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仇邰
5 years ago
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1 聯茂 (13 TT) 台灣股市 PCB 個股報告中性 ( 首次評等 ) 仍未見 NB 需求復甦力道, 後續留意 S.P 用高階無鹵 CCL 進度結論與建議現階段觀察 NB 需求仍未見營運動能回溫情形 (NB 相關產品占營收比重仍達五成左右 ), 不利於聯茂營運成長表現, 且礙於高階無鹵 CCL 生產良率仍不高以及處在手持式產品後進供應鏈業者將面臨較大挑戰壓力, 另外, 在伺服器用 High Tg CCL, 由於產品要求穩定性高, 必須通過 UL 及客戶認證 ~3 年, 故對中短期營運挹注貢獻有限 ; 考量以往聯茂 PER 區間 7X ~ 11X, 目前股價處在 13 PER 9X, 給予中性評等投資建議 ; 後續將留意 S.P 用高階無鹵 CCL 通過國際品牌手機業者認證進度及供貨情形重點摘要股價資訊收盤價 ( 元 ) 33.7 總市值 ( 億元 ) 股本 ( 百萬 ) 3,3 一年高 / 低價 3./. 月成交均量 ( 張 ) 1,397 月成交均值 ( 百萬 ) 7. 股價表現雖受惠回補庫存及部分產品拉貨動能延續下, 惟產品調整速度仍待努力 13 聯茂 TWSE 1, 1Q13 雖受惠下游 PCB 客戶回補庫存需求以及白牌手機及伺服器用 CCL 拉 3 3 貨動能延續下, 惟受到 NB 需求成長放緩以及接獲高階產品訂單進度仍待 8, 努力中, 使得聯茂 1Q13 營收 QOQ+1%, YOY+% 1 1, 朝向高階無鹵 CCL 有助於營運成長表現, 惟中短期挹注貢獻有限由於高階手持式產品皆使用多階層 HDI, 將提高每片無鹵 CCL 搭載 PP 用量, 有助於營收獲利提升表現 ; 而聯茂於 Q1 通過台系品牌手機業者認證, 且目前積極送樣至國際品牌手機大廠, 惟聯茂礙於高階無鹵 CCL 生產良率仍不高以及處在手持式產品後進供應鏈業者將面臨較大挑戰壓力, 研判中短期營運獲利挹注貢獻有限 -, NB 客戶拉貨動能仍保守, 後續將留意高階無鹵 CCL 發展進度情形依照聯茂各終端產品來看, NB 相關產品占營收比重仍達五成左右, 由於 NB 實屬成熟型產業, 且現階段 NB 供應鏈客戶拉貨動能仍未見明顯回溫跡象, 不利於聯茂營運表現, 惟後續將持續留意聯茂打入國際品牌手機業者進度情形 Q1 1Q13E Q13F 3Q13F Q13F 1 13E 1F 營收 ( 百萬元 ),3,99,19,8,89 19,31,337 1,199 QOQ / YoY(%) (.9) (.9) (3.).3. 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅後淨利 ( 百萬元 ) ,8 1,1 1,31 QOQ / YOY(%) (7.9) (1.) (3.9) EPS( 元 ) EPS 以股本 33. 百萬股計算

