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昏焦
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2017 年 12 月 2018 年原油价格中枢有望上移行情回顾 2017 年油价整体呈 V 型走势上半年, 页岩油超预期复产, 油价在 3 月初结束高位盘整震荡下行下半年, 受益于 2016 年底的 OPEC 减产计划得到较好执行页岩油供应增速放缓需求超预期, 尤其是中国进口表现亮眼, 原油市场库存去化, 油价触底反弹震荡上行, 年末受库尔德人举行独立公投

1 2017 年 12 月 2018 年原油价格中枢有望上移行情回顾 2017 年油价整体呈 V 型走势上半年, 页岩油超预期复产, 油价在 3 月初结束高位盘整震荡下行下半年, 受益于 2016 年底的 OPEC 减产计划得到较好执行页岩油供应增速放缓需求超预期, 尤其是中国进口表现亮眼, 原油市场库存去化, 油价触底反弹震荡上行, 年末受库尔德人举行独立公投美国总统拒绝认证伊朗核协议等地缘事件推动油价震荡上行 2018 年原油供应增幅有限我们认为,18 年 OPEC 将继续保持高减产执行率,OPEC 和除美国以外的非 OPEC 产油国供应变动幅度较小北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力, 受资本开支减少技术进步红利消化完成页岩油成本回升等因素的影响,2018 年页岩油供应不会明显增加经济复苏助力库存去化 2018 年全球经济继续复苏将推动原油需求增长中国把 2018 年原油非国营贸易进口允许量提高了 55%, 我国的原油进口和原油储备将继续成为影响油价波动的重要因素现阶段新能源汽车占比小, 对石油需求的替代有限预计 2018 年全球需求增长 140 万桶 / 日, 至 9912 万桶 / 日 ; 供应增长 105 万桶 / 日至 9850 万桶 / 日, 原油供应小于需求 62 万桶 / 日, 库存有望降至 5 年平均水平油价博弈的新特征 : 诉求不再泾渭分明, 地缘政治风险将扮演更大角色油价博弈格局出现新变化, 美国由压制油价, 到更多考虑经济利益 ; 美国希望中东均势, 但沙特谋求中东控制权 ; 出口国谋求市场份额, 追求量价齐升伴随着供需平衡趋紧, 原油体系中的缓冲垫库存持续下降, 地缘政治风险溢价将重新回归市场行情展望展望 2018 年, 我们认为明年全球经济增速有望略快于今年, 且新能源替代冲击有限, 需求大概率继续回升 ;OPEC 与非 OPEC 减产至少延长至 2018 年底 ; 技术瓶颈油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平衡成本回升, 资本开支减少将共同促使美国原油供给增速放缓全球原油供应增量仍将小于需求增量, 原油库存将持续去化, 并逐步回归至正常水平, 同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现, 地缘政治风险将扮演更大角色 2018 年 WTI 原油价格中枢或由 2017 年的略低于 50 美元 / 桶上升至美元 / 桶 ; 布伦特油价均价由 2017 年的 54 美元 / 桶上涨至美元 / 桶, 同比有望上升 10%-20% 高级分析师 : 詹建平研究所能源化工研究室 TEL: zhanjianping@hysec.com : 相关图表相关研究原油分析利器 - 远期曲线原油需求分析原油裂解价差解析市场接近再平衡, 四季度原油震荡重心有望上移期货 ( 期权 ) 研究报告

2 目录一行情回顾... 3 二 2018 年原油供应不会明显增加... 3 ( 一 )OPEC 和除美国外非 OPEC 产油国供给变动小年 OPEC 减产执行率高, 两个豁免国增产年 OPEC 减产执行率将继续维持较高水平...5 ( 二 ) 未来成本回升制约下页岩油供应不会明显增加美国页岩油是影响全球原油供给最主要的边际变量页岩油成本回升页岩油企业资本开支收缩, 页岩油活跃钻机数下降未完井难以转化成产量...9 ( 三 )WTI 期货的期限结构不利于页岩油企业套保和融资...9 三经济复苏助力库存去化... 9 ( 一 ) 经济复苏带动石油需求温和增长需求 : 预计 2018 年全球原油需求增长 140 万桶 / 日供应 : 预计 2018 年全球原油供应增长 105 万桶 / 日...11 ( 二 ) 库存有望持续去化...12 ( 三 ) 现阶段新能源汽车占比小, 对石油需求的替代有限...12 四油价博弈的新特征 : 诉求不再泾渭分明, 地缘政治风险将扮演更大角色 ( 一 ) 美国由压制油价, 到更多考虑经济利益...13 ( 二 ) 美国希望中东均势, 沙特谋求中东控制权...13 ( 三 ) 出口国谋求市场份额, 追求量价齐升...14 ( 四 ) 地缘政治风险将在油价中扮演更大角色...14 五行情展望第 2 页

一行情回顾 2017 年油价整体呈 V 型走势, 截至 11 月底,2017 年 WTI 均价 50 美元 / 桶, 同比升 17.57%, 波动范围 42.53-59.05 美元 / 桶 ; 布伦特均价 53.62 美元 / 桶, 同比升 21.54%, 波动范围 44.82-64.

