投资建议 : 我们公司预测 2018 年至 2020 年每股收益分别为 元, 净资产收益率分别为 18.7%/19.1%/18.8%, 对应当前股价估值分别为 24.2/19.5/16.4X, 给予买入 -A 建议 风险提示 : 游戏业务发行日期不达预期的风险 ; 游戏

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1 2018 年 05 月 25 日公司研究 证券研究报告 完美世界 ( SZ) 深度分析 积水成渊生潜龙宝剑磨砺铸完美 传媒 游戏 影视 投资评级买入 -A( 维持 ) 投资要点 股价 ( ) 元 公司最重要的战略品质 : 对于长期趋势的谋定后动, 积水成渊的战略眼光, 基层自生态执行能力, 对于核心人才分享收益的能力 游戏 : IP+ 重研发 护身, 端转手 电竞 主机多点开花 1)IP 储量丰富, 有 完美世界 神魔大陆 等自主端游 IP, 以及 诛仙 笑傲江湖 等授权 IP, 此外, 公司研发投入高, 开发能力强 ;2) 端转手大 IP 诛仙 手游 2016 年上线, 首月流水 4.6 亿, 次月流水 3 个亿, 验证 端转手 逻辑 2017 年 诛仙 资料片再次赢得高流水, 期待 2018 年, 完美世界国际版 武林外传 笑傲江湖 三款 端转手 大作, 贡献大量业绩 3) 独家代理 DOTA2 和 CS:GO 两大世界级端游竞技游戏, 深入布局电竞产业链, 国服版稳定后, 有望贡献持续流水 ;4) 进军海外主机游戏市场, 明后年将有三款主机游戏上线, 业绩有望大幅提升 游戏多品类 + 细分化 + 年轻化布局, 高品质研发能力布局网状纵深化 2018 年, 公司当前储备的在研游戏包括 2 款 PC 端游 2 款主机游戏 3 款 PC 端游 + 主机游戏, 18 款移动游戏,2018 年游戏网状纵深化 公司将坚持 全球制作 全球发行 全球伙伴 的国际化战略, 继续推动端游 移动游戏 主机游戏三驾马车多元化发展 在品牌年轻化大战略下, 公司将全面推进年轻化布局, 从核心优势的 MMORPG 品类拓展到更多细分市场 精品手游大作 轮回诀 已上线, 武林外传 等已开放删档内测, 将在 6 月 1 日全平台公测, 公司与嘉行传媒合作的影游联动项目 烈火如歌 也已于 3 月上线 影视 : 内生外延并进, 内容渠道双布局, 形成了影视全产业链 1) 公司原拥有五大王牌制作团队, 目前已经有近 20 家制作团队, 涵盖不同类型, 打造电视剧精品剧,2018 年 pipeline 丰富, 量价齐升助推业绩 ;2) 电影 渠道 内容 双发力, 横向出资 5 亿美元, 参与环球影业未来 5 年电影项目投资份额的 25%, 数量不少于 50 部电影 ; 3) 以投资为驱动力, 入股嘉行传媒 新片场等优质影视网络剧公司, 与威秀成立完美威秀 JV 公司, 加强影视战略合作 电视剧迎来收获季节 公司包括 爱在星空下 幸福的理由 西夏死书 勇敢的心 2 最美的青春 忽而今夏 趁我们还年轻 香蜜沉沉烬如霜 走火 壮志高飞 半生缘 在内的多部影视剧已完成制作或在后期制作过程中 公司 2018 年项目储备超 30 个, 其中半数有望在 2018 年确认, 将迎来收获的季节 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 47, 流通市值 ( 百万元 ) 16, 总股本 ( 百万股 ) 1, 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 27.56/37.42 元 一年股价表现 21% 14% 7% 0% -7% 2017! ! !-01-14% -21% 资料来源 : 贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 相关报告 分析师 付宇娣 SAC 执业证书编号 :S fuyudi@huajinsc.cn 完美世界 : 一季报符合预期, 双轮驱动实力 凸显 完美世界 :2017 双轮驱动效果凸显,2018 迎 来影游收获季节 完美世界 : 拟向大股东出售院线资产, 夯实 主业优化现金流 完美世界 : 三季报业绩喜人影游双擎驱动 延伸 完美世界互联网中小板指 未来 : 影游综合体 + 体外集团资产协同, 有望打造完美的泛娱乐生态圈 公司作为国内游戏和影视行业的龙头, 拥有实力雄厚的内容制作能力和丰富的 IP 资源储备, 控股集团旗下还拥有文学 动漫 媒体等优质资产, 有望通过优质 IP 进行多元化协同开发, 打造 超链接 的泛娱乐帝国 积水成渊生潜龙宝剑磨砺铸完美 1 / 42

2 投资建议 : 我们公司预测 2018 年至 2020 年每股收益分别为 元, 净资产收益率分别为 18.7%/19.1%/18.8%, 对应当前股价估值分别为 24.2/19.5/16.4X, 给予买入 -A 建议 风险提示 : 游戏业务发行日期不达预期的风险 ; 游戏业务流水不达预期的风险 ; 游 戏政策波动的风险 ; 游戏运营成本持续提升的风险 ; 电视剧收入确认时间不达预期 的风险 ; 电影票房不达预期的风险 财务数据与估值 会计年度 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 6, , , , ,495.1 同比增长 (%) 445.3% 28.8% 10.2% 21.2% 18.0% 营业利润 ( 百万元 ) 1, , , , ,214.9 同比增长 (%) 266.4% 32.3% 35.4% 24.8% 19.7% 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , ,721.4 同比增长 (%) 304.3% 29.0% 22.5% 23.9% 19.2% 每股收益 ( 元 ) PE PB 数据来源 : 贝格数据华金证券研究所 / 42

3 内容目录 一 与市场的分歧... 6 二 公司概况 : 影游双引擎, 协同发展... 7 ( 一 ) 集团大文娱圈渐成, 有望与公司形成协同效应... 7 ( 二 ) 影游双轮驱动, 完美世界回归 A 股 影视和游戏业务, 分别于 2014 年和 2016 年上市整合 实际控制人持股比例高, 核心团队稳定... 9 ( 三 ) 财务数据 : 手游最为亮眼, 年轻化运营开拓新市场... 9 三 游戏市场增速放缓, 寻找行业核心驱动因素 ( 一 ) 手游市场增速亮眼, 量价双维度驱动行业增长 游戏市场增速放缓, 手游成主要引擎 增量维度: 国内低渗透率群体潜在空间大, 海外市场待进一步挖掘 提价维度: 精品打磨 + 精细运营, 成为提升用户付费水平的关键 ( 二 ) 端游 : 增速放缓, 受益电竞 + 吃鸡东风, 端游厂商加速布局 ( 三 ) 行业集中度加强, 马太效应进一步加强, 抱团取暖格局出现 四 游戏 : IP+ 技术 护城, 端转手 电竞 主机多点开花 ( 一 ) 游戏品牌年轻化大 IP 化, 全产业链开发形成生态圈 ( 二 ) 端游 : 生命周期持久, 借力电竞东风获新增长 ( 三 ) 独代两大国际竞技游戏, 深入布局电竞领域 ( 四 ) 手游 : 端手 + 影游 联动, 端转游 优势领先 ( 五 ) 布局主机游戏 VR 游戏等细分新领域 五 电视剧行业 : 网台联播成常态, 精品内容受追捧 ( 一 ) 电视剧行业提质减量, 视频渠道成重中之重 ( 二 ) 网络视频播放新平台崛起, 精品剧版权价格持续攀升 六 影视 : 内生外延, 内容渠道双布局, 形成影视全产业链 ( 一 ) 影视制作能力雄厚, 量价齐升助推业绩 ( 二 ) 电影 内容 + 渠道 双拓展 : 横向联合海外资源, 集团院线渠道提供线下资源 ( 三 ) 涉足精品综艺, 台网联动收视高 ( 四 ) 以投资为驱动力, 加强影视深度战略合作 七 盈利预测与估值 游戏业务 影视业务 估值及投资建议 八 风险提示 图表目录 图 1: 完美世界集团的泛娱乐产业矩阵... 7 图 2: 完美世界回归 A 股历程... 8 图 3: 重组完成后前五大股东占 77.41% 股份... 9 图 4: 公司近三年营业收入及可比增速 图 5: 归母净利润及可比增速 / 42

4 图 6: 游戏增速稳健, 影视持续高增长 图 7: E 游戏市场销售收入及增速 图 8: 移动游戏 网页游戏 客户端游戏占比 图 9: 游戏用户规模及增速 图 10: 网络游戏 ARPU 值及增速 图 11: 年中国移动游戏用户 游戏总用户 移动互联网用户规模 ( 含预测 ) 图 12:2016 年中国游戏用户性别结构 图 13: 年国内自研网络游戏 ( 亿美元 )( 含预测 ) 图 14: 年 ARPPU 及增速 付费率 ( 含预测 ) 图 15:2017Q3 中国移动游戏各游戏类型付费率 图 16:2017Q1 中国移动游戏各游戏类型 ARPU 值 图 17: 年中国端游市场规模 ( 含预测 ) 图 18:2017 年客户端电竞游戏规模及市场占有率 图 19: 年中国电竞游戏市场规模 ( 含预测 ) 图 20: 年中国电竞用户规模 ( 含预测 ) 图 21: 年客户端电竞游戏和移动电竞游戏市场规模 ( 亿元 ) 图 22:2018Q1 年腾讯 网易游戏市占率合计近 80% 左右 图 23:Top 50 游戏中腾讯网易收入占比 ( 内圈 2017Q1, 外圈 2018Q1) 图 24: 完美世界 IP 源头分布及制作团队 图 25: 完美世界游戏研发投入占营业收入比例高于同业 图 26: DOTA2 CS:GO 位列近两周玩家人数排行榜前三名 图 27:2017 年完美世界举办的部分 DOTA2 重要赛事 图 28:2017 年底完美世界将举办的 CS:GO 赛事 图 29: 诛仙手游 上线以来 IOS 畅销榜排名 图 30: 武林外传官方手游 有望于 6 月 1 日全平台公测 图 31: 年获得发行许可证的电视剧数量及年每部平均集数 图 32: 年中国网络视频市场规模及增速 ( 含预测 ) 图 33: 年中国网络视频行业收入构成 ( 含预测 ) 图 34: 电视剧贡献全网 50% 流量 图 35: 嘉行传媒热播剧 三生三世十里桃花 剧照 图 36: 嘉行传媒实现 2017 年收入 4.78 亿元 图 37: 完美世界收购青春你好路径图 图 38: 青春你好电视剧代表作品 表 1: 收购完美世界世界股权方案及业绩承诺... 9 表 2:2016 年中国电竞厂商排名 TOP 表 3: 公司 2018 年游戏储备 表 4: 完美世界运营中的 19 款端游 表 5:2016 年全球前五大免费 PC 游戏收入 表 6:2016 年全球前五大电竞游戏赛事总奖金 表 7:2016 年中国电竞厂商排名 TOP 表 8: 完美世界自研 端转手 移动游戏 表 9: 完美世界 影游联动 移动游戏 表 10: 公司 2018 年移动游戏储备 / 42

5 表 11: 年网络视频平台用户规模 付费用户规模 用户付费规模及增速 ( 含预测 ) 表 12: 截至 2017 年末电视剧网络播放排行前十名 表 13: 年剧王级作品版权价格一览 ( 万 / 集 ) 表 14: 完美世界制作的部分优秀网台剧 表 15: 完美世界部分核心影视制作团队 表 17: 完美世界参投 / 发行的部分优秀电影 表 17: 公司 2018 年度电视剧储备 ( 截止 2018 年 3 月 31 日 ) 表 18: 公司 2018 年度电影储备 ( 截止 2018 年 3 月 31 日 ) 表 19: 完美世界 2017 年综艺节目投资成果 表 20: 完美世界 2018 年综艺节目计划 ( 截止 2018 年 5 月 10 日 ) 表 21: 新片场系列融资表 / 42

