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代成
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1 台微體 (4152 TT) 台灣股市生技產業個股報告中性 ( 維持評等 ) 尚未充分反映 Sun Pharma 利空, 後續增資更壓抑股價結論與建議台微體 212 年稅後 EPS 元, 不如預期, 主因是 4Q12 研發費用高於預估, 考慮高研發支出將成常態, 且 Sun Pharma 事件導致 Doxisome 銷售額的下修現增造成獲利稀釋, 康和將 213 年稅後 EPS 由 2.12 元下修至.82 元, 214 年稅後 EPS 由 7.27 元下修至 1.76 元近期公司股價雖已大幅下跌, 但我們認為仍未充分反應 Sun Pharma 事件的衝擊 ( 納入該事件後的合理價值 247 元 ); 若上半年即完成現增募資, 股價更有下滑的壓力, 故我們維持台微體中性的投資評等重點摘要股價資訊收盤價 ( 元 ) 298. 總市值 ( 億 ) 股本 ( 百萬 ) 44 一年高 / 低價 388./278. 月成交均量 ( 張 ) 267 月成交均值 ( 百萬 ) 86.7 股價表現 Sun Phar ma 事件將嚴重衝擊台微體 Doxisome 之銷售印度學名藥廠 Sun Pharma 搶先三方合作的 TEVA 台微體安成, 取得台微體 TWSE 1, 8, Doxil(J& J) 專利到期後的美國首款學名藥銷售資格以 21 年專利到期大 25 2 藥 Lipitor(Pfizer) 為例, 美國首款學名藥由 Waston 所銷售, 上市第二年 , 市佔率達 Lipitor 的 9.%, 而第二款由印度 Ran baxy 銷售的學名藥, 上市 5-4, 第二年市佔率僅 Watson 的 1/3 綜合考慮 Lipitor 個案與 TEVA 的龍頭地位, 康和估計 Doxisome(TEVA 台微體安成 ) 之銷售額仍有原估計的 1/2(1.52 億美元 ->7,6 萬美元 ), 情況仍較 Ranbaxy 樂觀 Sun Phar ma 事件恐影響 NPV 14 元, 增資則稀釋 17.8% 之 NPV 近期兩大影響台微體 NPV 評估的訊息包括 Sun Pharma 事件與現金增資康和將影響分述如下 : Sun Pharma 事件 : 台微體 351 元的原目標價 ( 與首篇報告 283 元的差異, 主要來自 Doxisome 權利金認列比例的上調 ), 由多項藥物與研發支出 ( 減項 ) 所組成,D oxisome 佔了其中的元, 被 Su n Pharma 搶得先機後, Doxisome 對台微體 NPV 的貢獻值降至 95.9 元現金增資 : 台微體 3 月底公告現金增資 1, 萬股, 每股 298 元, 現增後股本將膨脹 1. 億元至 5.4 億元, 經 DCF 試算後, 稀釋公司總價值 17.8% 高研發支出 SunPhar ma 事件現增稀釋, 下修 213 與 214 年預估值台微體 212 年稅後 EPS 元, 不如預期, 主因是 4Q12 研發費用高於預期, 考慮高研發支出將成常態, 且 Sun Pharma 事件導致 Doxisome 銷售額的下修現增造成獲利稀釋, 康和將 213 年稅後 EPS 由 2.12 元下修至.82 元, 214 年稅後 EPS 由 7.27 元下修至 1.76 元