3 一行情回顾 2017 年油价整体呈 V 型走势, 截至 11 月底,2017 年 WTI 均价 50 美元 / 桶, 同比升 17.57%, 波动范围美元 / 桶 ; 布伦特均价美元 / 桶, 同比升 21.54%, 波动范围美元 / 桶 : 上半年, 页岩油超预期复产主导市场情绪, 油价在 3 月初结束高位盘整开始震荡下跌,6 月下旬布伦特最低下探至 44.6 美元 / 桶下半年, 受益于 OPEC 减产执行良好页岩油供应增速放缓需求超预期, 尤其是中国进口表现亮眼, 原油市场库存去化, 油价触底反弹震荡上行, 年末受库尔德人举行独立公投, 同时美国总统拒绝认证伊朗核协议等地缘事件推动布伦特最高达美元 / 桶,WTI 原油最高美元 / 桶图 1:2017 年油价走势及重要事件回顾资料来源 :WIND, 宏源期货研究所二 2018 年原油供应不会明显增加我们认为,18 年 OPEC 将继续保持高减产执行率,OPEC 和除美国以外的非 OPEC 产油国供应变动幅度较小北美页岩油受资本开支减少技术进步红利消化完成页岩油成本回升等因素的影响, 供应不会明显增加图 2: 原油供需平衡表 ( 百万桶 / 日 ) E 2018E OECD 需求非 OECD 需求总需求 OPEC 供给非 OPEC 供给总供给总供给 - 总需求资料来源 :OPEC,IEA, 宏源期货研究所第 3 页

产油国包括俄罗斯等国合计承诺减产约 60 万桶 / 日俄罗斯承诺从 1159.7 万桶 / 日的基准产量上减产 30 万桶 / 日至 1129.

4 ( 一 )OPEC 和除美国外非 OPEC 产油国供给变动小年 OPEC 减产执行率高, 两个豁免国增产 2017 年 OPEC 减产执行率高减少原油供给, 从而拉动油价回升, 油价上涨又促使美国页岩油复产增加原油供给, 两方此消彼长, 影响油价走势 OPEC2016 年达成的减产协议承诺产量不超过 3250 万桶 / 日从 2017 年 1 月开始执行减产, 合计协议减产 120 万桶 / 日, 同时主要非 OPEC 产油国包括俄罗斯等国合计承诺减产约 60 万桶 / 日俄罗斯承诺从万桶 / 日的基准产量上减产 30 万桶 / 日至万桶 / 日 17 年 5 月 25 日, 新一轮减产协议出台,OPEC 与非 OPEC 主要产油国达成一致意见将延长原有协议 9 个月至 2018 年 3 月, 并预计 2018 年一季度,OECD 全球石油库存将下降至 5 年均值附近 2017 年 11 月 30 日,OPEC 第 173 届半年度会议确定下一阶段减产协议 :1) 同意延长 180 万桶 / 日的石油减产协议至 2018 年年底 ;2) 自 2018 年 1 月 1 日起, 豁免国利比亚与尼日利亚被纳入减产计划, 并同意将产量控制在 17 年水平, 尼日利亚石油产出限制在 180 万桶 / 日 ;3)OPEC 此次没有提出减产退出计划, 将在 2018 年 6 月考虑是否进一步调整减产协议 2017 年 OPEC 减产执行率维持较高水平 17 年前 10 个月,OPEC 平均减产幅度达到 114 万桶 / 日, 减产执行率达 98%, 远超历史表现, 其中沙特超额减产 22%, 减产量达 60 万桶 / 日在豁免国利比亚与尼日利亚增产前,OPEC 产量未超承诺值 17 年下半年开始俄罗斯减产执行率也攀升至 100% 左右利比亚与尼日利亚 17 年显著增产,18 年产量将受限制由于国内局势动荡, 两国在减产协议制定之初就被列为减产豁免国 17 年年中, 利比亚与尼日利亚国内局势出现转机, 其原油产量也迅速攀升 17 年 4 月利比亚原油产量约 55 万桶 / 日, 尼日利亚原油产量约 150 万桶 / 日而截至 17 年 10 月, 利比亚原油产量已增长至 96.2 万桶 / 日, 最高曾到达 100 万桶 / 日, 尼日利亚原油产量已增长至万桶 / 日, 最高曾达到 180 万桶 / 日而根据最新减产协议, 自 18 年 1 月 1 日起, 利比亚与尼日利亚将被纳入减产体系, 且尼日利亚产量上限被设置在 180 万桶 / 日, 利比亚产量也将不会超过 17 年水平我们认为目前两国产量已获得较大增长, 接近各自的历史产量峰值, 未来进一步增产空间不大即使二者冻产不完全执行, 预计也不会影响全球供需及库存走向图 3:17 年至今主产油国沙特减产执行率高图 4:17 年利比亚与尼日利亚增产显著资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所第 4 页

图 5: 沙特积极控制产量图 6:OPEC 各成员国减产配额资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所 2.

