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堰荣
5 years ago
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1 证券研究报告公司调研报告工业汽车审慎推荐 -A( 维持 ) 天润曲轴 2283.SZ 当前股价 :13.1 元 211 年 11 月 23 日品牌升级, 海外扩张基础数据上证综指 2415 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 73 流通市值 ( 亿元 ) 31 每股净资产 (MRQ) 5.2 ROE(TTM) 8.6 资产负债率 25.1% 主要股东山东曲轴总厂主要股东持股比例 38.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 5 天润曲轴沪深 Nov/1 Mar/11 Jul/11 Oct/11 相关报告 1 天润曲轴 (2283)- 全面深化合作, 增速超越行业 211/8/1 2 天润曲轴 (2283)- 上半年经营稳定, 未来投资看点较多 21/8/2 公司经营有所回暖,4 季度环比业绩提升, 明年进入海外拓展及打品牌的关键年, 预计上量较快 ; 产能充足, 若国内下游重卡工程机械行业复苏, 公司业绩弹性较大看好公司品牌走向海外的战略公司对应 11 年的 PE PB 分别为 3 3.9, 维持审慎推荐 -A 投资评级开工情况明显好转进入 4Q 后公司开工率明显提升, 潍柴等主要下游环比提升速度较快, 重卡进入传统旺季, 整车一级供应商二级供应商均开始补库存公司属于二级供应商,1 月份开始明显感觉到下游需求拉动, 预计该拉动可能持续到明年 1 月上旬, 4Q 业绩环比大幅提升但同比下降市场份额逐步提升, 轻型曲轴放量公司主要业绩依然来自重卡和工程机械曲轴, 今明两年主要还是依靠重型曲轴贡献业绩, 但通过提升配套份额, 公司配套量依然稳步增加中康明斯潍柴锡柴等客户的配套占比和配套产品都在增加轻型曲轴市场随着公司产能富余, 也逐渐重新开始配套, 预计轻型曲轴的配套量将快速增加新业务开拓稳步进行海外重型曲轴处于打品牌阶段, 放量迅速但公司偏谨慎 ; 轿车曲轴市场缓慢推进, 客户有序拓展, 但中期来看不可能成为主要公司业务 ; 船用曲轴主要采取差异化战略, 介入单体重型曲轴行业, 我们认为还处于市场储备阶段提升精益化管理水平, 精修内功公司把握国内主流市场后, 开始实行走出去战略, 进入海外品牌扩张阶段, 保守预计 12 年海外重型曲轴配套量能够翻倍但出于品牌塑造考虑, 公司目前致力于提升精益化管理水平, 提高质检和成品率我们认为此举有利于公司长远发展, 是成为国际化公司的基础维持审慎推荐 -A 投资评级 : 我们预计公司成本上涨压力较小, 未来大规模转固压力较小, 业绩环比逐渐回升预估每股收益 11 年.45 元 12 年.58 元, 对应 11 年的 PE PB 分别为 3 3.9, 维持审慎推荐 -A 投资评级风险提示 : 下游回暖不达预期, 海外品牌拓展速度不达预期汪刘胜 wangls@cmschina.com.cn S 唐楠 tangnan@cmschina.com.cn S 研究助理方小坚 fangxj1@cmschina.com.cn 财务数据与估值会计年度 E 212E 213E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 -6% 8% 12% 28% 26% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 26% 98% 8% 3% 31% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 12% 96% 12% 31% 3% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 一补库存传导,4Q 业绩环比提升公司属于二级配套商, 重卡公司补库存传导到公司要慢于发动机企业, 直到 1 月份才开始受到需求拉动由于产业链上游企业基本库存量都偏低, 公司本身库存量也偏低, 因此三者补库存需求叠加,4Q 环比产量提升较快短期来看公司 4Q 原材料成本小幅下降, 重卡曲轴销量提升, 业绩将显著好于 3Q, 但相比去年同期和今年 2Q 还略有差距除了补库存需求外, 下游物流车需求有小幅回暖, 我们判断主要是供给严重不足造成物流车的刚性需求, 