宏观观察 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 稳健货币政策的 新内涵 及其影响 2017 年 政府工作报告 解读报告之二 2017 年 政府工作报告 提出货币政策要保持稳健中性, 维护流动性基本稳定 今年广义货币 M2 和社会融资规模余额增长目标均为 12% 左右 如何认识货币政策稳健

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1 国际金融研究所 2017 年 3 月 13 日 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) Ω 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作者 : 宗良中国银行国际金融研究所李佩珈中国银行国际金融研究所电话 : 签发人 : 陈卫东审稿 : 宗良周景彤联系人 : 梁婧电话 : 稳健货币政策的 新内涵 及其影响 * 2017 年 政府工作报告 解读报告之二 2017 年 政府工作报告 提出货币政策要保持 稳健中性, 维护流动性基本稳定 今年广义货币 M2 和社会融资规模余额增长目标均为 12% 左右 如何认 识货币政策稳健中性的含义及对金融市场的影响? 我们认为, 稳健货币政策的根本目的是创造与供给 侧改革相适应的金融环境, 在货币操作方式上更加 注重防范金融风险 鉴于此,2017 年, 货币政策稳 中有紧是大概率事件, 但这并不意味货币政策的全 面从紧 * 对外公开 ** 全辖传阅 *** 内参材料

2 宏观观察 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 稳健货币政策的 新内涵 及其影响 2017 年 政府工作报告 解读报告之二 2017 年 政府工作报告 提出货币政策要保持稳健中性, 维护流动性基本稳定 今年广义货币 M2 和社会融资规模余额增长目标均为 12% 左右 如何认识货币政策稳健 中性的含义及对金融市场的影响? 我们认为, 稳健货币政策的根本目的是创造与供给 侧改革相适应的金融环境, 在货币操作方式上更加注重防范金融风险 鉴于此,2017 年, 货币政策稳中有紧是大概率事件, 但这并不意味货币政策的全面从紧 一 稳健货币政策出台的背景及 新内涵 和过去五年 ( ) 关于货币政策的表述一样,2017 年仍然是 稳健的货 币政策, 但是其内涵发生了深刻变化 时间段 表 1: 过去十五年我国货币政策周期变化 货币政策周期 2011/ /03 降息期, 货币政策稳健偏宽 2010/ /07 升息期, 稳健偏紧 2008/ /12 降息期, 宽松基调 升息期, 稳健偏紧 资料来源 : 作者整理 货币政策主要工具 中小金融机构存款准备金率要求 1 年期货款基准利率 从 2011 年 12 月 5 日的 19% 下调至从 6.56% 下调至 4.35% 2016 年 3 月 1 日的 15% 从 2010 年 1 月 18 日的 14% 上调至从 5.56% 上调至 6.31% 2011 年 6 月的 19.5% 从 2008 年 6 月 25 日的 17.5% 下调至 2018 年 12 月 25 日的 13.5% 从 1999 年 12 月 5 日的 6% 上调至 2008 年 6 月 25 日的 17.5% 从 7.2% 下调至 5.58% 从 5.84% 上调至 7.47% ( 一 ) 稳健货币政策的核心是为深化供给侧改革推进创造适宜的金融条件 过去五年, 我国货币政策进入 1999 年以来的第二次降息周期, 货币政策总基调为 稳健偏宽, 但随着近两年我国经济进入经济 新常态 的趋势更加明显, 宽松货 币政策显示出越来越多的局限性, 包括产能过剩加剧 非金融企业债券攀升 房地产 1

3 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 和金融交易非理性繁荣 资金 脱实向虚 加剧 这就要求货币政策走出总量宽松 粗放刺激的老路, 通过更加重视总量稳定 结构优化等方面来为供给侧改革创造条件 2017 年,GDP 增长目标是 6.5% 左右, 比 2016 年目标有所下调, 这为加强供给侧结构 性改革打开了空间, 避免出现被 GDP 目标束缚而继续走上被动刺激的老路 根据货币 增速等于 GDP 增长 +CPI 涨幅 + 自然货币深化率 1 的经验,2017 年我国货币增速合意值估 计为 11.5%-12.5%, 因此 M2 增速定为 12% 是顺应经济增速适度下调的必然结果 资料来源 : 作者整理 表 2: 过去五年稳健货币政策比较 GDP 目标 7.5% 7.5% 7.5% 7.0% 6.5%-7% 6.5% 货币政策目标 保持社会融资规模合理增长 ; 切实降低实体经济融资成本 保持货币信贷合理增长 ; 适当扩大社会融资规模 要把握好度 ; 适当扩大社融规模 ; 保持贷款适度增长 ; M2 目标 14% 13% 14% 货币政策操作 下调存款准备金率两次下调贷款基准利率两次 下调贷款基准利率 1 次 要松紧力度 ; 灵活运用公开市场操作 利率 存款准备金率等货币政策工具, 保持货币信贷和社会融资规模平稳增长 12%, 实际执行中, 可以略高些下调存款准备金率三次下调贷款基准利率五次 ( 二 ) 稳健货币政策在操作上将更加注重防范金融风险 灵活适度, 降低融资成本 ; 流动性合理充裕 ; 社融适度增长 稳健中性 ; 流动性基本稳定 13% 12% 下调存款准备金率 1 次 预计降准降息可能性小 2016 年我国经济金融形势发生了巨大变化 受稳增长政策累积效应释放 房地产 市场持续升温等影响, 中国下行压力缓解, 企业盈利改善明显, 通胀温和回升 但是, 受实体经济去产能 民间投资活力不足等影响, 也出现了资金 脱实向虚 房地产 价格上涨过快 人民币贬值压力加大等新问题, 这一趋势将延续至 2017 年 因此, 相 比前几年的 稳增长, 货币政策防风险的任务更加重要, 必然要求货币政策在操作 1 货币深化率是指随着经济金融的进一步发展, 原来不需要货币交易的经济活动需要通过货币进行交易, 从而表现为货币在经济运行过程中使用程度和范围提高, 通常认为年度自然货币深化率为 2%-3% 2