2 營運分析台系第二大銅箔基板 (CCL) 製造商, 積極佈局手持式及伺服器用 CCL 聯茂 (13 TT) 為台系第二大專業銅箔基板 (CCL) 製造商 ( 全球第五大 CCL, 市占率 ~7%), 以 1 年產品結構來看, FR 無鹵無鉛 High Tg( 含 Low DK) 及 FCCL 分別占比為 1% % 38% % 及 %; 以往聯茂 CCL 產品主要是以 NB 應用為主, 占營收比重五成以上, 由於 NB 產品面臨成長趨緩情形, 使得聯茂積極佈局手持式 (S.P & Tablet PC) 用相關無鹵 CCL 以及伺服器用 Hig h Tg CCL, 目前無鹵基板主要是供應於 NB 及白牌手機使用,Q1 已通過台系品牌手機業者認證, 惟聯茂為手持式產品後進 CCL 業者且礙於生產良率不高及仍處在打樣階段, 中短期營運獲利挹注貢獻有限 ; 另外, 在伺服器用 High Tg CCL, 由於產品要求穩定性高, 必須通過 UL 及客戶認證通過, 認證時間共約 ~3 年, 故對聯茂切入相關領域進度難度提升在 1 年產能方面, CCL 為 3.1 百萬張 / 月 PP 為 1. 百萬張 / 月以及 FCCL 為萬平方米 / 月, 屆時, H13 將依客戶訂單需求來擴充產能, 初步規劃預計將擴產至 CCL 為 3. 百萬張 / 月 PP 為 1. 百萬張 / 月以及 FCCL 為 8 萬平方米 / 月圖表一產品結構比重 1% FR 無鹵無鉛 High Tg FCCL Others 8% % % % % Q13E Q13F 3Q13F Q13F 13E 資料來源 : 聯茂康和圖表二 : 現階段產能規劃產品項目 ( 月產能 ) 1 H13 CCL (K 張 / 月 ) 3,1 3, PP (K 張 / 月 ) 1, 1, FCCL (K 米平方 / 月 ) 8 資料來源 : 聯茂康和銅箔基板核心技術與材料關係密切, 易受上游原料報價波動而影響, 印刷電路板 (PCB) 與下游終端產品需求息息相關, 而銅箔基板 (CCL) 為 PCB 主要材料之ㄧ, 技術發展趨勢乃因應下游主流產品趨勢而開發進展銅箔基板主要是由玻纖布及銅箔壓合而成, 關鍵核心技術主要為 (1) 化學配方 ( ) 含浸塗布

(3) 高溫壓合 ; 以銅箔基板成本分析來看, 料工費占比約為 8% % 1%( 銅箔基板原料成本比重銅箔 % 玻纖布 3% 化學環氧樹脂 3%) 因此, 銅箔基板易受到上游原料 ( 玻纖布銅箔 ) 價格波動而影響康和認為銅價受全球原料行情波動而影響, 除了庫存會影響公司獲利情形, PCB 供應鏈大致可透過協議來轉嫁至下游客戶, 近期銅價呈現明顯跌價, 將有助於聯茂營運表現 ; 另外,

3 (3) 高溫壓合 ; 以銅箔基板成本分析來看, 料工費占比約為 8% % 1%( 銅箔基板原料成本比重銅箔 % 玻纖布 3% 化學環氧樹脂 3%) 因此, 銅箔基板易受到上游原料 ( 玻纖布銅箔 ) 價格波動而影響康和認為銅價受全球原料行情波動而影響, 除了庫存會影響公司獲利情形, PCB 供應鏈大致可透過協議來轉嫁至下游客戶, 近期銅價呈現明顯跌價, 將有助於聯茂營運表現 ; 另外, 在玻纖布方面, 由於印刷電路板 (PCB) 與下游終端電子產品產品需求息息相關, 考量目前終端需求仍受景氣不明影響, 僅有 S.P& Tablet PC 消費性電子產品需求較佳, 且 Q13 仍為產業傳統淡季, 預期近期玻纖布報價漲價的可能性仍低圖表三 : 銅箔基板未來發展趨勢資料來源 : 康和圖表四 : 倫敦 LME- 銅報價走勢資料來源 : Bloomberg 康和雖受惠回補庫存及部分產品拉貨動能延續下, 惟產品調整速度仍待努力在營運方面, 受到 NB 需求疲弱及產業淡季影響, 使得聯茂 Q1 營收為億元, QOQ-%, 而在產品面臨跌價壓力情形下, 毛利率下滑至 1.%( 以往毛利率約為 13% 左右 ), 稅後淨利為 18 百萬元, QOQ-8%, EPS 為. 元 1Q13 雖受惠下游 PCB 客戶回補庫存需求以及白牌手機及伺服器用 CCL 拉貨動能延續下, 惟受到 NB 需求成長放緩以及接獲高階產品訂單進度仍待努力中, 康和預估聯茂 1Q13 營收 QOQ+1%, Y OY+%, 毛利率為 1.%, 稅後淨利 81 百萬元, EPS 為.8 元 3