工程机械和工程用车还未见复苏迹象中期来看, 由于补库存将在 4Q 末至明年 1 月结束, 若行业旺季未到, 下游未全面回暖, 可能又会出现去库存现象, 配件企业需求小幅下滑将再次出现图 1: 广义重卡月度销量图 2: 公司分季度业绩表现 12 万辆 28 年 29 年 21 年 211 年 5 营业总收入归属母公司所有者净利润毛利率 ( 右轴 ) 35% 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :CEIC, 招商证券研发中心资料来源 : 公司财报, 招商证券研发中心二市场份额稳步提升公司国内主流重型曲轴市场份额稳步提升, 潍柴锡柴康明斯上菲红的配套都会逐渐提升, 除了跟随行业反弹行业回暖公司业绩会有所增长外, 通过市场份额的提升, 也能够实现内生性增长轻型 4 缸机曲轴领域公司具备渠道优势, 产能有所富余后, 公司将重新介入该市场由于客户均为同样的发动机企业, 只是通过追加轻型发动机配套型号实现配套量提升, 因此我们预计轻型发动机上量会非常迅速在公司产能富余, 重型曲轴下游缓慢复苏情况下, 轻型曲轴的增长将是短期看点目前公司在国内曲轴配套市场综合市场占有率为 3% 以上, 还具备一定提升空间, 考虑到主要竞争对手 : 蒂森克虏伯巴勒特不具备成本优势 ;518 厂与公司的竞争还处于几家主机厂的小范围区域我们认为公司具备市场份额扩张的优势三新业务稳步开拓 1) 海外市场品牌处于储备期公司海外市场主要配套重型曲轴, 目前给英国康明斯和印度利兰公司 1% 供货, 产品敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 逐渐得到康明斯公司的认可出于成本及合作方面的考虑, 预计公司将获得更多康明斯的订单, 在产品切换过程中, 除了提升公司出口配套量外, 公司产品品牌也得到海外客户的肯定, 预计海外主要重型发动机公司也将与公司有所接触与国外一流发动机企业展开密切技术和管理合作能够提升公司整体管理和技术实力, 预计与国内其余企业将进一步拉开差距我们认为公司目前在生产技术和工艺上与蒂森克虏伯巴勒特已经实力相当, 公司优势在于与客户的良好沟通和与发动机企业的配合能力, 加上略低的价格, 都为公司带来竞争优势但另两家公司在质量管理和精益化生产方面具备优势公司能够充分意识到自身劣势, 并致力于提升管理能力, 同时谨慎推进海外业务我们认为公司这种做法具备成为走出国门的优秀企业素质, 看好公司在海外拓展的谨慎原则我们判断公司明年是海外业务储备年和品牌建设年, 存在上量超预期的可能性 2) 轿车曲轴逐渐上量轿车曲轴依然处于客户开拓阶段, 还未有较大规模的客户上量, 公司出于品牌维护和财务谨慎角度考虑, 除了原有国内客户外, 将首选海外客户展开配套预计与菲亚特的合作将在多重层面展开由于原有客户哈东安的销量下滑, 影响公司轿车曲轴销量同比下滑, 我们判断明年随着新客户上量, 轿车曲轴销量将比 1 年略微提升 3) 船用曲轴处于市场开拓阶段, 公司具备技术优势公司的船用曲轴为单体曲轴, 主要用于配套江船用发动机海船的辅助发动机发电机组, 在新产品市场切入上, 公司避开了已经呈寡头垄断局面的分体重型曲轴, 谨慎介入单体重型曲轴重型曲轴价值和毛利率均较高, 我们认为随着产品逐渐上量, 将缓和轿车曲轴上量带来的毛利率下滑, 若两种产品上量顺利, 则公司综合毛利率能够保持稳定 4) 连杆业务明年上量迅速连杆今年小幅不达预期, 康明斯设备调试好后, 预计明年上量速度将非常快鉴于市场和渠道已经铺就, 产能也已到位, 我们认为明年同比翻番的可能性较大四精修内功, 提升精益化管理水平公司目前面临转型, 从国内主流市场向海外扩张, 处于打品牌的阶段, 同时直面与跨国曲轴企业的实力竞争优势 : 我们判断在产品质量, 沟通合作, 价格水平三个方面公司均具备优势, 在目前海外整车和发动机企业降成本的大前提下, 目前处于公司切入海外主流市场的较好时期劣势 : 从技术研发, 精益化管理, 质量管控方面, 公司距离国外竞争者尚有欠缺我们认为在面对海外市场开拓方面 : 保持理性谨慎的态度, 精修内功, 缩小差距, 放慢脚步, 逐渐上量, 是公司目前主流基调结论 : 我们认可公司这种发展战略, 认为今明两年公司已经度过海外扩张储备期, 开始进入先期收获阶段, 但明后年将是海外市场扩张关键年份, 若产品质量客户认可度提升, 不排除上量超预期的情况风险依然在质量稳定性方面敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 3: 