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化渔阮
7 years ago
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1 喬鼎 (3057 TT) 台灣股市伺服器產業個股報告中性 ( 首次評等 ) 雖營運透過費用控管改善, 然產品 GPM 長期恐呈下滑趨勢結論與建議長期而言, 三大產品發展趨勢將導致喬鼎產品 GPM 長期恐呈下滑趨勢, 包含 1) 雲端 /IT 產品出貨包含 HDD 的比重持續提升 2) 監控產品需透過中國當地系統整合商取得 3) 在 APPLE Store 直供的自有品牌多媒體產品, 價格競爭壓力大, 因此康和認為難以改變長期產品 GPM 走跌的趨勢,2013 年獲利成長主要取決於費用控管, 因此康和給予中性評等重點摘要雲端 /IT 產品以與系統商及 HDD 品牌為主, 長期 GPM 恐下滑喬鼎雲 /IT 產品以配合系統整合商及 HDD 品牌商為主由於智慧型手機及平板在低價化下出貨量大幅成長, 電信業者或內容 / 服務提供者積極欲建立資料中心, 然因為 : 1) 產品出貨多半需搭配 HDD, 而 HDD 卻存在固定 / 明顯價格, 系統產品的 GPM 恐被 HDD 所稀釋 2) 喬鼎規模與成立時間難以與伺服器 / 儲存設備的品牌廠競爭, 難以直接打入標案或電信業者的供應體系, 僅能成為系統整合商或品牌商的子系統供應商, 因此獲利貢獻有限多媒體產品在 APPLE Store 直供, 然 HDD 品牌商提供更具壓力的價格 2H13 APPLE 推出新一代的 Mac Pro, 在消費者採購新一代 Mac Pro 時, 喬鼎希望帶動其儲存設備銷售, 然康和認為, 因為 : 1) 喬鼎產品不是標準配備, 而是搭售, 2) 法國品牌 Lacie(Seag ate 子公司 ) 提供更具價格競爭力的產品, 將造成喬鼎的壓力, 若以消費者採購時所接觸的界面來看 ( 圖表二 ), 喬鼎產品銷售量受惠新 Mac Pro 而可以快速提升的難度高監控系統受制於影像技術原廠及中國當地系統整合商, 獲利空間同樣有限中國大陸在十二五計畫中推動智慧城市, 其中平安城市計畫, 將需要建置大量的監控儲存及分析的技術與設備, 然康和認為標案難以帶動喬鼎獲利成長, 主要原因在於 : 1) 監控系統核心部份在於如何透過取得的影像進行壓縮分析與計算, 儲存設備監視設備僅為配角 2) 中國政府對於治安交通等市政管理的設備, 因此得標的廠商必為中國當地的廠商, 對於其他國家的軟體商或設備配合商而言, 進入門檻將導致較低的獲利股價資訊收盤價 ( 元 ) 18.5 總市值 ( 億 ) 27.4 股本 ( 百萬 ) 1,479 一年高 / 低價 19.0/10.9 月成交均量 ( 張 ) 714 月成交均值 ( 百萬 ) 11.5 股價表現 3057 喬鼎 TWSE 20 10, , , , Q13 2Q13E 3Q13F 4Q13F 1Q14F E 2014F 營收 ( 百萬元 ) ,108 3,553 3,791 QOQ / YoY(%) (4.9) (7.1) 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅後淨利 ( 百萬元 ) QOQ / YoY(%) 39.2 (49.6) 89.1 (11.0) 10.1 (135.3) EPS( 元 ) EPS 以股本百萬股計算

