电解铜 28%, 废铜 32%, 无氧铜杆 铜丝 漆包线涨幅 26%,27%,25%, 基本上涨都在 25%-32% 之间 ( 注 : 数据截止到 ) 图 8: 铜产业链运行良好 资料来源 :wind, 宏源期货研究中心 ( 二 ) 产业投资完成额持续回落, 财务状况改善 有色行业投资出现了两大特征 : A 固定资产投资出现了绝对水平的下降有色行业固定资产完成额实际上自 2004 年以来高点同比增速 (130%,90%) 持续回落, 无论是有色金属矿采选业还是有色金属冶炼和压延加工业, 即使是 09 年 四万亿 刺激也没有引起资本的长期投资的持续增加, 到 2015 年 10 月以后有色行业固定资产投资出现了绝对水平的负增长 截止到 2017 年 10 月最新数据显示同比增速回落到 -21.3% -4.6%, 随着资本投入的绝对减少, 产业平衡将加速, 价格重心也将上移到合理水平 B 有色行业财务状况得到一定程度的改善实际上自 年有色行业资产负债率触底以后, 随着 四万亿 的出台, 有色行业也迎来了发展 第二春, 简单粗暴地加杠杆, 资产负债率以 30 倾角向上增长, 其间虽有波动, 但不改变其趋势变化 今年以来, 自 2016 年四月份有色金属矿采选业资产负债率自 一路下行到 52.47, 有色金属冶炼及压延加工业资产负债率自 一路下行到 63.8, 资产负债表得到一定程度上修复 为什么着重提及今年的情况, 因为 2011 年也出现了一波资产负债表的修复, 主要是因为有色行业固定资产投资完成额连续两年出现了绝对水平的下降, 那么配合固定资产投资额下移, 资产负债率有望实现持续下移, 回归财务正常水平, 有色行业企业将更加健康运行 那么对于价格, 走势也将更加坚实, 重心稳步上移 第 61 页

63 图 9: 有色行业投资完成额持续回落, 有利行业行业再平衡出现 资料来源 :wind, 宏源期货研究中心 图 10: 有色行业整体财务水平持续改善 资料来源 :wind, 宏源期货研究中心 ( 三 ) 库存有望迎来上行周期 一个完整的库存周期往往被分为四个阶段 : 被动去库存 : 需求上升 库存下降 即需求回升, 经济开始边际转暖, 企业库存来不及反应, 从而随销售增加而被动下降 主动补库存 : 需求上升 库存上升 即需求回升, 经济开始明显转暖, 企业预期开始积极, 主动去增加库存 第 62 页

64 有色金属年度策略报告 被动补库存 : 需求下降 库存上升 即需求已开始下降, 经济开始边际变差, 企业还来不及收缩生产, 销售下滑导致库存被动增加 主动去库存 : 需求下降 库存下降 即需求已确认下降, 经济明显变差, 企业预期消极, 主动削减库存 在统计局可查询数据以来, 有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业产成品库存基本上经历了四个完成的库存周期 : 去库存 - 补库存,2017 年有望迎来第五轮库存周期中的补库行为, 价格在补库周期中完成蜕变上涨 我们可以清晰地看出来有色行业库存周期具有如下特征 : A. 有色行业库存周期持续时间有逐渐减弱的趋势 B. 有色行业库存周期强度有逐渐减弱的趋势 C. 第六轮库存周期于 2018 年大概率即将开启, 进入去库存周期图 11: 库存周期底部, 有望迎来补库周期 资料来源 :wind, 宏源期货研究中心 图 12: 第六轮库存周期有望开启进入去库存周期 去库存时间段 去库存持续时间 采选去库存强度 冶炼压延去库存强度 补库存时间段 补库存持续时间 采选补库存强度 冶炼压延补库存强度 第一库存周期 ~ % -3.90% 个月 58% 62.20% 第二库存周期 个月 -4.30% -9.10% 个月 38.80% 42% 第三库存周期 个月 7.25% 18.28% 个月 42.30% 29.30% 第 63 页

65 第四库存周期 第五库存周期 个月 -1.30% -5.88% 12 个月 -10.7% -12.3% ? 至今 16 个月 13.20% 9.40% 15 个月 -6.1% 11.8% 资料来源 : 宏源期货研究中心 四 铜市供需再平衡进程加速 ( 一 ) 原料市场供应分析 年资本支出较高, 但考虑到部分计划在 2016 年投产的项目建设工期被推延, 估计新的资源端投放周期预计要到 2019 年才会出现 同时, 铜矿山品味逐步下滑影响产量增长, 入选品位下行已经开始影响到部分铜企业产量 全球上市铜矿企业资本支出自 2014 年以来下滑 162%, 同时在产矿山品位出现下滑, 而 2014 年以来长单 TC 下降了 91.7%, 也就是说资本开支下滑的影响还没有完全体现出来 如此情形下, 罢工造成的现金流短缺或许会使得复产扩张举步维艰 预计未来 2 年全球铜精矿产能年增长速度仍保持在 3.5% 以上 2018 年新扩建项目有第一量子旗下的 Cobre Panama 项目, 预计新增产能 32 万吨, 以及南方铜业旗下 Tuquepala 项目, 预计新增产能 10 万吨 三季度, 全球十大铜精矿企业对 2017 年产量的预期进行调整 9 月情况来看,2017 财年产量较上次维持平稳, 不过, 随着下半年矿山不利因素的解除,2018 财年预期产量环比有一定的弹性增量 自由港称将出让 Grasberg 铜矿 51% 的所有权并在巴布亚省建立第二座冶炼厂, 同时还承诺在 Grasberg 矿进一步投资约 200 亿美元 相应的, 自由港可 " 立即 " 申请将采矿许可有效期从 2021 年向后延期十年, 并且有望最终延期至 2041 年 嘉能可表示非洲矿山将在 2018 年复产, 目前的动作来看, 嘉能可的复产或依然维持在 2018 年 整体上,2017 年至 2020 年, 十大铜精矿企业目前仅仅只有 2018 年嘉能可因非洲矿山复产则增加铜矿供给 但是由于总量仅 20 万吨, 而其他矿商没有增产项目 而十大铜精矿企业之外, 2017 年上半年, 新增的铜矿扩产项目不多, 主要是此前投资的矿山开始逐步形成产能布放 刚果 ( 金 ) 科卢韦齐 (Kolwezi) 铜矿项目, 该项目正在加紧建设, 拟于 2017 年投产, 规划产能为每年产铜 5.8 万吨 另外,Kamoa 铜矿项目目前尚无建设时间表 而 6 月份消息, 紫金矿业刚果项目已经开始出矿 另外, 铜陵有色 Mirador 铜矿短期实际产出或仅在 10 万吨左右, 并且或从 2018 年开始才形成稳定的供应 拉美和非洲现有在产矿山和基本假设下项目产量分别在 年达到顶峰 全球来看, 将在 2020 年达到顶峰 拉丁美洲仍会是产量最大地区, 而非洲则将贡献 第 64 页

66 有色金属年度策略报告 全球新增产量的将近一半, 扩建项目对未来矿山新增产量至关重要 未来五年新建的大型铜矿项目极少, 仅有第一量子的巴拿马项目预计在 2019 年投产 年全球铜精矿产能新增分别约为 48 万吨 34 万吨 34 万吨 2018 年干扰项目的复产及新项目的投产带动下, 全球铜精矿供求关系仍将转向过剩状态,2019 年由于冶炼需求的快速增长, 过剩量将缩减 国内投产的大型项目主要是紫金矿业的紫金山金铜矿扩建工程 ( 新增年产铜 3.0 万吨 ) 中国黄金集团的甲玛铜矿二期工程( 新增年产铜 5 万吨 ), 这两个矿山项目的投产时间都在四季度, 对当年的产量影响不大 云南铜业普朗铜矿 2017 年 3 月中旬举行投产仪式, 项目进入试生产阶段 ; 铜陵有色公司沙溪铜矿 ( 年产铜 1.5 万吨 ) 原计划 2016 年建成投产, 推迟今年 7 月份, 这是 2017 年投产的两个主要项目 预计 1-2 年新增 31.5 万吨铜矿山,2018 年可能增加 12.5 万吨的产量 中国环保政策影响对精矿供求影响较小 对铜精矿的供应和需求都有影响, 矿方面主要影响小型矿山的生产, 这类矿山对环保设施的投入不足, 主要是年产量低于 1 千吨的矿山以及 1-5 千吨的矿山, 两种类型矿山年度总量分别在 7-8 万吨及 30 万吨 但由于这些矿山分布在中西部偏远地区, 环保影响时间将推迟 图 13:2018 年全球铜矿新扩建情况 资料来源 :SMM MyMetal 宏源期货研究所 第 65 页

67 图 14:2018 年全球矿供给增加 65 万吨左右金属量 资料来源 :SMM MyMetal 宏源期货研究所 图 15:2018 年中国铜矿新扩建情况 资料来源 :SMM MyMetal 宏源期货研究所 第 66 页

68 有色金属年度策略报告 图 16: 中国铜矿新增量预估 (2017E-2021E) 资料来源 :SMM MyMetal 宏源期货研究所 图 17: 全球上市铜矿企业资本支出 资料来源 :Bloomberg 宏源期货研究所 2016 年至今, 全球铜矿矿商 ETF COPX 由 一路上涨到 26.49, 上涨了 150.6%, 刷新了近三年来新高, 与此同时 COMEX 铜由 2015 年的低点 上涨到 3.203, 只上涨了 61.1% 第 67 页

69 图 18: 铜矿短缺是铜价上涨的关键因素 (2017E-2021E) 资料来源 :Yahoo! Finance 宏源期货研究所 ( 二 ) 国内供给分析 根据 CRU 的预计,2017 年全球的铜精矿和冶炼产能基本处于平衡状态 年全球新增铜冶炼产能分别约为 42 万吨 56 万吨 58 万吨 2019 年全球铜冶炼产能将过剩, 并在后几年内过剩程度逐渐加剧 2017 年各冶炼厂生产计划, 中国冶炼厂将增加 25 万吨粗炼产能, 预计 2018 年新增 130 万吨产能, 主要集中在中铝东南铜业 40 万吨 金昌冶炼厂 广西南国铜业分别 20 万吨产能 2017 年新增精炼产能 50 万吨,2018 年计划投产 145 万吨产能, 主要集中在中铝东南铜业 40 万吨 广西南国铜业 30 万吨产能 但实际上, 由于各种原因, 东营方圆没有按计划扩产 十三五 以来, 中国铜粗炼产能扩张速度有所放缓, 但仍以平均每年增加 40 万吨左右的速度在扩张 而且 十三五 末期, 中国将再次迎来铜冶炼产能扩张的高峰,2019 年全球冶炼产能将开始过剩并在后几年过剩程度逐步加剧 另外, 我们估算了一下冶炼利润 : 加工费获利 =TC/RC- 铜企加工成本 ; 按照目前汇率来算, 基本上金属一吨能获利 元 / 吨, 利润还是相当丰厚的, 也就促成了国内的投产高峰 ( 三 ) 中国进出口市场分析 我国经过近 10 年的发展, 电解铜的生产大发展, 逐渐解决了战略物资的短缺和掣肘, 电解铜对外依存度由 2009 年的 43% 一路下行到 2016 年的 31%, 与此同时中国的电解铜产量于全球产量的占比也逐年上升, 由 09 年的 22% 一路上升到 36% 的水平, 净进口增速回落到零轴以下,2016 年增速为 -7.6% 我们在第二部分详述了 2017 年冶炼厂的扩产计划, 仍保持着高速增长的态势 对应地, 伴随着我们电解铜产能的扩张, 铜矿的对外依存度连连创出新高,2016 年对外依存度达 71%, 国产矿资源枯竭, 全球占比逐年下降, 占比不到 9%, 与此同时进口增速仍然保持近 30% 的增速 第 68 页

70 有色金属年度策略报告 图 19: 中国粗铜冶炼产能新建项目 资料来源 :SMM, 宏源期货研究所 图 20: 中国精铜冶炼产能新建项目 资料来源 :SMM, 宏源期货研究所 第 69 页

71 图 21: 精炼铜利润尚可 资料来源 :MyMetal 宏源期货研究所 图 22: 国内产能扩张, 对外依存度下降 图 23: 猪肉及猪肉制品进口总量 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图 24: 净进口同比急速缩减 图 25: 铜矿对外依存度 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 70 页

72 有色金属年度策略报告 图 26: 铜矿产量全球占比逐年下降 图 27: 铜矿进口维持在高位 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 ( 四 ) 铜市需求分析 从全球各地区精铜消费变化看, 中国是首屈一指的消费大户, 占全球消费比重接近 5 成, 而全球其他地区目前仍未发现新的增长点 2016 年亚洲消费同比增速仍然延续强劲增长,2.87%, 欧洲消费复苏,1.96%, 大洋洲持平, 美洲小幅回落, 非洲继续形成拖累 2018 年全球制造业继续复苏, 并保持高速增长, 传统需求有保证 ; 其次新兴需求有亮点, 其一在于全球新能源汽车的推广, 其二在于新型能源的规模化 未来需求分析更多关注中国以及新兴需求 图 28: 消费触底反弹 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所传统需求方面, 以电力电缆为代表 电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备, 电力电缆耗铜占电力行业 69%, 电网设备耗铜占比约 30% 2016 年, 总体投资力度和进度是高于市场预期的, 主要原因在于上半年基建投资托底经济的政治压力比较大, 基建投资的力度也相应加大, 电网投资不例外 2017 年, 从目前的财政压力和基建风向来看, 大规模的增加投资是困难的, 另外今年的 GDP 下行压力有限, 也缺乏经济托底的动力 第 71 页

73 整体来看, 未来五年的投资增速可能放缓, 但是体量还是保持增长 图 29: 国网公司电网投资 资料来源 : 宏源期货研究所 图 30: 新能源汽车计划量 资料来源 : 宏源期货研究所 第 72 页

74 有色金属年度策略报告 图 31: 各国传统能源车禁售表 资料来源 : 宏源期货研究所 图 32: 新能源汽车计划量 资料来源 :Visual Capital, 宏源期货研究所新兴增量需求以新能源汽车和新能源为代表 : 新兴需求其一 : 新能源汽车, 中国的五年规划需求 2020 年新能源汽车达 200 万辆, 其中纯电动车型 2016 年占比 76%,2017 年截止到 10 月纯电动占比为 83%, 粗略估计能够增量铜消费 9-10 万吨 与纯电动汽车销量互为依存 : 纯电动汽车需要配套的充电桩进行充电, 因此充电桩的数量和便利程度也决定了纯电动汽车的销量 反过来纯电动汽车销量大幅增长后, 企业和政府也更有动力为纯电动汽车建设充电桩 目前主流的充电技术有交流慢充和直流快充, 前者安装方便, 主要安装在停车位 ; 后者价格高投资大, 主要运用在大型公共充电站, 为公交车等车辆服务 从数量上来看目前充电桩以交流慢充为主, 一座该类型的充电桩大约耗铜 1kg, 国家规划到 2020 年充电桩数量达到 480 万个, 粗略估计大概能够带来增量铜消费 0.48 万吨 在不考虑超规划发展的情况下, 新能源汽车未 第 73 页

75 来三年能够带来增量大约 7 万吨 新兴需求其二 : 规划 2020 年全国电源装机总量 20.7 亿千瓦, 相比 2014 年新增 7 亿千瓦, 年均增加 1.2 亿千瓦 其中, 煤电装机 11.2 亿千瓦, 风电 2.4 亿千瓦 ( 三北 1.8 亿千瓦, 东中部 6300 万千瓦 ), 太阳能 1.5 亿千瓦 ( 西部 8000 万千瓦, 东中部分布式光伏 7000 万千瓦 ), 水电 3.47 亿千瓦 清洁能源装机占比由 2014 年的 31.6% 提高到 2020 年的 39.3%, 煤电装机占比由 2014 年的 62.6% 下降为 2020 年的 54.3% 风电光伏等可再生能源, 自 2016 年以来全国各地的弃风率特别是宁夏已经下降到 3% 附近, 近两年的弃风率的下降, 随后将触发风电的固定资产投资潮 ; 光伏行业经历三年的下行周期, 光伏行业重回景气周期中, 从而带动光伏安装量和光伏行业固定资产投资回升, 从而带来新的增量消费 相比火电, 新能源发电厂具有更高的用铜密度, 大约为火电的 3-4 倍 图 33: 弃风率大幅下降 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图 34: 风电投资有望再发力 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 第 74 页

76 有色金属年度策略报告 图 35: 光伏行业景气度回升 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所 图 36: 光伏安装量上升通道当中 资料来源 :Wind, 宏源期货研究所总结一下 :2018 年铜消费市场传统需求稳中有弱, 新兴需求走强, 总体上来看需求有望继续保持平稳, 铜价长期的矛盾点还是在于供给端, 阶段性的矛盾点在于需求端, 铜价大概率走出经典的两阶段行情 : 一季度上行, 二三季度下行, 四季度上行 第 75 页

77 图 37: 中国铜市平衡表 资料来源 :SMM, 宏源期货研究中心 五 铜市展望 根据上述各方面的分析, 我们认为铜价重心继续延续上行之势,2018 年铜消费市场传统需求稳中有弱, 新兴需求走强, 总体上来看需求有望继续保持平稳, 铜价中长期的矛盾点还是在于供给端, 阶段性的矛盾点在于需求端, 铜价大概率走出经典的两阶段行情 : 一季度上行, 二三季度下行, 四季度上行, 价格区间 [48000,60000], 均价 54000,LME 价格区间 [6100,7600], 均价 6900 第 76 页