中卡月度销量图 4: 轻卡月度销量 4 3 万辆 28 年 29 年 21 年 211 年 25 2 万辆 28 年 29 年 21 年 211 年月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月资料来源 :CEIC, 招商证券研发中心资料来源 :CEIC, 招商证券研发中心表 1 销售收入结构预测收入 : 百万元 E 212E 213E 重型发动机曲轴 58 1,89 1,183 1,556 1,976 中型发动机曲轴轻型发动机曲轴轿车发动机曲轴其他毛坯连杆连杆合计 775 1,393 1,56 2, 2,517 综合毛利率 : 百分比 29.6% 29.9% 29.3% 29.6% 29.7% 资料来源 : 招商证券图 5: 天润曲轴历史 PE Band ( 元 ) 25 图 6: 天润曲轴历史 PB Band ( 元 ) x 4x 3x 25x x 3.6x 3.2x 2.8x 2.4x 5 15x 5 Aug/9 Feb/1 Aug/1 Feb/11 Aug/11 Aug/9 Feb/1 Aug/1 Feb/11 Aug/11 资料来源 : 港澳资讯, 招商证券研发中心资料来源 : 港澳资讯, 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 212E 213E 单位 : 百万元 E 212E 213E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失 1 其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 212E 213E 其他年成长率负债合计营业收入 -6% 8% 12% 28% 26% 股本营业利润 26% 98% 8% 3% 31% 资本公积金净利润 12% 96% 12% 31% 3% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 29.6% 29.9% 29.% 29.% 29.7% 母公司所有者权益净利率 14.6% 15.9% 16.% 16.3% 16.9% 负债及权益合计 ROE 7.5% 13.% 12.9% 14.7% 16.3% 现金流量表 ROIC 7.5% 13.2% 12.2% 13.4% 14.9% 偿债能力单位 : 百万元 E 212E 213E 资产负债率 21.8% 25.9% 23.3% 26.6% 27.5% 经营活动现金流净负债比率 5.8% 2.5% 3.8% 6.4% 6.7% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 19 (116) (137) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (167) (561) (3) (3) (3) 应付帐款周转率资本支出 (3) (3) (3) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (561) 每股收益筹资活动现金流 439 (71) (7) 59 (2) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加 24 每股股利资本公积增加 (24) 估值比率股利分配 (25) (33) (42) PE 其他 (71) (22) (8) (1) PB 现金净增加额 347 (245) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关汪刘胜, 1998 年毕业于上海同济大学机械系,7 年产业从业经历, 招商证券研究发展中心从事汽车新能源行业研究 4 年 28 年获得英国金融时报与 Starmine( 全球知名证券分析师专业评级机构 ) 全球最佳分析师 - 亚太区最佳选股师奖, 亚太区汽车行业分析师排名第三名 ; 并入围新财富最佳分析师评选 29 年获水晶球奖项, 新财富最佳分析师上榜,21 年获水晶球奖项并获得新财富最佳分析师第三名主要研究特点 : 客观独立, 准确把握行业发展规律, 并综合经济的发展形势对行业的影响唐楠, 上海财经大学硕士,3 年汽车供应链产业从业经验,2 年汽车行业研究经验, 专注于从事汽车及配件领域研究, 挖掘汽车配件强势企业投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013