2 F 214F 215F 營收 ( 百萬元 ) QOQ / YoY(%) n/q 毛利率 (%) 營業利益率 (%) (595.35) (287.78) (78.45) 稅後淨利 ( 百萬元 ) (19) (217) (187) QOQ / YoY(%) 持續虧損持續虧損持續虧損虧轉盈 EPS( 元 ) (3.52) (4.2) (3.47) EPS 以增資後股本 54. 百萬股計算營運分析 Sun Phar ma 事件將嚴重衝擊台微體 Doxisome 之銷售日前印度學名藥廠 Sun Pharma 搶先三方合作的 TEVA 台微體安成, 取得 Doxil(J& J) 專利到期後的美國首款學名藥銷售資格美國首款學名藥具有 18 天獨賣期的保護, 提高後進之學名藥之競爭難度, 故首款學名藥通常能在未來幾年取得所有學名藥中最高的銷售額, 以 21 年專利到期大藥 Lipitor(Pfizer) 為例, 美國首款學名藥由 Waston Pharmaceu ticals 所銷售, 在上市第二年 (212) 市佔率達 Lipitor 的 9.%( 圖表一 ); 而第二款由印度 Ran baxy 銷售的學名藥, 上市第二年市佔率為 Lipitor 的 3.%, 銷售額僅首款學名藥的 1/3 市場原預期 Doxisome(TEVA 台微體安成 ) 將是首款學名藥, 卻由 Sun Pharma 取得首賣先機, 將嚴重衝擊 Doxisome 銷售 ; 然而, 由於 TEVA 為全球最大的學名藥廠, 相對於 Lipitor 個案中的 Ran baxy 有利, 故康和估計 Doxisome 之銷售額仍有原估計的 1/2(1.52 億美元 ->7,6 萬美元 ) 圖表一專利到期後, 原專利藥與首款第二款學名藥銷售狀況 - 以 Lip it or 為例 ( 單位 : 百萬美元 ) Lipitor(Pfizer) 銷售額 11,952 1,89 4,911 市佔率 1.% 96.2% 88.% Atorvastatin(Watson Pharma) 銷售額市佔率 % 9.% Atorvastatin(Ranbaxy) 銷售額市佔率 --.7% 3.% Ranbaxy 市佔 /Watson 市佔 21.2% 33.6% 資料來源 : 相關網站, 康和整理 ( 213/4) Sun Phar ma 事件恐影響 NPV 14 元, 增資則稀釋 17.8% 之 NPV 台微體評等維持中性近期兩大影響台微體 NPV 評估的訊息包括 Sun Pharma 事件與現金增資康和將影響分述如下 : (1) Sun Pharma 事件 : 台微體 351 元的原目標價 ( 圖表二, 與首篇報告 283 元的差異, 主要來自 Doxisome 權利金認列比例的上調 ), 由 Lipod ox Doxisome AmBiL ProFlow ProD ex Lipotecan 研發支出 ( 減項 ) 所組成, 進度最快的 Doxisome 佔了其中的元 (56.8%), 被 Sun Pharma 2

3 搶得美國銷售先機後, 研判銷售額將較原估計值減半, 經 DCF 試算後, Doxisome 對台微體 NPV 的貢獻值降至 95.9 元 ( 圖表三 ); 影響程度超過 Doxisome 減半的銷售額, 原因是遠期折現期數較多之故 (2) 現金增資 : 台微體 3 月底公告現金增資 1, 萬股, 每股 298 元, 取得 29.8 億元之現金, 主要用於發展 3 項新劑型藥物的臨床 ; 然而, 現增後股本將膨脹 1. 億元至 5.4 億元, 經 D CF 試算後, 稀釋公司總價值 17.8%( 圖表四 ) 台微體近期股價雖已大幅下跌, 但康和認為仍未充分反應 Sun Pharma 事件的衝擊 ( 圖表三, 目前之合理價值為 247 元 ); 若上半年即完成現增募資, 股價更有下滑的壓力 ( 圖表四 ), 故我們維持台微體中性的投資評等觀察生技 212 年以來的走勢, 上波大漲的個股通常在下波行情中缺乏表現 ; 展望後市, 5 月有美國的腫瘤年會 7 月台灣生技展, 時序逐漸進入夏季, 有助於禽流感疫情的消退, 屆時資金可望再度轉進新藥族群, 故我們建議目前可留意上波漲幅相對低近期股價較強勢的新藥公司圖表二 Sun Pharma 事件與增資前, 台微體評價表技術微脂體技術乳化劑型藥物緩釋高分子微胞原專利藥物市場規模全盛銷售額 NPV 貢獻 ( 元產品適應症類別 21 年銷額藥名估計 / 每股 ) ( 億美元 ) Lipo-Dox 卵巢癌乳癌學名藥 Doxisome Doxil 3.2 Caelyx 2.84 AmBiL 全身性黴菌感染學名藥 Ambisome ProFlow ProDex 卵巢癌乳癌周邊動脈疾病及糖尿病神經病變及潰瘍黃斑部病變 ( 眼疾 ) 原發性肝癌攝護腺 Lipotecan 癌合計加上 213 年 BVPS 扣除研發支出後 TP 資料來源 : 康和整理預估 (213/1) 學名藥 Liple.85 Alprostadil 3.63 Lucentis Ozurdex 新藥 Nexavar 圖表三 Sun Pharma 事件與增資前, 台微體評價表技術微脂體技術乳化劑型藥物緩釋高分子微胞原專利藥物市場規模全盛銷售額 NPV 貢獻 ( 元產品適應症類別 21 年銷額藥名估計 / 每股 ) ( 億美元 ) Lipo-Dox 卵巢癌乳癌學名藥 Doxisome 卵巢癌乳癌 Doxil 3.2 Caelyx 2.84 AmBiL 全身性黴菌感染學名藥 Ambisome 周邊動脈疾病及糖尿 Liple.85 ProFlow 病神經病變及潰瘍 Alprostadil 3.63 ProDex 黃斑部病變 ( 眼疾 ) 原發性肝癌攝護腺 Lipotecan 癌合計加上 213 年 BVPS 扣除研發支出後 TP 資料來源 : 康和整理預估 (213/2) 學名藥 Lucentis Ozurdex 新藥 Nexavar