2 營運分析營收結構以儲存相關產品為主多媒體次之, 監控相關產品則受標案驅動為主喬鼎為一專門提供與儲存功能相關的產品 ( 包含準系統或系統層級 ) 為主的公司, 依照應用區分, 可分為雲端 /IT 相關產品 ( 例如 : Data Center 的 Storage 功能 ) 多媒體 ( 例如 : 一般 SOHO 族使用的備份系統或一般消費者採購的備份產品 ) 監控 ( 例如 : 監控系統的影像儲存系統 ) 為主近期成長動能較強的產品除雲端 /IT 相關設備之外, 監控系統則呈穩定成長的態勢, 主要是受到中國推動平安城市 / 智慧城市相關標案的合作廠商所帶動, 喬鼎希望 2H13 可受惠 APPLE 新款 Mac Pro 帶動之多媒體儲存設備 ( 於 APPLE Store 寄售 ) 圖表一長期雲端產品發展穩定近期監控產品則受標案推動雲端 /IT 多媒體監控其他雲端 /IT 多媒體監控其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6.10% 6.90% 7.40% 39.50% 38.70% 38.00% 52.70% 53.10% 53.50% 4Q12 1Q Q12 1Q 資料來源 : 喬鼎, 康和預估 ( 2013/07) 雲端 /IT 產品以與系統商及 HDD 品牌合作為主, 搭配 HDD 出貨, 長期 GPM 恐下滑喬鼎雲 /IT 產品主要配合的客戶包含 HDD 品牌廠 ( 亞洲為 Hitachi, 美國為 Seagate WD ) 系統整合商 ( 政府標案為主 ) 電信業者 ( 透過系統整合商打入新的試行系統 ) 中小企業 ( 透過系統整合商或直接銷售產品 ) 為主, 客戶組成較多元, 然主要仍以配合系統整合商及 HDD 品牌商為主由於 2H13 的智慧型手機及平板等上網裝置在低價化的趨勢下, 出貨量大幅成長, 因此電信業者或內容 / 服務提供者都積極欲建立資料中心 (Data Cen ter) 對於喬鼎來說獲利的貢獻卻相對有限, 主要原因在於 : 1) 產品出貨多半需搭配 HDD, 而 HDD 卻存在固定 / 明顯價格, 因此在產品 ASP 提高的情況下, 系統產品的 GPM 恐被 HDD 所稀釋 2) 由於喬鼎是獨立的解決方案提供者, 且規模與成立時間難以與伺服器 / 儲存設備的品牌廠競爭, 因此難以直接打入標案或電信業者的供應體系, 僅能成為系統整合商或品牌商的子系統供應商多媒體產品在 APPLE Store 直供, 然 HDD 品牌商提供更具競爭力價格, 營收 / 獲利存壓力 2H13 由於 APPLE 推出新一代的 Mac Pro, 在消費者採購新一代 Mac Pro 時, 喬鼎希望帶帶動其儲存設備銷售 ( 在 APPLE Store 直供 ), 然康和認為, 在 APPLE Store 中, 1) 喬鼎產品不是標準配備, 而僅是搭售, 2) 法國品牌 Lacie 提供更具 2

3 價格競爭力的產品, 將造成喬鼎的壓力, 而最主要的原因在於 Lacie 為美國 HDD 品牌商 Seagate 所擁有的子公司 (2011 年收購 ), 若以消費者採購時所接觸的界面來看, 喬鼎產品銷售量受惠新 Mac Pro 而可以快速提升的難度高, 因此對於喬鼎 GPM 提升有限 ( 因自有品牌產品 GPM 較高 ) 圖表二 AP PLE S to re 中, 競爭者的價格相當積極, 將造成喬鼎的價格壓力由於 LaCie 是 Seagate 的子公司, 在具有關鍵零組件的優勢下, 可提供設計感不亞於喬鼎, 但容量及價格均優於喬鼎的產品喬鼎則必須說服消費者付出更多錢購買較快 (LaCie 785 MB/s vs. 喬鼎 800 MB/s) 的產品資料來源 : A pp le St ore, 康和整理 ( 2013/07) 監控系統則受制於影像技術原廠及中國當地系統整合商, 獲利空間同樣有限中國大陸在十二五計畫中推動智慧城市, 其中著重於治安交通等管理系統建置概念的平安城市計畫, 將需要建置大量的監控儲存及分析的技術與設備, 中國大陸亦對此投入大量資金, 然康和認為對於喬鼎的營運而言, 這些標案將能帶動營收, 卻難以帶動喬鼎的獲利成長, 主要原因在於 : 1) 監控系統的運作, 最難的部份在於如何透過取得的影像進行壓縮分析與計算, 而此部份的技術則掌握在軟體技術, 因此儲存設備監視設備 (IP Cam 等 ), 將僅為配角 2) 由於是中國政府對於治安交通等市政管理的設備, 因此容易得標的廠商為中國當地的廠商 ( 即便未具有關鍵技術 ), 包含海康威視 (CN ) 大華股份 (CN ) 大立科技 (CN ) 英飛拓 (CN ) 安居寶 (CN ), 對於其他國家的軟體商或設備配合商而言, 進入門檻將導致較低的獲利圖表三喬鼎長期 G PM 恐持續走跌 70.0% 60.0% 57.8% 50.0% 40.0% 38.7% 38.2% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 資料來源 : 康和 ( 2013/07) 3

4 由於長期 GPM 恐持續走跌, 康和給予中性評等喬鼎主要受到 : 1) 雲端 /IT 產品出貨包含 HDD 的比重持續提升 2) 監控產品為配合性產品, 且中國政府標案因需透過當地系統整合商取得, 因此毛利多較低 3) 在 APPLE Store 銷售的多媒體產品, 價格競爭壓力大, 因此康和認為難以改變長期產品 GPM 走跌的趨勢, 預期 2013 年仍將持續走跌, 獲利成長將取決於費用控管, 因此康和給予中性評等圖 3057 喬鼎股價及 PE Ratio 圖 3057 喬鼎股價及 PB Ratio 資料來源 :Cmoney 康和圖 3057 喬鼎外資持股變動圖 3057 喬鼎投信持股變動資料來源 :Cmoney 康和 4