78 [table_reportdate] 黑色年度策略报告 2017 年 12 月 钢材暴利终将回归 2018 年看好原料表现 [table_main] 报告摘要 : 行情回顾 2017 年, 螺纹钢整体呈现出前低后高, 重心上移的走势, 铁矿石则 表现为前高后低, 重心下移的走势, 但分段运行方向基本与螺纹钢保持同 步 2018 螺纹钢逻辑驱动有边际减弱迹象 去产能预期目标边际递减 ; 绝对价格高位及资金成本占用导致贸易商 主动补库意愿不足 ; 高利润导致限产结束后, 产量迅速攀升, 金三银四 供需错配大概率边际递减 螺纹钢产量大概率增加, 需求基本与今年持平 实际利润与盘面利润处于历史同期高位, 产量预期大概率同比增加 ; 房地产投资增速稳中偏弱, 基建投资增速整体平稳运行, 需求与今年大概 率持平 2018 铁矿石逻辑驱动产生分化 高炉复产确定性较强, 高炉开工存在巨大缺口, 补库动力边际增强 ; 澳洲 巴西进口增量预期大幅削减, 供给增量边际减弱 铁矿石供需双增, 受益于明年复产补库 高利润下钢材产量大概率增加, 铁矿石消费有同比增长预期 ; 国内矿 产量保持稳定, 澳巴进口量同比增加 700 万吨, 铁矿石供给同比增幅不大 ; 钢厂复产已成定局, 提前补库下, 矿石或有良好表现 黑色展望 综上所述,2018 年核心矛盾在于去产能驱动边际减弱背景下, 历史 新高的钢厂利润何时通过产量的增长来回归,1800 元吨钢暴利终要回落 至理性区间, 预计钢厂利润回归时点始于一季度, 大概率于二季度见底 ; 采暖季结束, 粗钢产量有望迅速提升, 一季度钢厂主动补库确定性较强, 看好原料一季度表现 ; 螺纹钢期货主要运行区间在 之间, 形态 走势大致为一季度横盘震荡, 二季度以下跌为主, 三季度反弹向上, 四季 度高位震荡 ; 铁矿石期货的主要运行区间在 之间, 形态走势大致 为一季度大幅上行, 二季度以下跌为主, 三季度反弹向上, 四季度维持震 荡 ; 基于利润新高不可持续, 以及钢厂复产原料提前补库预期, 铁矿石 5-9 月间价差有走扩可能, 因此在 1 季度可关注买 I1805 卖 RB1805 铁矿 石 5-9 正套策略 [table_research] 分析师 : 王一珅 (F ) 研究所金属研究室 TEL: wangyishen@swhysc.com 77 期货 ( 期权 ) 研究报告

79 黑色年度策略报告 目录 一 2017 年黑色行情回顾 二 螺纹钢供需分析 ( 一 ) 产量...83 ( 二 ) 进口...85 ( 三 ) 国内消费...86 ( 四 ) 出口...88 ( 五 ) 库存...88 三 铁矿石供需分析 ( 一 ) 产量...89 ( 二 ) 进口...90 ( 三 ) 国内消费...92 ( 四 ) 库存...93 四 2018 行情展望 ( 一 ) 逻辑驱动的边际变化...93 ( 二 ) 2018 年供需情况预判...95 ( 三 ) 大致走势及区间点位研判...95 五 2018 交易策略 第 78 页

80 黑色年度策略报告 一 2017 年黑色行情回顾 在经历 2016 年的三轮上涨, 黑色系整体重心发生上移 在党中央继续贯彻推进结构性改革, 进一步化解钢铁行业过剩产能, 淘汰落后产能, 推动钢铁企业实现脱困发展的决策部署下, 特别是将彻底清理 地条钢 作为今年去产能工作的重要内容, 并首次明确取缔时间并将其上升至政治任务, 政府充分反映出推进供给侧改革的决心, 钢铁行业由此迎来重大转机, 在政策的保驾护航下,2017 年黑色系走势再上台阶 具体来看, 以螺纹钢主力连续合约收盘价为例, 整体呈现出前低后高, 重心上移的走势 图 1: 螺纹钢 2017 年主力合约收盘价走势图 资料来源 :Mysteel, 宏源期货研究所 分季度来看, 第一季度, 社会库存先于钢厂库存率先开始出现大幅累积, 由于 金三银四 将至, 贸易商在去年三月钢材价格大涨的记忆效应下, 积极主动囤货至 2 月底, 为三四月螺纹钢消费旺季做准备, 在贸易商主动囤货及市场乐观预期下, 螺纹钢期现共振上行, 现货价格上涨 19.37%, 期货价格上涨 21.75%, 但三月的到来并未携手螺纹钢需求放量, 当月日均建材成交量同比减少近 13%, 为近三年同期螺纹钢消费最低值, 需求不及预期, 而螺纹钢产量随着高炉陆续复产持续上升, 供需错配带来的是现货价格在 3 月份下跌 4.8%, 期货价格下跌 3.8%, 一季度盘面总体表现为震荡上行 - 高位震荡 - 小幅回落走势 步入二季度,4 月中旬需求延续 3 月萎靡走势, 导致钢厂库存出现大幅累积, 社会库存去化速度放缓, 金三银四 被证伪, 螺纹钢期现价格继续走弱, 被压制的螺纹钢需求于 4 月下旬开始集中爆发, 单日建材成交量最高接近 25 万吨, 需求放量虽不连续, 但建材整体良好成交势头持续到 5 月下旬, 单日成交极值基本都出现在 4 月下旬到 5 月下旬之间,4 月日均建材成交环比 3 月增加 12.26%,5 月日均建材成交基本与 4 月持平 在此期间, 由于东北地区钢厂临时性检修, 导致 5 月初螺纹钢产量阶段 第 79 页

81 黑色年度策略报告 性见顶并出现下滑, 供需再次错配为螺纹钢上涨创造条件, 螺纹钢现货价格上涨 16.31%, 期货价格上涨 9.98%, 钢厂及社会库存也降至历史同期最低 在这一轮期现共振向上过程中, 由于现货涨幅大于期货, 导致盘面贴水扩大至历史高位, 钢厂实际利润在这一轮上涨中也由 300 元 / 吨左右迅速升至 1000 元 / 吨附近 5 月底开始, 在钢厂近千元吨钢利润下, 叠加山西 河南两省钢厂的陆续复产导致螺纹钢产量上升较快, 而 6 月日均建材成交环比 5 月减少 4.93%, 螺纹钢供需缺口在一个月内迅速收窄, 现货价格也由此出现 300 元左右的回调, 期货价格同样经历回落并维持弱势震荡走势 三季度螺纹钢盘面走势以修复深贴水为主, 由于 4 月下旬到 5 月下旬之间现货涨幅大于期货, 导致基差创出历史新高,RB1710 贴水幅度一度高达 20% 以上 6 月 30 日是国家取缔 地条钢 最后截止日, 市场对供需缺口收紧产生乐观预期, 叠加 6 月房地产宏观数据超预期向好, 特别是商品房销售面积 土地购置面积 房屋新开工及施工面积累计增速止跌回升, 导致基差以期现货共同上涨, 期货涨幅大于现货的方式得到修复, 市场悲观氛围也得到缓解, 修复行情大概持续 1 个月左右, 现货本轮上涨接近 12%, 期货本轮上涨接近 20% 8 月由于天气高温原因, 螺纹钢需求步入淡季,8 月日均建材成交量环比小幅回落, 而山东地区钢厂因检修同样导致产量有所下滑, 但幅度不大, 供需处于紧平衡中, 在钢厂库存绝对低位支撑下, 螺纹钢现货及期货价格在 8 月份以横盘震荡为主 8 月下旬, 国务院印发 京津冀及周边地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案, 明确要求 2+26 个城市在今年采暖季前, 提前完成化解过剩产能任务, 其中河北省压减炼钢产能 1562 万吨, 炼铁产能 1624 万吨, 同时要求钢铁行业在采暖季实施部分错峰生产, 钢铁产能限产 50%, 以高炉生产能力计, 采用企业实际用电量核实, 市场对采暖季钢铁供需缺口产生乐观预期, 认为环保限产对供给影响大于需求 另外, 在钢厂持续高利润驱动下, 螺纹钢产量维持高位, 但持续高位产出对高炉损耗过大,9 月 1 日, 本钢板材炼铁厂新一号高炉由于炉缸烧穿导致铁水泄漏, 引发火情, 日均不足 5000 吨的钢材产量对整体供给影响虽不大, 但该事件给整个钢铁行业敲响了警钟, 满负荷生产的钢厂亟需按时检修, 采暖季限产以及高炉检修引发的供给收缩预期彻底点燃市场做多热情, 直接导致 RB1801 合约在 9 月初向上突破震荡区间, 并创阶段性新高 4194 点, 受期货带动影响, 现货价格在 9 月初也拉涨 150 元左右 随后, 盘面由于前期涨幅过快过猛, 再次出现大幅回调,9 月 RB1801 调整幅度超过 500 元, 现货价格在钢厂库存绝对低位支撑下, 跌幅仅有 300 左右 整体来看, 三季度的大幅上涨, 直接导致螺纹钢期货价格站上新台阶 四季度, 由于国庆节期间螺纹钢钢厂及社会库存增幅较大, 创历史同期最高, 市场看空氛围加重并导致 10 月中旬螺纹钢期货连续大幅下跌, 但随着 十九大 召开环保趋严, 邯郸等地钢厂采暖季限产提前, 致使盘面又再次大幅反弹 总体来看, 在环保限产对供需双杀, 钢坯价格及铁矿石 焦炭价格对成本支撑出现背离, 螺纹钢需求环比下滑但同比向好, 且不稳定的情况下,10 月至 11 月上旬螺纹钢走势以高位震荡为主, 震荡区间为 元 11 月中上旬以来, 采暖季限产正式开始, 受环保限产影响, 螺纹钢产量环比十月份有明显收缩, 限产以来螺纹钢日均产量环比 10 月降低 5.3% 左右, 下行至 300 万吨附近, 而下游消费却出现 淡季不淡,11 月建材成交量均值环比 10 月增加 7.4% 左右, 供给减少需求增加直接导致螺纹钢双库不断下移, 刷新历史新低, 螺纹钢现货价格也创近 5 年新高, 部分地区突破 5000 元 / 吨大关, 与此同时, 现货市场上部分螺纹钢规格稀缺, 部分钢厂封库停止接订单, 导致库存紧张程度再次加重, 螺纹钢上涨氛围强烈, 在现货价格强势带动下, 直接导致螺纹钢盘面价 第 80 页

82 黑色年度策略报告 格不断刷新新高 在现货资源紧张状况得到有效缓解, 钢厂库存大幅累积前, 螺纹钢现货价格难以下跌,RB1805 合约短期将继续维持高位震荡走势 对于炼钢原料铁矿石和焦炭来讲,2017 年二者盘面走势大致吻合, 而 6 月初成为二者整体走势 分化 的拐点 具体来看, 以 6 月初为临界点, 铁矿石呈现出前高后低走势, 而焦炭则呈现出前低后高走势 另外, 铁矿石在 6 月初之前, 价格波动较大, 而焦炭在 6 月后才表现出振幅大的特点 原料整体走势基本与螺纹钢同步运行, 钢厂利润变化, 以及钢厂对原料的采购心态变化都是行情走势的转折点 一 二月份, 受钢贸商主动备货影响, 螺纹钢价格不断上行, 钢厂利润也一路走高, 一季度前两个月钢厂利润上涨 800 元左右, 钢厂在丰厚利润及陆续复产下, 积极补充原料库存, 铁矿石现货价格大幅上涨, 两个月上涨近 100 元, 涨幅为 13%, 期货价格同样呈现出震荡上行走势,I1705 合约创下今年高点 741.5, 焦炭现货价格不涨反跌, 跌幅为 6.4%,J1705 也表现出宽幅震荡的走势, 但涨幅没有 I1705 明显, 究其原因, 一是由于钢厂已于 16 年年底对焦炭进行大幅补库,17 年初时钢厂焦炭库存已经来到相对较高位置, 继续补库动力不强 ; 二是由于独立焦化厂开工率于年初大幅上行, 焦化厂焦炭库存累积幅度较大, 钢厂主动压制焦炭价格 三月伴随螺纹钢下游需求释放不及预期, 导致其现货价格下跌并带动钢厂利润下跌, 截至 4 月中旬, 吨钢利润下跌 500 元左右, 利润下行致使钢厂打压原料价格, 由此导致铁矿石现货价格下跌 30%, 期货价格也同步出现大幅回调 从二季度 4 月下旬至 5 月下旬, 伴随螺纹钢需求持续释放, 钢价得到抬升, 钢厂利润也再次回至 1000 元左右, 但由于铁矿石前期跌幅较大, 以及钢厂焦炭库存处于相对较高位置, 钢厂维持谨慎采购的心态, 有意打压原料价格, 补库动力不足, 导致铁矿石和焦炭现货价格出现不同幅度下跌, 而 I1709 和 J1709 也呈现出震荡下行的走势 步入 6 月, 钢厂在高利润驱动下尽可能持续提高产量, 再次对原料进行大幅积极补库, 本轮补库周期持续两个多月左右, 由 6 月上旬补库至 8 月中下旬, 铁矿石和焦炭现货价格再次大幅向上拉涨, 铁矿石涨幅超过 43%, 焦炭涨幅近 17%, 盘面也跟随现货一路上行, 本轮钢厂主动补库导致 I1709 上涨 46.8%,J1709 上涨 57.5% 8 月下旬, 国务院印发 京津冀及周边地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案, 明确要求 2+26 个城市钢铁企业在采暖季实施部分错峰生产, 钢铁产能限产 50%, 市场对采暖季原料产生悲观预期,9.1 日本钢高炉着火事件再次引发高炉集中检修预期, 由于前期钢厂已补原料库存至高位, 继续补库动力不足, 当下补库无力叠加限产检修利空预期, 原料开启下跌行情, 本轮下跌持续两个月以上, 导致 I1801 下跌近 30%,J1801 下跌近 29%, 在期货带动下, 铁矿石和焦炭现货价格也出现大幅下跌 在下跌初期, 由于山西煤矿安全检查力度加强 蒙古通关时间延长等因素对焦炭价格产生阶段性支撑, 这也使得 J1801 在 8 月下旬至 9 月中旬维持高位震荡走势, 但受 I1801 大幅下跌影响, 最终于 9 月中旬开启下跌 第 81 页

83 黑色年度策略报告 图 1: 铁矿石 焦炭 2017 年主力合约收盘价走势图 资料来源 :Mysteel, 宏源期货研究所 环保限产利空预期故事于 11 月讲述完毕, 经过本轮大幅下跌, 铁矿石盘面折算美元价格已跌至 50 美金 / 干吨, 即非主流矿山成本线附近, 若长时间维持此价格, 则非主流矿山有减产预期, 焦化厂利润也因焦炭价格的数轮下跌降至盈亏平衡之下, 并有减产预期, 但钢厂依旧有 元的吨钢利润, 产业链上下游利润出现严重分配不均 11 月上旬, 焦化厂提涨呼声愈发强烈, 钢厂为保证与焦化厂的长期良好合作关系, 接受焦化厂提涨 元 另外, 烧结矿总日耗于 11 月上旬开始止降反弹, 限产不及预期, 原料基本面有向好态势, 铁矿石和焦炭现货价格有回暖趋势 原料 1 月合约从技术形态来看, 筑底特征明显, 且螺 / 矿比值不断创历史新高, 铁矿石盘面估值相对偏低 在基本面 技术面共振下, 原料期现开启反弹并持续高位震荡至今 无论是焦炭还是铁矿石, 二者本轮大幅上涨都离不开一个核心动力, 就是钢厂不断扩大的利润, 由原料本轮反弹开始至 12 月初, 钢厂实际利润由 900 扩大至 1800, 历史新高利润下, 钢厂愿意为高品矿石及低灰低硫优质焦炭买单, 并尽可能提高产量, 钢厂接受焦化厂提涨要求, 不仅仅是针对处于亏损状态的焦化厂, 更是对所有原料, 包括焦炭 铁矿石, 甚至废钢整个采购心态发生改变, 因此, 无论是现货价格, 还是更贴近基本面的 1801 合约, 以及更多体现预期层面的 1805 合约, 铁矿石和焦炭均出现不同幅度上涨 第 82 页

84 黑色年度策略报告 二 螺纹钢供需分析 ( 一 ) 产量 国家统计局最新数据显示,10 月生铁产量为 6002 万吨, 环比增长 0.7%, 同比增长 2.3%,1-10 月生铁产量共计 万吨, 累计同比增长 2.7%;10 月粗钢产量为 7236 万吨, 环比增长 0.74%, 同比增长 6.1%,1-10 月粗钢产量共计 万吨, 累计同比增长 6.1%;10 月钢材产量为 9197 万吨, 环比减少 1.9%, 同比减少 1.6%,1-10 月钢材产量共计 万吨, 累计同比增长 1.1% 中钢协口径最新数据显示,11 月中旬全国粗钢日均产量为 万吨, 环比减少 1.38%, 同比减少 0.48% 在去产能 取缔 地条钢 政策背景下, 今年钢厂利润普遍维持在历史同期高位, 年平均利润在 800 元 / 吨左右, 高利润背景下直接导致今年粗钢产量在大部分时间内处于历史同期最高 图 2: 中钢协全国粗钢日均产量季节性走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 今年 2+26 个城市钢企采暖季限产正式时间为 日, 但全国粗钢日均产量于 10 月上旬开始下滑, 这与 十九大 召开环保趋严, 以及邯郸等部分地区高炉限产提前有关 另外,11 月中旬全国粗钢日均产量相比 9 月下旬减少 5.96%, 其中重点钢企减少 5.32%, 非重点钢企减少 8.19%, 可以看出环保限产对小钢厂影响大于大型钢企 第 83 页