6 一 与市场的分歧 市场最大的担心 : 游戏业务的可持续性, 过去 IP 的 吃老本, 影视产品的可持续性, 公司核心人才的稳定性 我们的看法 : 1 游戏业务运营长线能力极强, 持续完成深度迭代 手游方面, 端游 IP 诛仙 手游 2016 年上线, 首月流水 4.6 亿, 验证 端转手 逻辑 2017 年 诛仙 资料片再次赢得高流水, 在 3 月更新后仍然稳定在游戏畅销榜前 40, 显示出旺盛持久的生命力 公司早年发行的当前公司已经进行 IP 系列化的一系列操作, 有效拉长产品的运营周期, 持续性极强 目前公司除射雕 诛仙 神雕侠侣等老 IP 外, 其他体量更小 更老产品仍在持续贡献月流水 端游方面, 端游方面, 经典端游产品 诛仙 完美世界国际版 DOTA2 等持续贡献稳定收入, 公司还将深入吃鸡玩法, 自研具有最先进的物理引擎和渲染技术的战术竞技游戏 边缘计划 2 基层 自生态 孵化项目, 新 IP 蓄势待发 公司通过自上而下的战略 + 自下而上的基层打法, 有效培育了 梦间集 云梦四时歌 等二次元新世代 IP 项目, 通过 IP 的迭代, 公司也在积极布局 诛仙 完美世界 两大主力 IP 的年轻化运营, 充分发掘年轻用户的特点和需求, 基于更大的用户群体放大 IP 的影响力 3 强强联合, 与腾讯合作 Q1 手游行业同比增长仅有 12.5%, 而腾讯作为市占率最大的双寡头的一极, 录得 28% 同比增长, 腾讯的流量入口优势 + 游戏运营优势愈发明显, 而公司端转手重磅产品 完美世界国际版 古风二次元大作 云梦四时歌 均由腾讯独代, 公司游戏业务进入新纪元, 更开放 更年轻 4 影视产品: 多点开花, 庞大冰山才露尖尖角 公司计划电视剧项目储备超过 30 个, 正在拍摄项目超过 10 个, 由于注重现实主义题材 + 中低成本 IP 的使用,2017 年公司的电视剧毛利率超 50%, 高于同类公司 由于公司拥有强现金流的游戏业务做后盾, 以及与顶级核心导演 编剧的深度绑定, 公司的影视产品质 量均进入开花结果期, 庞大冰山才露尖尖角 4 谋定而后动 着眼于全局与未来的战略眼光 无论是进军主机游戏市场, 还是以优势兵力投入高技术的端游品类研发, 公司从未放弃对于 10 年后愿景的接近与追求, 这是由于公司具有谋定而后动 着眼于全局与未来的战略眼光 我们公司预测 2018 年至 2020 年每股收益分别为 元, 净资产收益率分 别为 18.7%/19.1%/18.8%, 对应当前股价估值分别为 24.2/19.5/16.4X, 给予买入 -A 建议 / 42

7 二 公司概况 : 影游双引擎, 协同发展 ( 一 ) 集团大文娱圈渐成, 有望与公司形成协同效应 完美世界集团以影视和游戏为核心, 打造了集文学 动画 漫画 教育 媒体 周边等为一体的综合娱乐产业链 集团以洪恩教育起家, 在游戏领域壮大后, 逐步进行多元化布局, 加速影视 电视剧等内容结合, 并促进上市公司与集团文学 动漫等其他资源业务的协同融合, 打造面向全球的泛娱乐帝国 图 1: 完美世界集团的泛娱乐产业矩阵 资料来源 : 公司官网 ; 华金证券研究所 1) 完美游戏 : 老牌游戏商, 从端游起家, 先后进入网页游戏 手游 主机游戏 VR 游戏等领域, 并代理了国际知名电竞产品, 游戏出口和端转手游方面表现亮眼 2) 完美影视 : 国内领先的影视文化投资 制作及发行机构之一, 主营业务涵盖电视剧 电影 综艺节目 网络剧 艺人经纪等板块 投资拍摄了 失恋 33 天 咱们结婚吧 等人气影片, 影视总体年产电视剧近 500 集, 热播电视剧播出占黄金时段逾 10%, 还积极与海外影视巨头联手, 增强自身实力 海外收获进入殿堂级 2018 年 3 月 4 日, 第 90 届美国奥斯卡金像奖颁奖礼在洛杉矶举行, 完美世界影视参与投资和出品的 至暗时刻 魅影缝匠 维多利亚与阿卜杜勒 等三部影片入围提名奖, 最终 至暗时刻 荣获最佳男主角 最佳化妆及发型设计 ; 魅影缝匠 荣获最佳服装设计 成功将奥斯卡小金人收入囊中, 标志着完美世界影视在国际化探索方面取得又一突破, 为中国文化产业出海 中国影视公司进入好莱坞核心圈子提供了可借鉴的实践 / 42

8 3) 完美文学 :2016 年 7 月,10 亿收购百度文学, 实现控股, 旗下拥有纵横中文网 ( 中国第二大网络文学平台 ) 熊猫看书 百度书城等产品 纵横文学在优质版权占有率 网站浏览量和移动客户端用户量等方面, 均处于市场前三地位, 书库存量超过 16 万部, 日独立 IP 超过 260 万,PV 超过 6000 万, 是国内一流的中文原创文学类专业网站 4) 完美动漫 动画 : 漫画方面,2009 年 3 月上线的纵横动漫是国内领先的互联网原创动漫平台, 推出了数千余部国产原创漫画, 包括 塔希里亚故事集 鬼王 风荷传说 等, IP 版权量 质皆优 动画方面, 完美鲲鹏拥有国际化 3D 动画制作团队, 致力于打造优质的 IP 内容及衍生品 5) 完美媒体 : 集团旗下星游传媒是一家综合性游戏媒体, 旗下拥有 178 游戏网 电玩巴士 A9VG 等八个网站社区, 业务涵盖游戏资讯 精英玩家社区 电子竞技平台 玩家大数据等, 平台日访问量达 2 亿 8 千万, 注册用户超过 2 亿 6) 完美教育 : 主要包括幼儿教育和青年教育两大领域 其中, 洪恩教育是中国儿童教育品牌领导者, 受到海内外众多幼儿园的使用 青年教育方面, 设立像素种籽数字艺术教育基地, 培养游戏 动漫 影视等数字艺术领域等高端人才 ( 二 ) 影游双轮驱动, 完美世界回归 A 股 1 影视和游戏业务, 分别于 2014 年和 2016 年上市整合 完美世界集团通过两次重大资产重组, 分别将影视和游戏两块优质资产, 整合到上市公司业务中, 影游联动战略初现 2014 年 12 月, 完美环球影视借壳金磊股份, 登陆 A 股市场, 更名为完美环球 2007 年登陆纳斯达克的完美世界网络科技有限公司 ( 主营游戏业务 ), 于 2015 年退市完成私有化 2016 年年初, 完美环球通过发行股份购买资产的方式, 将完美世界游戏业务注入上市公司, 中国最大的影游综合体正式诞生, 完美环球也于 2016 年 7 月 26 日, 股票简称改名为完美世界 图 2: 完美世界回归 A 股历程 / 42

9 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 完美环球影视业务 2014 年借壳金磊股份, 率先登录 A 股市场 2014 年 12 月, 完美环球 100% 股份作价 亿, 置出资产作价 5.22 亿, 差额部分以 7.66 元 / 股的价格由金磊股份向完美环球影视股东发行 2.88 亿股购买 借壳完成后, 上市公司控股股东为快乐永久 ( 池宇峰持股 90%), 实际控制人变为池宇峰, 其通过快乐永久间接持有上市公司 25.06% 的股份 2016 年 1 月, 完美环球通过发行股份购买资产, 以 120 亿完成对完美世界游戏的收购 完美世界于 2015 年 7 月完成私有化之后, 完美环球于 2016 年 1 月, 收购完美世界 100% 股权, 并以定价方式向池宇峰 员工持股计划及招商财富 - 招商银行 - 完美 1 号专项资管计划非公开发行股票募集配套资金, 募集金额不超过 50 亿元, 发行 2.12 亿股, 价格为 元 / 股 表 1: 收购完美世界世界股权方案及业绩承诺 100% 股权价格预计募集配套发行股价数量 2016 年承诺收购标的发行价格 ( 亿元 ) 资金 ( 亿元 ) ( 亿股 ) 净利润 ( 亿元 ) 2017 年承诺净利润 ( 亿元 ) 2018 年承诺净利润 ( 亿元 ) 完美世界 元 / 股 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 2 实际控制人持股比例高, 核心团队稳定 重组完成后, 实际控制人未变, 推出二级持股平台, 稳定核心团队 第二次资产重组完成后, 公司更名为完美世界, 股权结构调整影响不大, 实际控制人仍为池宇峰, 直接和间接持股 53.33%, 股权相对集中 公司于 2015 年 7 月实施股权激励计划, 鼓励公司核心管理和业务人员, 共计 134 人, 期权 165 万份, 价格为 元 / 股 此外, 另外, 公司股东 石河子市骏和天津广济分别为公司核心高管和名导编剧的二级持股平台, 深度绑定核心人才, 增强核心团队稳定性 图 3: 重组完成后前五大股东占 77.41% 股份 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 ( 三 ) 财务数据 : 手游最为亮眼, 年轻化运营开拓新市场 影游双引擎驱动, 业绩大幅增长 公司在 2018 年 3 月 29 日晚发布上市公司 2017 年度报告, 2017 年公司实现营收 亿元, 同比增长 28.76%, 归母净利润 亿元, 同比增长 29.01% / 42

10 归母扣非净利润 亿元, 同比增长 77.37% 基本每股收益 1.14 元, 同比增长 18.75%, 略高于业绩快报 (1.13 元 ), 基本符合我们的预期 18Q1 营收符合预期, 公司 4 月 21 日公布一季度业绩 : 公司 2018Q1 完成营业收入 亿元,YoY-5.63%, 归母净利润 3.6 亿元,YoY10.65%, 扣非净利润 2.95 亿元,YoY3.01% 基本每股收益 0.27 元,YoY8% 公司预计 2018 年 1~6 月实现归母净利润区间为 6.75 亿 亿, YoY0.54%~13.95% 单季度来看,Q2 的净利润区间为 3.15 亿 亿元,YoY-8.97%-17.05% 游戏 Q1 无大作贡献,Q2 开始密集收获 公司在 4 月 18 日上线影游联动项目 MMORPG 烈火如歌, 截止 2018 年 5 月 10 日, 在 ios 游戏畅销榜上排名 34 位,4 月 19 日上线 ARPG 轮回诀, 目前在游戏畅销榜排名 36 位, 诛仙 在 3 月更新后仍然稳定在游戏畅销榜前 40, 显示出旺盛持久的生命力, 公司将在 Q2 迎来游戏流水的密集收获 根据公司官网, 公司将在 5 月 24 日发布全新版本 诛仙 灵之契约, 并将于 6 月 1 日全平台公测 武林外传手游 图 4: 公司近三年营业收入及可比增速 图 5: 归母净利润及可比增速 营业收入 ( 亿元 ) YOY(%) % % 30.00% 25.87% 25.00% % 15.00% 10.00% 4.75% 5.00% 0.00% 归母净利润 ( 亿元 ) % 770% YOY(%) % % % % % % % % % 29.01% 0.00% % % 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 游戏收入持续稳健, 影视业务板块占比逐年提升 分业务版块来看,2017 年, 游戏业务实现收入 亿元,YoY20.13% 影视业务实现收入 亿元,YoY56.64% 游戏业务占比 71.2%, 影视业务占比 28.7%, 影视业务占比份额提升, 双轮驱动效果真正凸显 图 6: 游戏增速稳健, 影视持续高增长 影视业务营收 ( 亿元 ) 游戏业务营收 ( 亿元 ) 游戏业务增速影视业务增速 60.00% 56.63% 50.00% % 40.00% % 24.97% % 20.00% % 10.00% 1.51% 0.00% 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 / 42