4 圖表四 Sun Pharma 事件與增資前, 台微體評價表技術微脂體技術乳化劑型藥物緩釋高分子微胞原專利藥物市場規模全盛銷售額 NPV 貢獻 ( 元產品適應症類別 21 年銷額藥名估計 / 每股 ) ( 億美元 ) Lipo-Dox 卵巢癌乳癌學名藥 Doxisome Doxil 3.2 Caelyx 2.84 AmBiL 全身性黴菌感染學名藥 Ambisome ProFlow ProDex 卵巢癌乳癌周邊動脈疾病及糖尿病神經病變及潰瘍黃斑部病變 ( 眼疾 ) 原發性肝癌攝護腺 Lipotecan 癌合計加上 213 年 BVPS 扣除研發支出後 TP 資料來源 : 康和整理預估 (213/4) 學名藥 Liple.85 Alprostadil 3.63 Lucentis Ozurdex 新藥 Nexavar

5 圖表五同業比較表 Ticker Company Last Mkt Cap Fiscal EPS PER Rating TP Close (MN;USD) Cur BVPS PBR 大中華 4152 TT 台微體 298. N 437 TWD (4.2) (3.47).82 n/a TT 中裕新藥 7.9 B TWD (1.6) (.45) 6.1 n/a TT 浩鼎 178. B TWD (.94) (1.41) (2.53) n/a n/a TT 醣聯 128. B TWD TT 基亞 TWD (1.49) 2.22 n/a 9.9 n/a TT 智擎 TWD TT 台灣東洋 97.8 B TWD TT 因華生技 TWD n/a TT 健亞 43.7 B TWD 國際同業 AMGN US 安進公司 USD BIIB US Biogen Idec Inc USD CELG US Celgene Corp USD GILD US 吉利德科學公司 USD Arena ARNA US Pharmaceuticals Inc USD (.5) (.8) (.2) n/a n/a Nektar NKTR US Therapeutics USD (1.16) (.42) (.86) n/a n/a VVUS US Vivus Inc USD (.46) (.45) (1.2) n/a n/a DEPO US Depomed Inc USD (.53) (.5).68 n/a 資料來源 : B loom berg 康和 ( 213/4) 5

6 圖 4152 台微體股價及 PE Ratio 圖 4152 台微體股價及 PB Ratio 台微體 P/E Band 台微體 P/B Band 資料來源 :Cmoney 康和圖 4152 台微體外資持股變動圖 4152 台微體投信持股變動外資淨變動 ( 右 ) 外資持股 (%) 投信淨變動 ( 右 ) 投信持股 (%) 資料來源 :Cmoney 康和 6