85 黑色年度策略报告 图 3: 中钢协全国重点企业粗钢日均产量季节性走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 图 4: 中钢协全国重点企业粗钢日均产量季节性走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 随着我国炼钢技术的不断成熟和提高, 为保证更高钢水产出, 钢厂在转炉环节添加废钢的比例逐年增多, 近 5 年生铁粗钢比呈现出逐渐下行走势 今年 5 月以来, 钢厂实际利润由 500 元 / 吨附近快速上行, 至 8 月时实际利润高达 1200 元 / 吨, 虽然 9 月利润有所回落, 但仍在 800 元 / 吨之上, 高利润下, 钢厂尽可能通过增加废钢比例来提高粗钢产量, 这也导致今年生铁粗钢比于 5 月起快速下行至历史最低位 0.83 附近 另外, 今年采暖季部分钢厂烧结机同样面临限产, 这更加驱使钢厂添加更多的废钢, 据了解, 目前有些钢厂废钢添加比例高达 25-30% 第 84 页

86 黑色年度策略报告 图 5: 近 5 年生铁粗钢比走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 ( 二 ) 进口 我国钢材进口量近 5 年基本保持相对稳定, 海关总署数据显示,10 月钢材进口 95 万吨, 环比减少 23.13%, 同比减少 11.66%,1-10 月累计进口 1096 万吨, 累计同比增加 0.51% 图 6: 近 5 年钢材进出口走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 第 85 页

87 黑色年度策略报告 ( 三 ) 国内消费 自 2016 年四季度 因城施策 因地制宜 的房地产调控政策实施以来, 今年热点城市新建商品住宅价格走势总体平稳,70 个大中城市的 15 个热点城市的房价同比和环比涨幅都出现了回落, 其中同比涨幅全面下滑, 幅度在 0.6%-3.6% 之间, 环比涨幅回落幅度不大, 整体来看, 今年房地产调控取得较好成效 2017 年 1-10 月份, 全国房地产开发投资 亿元, 同比名义增长 7.8%, 增速比 1-9 月份回落 0.3 个百分点, 商品房销售面积 万平方米, 同比增长 8.2%, 增速比 1-9 月份回落 2.1 个百分点, 房屋新开工面积 万平方米, 增长 5.6%, 增速回落 1.2 个百分点, 房地产开发企业房屋施工面积 万平方米, 同比增长 2.9%, 增速比 1-9 月份回落 0.2 个百分点, 房地产开发企业土地购置面积 万平方米, 同比增长 12.9%, 增速比 1-9 月份提高 0.7 个百分点,10 月末商品房待售面积 万平方米, 比 9 月末减少 882 万平方米 可以看出今年 1-10 月份房地产走势基调为稳中趋缓, 房地产去库表现平稳, 商品房待售面积持续下降 图 7: 房地产开发投资完成额累计同比 图 8: 商品房销售面积累计同比 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 第 86 页

88 黑色年度策略报告 图 9: 房屋新开工面积累计同比 图 10: 房屋施工面积累计同比 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 2017 年 1-10 月份, 全国固定资产投资 ( 不含农户 ) 亿元, 同比增长 6.9%, 增速比前三季度继续回落 0.5 个百分点, 基础设施投资 亿元, 同比增长 15.3%, 增速比前三季度再次回落 0.5 个百分点 基建占全部投资的比重为 21.8%, 比去年同期提高 2.2 个百分点, 对全部投资增长的贡献率为 52.7%, 拉动投资增长 3.8 个百分点 整体来看, 今年 1-10 月份固定资产投资增速稳中略缓 图 11: 固定资产投资完成额累计同比 图 12: 基建投资完成额累计同比 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 第 87 页

89 黑色年度策略报告 ( 四 ) 出口 随着近 5 年我国螺纹钢价格重心的不断抬高, 特别是 2016 年 4 月以来, 国内螺纹钢价格处于历史较高位置, 导致其与国外螺纹钢价差持续收窄, 出口性价比逐渐走低 出口大幅下滑在今年下半年表现明显, 海关总署最新数据显示,10 月钢材出口 498 万吨, 环比减少 2.88%, 同比减少 35.29%, 几乎与近 5 年历史同期最低值持平,1-10 月累计出口 6446 万吨, 累计同比减少 30.74% 图 13: 近 5 年美国 - 上海螺纹钢价差走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 ( 五 ) 库存 11 月中旬, 重点企业钢材库存为 万吨, 虽处于历史较低位置, 但环比上旬小幅增加, 限产效果尚未凸显 由于截至今年 6 月 30 日, 取缔 地条钢 任务完成, 可以看出, 由 表外 造成的供给缺口已经通过钢厂高利润下的增产 ( 包括增加高品矿用量, 适当提高废钢添加比例等 ) 以及出口转内销得到补足, 这一点可以从重点钢厂钢材库存中看出, 今年整体钢厂库存变化趋势并未出现与往年明显不同的特征 第 88 页

90 黑色年度策略报告 图 14: 重点钢厂钢材库存走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 三 铁矿石供需分析 ( 一 ) 产量 一季度受钢厂利润不断走高影响, 钢厂主动补库心态积极, 国内铁精粉价格大幅上涨, 导致前期停产的矿山迅速复产, 虽然三月底至四月初国内精粉价格出现大幅回调, 但由于矿山利润仍较可观, 生产积极性不减 下半年由于环保趋严 安全检查的断断续续进行, 叠加 十九大 矿山选厂停限产, 导致精粉产量呈现出下滑走势 10 月铁矿石原矿产量为 1.2 亿吨, 环比增长 0.8%, 同比增长 0.66%,3-10 月累计同比增加 2.24%,11 月精粉产量为 40 万吨 / 天, 环比减少 3.15%, 同比减少 5.21% 第 89 页

91 黑色年度策略报告 图 15: 铁矿石原矿产量走势图 图 16: 全国铁精粉产量走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 ( 二 ) 进口 由于我国铁矿石对外依存度逐年攀升, 近两年升至 85% 以上, 并且还有进一步上升趋势, 进口矿量占矿石供给绝大部分比例 进口矿主要来自全球四大矿石供应商, 四大矿商以自身矿石品位高 杂质低 成本低廉等优势积极打入中国市场, 获取钢厂利润的一杯羹 四大矿山最新季报显示, 力拓 2017 年皮尔巴拉地区产量预期为 3.3 亿吨, 必和必拓 2018 财年西澳地区产量预期为 亿吨, 淡水河谷 2017 年产量预期为 3.6 亿吨, 福蒂斯丘 2018 财年出口量预期为 1.7 亿吨 今年 1-11 月, 力拓发至中国铁矿石 2.41 亿吨, 同比增加 2218 万吨, 增幅为 10.14%, 必和必拓发至中国铁矿石 1.91 亿吨, 同比增加 1578 万吨, 增幅为 9.00%, 淡水河谷发至中国铁矿石 1.81 亿吨, 同比增加 2417 万吨, 增幅为 15.42%, 福蒂斯丘发至中国铁矿石 1.50 亿吨, 同比增加 497 万吨, 增幅为 3.42% 四大矿商今年 1-11 月合计发至中国铁矿石 7.63 亿吨, 同比增加 6710 万吨, 增幅为 9.64% 分地区来看, 由于澳洲发至中国铁矿石到港大概需要三周时间, 巴西发至中国铁矿石到港需要六周时间, 因此根据发货节奏可以看出,2017 全年澳洲 巴西铁矿石到港量普遍处于历史同期新高位置 第 90 页

92 黑色年度策略报告 图 17: 四大矿山近两年发货量走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 图 18: 澳洲发至中国铁矿石到港量走势图 图 19: 巴西发至中国铁矿石到港量走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 第 91 页

93 黑色年度策略报告 ( 三 ) 国内消费 今年钢厂高炉开工率整体呈现出中间高, 两头低的走势, 年初由于钢厂利润的大幅走高, 盈利钢厂占比迅速升至历史高位, 利润驱使下, 高炉开工率也逐渐升至全年高位 4 月下旬起由于东北地区钢厂的临时性检修, 河南 山西两地环保趋严导致高炉复产不及预期, 高炉开工率出现小幅下行 6 月初, 钢厂实际利润升至近千元, 钢厂复产积极性高, 伴随停产钢厂的陆续复产, 高炉开工率再次上升并维持在全年高位 8 月底开始, 伴随检修限产量的逐渐增加, 高炉开工率再次步入下行轨道, 并于 11 月初大幅下滑, 目前维持在历史新低附近 受今年钢厂高利润及取缔 地条钢 影响, 表内日均粗钢产量维持在全年高位, 并整体上升至新一台阶, 铁矿石消费为近 5 年峰值 另外, 可以看出今年 PB 粉与超特粉价差处于历史同期高位, 反映出高利润下钢厂对高品矿的结构性青睐 图 20: 全国钢厂高炉开工率走势图 图 21: 全国粗钢日均产量走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 第 92 页

94 黑色年度策略报告 图 22: 高低品矿石价差走势图 图 23: 进口矿港口库存走势图 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 资料来源 :MYSTEEL, 宏源期货研究所 ( 四 ) 库存 由于今年澳洲和巴西发往中国铁矿石货量的持续高位, 导致港口库存总量不断攀升 7 月下旬以来港口库存降幅较大, 原因之一是河北主港等港口到港量持续下降, 之二与疏港量上升至全年高位有关 整体来看, 今年港口库存增幅较大, 较 2016 年上升至新一台阶, 预计未来港口库存总量仍维持较大压力 四 2018 行情展望 ( 一 ) 逻辑驱动的边际变化 无论是从产业链上下游角度, 还是从成材与原料价格相关性走势来看, 螺纹钢与铁矿石 焦炭具有很强的联动及相关性, 这既源于钢价可以通过自身上涨, 提高钢厂利润, 从而带动原料价格上行, 形成正反馈链条, 也可以通过铁矿石 焦炭自身上涨, 构成成本支撑, 从而带动钢价走高, 形成逆反馈链条, 下跌亦是如此 由于铁矿石的定价权在国外, 大型钢厂一般自有焦化厂, 或者与煤焦企业签订长协, 从而保证焦炭正常供应, 以及螺纹钢占据钢材消费的比重较大等原因, 我国铁矿石和焦炭的价格走势, 与螺纹钢的价格运行轨迹更为息息相关 因此, 我们在研判黑色系整体供需矛盾时, 会以螺纹钢作为主要分析标的 2017 年黑色系行情的主要矛盾在于螺纹钢供给端, 首先在供给侧改革的大背景下, 由 2016 年去产能到 2017 年实实在在去产量, 其次是取缔 地条钢 引发的供给缺口 第 93 页

95 黑色年度策略报告 以及采暖季环保限产带来的供给收缩, 可以看出, 今年螺纹钢的大部分上涨都与供给端减量有着直接或者间接的关系 2017 年黑色系上涨的几轮核心驱动有, 年初贸易商主动补库存, 金三银四 需求后移叠加部分钢厂检修引发的供需错配, 取缔 地条钢 背景下叠加宏观数据超预期盘面修复深贴水, 采暖季限产以及高炉检修引发的供给收缩预期, 限产执行引发的供给缺口叠加 淡季不淡 导致供需错配再现 我们在研判 2018 年黑色行情走势时, 主要思考带动今年上涨的核心逻辑在 18 年的边际变化, 若这种逻辑驱动有边际加强的迹象, 我们会再次上调目标价格区间, 相反, 若这种逻辑驱动有边际减弱的迹象, 我们同样会对区间进行一定下调 对于螺纹钢来讲, 我们首先来看供给侧改革, 根据工信部发布的 钢铁工业调整升级规划 ( 年 ), 规划指出 5 年内粗钢产能净减少 亿吨 2016 年中国钢铁业实现化解过剩产能 6500 万吨, 远超年初制定的去产能目标 4500 万吨,2017 年中国钢铁去产能目标是化解 5000 万吨粗钢产能, 因此从理论上来讲 年去产能目标最多为 3500 万吨, 这也能说明 2018 年去产能驱动是边际减弱的 另外, 截至今年 6 月 30 日, 取缔 地条钢 任务完成, 可以看出, 由 表外 造成的供给缺口已经通过钢厂高利润下的增产 ( 包括增加高品矿用量, 适当提高废钢添加比例等 ) 以及出口转内销得到补足, 这一点可以从重点钢厂钢材库存中看出, 今年整体钢厂库存变化趋势并未出现与往年明显不同的特征, 虽然取缔 地条钢 对钢铁行业影响长远, 但至少从 2018 年边际作用上来看, 影响远远不如今年 其次, 我们来看 18 年初贸易商主动补库的驱动变化,17 年贸易商主动补库开始于 2016 年 11 月底, 当时螺纹钢价格在 3000 元附近, 当前虽来到去年同期补库时点, 但今年螺纹钢社会库存由于环保限产叠加 淡季不淡, 目前还没有看到累积趋势, 最重要的是目前螺纹钢现货价格在 4800 元附近, 基本上处于近 5 年绝对高位, 贸易商在这个价位大概率是谨慎囤货的, 虽然近期出现螺纹钢价量齐跌, 并来到冬季需求转弱时间节点, 但基于创历史新低的钢厂库存, 现货价格跌破 4000 的概率不大, 但 4000 元价格对于贸易商来讲, 无论是从绝对价格位置考虑, 还是从资金占用成本角度考虑, 都不是一个具有性价比的补库机会, 从这一点来看,2018 年贸易商主动补库边际驱动大概率减弱 第三, 我们来看 2018 年能否再现 金三银四 供需错配的情况 从目前限产执行情况, 以及螺纹钢双库的历史新低,11 月建材成交 淡季不淡 表现来看, 环保限产对螺纹钢供给影响是大于需求的, 尽管北京 天津 廊坊等地陆续出台史上 最严停工令 那么当明年 3 月 15 日采暖季结束, 复产同样会导致螺纹钢供给增量大于需求增量, 基于目前钢厂近 1800 元的实际吨钢利润, 以及在 800 元附近的盘面利润预期下, 明年采暖季结束, 钢厂复产需求是很迫切的, 预计产量很快会恢复至历史高位,2016 年 3-4 月就是个例子, 日均粗钢产量在高利润下迅速上升 当然, 明年 金三银四 螺纹钢需求旺季还没有理由证伪, 但基于高利润下产量的迅速攀升, 预计明年 金三银四 供需错配驱动大概率边际减弱 对于铁矿石来讲, 无论是 2017 年年初, 还是 6 月上旬, 两轮上涨的核心驱动在于钢厂高利润下对矿石的积极主动补库存, 且伴随钢厂利润的持续走高, 高低品价差逐渐扩大, 钢厂更青睐高品位矿石 由于今年采暖季限产导致高炉开工率大幅下滑至历史新低, 而 2018 年采暖季结束后, 钢厂在高利润下复产心切, 高炉开工率重回高位确定性较强 今年年初钢厂主动补库阶段, 开工率由 升至 75.14, 而 18 年采暖季 第 94 页

96 黑色年度策略报告 结束后, 在盘面 800 元附近的利润预期下, 高炉复产理论上由当前开工率 升至今年最大值 77.90, 铁矿石需求有边际走强势态, 也就是说, 假设钢厂平均按 30 天备库存, 那么明年 2 月中旬开始, 钢厂主动补库边际动力相比今年会增强 而对于铁矿石供给来讲, 尽管四大矿商及海外非主流矿山在逐年提高自身产能, 但铁矿石增量有边际减弱趋势, 据我们估算,2017 全年澳洲和巴西发至中国铁矿石货量环比 2016 年增加 1545 万吨左右, 而 2018 全年澳洲和巴西发至中国铁矿石货量环比 2017 年仅增加 700 万吨左右, 虽然发货总量仍处于上升趋势, 但增幅已经大幅放缓, 铁矿石供给增量有边际减弱现象 ( 二 )2018 年供需情况预判 首先是螺纹钢供给端, 无论是钢厂实际利润, 还是 5 月 10 月合约螺纹钢盘面利润, 当前都处于历史同期高位, 因此对于明年的螺纹钢产量预期, 我们认为大概率同比增加 螺纹钢需求端, 首先来看房地产, 针对十九大报告提出 坚持房子是用来住的 不是用来炒的 的定位, 以及 因城施策 因地制宜 房地产调控政策的继续落实, 叠加 2018 年加快建立多主体供给 多渠道保障 租购并举的住房制度, 在以上背景下并结合限购限贷政策对房地产投资增速的拖累, 房企投资开发资金震荡回落以及销售偏弱对房企后续投资资金形成限制, 我们认为 2018 年房地产投资增速稳中偏弱 ; 其次来看基建投资, 基于 2018 年财政对基建投资的支撑整体平稳, 以及 2017 年 PPP 项目投资额的良好上升势头, 随着违规 PPP 项目的清退, 地方政府债务 政府预算管理体系调整, 以及环保 精准扶贫带来的交通运输及公用事业投资, 我们认为 2018 年基建投资增速整体平稳运行 基于以上对螺纹钢边际驱动的变化以及供需预期的讨论, 我们认为 2018 年螺纹钢供给同比大概率增加, 螺纹钢需求基本与 2017 年持平, 在去产能 贸易商主动补库 供需错配边际驱动有减弱预期下, 螺纹钢现货价格重心将出现下移, 而 18 年的核心矛盾在于去产能驱动边际减弱背景下, 历史新高的钢厂利润何时通过产量的增长来回归, 1800 元吨钢暴利终要回落至理性区间, 预计钢厂利润回归时点始于一季度, 大概率于二季度见底 对于铁矿石来讲, 由于当前螺纹钢实际利润, 以及 5 月 10 月合约盘面利润都处于历史同期高位, 因此对于 2018 年钢材产量有同比增加预期, 铁矿石需求铜币 2017 年大概率增加, 而根据测算, 澳巴铁矿石进口量同比 2017 年增加 700 万吨左右, 国产矿产量基本维持平稳走势, 因此整体来看,2018 年铁矿石处于供需双增的局面 采暖季结束, 粗钢产量有望迅速提升, 一季度钢厂主动补库确定性较强, 看好原料一季度表现 ( 三 ) 大致走势及区间点位研判 基于螺纹钢与铁矿石逻辑驱动的边际变化 以及整体供需情况预期, 并结合今年 盘面点位, 我们认为 2018 年螺纹钢期货主要运行区间在 之间, 形态走势大 致为一季度横盘震荡, 二季度以下跌为主, 三季度反弹向上, 四季度高位震荡 ; 铁矿 第 95 页