) 也处于 2006 年以来的较低水平 2017 年,OPEC 成员国委内瑞拉原油产量平均每月减少 2 万桶 / 日, 委内瑞拉 10 月原油产量继续下降 20.3 万桶 / 日至 186 万桶 / 日, 减幅已经远超该国在 OPEC 减产协议中承诺的 9.

5 图 5: 沙特积极控制产量图 6:OPEC 各成员国减产配额资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所资料来源 :OPEC, 宏源期货研究所年 OPEC 减产执行率将继续维持较高水平我们认为 18 年 OPEC 减产执行率将继续维持较高水平当前库存还未下降至合适水平, 各国财政情况仍需在高油价下进行修复, 且沙特有国家石油公司沙特阿美的上市诉求从 OPEC 及俄罗斯的完全盈亏平衡成本评估, 目前的原油价格还不足以引发增产热情, 此外美国能源署 (EIA) 估计的 2018 年 OPEC 剩余产能 (142 万桶 / 天 ) 也处于 2006 年以来的较低水平 2017 年,OPEC 成员国委内瑞拉原油产量平均每月减少 2 万桶 / 日, 委内瑞拉 10 月原油产量继续下降 20.3 万桶 / 日至 186 万桶 / 日, 减幅已经远超该国在 OPEC 减产协议中承诺的 9.5 万桶 / 日 2018 年委内瑞拉的原油产量存在较大下降的风险, 恐进一步下降 24 万桶 / 日, 因美国对其实施经济制裁以及基础建设投资匮乏总体来讲,2018 年国际原油市场中 OPEC 和除美国以外的非 OPEC 产油国大概率属于供给端的不变因素 ( 变动幅度较小 ) 图 7: 年全球原油产量增减变化 ( 万桶 / 日 ) 图 8:OPEC 主要产油国及俄罗斯的完全盈亏平衡成本 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 :Knoema, 宏源期货研究所 ( 二 ) 未来成本回升制约下页岩油供应不会明显增加北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力, 作为原油市场的弹性产量, 美国页岩油的产量与钻机数受直接受油价的影响市场担忧随着国际油价上涨页岩油产量将迅速增长引发油价下跌我们认为受资本开支减少技术进步红利消化完成页岩油成本回升等因素的影响,2018 年页岩油供应不会明显增加 1. 美国页岩油是影响全球原油供给最主要的边际变量第 5 页

2014 年以来, 油价大幅下跌, 导致油价下跌的原因包括中国日本欧洲需求低于预期, 另一个重要原因在于美国页岩油供给大幅增加目前世界原油总产量约为 9873 万桶 / 日, 美国页岩油产量在 600 万桶 / 日左右, 占全球原油供给比重在 6% 左右虽然美国页岩油占全球原油供给比重不高, 但却贡献了 42% 的增量,

页岩油的大规模开采业降低了美国原油进口需求, 促进了美国原油的出口美国原油进口从 2010 年的 1000 万桶 / 日, 降至目前的 800 万桶 / 日 ;2015 年底, 美国正式结束了实施禁止原油出口的法律,2016 年美国原油出口在 50 万桶 / 日左右, 而在 2017 年大部分时间, 美国出口已经增加至约 100 万桶 / 日, 并在 10

美国原油产量在上半年快速提升, 从 2016 年 10 月份的 860 万桶 / 日, 迅速增长 74 万桶 / 日至 5 月份的 934 万桶 / 日下半年页岩油产量增速放缓,5 月后增长 36 万桶 / 日至 11 月底的 970 万桶 / 日从钻机数看, 年初美国石油活跃钻机数迅速增长,2017 年第一周 529 座,4 月底已增长 168 座至

6 2014 年以来, 油价大幅下跌, 导致油价下跌的原因包括中国日本欧洲需求低于预期, 另一个重要原因在于美国页岩油供给大幅增加目前世界原油总产量约为 9873 万桶 / 日, 美国页岩油产量在 600 万桶 / 日左右, 占全球原油供给比重在 6% 左右虽然美国页岩油占全球原油供给比重不高, 但却贡献了 42% 的增量, 成为影响全球原油供给最主要的边际变量图 9:2011 年至今大部分增产来自于页岩油图 10: 年 5 家公司资本开支减少, 自由现金流回升, 但仍然为负资料来源 :WIND, 宏源期货研究所美国原油产量从 2010 年的 550 万桶 / 日提升至 17 年 11 月的 970 万桶 / 日, 其中页岩油贡献了 90% 的增量页岩油的大规模开采业降低了美国原油进口需求, 促进了美国原油的出口美国原油进口从 2010 年的 1000 万桶 / 日, 降至目前的 800 万桶 / 日 ;2015 年底, 美国正式结束了实施禁止原油出口的法律,2016 年美国原油出口在 50 万桶 / 日左右, 而在 2017 年大部分时间, 美国出口已经增加至约 100 万桶 / 日, 并在 10 月底触及逾 200 万桶 / 日的纪录高位图 11: 美国原油产量增速放缓 ( 千桶 / 日 ) 图 12: 美国石油活跃钻机数下降 ( 座 ) 资料来源 :EIA, 宏源期货研究所资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 2017 年上半年页岩油高速复产, 下半年复产速度有所放缓在油价从 2016 年低点复苏的背景下, 美国页岩油加速复产, 美国原油产量在上半年快速提升, 从 2016 年 10 月份的 860 万桶 / 日, 迅速增长 74 万桶 / 日至 5 月份的 934 万桶 / 日下半年页岩油产量增速放缓,5 月后增长 36 万桶 / 日至 11 月底的 970 万桶 / 日从钻机数看, 年初美国石油活跃钻机数迅速增长,2017 年第一周 529 座,4 月底已增长 168 座至 697 座截至 11 月底, 活跃钻机数为 747 台, 较 4 月底增长 50 台 7 月后原油价格逐步回升, 但页岩油产量的复苏明显不及预期, 页岩油产量增速由 7 月份的 2% 逐步下降到 9 月份 1.7%,10 月份页岩油产量增速进一步下降到 1.3% 与以往随着油价回升, 页岩油产量增速提升的趋势明显不同, 我们认为主要影响因素有 : 页岩油成本回升, 资本开支减少技术进步红利消化完成等第 6 页