5 資產負債表損益表 ( 百萬元 ) E 2014F ( 百萬元 ) E 2014F 資產總額 3,325 3,101 2,871 2,986 3,106 營業收入 2,614 2,828 3,108 3,553 3,791 流動資產 2,097 1,743 1,852 2,044 1,887 營業成本 1,300 1,692 1,905 2,198 2,350 現金及約當現金營業毛利 1,314 1,136 1,203 1,356 1,440 存貨營業費用 1,301 1,253 1,052 1,104 1,169 應收帳款及票據營業利益 13 (117) 非流動資產 1,228 1,358 1, ,218 業外收入及支出 7 16 (34) (8) (2) 不動產廠房及設備 EBITDA 負債總額 1,707 1,551 1,227 1,235 1,365 稅前純益 20 (101) 流動負債 1, ,105 1,118 1,252 所得稅應付帳款及票據稅後純益 6 (183) 非流動負債每股盈餘 0.04 (1.24) 股東權益 1,618 1,550 1,644 1,751 1,741 註 1: 以目前流通在外股本 14.8 億元計算股本 1,487 1,509 1,513 1,513 1,513 資料來源 :Cmoney 康和保留盈餘負債及股東權益 3,325 3,101 2,871 2,986 3,106 比率分析資料來源 :Cmoney 康和 ( 百萬元 ) E 2014F 成長力分析 (%) 營收 2.2% 8.2% 9.9% 14.3% 6.7% 現金流量表銷貨毛利 2.6% -13.5% 5.9% 12.7% 6.3% ( 百萬元 ) E 2014F 營業利益 -90.0% 盈轉虧虧轉盈 66.8% 7.8% 營運活動現金 (270) 稅後純益 -95.9% 盈轉虧虧轉盈 114.5% 10.8% 本期損益 7 (185) 獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷毛利率 50.3% 40.2% 38.7% 38.2% 38.0% 營運資金變動 (172) 94 (187) 478 (63) EBITDA(%) 3.4% 5.2% 1.1% 11.5% 12.5% 其他營運現金 (222) (4) 242 (736) (316) 營益率 0.5% -4.1% 4.9% 7.1% 7.2% 投資活動現金 (1,131) 162 (33) (110) (91) 稅後純益率 0.2% -6.5% 3.2% 6.1% 6.3% 資本支出淨額 (151) (65) (34) (38) (34) 總資產報酬率 0.2% -5.9% 3.5% 7.2% 7.7% FCF (421) 股東權益報酬率 0.4% -11.8% 6.1% 12.3% 13.7% 其他投資現金 (272) 0 (90) (72) (57) 償債能力檢視融資活動現金 1,031 (218) (159) 5 5 負債比率 (%) 51.3% 50.0% 42.7% 41.4% 43.9% 發放股利 (106) 負債 / 淨值比 (%) 105.5% 100.1% 74.7% 70.5% 78.4% 其他理財現金流動比率 (%) 123.8% 208.1% 167.5% 182.8% 150.7% 本期產生現金 (390) (23) 其他比率分析期初現金存貨天數期末現金應收帳款天數資料來源 :Cmoney 康和 5

6 評等說明 1) 買進 /Buy: 我們對該評價個股未來展望正向, 並預估於未來 12 個月投資期間, 潛在上漲空間大於 15% 2) 中性 /Neutra l: 我們對該評價個股未來展望持平, 並預估於未來 12 個月投資期間, 潛在上漲空間小於 15% 3) 未評等 /Not Rate d : 至目前我們沒有足夠基本資料判斷該公司評等 ; 或此期間康和與該公司有特定交易, 基於規範或康和政策, 限制予該公司評等免責宣言 : 本投資報告內容屬康和投資顧問股份有限公司版權所有, 禁止任何形式之抄襲引用或轉載本研究報告所載內容, 純屬研究性質, 所載述意見可隨時予以更改或撤回並不另行通知, 僅提供康和集團內部同仁及客戶參考, 文中所載資訊或任何意見, 不構成 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何買賣有價證劵或其他投資標的之要約招攬邀請宣傳誘使, 或任何不論種類或形式之表示建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證劵報告內容所提及之各項業務財務等相關資訊意見及預估, 係取材自據信為可靠之資料來源, 既不以明示或默示的方式, 對資料之準確性完整性或正確性做出任何陳述或保證, 且報告係基於特定日期所做之判斷, 有其時效性限制, 如有變更, 本公司將不做預告或更新對於本投資報告所討論或建議之任何證劵投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人於決策時應審慎衡量本身風險, 並就投資結果自行負責 6

国盛证券投资报告

国盛证券投资报告主题策略研究地方国企改革 : 改革春风吹投资正当时 ( 下 ) 2016 年 4 月 8 日第 6 期核心观点 : 我们在上期的报告中为投资者阐述了地方国企改革的投资逻辑以及五大区域板块中泛长三角地区和泛珠三角地区重点关注的相关上市公