97 黑色年度策略报告 石期货的主要运行区间在 之间, 形态走势大致为一季度大幅上行, 二季度以 下跌为主, 三季度反弹向上, 四季度维持震荡 五 2018 交易策略 基于以上判断, 我们认为 2018 年螺纹钢现货及盘面利润在历史同期新高附近不可持续, 利润大概率于明年 1 季度开始下行修复, 修复方式是原料上涨, 成材横盘震荡, 另外, 基于钢厂复产原料提前补库预期, 原料 5-9 月间价差有走扩可能, 因此在 1 季度可关注买 I1805 卖 RB1805 铁矿石 5-9 正套策略 第 96 页

98 [table_reportdate] 橡胶年度策略报告 2017 年 12 月 供大于求格局难改沪胶或前低后高 [table_main] 报告摘要 : 行情回顾 :2017 年沪胶冲高回落, 震荡下行 截至 12 月 8 日,17 年 沪胶主力开盘 18380, 最高 22310, 最低 14020, 收盘 14065, 涨跌 或 %, 成交量总计 1.42 亿 全球天胶供应不减, 供应略大于需求 :2017 年全球供应增速 (5%) 远超过消费增速 (1.1%) 今年各月橡胶进口量均高于去年, 处于中 高速增长范围 隐性 显性库存高企, 压制胶价 : 今年期货的高升水是造成库存高企 的主要原因, 但由于基本面偏弱, 不支撑高位升水, 因而呈现去升水 的走势, 造成沪胶今年易跌难涨 下游需求整体弱势 : 因去年四季度消费被透支, 今年汽车销量下滑明 显 今年重卡销量一路高歌猛进, 销售数据创 5 年内新高, 但进入四 季度重卡销售显现疲态 受环保政策影响, 今年铁路货运增速明显高 于公路货运增速, 影响物流车替换需求 信贷收紧和政策调控, 地产 基建投资增速下滑, 工程车替换需求有所减弱 今年轮胎出口增速下 滑, 四季度受国外经济复苏的影响, 出口回暖 由于环保限产和国内 外需求弱势, 市场买涨不买跌情绪升温, 造成轮胎厂利润的大幅压缩, 轮胎开工率低位运行 行情展望 : 供给宽松 :18 年仍然将处于产量释放的阶段, 进口仍将宽松,2019 年 年 ANRPC 供应增长可能出现乏力, 逐步扭转供应过剩的局 面 国内天胶开割面积和单产增长, 预计未来国内产量将增长 当 前橡胶库存显性和隐形库存高企, 预计 18 年将是去库存的一年, 进 口增速可能减小 需求或前低后高 : 明年重卡 汽车销量增幅可能继续收窄, 配套需 求有所回落 明年公路货运可能在电商等业务的带动下逐步回暖 ; 基建投资维持平稳运行, 房地产下行压力不大, 投资可能前高后低, 替换需求或可期 18 年国外经济体经济逐步复苏, 预计轮胎出口温 和回升 18 年在汽车销量增速放缓和环保要求升级的情况下, 轮胎 开工率难有亮眼表现, 轮胎产量增速可能与今年持平 投资策略 : 明年天胶仍是供大于求的格局, 或现前低后高, 行情可能 在 之间波动 基差的变动是单边交易入场的主要依据, 贴水单边做多, 高升水单边做空 [table_research] 分析师 : 朱子悦 F 研究所 能源化工研究室 TEL: zhuziyue@swhysc.com [table_stocktrend] 相关图表 97 期货 ( 期权 ) 研究报告

99 橡胶年度策略报告 目录 一 行情回顾 二 供应 : 全球天胶供应不减, 供应略大于需求 ( 一 ) 全球天胶供应持续增长...99 ( 二 ) 中国进口增速回落, 产量持续增长 ( 三 ) 库存处于历史高位, 压制胶价 ( 四 ) 价差结构表明天胶自身供需矛盾突出 三 需求 : 国内外需求可能出现分化 ( 一 ) 原配胎需求 : 汽车 重卡销量增速进一步放缓 ( 二 ) 替换胎需求 : 公路货运缓慢回暖, 基建 地产投资前低后高 ( 三 ) 出口需求 : 国外经济复苏, 拉动出口需求 ( 四 ) 开工率下滑, 轮胎企业利润受压缩 四 行情展望 第 98 页

100 橡胶年度策略报告 一 行情回顾 2017 年沪胶冲高回落, 震荡下行 截至 12 月 8 日,17 年沪胶主力开盘 18380, 最高 22310, 最低 14020, 收盘 14065, 涨跌 或 %, 成交量总计 1.42 亿 整个行情走势分为四个阶段 : 第一阶段 :1 月 -6 月中旬沪胶主力合约冲高回落 震荡下行 货币收紧去杠杆, 基建地产投资预期下滑, 需求弱于预期, 轮胎库存高企, 贸易商库存高企, 现货跟涨乏力, 叠加泰国抛储 31 万吨, 沪胶震荡下行 第二阶段 : 三季度沪胶主力合约震荡上行 7 8 月宏观整体向好, 工业品整体氛围偏多, 青岛保税区库存下降 重卡销量淡季销量创新高为利好 同时,8 月份因移仓换月,1801 主力合约出现超过 3000 元 / 吨的超高升水, 期货仓单居高不下 第三阶段 :9 月沪胶主力合约大幅下挫 9 月宏观经济偏弱运行, 工业品集体下挫, 月初因 8 月橡胶进口止跌转增, 沪胶大跌 ;9 月 15 日又因主产国减产失败, 沪胶再次下跌 两次大幅度下行后, 前两个多月的上行通道彻底瓦解, 市场呈现去升水的局面 第四阶段 : 四季度宏观经济稳中趋缓运行,PMI 回落, 工业品集体区间盘整 橡胶自身因供需情况较 9 月末并没有明显改善, 四季度行情一直处于震荡整理之中 图 1:2017 年沪胶主力合约走势图 二 供应 : 全球天胶供应不减, 供应略大于需求 ( 一 ) 全球天胶供应持续增长 最近 5 年来, 全球天然橡胶基本维持紧平衡状态, 由于 年库存累积, 库存长期无法完全消化, 导致当前供应略高于行业需求 第 99 页

101 橡胶年度策略报告 2017 年供应增速远超过消费增速, 供需压力制约沪胶期价 ANRPC 数据显示, 今年 1-10 月, 全球天然橡胶产量同比增长 5% 至 万吨, 消费量同比增长 1.1% 至 1073 万吨 预计今年全球天胶产量较去年增加 60.5 万吨, 主要天胶生产国产量均有增加, 印尼增速最低, 仅 0.7%; 泰国 越南分别增长 1.9% 和 11.3%, 中国增长 7.6% 消费方面,2017 年全球天胶消费量同比增长 1.1%; 其中中国下降 0.9%, 泰国增长 7.7% 图 2: 全球天胶供需平衡 ( 红色表示供应过剩 ) 图 3: 全球天胶消费增长率远低于产量增长率 资料来源 :IRSG, 宏源期货研究所 资料来源 : 海胶集团, 宏源期货研究所 天胶产量是由单产 开割面积和种植面积等变量同时决定的, 其中供应增量主要 1 落脚到天胶的新增种植面积上 2017 年全球天胶主产国新增种植面积 8.3 万公顷, 较 去年减少 26.5%, 翻新种植面积 18.8 万公顷, 较去年增加 23.7%, 翻新速度加快, 但 新增种植面积出现下滑 从开割面积看,2017 年全球天胶主产国开割面积 846 万公顷, 较去年增加 3.8%, 增速较 2016 年提高 1.5 个百分点, 增速继续扩大 从种植面积看, 自 2003 年起, 东南亚各国迎来一波橡胶树种植潮, 在 年间, 受高价刺激, 天然橡胶产业利润丰富, 橡胶种植面积达到峰值 ; 而根据橡胶 6-7 年的生长周期, 目 前这批橡胶树已陆续进入割胶期,18 年仍然将处于产量释放的阶段 另一方面, 年是新增面积明显下滑的几年, 对应 2019 年 年应该是 ANRPC 供应增 长乏力的几年, 可能扭转供应过剩的局面 图 4: 全球天胶主产国种植情况 图 5: 全球天胶主产国单产面积 1 包括中国 印尼 印度 泰国 越南 柬埔寨 菲律宾 斯里兰卡 马来西亚 第 100 页

102 橡胶年度策略报告 价格是影响单产变化的一个重要变量 全球第一产胶国泰国今年的单产较去年同比下跌了 2.2%, 增速由正转负 与此同时, 泰国白片原料收购价从今年 2 月份的最高价 91.6 泰铢 / 公斤, 一路下跌到当前的 42.7 泰铢 / 公斤, 跌幅超过 50%, 处于历史较低位置 ; 泰国 20# 标准胶的现货价格也从年初的最高价 2400 美元 / 吨, 大幅下跌至当前的 1500 美元 / 吨, 跌幅达到 37.5%, 也处在历史的较低位置 这是由于去年高价格之后使得单产大幅上升, 从而提高橡胶产出, 导致供应过剩, 对价格形成压制 图 6: 泰国原料白片价格季节性 图 7: 泰国 20# 标胶现货价格季节性 ( 二 ) 中国进口增速回落, 产量持续增长 2017 年全球天胶出口继续增长, 但累计同比增速继续收窄 ANRPC 数据显示, 今年 1-10 月,ANRPC 成员国天胶出口量同比增 8.3% 至 万吨 ; 其中泰国出口增长 1.4%, 印尼增长 11.2%, 越南增长 11%, 马来西亚增长 15.6% 今年主产国天胶出口量较去年或增加 49.2 万吨 其中越南的出口颇具亮点,1-10 月越南橡胶总出口量为 万吨, 较去年同期上涨 7.7% 9-10 月越南受连续降雨和需求弱势的影响,9-10 份出口量走低 但整体而言, 今年越南供应放量稳步增长 中国一直是越南橡胶的主要出口国,2016 越南对中国的橡胶出口占其总出口量的 58.5%, 而从 1-10 月份的数据看, 出口至中国的占比已升至 62.08% 2017 年是中国橡胶进口大增的一年, 各月橡胶进口量均高于去年, 除 2 月的超高增速, 全年各月增速均在 10%-30% 之间, 处于中高速增长 年初因橡胶价格上涨拉动进口, 造成高库存 ; 而后需求转弱, 胶价下跌, 整个进口增速从 2 月份开始收窄 ; 后又因期现价差拉大, 套利需求高企, 导致进口从 8 月止跌反弹, 而 10 月因放假和需求偏弱的影响, 进口增速小幅回落 1-10 月份中国橡胶进口量为 565 万吨, 同比增长 25% 分胶种而言,1-9 月进口标胶 万吨, 同比增长 15%;1-9 月进口混合胶 万吨, 同比增长 44.7%;1-9 月进口烟片胶 19 万吨, 同比增长 45%;1-9 月进口天然乳胶 33.7 万吨, 同比增长 18.8% 11 月 30 日最新消息, 泰国 马来西亚和印尼三个主产国达成协议, 限制出口 34.9 万吨, 其中泰国 23.4 万吨, 印尼 9.5 万吨, 马来 2 万吨 限制出口预计 12 月起之后的 3 个月 该消息对于当前弱势震荡沪胶是一个利好消息, 但根据以往的情况而言, 第 101 页

103 橡胶年度策略报告 限制出口的执行情况往往会打折扣, 因而利多可以持续的时间有限 预计 18 年在主产 国产量释放的节奏下, 进口仍然偏宽松, 若期现价差再度拉大可能会导致套利窗口再 次打开, 进口需求激增 ; 而在高库存的压制下, 进口增速可能有所收窄 图 8: 中国天胶进口季节性 图 9: 中国天胶进口同比增速下滑 今年 1-10 月我国天胶产量 65.7 万吨, 同比增长 6.55% 今年我国天胶开割面积 744 万公顷, 同比增长 3.3%, 同比增速扩大 ; 单产为 1118 千克 / 公顷, 同比增长 4%, 同比增速由负转正 因国内天胶开割面积和单产增长, 预计未来国内产量将持续增长 云南 海南是我国橡胶的主产区, 云南有 880 万亩胶林, 海南有 840 万亩 ; 其中云南产胶大约在 40 万吨左右, 海南产胶在 35 万吨左右 今年受供应过剩 下游需求弱势的影响, 原料价格一直处在下行中, 仅在进入雨季受天气影响, 割胶量下滑, 原料价格短期上涨 根据调研, 云南加工厂的生产一吨的天然橡胶的成本以原料收购价加 1200 元左右, 大概为 元 / 吨左右 高成本和低胶价也让上游加工厂利润受到压缩, 而低收入也让今年的割胶工人出现紧缺 纵观当前国内橡胶产业链, 上游过剩明显, 国内外供应商共 500 多家, 贸易商有 300 多家, 而下游的轮胎厂商仅 200 多家, 贸易商 + 供应商远大于下游轮胎需求企业, 需要较长时间的整合, 减少上游和中游的供应 图 10: 中国天胶产量季节性 图 11: 国内产区原料收购价格 第 102 页

104 橡胶年度策略报告 ( 三 ) 库存处于历史高位, 压制胶价 今年以来库存一直是一个压制价格的重要因素, 而期货的高升水是造成库存高企的主要原因 与去年底有基本面支撑的行情不同, 今年期货升水幅度虽与去年底行情不尽相同, 但因基本面偏弱, 不支撑高位升水, 盘面呈现去升水的行情, 使得沪胶今年易跌难涨 1. 青岛保税区库存青岛保税区橡胶注册仓库的核定库容为 40 万吨左右 青岛保税区的天胶库存, 多为进口自泰国 马来西亚的标准胶, 另有少量的烟片胶和越南 3L 今年青岛保税区库存从 1 月到 6 月都处在被动增库存的阶段, 打破往年 3-7 月供应淡季和消费旺季去库存的常规, 今年去库存从 7 月开始, 比往年晚了 3-5 个月 然而, 随着期货升水的逐步扩大,8 月期货升水扩大到 3000 元 / 吨之上, 使得买现货 抛期货的套利盘需求高企, 使进口量, 特别是混合胶进口量大增, 导致青岛保税区库存在 9 月止跌反增 当前天胶库存止跌转增, 混合胶库存高企, 且继续增加 截至 12 月 1 日, 青岛保税区库存 万吨, 环比增加 0.67 万吨, 比去年同期增加 万吨 其中, 天然橡胶库存 万吨, 环比增加 0.36 万吨, 比去年同期增加 5.04 万吨 ; 合成橡胶库存 9.07 万吨, 环比增加 0.32 万吨, 比去年同期增加 6.34 万吨 ; 复合橡胶库存 0.39 万吨, 环比微跌 0.01 万吨, 比去年同期减少 0.12 万吨 图 12: 今年青岛保税区库存 图 13: 青岛保税区库存季节性 2. 上期所库存上期所共有 22 家指定交割仓库, 核定库容量为 60.6 万吨 上期所可交割的天然橡胶包括国产全乳胶以及进口 3 号烟片胶 一般来说, 进口 3 号烟片胶由于价格远高于国内期价, 套利机会较少, 因此极少用于交割, 上期所库存中只有少量烟片胶 相反, 国产全乳胶为轮胎级标准胶, 但和进口标准胶相比, 国产全乳胶一直维持高升水, 第 103 页

105 橡胶年度策略报告 没有价格优势, 且质量和产量均不稳定, 轮胎厂使用较少, 因此逐渐成为期货交割专用胶, 上期所库存中几乎全是国产全乳胶 今年以来上期所的库存一直在不断创新高, 今年老胶的交割压力从 1709 合约转移到了 1711 合约,1711 合约交割前, 上期所库存高达 51 万吨, 仓单量达到 42.7 万吨 ; 交割后, 上期所库存下降 18.8 万吨至 32.2 万吨, 比去年同期多 8 万吨, 仓单数量锐减至 21.9 万吨, 交割量达到 21 万吨, 比去年同期多出 7.4 万吨 3. 社会库存除显性库存, 今年因期货高升水导致大量非标套利者 ( 即买混合胶 抛期货 ) 入场, 社会库存也居高不下 ; 而由于沪胶低迷, 市场观望情绪浓烈, 现货交投清淡, 另下游需求未见明显起色, 各轮胎厂原料库存多, 仅以刚需采购为主, 未主动补库存 据冈地集团测算,17 年保税区库存 20 万吨, 较去年预估增量为 10 万吨 ; 区外库存约有 20 万吨, 较去年预估增量为 15 万吨 ; 上期所库存 43 万吨, 较去年的 35 万吨增加 8 万吨, 据了解仅昆明一地库存就达到 12 万吨 ; 轮胎厂库存大约在 35 万吨, 较去年预估增量为 20 万吨 然而, 消费需求大约为 418 万吨, 较去年增加 15 万吨 预计 18 年将是去库存的一年 图 14: 上期所库存及仓单 图 15: 今年库存增量 资料来源 : 冈地集团, 宏源期货研究所 ( 四 ) 价差结构表明天胶自身供需矛盾突出 1. 月间价差今年的月间价差多呈现远月升水近月的特征,8-9 月 1801 合约升水 1709 合约不断向上突破, 最高达到 3425 元 / 吨左右, 这除了受新老胶交替的影响之外, 今年上期所巨大的库存也给 1709 合约造成了不小的压力 一般来说, 受季节因素影响,01 合约对应供应旺季和消费淡季,05 合约对应供应淡季和消费旺季, 目前 1805 合约升水 1801 合约在 450 元 / 吨左右,1809 合约升水 1805 合约在 350 元 / 吨左右, 处于历史合理区间 第 104 页