2. 页岩油成本回升页岩油核心区生产成本低美国七大页岩油产区,Permian Bakken 和 Eagle Ford 前三位占美国页岩油产量比重超过 80% 2014 年以来, 受全球油价下跌影响, 主要产区产油量都有所下降, 唯有 Permian 产区产量继续增加, 目前占页岩油总体供给的 43%, 这主要在于 Permian 产区具有独特的多厚产油层地质结构, 以及完善的基础设施

集中于前期甜点区的产量多,Permian 产区单井产量衰减加快资料来源 :CEIC,WIND, 中金, 宏源期货研究所资料来源 :EIA,WIND, 中金, 宏源期货研究所页岩油产量衰减速度快和传统石油相比, 页岩油的特点主要表现在 :(1) 固定投资相对较低, 生产流程较为简便, 无需大规模勘探钻井 (2) 投资周期短, 生产商可以较快的做出是否生产的决策, 产量决策易于实现

7 2. 页岩油成本回升页岩油核心区生产成本低美国七大页岩油产区,Permian Bakken 和 Eagle Ford 前三位占美国页岩油产量比重超过 80% 2014 年以来, 受全球油价下跌影响, 主要产区产油量都有所下降, 唯有 Permian 产区产量继续增加, 目前占页岩油总体供给的 43%, 这主要在于 Permian 产区具有独特的多厚产油层地质结构, 以及完善的基础设施优越的地理位置和发达的油服, 使得 Permian 地区成为页岩油成本最低的核心产区图 13: 页岩油贡献了大部分的边际产量图 14: 油气钻井平台与原油价格密切相关资料来源 :CEIC,WIND, 宏源期货研究所资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所图 15: 自 2014 年主要页岩油产区产量下降, 只有 Permian 回升图 16: 集中于前期甜点区的产量多,Permian 产区单井产量衰减加快资料来源 :CEIC,WIND, 中金, 宏源期货研究所资料来源 :EIA,WIND, 中金, 宏源期货研究所页岩油产量衰减速度快和传统石油相比, 页岩油的特点主要表现在 :(1) 固定投资相对较低, 生产流程较为简便, 无需大规模勘探钻井 (2) 投资周期短, 生产商可以较快的做出是否生产的决策, 产量决策易于实现这样的特点决定了页岩油的生产具有较高的价格弹性, 当油价超过页岩油开采成本时, 生产商会快速提高产量, 而当油价走低时, 生产商也可以选择快速的缩减产量所以我们看到美国页岩油油气钻井平台数量与 WTI 油价密切相关此外, 相比于传统油田而言, 页岩油的产量衰减速度非常的快传统油田通常的衰减速度在 5%-10% 左右, 产油周期相对较长, 产量也相对更为平稳但页岩油油井产量衰减速度非常快, 在前三年就消耗掉油井全部产量的 75%-85% 相对较快的衰减速度也就使得为了维持产量不变, 页岩油企业需要更大的资本开支, 开发新的油井来弥补存量油井产量的下滑第 7 页

近几年美国页岩油的边际成本目前已降至 35 美元左右, 主要原因有 (1) 应用更好的技术 ;(2) 将钻井集中在甜点区 ;(3) 迫使油服公司降低费用根据 IHS Markit 的统计, 过去油价边际成本的下降,35% 归于集中在甜点区钻井,40% 受益于油服成本下降, 另外的部分受益于技术进步未来页岩油企业边际成本下降或难以持续缺乏甜点区开采将成为重要的约束因素,

单台钻机的产量在 16 年 10 月达到顶点 (3)EIA 公布的页岩油产量衰减速度图显示, 随着近年来生产商集中于甜点区开采, 集中于前期的产量越来越多图 17: 新开钻井平台集中在 Permian 地区图 18: 大部分地区单钻产量在 2016 年 10 月达到顶点资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所

