建投能源（000600）－短期估值有压力，长期价值可预期.doc

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例嵇
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1 跟踪报告彭全刚年 9 月 3 日建投能源 (6.SZ)/5.44 元短期估值有压力, 长期价值可预期公用事业电力目标估值 :6~7 元审慎推荐 -B( 维持 ) 基础数据上证综指 36 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 58 流通市值 ( 亿元 ) 35 每股净资产 (MRQ) 3.2 ROE(TTM) 2.2 资产负债率 61.5% 主要股东河北省建设投资公司主要股东持股比例 55.% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 8 建投能源沪深 Sep-8 Jan-9 May-9 Aug-9 相关报告 1 建投能源中报点评 : 发电量维持正增长, 显示较高管理水平 29/8/19 2 建投能源年报点评 : 优质透明的公司应该给予估值溢价 29/2/8 我们对公司进行了调研, 就最近几个月的经营形势进行了交流虽然上半年发电量较好, 但是公司对下半年持谨慎态度, 新机组的投产可能会挤占公司发电量我们预计全年每股收益在.2~.25 元, 短期估值存在一定压力, 公司业绩在 212 年有望出现大幅增长 q q 未来两年公司装机容量维持较高增速公司主营业务为火力发电, 现拥有参控股发电企业 1 家, 其中控股 5 家, 参股 5 家已经投运的发电企业 6 家, 控制容量 3 万千瓦, 占河北南网统调容量的 16.14%, 权益装机容量 232 万千瓦在建发电企业 4 家, 项目投运后, 公司可增加控制容量 19 万千瓦, 权益容量 186 万千瓦, 年复合增速超过 35% 河北南网发用电量维持较高增速 29 年 1~7 月, 河北省全社会用电量亿千瓦时, 同比增长 2.58%, 其中河北南网总用电量亿千瓦时, 同比增长 4.18% 河北南网范围内全行业用电量亿千瓦时, 同比增加 2.8%, 第一二三产业用电量同比分别增长 9.16% -.11% 13.8% q 公司各电厂利用小时维持较高水平建投能源可控机组上半年发电量 q q 亿千瓦时, 同比增长 6% 公司参控股电厂上半年的利用小时多在 25 小时以上与年初电网公司给定的计划发电小时 45 小时相比, 上半年发电量完成情况较好 1~8 月份公司各电厂利用小时均在 34 小时以上,9 月份发电利用小时略有下降上半年煤价维持稳定, 下半年可能小幅上涨公司与神华签的合同煤价为含税到厂价 48 元 / 吨, 较去年上涨 8 元 / 吨由于上半年没有签订合同煤时公司临时入账价较低, 下半年要逐步消化部分高价煤, 下半年的燃料成本可能有所上涨维持审慎推荐的投资评级公司四季度发电量可能受到新投产机组挤压而略有下降, 下半年要逐步消化由于入账差异造成高价煤炭库存预计下半年盈利很难在上半年基础上大幅增长, 全年每股收益在.2~.25 元之间,21 和 211 年盈利小幅增长,212 年增幅较大维持审慎推荐的投资评级, 目标价 6~7 元财务数据与估值会计年度 E 21E 211E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 33% -5% 1% 8% % 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 78% -9% 464% 2% 9% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 177% -88% 387% 18% 9% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 正文目录 1 盈利能力逐步回升未来两年公司装机容量维持较高增速河北南网发电量保持较高增速公司各电厂利用小时维持较高水平替代发电量对公司正面影响较大煤价维持稳定, 下半年可能小幅上涨在建项目 9 年计划投资 2.77 亿元集团资产提供外延式发展空间预计公司全年每股收益在.2~.25 元之间公司 PE 和 PB Band...8 图表目录图 1: 建投能源资产和 ROE 比较...3 图 2: 建投能源毛利率和净利率比较...3 图 3: 公司装机情况...4 图 4: 河北南网地理分布图...5 图 5:29 年 1~6 月份月度发电量趋势与去年同期比较...6 图 6:29 年 1~6 月份公司综合标煤单价价格趋势...7 表 1 29 年 1~6 月份公司下属电厂发电量情况...5 表 2 29 年 1~6 月份公司煤耗煤价情况 ( 累计 )...6 表 3 在建项目与资本性支出表...7 附 : 财务预测表...9 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 1 盈利能力逐步回升截至 29 年 6 月 3 日, 公司总资产亿元, 净资产亿元, 每股净资产 3.2 元公司主要资产为发电资产, 占公司总资产的 98%; 少量的酒店业务, 占公司总资产的 2% 公司盈利能力在 8 年 3 季度达到最低点, 此后三个季度持续回升 9 年 2 季度, 公司 ROE 为 9%, 毛利率为 19.5% 由于河北南网三季度用电量环比增长较多, 我们判断建投能源三季度盈利能力还会持续回升图 1: 建投能源资产和 ROE 比较 ( 亿元 ) 总资产净资产 ROE( 年化 ) 6Q16Q26Q3 