106 橡胶年度策略报告 图 16: 合约价差 图 17: 合约价差 2. 期现价差 17 年 8 月 1801 合约成为主力合约之后, 天胶期现价差便直线向上, 期现价差一度扩大到 3500 元 / 吨之上, 与去年情况基本持平, 但远远高于其他年份同期价差 1801 合约高升水现货主要由于当时 37 万吨的上期所库存和场外的社会库存压制了 1709 合约 今年的供需弱平衡未能扭转, 现货跟涨力度不足, 市场买涨不买跌, 都不支持期货的高升水, 使得行情从 9 月开开启大幅去升水模式, 并延续了近 3 个多月, 当前期现价差收窄至 2000 元 / 吨以内 目前期货受 IRSG 三国出口限制政策刺激上涨, 但现货并未跟随期货大涨, 期现价差再次扩大, 而 1801 合约马上面临交割, 期货将转为现货接手市场的考验, 预计未来期货还将回归现货, 基差收敛 今年混合胶在市场上的需求受到 追捧, 现货市场上混合胶的交易相对火热, 而标准胶进口量连续下降 交易氛围相对冷清 混合胶相比于标准胶来说, 其有零关税的进口价格优势, 同时货物流通性好, 市场一般以贸易方式进口, 而标准胶多以下游企业进料加工方式进口, 直接流入终端工厂 从套利便利性上来讲, 混合胶的流通成本低于标准胶, 在贸易需求上市场更倾向于混合胶 图 18: 沪胶主力基差 图 19: 人民币混合胶与沪胶主力价差 第 105 页

107 橡胶年度策略报告 3. 合成胶与天胶价差显示天胶自身供需矛盾突出, 合成胶替代作用有限合成橡胶中的丁苯橡胶和顺丁橡胶的消费量约占合成橡胶总消费量的 53%, 且主要用于生产汽车轮胎 今年我国丁苯橡胶产能约为 170 万吨, 年产量大概在 104 万吨, 每月产量约为 7-8 万吨, 进口依存度为 26% 左右 ; 顺丁橡胶产能约为 155 万吨, 年产量大约为 84 万吨, 每月产量约为 6-7 万吨, 进口依存度为 19% 左右 一般来说合成橡胶价格远低于天然橡胶, 但自 16 年 9 月以来, 合成胶价格高于天胶价格, 价差形成倒挂, 其中顺丁胶 - 国产全乳胶价差高达 6000 元 / 吨左右, 丁苯胶 - 国产全乳胶价差也达到 3500 元 / 吨左右 从今年 5 月份开始, 合成胶与天胶价差开始回归, 但进入 8 月之后, 价差再次倒挂, 顺丁与全乳胶价差最高达到 2000 元 / 吨, 丁苯与全乳就价差最高为 3000 元 / 吨 然而今年合成胶价格的走高, 并未对天胶带来强刺激 外围环境偏弱, 天胶自身基本面弱势未得到实质性改善, 即使合成胶出现走强利好, 在天胶自身高库存, 高升水未缓解前, 也难以带动天胶突围弱势 考虑在轮胎生产中, 天胶和合成胶的配比一定, 且性能上存在差异性, 厂家一般不会轻易修改配方, 因而合成胶对天胶的替代作用较为有限 据调查仅有 10% 左右的轮胎厂家愿意在当前价格更换配方, 因而合成胶对天胶的替代作用有限 图 20: 全乳胶与丁苯橡胶的价差 图 21: 全乳胶与顺丁橡胶的价差 三 需求 : 国内外需求可能出现分化 我国为橡胶需求第一大国, 占全球橡胶消费的 40% 左右 而我国约 70% 的天胶用在轮胎生产中, 所以轮胎需求对橡胶影响巨大 轮胎主要有全钢胎和半钢胎两种, 半钢胎主要应用于乘用车和轻卡车, 全钢胎主要应用于卡客车和工程车辆 ( 即重卡 ) 轮胎一般有两种需求 : 配套需求和替换需求 着眼配套需求, 汽车产量的多少起决定性作用 ; 而着眼于替换需求, 重卡则是重点, 因为重卡轮胎替换频率较高 轮胎中 75% 被应用于轮胎替换市场,25% 用于汽车配套市场 其中, 半钢胎约 70% 用于替换,30% 用于配套 ; 全钢胎 83% 用于替换,17% 用于配套 重卡的运行负荷 使用频率及损耗较高, 一般每年更换两次轮胎 ; 轿车一般每年更换一次轮胎 全钢胎单条耗 第 106 页

108 橡胶年度策略报告 天胶约 30 公斤, 半钢胎单条消耗天胶平均为 公斤 因此, 重卡对于橡胶下游消 费的影响十分重要 表 1: 轮胎替换系数 轮胎类型 车辆类别 配套轮胎数 ( 条 ) 替换系数 ( 条 / 辆 * 年 ) 轿车胎 轿车 中卡 载重胎 重卡 轻卡 大客 工程胎 载重机械 4 2 运输工程机械 6 3 ( 一 ) 原配胎需求 : 汽车 重卡销量增速进一步放缓 今年 1-10 月我国天胶消费量为 万吨, 同比微增 0.1%, 增速较去年同期下 滑 3.2 个百分点 今年天胶消费的下滑与汽车销量回落有关 图 22: 中国天胶消费季节性 图 23: 中国天胶消费和汽车销量累计同比增速 今年汽车消费下滑明显, 原因主要在于, 今年小排量乘用车购置税税率由 5% 提升至 7.5%, 优惠力度有所减弱, 导致汽车消费在去年四季度被透支, 今年增速都较为低迷 1-10 月, 汽车产销 万辆和 万辆, 同比增长 4.27% 和 4.13%, 增幅比 1-9 月减缓 0.50 个百分点和 0.33 个百分点, 较去年同期增速下跌 9.7 和 9.52 个百分点 其中, 乘用车产销 万辆和 万辆, 同比增长 2.34% 和 2.13%; 商用车产销 万辆和 万辆, 同比增长 16.93% 和 17.24% 第 107 页

109 橡胶年度策略报告 18 年小排量乘用车购置税税率将从 7.5% 升至 10%, 预计对明年汽车销售带来负面影响 ; 另一方面, 今年的低销量会为明年提供较低的基数, 且国民可支配收入增速上升, 外加新能源汽车 双积分 政策的刺激, 汽车行业结构将进一步优化, 结构将继续升级完善, 因此预计明年汽车销量将继续增长, 但全年增速将进一步放缓 受去年 9.21 治超 政策的影响, 今年重卡销量一路高歌猛进, 销售数据创 5 年内新高, 在今年 7 8 月的重卡销售传统淡季, 出现了淡季不淡的现象 然而, 进入四季度重卡销售显现疲态,11 月份更是出现了今年以来的首次同比负增长 今年 1-11 月, 我国重卡市场实现累计销售 万辆, 比 2016 年同期的 万辆大幅增长 59% 但由于 11 月单月出现同比下降 9% 的情况, 因此,1-11 月的累计增幅进一步缩窄, 相比 1-10 月的 70.28% 有 11 个百分点的减少, 净增量为 万辆 11 月同比 9% 的降幅具有两重含义 一方面, 受去年高基数的影响和今年四季度中多重政策利空因素的挤压, 其中包括煤炭公路运输在港口受限 环保限产和停产等影响因素, 重卡市场连续十三个月的井喷式增长, 在今年 11 月戛然而止 从去年 10 月份直至今年 10 月, 重卡市场月销量的同比增速, 从未低于 50% 最低的时候, 也有 51% 的同比增速 (5 月份 ), 最高时月度增速达到 147%(2 月份 ); 另一方面,8.35 万辆和 9% 的小幅下降, 也意味着重卡市场并没有出现人们担心的断崖式的下滑, 而是相对平稳地回归正常发展态势 从长期看,M2 与重卡销量变动联动性较高, 货币供应传导至投资层面存在一定时间差, 因此重卡相比 M2 存在 3-6 个月的滞后性 据此, 预计重卡销量将在明年回归平稳发展趋势, 增速受今年高基数影响, 可能出现较大降幅 图 24: 我国汽车销量及累计同比增速 图 25: 我国重卡销量及累计同比增速 第 108 页

110 橡胶年度策略报告 图 26: 重卡销量季节性 图 27: 重卡销量和 M2 ( 二 ) 替换胎需求 : 公路货运缓慢回暖, 基建 地产投资前低后高 重卡主要包括三个类型 :1) 半挂牵引车, 多用于公路货运 物流 ;2) 货车, 多用于工程建设 ;3) 重型货车非完整车辆 ( 即底盘车 ), 也多用于工程建设 其中, 半挂牵引车占重卡销量的 50% 左右, 货车占重卡销量的 25% 左右, 重型货车非完整车辆占 25% 左右 物流类重卡主要与货运量息息相关, 而工程类重卡主要与固定资产投资, 尤其是基建投资和房地产投资有着紧密的关系 因此我们需求的逻辑就分别传导至公路货运 基建投资和房地产投资 1. 公路货运 : 政策影响下, 物流车替换需求下滑近几年牵引车销量在逐年增长, 今年牵引车销量同比增速一直在下滑,1-10 月牵引车累计销量 51.7 万辆, 同比增速 85.3% 公路运价指数与物流类重卡销量有一定联动效应, 今年公路运价指数也在下滑, 截至 2017 年 11 月, 全国公路运价指数为 104.5, 环比微增 0.4%, 同比下降 10.5%, 较今年年初下滑 12% 这主要由以下三个原因造成: 图 28: 牵引车销量逐年增长 图 29: 牵引车销量 公路运价指数同比增速下滑 第 109 页

111 橡胶年度策略报告 首先, 在去年的 9.21 治超 限载后换胎频率降低, 原来一车拉 60 吨, 一年换 2 次胎, 现在一车拉 30 吨, 可能只换一次, 每辆物流车近 12 个轮胎, 因此 9.21 法规长期看对全钢胎消费有消极影响 ; 其次, 因环保要求对化工 煤炭等高污染工厂进行限产 停产整顿, 造成公路运输需求下滑, 运费下滑, 影响运输积极性, 导致车辆磨损有限, 物流车替换需求表现不佳 ; 第三, 煤炭公路运输在港口受限, 刺激了铁路运输对公路运输的替代作用 今年 2 月份出台的 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 要求, 天津港不再接收公路运输煤炭 ; 大幅提升区域内铁路货运比例, 加快推进港铁联运煤炭 ; 充分利用张唐等铁路运力, 大幅降低柴油货车运输的集港煤炭 ;9 月底前, 天津 河北及环渤海所有集疏港煤炭主要由铁路运输, 禁止环渤海港口接收柴油货车运输的集疏煤炭 今年铁路货运增速明显高于公路货运增速 公路货运今年 1-10 月公路货运量为 亿吨, 同比增长 10.7%, 增速较去年同期增长 5.6 个百分点, 同期铁路货运为 30.7 亿吨, 同比增长 13.5%, 增速较去年同期增长 16.8 个百分点, 增速由负转正 预计 18 年铁路货运会继续加大, 增速将进一步上升, 而当前物流业景气度已有所提升, 明年公路货运可能在电商等新业务增长的带动下, 物流车替换需求逐步回暖 图 30: 公路货运量增速 图 31: 铁路货运对公路货运的替代作用 2. 基建 : 平稳运行, 工程车替换需求平稳今年投资维持平稳运行, 但投资增速逐步下滑 今年 1-10 月, 固定资产总投资 51.7 万亿元, 同比增速 7.3%, 与去年同期相比下滑 1 个百分点, 较年初累计同比增速下降 1.6 个百分点 ; 新增固定资产投资 25.2 万亿元, 同比增速 14.1%, 与去年同期相比上升 20.6 个百分点, 较年初累计同比增速下降 10.4 个百分点 ; 基建投资 14.1 万亿元, 同比增速 15.85%, 与去年同期相比下滑 1.74 个百分点, 较年初下降 5.71 个百分点 基建投资作为政府经济发展中的重要抓手, 基建投资由三大部分组成, 电力 热力 燃气及水的生产和供应业, 交通运输 仓储和邮政业, 以及水利 环境和公共设施管理业 今年 1-10 月, 这三大行业累计投资额分别为 2.4 万亿 4.9 万亿和 6.7 万亿元, 占基建总投资的 17% 34.7% 和 47.5%, 累计同比增速分别为 2.3% 15% 和 22.5% 第 110 页

112 橡胶年度策略报告 今年投资下滑的主要原因, 一个是在电力 热力 燃气及水的生产和供应业投资的下滑 其中, 电力热力供应业累计同比增速为 -0.4%, 拖累基建投资 今年以来因环保限产 供给侧改革等行政因素的干预, 电力热力供应业的投资增速远不及基建投资的整体增速, 预计 18 年电力热力供应业等高污染行业的投资增速会继续下行 图 32: 固定资产投资增速放缓 图 33: 基建投资增速平稳运行 另一个是来自对水利 环境和公共设施管理业投资的减少 这一部分的投资主要来自政府的公共财政支出和政府主导的 PPP 项目 今年年初以来, 公共设施管理业和道路运输业对整体基建投资的拉动合计占比在 85% 以上, 远超去年同期 65% 左右的水平 具体来看, 今年以来公共财政支出增速下滑明显,1-10 月公共财政支出累计 16.3 万亿, 同比增速 9.8%, 与去年同期相比下滑 0.2 个百分点, 较年初下降 27.7 个百分点 其中, 对涉及基建投资的节能环保和农林水事业出现分化 今年节能环保方面投资明显加大, 1-10 月同比增速 28%, 与去年同期相比大增 27.6 个百分点 ; 而在农林水事业方面的投资有所减弱,1-10 月同比增速 4.3%, 与去年同期相比大增 6.3 个百分点 今年 PPP 总投资同比增速也大幅下滑 今年 1-9 月,PPP 总项目数达到 个, 总投资额为 17.8 万亿, 同比增速为 35.8%, 增速较年初下滑 29.6 个百分点 图 34: 公共财政支出和基建投资下滑 图 35:PPP 项目投资环比增速下滑 第 111 页

113 橡胶年度策略报告 今年环保部发布的 京津冀及周边地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 要求, 除经政府特殊审批的重大民生工程和重点项目, 采暖季期间, 停止各类道路工程 水利工程等土石方作业和房屋拆迁施工等 预计在明年一季度将对华北地区特别是 2+26 城市的开工和工程车替换需求造成一定程度的影响 对明年基建投资的预期, 我们从两个方面分析, 一个是地方政府主导的项目, 一个是中央政府主导的项目 今年全年地方卖地收入同比增速可能达到 50%, 而税收收入增速也随着经济复苏通胀上升而明显走强 截止 2017 年 10 月, 财政存款上升至 5.4 万亿, 而地方政府和机关团体存款上升 3.3 万亿至 26.8 万亿的存量 ( 同比增加 13%), 地方政府的现金流状况和未来的趋势都较好, 地方基建投资压力不大 另一方面, 今年虽然总体基建订单增速较快, 但中央与地方政府主导项目的订单增速出现了明显的分化 : 铁路相关投资订单数额年累计同比下降 30% 以上, 而公路订单项目投资增速几近翻倍 今年中央财政收入增速的也回升明显, 近期我们已经看到铁路相关订单和投资加速的迹象 长期看 5 年平均的铁路投资总额往往比同期公路投资额要高出 10~20% 因此, 即使明年地方基建订单因 PPP 项目筛选和融资监管而增速放缓, 中央主导的基建投资可能从一定程度上对总基建投资增速起到缓冲作用 图 36: 地方政府卖地及税收收入双双加快 图 37: 铁路及公路订单分化 资料来源 : 中金公司研究部, 宏源期货研究所 十九大报告指出要加强基础设施网络建设, 是对我国未来基建投资仍有广阔发展空间的确认, 特别是我国广大的中西部地区 以及部分贫困地区基建投资还有较大的空间可挖 十九大报告还强调了生态环保对实现人民对美好生活的向往的重要意义, 因而国家未来在节能环保领域的投入可能继续增加 综上, 预计 18 年基建投资增速维持平稳运行, 大概率前低后高, 工程车开工情况可能向好, 工程车替换需求平稳运行 3. 房地产 : 下行压力不大, 可能先抑后扬, 工程车替换需求或可期今年上半年, 在三四线城市去库存逻辑带动下, 地产投资表现显著超预期, 成为支撑经济增速较好表现的重要动能 2017 年 1-4 月地产投资累计同比增长 9.3%, 为年初至今高点, 随后平缓回落 今年 1-10 月地产投资 9.1 万亿, 累计同比增速 7.8%,, 比去年同期增速扩大 1.2 个百分点 第 112 页