11 图 7: 影视业务占提升, 双轮驱动效果凸显 其他影视占比游戏占比 % 21.99% 23.62% 28.7% 79.38% 76.93% 76.38% 71.2% 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 2017 年游戏营收实现 亿元, 其中, 移动网络游戏实现营业收入 亿元,YoY43%, QoQ74%,PC 端网络游戏实现营业收入 亿元,YoY-5%,QoQ106%, 主机游戏实现营业收入 5.19 亿元,YoY27%,QoQ66% 三大 IP 年轻化运营 端游方面, 经典端游产品 诛仙 完美世界国际版 DOTA2 等持续贡献稳定收入, 公司也在积极布局 诛仙 完美世界 两大主力 IP 的年轻化运营, 充分发掘年轻用户的特点和需求, 基于更大的用户群体放大 IP 的影响力 电竞品类方面, 报告期内 Crossout( 创世战车 ) 及 CS:GO( 反恐精英 : 全球攻势 ) 相继公测, 协同 DOTA2 构建多层次 立体化电竞生态圈, 成为公司端游业务新的增长点 手游生命力持续优质 移动游戏方面, 诛仙手游 火炬之光 神雕侠侣 最终幻想 等持续受到玩家欢迎, 新游如 射雕英雄传 2 手游 梦间集 等, 有效提升了公司在移动游戏市场的份额及口碑 其中公司的王牌产品 诛仙手游 于 2017 年 8 月发布周年庆大版本资料片, 顶级流量的年轻代言人的使用, 再次刷新了 诛仙 IP, 在游戏内容年轻化 运营推广方式年轻化 玩家结构年轻化 品牌 IP 年轻化等多个维度开拓了新的思路和方向, 诛仙手游 的新增用户 流水 女性玩家占比 玩家平均年龄等各项运营指标均取得不错表现, 为公司年轻化战略转型打开了良好开局 梦间集 开拓二次元细分市场 据公司年报描述, 公司依托端游大 IP 转手游的优势, 积极布局细分市场游戏, 从核心优势的 MMORPG 品类向多元化的游戏类型拓展, 并深入发掘同一 IP 多产品联动项目 公司自创 IP 自主研发的首款二次元游戏 梦间集 就是这一战略布局下的力作 梦间集 成功打开了核心二次元女性向细分市场, 多次获得苹果精品推荐 在此基础上, 公司致力于研发 梦间集 系列化产品, 并打造动画 漫画等周边衍生市场, 逐步将 梦间集 的 IP 影响力拓深 扩大 主机游戏布局进一步深化 主机游戏方面, 公司借助 无冬 OL 星际迷航 主机版积累的先发优势, 不断深化主机游戏领域的布局 报告期内, 公司推出了 HOB 等主机游戏产品, 同时数款基于知名 IP 或自创 IP 的主机游戏正在研发中 / 42

12 图 8:2017 各业务营收占比 主机游戏 7% 游戏相关其他业务 0% 电视剧 14% 电影 2% 移动网络游戏 39% 院线业务 11% PC 端网络游戏 25% 经纪业务及其他 2% 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 图 9: 主要游戏业务营收 ( 亿元 ) 图 10: 各影视业务营收 ( 亿元 ) 主机游戏手游端游 院线 影视其他业务 电影 电视剧 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 全球化战略布局, 海外营收持续增长 作为中国最早进行海外运营的网络游戏公司, 公司一直秉持着 全球制作 全球发行 核心战略, 在荷兰 美国 日本 新加坡 马来西亚等国家运营多家子公司, 收购海外优质研发团队 5 个, 游戏出口至海外 100 多个国家 近年借助 无冬 OL 及 星际迷航 主机版的大获成功, 继续研制爆款游戏, 开拓海外主机市场 公司 2017 上半年, 境外营收 6.53 亿元, 较上年同期增长 41.28%, 全年海外营收 亿元, 与上一年度基本持平 / 42

13 图 11: 海内外收入 境外 ( 亿元 ) 境内 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 公司销售费用率 管理费用率稳中有降, 财务费用率略有上升 2017 年公司销售费用率 管理费用率 财务费用率分别为 9.4%/26.1%/2.4%, 较 2016 年 12.3%/29.8%/0.0%, 分别变化 -2.9pct/-3.7pct/2.4pct, 在 2017 年游戏买量成本上升 影视项目投入成本加大的行业背景下显示出超强的管理能力 图 12: 毛利率和净利率 销售费用率管理费用率财务费用率 % 23.5% 9.9% 37.3% 34.6% 29.8% 29.2% 28.9% 28.1% 26.1% 15.2% 15.1% 12.3% 8.8% 9.8% 10.3% 9.4% 2.4% 0.7% 2.2% 3.2% 3.1% 2.4% 0.0% 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 公司全年毛利率略有下滑, 净利率保持稳定 2017 年毛利率 57.4%, 较 2016 年 61.0% 下降 3.7pct 净利率 19%, 与上年度 18.9% 持平微升 毛利率下降的原因, 主要是手游占比提升, 而 手游毛利率相对 PC 较低 / 42

14 图 13: 公司毛利率 营业利润率 净利率情况 毛利率营业利润率净利润率 % 29.0% 25.5% 61.0% 19.5% 18.9% 57.4% 20.0% 19.0% 资料来源 :Wind ; 华金证券研究所 三 游戏市场增速放缓, 寻找行业核心驱动因素 ( 一 ) 手游市场增速亮眼, 量价双维度驱动行业增长 1 游戏市场增速放缓, 手游成主要引擎 流量红利日渐枯竭, 正逐渐由存量市场转变为增量市场 2017 年, 中国网络游戏市场规模达到 2036 亿元 (YoY+23.1%), 硬件 用户红利减缓, 预计低增长状态在未来几年将会持续 其中, 端游规模 亿, YoY11.3%, 移动游戏规模 亿,YoY+40%, 移动游戏继续高比重超过端游规模, 成为游戏市场主要增长动力 但移动游戏市场经过 年的快速增长, 正逐渐由增量市场转变为存量市场, 市场竞争日趋激烈, 预计未来三年增速将将进一步放缓 图 7: E 游戏市场销售收入及增速 图 8: 移动游戏 网页游戏 客户端游戏占比 3, , , , , 游戏市场销售收入 72.5% 41.6% 34.0% 26.7% YOY % % 37.7% % 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 22.9% 23.1% 17.7% 20.7% 20.0% 10.0% 0.0% 移动游戏网页游戏客户端游戏 11.6% 13.1% 16.6% 25.0% 12.4% 14.6% 39.2% 17.7% 57.2% 57.0% 18.7% 15.1% 76.0% 72.3% 8.9% 7.7% 65.7% 56.3% 45.8% 33.9% 31.9% 资料来源 :GPC;CNG, 华金证券研究所 资料来源 :GPC;CNG. 华金证券研究所 增量来自于 ARPU 值增长而非用户数增长 我们根据游戏收入 = 用户数 * 单用户付费金额 (Average Revenue Per User) 来进行拆解, 从用户及 ARPU 值数据情况来看, 用户红利增速减缓, 主要来自于,2017 年网络游戏用户为 5.83 亿人,YoY3.0%, 而单用户付费金额增速在 2017 年增速为 19%,ARPU 值为 元 / 42

15 图 9: 游戏用户规模及增速 图 10: 网络游戏 ARPU 值及增速 游戏用户规模 ( 亿人 ) % 70.4% 68.4% % 20.7% YOY 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 4.4% 3.3% 6.0% 3.0% 3.0% 0.0% ARPU % -20% -26% 32% YoY % 30% % % 19% 19% 20% 17% 11% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源 :GPC;CNG, 华金证券研究所 资料来源 :GPC;CNG, 华金证券研究所 2 增量维度 : 国内低渗透率群体潜在空间大, 海外市场待进一步挖掘 手游用户规模增长有限, 未来空间主要是存量逻辑 2017 年国内移动游戏用户 5.54 亿人, 增速下降至 4.9%, 用户规模增速放缓, 人口红利渐消退 同期国内游戏用户总数为 5.66 亿人, 手游渗透率占 97.87%, 未来手游增量市场, 将主要从国内移动网民玩家低渗透率和海外市场挖掘 图 11: 年中国移动游戏用户 游戏总用户 移动互联网用户规模 ( 含预测 ) 用户规模 ( 亿人 ) 游戏总用户 ( 亿人 ) 同比增速 300.0% 248.3% % % % 100.0% 50.0% 15.5% 27.3% 15.9% 4.9% 7.1% 0.0% 资料来源 :DataEye; 易观 ; 工信部, 华金证券研究所 国内方面, 低渗透率群体 ( 女性 低龄等 ) 增长空间大 2016 年, 中国游戏用户性别构成比例呈 三七 分布的特点, 男性用户 65.6%, 女性用户 34.4% 2017 年上半年, 王者荣耀 球球大作战等产品吸引了众多女性玩家, 移动游戏男 女性用户比例有所收缩, 分别为 56.65% 和 43.35% 该现象和端游大多重度游戏结合起来看, 操作简便, 玩法较休闲, 画风卡通可爱更容易吸引大量女性玩家 从年龄结构而言, 目前, 根据 iresearch 的预测,00 后人口总数为 1.47 亿, 0.52 亿 ( 占比 35.9%) 有玩移动游戏的习惯, 占移动游戏用户比重接近 10%, 游戏玩家年轻化成为趋势 / 42

16 图 12:2016 年中国游戏用户性别结构 PC 单机游戏移动游戏网页游戏客户端游戏 27.30% 34.40% 31.80% 21.90% 72.70% 65.60% 68.20% 78.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 女 男 资料来源 :GPC; 华金证券研究所 游戏出海规模攀升, 手游成为主力军 伴随国内人口红利的消失和两大巨头垄断性强等背景下, 游戏出海成为拓展市场的良策之一 伽马数据 游戏工委数据显示, 2017 年, 中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入达 82.8 亿美元, 同比增长 14.5% 我们预测未来两年移动游戏在海外游戏中将占据七成以上的份额, 达到百亿美元规模, 实现手游的二次爆发 图 13: 年国内自研网络游戏 ( 亿美元 )( 含预测 ) 网络游戏实际销售收入 % % 72.40% 网络游戏海外同比增速 % % % % % % 50.00% 22.00% 0.00% 资料来源 :CNG; 华金证券研究所 3 提价维度 : 精品打磨 + 精细运营, 成为提升用户付费水平的关键 提价方面, 提升用户付费水平, 延长生命周期, 将成为手游行业核心驱动力 2017 年, 移动游戏付费率显著增长, 达到 80%(YoY+33%), ARPPU( 付费用户平均收益 ) 达到 203 元 / 年 (YoY+43.97%), 同期端游 ARPU 值为 410 元 根据 游戏收入 = DAU( 日活跃人数 )*R( 付费率 ) *ARPPU( 付费用户平均收益 ) *LT( 生命周期 ), 我们认为在用户规模增长放缓和付费率突破 75% 压力较大的背景下, 驱动行业发展的核心因素将是通过研发运营高品质 长生命周期 满足 / 42