4 朝向高階無鹵 CCL 有助於營運成長表現, 惟中短期挹注貢獻有限由於高階手持式產品皆使用多階層 HDI, 將提高每片無鹵 CCL 搭載 PP 用量, 有助於營收獲利提升表現, 然聯茂以往無鹵 CCL 主要供應於白牌手機 HDI 及 NB 板使用, 此產品實屬於低階低毛利率產品 ; 而聯茂於 Q1 通過台系品牌手機業者認證, 且目前積極送樣至國際品牌手機大廠, 惟聯茂礙於高階無鹵 CCL 生產良率仍不高以及處在手持式產品後進供應鏈業者將面臨較大挑戰壓力, 研判中短期營運獲利挹注貢獻有限 NB 客戶拉貨動能仍保守, 後續將留意高階無鹵 CCL 發展進度情形展望 13 年, 依照聯茂各終端產品來看, NB 相關產品占營收比重仍達五成左右, 由於 NB 實屬成熟型產業, 且現階段 NB 供應鏈客戶拉貨動能仍未見明顯回溫跡象, 不利於聯茂營運表現, 惟後續將持續留意聯茂打入國際品牌手機業者進度情形, 預估聯茂 13 年營收為 3 億元, Y OY+%, 因產品結構朝向最佳化調整下, 預估毛利率為 13.%, 稅後淨利 1. 億元, EPS 為 3.7 元中短期仍難見營運明顯成長動能, 給予中性評等投資建議方面, 現階段觀察 NB 需求仍未見營運動能回溫情形 (NB 相關產品占營收比重仍達五成左右 ), 不利於聯茂營運成長表現, 且礙於高階無鹵 CCL 生產良率仍不高以及處在手持式產品後進供應鏈業者將面臨較大挑戰壓力, 另外, 在伺服器用 High Tg CCL, 由於產品要求穩定性高, 必須通過 UL 及客戶認證 ~3 年, 故對中短期營運挹注貢獻有限 ; 考量以往聯茂 PER 區間 7X~ 11X, 目前股價處在 13 PER 9X, 給予中性評等投資建議 ; 後續將留意 S.P 用高階無鹵 CCL 通過國際品牌手機業者認證進度及供貨情形圖表五各季營收及毛利率表現 ( 單位 : 百萬元 ; %), 1%,, 1% 3, 13%, 1, 1% 1Q1 Q1 3Q1 Q1 1Q13E Q13F 3Q13F Q13F 11% 資料來源 : 聯茂康和

5 圖表六同業比較表 Ticker Company Last Mkt Cap Fiscal EPS PER Rating TP Close (MN;USD) Cur BVPS PBR 大中華 13 TT 聯茂 33.7 N TWD TT 台燿 18.1 B 1 13 TWD TT 台光電 3. N TWD 資料來源 : B loom berg 康和 ( 13/) 圖 13 聯茂股價及 PE Ratio 圖 13 聯茂股價及 PB Ratio 13 聯茂 P/E Band 13 聯茂 P/B Band 資料來源 :Cmoney 康和圖 13 聯茂外資持股變動圖 13 聯茂投信持股變動 1 外資淨變動 ( 右 ) 外資持股 (%), 1 投信淨變動 ( 右 ) 投信持股 (%) 1 8,, 3,, 1, - -1, -, , 資料來源 :Cmoney 康和