4 宏观观察 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 上更加注重保持流动性基本稳定和引导好金融资源流向 2017 年货币政策调控强调 维护流动性基本稳定, 疏通传导机制, 这不同于 2016 年 稳健的货币政策要灵活适度, 保持流动性合理充裕, 降低融资成本 的表述, 也不同于 2015 年 稳健的货币政策要灵活适度, 保持货币信贷和社会融资规模平稳增长, 降低社会融资成本 的表述 这意味着 2012 年以来通过 降准降息 促进社会融资规模适度增长和降低融资成本的做法将告一段落 图 1: 外汇占款与 M2 关系 图 2:M2 目标和实际货币宽松意愿 % % % M2 政策目标 % 货币宽松意愿强弱指标 ( 右 ) M2 同比 ( 左 ) 外汇占款余额同比 ( 右 ) 备注说明 : 货币宽松意愿强弱指标为 M2 实际增速与目标增速的差值, 该值为正, 表明政策实际操作中倾向 稳健略宽, 值越大, 表明宽松程度更大, 反之亦然 资料来源 :Wind, 作者整理 ( 三 ) 货币政策稳健中性并不意味货币政策全面从紧 尽管 2017 年货币政府调控目标将 M2 增速和社会融资规模存量增速下调了 1 个百 分点, 均为 12%, 但这并不意味着货币政策的全面从紧 第一, 外汇占款下降导致 M2 需要及时调整 作为基础货币供应的重要渠道, 外汇占款占央行资产比重约为 64%, 这造成外汇占款与 M2 高度相关 受经常项目顺差收窄 资本流出压力加大等影响, 近 年来我国外汇占款余额不断下降 2016 年, 外汇占款余额相比 2015 年下降 11.7%, 预 计未来这一趋势还将延续, 这加大了基础货币被动收紧的压力 从这个意义上看,M2 增速适度下调是适应我国基础货币供给趋势性变化的必然结果, 这并不代表央行货币 政策意图的根本转变 从历年实际 M2 增长情况看,1999 年以来大多数年份里, 其均 高于 M2 目标增速 ( 仅在 2004 年 2011 年 2012 年和 2016 年出现 M2 实际增速低于目 0 (5) 3

5 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 标增速情况 ) 第二, 当前并不具备全面加息的条件 与 2016 年初相比, 当前多项经济指标均表明我国经济正在企稳, 但企稳势头能否持续还面临诸多考验 例如, 内生动力依然较弱 工业企业利润回升基础不稳 民间投资依旧低迷 房地产投资下行可能超过预期 货币政策全面从紧恐将阻碍当前难得的经济复苏势头 二 对经济金融体系的主要影响 ( 一 ) 信贷增速有所回落, 新兴消费等信贷亮点频出 2017 年, 受实体经济去产能 房地产抑泡沫和金融降杠杆等影响, 货币信贷进一步扩张可能性较小, 整体将稳中趋缓 第一, 非金融企业贷款需求回升 随着经济基本面的好转, 企业信贷需求将逐步回升, 这一趋势已初露端倪 2017 年 1 月, 新增非金融企业贷款 1.56 万亿元, 相比上月增加 1.06 万亿元, 占当月新增贷款的比重为 76.8%, 上升至 2016 年 3 月以来的最高值 其中, 非金融企业中长期新增贷款为 1.52 亿元, 相比上月大幅增加 8246 亿元 非金融企业部门新增中长期贷款大幅回升或与基建 PPP 项目发力 企业盈利改善带动补库存需求回升以及出口形势好转等因素有关 第二, 基建投资融资需求仍然较大 2017 年, 宽财政 将进一步发力, 基础设施投融资领域的信贷需求仍将保持较快增长 根据 政府工作报告,2017 年铁路投资为 8000 亿元 公路水运投资 1.8 万亿元, 与 2016 年基本持平 第三, 新兴消费 新兴产业等信贷亮点频出 报告提出, 将大力发展乡村 休闲 全域旅游, 扩大数字家庭 在线教育等信息消费行业, 促进电商 快递进社区进农村, 加快新材料 人工智能 第五代移动通信等技术研发, 大量信贷和金融资源或将以各种形式进入这些领域 ( 二 ) 市场利率易升难降, 企业融资成本或将加大考虑到货币政策稳中略紧, 市场利率易升难降 一方面, 美联储处于加息周期, 会对全球流动性产生紧缩效应 预计 2017 年美联储仍有加息 2-3 次可能, 美国货币政策的边际收紧会带来全球流动性的收紧 另一方面,2017 年年初, 央行已开启了 变相加息 进程 1 月 24 日, 央行上调了 6 个月和 1 年期中期借贷便利 (MLF) 利率 10 个基点, 这是自 2010 年 9 月以来首次上调政策利率 2 月 3 日, 央行又将逆回购利率 4