8 近几年美国页岩油的边际成本目前已降至 35 美元左右, 主要原因有 (1) 应用更好的技术 ;(2) 将钻井集中在甜点区 ;(3) 迫使油服公司降低费用根据 IHS Markit 的统计, 过去油价边际成本的下降,35% 归于集中在甜点区钻井,40% 受益于油服成本下降, 另外的部分受益于技术进步未来页岩油企业边际成本下降或难以持续缺乏甜点区开采将成为重要的约束因素, 导致维持相同的产量需要开发更多的油井 2014 年年中开始的油价下跌使得石油生产者将近几年的开发更多的集中在甜点区, 首先消耗了高产量的钻井区域集中于前期甜点区的产量多, 页岩油产量衰减加快集中开发甜点区也使得我们看到以下现象 :(1)2014 年油价下跌后, 主要产区钻井数量明显下滑,16 年以来新钻井数量小幅回升, 但新开工钻井主要集中在储油量较为丰富的 Permian 地区 (2) 单台钻机的产量在 16 年 10 月达到顶点 (3)EIA 公布的页岩油产量衰减速度图显示, 随着近年来生产商集中于甜点区开采, 集中于前期的产量越来越多图 17: 新开钻井平台集中在 Permian 地区图 18: 大部分地区单钻产量在 2016 年 10 月达到顶点资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所资料来源 :EIA,WIND, 宏源期货研究所甜点区的稀缺将造成页岩油成本提升甜点区占油田区域比重仅 20% 左右未来需要开采更多的新油井来维持产量, 因质量更差的地区油井单产产量更低, 这将提高未来的开采成本 EIA 数据显示, 存量油井的产量衰减速度在 40 万桶 / 日, 且在逐步增加未来如果不耗费更大的资本开支, 随着存量油井产油量的下滑, 页岩油供给将下降 3. 页岩油企业资本开支收缩, 页岩油活跃钻机数下降过去随油价的回升, 页岩油公司的经营情况好转, 更偏重于继续增加资本开支而非改善其自由现金流, 以便进一步提高产量增加盈利但今年以来, 银行在审批贷款过程中, 加大了对页岩油企业运营成本和股东投资回报率等因素的考核, 相关企业融资成本增加, 贷款融资量普遍减少融资困难导致页岩油企业原有的油价回升 -- 盈利性提高 -- 增加资本支出 -- 提升产量循环被打破因此, 在本轮油价上升中, 页岩油公司盈利性增加, 但将营业收益更多的转换成自由现金流, 并未增加资本支出, 抑制了页岩油产量的提升页岩油活跃钻机数下降, 预示页岩油产量增速放缓页岩油的资本开支减少的一个直观反应是页岩油活跃钻机数的减少, 可以分成两个指标来看, 一个是 EIA 公布的美国石油活跃钻机数, 另一个是 EIA 公布的页岩油活跃钻机数页岩油活跃钻机数指标中包含了部分油气共产井从数据上来, 页岩油钻机数自 6 月份开始增速下滑, 到第 8 页

最近开始出现负增长, 这也与 EIA 公布的美国石油活跃钻机数指标走势相近数据也清晰地表明, 本轮钻机数的下降并不是由于短期飓风因素引起的, 因为在 6 月份开始钻机数增速已经开始放缓钻机数的下降会在未来一段时间内反映到产量上图 19: 北美页岩油钻机数增速放缓 ( 座 ) 图 20: 页岩油 DUC( 已钻未完井 ) 数量继续增长资料来源 :EIA, 宏源期货研究所资料来源

9 最近开始出现负增长, 这也与 EIA 公布的美国石油活跃钻机数指标走势相近数据也清晰地表明, 本轮钻机数的下降并不是由于短期飓风因素引起的, 因为在 6 月份开始钻机数增速已经开始放缓钻机数的下降会在未来一段时间内反映到产量上图 19: 北美页岩油钻机数增速放缓 ( 座 ) 图 20: 页岩油 DUC( 已钻未完井 ) 数量继续增长资料来源 :EIA, 宏源期货研究所资料来源 :EIA, 宏源期货研究所 4. 未完井难以转化成产量页岩油厂商节省资本开支的另一个方式是减少完井页岩油钻采分两步, 钻井 + 完井, 完井后才能开始产油而页岩油产区出现较多未完井有几个可能的原因 :1) 当前油价不适合继续扩大生产, 但是钻井合约签署较早, 沉没成本较高 ;2) 完井成本占总成本 75-80%, 生产商为减少资本支出而采取钻井但不完井的方式等待油价上涨 ;3) 钻井与完井需要资源与人员不同, 而钻井服务供应商超过完井服务供应商, 而这种情况下完井服务将变为短缺资源, 其服务价格或将上涨另外从数据上也可以看出, 完井数量的增长较平缓, 说明无论是哪一种情况导致的 DUC 增加, 更多的产量需要在更高油价下释放, 当前钻机数与钻机效率的提升不能立刻转化为可开采油井数量即完井数量的同等幅度的增长 ( 三 )WTI 期货的期限结构不利于页岩油企业套保和融资目前原油期限结构是一个明显的远期贴水的结构, 不利于页岩油企业套期保值这种情况下, 页岩油厂商的融资能力将会受到影响, 而缺乏融资的页岩油厂商难以维系其现有的资本开支的需求, 未来页岩油厂商的诉求或将从增产挤占市场向控产提升油价转向三经济复苏助力库存去化 ( 一 ) 经济复苏带动石油需求温和增长 2017 年, 全球经济复苏的拉动下, 需求超预期增长 IEA 两度上调全球原油需求预期 IEA 预计 2017 年全球原油需求 9771 万桶 / 日, 同比增长 157 万桶或 1.9% 全球原油需求前三的地区分别是亚洲 ( 增长 93 万桶 / 日 ) OECD 欧洲 ( 增长 21 万桶 / 日 ) 和 OECD 美洲地区 ( 增长 16 万桶 / 日 ) 增量前三的国家分别是中国 ( 增长 54 万桶 / 日, 第 9 页