114 橡胶年度策略报告 土地购置金额大约占房地产投资的 20% 左右, 是地产投资中仅次于建筑费用的最主要支出, 而今年以来土地供应的大幅增加, 也是对今年地产投资的一个重要支撑 今年以来, 商品房待售面积 ( 狭义地产库存 ) 持续下滑, 地产行业去库存效果显著 另一方面, 为构建我国房地产的长效发展机制, 实现市场多样化发展发展, 土地供应面积 土地成交面积在今年持续增加, 土地供应面积增速由负转正, 土地成交面积增速全年成两位数增长 1-11 月全国供应土地面积达 5.9 亿平方米, 较上年同期增长 14.84%,1-11 月全国土地成交面积 5.1 亿平方米, 同比增长 13.1%; 其中, 一线城市供应拉动需求上涨, 供求多个指标同比走高, 北京土地出让金收入领衔 ; 二线城市供应环比小幅增加, 入市面积缩水近三成, 均价同比小幅增加 ; 而温州 徐州 无锡 常州 湖州 金华 漳州等三四线城市卖地均超过 200 亿元, 可见即使在当前的严格调控制度下, 房地产商的拿地意愿仍较强 图 38: 房地产投资与土地供应面积 图 39: 土地成交面积的区域差异性 与工程车替换相关的一个重要指标是房地产新开工面积, 它反映了地产开工的增量 去年地产开工情况较好, 全年新房屋开工累计同比增速为 8.1%, 增速由负转正 今年 1-10 月全国累计房屋新开工面积 14.5 亿平方米, 同比增速为 5.6%, 增速较去年同期下滑 2.5 个百分点 造成今年新开工面积下滑的主要原因, 我们从政策影响销售, 销售影响地产商回款, 再影响开工建设, 从而影响投资的思路去分析 : 随着楼市已经全面进入 限购 + 限贷 + 限价 + 限售 时代, 地产销售在今年遇冷 1-10 月全国累计房屋销售面积 13 亿平方米, 同比增速为 8.2%, 增速较去年同期下滑 18.6 个百分点 销售不利导致房地产开发资金的到位情况受到影响 房地产开发资金主要包括以下几个部分 : 国内贷款 自筹资金和其他资金 ( 主要为个人按揭贷款 ), 占比依次为 17% 32% 和 51% 而今年受金融去杠杆和地产调控的影响, 地产贷款利率提高, 对个人消费贷监管加强, 地产开发资金到位情况不佳 今年 1-10 月房地产开发资金累计同比为 7.4%, 较去年同期下降 8.1 个百分点 ; 其中其他资金同比增速下降幅度最大, 从去年的 35.2%, 下降至今年的 8.2%, 降幅达 27 个百分点, 个人按揭贷款增速由去年的 51.5% 下降到 -1%, 增长率由正转负, 跌幅超过 50% 第 113 页

115 橡胶年度策略报告 图 40: 地产投资 销售 土地购置 新开工面积 图 41: 房地产资金到位不利影响开工 对明年房地产投资的预期, 我们从以下两个方面分析 : 一方面, 如果用销售面积增速代表市场需求, 新开工面积增速代表市场供给, 那么前者与后者之差可以作为房地产销售市场的供给缺口, 差值越大表明市场需求大于供给 尽管当前地产销售面积增速持续下滑, 但新开工面积增速更低, 对房地产市场供求关系并未发生明显恶化, 还是处于供小于求的状态中, 可能会刺激房地产企业增加投资 另一方面, 由于今年的资金压力, 土地购置面积和新开工面积的增速出现背离, 导致年底三四线城市开工未售库存将降至低位而土地库存偏高, 开工库存偏低可能推动房企加速开工 综上, 预计明年房地产下行压力不大, 地产投资增速可能前高后低 ( 三 ) 出口需求 : 国外经济复苏, 拉动出口需求 去年和今年轮胎出口虽相比 15 年有所好转, 但总体情况并不理想, 这主要是受外国经济体经济下滑导致汽车消费需求减弱造成的 今年 1-10 月轮胎出口量 3.9 亿条, 累计同比增速 2.7%, 较去年同期下滑 1.3 个百分点 其中, 对美国的出口下滑幅度明显, 美国占我国轮胎出口总量的 15% 左右, 但从去年下半年开始, 我国对美国的轮胎出口累计增速一直处在负增长的态势中, 当前随着美国经济和制造业的复苏这一情况正在逐步改善 今年 1-10 月对美国轮胎出口量为 4669 万条, 累计同比增速为 -10.6%, 较去年同期增速回升 3.3 个百分点, 较年初增速回升 5.3 个百分点 今年以来国外经济体经济逐步复苏, 全球制造业加速扩张 ; 美国税改为美国企业 个人减负, 拉动国内汽车需求, 综上, 预计轮胎出口温和回升 第 114 页

116 橡胶年度策略报告 图 42: 轮胎出口情况 图 43: 美国 欧盟和日本 PMI 稳步上升 ( 四 ) 开工率下滑, 轮胎企业利润受压缩 17 年对轮胎企业来说是艰难的一年, 虽说主要原材料橡胶价格下跌, 轮胎制造成本下降, 但由于环保限产和国内外需求弱势, 使得市场买涨不买跌情绪升温, 造成轮胎厂利润的大幅压缩 据中国橡胶工业协会轮胎分会统计, 上半年国内轮胎企业利润同比跌幅最高达 70% 以上, 并且月度之间波动很大 下半年厂家盈利情况有所好转, 但利润跌幅仍然在 58% 左右 在超过半年的时间中, 行业虽然销售收入同比增长 15%, 但利润却暴跌 50% 以上 今年严格的环保监管对轮胎生产和需求都影响较大 年初时, 因环保要求对化工 煤炭等高污染工厂进行限产 停产整顿, 使得公路运输需求下滑, 轮胎替换需求表现不佳 到了 7 8 月, 因环保督察工厂限产或停产, 橡胶助剂 炭黑等轮胎辅料供应短缺, 价格攀升, 三包和不三包的轮胎厂纷纷涨价, 以维持正常的运营 但因下游需求疲软, 轮胎涨价对行情支撑有限,9 月又重回跌势 年底又因采暖季限产, 制约户外开工 运输 受此影响, 今年开工率低于往年水平, 整体开工率维持在 60% 左右 截至 12 月 1 日, 全钢胎开工率 66.1%, 环比下滑 0.5 个百分点, 同比下滑 4.1 个百分点 ; 半钢胎开工率为 69.1%, 环比下滑 0.6 个百分点, 同比下滑 4.9 个百分点 低开工率使得轮胎产量的增速在今年下滑明显,1-10 月轮胎产量累计为 8 亿条, 同比增长 6.2%, 增速较去年同期下滑 1.2 个百分点, 较年初下滑 9.4 个百分点, 产量增速的下滑也对应了今年汽车销量增速的下滑 今年保税区去库存时间偏晚 力度不足, 也与轮胎厂开工率不足有关 环保部门发布的 京津冀及周边地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 和 重点排污单位名录管理规定 可能对明年一季度到上半年的替换需求和轮胎企业开工造成一定程度的影响 预计 18 年在汽车销量增速放缓和环保要求升级的情况下, 轮胎开工率难有亮眼表现, 轮胎产量增速可能与今年持平 第 115 页

117 橡胶年度策略报告 图 44: 轮胎生产毛利率和期货价格 图 45: 轮胎产量 资料来源 : 卓创资讯, 宏源期货研究所 图 46: 半钢胎开工率 图 47: 全钢胎开工率 四 行情展望 供给 :18 年仍然将处于产量释放的阶段, 进口仍然偏宽松,2013 年 年是主产国橡胶新增种植面积明显下滑的几年, 对应 年应该是供应增长乏力的几年, 可能扭转供应过剩的局面 国内天胶开割面积和单产的增长, 预计未来国内产量将增长 当前橡胶库存显性和隐形库存高企, 预计 18 年将是去库存的一年, 进口增速可能有所收窄 需求 : 预计明年汽车销量将继续增加, 但增速可能收窄, 因此配套需求可能有所回落 在政策和环保的要求下,18 年铁路货运会继续加大, 增速将进一步上升, 而当前物流业景气度已有所提升, 明年公路货运可能在电商等新业务增长的带动下, 替换需求逐步回暖 今年中央 地方财政收入明显提升, 预计 18 年基建投资增速维持平稳运行 尽管当前地产销售面积增速持续下滑, 但新开工面积增速更低, 房地产市场供求关系仍处于供小于求的状态中 ; 今年开工库存偏低可能推动房企加速开工, 预计明年房地产下行压力不大, 地产投资增速可能前高后低 今年以来国外经济体经济逐步复苏, 全球制造 第 116 页

118 橡胶年度策略报告 业加速扩张, 预计轮胎出口温和回升 预计 18 年在汽车销量增速放缓和环保要求升级的情况下, 轮胎开工率难有亮眼表现, 轮胎产量增速可能与今年持平 综上, 明年天胶仍是供大于求的格局, 或现前低后高, 行情可能在 之间波动 基差的变动是单边交易入场的主要依据, 贴水单边做多, 高升水单边做空 风险因素 : 国内轮储政策, 国外天气因素, 国内基建 地产投资不及预期, 美 国税改推行不利, 国外经济体经济复苏不及预期, 黑天鹅事件冲击市场 第 117 页

119 [table_reportdate] 豆类油脂年度策略报告 2017 年 12 月 需求拉动豆类油脂站在悬崖边 [table_main] 报告摘要 : 行情回顾 : 今年南北美大豆基本丰产, 美国大豆单产明显提高, 中国 需求同样提升, 支撑豆类价格中枢走高 油脂在棕榈油产量恢复的过 程中, 多过需求的提升拉动了油脂三季度的行情, 然而各个出台的新 政策导致油脂进口数量下降, 需求支撑消失 南美大豆进程 :2017/18 年巴西大豆播种基本完成, 产区天气较为正 常 ; 阿根廷面临第三年的连续大豆面积缩减和较为异常的天气, 导致 市场对阿根廷大豆产量出现担忧 油脂需求走弱 : 美国对阿根廷和印尼棕榈油开始反倾销, 欧盟计划要 消减棕榈油进口, 印度大幅提高油脂进口关税, 而大豆的丰产使得中 国豆油挤占菜籽油和棕榈油市场 总体而言, 油脂整体偏弱, 豆油棕 榈油预计强弱交替 2018 年农产品与通胀 : 2017 年玉米价格上涨, 猪肉价格震荡回落, 用 同比来看,2018 年一二季度玉米价格的同比将出现上涨, 猪肉价格 同比则正好相反, 三季度之后猪肉价格同比预计会出现上涨, 而玉米 价格同比预计震荡 总体而言,2018 年猪肉与粮食对 CPI 贡献十分 有限 [table_research] 分析师 黄小洲 (F ) 研究所 农产品研究室 TEL: huangxiaozhou@swhysc.com [table_stocktrend] 相关图表 [table_product] 相关研究 豆类油脂年度报告 豆类油脂季度报告 豆类油脂月度报告 豆类油脂专题报告 期货 ( 期权 ) 研究报告 118

120 豆类油脂年度策略报告 目录 一 基本面回溯 回顾 2017 大豆丰产棕榈油产量恢复 二 未来展望 ( 一 ) 豆类 ( 二 ) 油脂 ( 三 ) 农产品与 CPI 生猪价格 粮食 ( 玉米 ) 价格 三 行情展望 期货 ( 期权 ) 研究报 第 119 页

121 豆类油脂年度策略报告 一 基本面回溯 回顾 2017 大豆丰产棕榈油产量恢复今年美国农业部数次打脸市场预期, 美豆单产也是一路走高, 虽然没有突破 50 蒲 / 英亩的大关, 但是已经远超年初预期的 48 蒲 / 英亩 从天气来看, 美豆今年干旱情况较去年严重不少, 但是单产并没有过多的下降, 这可能与美国灌溉系统的铺设和大豆基因技术改良的结果有关 如果这是基因改良的结果, 在此可以做个假设, 当美国天气没有过度干旱或者洪涝的情况下, 美豆单产保守估计可能难以降至 48 蒲 / 英亩之下了 同样保持了增长势头的还有中国大豆的进口和消费, 从 2017 年年初开始, 中国大豆进口和消费都在保持较为稳定的同比增长 这一点在美国农业部公布的单产数据调整到位之后, 支撑这国内和美国豆粕价格的逐步走强 同时国内油厂因环保问题, 大豆到港延期的问题也比去年有所增加, 尤其在入冬以后, 由于雾霾天气出现几率增加, 华东, 山东, 东北等地油厂不同程度的受到了环保限产的制约, 导致了饲料厂年前备货进度的延后, 造成了年底现货紧张的局面 今年印尼棕榈油的出口或者说其他国对印尼棕榈油的需求直接拉动了棕榈油第三季度的上行 其中传统的棕榈油消费大国中国和印度贡献最多, 其次是除了中印美欧之外的其他国家在 6 月之后也开始大量进口棕榈油, 总额超过中国进口数量, 同比增速几乎翻倍 这推动了棕榈油价格的上行 当然, 在没有减产的背景下, 单纯靠需求拉动的价格中枢是难以维持高位的, 一旦需求回落, 价格自然也会下降, 这体现在第四季度棕榈油价格的大幅滑落上 棕榈油出口的大幅回落 图 1: 印尼棕榈油产量 图 2: 马来西亚棕榈油产量同比 资料来源 :Bloomberg, 宏源期货研究所 资料来源 :MPOB, 宏源期货研究所 马来棕榈油产量的恢复循序渐进也出乎意料,10 月份之前的产量都与预期相当, 同比增加, 但与正常年份相比的增产幅度非常有限 然而在 11 月的产量预期中, 可以发现原本是产量低谷开端的 11 月份产量居然相比产量高峰的 10 月份出现小幅的环比增幅或者持平, 这种逆季节增产的情况很少见, 但是一旦坐实, 对原本冬季需求就不旺盛的棕榈油更是雪上加霜 第 120 页

122 豆类油脂年度策略报告 二 未来展望 ( 一 ) 豆类 豆类 2018: 1. 南美天气季节性引领市场, 生长收获阶段的炒作不可避免 ; 阿根廷大豆由于播种延迟和面积缩减, 减产概率仍然存在, 减产幅度取决于 2018 年第一季度天气情况 ; 2. 美国大豆玉米价格比值超过 2.7,2018 年播种面积的预期可能继续增加 ; 3. 中国大豆需求继续增长 ;GMO 可能影响进口节奏 上半年是南美大豆生长收获的时间段, 天气是每年都会有的炒作话题, 能有多大幅度也只能看天气异常程度有多深 虽然美国澳洲海事局海洋局发布消息鼓吹明年的拉尼娜发生概率已经超过 70%, 但这已经是今年第三次炒作拉尼娜话题了 从之前研究可以发现, 只有严重的厄尔尼诺过去之后的拉尼娜现象才大概率是程度严重的, 而 2015 年厄尔尼诺过去之后, 已经有了一次轻度的拉尼娜现象, 今年到明年再发生拉尼娜概率较低, 即使发生, 烈度也不会较大 假设拉尼娜真的发生, 可能受到影响最大的将是阿根廷, 截止 2017 年 12 月, 阿根廷大豆播种进度仍然没有过半, 而巴西大豆播种已有 8 成, 其中主产区所在州大豆播种已经完成, 偶有小幅增加的降雨并不会过多的影响巴西大豆的产量和品质 一旦有拉尼娜发生, 不管强度大小, 直接影响的将是阿根廷大豆 这将是明年上半年第一季度最有可能推升豆类价格的因素 当然, 总体产量预计为 万吨的阿根廷, 即使受灾减产 10%, 对整个南美大豆产量的降幅约 3%, 对全球降幅仅 1% 左右 实际对全球大豆供应没有明显的影响 主要的因素依然是中国的需求 图 3: 中国大豆周度进口增速图 4: 中国大豆进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 天下粮仓, 宏源期货研究所 资料来源 :USDA, 天下粮仓, 宏源期货研究所 从中国进口大豆需求来看, 依然保持了稳步增长的势头, 近三年同比增长率都在 6% 以上, 去年高达 10.8%, 今年预期为 6.3% 从市场的传言中, 今年大豆进口量很可能接 第 121 页

123 豆类油脂年度策略报告 近甚至超过 1 亿吨 那么同样按照约 6% 的同比增幅预测 2018 年中国大豆进口,1 亿吨的进口数量很有可能实现 那么如此高的买盘将对市场豆类价格产生极大的支撑 GMO 影响 GMO( 转基因证书 ), 是国内刚从严要求下, 每一船进口大豆都必须有 农业转基因生物安全证书, 由农业部审批发放 从严的审批导致 11 月开始油厂出现断货停机的情况 后期随着各船申请到位,11 月底船期到港卸库, 缓解了审批严格后的缺货情况 然而后续 GMO 是否会继续趋严并不清楚, 而趋严的结果就是导致国内豆粕价格走高, 对国际大豆和豆粕价格影响较小 对于我国进口大豆数量整体情况影响并不明显, 毕竟没有更好的替代作物能生产如此多的蛋白饲料和油脂 综合来看,2018 年大豆豆粕价格的最重要因素除了大豆生产国美国巴西的产量变化幅度, 就在中国大豆进口需求是否继续保持增长 如果中国大豆需求在 2018 年整体保持 5% 以上的增长, 大豆豆粕的价格重心将上移至 1000 美分 / 蒲和 3000 元 / 吨以上 ( 二 ) 油脂 油脂端 2018: 1. 供给 :2018 年棕榈油产量继续恢复 ; 大豆丰产预计带来豆油产量增加 ; 2. 需求 : 印度大幅调高油脂和油料进口关税, 对棕榈油和其他油脂进口可能减少 ; 3. 需求 : 中国随大豆进口数量增加, 豆油供应与消费也同样增加, 豆油供给增加将挤占菜油和棕榈油消费量 ; 4. 需求 : 美国对阿根廷和印尼征收高额生物柴油反倾销关税, 此举将提振美豆油价格和美大豆需求 ; 阿根廷由于美国的反倾销关税, 转而寻求欧洲市场, 可能使得欧洲进口棕榈油数量减少 ; 欧盟计划削减生物柴油中棕榈油占比 ; 5. 库存 : 中印油脂库存都处在高位 ; 6. 原油价格继续走高可能推升生物柴油需求 ; 供给扩大马来西亚产量恢复周期的程度以及印尼产量增长可能同时出现 从今年的产量变化和美澳持续鼓吹的拉尼娜来看,2018 年产量恢复程度可能有限, 但同比的增长大概率能够保持 当然, 具体恢复程度只能通过逐月的观察来判断 豆油的供应取决于大豆生产, 随着中国大豆进口的增长, 豆油的供应也同样会增加 巴西大豆播种进度逐步超过去年同期, 远超五年均值水平, 不少市场分析机构上调了巴西大豆 2017/2018 年产量 如果 2018 年美国大豆产量维持或小幅增长, 全球大豆产量大概率继续扩大, 对应豆油的供应可能也同样增加 需求变化今年印度和中印美欧以外的其他国家棕榈油需求出现了明显的提升, 然而在 11 月印度突然对其进口油脂的关税进行了大幅的提高, 包括棕榈油在内的油脂进口关税平均上调 第 122 页