6 宏观观察 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 7 天 14 天和 28 天三个品种均调高 10 个基点, 将常备借贷便利隔夜利率从 2.75% 大幅上调至 3.10%,7 天和 1 个月 SLF 利率各调高 10 个基点至 3.35% 和 3.70% 如果这种局面一直持续, 必然导致银行资金成本上升, 进而推高全社会企业的融资成本 ( 三 ) 债券市场 短空长多 未来一段时间, 债券市场仍面临一定的调整压力, 包括经济企稳信号增加, 流动性边际收紧和通胀预期上行, 加大了利率上行压力以及债券市场监管趋严带来的不利影响 从中期看 ( 今年下半年 ), 债券市场利好因素增加 : 第一, 债券市场开放步伐继续扩大 根据 2017 年 1 月 7 日, 国务院发布的 关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知, 外资进入中国债券市场发行债券的门槛进一步降低, 国际投资者配置债券市场的意愿会继续稳步上升 第二, 经济有所企稳但弱势局面难改, 利率债仍将是低风险偏好资金抱团取暖的避风港 第三, 债券产品创新继续提速, 有利于将资本引入债券市场 ( 四 ) 房地产市场有所降温, 房价下降任重道远受货币政策趋紧和房地产调控趋严影响,2017 年房地产市场将有所降温 第一, 居民购房的准入门槛和信贷条件更加严格, 带来房地产销售放缓 第二, 房地产开发商降价动力不强 2017 年, 房地产企业的融资环境虽然相较 2016 年明显转急, 但受 2016 年房地产销售火爆影响其已积累了大量资金, 主动降价的意愿不足, 房价大幅下调可能性不大 第三, 分化仍是主基调 在实体经济回报率较低, 投资投机需求依旧泛滥 房地产持有环节税赋较低背景下, 房地产作为金融产品的投资属性依然较强 一线城市 部分二线城市及特大城市周边城市, 由于其在创造就业和医疗 教育 养老等方面仍具有不可比拟的优势, 这些城市容易成为资金追逐对象, 在房地产调控强度不一的背景下, 部分资金或将进入这些城市炒作, 房价下跌可能性不大甚至可能出现上涨 例如, 年初以来, 海南以及北京周边的涿州等地区的房价逆势大幅上扬 第四, 房地产投资增速有所下行, 但深度下跌可能性也不大 一线和部分二线城市受 2016 年销售增长迅猛 土地供应不足等影响, 未来有补库存需求 与此同时, 根据 政府工作报告,2017 年将加大保障性住房供应, 有利于稳定投资 5

7 2017 年第 7 期 ( 总第 178 期 ) 三 2017 年货币政策操作方式预判 考虑到稳健货币政策的核心含义是 稳健略紧 和促进资金 脱虚向实, 我们认为 2017 年货币政策工具操作将呈现 总量稳 价格升 结构优 的特点 第一, 力度上更为中性 货币政策总体 稳中有紧, 但又不至于过紧, 其底线是货币市场流动性基本稳定 包含两方面含义 : 一方面,2017 年降准可能性进一步降低 另一方面, 在类似遇到春节提现需求大幅上升和货币市场利率飚升情况下, 仍将会通过临时流动性便利和加大公开市场操作力度等注入流动性 第二, 以利率手段倒逼资金 脱虚入实 如果房地产等资产价格再度上涨, 不排除再度变相提高 MLF 等利率的可能, 政府的核心意图是通过提高金融机构的资金成本, 以减少其套利空间, 从而倒逼资金流入实体经济, 而不是提高实体企业的融资成本, 因此提高贷款基准利率的可能性也不大 第三, 结构更加优化 由于 2017 年货币政策操作更加注重防风险, 其将更加注重 有保有压 的信贷政策 根据 3 月 2 日, 银监会主席的答记者问,2017 年银监会将对有泡沫 投机性的房地产信贷需求加以限制, 对库存过大的三四线城市综合考虑, 对在城市化过程中产生的住房需求, 特别是基本的住房刚性需求, 改善老百姓居住条件的信贷需求, 给予信贷支持 在此背景下, 个人住房按揭贷款增长将有所放缓 与此同时, 政府工作报告 还提出将鼓励大型金融机构设立普惠金融 强化差别化考核机制等以鼓励金融机构加大对普惠 小微 三农 等领域的信贷支持, 这或将使银行业在这些领域的信贷投放热情上升 6

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