6 資產負債表損益表 ( 百萬元 ) E ( 百萬元 ) E 資產總額 11,17 1, 1,93 1,8 1,31 營業收入 1,8 19,93, 19,31,337 流動資產 7,8 1,3 9,99 8,13 7,91 營業成本 1, 1,98 17, 1,79 17,9 現金及約當現金 1,39 1,971 1,88 1,78 1,1 營業毛利 1,83,93,38,8,88 存貨 1,8 1, 79 1,179 1,1 營業費用 8 1,1 1,33 1,97 1,11 應收帳款及票據 3,78,9,3,98,31 營業利益 989 1,911 1,33 1,31 1,7 長期投資業外收入淨額 3 () 固定資產淨額 3,7 3,88,33,1,3 EBITDA 1,1 1,98 1,983 1,91 1,93 負債總額,9 8,833 8, 7,73 8,1 稅前純益 1, 1,87 1,17 1,9 1,1 流動負債,39 7,98 7,98 7,73 8,1 所得稅應付帳款及票據 3,3,,,7,73 稅後純益 83 1, 1,18 1,8 1,1 長期負債每股盈餘股東權益,81,7,8 7,99 8,19 註 1: 以目前流通在外股本 33. 億元計算股本,87 3,9 3,9 3,9 資料來源 :Cmoney 康和保留盈餘 1,,,,899,1 負債及股東權益 11,17 1, 1,93 1,8 1,31 比率分析資料來源 :Cmoney 康和 ( 百萬元 ) E 成長力分析 (%) 營收 -11.1%.3%.% -3.%.3% 現金流量表銷貨毛利 9.%.9% -19.8%.8%.3% ( 百萬元 ) E 營業利益.8% 93.% -3.1% 7.% 9.% 營運活動現金 97 1,83 1,7 9 1,17 稅後純益 8.% 81.% -.% -3.9% 1.7% 本期損益 83 1, 1,18 1,8 1,1 獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷毛利率 1.9% 1.8% 11.8% 13.1% 13.% 營運資金變動 (38) (13) (378) 8 (18) EBITDA(%) 9.% 9.9% 9.9% 9.9% 9.% 其他營運現金 (8) (8) 營益率 8.1% 9.%.7% 7.% 7.7% 投資活動現金 (18) (1,) (93) (83) (93) 稅後純益率.% 7.3%.%.%.% 資本支出淨額 (9) (87) (79) (39) () 總資產報酬率 7.% 1.% 7.%.9% 7.% FCF 股東權益報酬率 1.%.% 18.% 13.% 1.9% 其他投資現金 (18) () () () (93) 償債能力檢視融資活動現金 (3) 71 () (711) (8) 負債比率 (%).%.8% 7.9% 9.% 9.8% 發放股利 (81) (11) (8) () (99) 負債 / 淨值比 (%) 19.8% 1.8% 137.8% 97.% 99.1% 其他理財現金 (7) (39) () () (9) 流動比率 (%) 13.3% 1.% 1.% 1.3% 98.% 本期產生現金 81 1 (13) (9) () 其他比率分析期初現金 1,9 1,39 1,971 1,88 1,78 存貨天數期末現金 1,39 1,971 1,88 1,78 1,1 應收帳款天數資料來源 :Cmoney 康和

7 評等說明 1) 買進 /Buy: 我們對該評價個股未來展望正向, 並預估於未來 1 個月投資期間, 潛在上漲空間大於 1% ) 中性 /Neutra l: 我們對該評價個股未來展望持平, 並預估於未來 1 個月投資期間, 潛在上漲空間小於 1% 3) 未評等 /Not Rate d : 至目前我們沒有足夠基本資料判斷該公司評等 ; 或此期間康和與該公司有特定交易, 基於規範或康和政策, 限制予該公司評等免責宣言 : 本投資報告內容屬康和投資顧問股份有限公司版權所有, 禁止任何形式之抄襲引用或轉載本研究報告所載內容, 純屬研究性質, 所載述意見可隨時予以更改或撤回並不另行通知, 僅提供康和集團內部同仁及客戶參考, 文中所載資訊或任何意見, 不構成 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何買賣有價證劵或其他投資標的之要約招攬邀請宣傳誘使, 或任何不論種類或形式之表示建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證劵報告內容所提及之各項業務財務等相關資訊意見及預估, 係取材自據信為可靠之資料來源, 既不以明示或默示的方式, 對資料之準確性完整性或正確性做出任何陳述或保證, 且報告係基於特定日期所做之判斷, 有其時效性限制, 如有變更, 本公司將不做預告或更新對於本投資報告所討論或建議之任何證劵投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人於決策時應審慎衡量本身風險, 並就投資結果自行負責 7

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(2383 台光電 (383 TT) 台灣股市 PCB 個股報告買進 ( 維持評等 ),TP 33.5 ( 隱含空間 19.4%) 13-5- 即將步入旺季需求, 3Q13 單季 EPS 挑戰 1 元以上結論與建議投資建議方面, 受到 CCL 跌價及低階 HDI 占比提高影響, 使得 1Q13 財報不如預估, 加上 4 5 月營運呈現放緩情形, 造成股價下跌情形, 惟考量即將步入旺季需求, 加上 1Q13