10 增量占比 30%), 美国 ( 增长 18 万桶 / 日, 增量占比 10%) 和欧洲 5 国 ( 增长 10 万桶 / 日, 增量占比 5.6%) 图 21:2017 年各地区原油需求净增长 ( 万桶 / 日 ) 图 22:2017 年主要国家原油需求净增长 ( 万桶 / 日 ) 图 23:IMF 上调全球经济增长预期图 24:2018 年全球石油需求预测 ( 百万桶 / 日 ) 资料来源 :IMF, 宏源期货研究所图 25:2018 年各地区石油需求预测 ( 百万桶 / 日 ) 图 26: 中印需求持续增长, 印度未来三十年增长潜力巨大资料来源 :Bloomberg, 宏源期货研究所 2018 年全球经济仍将保持高景气度主要有四点理由 : 第一全球投资周期仍处上升阶段 ; 第二低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆 ; 第三 2018 年欧美日处于新政红利期, 利于经济增长 ; 第四中美贸易关系改善, 全球贸易环境仍处于良性阶段基于上述理由,2018 年欧美日整体经济有望持平甚至超过 2017 年第 10 页

11 增速, 预计 2017 年欧美日实际 GDP 同比分别为 2.3% 2.2% 和 1.5%,2018 年或分别为 2.2% 2.5% 和 1.6% 此外,2018 年中国经济增长大概率仍高于 6.5% 基于对 2018 年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易乃至经济的拉动率, 我们认为 2018 年全球经济增长大致持平甚至略超 2017 年根据 IMF 对今年和明年全球 GDP 增速的预测, 预计 2017 年全球 GDP 增速 3.6%, 远超 2016 年的 3.21%, 同时 2018 年全球 GDP 增速将上行至 3.7%, 预期增幅将达到 2012 年以来的最高水平预计 2018 年原油供需差 -62 万桶 / 日, 原油市场继续去库存预计 2018 年全球需求增长 140 万桶 / 日, 至 9912 万桶 / 日 ; 供应增长 105 万桶 / 日至 9850 万桶 / 日, 整体进入供小于求状态 2018 年一季度受需求淡季影响, 供需差约 -10 万桶 / 日, 二季度开始需求逐步好转, 供需差预计维持在 -62 万桶 / 日到 -73 万桶 / 日左右 1. 需求 : 预计 2018 年全球原油需求增长 140 万桶 / 日预计 2018 年全球原油需求为 9912 万桶 / 日, 增长 140 万桶 / 日从地域来看, 原油需求主要由亚洲拉动 (+90 万桶 / 日 ), 中东 (+17 万桶 / 日 ) OECD 美洲 (+14 万桶 / 日 ) 从国家来看, 受益于经济高速增长, 亚洲新兴国家中国印度需求增长位居前两位, 分别贡献 32 万桶 / 日, 美国紧随其后, 贡献 13 万桶 / 日我国的原油进口和原油储备逐渐成为影响油价波动的重要因素原油进口是满足中国新增需求的最重要手段, 战略储备库建设是中国进口需求增量的重要组成部分 2016 年, 中国原油进口同比大增 13.58%, 此前 5 年中国原油进口同比增速均值为 7.01% 2017 年 1-11 月, 中国原油进口同比增加 12% 至 3.86 亿吨, 约 844 万桶 / 日中国进口维持高增长的原因 : 一是中国原油产量自 2016 年起下滑, 二是中国 2015 年开始放开地方炼厂原油进口 2016 年我国地方炼厂原油进口增量约占全年进口增量的 60 至 70% 中国把 2018 年原油非国营贸易进口允许量提高了 55%,2018 年原油非国营贸易进口允许量为亿吨, 约相当于 285 万桶 / 日 2016 年 10 月之后, 中国战略储备库平均注油速度为 1.63 万吨 / 天 ( 约万吨 / 月 ), 约占同期我国原油进口增量的 13.14% 2. 供应 : 预计 2018 年全球原油供应增长 105 万桶 / 日预计 OPEC 国家 2018 年供应增长 25 万桶 / 日减产协议延续至 2018 年底, 在 OPEC 协议长期有效并得到良好遵守的前提下, 预计 2018 年 OPEC 总产量为 3270 万桶 / 日, 相比于 2017 年 3245 万桶 / 日的产量, 增长 25 万桶 / 日第 11 页