17 不同类型玩家需求的多元化精品游戏, 来有效提升用户 ARPPU 手游生命周期, 而作为 ARPPU 较 高 LT 较长的 IP 改编 + 重度化游戏 将成为打磨精品的关键 图 14: 年 ARPPU 及增速 付费率 ( 含预测 ) % % 79% 80% 75% 70% 65.88% % % 47% 43.97% 40% % 28.79% 27.78% 30% % 28% 10% 10% 0% E 2018E ARPPU( 元 / 年 ) 增速付费率 资料来源 :CNG; 华金证券研究所 重度化游戏付费率 ARPU 值更高 从渠道端来看, 不管是 Android 游戏还是 IOS 游戏, 重度化游戏 (RPG SLG STG 等 ) 付费率 ARPU 值显然高于模拟经营 休闲益智类等轻度化游戏 从 2017 年上半年的前十位排名中,MMORPG 类游戏占据七款, 随着越来越多的端游 IP 被改编为手游,MMO 手游在不断增加, 经典端游 IP 改编的 MMORPG 成为了手游的主要霸榜类型 此外,SLG 用户忠诚度高, 长期 ARPU 值高, 游戏大厂仍在 SLG 品类进行布局 图 15:2017Q3 中国移动游戏各游戏类型付费率 图 16:2017Q1 中国移动游戏各游戏类型 ARPU 值 模拟养成 2.26% 1.89% 卡牌游戏 2.19% 4.34% 动作游戏 2.30% 2.25% Android ios 休闲益智 2.68% 4.91% 体育竞技 2.50% 2.90% 棋牌游戏 3.29% 3.47% 策略游戏 3.69% 3.93% 4.98% 角色扮演 4.95% 射击游戏 4.62% 5.19% 0% 2% 4% 6% 模拟养成休闲益智射击游戏体育竞技棋牌游戏动作游戏卡牌游戏策略游戏角色扮演 Android ios 资料来源 :DataEye; 华金证券研究所 资料来源 :DataEye; 华金证券研究所 ( 二 ) 端游 : 增速放缓, 受益电竞 + 吃鸡东风, 端游厂商加速布局 电竞热度持续提升, 带动端游用户回流 根据伽马数据的统计,2017 年中国客户端游戏销 售收入达到 亿元, 同比增长 11.4%, 用户规模达到 1.58 亿人, 同比增长 1.7% 端游在 / 42

18 年超预期复苏, 一方面是电竞的刺激, 另一方面是 吃鸡 等新玩法的带动 2017 年, 中国电子游戏竞技市场实际销售收入达到 亿元, 同比增长 44.8%, 其中客户端电子竞技游戏市场实际销售收入达到 亿元, 同比增长 15.2%, 占客户端游戏比重为 63%, 移动电子竞技市场实际销售收入达到 亿元, 同比增长 102.2% 图 17: 年中国端游市场规模 ( 含预测 ) 图 18:2017 年客户端电竞游戏规模及市场占有率 端游市场收入 ( 亿元 ) 增长率 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % 其他客户端游戏, 223, 37% 客户端电竞游戏, 384, 63% 资料来源 : 游戏工委 ; 易观智库 ; 华金证券研究所 资料来源 : 游戏工委 ; 易观智库 ; 华金证券研究所 电竞产业发展势头强劲, 端游大厂纷纷布局 全球电竞产业处于高增长阶段,2017 年全球电子竞技市场收入 463 亿美元, 北美在电竞方面收入占据首位 (38%), 中国有 15% 左右贡献, 总计 亿元市场规模, 增速 34.7%, 用户规模 1.7 亿,2017 年预计将以 27% 左右增速, 达到 691 亿市场规模,2.2 亿用户积累 端游大厂纷纷布局电竞领域, 腾讯独家代理 LOL DNF, 网易旗下 魔兽世界 炉石传说, 完美世界独代 DOTA2 CS:GO 在中国的运营权等 游戏大厂对于 MOBA FPS 等经典竞技类型的布局, 除了吸引到相关受众之外, 也为整个端游市场的长期发展提供了内容支撑 图 19: 年中国电竞游戏市场规模 ( 含预测 ) 图 20: 年中国电竞用户规模 ( 含预测 ) % 65.5% 60.0% % % 40.0% % 27.7% 30.0% % 10.0% 0.0% E 2018E % 41.7% 29.4% 27.3% E 2018E 中国电竞销售收入 ( 亿元 ) 增长率 中国电竞用户规模 ( 亿 ) 增速 资料来源 :Newzoo 艾瑞 ; 金证券研究所 资料来源 : 游戏工委, 华金证券研究所 PC 端电竞规模增长稳定, 移动电竞增长迅猛, 但未来仍存在不确定性 2016 年, 随着 王者荣耀 引领了移动 MOBA 热潮 球球大作战 开启了休闲竞技的概念, 移动电子竞技游戏收入接近 200 亿元, 同比增长 187.1% 但与客户端电竞相比, 移动电竞产品快速更迭, 缺乏核心用户的累积, 同时奖金数目不高, 未来依然存在不确定性 未来电竞用户整体规模增长的主要推动因素如下 : 除 MOBA 外其他类型的电竞游戏用户人数增长 ; 大量移动电竞游戏带来的移动电竞用户 / 42

19 表 2:2016 年中国电竞厂商排名 TOP5 排名 PC 电竞赛事研发商 TOP10 移动电竞赛事研发商 TOP10 电竞赛事运营 TOP10 1 腾讯游戏 腾讯游戏 腾讯游戏 2 网易游戏 英雄互娱 英雄互娱 3 完美世界 网易游戏 网易游戏 4 聚众游戏 完美世界 完美世界 5 盛大游戏 掌趣集团 WCA 资料来源 : 易观智库 ; 华金证券研究所 图 21: 年客户端电竞游戏和移动电竞游戏市场规模 ( 亿元 ) 客户端电竞游戏 移动电竞游戏 资料来源 : 易观智库, 游戏工委 & 伽马数据 ; 华金证券研究所 吃鸡 游戏唤起端游新生命力 根据 mobdata 的数据, 在 2017 年 3 月 23 日上架 Steam 后, 仅 3 个月 绝地求生 (Playerunknown's Battlegrounds) 的同时在线人数便超越 CS:GO ; 上架 5 个月后超越 Dota2 并突破历史记录 已长时间保持 Steam 平台同时在线人数 TOP1, 并于 2017 年 12 月 9 日获 2017 TGA 最佳多人游戏奖 截止 2018 年据 SteamSpy 统计, 该游戏的 2100 万销量当中, 至少有 1000 万以上都来自中国地区 ( 三 ) 行业集中度加强, 马太效应进一步加强, 抱团取暖格局出现 网腾双寡头霸据七成市场, 头部产品效应进一步凸显 中国游戏市场上, 腾讯依托微信 QQ 社交平台, 在渠道推广和运营方面, 具有绝对优势, 网易则凭借精品游戏研发能力, 打造了 梦幻西游 阴阳师 荒野行动 等爆款游戏, 游戏工委数据显示,2018Q1 腾讯游戏市占率 56%, 网易市占率 23%, 两者合计近 80% 从游戏产品收入来看,2017 年上半年排名前十的移动游戏占据总收入的 54.9%(YoY+2%), 头部效应明显 / 42

20 图 22:2018Q1 年腾讯 网易游戏市占率合计近 80% 左右图 23:Top 50 游戏中腾讯网易收入占比 ( 内圈 2017Q1, 外圈 2018Q1) 其他 网易 腾讯 27% 22% 23% 23% 21.6% % 56% 腾网 72.80% 78.40% 其他 资料来源 : 游戏工委, 华金证券研究所 资料来源 : 游戏工委, 华金证券研究所 四 游戏 : IP+ 技术 护城, 端转手 电竞 主机多点开花 ( 一 ) 游戏品牌年轻化大 IP 化, 全产业链开发形成生态圈 IP 储备丰富, 公司 IP 输出源头主要包括三个方面 游戏业务层面, 既自研打造了完美世界 神魔大陆等端游 IP, 也储备并研发了诛仙 武林外传 火炬之光 星际迷航等国内外知名 IP 资源的端游及主机游戏 影视业务层面, 完美影视拥有一大批原创及引进的优质影视内容 IP, 如 香蜜沉沉烬如霜 烈火如歌 绝代双骄 等, 传播力和影响力广泛 有深度, 此外, 伴随着公司与环球影业的投资合作, 未来有望获取更多海外优质 IP, 以优秀 IP 资源为核心进行影游协作开发, 实现 IP 价值挖掘最大化 集团层面上,2016 年 7 月完美世界对百度文学注资 10 亿, 实现控股, 旗下主力文学原创平台 纵横中文网 拥有梦入神机 烟雨江南 烽火戏诸侯等一众网络文学名人, 书库存量超过 16 万部, 日独立 IP 超过 260 万,PV 超过 6000 万 未来公司将在文学业务 版权 IP 业务 影游投资开发等进行深度合作, 超链接彼此, 实现转化开发, 潜力无限 / 42

21 图 24: 完美世界 IP 源头分布及制作团队 资料来源 : 公司公告 ; 公司公告 ; 华金证券研究所 3 月 27 日, 完美世界股份有限公司举行游戏品牌战略发布会, 正式发布旗下游戏业务全新品牌战略及产品规划 未来完美世界游戏将立足品牌 年轻化 战略, 以旗下核心大 IP 为纽带, 贯穿整个游戏生态链, 形成更加完善的游戏新格局, 进而为年轻群体提供满足他们各自文化娱乐需求的游戏精品, 在新品牌战略发布之后, 公司还发布了 大 IP 战略 实际上是以完美世界知名的三大 IP 完美世界 诛仙 梦间集 为基础, 对这三大 IP 进行泛娱乐式的全产业链开发, 进而旁及其他 IP 的开发和运营, 进而形成较为系统的完美世界 IP 生态圈 多品类 + 细分化 + 年轻化布局, 高品质研发能力布局网状纵深化 公司称, 公司将坚持 全球制作 全球发行 全球伙伴 的国际化战略, 继续推动端游 移动游戏 主机游戏三驾马车多元化发展 在品牌年轻化大战略下, 公司将全面推进年轻化布局, 在产品研发 IP 创造 内容升级 游戏体验的变革等各个领域加大年轻化的发展与创新, 发掘用户的文化属性与需求, 从核心优势的 MMORPG 品类拓展到更多细分市场 精品手游大作 轮回诀 武林外传 等已开放测试, 公司与嘉行传媒合作的影游联动项目 烈火如歌 也已在 3 月上线 年轻化 + 核心 IP 泛娱乐经营, 端游方兴未艾 客户端游戏方面, 公司积极推动 诛仙 完美世界 两大主力 IP 的年轻化运营, 通过系列化产品的推出, 在巩固老玩家的同时吸引新玩家, 发掘端游市场潜力, 基于更大的用户群体放大 IP 的影响力 此外, 公司旗下海外研发团队基于知名 IP 自创 IP 发力 PC 端及主机双平台游戏, 助力公司端游业务及主机游戏业务的持续稳健发展 端转手继续发力, 平台型人才建设出现网络式效果 移动游戏方面, 公司的王牌产品 诛仙手游 的成功印证了公司对精品端游进行移动版改编的实力 2018 年, 公司将依托端游大 IP 转手游的优势, 积极布局细分市场游戏, 从核心优势的 MMORPG 品类向多元化的游戏类型拓展, 并深入发掘同一 IP 多产品联动项目 目前, 公司有数款移动游戏正在研发过程中, 涵盖 MMORPG / 42