6Q47Q1 7Q2 7Q3 7Q48Q18Q2 8Q38Q4 9Q1 9Q2 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 数据来源 : 公司资料, 招商证券整理图 2: 建投能源毛利率和净利率比较 ( 亿元 ) 营业收入毛利率净利率 6Q16Q2 6Q3 6Q47Q1 7Q2 7Q37Q4 8Q1 8Q28Q3 8Q4 9Q19Q2 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 数据来源 : 公司资料, 招商证券整理 2 未来两年公司装机容量维持较高增速公司投运发电企业 6 家, 控股 3 家, 参股 3 家, 可控装机容量 3 万千瓦, 占河北南网统调容量的 16.14%, 权益装机容量 232 万千瓦在建发电企业 4 家, 控股 2 家, 可控装机容量 19 万千瓦, 权益容量 186 万千瓦参股 2 家, 持股比例分别为 4%, 总装机容量 12 万千瓦敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 公司参股的榆次长治热电项目预计在 21 年投产, 控股的沙河任丘热电项目预计在 211 年投产全部在建项目投产后, 公司权益装机容量将增加 77.7%, 年复合增速超过 35 % 图 3: 公司装机情况数据来源 : 公司资料, 招商证券整理 3 河北南网发电量保持较高增速河北省的电网结构较为特殊, 北部地区与北京天津联系较为紧密, 形成京津塘电网南部地区电网相对独立, 形成河北南网, 河北南网包括保定沧州石家庄衡水邢台和邯郸六个供电区域 28 年底河北南网统调发购电装机容量达到 211 万千瓦, 同比增长约 1% 29 年 1~7 月份, 南网统调发电装机容量达到万千瓦, 其中外送电装机容量到达 465 万千瓦 1~7 月份河北南网总发电量亿千瓦时, 同比增长.69% 29 年 1~7 月, 河北省全社会用电量亿千瓦时, 同比增长 2.58%, 其中河北南网总用电量亿千瓦时, 同比增长 4.18% 河北南网范围内全行业用电量亿千瓦时, 同比增加 2.8%, 第一二三产业用电量同比分别增长 9.16% -.11% 13.8% 河北南网未来新增装机情况如下 : 29 年下半年新投产 18 万千瓦, 分别是定州 2 6 万千瓦, 沧州 1 6 万千瓦, 南网统调装机 9 年增加 7.8% 21 年河北南网无新机组投产 211 年河北南网投产的都是公司的新机组, 分别为沙河 2 6 万千瓦, 任丘 2 35 万千瓦敬请阅读末页的重要说明 Page 4

图 4: 河北南网地理分布图河北南网数据来源 : 公司资料, 招商证券整理 4 公司各电厂利用小时维持较高水平建投能源可控机组上半年发电量 81.

5 图 4: 河北南网地理分布图河北南网数据来源 : 公司资料, 招商证券整理 4 公司各电厂利用小时维持较高水平建投能源可控机组上半年发电量亿千瓦时, 同比增长 6% 从表 1 可以看出, 公司参控股电厂上半年的利用小时多在 25 小时以上与年初电网公司给定的计划发电小时 45 小时相比, 上半年发电量完成情况较好我们了解到,1~8 月份公司各电厂利用小时均在 34 小时以上,9 月份发电利用小时略有下降公司表示, 上半年公司替代关停小火电机组发电量较多, 下半年替代发电量将有所减少同时, 下半年南网有新机组投产, 可能会挤占公司电厂的发电量表 1 29 年 1~6 月份公司下属电厂发电量情况子公司发电量 ( 亿千瓦时 ) 上网电量 ( 亿千瓦时 ) 利用小时 ( 小时 ) 西电西二国泰恒兴衡丰邯峰合计资料来源 : 公司资料, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 图 5:29 年 1~6 月份月度发电量趋势与去年同期比较万千瓦时西电 28 西电 29 西二 28 西二 29 8 国泰 28 国泰月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月数据来源 : 公司资料, 招商证券整理 5 替代发电量对公司正面影响较大 29 年公司关停小机组的替代电量亿千瓦时, 上半年已发 9.7 亿千瓦时, 下半年还有 6.78 亿千瓦时替代发电量一般是三年, 公司关停的兴泰发电 4 台机组中 2 台 8 年开始,2 台 9 年开始,29 和 21 年是替代电量最多的年份替代发电量的上网电价由替代发电企业和被替代企业双方谈判决定, 公司替代兴泰发电的上网电价是.2798 元 / 千瓦时, 替代灵山发电的上网电价是.26 元 / 千瓦时替代发电上网电价和标杆电价之间的差额由关停电厂获得, 用于补偿关停后的企业员工虽然替代发电量的上网电价较低, 但是由于没有固定成本和财务费用, 公司认为仍然有利可图 6 煤价维持稳定, 下半年可能小幅上涨公司与神华签的合同煤价为含税到厂价 48 元 / 吨, 较去年上涨 8 元 / 吨由于上半年没有签订合同煤时公司临时入账价较低, 下半年要逐步消化部分高价煤, 下半年的燃料成本可能有所上涨 29 年西柏坡计划委托建投集团燃料公司采购煤炭 14 万吨, 预计采购金额 6~7 亿元, 全部为重点合同煤西柏坡第二发电厂计划委托建投集团燃料公司采购煤炭约 24 万吨, 预计采购金额 8.5 亿元, 约较去年上涨 8 元 / 吨表 2 29 年 1~6 月份公司煤耗煤价情况 ( 累计 ) 子公司供电煤耗综合标煤单价 ( 元 / 吨 ) 原煤单价 ( 克 / 千瓦时 ) 今年去年同期 ( 元 / 吨 ) 西电西二国泰恒兴衡丰邯峰资料来源 : 