图 27:2018 年全年供需维持紧平衡 ( 百万桶 / 日 ) 图 28: 美国原油库存持续去化 ( 千桶 ) 资料来源 :IEA,OPEC, 宏源期货研究所资料来源 :EIA, 宏源期货研究所非 OPEC 国家 : 预计非 OPEC 2018

年上半年库存去化不及预期, 下半年需求旺季来临, 美国原油产量增速放缓, OPEC 减产效果开始显现,OECD 原油库存与美国原油库存开始下行截至 11 月 24 日当周, 美国商业原油库存 ( 不含石油战略储备 ) 从年初高点 4.83 亿桶降至 4.

7 亿桶左右, 库存已经低于 2016 年同期水平而工业石油产品总库存的下降则更为显著,17 年 9 月 OECD 工业石油产品总库存已经下降至 14.7 亿桶左右, 较年初的 15.

12 图 27:2018 年全年供需维持紧平衡 ( 百万桶 / 日 ) 图 28: 美国原油库存持续去化 ( 千桶 ) 资料来源 :IEA,OPEC, 宏源期货研究所资料来源 :EIA, 宏源期货研究所非 OPEC 国家 : 预计非 OPEC 2018 年产量增加 80 万桶 / 日, 美洲为增产引擎其中美国, 加拿大和巴西的增量较大, 其中美国预计 18 年将增产 50 万桶 / 日, 加拿大增产 16 万桶 / 日, 巴西增产 12 万桶 / 日 ( 二 ) 库存有望持续去化 17 年上半年库存去化不及预期, 下半年需求旺季来临, 美国原油产量增速放缓, OPEC 减产效果开始显现,OECD 原油库存与美国原油库存开始下行截至 11 月 24 日当周, 美国商业原油库存 ( 不含石油战略储备 ) 从年初高点 4.83 亿桶降至 4.54 亿桶尽管页岩油增产, 但 OPEC 减产需求强劲仍带动 OECD 库存从下半年开始下行 17 年下半年以来,OPEC 减产的效果逐渐开始显现, 逐步反应在库存指标上,OECD 工业原油库存已经从年初的 12 亿桶左右的水平下降至 9 月的 11.7 亿桶左右, 库存已经低于 2016 年同期水平而工业石油产品总库存的下降则更为显著,17 年 9 月 OECD 工业石油产品总库存已经下降至 14.7 亿桶左右, 较年初的 15.4 亿桶下降了 7000 万桶左右, 将 OECD 原油与成品油总库存拉低至 30 亿桶以下图 29:OECD 原油库存 ( 百万桶 ) 图 30:OECD 工业石油总库存 ( 百万桶 ) OPEC 延续减产的前提下, 预计 18 年原油供应增长小于需求, 库存有望降至 5 年平均水平 ( 三 ) 现阶段新能源汽车占比小, 对石油需求的替代有限第 12 页

13 年全球车用燃料替代量 ( 天然气电动生物质 ) 约 1.47 亿吨, 占汽柴油消费量的 8% 左右车用替代燃料的研发得到了很多国家政府的认可与扶持, 替代汽柴油量逐年增加据 IEA 报告数据,2016 年全球电动汽车保有量已超 200 万辆, 按每车替代量 1.5 吨计算, 替代汽柴油量约 300 万吨天然气是短期内替代能源的主力, 据国际天然气汽车协会报告,2016 年全球天然气汽车 2319 万辆, 替代汽柴油量约 6233 万吨生物燃料也是车用替代燃料发展的重要方向, 当前燃料乙醇及生物柴油等生物燃料的替代量约万吨, 主要通过玉米甘蔗植物油等原料生产年我国替代能源总量超过 3000 万吨, 占汽柴油消费量的 14.6% 据中国汽车工程协会数据,2016 年我国电动电动汽车保有量约 65 万辆, 经测算总共替代量约 97.5 万吨, 目前仅占我国汽柴油替代量的 3%, 但电动汽车受国家政策大力推广, 预计今后会以较快速度发展由于天然气具有清洁性和经济性, 且受到国家政策推动, 天然气成为汽柴油替代中的主力军, 替代汽柴油量达 2183 万吨, 占比 72% 2016 年, 燃料甲醇生物柴油煤制油燃料乙醇替代量占比分别为 10% 7% 5% 4% 四油价博弈的新特征 : 诉求不再泾渭分明, 地缘政治风险将扮演更大角色 ( 一 ) 美国由压制油价, 到更多考虑经济利益我们认为油价博弈关系最大的变化在于美国的身份, 本来, 美国天生具有压制油价的动机, 一方面是 70 年代石油危机的惨痛教训, 另一方面也有政治制衡的考虑, 这也是美国延伸在中东势力的主要原因但是随着美国页岩油的爆发, 美国在逐渐实现自给的基础上还在谋求出口国的地位, 对于油价的诉求也逐渐复杂, 而美国本轮经济复苏对于能源产业的依赖也较强 ( 能源行业也是特朗普的重要支持力量, 多位特朗普的支持者和重要幕僚出自此行业, 能源行业州也是特朗普的重要票仓 ), 所以美国确实存在更多地考虑经济利益的可能 ( 二 ) 美国希望中东均势, 沙特谋求中东控制权美国希望中东均势油价博弈关系另外一个变化是中东格局的变化, 美国对沙特的依赖程度随着页岩油革命的爆发而减弱, 同时沙特谋求中东控制权的战略意图与也与美国利益不完全一致从联合国对伊朗, 伊拉克等国家制裁条款的放松也能体会到一些中东均势的思路沙特谋求中东控制权沙特深知必须要在世界对化石能源依赖度仍高时完成经济的多元化, 谋求中东领导地位, 否则必然会在国际竞争中逐渐落于下风因此, 沙特也逐渐开始谋求均势外交, 一方面和俄罗斯共同推进冻产, 一方面与中国加强联系, 开展经贸合作, 争取更多的出口份额页岩油造成的世界原油供给偏过剩的局第 13 页