22 二次元 女性向 漫游联动 影游联动 沙盒 SLG 卡牌类等多种游戏类型和题材 公司将继 续加大对移动游戏产品的延展与扩充, 不断提升公司在移动游戏市场的占有率 主机游戏继续领跑国内团队 主机游戏方面, 基于 无冬 OL 主机版取得的先发优势, 公 司在主机游戏方面将继续发力, 目前公司有数款在研的主机游戏, 包括 Subnautica( 深海迷航 ) 的 PS4 版本 (XBOX 版本已经推出 ) 非常英雄 Torchlight Online Magic 等 表 3: 公司 2018 年游戏储备 游戏名称 游戏类型 自研 / 代理 边缘计划 PC 端游 自研 新诛仙世界 PC 端游 自研 深海迷航 主机游戏 自研 完美世界主机板 主机游戏 自研 非常英雄 PC 端游 + 主机游戏 自研 Torchlight Online PC 端游 + 主机游戏 自研 Magic The Gathering PC 端游 + 主机游戏 自研 烈火如歌 移动游戏 自研 轮回决 移动游戏 自研 武林外传官方手游 移动游戏 自研 云梦四时歌 移动游戏 自研 梦间集天鹅座 移动游戏 自研 完美世界手游 移动游戏 自研 神雕侠侣 移动游戏 自研 新笑傲江湖手游 移动游戏 自研 我的起源 移动游戏 自研 失落的神域 移动游戏 自研 时代的崛起 移动游戏 自研 梦魇 移动游戏 自研 奥域 : 王国崛起 移动游戏 自研 射雕三部曲 移动游戏 自研 面条人 移动游戏 代理 赦免者 移动游戏 代理 隐龙传 移动游戏 代理 洪潮之焰 移动游戏 代理 资料来源 : 公司公告, 华金证券研究所 研发团队实力强劲, 且具有较强的 IP 开发运营能力 公司拥有强大的自研团队及 3D 游戏引擎等多项核心技术,IP 打造及开发能力显著 完美世界游戏团队主要分为项目中心制 工作室制和孵化中心三个层次, 国外还有 4 5 个主机游戏团队等 据易观智库的数据, 完美世界在今年第一季度位列国内移动游戏研发商实力第三名, 公司拥有 祖龙 这一精品游戏研发商 23.49% 股份, 热点工作室 以及国外 Cryptic Studios Unknown Worlds 等知名游戏开发团队 截止 2017 年底, 公司研发人员 2643 人, 占总员工的 51.62%, 研发投入 亿元, 核心技术人员人均行业从业 5 年以上, 且大多具有开发成功产品的经验 完美世界研发投入处于行业顶层, 凸显管理层对于研发的重视程度 / 42

23 图 25: 完美世界游戏研发投入占营业收入比例高于同业 完美世界腾讯网易三七互娱游族网络 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 ( 二 ) 端游 : 生命周期持久, 借力电竞东风获新增长 核心端游 + 运营能力强, 生命周期持久, 四款经典人气 MMORPG 端游贡献大 端游作为公司 成立至今的核心及优势业务, 在端游市场增速放缓的背景下, 公司积极进行核心经典 IP 端游的 年轻化改造, 着重开发 MMORPG 重度游戏, 增强游戏社群粘性, 延长 IP 生命力 其中, 诛仙 端游系列累计用户数过亿, 先后出口至海外数十个国家及地区, 持续贡献收入 根据测算, 端游 的稳定增长主要得益于 4 款精品游戏, 分别是自研端游 完美世界 诛仙 笑傲江湖 和代 理端游 DOTA2 四款游戏收入稳定, 一直处于较高的水平, 可见核心精品端游稳定可持续的高 流水能力 表 4: 完美世界运营中的 19 款端游 序号 游戏名称 研发 / 代理 运营期 类型 1 武林外传 研发 2006 年 9 月至今 MMORPG 2 完美世界 研发 2006 年 12 月至今 MMORPG 3 完美世界国际版 研发 2006 月 12 月至今 MMORPG 4 诛仙 研发 2007 年 5 月至今 MMORPG 5 赤壁 研发 2008 年 1 月至今 SLG 6 口袋西游 研发 2008 年 RPG 7 神鬼传奇 研发 2009 年 4 月至今 MMORPG 8 热舞派对 II 研发 2009 年 9 月 舞蹈休闲 9 神鬼世界 研发 2010 年 12 月 MMO-APRG 10 梦幻诛仙 2 研发 2012 年 3 月 30 日 RPG 11 神雕侠侣 OL 研发 2012 年 9 月至今 MMORPG 12 圣斗士星矢 Online 研发 2013 年 4 月至今 MMORPG 13 笑傲江湖 OL 研发 2013 年 6 月至今 MMORPG 14 神魔大陆 研发 2013 年 11 月至今 MMORPG 15 DOTA2 代理 2013 年 12 月至今 RPG 16 御天降魔传 代理 2015 年 8 月 单机 ACT 17 蜀山缥缈录 代理 2016 年 6 月公测 MMORPG 18 HEX 代理 2016 年 11 月 卡牌类 / 42

24 序号游戏名称研发 / 代理运营期类型 19 创世战车代理 2016 年 12 月至今 DIY 载具对战 资料来源 : 公司官网 ; 华金证券研究所 另外, 公司积极布局端游电竞产品, 在 DOTA2 的基础上,2017 年, 公司还拿到了 CS:GO ( 反恐精英 : 全球攻势 ) 在国内的独家运营代理权, 以及代理发行休闲竞技端游 Crossout( 创世战车 ) 2017 年, 公司端游营收 亿元, 同比下降 4.65%, 相较于 2017 年上半年, 公司端游收入稳中有进 ( 三 ) 独代两大国际竞技游戏, 深入布局电竞领域 深化 DOTA2 既有优势的同时, 加码 CS:GO, 有望成为新的利润贡献点 DOTA2 和 CS:GO 由美国 Valve 公司研发, 前者是一款 MOBA 类 5V5 竞技游戏, 后者是 FPS 射击类竞技游戏, 两款游戏拥有超高人气, 长居 Steam 平台在线玩家人数及时长前三位, 其中, DOTA2 日同时在线人数峰值达到 120 多万,MAU 过千万 在 2016 年全球前五大免费 PC 游戏收入排行中, DOTA2 以 2.6 亿美元, 位列第五, CS:GO 则以 2.5 亿在付费游戏排行榜上位居第二名 完美世界于 2012 年获得了 DOTA2 在国内的独家运营代理权,2013 年 4 月开始测试 DOTA2 玩家粘性高, 流水稳定, 此外, 完美世界围绕 DOTA2 展开了数场大型竞技比赛, 从中收取门票及广告费用等多项衍生收入,2016 年 DOTA2 贡献了 4 亿左右营收 图 26: DOTA2 CS:GO 位列近两周玩家人数排行榜前三名 资料来源 :Steamspy; 华金证券研究所 表 5:2016 年全球前五大免费 PC 游戏收入 排名 游戏名 2016 年 1-11 月收入 ( 亿美元 ) 游戏类型 开发商 发行商 1 英雄联盟 17 MOBA Riot Games 腾讯运营 2 地下城勇士 11 ARPG 韩国 Neople 公司 三星电子, 腾讯游戏 3 穿越火线 11 FPS 韩国 Smile Gate Neowiz,Gamerage, 腾讯游戏 4 坦克世界 4 TPS Wargaming 空中网 / 42

25 排名游戏名 2016 年 1-11 月收入 ( 亿美元 ) 游戏类型开发商发行商 5 DOTA2 2.6 MOBA Valve 完美世界 Valve 资料来源 :Superdate; 华金证券研究所 拥有超高人气, 两大电竞游戏赛事总奖金居前两位 据 Esportsearnings 统计,2016 年电 竞总奖金池为 9200 万美元, 其中, DOTA2 和 CS:GO 总奖金以 3645 万美元和 1719 万美元, 分别位居排名前两位, 其中, CS:GO 的赛事数量和参赛人数都位列世界第一 2016 年 8 月 DOTA2 在美国西雅图举行的 TI6 比赛, 吸引了全球 5 亿人的关注 表 6:2016 年全球前五大电竞游戏赛事总奖金 排名 游戏名 总奖金 ( 万美元 ) 参赛人数 赛事场数 1 DOTA CS:GO 英雄联盟 风暴英雄 使命召唤 资料来源 :Esportsearnings; 华金证券研究所 手握两大电竞游戏, 举办数场竞技赛事, 已跻身 2016 年中国电竞厂商前五位, 电竞业务有望蓬勃兴起 围绕 DOTA2, 完美世界近三年已组织了 TI 中国区预选赛 DOTA2 亚洲邀请赛等电竞赛事十多场 既能带来新的盈利增长点, 也有望导流吸引新用户, 提升公司知名度 随着 CS:GO 国服公测, 完美世界的官方精品赛事也将正式开启 图 27:2017 年完美世界举办的部分 DOTA2 重要赛事 图 28:2017 年底完美世界将举办的 CS:GO 赛事 资料来源 : 公司官网 ; 华金证券研究所 资料来源 : 公司官网 ; 华金证券研究所 / 42

26 表 7:2016 年中国电竞厂商排名 TOP5 PC 电竞赛事研发商 TOP5 移动电竞赛事研发商 TOP5 电竞赛事运营 TOP5 1 腾讯游戏 腾讯游戏 腾讯游戏 2 网易游戏 英雄互娱 英雄互娱 3 完美世界 网易游戏 网易游戏 4 聚众游戏 完美世界 完美世界 5 盛大游戏 掌趣集团 WCA 资料来源 : 易观智库 ; 华金证券研究所 CS:GO 国服版采用 免费 + 引流 双轨制, 有望点燃国内玩家热情 CS:GO 此次国服 采用 双轨制 游戏运营规则, 玩家既可通过实名认证来免费进入 CS:GO 国服并获取优先账 户资格, 也可通过花费 8800 点 (88 元 ) 来获取 CS:GO 国服资格 一方面, 采取 芝麻信用 蚂蚁金服合作进行实时认证, 人工实名认证制的机制, 有利于打击外挂行为, 优化玩家体验, 净 化游戏公平环境, 另一方面, 免费门槛有望吸引更多玩家, 丰厚游戏盈利 9 月 15 日, 国服公 测上线第一天, 点亮中国活动人数超过百万人 CS:GO 作为一款比 DOTA2 比肩的电竞游戏, 根据 DOTA2 以往的流水情况, 我们预测 CS:GO 国服稳定后, 将给完美世界带来与 DOTA2 比肩的 4-6 亿的收益 ( 四 ) 手游 : 端手 + 影游 联动, 端转游 优势领先 公司 端转手 顺利推进, 手游收入增速迅猛 随着移动游戏市场的火热, 公司进行经典 端游 IP 的手游改造, 加强 端手联动, 鉴于经典 IP 端游用户量庞大, 端转手自带流量, 有利 于节约宣发成本, 提高转换效率 公司多个头部 端转游 产品由端游 IP 改编而来 2013 年完 美世界推出的手游 神雕侠侣 引爆了重度 MMO 手游市场, 流水远超其同名端游 表 8: 完美世界自研 端转手 移动游戏 序号 游戏名称 运营期 类型 1 神雕侠侣 2013 年 8 月至今 MMORPG 2 神魔大陆 2014 年 6 月至今 MMORPG 3 魔力宝贝 2014 年 9 月至今 MMORPG 4 射雕英雄传 2015 年 12 月至今 MMORPG 5 倚天屠龙记 2016 年 5 月至今 MMORPG 6 神鬼传奇 2016 年 5 月至今 MMORPG 7 诛仙 2016 年 8 月至今 MMORPG 8 最终幻想. 觉醒 2016 年 12 月至今 MMORPG 9 火炬之光 2017 年 1 月至今 ARPG 10 射雕英雄传 3D 2017 年 6 月至今 MMORPG 11 真三国无双激斗版 公测 ACT 12 武林外传 即将公测 MMORPG 13 笑傲江湖 研发中 MMORPG 14 完美世界国际版 研发中 MMORPG 资料来源 : 公司官网 ; 公司公告 ; 华金证券研究所 / 42