124 豆类油脂年度策略报告 了一倍以上 这对于 2018 年印度油脂进口将形成较大的压力, 其进口油脂数量很可能出现同比不增长 作为棕榈油消费第一大国, 印度的进口数量不再增长将直接影响到棕榈油整体需求 印度政府在 11 月 17 日宣布将毛棕榈油进口关税提高一倍, 达到 30%; 精炼棕榈油进口关税从 25% 提高到 40% 毛豆油进口关税从 17.5% 提高到 30%, 精炼豆油进口关税从 20% 提高到 35% 印度政府还将大豆进口关税从 30% 提高到 45% 毛葵花油进口关税从 12.5% 提高到 25%, 精炼葵花油进口关税从 20% 提高到 35% 高昂的油脂油料进口关税势必对其油脂进口有明显影响 中国作为另一个棕榈油消费大国, 如今国内油脂市场中棕榈油所占比例继续受到豆油的挤压 随着中国进口大豆数量的持续增加, 豆油消费和库存逐步走高, 导致棕榈油需求受到抑制, 前 8 个月中国从印尼进口棕榈油数量约为 210 万吨, 低于欧盟进口的 万吨, 更是低于印度的 651 万吨 国内豆油的消费量依旧维持上升态势,2010 年以来年均增长 6% 图 5: 中国豆油消费量 ( 千吨 ) 图 6: 中国棕榈油消费量 ( 万吨 ) 资料来源 : 天下粮仓,USDA,wind, 宏源期货研究所 资料来源 :wind, 天下粮仓, 宏源期货研究所 从过去三年来看, 欧盟对棕榈油的需求维持稳定以外, 美国缩减了对棕榈油的进口, 而印度从印尼马来进口棕榈油总量在 2017 年再创新高难度较大, 大概率与去年持平, 而明年在关税压制下, 印度棕榈油进口数量预计出现同比下降 欧盟在 2017 年底声称正在考虑减少生物柴油中棕榈油的占比, 此举将减少欧盟对印尼和马来西亚棕榈油的需求 作为除印度以外的长期稳定棕榈油客户, 欧盟对棕榈油的削减将直接影响到印尼马来的出口量和棕榈油的价格 在失去了印度的部分棕榈油份额之后, 再次丢失部分欧盟棕榈油份额, 将使得棕榈油在产量恢复过程中, 需求量持续减少, 棕榈油弱势将难以逆转 第 123 页

125 豆类油脂年度策略报告 图 7: 印尼棕榈油出口 - 截止 8 月 图 8: 马来棕榈油出口 - 截止 10 月 资料来源 : 天下粮仓,USDA,wind, 宏源期货研究所 资料来源 :wind, 天下粮仓, 宏源期货研究所 作为对应, 印尼马来采取的措施可能是扩大棕榈油园, 低价扩产来弥补市场减少的损失, 当然这样做的结果就是越扩产, 棕榈油价格越跌 相反, 他们可以减少棕榈油产量, 不过在市场行情不好的时候, 很少能看见主动 去产能, 去库存 的行为 库存高位中印棕榈油库存都不低 印度油脂总库存在 9 月已经创下历史新高, 中国豆油库存也绝尘而去, 中国棕榈油库存和历史相比虽然偏低, 然而也维持环比的增长 图 9: 印度油脂总库存 资料来源 :SEA, 宏源期货研究所 第 124 页

126 豆类油脂年度策略报告 图 10: 中国豆油库存 图 11: 中国棕榈油库存 资料来源 : 天下粮仓,USDA,wind, 宏源期货研究所 资料来源 :wind, 天下粮仓, 宏源期货研究所 在高企的库存压力下, 印度油脂进口将受到关税和库存双重压力, 中国油脂, 尤其是豆油库存也成为了价格压力, 在此情况下, 油脂牛市行情发生的概率较小 生物柴油随着美国对印尼阿根廷油脂进口征收高昂的反倾销关税, 导致阿根廷三季度豆油出口同比下降 30%, 美国本身豆油的需求将提高, 而印尼棕榈油的消费更加需要关注其本国需求 中国虽然也提出了混合动力的规划, 但应该更加倾向于使用玉米提料燃料乙醇, 而不是使用棕榈油进行生物柴油加工 2018 年需观望阿根廷能否打开欧洲市场, 成功进入欧洲市场则会挤压棕榈油在欧洲的份额, 使得棕榈油更为弱势, 否则阿根廷将拖累全球的豆油价格 从欧盟在 2017 年底预计削减棕榈油在其生物柴油中占比的做法来看, 阿根廷豆油很有可能打入欧洲市场, 成为欧盟生物柴油中一部分棕榈油的替代品, 从而弥补阿根廷在美国反倾销政策中的损失 小结 2018 年油脂供应持续宽松, 印度的进口需求预计减弱, 中国的豆油将继续挤占棕榈油的空间 阿根廷在受到美国反倾销影响之后的豆油出口去向可能影响豆油与棕榈油的强弱关系 棕榈油在全球油脂市场中持续失去份额, 配合棕榈油产量继续恢复, 豆油供应增加的情况,2018 年油脂行情将趋于疲弱, 国内豆油价格随供应扩大重心预计逐步下移, 棕榈油价格在油脂整体宽松, 供应扩大和棕榈油需求缩小的背景下同样面临重心下移 ( 三 ) 农产品与 CPI 1. 生猪价格生猪价格今年持续回落, 存栏量也逐步下降, 养殖利润回落, 然而对于自繁自养的养殖方式, 仍然有利可图 对于规模化养殖企业, 依然可以保持较好的利润 这决定了中小养殖户, 尤其是通过外购仔猪养殖的方式已经很难获利, 生猪供应变化 第 125 页

127 豆类油脂年度策略报告 量中最不确定影响 ( 养殖中小散户 ) 几乎消失 养殖利润的大幅下滑也同样会抑制中小养殖户的补栏行为, 其中变化最大的外购仔猪养殖利润从 2017 年 5 月以后维持在每头 90 元以下, 并不具备散户大量补栏增加供应的前提 从养殖利润来看,2018 年生猪供应预计维持稳定, 不会大幅增加 不过对于自繁自养的养殖户与养殖企业, 生猪养殖依然有利可图, 毛利润能达到 200 元 / 头 图 12: 生猪存栏量 图 13: 生猪养殖利润 资料来源 : 中国政府网, 宏源期货研究所 从生猪价格来看,2017 年上半年猪肉价格从 24 元 / 斤回落至 20 元 / 斤附近,2018 年初猪肉价格能在春节前后出现大幅的上涨, 即使上涨, 涨幅也无法突破 24 元 / 斤, 那么在明年一季度猪肉价格同比预计继续为负 然而到 2018 年 6-8 月时, 猪肉价格同比可能出现由负转正的情况, 原因在于 2017 年同期猪肉价下跌至 20 元 / 斤以下,2018 年 6 月之后只要猪肉价格不跌破 20 元 / 斤, 大概率出现猪肉价格的同比增长, 推高 CPI 图 14: 生猪价格与同比 元 / 公斤 % 资料来源 : 农业部, 宏源期货研究所 平均批发价 : 猪肉平均批发价 : 猪肉 : 同比 ( 右轴 ) -30 数据来源 :Wind 资讯 2017 年定点屠宰量处在历年较高位, 猪肉供应较为充足, 也压制了进口猪肉和猪肉 制品数量 进口猪肉从去年高位一直回落至 2015 年年末水平 这也反映出国内猪肉价格 走高时会吸引进口肉制品流入, 不过抑制国内猪肉价格上涨效果可能有限 第 126 页

128 豆类油脂年度策略报告 图 15: 国内生猪定点屠宰量 图 16: 猪肉及猪肉制品进口总量 资料来源 : 商务部, 宏源期货研究所 资料来源 : 海关总署, 宏源期货研究所 从生猪价格来看,2018 年上半年不会出现由于猪肉价格上行导致 CPI 走高的情况, 尤其是全国生猪养殖规模化提高之后, 生猪供应量将保持较为稳定的态势 然而 2018 年下半年尤其是 6-8 月间由于 2017 年同期价格偏低, 预计将出现猪肉价格同比增加而小幅推升 CPI 的情况 2. 粮食 ( 玉米 ) 价格从同比来看, 玉米价格结束了下降趋势, 开启了漫漫小牛市长路 在 2017 年已经调减了玉米种植面积的情况下, 未来玉米产量主要取决于玉米大豆的价格比值和国家补贴政策 大豆玉米价格比越高, 农户种植大豆的积极性越高, 反之种植玉米的积极性越高 一般大豆玉米比值在 2.5 附近及以上时, 农户种植大豆积极性将有明显提高 如果配合适当的大豆种植补贴, 在比值 2.5 以下时, 种植大豆的积极性依然存在 同时今年仍然没有任何关于玉米转大豆补贴或者大豆直接补贴的政策,2018 年玉米种植面积缩减幅度可能有限 玉米价格可能维持震荡走势 图 17: 玉米现货与现货价格同比 图 18: 国产大豆玉米比 整体玉米价格由于库存高位和今年丰产的原因导致涨幅难以扩大, 但是相比今年年初 第 127 页

129 豆类油脂年度策略报告 的玉米价格, 今年玉米实现了一波小牛市 不过这对于 2018 年 CPI 而言, 并不是一个较好的情况,2017 年初玉米价格低于 1400 元 / 吨, 如今的价格到达 1600 元 / 吨以上, 如果 2018 年玉米价格维持震荡, 在 2018 年一季度大概率出现玉米价格同比上涨并小幅推高 CPI 然而持续时间可能不长, 进入二季度之后玉米价格大概率同比回落 在 2018 年一季度, 从玉米的角度出发, 对 CPI 有正向的推动作用, 而生猪价格的同比预计下跌并拖累 CPI 从二季度开始玉米价格的同比增长预计减缓, 而生猪价格的同比可能还是出现反弹并在三季度出现正向增长 总的来说, 肉类和玉米对 2018 年 CPI 的影响几乎相互抵消, 整体上对 CPI 推动作用十分有限 三 行情展望 豆类 : 大豆丰产的大背景依然持续, 巴西大豆一切正常, 阿根廷大豆虽然令市场担忧但是其总体大豆出口占比较小, 即使减产带来的影响都较为有限 在天气正常变化的情况下,2018 年一季度大豆供应不会缩减 2018 年美豆播种面积暂时没有明确, 然而从 2017 年底的美豆美玉米价格比值来看, 种植大豆对美国农户而言依然具有相当的吸引力, 预计美豆播种面积不会出现明显的缩减, 甚至有可能继续小幅扩大 在中国需求保持增长的背景下, 大豆供给端的任何一点缩减可能都将带来豆类价格的上移 总体而言,2018 年大豆豆粕价格预计重心上移至 1000 美分 / 蒲和 3000 元 / 吨 油脂 : 大豆的丰产大概率带来豆油供应的增加 随着中国进口大豆数量的增加, 国内豆油对棕榈油和菜籽油的挤占将愈加明显, 豆油的领跌作用可能逐步凸显 同时美国对阿根廷和印尼的反倾销行动, 欧盟计划对生物柴油中棕榈油占比的调减, 以及印度大幅调升油脂油籽进口关税, 印尼和马来西亚将面临严峻的出口挑战 棕榈油在世界范围内的需求减少, 导致棕榈油价格重心不断下移 对于国内豆油和棕榈油, 在 2018 年预计出现 比弱 的局面, 但价格总体趋于弱势 农产品与通胀 :2017 年玉米和猪肉价格走势几乎截然相反, 玉米震荡上行, 猪肉价格逐步下行后低位小幅反弹 在猪肉供应保持较为充足, 养殖利润较为一般的背景下, 猪肉价格在 2018 年的波动幅度较为有限, 同比变化预计呈现逐步走高的情况 玉米价格同比变化将走出由高到低的走势 总体来看, 猪肉和玉米对 2018 年通胀增长有一定贡献, 但是预计出现相互抵消的情况, 导致农产品对通胀上行的推动作用十分有限 第 128 页

130 [table_reportdate] 棉花年度策略报告 2017 年 12 月 国储库存消化全球供给有望偏紧 [table_main] 报告摘要 : 全球棉花产量过剩 2017/18 年度棉花产量比上一年度增加 万 吨至 万吨, 消费量增加 13.9 万吨至 万吨, 产销缺口为 短缺 167 万吨, 比上一年度缩窄 万吨, 除了中国以外的其他地 区棉花库存在 918 万吨, 库存消费比为 54.23%, 比 2015/16 年度库存 和库存消费比都在增加 2017/18 年度棉花产量比上一年度增加 326 万吨至 2644 万吨, 消费量增加 110 万吨至 万吨, 产销缺口为 过剩 47.6 万吨, 全球的棉花进出口数据近 2 年增幅非常有限, 出口 量为 万吨 中国棉花供给依然很充足 在 2018 年棉花配额仍维持在 90 万吨下, 中国的棉花供应缺口只能依靠消化库存,2018 年 3 月 12 日即开始继 续抛储 在 2017/18 年度期末库存 863 万吨的背景下, 国内供应端还 是比价充足 国储棉去库存效应可能提前反应 年国储棉拍卖连续成交 量达到了 万吨, 原先市场预期国储棉总量大约在 万 吨左右, 按照现在计算, 预计国储棉库存在 520 万吨左右 2018 年 国储棉拍卖时间已经确定, 于 2018 年 3 月 12 日开始 如果按照成交 量在 320 万吨计算, 此次抛储后储备棉数量将会下降至 200 万吨 如 果除去储备棉中的一些无法再用的棉花, 库存将会降低至 150 万吨左 右 棉纱进口或许大增 内外棉花差价巨大以及进口纱的价格优势, 在 10 月份以后体现的比较明显, 根据海关公布的数据,2017 年 7-10 月 进口纱环比连续增加, 进口纱的贸易商现在谈的最多就是 2018 年进 口纱 如果国内外棉花差价维持在 2000 元 / 吨, 那么进口纱将会大量 涌入, 重现 2014 年进口纱的情景 行情展望 2018 年市场的主导行情的主线将会是 美国销售 全球 棉花播种面积 天气变化 产量预期落实 ; 我们认为 2018 年的国 储棉拍卖将会为行情增加利多影响, 库存不断减少会提前被预期, 因 此全球棉花的底部将会继续抬升, 但考虑到供给仍比较充足, 全球的 棉花库存消费比仍处于高位, 棉花的上涨空间也将有限 因此我们认 为棉花将会处于 之间波动 [table_research] 分析师 肖锋波 (F )(Z ) 研究所 农产品研究室 TEL: xiaofengbo@swhysc.com [table_stocktrend] 相关图表 [table_product] 相关研究 棉花年度策略报告 棉花季度报告 棉花专题报告 农产品旬度策略报告 期货 ( 期权 ) 研究报告 129

131 棉花年度策略报告 目录 一 2017 年国内外棉花市场回顾 ( 一 )2017 年全球棉花市场回顾 ( 二 )2017 年中国棉花市场回顾 二 2017/18 年度全球棉花供应过剩 ( 一 ) USDA 全球棉花供需平衡分析 全球棉花的产量过剩 全球的棉花库存消费比 中国以外地区的棉花库存和消费比却连年回升 ( 二 ) 主要产棉国情况 美国棉花大幅增加, 库存消费比创 10 年以来新高 印度棉花产量大增, 库存和消费比创历史新高 三 中国棉花供求表分析 四 下游需求不强, 纺织企业被两头挤压 ( 一 ) 纺织企业遭受原料与进口纱挤压 ( 二 ) 坯布企业利润 ( 三 ) 中国纺织品出口继续萎缩 五 2018 年棉花价格分析与展望 ( 一 ) 棉花价格同比下降, 预期 2018 年种植面积将减少 ( 三 ) 第三次国储棉拍卖影响逐步体现 ( 四 ) 进口棉纱竞争力在增强 四 行情展望 第 130 页

132 一 2017 年国内外棉花市场回顾 ( 一 )2017 年全球棉花市场回顾 2017 年 ICE 棉花冲高回落, 曾经在现货供给紧张下一度上冲到 87 美分, 但随后在产量增加预期下一度也下跌到 66 美分 但随着市场对于产量增加预期逐步接受, 棉价逐步反弹, 价格重新回到了 72 美分 从 ICE 棉花走势来看, 可以分为三个阶段 : 第一阶段 :2017 年 1 月初 -5 月中旬, 美国炒作天气, 现货需求强劲基金逼仓从年初的企业备货行情震荡走高, 到 2 月份对美国飓风的炒作, 让棉花价格震荡上行 在 5 月初, 基金利用现货紧张在近月上的逼空行情, 让 ICE 棉花大幅上涨, 连续 2 天涨停, 创出 2017 年的最高价, 市场一度进入了最疯狂阶段 图 1:ICE 棉花期货走势 资料来源 : 博弈大师, 宏源期货研究所 第二阶段 :2017 年 5 月中旬 -8 月中旬, 产量预期逐步落实, 震荡筑底在 5 月中旬见顶之后, 基金的不断平仓, 加上 6 月份 USDA 报告预测美国棉花种植面积增加 25% 的事实, 让棉花价格开始不断下跌, 形成了本年度最低点 美分 随后几次震荡但都没有跌破新低,7 月份因美国天气干燥, 棉花价格开始反弹 但最大的大幅行情在于美国飓风的影响, 因担心美国德州棉花受到较大影响,ICE 棉花一度上涨到 75 美分 但随着飓风退去, 价格也不断回落, 在 10 月份之前市场都处于整理震荡筑底之中 第三阶段 :2017 年 11 月下旬 - 12 月份, 棉花质量问题助推价格回升美国棉花收获接近尾声, 但因担忧印度棉花质量问题, 市场预期将会增加美棉出口, 因此导致棉花价格上涨, 随后在出口销售良好 棉花收获进度落后于 5 年平均水平后, 价格渐进性上涨 第 131 页