7 資產負債表損益表 ( 百萬元 ) F ( 百萬元 ) F 資產總額 ,131 4,124 營業收入流動資產 ,95 營業成本現金及約當現金 ,843 營業毛利存貨營業費用應收帳款及票據營業利益 (218) (225) (189) 35 長期投資業外收入淨額固定資產淨額 EBITDA (171) (199) (167) 68 負債總額稅前純益 (19) (217) (187) 44 流動負債所得稅應付帳款及票據稅後純益 (19) (217) (187) 44 長期負債每股盈餘 (3.52) (4.2) (3.47).82 股東權益 ,915 註 1: 以目前流通在外股本 5.4 億元計算股本資料來源 :Cmoney 康和保留盈餘 (98) (464) (23) (186) 負債及股東權益 ,131 4,124 比率分析資料來源 :Cmoney 康和 ( 百萬元 ) F 成長力分析 (%) 營收 n/a 113.5% 28.% 54.4% 現金流量表銷貨毛利 n/a 113.5% 28.% 54.4% ( 百萬元 ) F 營業利益 n/a 持續虧損持續虧損虧轉盈營運活動現金 (13) (239) (66) 24 稅後純益 n/a 持續虧損持續虧損虧轉盈本期損益 (19) (217) (187) 44 獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷毛利率 1.% 1.% 1.% 1.% 營運資金變動 (8) (11) (24) EBITDA(%) % % -69.3% 18.4% 其他營運現金 (32) 112 (2) 營益率 % % -78.4% 9.5% 投資活動現金 (1) 3 (51) (63) 稅後純益率 -519.% % -77.7% 11.9% 資本支出淨額 (15) (14) (51) (63) 總資產報酬率 -78.9% -42.5% -16.6% 1.1% FCF (139) (236) (117) (39) 股東權益報酬率 % -61.8% -2.8% 1.1% 其他投資現金償債能力檢視融資活動現金 (4) ,98 負債比率 (%) 8.1% 31.3% 2.4% 5.1% 發放股利負債 / 淨值比 (%) 42.1% 45.6% 25.7% 5.3% 其他理財現金 ,98 流動比率 (%) 123.8% 64.8% 61.9% % 本期產生現金 (143) ,941 其他比率分析期初現金存貨天數 n/a n/a n/a n/a 期末現金 ,843 應收帳款天數資料來源 :Cmoney 康和 7

8 評等說明 1) 買進 /Buy: 我們對該評價個股未來展望正向, 並預估於未來 12 個月投資期間, 潛在上漲空間大於 15% 2) 中性 /Neutra l: 我們對該評價個股未來展望持平, 並預估於未來 12 個月投資期間, 潛在上漲空間小於 15% 3) 未評等 /Not Rate d : 至目前我們沒有足夠基本資料判斷該公司評等 ; 或此期間康和與該公司有特定交易, 基於規範或康和政策, 限制予該公司評等免責宣言 : 本投資報告內容屬康和投資顧問股份有限公司版權所有, 禁止任何形式之抄襲引用或轉載本研究報告所載內容, 純屬研究性質, 所載述意見可隨時予以更改或撤回並不另行通知, 僅提供康和集團內部同仁及客戶參考, 文中所載資訊或任何意見, 不構成 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何買賣有價證劵或其他投資標的之要約招攬邀請宣傳誘使, 或任何不論種類或形式之表示建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證劵報告內容所提及之各項業務財務等相關資訊意見及預估, 係取材自據信為可靠之資料來源, 既不以明示或默示的方式, 對資料之準確性完整性或正確性做出任何陳述或保證, 且報告係基於特定日期所做之判斷, 有其時效性限制, 如有變更, 本公司將不做預告或更新對於本投資報告所討論或建議之任何證劵投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人於決策時應審慎衡量本身風險, 並就投資結果自行負責 8

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(2353 宏碁 (2353 TT) 台灣股市 NB 產業個股報告買進 ( 維持評等 ),TP 30 ( 隱含空間 24.2%) 2013-06-04 產品價格犀利有助 2H13 的 NB 市占回升, 全年 EPS 回升至 1 元機率高結論與建議宏碁 1Q13 推出低價平板 Iconia B1 後, GPM 卻仍維持水準, 康和認為宏碁已能從低價產品維持利潤, 在競爭對手新產品發表以高價產品為主的情況下,