27 16 年 诛仙 手游得到了市场验证 2016 年 8 月 10 日上线, 这也推动了完美世界在 8 月份全球 IOS 收入中位列第八位, 上线首月长居 IOS 畅销排行榜前 5, 今年 7 月发布全新版本 云梦川 后,IOS 畅销排名一度回升至前五, 后期有所下降, 但仍居前 30 之列 诛仙手游 全新版本灵之契约即将于 5 月 24 日正式上线 图 29: 诛仙手游 上线以来 IOS 畅销榜排名 资料来源 :App Annie; 华金证券研究所 影游联动, 紧抓时效性, 同期互惠互哺 公司在影游联动上拥有丰富经验, 早在 2006 年 武 林外传 火爆播出后, 当年 9 月推出首款 3D 喜剧同名网游 2016 年 9 月, 在 青云志 电视剧 热播期间, 推出公司手游影游联动开山之作, 采用影游联动战略, 电视剧主演担任手游代言人, 采用明星原声配音, 通过 IP 将影游深度捆绑 2017 年 7 月 2 日, 射雕英雄传 2 公测首日流水 超 450 万, 上线一个月长居 IOS 畅销榜前十, 三季度月流水突破 2 亿 此外, 完美世界与嘉行传 媒合作的由小说 IP 改编的 烈火如歌 影游联动均已上线 表 9: 完美世界 影游联动 移动游戏 序号 游戏名称 运营期 类型 1 青云志 2016 年 9 月至今 MMORPG 2 西游伏妖篇 2017 年 1 月至今 MMORPG 3 射雕英雄传 年 7 月至今 3DRPG 4 烈火如歌 2018 年 3 月至今 MMORPG 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 多元化精品手游自研中, 布局手游细分市场 公司在延续 MMORPG 类游戏优势的基础上, 针对年轻用户多元化的偏好及新兴的文化热点, 积极布局手游细分市场, 涵盖二次元 动漫 影视题材, 以及战棋 格斗 沙盒 SLG 卡牌类等多种游戏类型正在研发中 梦间集 是一款战棋策略类游戏, 将二次元手游的意境推向了新的高度, 游戏公测首月新增用户超过 500 万, 平均日活跃用户超过 150 万, 公测开启后连续三周登上 App Store 精品推荐 三款 端转手 大作, 有望引爆今年业绩 2018 年公司预计将新上线 10 款手游, 其中, 包括经典 IP 端游 完美世界 武林外传 笑傲江湖 三款 端转手 游戏, 凭借大 IP 改编及端游庞大用户积累, 预计三款手游有望爆发, 贡献业绩 尤其是 完美世界, 端游时代与 诛 / 42

28 仙 端游收入一直排名前列, 与 云梦四时歌 一道, 获得腾讯独代, 预计该端游改编后流水将达到 诛仙 手游同等级别, 我们保守预测, 预计改编上线后, 首月流水有望达到 2 亿流水, 完美世界 向今年贡献的总流水有望超过 5 亿元 此外, 两款影游联动, 也受到瞩目 图 30: 武林外传官方手游 有望于 6 月 1 日全平台公测 资料来源 : 完美世界官网, 华金证券研究所 表 10: 公司 2018 年移动游戏储备游戏名称 游戏类型 自研 / 代理 烈火如歌 移动游戏 自研 轮回决 移动游戏 自研 武林外传官方手游 移动游戏 自研 云梦四时歌 移动游戏 自研 梦间集天鹅座 移动游戏 自研 完美世界手游 移动游戏 自研 神雕侠侣 移动游戏 自研 新笑傲江湖手游 移动游戏 自研 我的起源 移动游戏 自研 失落的神域 移动游戏 自研 时代的崛起 移动游戏 自研 梦魇 移动游戏 自研 奥域 : 王国崛起 移动游戏 自研 射雕三部曲 移动游戏 自研 面条人 移动游戏 代理 赦免者 移动游戏 代理 隐龙传 移动游戏 代理 洪潮之焰 移动游戏 代理 资料来源 : 公司公告, 华金证券研究所 / 42

29 ( 五 ) 布局主机游戏 VR 游戏等细分新领域 主机游戏增长快速, 业绩值得期待 2016 及 2017 年, 完美世界主机游戏收入分别为 4.09 亿和 5.20 亿元, 同比增长 % 和 27.20% 公司基于 无冬 OL 主机版取得的先发优势, 公司在主机游戏方面将继续发力, 目前公司有数款在研的主机游戏, 包括 Subnautica( 深海迷航 ) 的 PS4 版本 (XBOX 版本已经推出 ) 非常英雄 Torchlight Online Magic 等 年, 公司主机游戏收入为 亿元, 总比增长分别为 115.3% 和 27.2% 主机游戏继续领跑国内团队 主机游戏方面, 基于 无冬 OL 主机版取得的先发优势, 公司在主机游戏方面将继续发力, 完美世界的北美团队研发的 深海迷航 将在下半年发布, 此外, 由完美世界法国团队西游 IP 非常英雄 将在今年 7 月登陆全平台 使用虚幻 4 引擎研发的战术竞技类游戏 边缘计划 则将成为当下大火的战术竞技品类中有力竞争者 我们持续看好公司在主机 Wegame 高品质强引擎端游的持续开发能力, 认为这是公司战略长远的集中体现, 有望在下一个虚拟技术进阶的区间抢到下一张门票 五 电视剧行业 : 网台联播成常态, 精品内容受追捧 ( 一 ) 电视剧行业提质减量, 视频渠道成重中之重 电视剧产能过剩, 提升剧目质量和与网络视频网站合作成为出路 公开数据显示, 每年近五年电视剧产量 3 万集左右, 而仅有约 1.5 万集能获得发行许可证,1/2 电视剧无法播出, 电视剧行业产能过剩明显 此外, 近五年电视剧发行量持续下降, 电视剧播出容量渐饱和, 仅从近两年看,2016 年电视剧产量 330 部, 较 2015 年 395 部下降 16.5%, 总集数 集, 较 2015 年下降 10.8%, 但年平均集数, 受软性广告的需求, 越来越长, 从 2015 年的 42 集增至 45 集 主要系 2015 年卫视 一剧两星 取代 2010 年 4+X 政策, 欲通过限制单部剧集的首播平台而减少总播出量 相关政策下, 卫视购买成本增加, 要求制作公司推出更多精品来抢滩市场, 制作方在发行压力下, 与网络视频平台的合作也在增多, 电视剧网台联播成为常态 图 31: 年获得发行许可证的电视剧数量及年每部平均集数 年总部数年每部平均集数年总集数 资料来源 : 广电总局 ; 华金证券研究所 / 42

30 ( 二 ) 网络视频播放新平台崛起, 精品剧版权价格持续攀升 网络视频平台以及视频付费崛起, 预计 2018 年将达到千亿市场规模, 付费用户突破 1 亿人 随着互联网络和移动设备的普及, 用户观看习惯和平台发生改变 2016 年网络视频用户达到 5.45 亿人, 付费用户 7400 万人, 付费率从 5.7% 增至 13.8%, 实现爆发式增长, 同比增速高达 160%, 市场规模 609 亿元, 同比增长 56% 网络视频行业营收结构中用户付费( 主要是视频增至服务 ) 2016 年已经占据 15.5% 的比例, 广告收入占比降至 53.4%, 预计未来这一趋势将延续,2017 年付 费用户有望突破 1 亿人, 市场规模达到 862 亿 表 11: 年网络视频平台用户规模 付费用户规模 用户付费规模及增速 ( 含预测 ) 网络视频用户规模 ( 亿人 ) 付费率 付费用户规模 ( 亿人 ) 同比增速 用户付费规模 ( 亿元 ) 同比增速 % % % % % % % % % % 2017E % 1 33% % 2018E % % % 资料来源 : 艾瑞 ; 华金证券研究所 图 32: 年中国网络视频市场规模及增速 ( 含预测 ) 图 33: 年中国网络视频行业收入构成 ( 含预测 ) % 120% % % 56% % E 2018E 市场规模 ( 亿元 ) 80% 60% 40% 32% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12.1% 8.6% 5.1% 72.1% 24.1% 25.6% 27.9% 30.1% 30.6% 9.3% 2.8% 3.1% 5.6% 12.7% 3.1% 3.5% 15.5% 16.3% 17.1% 61.0% 58.9% 53.4% 50.4% 48.9% E 2018E 广告收入用户付费版权分销其他 资料来源 : 艾瑞 ; 华金证券研究所 资料来源 : 艾瑞 ; 华金证券研究所 优质电视剧引流和培养用户习惯显著, 网台联动播放成趋势,IP 加身占比大 根据艺恩公布的全网点击量数据, 电视剧贡献了 50% 的流量, 优质头部剧吸引流量能力极强, 成为培养用户付费行为的关键引爆点 2017 年至今前十大电视剧网络剧播放量都超过了 100 亿, 前五大播放量占前三十位的 67%, 仅 楚乔传 贡献了 462 亿播放量, 少数头部内容贡献多数流量, 头部效应明显 前十位电视剧, 播放渠道都采用卫视和网络同步播放,8 部改编自小说 / 42

31 图 34: 电视剧贡献全网 50% 流量 9% 4% 1% 7% 电视剧 网络剧 动漫 12% 50% 电视综艺 网络综艺 16% 院线电影 网络大电影 资料来源 : 艺恩 ( 统计数据时间 : ); 华金证券研究所 表 12: 截至 2017 年末电视剧网络播放排行前十名 排名 电视剧 播放是否有量 ( 亿 IP 次 ) 1 楚乔传 小说改编 2 三生三世同名小 389 十里桃花 说改编 3 人民的名义 择天记 同名小说改编 版权费导演主演播放卫视网络播放平台集数 ( 亿 ) 5.86 吴锦源林玉芬李路执导 周梅森编剧 700 万钟澍佳元 / 集 爱奇艺 腾讯视频 赵丽颖 林更湖南卫视芒果 TV 搜狐视频 67 集新 邓伦乐视视频 优酷视频 杨幂, 赵又廷 迪丽热巴 东方卫视 浙江卫视 陆毅 张丰毅 吴刚 湖南卫视, 鹿晗 古力娜扎 湖南卫视 优酷 腾讯视频 乐视 搜狐视频 pptv 58 集聚力 爱奇艺 PPTV 芒果 TV 搜狐视频 腾讯视频 优 55 集酷 爱奇艺 爱奇艺 芒果 TV 腾 56 集讯视频 优酷等 孤芳不自同名小 鞠觉亮钟汉良 杨颖 湖南卫视乐视视频 62 集赏 说改编同名小唐嫣, 罗晋, 北京卫视 爱奇艺 腾讯视频 6 锦绣未央 李慧珠 54 集说改编吴建豪东方卫视优酷 土豆简川訸 张刘涛, 蒋欣, 东方卫视 腾讯视频 爱奇艺 7 欢乐颂 集开宙王子文, 杨紫浙江卫视搜狐视频 乐视视频 我的前半同名小靳东, 马伊琍, 东方卫视 爱奇艺 腾讯视频 沈严 42 集生 说改编袁泉北京卫视优酷 那年花开同名小孙俪, 陈晓, 东方卫视 丁黑腾讯视频 74 集月正圆 说改编何润东江苏卫视同名小林玉芬 梁刘诗诗, 陈伟优酷 腾讯视频和爱 10 醉玲珑 东方卫视 56 集说改编胜权霆奇艺资料来源 : 各大视频网站, 华金证券研究所 精品剧供不应求, 版权售价持续攀升 伴随网络视频平台的崛起及卫视竞争的白热化, 头部 内容供不应求, 加上精致的内容制作, 总是能赢得电视台和网络视频渠道的追捧, 版权价格水涨 船高 2006 年电视剧网络版权价格仅为千元级别,2009 年为后逐步上升至 30 万 / 集,2012 年 / 42