133 棉花年度策略报告 ( 二 )2017 年中国棉花市场回顾 图 2:2017 年中国棉花期货走势 资料来源 : 博弈大师, 宏源期货研究所 郑棉在 2017 年主要呈现了大区间波动, 主要波动跟随 ICE 棉花上涨或者下跌 但由于国内进口配额有限, 外棉的大幅波动被国内相对封闭的市场所平滑, 波动幅度明显小于 ICE 棉花 及时在外棉创新高下, 国内也并没有突破 的阻力, 而在下跌中, 国内也没有跌到 之下 市场在国内季节性因素影响下, 既受到收获性压力价格走低, 也受到需求旺季价格筑底支撑, 跟随外棉涨跌 二 2017/18 年度全球棉花供应过剩 ( 一 )USDA 全球棉花供需平衡分析 1 全球棉花的产量过剩 图 3: 全球棉花供需平衡表 单位 : 万吨 棉花年度 产量 消费量 产销缺口 期末库存 进口 出口 库存 / 消费比 % 17/ % 16/ % 第 132 页

134 15/ % 14/ % 13/ % 12/ % 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 图 4: 全球棉花产量 消费量 库存 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 从 USDA 的 11 月份报告可以看出,2017/18 年度棉花产量比上一年度增加 326 万吨至 2644 万吨, 消费量增加 110 万吨至 万吨, 产销缺口为过剩 47.6 万吨, 全球的棉花进出口数据近 2 年增幅非常有限, 出口量为 万吨 2 全球的棉花库存消费比 全球棉花库存消费比与棉花价格高度负相关 : 库存消费比越高, 表明棉花库存越充足, 棉花价格就越低 ; 反之, 库存消费比越低, 棉花价格就越高 第 133 页

135 棉花年度策略报告 图 5: 全球棉花消费库存比单位 :% 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 从近几年来看,2014/15 年度棉花的全球库存消费比达到了最高点 99.6%, 随后开始逐步降低, 近两年以来降幅在加速, 主要是中国库存降低幅度较大 从 USDA 在 11 月份报告中预测,2017/18 年度期末库存却增加了 48.2 万吨至 1978 万吨, 库存增加是因为产量增幅幅度大于消费量增幅, 但由于消费量增幅快与库存增加幅度, 因此库存消费比继续降低, 库存消费比下降至 86%, 为最近 4 年以来最低 但相比过去棉花牛市时期, 现在的棉花库存消费比仍比较高, 其中大部分为中国棉花库存 3 中国以外地区的棉花库存和消费比却连年回升 图 6: 中国以外地区的棉花库存消费比单位 :% 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 除了中国以外的其他地区棉花库存在 115 万吨, 库存消费比为 64%, 比 2016/17 年度 库存和库存消费比都在增加 我们对 1992 以来的图表进行分析,2002 年以来库存消费比 第 134 页

136 低值在 45% 左右, 峰值在 65%, 现在是历史上第二个峰值 因此除了中国以外的全球棉 花 2004 年以来的第三低, 最低为 2009 年库存消费比为 46.17%, 其次 2015 年为 50.61% ( 二 ) 主要产棉国情况 1 美国棉花大幅增加, 库存消费比创 10 年以来新高 图 7: 美国棉花产量与出口量 单位 : 百万包 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 图 8: 美国棉花期末库存与库存消费比单位 : 百万包 % 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 美国棉花产量连续两年增加, 如果在 2016/17 年度产量只是恢复性增加, 那么在 2017/18 年度因种植面积增加 20% 后继续攀升, 达到了 2006 年水平, 产量达到了 万 吨, 增产幅度达到了 24.5% USDA 在 11 月份中将美国的棉花期货库存调高至 万吨, 第 135 页

137 棉花年度策略报告 为 2008 年以来的新高, 库存消费比也仅次于 2007 年, 处于历史高位 2 印度棉花产量大增, 库存和消费比创历史新高 印度棉花产量也是连续 2 年回升, 在 2017/18 年度因种植面积大增 10% 以上, 产量也提升巨大 根据 USDA 的 11 月份报告可以看出, 印度在 2017/18 年度产量增长 65 万吨至 万吨, 产量已经是历史以来的第二高, 仅次于 2013 年 3100 万包 由于印度的纺织业需求增幅较小, 导致期末库存增加至历史最高点, 达到了 万吨, 库存消费比创下历史新高 59.71% 从这些数据来看, 印度将会增加对外出口棉花, 和 2016 年相比国内供给非常充足 图 9: 印度产量与消费量 单位 : 百万包 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 图 10: 印度的期末库存和消费比单位 : 百万包 % 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 第 136 页

138 三 中国棉花供求表分析 图 11: 中国棉花供需平衡表 单位 : 万吨 棉花年度 产量 消费量 产销缺口 期末库存 进口 出口 库存 / 消费比 % 17/ % 16/ % 15/ % 14/ % 13/ % 12/ % 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 图 12: 中国历年棉花产量和消费量 库存 单位 : 百万包 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 第 137 页

139 棉花年度策略报告 图 13: 中国棉花库存与库存消费比单位 : 百万包 % 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 从 USDA 对中国的棉花产量预测来看,2017/18 年度棉花产量为 万吨 ( 低于国家棉花市场监测系统预测的 570 万吨 ), 比 2016/17 年度产量增加了 49 万吨, 即增加了 10%; 在棉花需求方面, 预测 2017/18 年度为 万吨, 比上一年度增加了 4%, 但比 2016/17 年度需求增速 7.2% 大幅放缓, 主要是因为棉花消费基数在增加, 而且别的发展中国的纺纱量也在不断增加所致 在 2018 年棉花配额仍维持在 90 万吨下, 中国的棉花供应缺口只能依靠消化库存,2018 年 3 月 12 日即开始继续抛储 在 2017/18 年度期末库存 863 万吨的背景下, 国内供应端还是比价充足 我们假设国内棉花需求维持在 900 万吨以内, 每年供给缺口在 300 万吨计算, 在未来 2 年内进口配额仍保持在 90 万吨左右, 那么在 2020 年之前, 国内的供应都很充足 从 2020 年开始, 中国开始将大量进口棉花, 至少进口量在 200 万吨以上, 到时进口将会对国际棉价起到推波助澜作用 四 下游需求不强, 纺织企业被两头挤压 ( 一 ) 纺织企业遭受原料与进口纱挤压 一般来讲, 当棉花价格上涨初期, 纺纱企业的纺纱利润较好, 比如 2017 年的 3 月份期间, 棉纺厂利润达到了 600 元 / 吨以上 ; 而当棉花价格逐步下跌时, 棉纺厂的利润会不断减少, 主要是下游客户会不断压低棉纱价格, 使利润持续缩水, 所以棉纺厂最担忧的是棉花价格下跌 当棉纺厂利润高时, 会增加较多棉花库存, 反之则会减少棉花库存 因此可以通过棉纱企业利润模拟图来推断企业的采购周期是否开始 第 138 页

140 国储棉的供应在很大程度上减弱了利润模拟图的效果, 因为国储棉基本都是陈棉花, 以 年地产棉为主, 因此在拍卖时价格都比新棉低, 而很多棉纺厂都在用国储棉, 因此实际利润要高于我们模拟图, 而且利润的增减要平滑很多, 但根据模拟利润图来判断行业趋势还是可以 从 2017 年来看, 我们预测 2018 年棉纺厂的利润会比波动更小一些, 利润以 300 作为中轴线, 上下波动 200 元 图 14:CYC32 棉纱企业利润模拟图 资料来源 : 华瑞信息网, 宏源期货研究所 ( 二 ) 坯布企业利润 图 15:CGC32 坯布利润模拟图 资料来源 : 华瑞信息网, 宏源期货研究所 因为是坯布基本是纯棉纺织, 因此坯布的利润图和纱线的利润图基本相似, 在今年 4 月份达到最高, 然后在 6- 月份之间亏损, 到现在的小幅亏损 坯布的利润反应了棉纱下游 企业的盈亏, 反应出需求的强弱 往往在坯布利润率高时库存最小, 而坯布利润率时库存 第 139 页

141 棉花年度策略报告 增加 同样, 我们发现坯布的需求季节性波动也比较明显, 第一季度下游需求较强, 而三 季度需求较弱, 这点会在未来反应到棉花需求上面 图 16: 中国坯布库存指数 资料来源 : 华瑞信息网, 宏源期货研究所 ( 三 ) 中国纺织品出口继续萎缩 图 17: 中国月度服装出口金额 单位 : 万美元 资料来源 : 中国海关, 宏源期货研究所 服装是棉花最下游的产品, 能反应出近几年棉花需求的强弱 2017 年前三个月我国 服装出口都保持了负增长, 在随后几个月里出口增速基本和 2016 年持平 在出口总量方 第 140 页

142 面, 出口金额比去年继续降低, 如果再考虑到人民币升值因素, 那么我国服装出口额实际还降低更多一些 我国现在仍是纺织大国, 但随着其他发展中国家纺织工业的兴起, 以及国内部分纺织产能向国外转移, 服装出口将会逐步下降, 纺纱量也会逐渐下降, 主要原因是利润低下, 依靠政府补贴政策居多, 在人力成本大幅提升后, 部分中小纺织企业难以生存, 而且从发达国家纺织工业发展史来看, 纺织业会不断萎缩, 最后只剩下高端服装或者全部退出, 因此我国的服装出口和棉花需求在未来都会呈现逐步减少, 甚至在 30 年后纺纱量大幅减少 图 18: 中国服装月度出口同比单位 :% 资料来源 : 中国海关, 宏源期货研究所 第 141 页

143 棉花年度策略报告 五 2018 年棉花价格分析与展望 ( 一 ) 棉花价格同比下降, 预期 2018 年种植面积将减少 图 19: 印度 中国和美国棉花播种面积 单位 : 百万公顷 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 图 20: 印度 中国 美国棉花单产 单位 : 公斤 / 公顷 资料来源 :USDA, 宏源期货研究所 我们对世界上前 4 位棉花主要生产国印度 中国 美国和巴基斯坦的近 5 年种植面积 第 142 页

144 进行统计发现, 除了美国种植面积在 2017/18 年度增加外, 其余其他国家的种植面积都在缩小 ( 根据 USDA 数据 ), 但全球棉花的总产量以及各产棉国的产量都在增加, 原因是单产在 2017/18 年度增加较多, 这点和我们调研新疆棉花相吻合, 因此 USDA 的数据有一定可信性 2018/19 年度全球棉花种植面积减少还是增加, 我们认为减少的概率较大 如果从棉花价格来看, 去年 4-5 月份种植期间,ICE 棉花价格在 美分之间, 而目前的价格只维持在 73 美分以下, 但却比去年同期棉花价格略高 如果在 2018 年 4-5 月份棉花价格低于 77 美分, 预计全球棉花面积将会减少的概率较大, 尤其是美国在 2017 年种植面积增加了 20% 以上, 那么 2018 年减少的概率较大 中国因为新疆棉花补贴价格仍维持在 元, 因此预计种植面积可能略有降低, 因今年收购末期价格一直走低 我们认为变数最大的是印度, 因为棉花种植面积已经连续 2 年减少,2018 年即时减少也非常有限, 增加种植面积需要看种植期间的价格变化 ( 二 ) 进口配额继续维持在 89.4 万吨 2018 年棉花进口配额政策已经确定, 与 2017 年额度相同 现在 ICE 棉花价格在 100 美分以下, 因此适用 4% 40% 的滑准税税率, 进口棉价格越低, 滑准税税率越高, 可以肯定的是进口配额外棉花很难进入到国内来 现在进口配额内棉花与国际棉花差价维持在 1900 元 / 吨以内, 巨大的价差预计将不会浪费配额, 因此在进口量方面基本确定, 没有悬念 因为总进口数量较少, 因此每月的进口量基本维持在 8 万吨左右, 季节性进口对棉花的影响都被市场忽略 图 21: 中国棉花进口当月值 单位 : 吨 资料来源 : 中国海关, 宏源期货研究所 ( 三 ) 第三次国储棉拍卖影响逐步体现 2016 年国家大规模抛储备棉,2017 年比 2016 年提前 2 个月, 储备棉轮出历时 7 个月 本年度中国储备棉管理总公司计划出库销售储备棉累计 万吨, 实际成交 322 万吨, 第 143 页

145 棉花年度策略报告 成交率 74%, 其中新疆棉成交 183 万吨, 地产棉成交 139 万吨 ; 从储备棉所属的年度来看, 2011 年度储备棉累计成交 13.9 万吨,2012 年度储备棉累计成交 万吨,2013 年度储备棉累计成交 万吨 从成交价格看, 成交平均价格 元 / 吨, 成交平均价格折标准级 (3128) 价格 元 / 吨, 本次储备棉轮出期间代表内地 3128B 级棉价的国家棉花价格 B 指数 (CNCotton B) 均价 元 / 吨 年国储棉拍卖连续成交量达到了 万吨, 原先市场预期国储棉总量大约在 万吨左右, 按照现在计算, 预计国储棉库存在 520 万吨左右 2018 年国储棉拍卖时间已经确定, 于 2018 年 3 月 12 日开始 如果按照成交量在 320 万吨计算, 此次抛储后储备棉数量将会下降至 200 万吨 如果除去储备棉中的一些无法再用的棉花, 库存将会降低至 150 万吨左右 2019 年是否继续拍卖储备棉? 如果继续拍卖, 那么储备棉根本无法再满足国内需求, 该如何演绎, 是增加进口配额, 还是先收购再拍卖呢? 我们认为, 既然国家已经下决心去库存, 后期再收储的概率很小, 最可能是增加进口配额, 到时中国的进口将会在国际棉花市场造成较大影响 但仍需要冷静思考, 我国大豆进口无配额, 但是否就意味着进口就会让国际大豆上涨呢? 其实, 影响商品价格的仍是自身的供求 图 22:2016 年以来国储棉拍卖成交量与价格 单位 : 吨 资料来源 : 中国棉花网, 宏源期货研究所 ( 四 ) 进口棉纱竞争力在增强 从 9 月份开始, 国内棉花与进口棉的差价开始进一步扩大, 从 5 月份的不足 1000 元扩大到 11 月初的 3000 元 如此之大的差价让外棉的竞争力增强 中国与印度的 32 支棉纱差价已经回升到 180 元, 与巴基斯坦 21 支差价扩大到 600 元, 国外棉纱的进口优势非常明显 内外棉花差价巨大以及进口纱的价格优势, 在 10 月份以后体现的比较明显, 根据海 第 144 页

146 关公布的数据,2017 年 7-10 月进口纱环比连续增加, 进口纱的贸易商现在谈的最多就是 2018 年进口纱 如果国内外棉花差价维持在 2000 元 / 吨, 那么进口纱将会大量涌入, 重现 2014 年进口纱的情景 图 23: 国内棉花价格指数与美国 M 级棉花价差 单位 : 元 / 吨 资料来源 : 宏源期货研究所 图 24: 中国棉纱累计进口量 单位 : 吨 资料来源 : 中国海关, 宏源期货研究所 第 145 页

147 棉花年度策略报告 ( 五 )ICE 棉花与郑棉花技术分析 1 ICE 棉花技术分析 图 25:ICE 棉花的周 K 线图 资料来源 : 博弈大师, 宏源期货研究所 从 ICE 棉花的月 K 线图来看,60 美分已经成为长期的底部区域,2017 年最高也没有 突破 90 美分, 可以预见未来棉花将会处于 美分的大区间波动 从月均线来看, 目 前价格已经站稳了 60 月均线, 这将意味着棉花中期上涨的趋势已经确立, 后期将会挑战 2017 年 5 月份高点 因此我们看多 ICE 棉花价格至 85 美分 2 郑棉技术分析从郑棉指数的图形来看,2008 年金融危机的低点和 2016 年 3 月份的低点, 形成了一 个双底形态, 基本上探明了棉花的底部在 元 / 左右, 是棉花的历史大底 从月 K 线 图来看, 和 ICE 棉花走势类似, 经过连续的整理, 月 K 线图已经站稳了 之上, 并 且站稳了 60 月均线之上, 确立了上涨趋势 除非再未来几个月中, 棉花再次跌破了 60 月均线支撑, 那么重新回归震荡整理走势 后期的上涨空间, 可以看到 2017 年内数次形 成的高点区域, 即 第 146 页

148 图 26: 郑棉指数周 K 线图 资料来源 : 博弈大师, 宏源期货研究所 四 行情展望 2017/18 年度全球棉花产量大增, 但市场经过价格的下跌逐步消化 目前已经进入销售阶段, 美国的销售良好以及一些事件的炒作让棉花价格走出了整理区间, 市场依然呈现了区间震荡走势 2018 年棉花种植面积的变化, 将会引起棉花市场较大反应, 我们倾向于种植面积比 2017 年减少或持平, 单产略有降低, 加上中国继续国储棉拍卖去库存, 将会让全球棉花的供求平衡表变化, 供给将会偏紧 2018 年市场的主导行情的主线将会是 美国销售 全球棉花播种面积 天气变化 产量预期落实 ; 我们认为 2018 年的国储棉拍卖将会为行情增加利多影响, 库存不断减少会提前被预期, 因此全球棉花的底部将会继续抬升, 但考虑到供给仍比较充足, 全球的棉花库存消费比仍处于高位, 棉花的上涨空间也将有限 因此我们认为棉花将会处于 之间波动 第 147 页