公司资料, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 图 6:29 年 1~6 月份公司综合标煤单价价格趋势 65 元 / 吨西电西二国泰恒兴衡丰邯峰月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月数据来源 : 公司资料, 招商证券整理 7 在建项目 9 年计划投资 2.77 亿元公司目前在建项目四个, 全部由自有资金出资,29 年计划投入 2.77 亿元 29 年 4 月 22 日, 公司已经完成了 29 年度第一期短期融资券的发行本期融资券发行总额为 5 亿元人民币, 期限为 365 天, 发行价格为 1 元 / 百元面值, 票面利率为 2.15% 目前, 公司正在准备发行 11 亿元可转换公司债券, 发行申请文件已上报证监会, 等待发行审核表 3 在建项目与资本性支出表项目名称权益比例容量总投资 ( 亿元 ) 榆次热电 4% 2 3 万供热机组长治热电 4% 2 3 万供热机组沙河电厂 8% 2 6 万空冷机组任丘热电 6% 2 3 万供热机组资料来源 : 公司资料, 招商证券已投入资本金 ( 万元 ) 29 计划投资 ( 万元 ) 本年主要建设内容年 1 月双投土建和安装工程年底前完成项目核准年底前完成项目核准 8 集团资产提供外延式发展空间作为河北省建投集团旗下唯一的上市公司, 我们判断公司将陆续收购集团优质资产目前, 集团正在进行改制, 由全民所有制改为股份制目前集团总资产 265 亿元, 净资产 175 亿元, 上半年盈利约 4 亿元集团拥有的上市公司以外的电力权益装机容量约 44 万千瓦, 包括定州电厂 2 6 万千瓦沧东电厂 2 6 万千瓦秦热发电王滩滦河宣化等电厂另外, 集团风电已核准 1 万千瓦, 已经投产 4 万千瓦敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 9 预计公司全年每股收益在.2~.25 元之间公司四季度发电量可能受到新投产机组挤压而略有下降, 下半年发电量可能低于上半年上半年燃料成本入账价格较低, 与神华集团正式签订合同后, 下半年要逐步消化由于入账差异造成高价库存公司下半年盈利很难在上半年基础上大幅增长, 预计全年每股收益在.2~.25 元之间我们将对年的盈利预测调整为元, 维持审慎推荐的投资评级, 目标价 6~7 元 1 公司 PE 和 PB Band 图 7: 建投能源历史 PE Band ( 元 ) 4x 6x 8x 1x 2x Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 资料来源 : 招商证券研发中心图 8: 建投能源历史 PB Band ( 元 ) Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 资料来源 : 招商证券研发中心 5x 4x 3x 2x 1x 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 21E 211E 单位 : 百万元 E 21E 211E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失 -1-1 其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入 8 1 无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 21E 211E 其他年成长率负债合计营业收入 33% -5% 1% 8% % 股本营业利润 78% -9% 464% 2% 9% 资本公积金净利润 177% -88% 387% 18% 9% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 28.5% 15.1% 2.5% 2.5% 2.5% 母公司所有者权益净利率 8.9% 1.1% 5.3% 5.8% 6.3% 负债及权益合计 ROE 13.9% 1.7% 7.7% 8.5% 8.7% ROIC 9.2% 3.7% 6.1% 6.5% 6.6% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 21E 211E 资产负债率 58.6% 6.4% 56.2% 54.6% 52.5% 经营活动现金流净负债比率 47.5% 51.9% 42.9% 41.1% 39.5% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益资产周转率营运资金变动存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流应付帐款周转率资本支出每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 分析师简介彭全刚 : 清华大学博士, 长期从事电力行业研究工作, 曾供职于中国华能集团公司国务院电力体制改革工作小组办公室,27 年加入招商证券现为招商证券研究副董事, 曾获新财富 28 年电力与公用事业最佳分析师主要研究特点 : 多次参加国家发改委国家电监会中国电力企业联合会中国价格协会组织的专项课题研究工作, 对电力工业发展规律有较为深刻的认识对主要上市公司研究较为深入, 跟踪较为及时, 评价较为客观分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 1

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013