32 后突破百万, 目前头部剧的网络版权已经达到了 万 / 集, 是 2012 年价格的 10 倍, 比 2014 年也上升了 3-5 倍 从 2011 年 甄嬛传 单集 121 万版权费 ( 卫视 95 万 + 网络视频 26 万 ), 至 2017 年最贵的 IP 改编电视剧 如懿传, 单集 1500 万元的高价 ( 卫视 600 万 + 腾讯视频 900 万 ) 头部剧版权费已经翻了数倍 表 13: 年剧王级作品版权价格一览 ( 万 / 集 ) 播出时间 电视剧名称 电视台首播版权价 网络版权价 2017 如懿传 诛仙青云志 琅琊榜 武媚娘传奇 北京爱情故事 甄嬛传 资料来源 : 艺恩网 ; 华金证券研究所 六 影视 : 内生外延, 内容渠道双布局, 形成影视全产业链 ( 一 ) 影视制作能力雄厚, 量价齐升助推业绩 深耕电视行业 ( 含网剧 ) 多年, 优秀作品众多 完美影视成立于 2008 年, 是中国领先的影 视文化投资 制作及发行机构 公司践行精品剧制作, 参与投资和创作的电视剧 80 多部, 影视总 体年产电视剧近 400 集, 热播电视剧播出占黄金时段逾 10%, 收获专业奖项 70 余个, 题材涉及 都市 青春 军事 武侠等各个题材, 其中多部优秀电视剧, 实现收视率和口碑双丰收, 如 13 年 咱们结婚吧 陆贞传奇 14 年网络剧 灵魂摆渡 三季总流量接近 50 亿 15 年 神犬 小七 16 年 麻辣变形计 等 表 14: 完美世界制作的部分优秀网台剧 序号 名称 播出时间 类型 平均收视率 (CSM52 城 ) 网站播放量 ( 亿次 ) 1 婚姻保卫战 2010 都市 1.92% 单日点击量破亿 2 麻辣女兵 2012 军旅 3.04% 6 3 陆贞传奇 2013 古装青春 1.94% 咱们结婚吧 2013 爱情 2.08% 神犬奇兵 2014 青春 1.50% 冰与火的青春 2015 都市青春 1.41% 神犬小七系列 都市青春 1.76% 合计 亿 8 麻辣变形计 2016 都市 1.14% 灵魂摆渡系列 悬疑 / 都市 合计 亿次 资料来源 :tvtv.hk ;CSM 媒介研究 ; 华金证券研究所 知名创作班底与公司体系绑定, 影视制作能力有保障 完美世界影视旗下拥有赵宝刚 滕华涛 刘江 郭靖宇等知名导演 何静 吴玉江 丁芯等制片人为核心的五大制作团队, 通过共同设立工作室 持股平台 排他协议等方式, 将名导编剧与公司绑定的同时, 给予有效的市场激励机制 此外, 公司积极引进和孵化平台主创团队及演艺人员 2017 年中在上海国际电影节发布的 38 部精品剧内容, 仅五大制作团队就带来 22 部头部作品, 此外, 旗下完美海岸 允亭工作 / 42

33 室 刘宁工作室 完美远方等十几家影视子公司 / 工作室也将逐渐发挥各自内容产出的能力, 推 出 16 部作品, 实力雄厚的团队制作能力, 为精品内容保驾护航 表 15: 完美世界部分核心影视制作团队 序号 工作室名称 姓名 职务 创作团队身份 成立 / 加盟时间 1 鑫宝源 赵宝刚 艺术总监 导演 华美时空 滕华涛 总经理 导演 完美建信 郭靖宇 总经理 导演 完美蓬瑞 刘江 总经理 导演 江河工作室 吴玉江 何静 负责人 制片人 2011 代表作品 奋斗 婚姻保卫战 我的青春谁做主 男人帮 北京青年 失恋 33 天 裸婚时代 沉浮 双面胶 灵魂摆渡 系列 勇敢的心 美丽人生 射雕英雄传 媳妇的美好时代 咱们结婚吧 咱们相爱吧 归去来 我是特种兵 麻辣女兵 神犬小七 麻辣变形计 资料来源 : 公司官网 ; 华金证券研究所 团队成风格化体系化建设 公司旗下除赵宝刚 丁芯 滕华涛 刘江 郭靖宇 何静 吴玉 江等知名导演及制作人外, 还储备和培养了多个不同风格的制作团队, 可针对不同的市场需求, 创作题材丰富类型多元的优质作品 ( 二 ) 电影 内容 + 渠道 双拓展 : 横向联合海外资源, 集团院线渠 道提供线下资源 投资拍摄 + 代理发行, 多屏互动, 联动打造 公司自 2011 年开展电影业务后, 以投资拍 摄国产片和代理发行海外优质影片为主, 投资打造出票房 3.5 亿的 失恋三十三天 4.46 亿的 谍影重重 5 钢的琴 等极具口碑和票房的电影作品 此外, 公司善于利用自身 IP 资源 电视剧 ( 含网络剧 ) 优势, 实现联动打造, 如将的 失恋 33 天 改编成电视剧, 热播电视剧 咱 们结婚吧 改编为电影, 网剧 灵魂摆渡 搬上大荧幕等, 多平台延伸 IP 生命力, 挖掘 IP 价值 表 16: 完美世界参投 / 发行的部分优秀电影 电影名称 导演 上映时间 内地票房 ( 亿 ) 豆瓣评分 参与方式 所获奖项 非凡任务 麦兆辉 ; 潘耀明 参与投资 谍影重重 5 保罗 格林格拉斯 引进发行 咱们结婚吧 刘江 参与投资 分歧者系列 罗伯特 斯文特 合计 3.09 亿 6.1 引进发行 安德的游戏 加文 胡德 引进发行 触不可及 赵宝刚 投资 50% 2015 年第十一届中美电影节 金天使奖 等风来 滕华涛 投资 55% 失恋 33 天 滕华涛 投资 50% 2012 年第 31 届大众电影百花奖优秀故事片 最佳男女主角 / 42

34 电影名称导演上映时间内地票房 ( 亿 ) 豆瓣评分参与方式所获奖项投资 2011 年金马奖最佳剧情片提名 东钢的琴张猛 % 京电影节最佳影片提名资料来源 : 公司官网 ; 艺恩网 ; 华金证券研究所 2018 年片单丰富, 公司电视剧迎来收获季节 公司包括 爱在星空下 幸福的理由 西 夏死书 勇敢的心 2 最美的青春 忽而今夏 趁我们还年轻 香蜜沉沉烬如霜 走 火 壮志高飞 半生缘 在内的多部影视剧已完成制作或在后期制作过程中 公司 2018 年 项目储备的制作项目超 30 个, 将迎来收获的季节 表 17: 公司 2018 年度电视剧储备 ( 截止 2018 年 3 月 31 日 ) 项目名称 制作进度 预计开拍日期 爱在星空下 完成制作 幸福的理由 完成制作 西夏死书 后期制作中 勇敢的心 2 后期制作中 最美的青春 后期制作中 忽而今夏 后期制作中 趁我们还年轻 后期制作中 香蜜沉沉烬如霜 后期制作中 走火 后期制作中 壮志高飞 后期制作中 半生缘 后期制作中 帝凰业 拍摄中 不婚女王 拍摄中 绝代双骄 拍摄中 山月不知心底事 拍摄中 艳势番之新青年 拍摄中 一号文件 拍摄中 蓝盔 筹备中 2018 年上半年 家有仙妻 筹备中 2018 年上半年 烈火神盾 筹备中 2018 年上半年 他知道风从哪个方向来 筹备中 2018 年上半年 七月与安生 筹备中 2018 年上半年 青春斗 筹备中 2018 年下半年 猎头局中局 筹备中 2018 年下半年 妙探先生 筹备中 2018 年下半年 惊天动地 筹备中 2018 年下半年 我的 AI 男友 筹备中 2018 年下半年 霍元甲 筹备中 2018 年下半年 野火春风斗古城 筹备中 2018 年下半年 网络罪案调查组 筹备中 2018 年下半年 青年特工 筹备中 2018 年下半年 方根书简 筹备中 2018 年下半年 心理大师 筹备中 2018 年下半年 资料来源 : 公司年报, 华金证券研究所 / 42

35 电影项目院线 + 网大多元化齐头并进 电影业务方面,2018 年公司将继续立足自身制作优势, 引入国内外优质资源, 合作打造具有国际水准的中国本土电影 同时, 公司与环球影业的片单投资及战略合作按计划有序推进 院线电影之外, 网络大电影目前已经形成了一定规模的市场 公司称,2018 年 2 月 1 日, 公司打造的经典 IP 灵魂摆渡 系列首部网络大电影 灵魂摆渡 黄泉 正式上线爱奇艺电影频道, 上线 27 天分账收益破 3000 万元, 成为分账收益史上最快突破 3000 万元的网络电影 2018 年, 公司将继续布局网络大电影, 推动电影业务的多元化发展 表 18: 公司 2018 年度电影储备 ( 截止 2018 年 3 月 31 日 ) 电影名称父子妈阁是座城影解码者催眠裁决当小七遇到加菲格斗少年河盗 ( 网络大电影 ) 资料来源 : 公司年报, 华金证券研究所 制作进度完成制作后期制作中后期制作中后期制作中拍摄中筹备中筹备中筹备中 ( 三 ) 涉足精品综艺, 台网联动收视高 投资制作精品综艺节目, 口碑与收视率双丰收 2015 年, 公司投资制作了 极限挑战, 在东方卫视播出后收获平均收视率 2.198%, 位列同时段综艺节目收视第一, 网络点击量高达 10 亿以上, 豆瓣评分 8.9 分 之后公司进一步拓展投资制作了 跨界歌王 向往的生活 欢乐中国人 等高品质的综艺节目, 收视率和口碑均取得不俗的成绩 其中, 向往的生活 首播创近一年来湖南卫视综艺节目收视率新高, 欢乐中国人 春节期间收视率一度破三, 跨界歌王 2 在同时段节目中排名第一, 收视峰值 2.59% 表 19: 完美世界 2017 年综艺节目投资成果综艺节目名类型播出时间主要嘉宾播出平台收视率称 向往的生活欢乐中国人跨界歌王 2 跨界喜剧王 2 大型生活服务何炅 黄磊 刘宪华 赵平均收视率 1.707%, 电视 : 湖南卫视 ; 网络 : 芒果 TV 纪实节目丽颖收视份额 5%, 大型合家欢真刘涛 撒贝宁 高博 刘电视 :CCTV1; 网络 : 腾讯视频 首播全国网收视率达 人秀仪伟央视网 1.6% 大型明星跨界 音乐真人秀中国首档原创明星跨界喜剧 竞技秀 资料来源 : 公司公告 ;CMS 媒介研究 ; 华金证券研究所 周冬雨 姚晨 陈建斌 张继科 谢娜 王珞丹 电视 : 北京卫视 ; 网络 : 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV 首播 CSM35 收视率 1.89% CMS52 收视率邓紫棋 黄子佼 薛之谦 电视 : 北京卫视 ; 网络 : 爱奇艺 1.193%, 收视份额杨宗纬 关晓彤 费玉清 3.586% / 42