14 面, 反而给中国带来了巨大的红利, 并且给予中国将更大的影响力渗透到中东和非洲的历史机遇 ( 三 ) 出口国谋求市场份额, 追求量价齐升从博弈格局上来看, 主要国家之间没有明显的立场和冲突, 更多考虑如何获取更多的市场份额所以, 主要的石油出口国以及依赖能源行业拉动经济的美国都是不希望原油价格出现大幅滑坡但是同样, 谁也不愿意以牺牲自己的份额为代价来换取价格的强劲, 量价齐升才是最合意的结果, 但这有赖于全球需求复苏的进程政策走向极端的可能性在变小, 大打价格战造成的多输结果很难再出现, 单独一家或者小团伙联手大幅缩减供给以谋求控制能源价格的可能性也不高在对中国市场的争夺上, 主要产油国都是竭尽全力非洲也是一只不可小觑的力量,2016 年安哥拉对中国出口量一度超过俄罗斯和沙特, 跃居第一, 同时, 中国在非洲并非简单进口石油, 而是通过密切的经贸合作和技术输出谋求利益绑定, 不断提高能源安全度竞争格局的变化, 产油国思路的转变, 也是中国现在左右逢源, 进退自如的大国红利 ( 四 ) 地缘政治风险将在油价中扮演更大角色伴随着供需平衡趋紧, 预计 2018 年原油市场将对供应中断作出更为强烈的反应, 无论中断是来自于天气还是地缘政治事件过去几年, 原油市场供应过剩, 对地缘政治风险呈现免疫状态, 油价几乎没有反映此类风险然而, 全球经济同步复苏和市场再平衡改变了这种局面地缘政治风险溢价重新回归市场委内瑞拉国内政治和经济问题缓慢发酵已经导致了出口锐减, 一旦该国供应出现中断迹象, 将对中国和美国墨西哥湾区沿岸的炼油厂影响最大相比之下, 由于美国炼厂稳步削减委内瑞拉供货, 该国受到的影响也相对较小而中国则因贷款换石油项目的存在而可能遭遇供货量减少, 为此, 炼厂将被迫寻找更多替代源, 这可能推升油价伊朗如果遭受更多制裁而影响出口, 将对欧洲炼油厂造成巨大的负面影响伊朗石油通常的替代者是俄罗斯乌拉尔石油或者伊拉克石油俄罗斯正在进行税制改革, 很多公司现在发现加工冶炼原油并出口产品会获得更大的利润五行情展望 2014 年下半年以来油价的断崖式下跌, 上游资本支出已经连续三年处于低位,2016 年达到最低点, 仅为 2013 年的一半原油投产与上游投资相比常常具有 3-5 年左右的滞后期, 供需错配带动了本轮油价从 2016 年初的回升, 我们认为本轮油价反弹周期并未结束,2018 年油价中枢有望继续上移 2018 年, 全球经济增速有望略快于今年, 且新能源替代冲击有限, 需求大概率继续回升 ;OPEC 与非 OPEC 减产至少延长至 2018 年底 ; 技术瓶颈油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平衡成本回升, 资本开支减少将共同促使美国原油供给增速放缓第 14 页

15 全球原油供应增量仍将小于需求增量, 原油库存将持续去化, 并逐步回归至正常水平, 同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现, 地缘政治风险将扮演更大角色 2018 年 WTI 原油价格中枢或由 2017 年的略低于 50 美元 / 桶上升至美元 / 桶 ; 布伦特油价均价由 2017 年的 54 美元 / 桶上涨至美元 / 桶, 同比有望上升 10%-20% 第 15 页

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孙文凯肖耿杨秀科本文通过对中国美国和日本资本回报率及其影响因素的计算认为中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报由于中国资本回报率显著高于其他大国因此带来了的较快速增长三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛这意味着投资率差异会持续将持续涌入中国资本回报率受经济周期影响长期资本回报率遵从一个递减的趋势由于中国的劳动者份额及资本产出比仍处于较低的水平中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间