36 表 20: 完美世界 2018 年综艺节目计划 ( 截止 2018 年 5 月 10 日 ) 序号 项目名称 制作进度 1 欢乐中国人 2 正在播出 2 极限挑战 4 正在播出 3 向往的生活 2 正在播出 4 无限歌谣季 筹备中 5 你的故事我的歌 筹备中 资料来源 : 公司公告, 华金证券研究所 ( 四 ) 以投资为驱动力, 加强影视深度战略合作 投资影视各细分业务, 业务互补, 优势叠加 2016 年 8 月, 曾任高盛投资银行董事总经理, 春华资本的创始合伙人的廉洁, 任完美世界影视董事长兼 CEO, 稳步推进完美世界影视投资并购活动 仅今年以来, 完美世界在影视方面总投资金额高达几十亿, 其中重点标的包括,5 亿投资嘉行传媒 1.47 亿领投新片场 D 轮融资 投资 战狼 系列出品方春秋时代,7.07 亿元间接收购青春你好 51% 股权, 涵盖 IP 孵化 内容制作 艺人经纪 网络剧 短视频等领域 入股嘉行传媒, 看好影视制作能力和艺人经纪能力 2017 年 3 月, 完美世界通过旗下基金, 出资 5 亿元入股嘉行传媒, 取得嘉行传媒 10% 股份, 双方将从 IP 孵化 内容制作 艺人经纪, 影游联动等多方面开展深入合作 嘉行传媒以艺人经纪为核心 影视制为载体, 代表作如 17 年上半年收视冠军 三生三世十里桃花 亲爱的翻译官 漂亮的李慧珍 等现象级电视剧, 重点打造出杨幂 刘恺威 迪丽热巴 张彬彬等 20 名艺人, 坚持 年轻化 精品化 网络化 的定位, 与完美世界的泛娱乐发展战略十分契合 营收 净利润稳步大幅增长 3 月 28 日, 嘉行传媒发布 2017 年年度报告,2017 年实现营业收入 477,880, 元, 同比增长 43.43% 净利润 193,828, 元, 较上年同期增长 49.91% 影游联动, 有效互补 公司与嘉行传媒联合推出的影游联动项目 烈火如歌 在 4 月 18 日全平台首发, 截止 2018 年 5 月 10 日, 在 ios 畅销榜中排名 30 位 图 35: 嘉行传媒热播剧 三生三世十里桃花 剧照 图 36: 嘉行传媒实现 2017 年收入 4.78 亿元 营业总收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 净利润增速 % % 资料来源 : 公司官网 ; 华金证券研究所 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 / 42

37 领投国内网大 短视频领域新片场, 布局影视新媒体业务 2017 年 8 月, 完美世界影视通 过旗下基金 1.47 亿领投新片场 D 轮融资, 此前, 新片场投资方包括阿里巴巴 红杉资本等 新 片场成立于 2012 年, 主营业务包括网络大电影 短视频等影视产品的制作和发行 代表作包括 痞子兵王 四平青年 等网络大电影以及 魔力美食 小情书 等短视频 从成立至今, 新 片场社区中的认证创作人已经超过 60 万人, 原创作品超过 180 万部,2016 年, 新片场出品发 行网络电影 107 部 2015 年和 2016 年分别实现营收 万元和 万元, 近 2 年复合 增长率达 % 通过此项合作, 完美世界可借助新片场诸多短视频品牌号 庞大的流量矩阵, 对影视内容提供极为有效的宣传推广, 持续发力短视频 网络大电影等新媒体形式 表 21: 新片场系列融资表 融资时间 轮次 融资金额 投资方 2012 年 8 月 天使 数百万元 九合创投 2014 年初 A 1000 万元 阿里巴巴 2015 年 9 月 B 3600 万元 中瑞 红杉资本 2016 年 6 月 C 7000 万元 天山资本 红杉资本 2017 年 8 月 D 1.47 亿 完美世界 孚惠资本 永桐资本 资料来源 : 公司公告,IT 桔子, 华金证券研究所 纳入青春你好编剧创作团队, 增强 IP 原创和改编能力 2017 年上半年, 公司通过旗下并购基金以 7.07 亿元的价格收购同心影视 72.86% 股权, 从而间接拥有青春你好 51% 的股权 青春你好是以著名编剧梁振华为核心的公司, 本质上是一个编剧为主, 衍生出电视剧投资制作 艺人经纪等业务的影视公司, 该创作团队参与主创的作品包括 春天里 思美人 冰与火的青春 神犬小七 等 根据股转协议, 梁振华以后自行开发的剧本, 青春你好有权要求独家合作, 未经青春你好书面同意, 其不能私自与第三方开展合作 业绩方面, 青春你好承诺 2017 年至 2020 年, 扣非后净利润分别不低于人民币 1.2 亿元 1.3 亿元 1.4 亿元 图 37: 完美世界收购青春你好路径图 图 38: 青春你好电视剧代表作品 资料来源 : 公司公告 ; 华金证券研究所 资料来源 : 青春你好官网 ; 华金证券研究所 / 42

38 成立完美威秀集团, 国际化更近一城 2017 年 6 月, 完美世界影视 威秀娱乐集团 WME IMG 中国三家公司, 宣布共同成立完美威秀娱乐集团 完美威秀娱乐集团致力于打造具有国际水准的中国本土电影, 机器之血 在 2017 年 12 月在国内上映, 录得 3.05 亿元票房 高科技动作电影 解码者 及张艺谋执导的史诗传奇电影 影 均在后期制作过程中 七 盈利预测与估值 1 游戏业务 关键假设 : 我们认为手游行业尽管进入增速平缓期, 优质内容的作用将进一步凸显 手游 行业整体手游增速在今年更进一步趋于放缓, 同时以腾网代表的大厂抢占市场更为激烈 Q1 行业同比增速为 12.5%, 考虑到下半年较多游戏大作的上线以及 ARPU 值的持续提升, 我们预测行业增速约 35% 左右, 考虑到公司既有手游的旺盛生命力, 此外 轮回诀 烈火如歌 已上线, 更多品类端转手 完美世界 笑傲江湖 武林外传 储备, 二次元 梦间集天鹅座 云梦四时歌 以及沙盒类 SLG 品类多点开花, 中性偏保守预估公司手游业务有望实现营收 亿元,YoY31% 端游 去年公司端游同比 -4.65%, 基本符合我们 -4% 的预期 由于年末吃鸡游戏的带动, 端游复苏趋势确定, 我们认为端游行业增速有望回升, 提升端游投入 进入吃鸡预估公司端游业务有望实现营收 亿元,YoY5% 主机游戏 公司主机游戏持续发力, 我们预测公司 2018/19 年主机游戏收入同比增长 28%/40%, 营收 6.65/9.31 亿元 2 影视业务 关键假设 : 我们认为内容行业迎来最好时代, 成长性和影响力均有望实现超预期突破, 超级内容 时代来临, 三寡头平台对精品视频内容的需求进一步凸显, 我们预测视频内容 ( 在线视频 + 电视台视频 ) 内容行业在 2022 年有望突破 2000 亿 影视业务 考虑到公司电视剧业务的多点齐开并蒂绽放, 我们预测公司在电视剧业务上的营收有望得到突破, 电视剧业务收入同比上升 30%, 电视剧收入 亿元 由于公司未披露 2017 年度电影行业营收状况, 我们暂不预测电影行业营收状况 艺人经纪及综艺业务 我们预测公司 年艺人经纪及综艺业务增速分别为 30%/30%/30%, 收入为 2.32/3.02/3.92 亿元 3 估值及投资建议 我们公司预测 2018 年至 2020 年每股收益分别为 元, 净资产收益率分 别为 18.7%/19.1%/18.8%, 对应当前股价估值分别为 24.2/19.5/16.4X, 给予买入 -A 建议 / 42

39 八 风险提示 游戏业务发行日期不达预期的风险 ; 游戏业务流水不达预期的风险 ; 游戏政策波动的风险 ; 游戏运营成本持续提升的风险 ; 电视剧收入确认时间不达预期的风险 ; 电影票房不达预期的风险 / 42

40 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源 : 贝格数据, 华金证券研究所 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 2019E 2020E ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 6, , , , ,495.1 年增长率 减 : 营业成本 2, , , , ,867.1 营业收入增长率 445.3% 28.8% 10.2% 21.2% 18.0% 营业税费 营业利润增长率 266.4% 32.3% 35.4% 24.8% 19.7% 销售费用 ,201.9 净利润增长率 304.3% 29.0% 22.5% 23.9% 19.2% 管理费用 1, , , , ,181.9 EBITDA 增长率 267.6% 38.4% 32.9% 21.7% 18.0% 财务费用 EBIT 增长率 222.9% 42.6% 38.4% 21.2% 18.2% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 247.2% 56.8% 25.8% 21.2% 18.2% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 477.9% -17.2% 9.9% -6.8% 10.8% 投资和汇兑收益 净资产增长率 635.9% 4.0% 22.1% 20.0% 19.7% 营业利润 1, , , , ,214.9 加 : 营业外净收支 盈利能力 利润总额 1, , , , ,322.9 毛利率 61.0% 57.4% 60.5% 60.3% 61.0% 减 : 所得税 营业利润率 19.5% 20.0% 24.6% 25.4% 25.7% 净利润 1, , , , ,721.4 净利润率 18.9% 19.0% 21.1% 21.6% 21.8% EBITDA/ 营业收入 22.5% 24.2% 29.2% 29.3% 29.3% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 19.5% 21.6% 27.2% 27.2% 27.2% E 2019E 2020E 偿债能力 货币资金 2, , , , ,498.0 资产负债率 48.1% 47.0% 37.8% 32.2% 32.0% 交易性金融资产 负债权益比 92.8% 88.7% 60.7% 47.6% 47.1% 应收帐款 2, , , , ,028.8 流动比率 应收票据 速动比率 预付帐款 利息保障倍数 存货 , , ,371.7 营运能力 其他流动资产 6, , , , ,016.1 固定资产周转天数 可供出售金融资产 1, , , , ,998.0 流动营业资本周转天数 持有至到期投资 流动资产周转天数 长期股权投资 , , , ,874.2 应收帐款周转天数 投资性房地产 存货周转天数 固定资产 总资产周转天数 在建工程 投资资本周转天数 无形资产 其他非流动资产 1, , , , ,122.1 费用率 资产总额 16, , , , ,680.6 销售费用率 12.3% 9.4% 9.0% 9.3% 9.6% 短期债务 管理费用率 29.8% 26.1% 24.7% 25.0% 25.5% 应付帐款 1, , , ,361.4 财务费用率 0.0% 2.4% 2.5% 1.8% 1.5% 应付票据 三费 / 营业收入 42.1% 37.9% 36.2% 36.2% 36.6% 其他流动负债 2, , , , ,449.2 投资回报率 长期借款 2, ROE 16.2% 18.9% 18.7% 19.1% 18.8% 其他非流动负债 1, , , , ,456.0 ROA 7.0% 8.8% 10.9% 12.3% 12.2% 负债总额 7, , , , ,266.6 ROIC 86.4% 23.5% 35.6% 39.3% 49.8% 少数股东权益 1, 分红指标 股本 1, , , , ,314.7 DPS( 元 ) 留存收益 5, , , , ,136.9 分红比率 10.6% 15.7% 10.5% 10.5% 10.5% 股东权益 8, , , , ,414.0 股息收益率 0.3% 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2019E 2020E E 2019E 2020E 净利润 1, , , , ,721.4 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 -2, , CAGR(%) 27.2% 23.9% 84.6% 27.2% 23.9% 经营活动产生现金流量 1, , , ,670.7 PEG 投资活动产生现金流量 -8, , ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 8, , , 资料来源 : 贝格数据华金证券研究所 / 42

41 公司评级体系收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 付宇娣声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保 证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 / 42

42 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 : 本报告仅供华金证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发 篡改或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华金证券股份有限公司研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 风险提示 : 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 投资者对其投资行为负完全责任, 我公司及其雇员对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 华金证券股份有限公司地址 : 上海市浦东新区锦康路 258 号 ( 陆家嘴世纪金融广场 )13 层电话 : 网址 : / 42